美錦能源-煤焦主業高盈利轉型氫能高成長-220714（37頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：11.11.5252 元元 析師：杜沖析師：杜沖 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040001 電話：Email： 聯系人：王璇聯系人：王璇 電話：Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)4,270 流通股本(百萬股)3,970 市價(元)11.52 市值(百萬元)49,194 流通市值(百萬元)45,737 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 202

2、3E 2024E 營業收入（百萬元）12,846 21,288 23,098 25,927 30,501 增長率 yoy%-9%66%9%12%18%凈利潤（百萬元）705 2,567 2,889 3,223 3,789 增長率 yoy%-26%264%12.55%11.56%17.54%每股收益（元）0.16 0.60 0.68 0.75 0.89 每股現金流量 0.29 1.15 1.24 1.59 1.78 凈資產收益率 6%18%17%16%16%P/E 69.8 19.2 17.0 15.3 13.0 P/B 4.9 4.0 3.4 2.9 2.5 備注：股價為 2022 年 7 月

3、 14 日收盤價 報告摘要報告摘要 煤焦貢獻主要業績煤焦貢獻主要業績，氫能轉型帶來高成長。，氫能轉型帶來高成長。美錦能源從 2015 年資產注入后，控股股東變更為美錦能源集團，不斷擴大煤焦主業的規模，并進行技術升級改造，營收利潤不斷攀升，當前公司 99%的營收和毛利均來自于煤焦主業。2017 年開始公司大力轉型氫能行業，依托自有焦化尾氣制氫的基礎，先后參股飛馳科技、國鴻氫能、鴻基創能等多家行業領先的公司，實現上中下游全產業鏈布局，氫能行業獲得政策大力支持后，公司同樣迎來高成長機會。煤焦業務：煤炭貢獻高額利潤，焦化仍有規模成長煤焦業務：煤炭貢獻高額利潤，焦化仍有規模成長。煤炭：煤炭：公司共有共

4、4 對礦井，主產優質的煉焦煤，合計在產產能達到 630 萬噸，權益產能 582 萬噸，且基本維持滿產狀態，2021 年四個煤礦實現凈利潤 22.6 億元，權益凈利潤 19 億元，煤炭業務在行業價格整體上漲的情況下，盈利能力大幅提升，營收占比為 25%，歸母凈利潤占比達到 74%。焦化：焦化：公司焦化在產產能 535 萬噸，權益產能為 467.5 萬噸，在產唐鋼美錦具備 150 萬噸/年焦炭產能，華盛化工擁有 385 萬噸/年焦化產能，另有在建的美錦煤化工（180 萬噸/年）、佳順焦化（180 萬噸/年）、內蒙古美錦能源（600 萬噸/年）、唐鋼美錦二期（130 萬噸/年）等多個焦化項目，成長可

5、期。2021 年焦化子公司凈利潤合計為 8 億元，由于成本大幅上漲，盡管收入大幅增加，利潤空間仍然較小，焦化業務營收占比達到 83%，歸母凈利潤占比為 23%。公司具備煤焦一體化的優勢，焦化部分用煤（110 萬噸左右）內部采購，成本低，抗風險能力強。氫能：政策支持，氫能：政策支持，經濟型顯現，行業經濟型顯現，行業有望進入快車道有望進入快車道。國內政策支持持續，但行業尚未形成體系，未來發展空間廣闊、潛力巨大，根據中國氫能聯盟，到 2025 年行業產值將達到萬億級別，燃料電池車產能達到 5 萬輛/年。中長期規劃、示范城市群等多項政策出臺為行業提速，根據各城市示范推廣計劃，預計到 2025 年國內燃

6、料電池車保有量將超過 10 萬輛（復合增速超過 75%），加氫站超千座。示范推廣期間，單車理論上最高補貼可達到 159 萬元，將極大降低推廣的難度，若考慮補貼抹平采購價差，剩余補貼資金仍能滿足 2022-2023 年 38430 輛車的采購需求。此外，我們測算與純電動車相比，氫燃料電池車在當前政策下已具備全面的運營經濟性。氫能業務：全產業鏈布局，先發優勢明顯氫能業務：全產業鏈布局，先發優勢明顯。公司氫能源布局涉及氫能全產業鏈，上游依托自有的焦化豐富的尾氣資源制氫，并開展加氫站建設和園區建設；中游通過參股的方式布局燃料電池核心零部件，參股國鴻氫能進入電堆及燃料電池系統領域（電堆市占率 50%以上

7、），參股鴻基創能進入膜電極領域（膜電極市占率 30%以上），參股賽克賽斯進入電解水制氫領域，且參股公司均為行業內領先的企業；下游控股飛馳科技，在行業內領先地位明顯。從區域上來看，公司氫能業務分布在粵港澳大灣區、長三角等六個區域，布局范圍廣，具備先發優勢。盈利預測盈利預測與估值：與估值：我們預測公司 2022-2024 年實現歸屬于母公司的凈利潤分別為 28.9/32.2/37.9 億元，同比增長 13%/12%/18%，折合 EPS 分別是 0.68/0.75/0.89 元/股，當前股價 11.52 元，對應 PE 分別 17.0/15.3/13.0 倍。焦化行業持續去產能，而公司仍有產能增長

8、空間，同時自有煤礦資源也提供了抗風險能力，公司煤焦主業盈利能力強；氫能行業有望迎來提速，公司參股多個子公司具備技術領先和先發優勢，受益于行業規模的快速增長。公司成長可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：煤焦價格大幅下跌風險；產能釋放不及預期風險；氫能行業推廣不及預期風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。煤焦主業高盈利，轉型氫能高成長煤焦主業高盈利，轉型氫能高成長 美錦能源(000723.SZ)/煤炭 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 07 月 14 日-50%0%50%100%150%200%2021-072021-082021-082021-0

9、92021-102021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-032022-032022-042022-052022-052022-062022-07美錦能源滬深300 -2-投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告對公司的煤焦主業做出詳細拆分，并對氫能行業進行分析和預測報告對公司的煤焦主業做出詳細拆分，并對氫能行業進行分析和預測。在本文中，對公司煤焦主業的量、價、來源、去向做出詳細拆分，闡明了公司煤焦各自的盈利能力，并分析了公司煤焦一體化帶來的優勢；另外，對公司所處的氫能行業做了政策的梳理和規模的預測，對公司的成長性做出了判斷。投資邏輯投資邏輯

10、 煤焦主業盈利能力強，規模有增長，轉型氫能帶來高成長煤焦主業盈利能力強，規模有增長，轉型氫能帶來高成長。公司煤炭業務受益于煤價大幅上漲，貢獻了高額的利潤；焦化業務受益于煤焦一體化的優勢，抗風險能力強，同時產能規模仍有較大增長，行業內較為稀缺；公司依托主業大力轉型氫能，通過參股方式進入氫能全產業鏈，多地布局，先發和技術優勢明顯。行業政策不斷加持，放量在即，公司將長期受益于氫能行業高增長。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們預測公司 2022-2024 年實現歸屬于母公司的凈利潤分別為 28.9/32.2/37.9 億元，同比增長 13%/12%/18%，折合 EPS 分別是 0.

11、68/0.75/0.89 元/股，當前股價11.52 元，對應 PE 分別 17.0/15.3/13.0 倍。焦化行業持續去產能，而公司仍有產能增長空間，同時自有煤礦資源也提供了抗風險能力，公司煤焦主業盈利能力強；氫能行業有望迎來提速，公司參股多個子公司具備技術領先和先發優勢，受益于行業規模的快速增長。公司成長可期，首次覆蓋，給予“買入”評級。gUiXuZ9XcVaXuZsUqV6McMbRnPrRoMsQlOmMrOlOnMsP6MrQoONZtQqQNZsQoQ -3-內容目錄內容目錄 夯實煤焦主業，轉型發展氫能夯實煤焦主業，轉型發展氫能.-5-煤炭高盈利，焦化有成長煤炭高盈利，焦化有成長

12、.-9-煤價高位運行，煤炭業務貢獻主要利潤.-9-焦化產能高增長，原料內供優勢多.-11-深度合作河鋼，采購銷售有保障.-15-大步轉型氫能，全產業鏈卡位布局大步轉型氫能，全產業鏈卡位布局.-18-政策大力支持，行業發展步入快車道.-18-美錦能源：六大地區布局，先發優勢明顯.-25-上游：氫氣資源豐富，參股儲運加龍頭企業.-26-中游：參股版圖持續擴張，核心科技成長可期.-27-下游：控股飛馳科技，整車放量在即.-31-盈利預測與估值盈利預測與估值.-33-風險提示風險提示.-35-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：美錦能源歷史沿革：美錦能源歷史沿革.-5-圖表圖表 2：美錦能源集團持股比例為

13、：美錦能源集團持股比例為 44.91%（截止（截止 6 月月 27 日）日）.-6-圖表圖表 3：2021 年營收大幅增長年營收大幅增長.-6-圖表圖表 4：2021 年毛利明顯提升年毛利明顯提升.-6-圖表圖表 5：氫能布局帶動研發費用率提升：氫能布局帶動研發費用率提升.-7-圖表圖表 6：歸母凈利潤增長：歸母凈利潤增長 269%（億元）（億元）.-7-圖表圖表 7：營業收入主要來源于煤焦業務：營業收入主要來源于煤焦業務.-7-圖表圖表 8：煤焦業務貢獻公司主要毛利：煤焦業務貢獻公司主要毛利.-7-圖表圖表 9：2021 年毛利率明顯改善年毛利率明顯改善.-8-圖表圖表 10：美錦能源煤炭產

14、能情況（截止：美錦能源煤炭產能情況（截止 2021 年底）年底）.-9-圖表圖表 11：近年煤礦維持接近滿產（萬噸）：近年煤礦維持接近滿產（萬噸）.-9-圖表圖表 12：美錦能源煤炭經營情況（億元）：美錦能源煤炭經營情況（億元）.-10-圖表圖表 13：煤炭業務貢獻：煤炭業務貢獻 74%的凈利潤的凈利潤.-10-圖表圖表 14：煤：煤炭業務利潤同比增長超炭業務利潤同比增長超 5 倍（億元）倍（億元）.-11-圖表圖表 15：煤炭銷售價格大幅上漲（萬噸，元：煤炭銷售價格大幅上漲（萬噸，元/噸）噸）.-11-圖表圖表 16：美錦能源焦化產能情況：美錦能源焦化產能情況.-11-圖表圖表 17：公司歷

15、年焦炭產量（萬噸）：公司歷年焦炭產量（萬噸）.-12-圖表圖表 18：公：公司歷年焦炭銷量（萬噸）司歷年焦炭銷量（萬噸）.-12-圖表圖表 19：焦化業務營業收入（億元）：焦化業務營業收入（億元）.-13-圖表圖表 20：焦化業務營業成本（億元）：焦化業務營業成本（億元）.-13-圖表圖表 21：焦化業務毛利及毛利率（億元）：焦化業務毛利及毛利率（億元）.-13-4-圖表圖表 22：焦炭綜合銷售價格（元：焦炭綜合銷售價格（元/噸）噸）.-13-圖表圖表 23：公司焦化業務經營情況：公司焦化業務經營情況.-13-圖表圖表 24：焦化業務營收占比達到：焦化業務營收占比達到 83%.-14-圖表圖表

16、 25：焦炭業務收入利潤高增速（億元）：焦炭業務收入利潤高增速（億元）.-14-圖表圖表 26：焦炭售價及成本漲幅大（億元）：焦炭售價及成本漲幅大（億元）.-14-圖表圖表 27：全國平均噸焦盈利（元：全國平均噸焦盈利（元/噸）噸）.-15-圖表圖表 28：對河鋼銷售情況（萬噸：對河鋼銷售情況（萬噸,元元/噸）噸）.-16-圖表圖表 29：下游客戶集中度降低（億元）：下游客戶集中度降低（億元）.-16-圖表圖表 30：焦化用煤采購情況：焦化用煤采購情況.-17-圖表圖表 31：向河鋼采購：向河鋼采購部分煤源來自海外（萬噸，元部分煤源來自海外（萬噸，元/噸）噸）.-17-圖表圖表 32：中國氫能

17、及燃料電池產業發展目標：中國氫能及燃料電池產業發展目標.-18-圖表圖表 33：氫能行業政策不斷加碼：氫能行業政策不斷加碼.-19-圖表圖表 34：燃料電池汽車：燃料電池汽車“以獎代補以獎代補”政策政策.-20-圖表圖表 35：不同替代率下公交車和重型貨車保有量（萬輛）：不同替代率下公交車和重型貨車保有量（萬輛）.-21-圖表圖表 36：示范城市群推廣規模統計：示范城市群推廣規模統計.-22-圖表圖表 37：燃料電池車保有量復合增速達到：燃料電池車保有量復合增速達到 75%（萬輛）（萬輛）.-23-圖表圖表 38：當前補貼政策下仍能滿足：當前補貼政策下仍能滿足 2.5 萬輛車平價采購需求萬輛車

18、平價采購需求.-24-圖表圖表 39：各類型車輛燃料成本比較：各類型車輛燃料成本比較.-25-圖表圖表 40：燃料電池車產量（輛）：燃料電池車產量（輛）.-25-圖表圖表 41：燃料電池車銷量（輛）：燃料電池車銷量（輛）.-25-圖表圖表 42：氫能板塊推進六大區域布局：氫能板塊推進六大區域布局.-26-圖表圖表 43：國鴻氫能新一代電堆達到國際先進水平：國鴻氫能新一代電堆達到國際先進水平.-28-圖表圖表 44：國鴻氫能鴻途：國鴻氫能鴻途 H 系列大功率燃料電池系列大功率燃料電池.-29-圖表圖表 45：催化劑涂層（：催化劑涂層（CCM）質子膜）質子膜.-30-圖表圖表 46：膜電極（：膜電

19、極（MEA）.-30-圖表圖表 47：氫燃料電池客車：氫燃料電池客車.-32-圖表圖表 48：氫燃料電池物流：氫燃料電池物流車車.-32-圖表圖表 49：燃料電池自卸車：燃料電池自卸車.-32-圖表圖表 50：燃料電池牽引車：燃料電池牽引車.-32-圖表圖表 51：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 2022 年年 7 月月 14 日）日）.-34-圖表圖表 52：三張報表摘要：三張報表摘要.-36-5-夯實煤焦主業，轉型發展氫能夯實煤焦主業，轉型發展氫能 美錦能源于 2007 年通過借殼天宇電氣完成上市，天宇電氣將整體資產與美錦能源集團持有的美錦焦化 90%的股權進行臵換，公司主業由電氣

20、變更為焦化，并更名為美錦能源。2015 年，公司完成了重大資產重組，通過發行股票（16.8 億股）和支付現金（8411 萬元）的方式，向控股股東美錦能源集團購買其所擁有的山西美錦集團東于煤業有限公司 100%股權、山西汾西太岳煤業股份有限公司 76.96%股權、山西美錦煤焦化有限公司 100%股權（含美錦煤焦化全資子公司山西美錦煤化工有限公司 100%股權、控股子公司唐鋼美錦（唐山）煤化工有限公司 55%股權以及山西潤錦化工有限公司 60%股權、天津美錦國際貿易有限公司 100%股權以及大連美錦能源有限公司100%股權）。重組前，美錦集團直接持有美錦能源 29.73%的股份，重組完成后，美錦集

21、團持有公司 77.29%股權，為美錦能源控股股東。隨后公司進一步新建華盛化工焦化項目、收購錦富煤業和錦輝煤業、收購佳順焦化，逐步擴大煤焦主業規模，夯實資產質量。2017 年開始，依托自身焦化副產氫的優勢布局氫能全產業鏈，公司陸續投資氫能相關業務，先后投資飛馳汽車、國鴻氫能、鴻基創能等多家氫能細分行業具備領先優勢的公司。圖表圖表 1：美錦能源歷史沿革：美錦能源歷史沿革 來源：公司公告、中泰證券研究所 控股股東控股股東為美錦能源集團為美錦能源集團。公司控股股東為美錦能源集團，截止 2022年一季度末，集團持股比例 44.91%，實控人為姚氏家族（持有美錦能源集團 100%的股份）。19971997

22、2007200720152015201720172018201820192019202020202021202120222022公司前身福州天宇電氣有限公司上市公司通過發行股票和支付現金向集團購買東于煤業100%股權、汾西太岳煤業股份76.96%股權、美錦煤焦化100%股權公司平價收購鴻基投資持有的鴻基創能22.95%的股份;青島美錦氫能科技園整車制造中心投入生產新建年產600萬噸內蒙古美錦項目開工；擬公開發行可轉換債募集36億資金以19.7億元向集團收購錦富煤業100%的股權；華盛化工新材料項目開工建設公司完成重大資產臵換，將天宇電氣整體資產與集團持有的美錦焦化90%的股權進行臵換，公司主業

23、由電氣變更為焦化簽訂增資協議，向國鴻氫能增資1.8億元，于2020年完成過戶，持有國鴻氫能9.033%的股權；通過鴻錦投資向鴻基創能增資1.02億元，間接持有其22.95%的股權；投資設立青島美錦新能源汽車制造有限公司公司3.33億元取得飛馳汽車51.2%的股權，開啟氫能轉型；與中國科學院山西煤炭化學研究所合作研制開發的“超級電容器電極材料中試技術”暨電容炭的研制開發項目成功制備高品質電容炭；投資設立華盛化工新材料公司，擬建設焦化及化工新材料項目6.5億元收購錦輝煤業100%的股權；美錦煤化工升級改造項目開工建設；青島美錦燃料電池商用車整車生產項目開工建設收購佳順焦化100%的股權 -6-圖表

24、圖表 2：美錦能源美錦能源集團持股比例為集團持股比例為 44.91%（截止截止 6 月月 27 日日）來源：公司公告，中泰證券研究所 2021 年公司實現營業收入 213 億元，同比增加 66%（2015-2021 年復合增速 25%）；毛利 46 億元，同比增加 205%（2015-2021 年復合增速 46%），毛利率達到30%，同比提升9 個百分點；實現歸母凈利潤25.67億元，同比增加 269%（2015-2021 年復合增速 44%）。2021 年經營明顯改善，營業收入、毛利及毛利率均有大幅提升。從 2015 年集團資產注入開始，公司下轄 2 個煤礦和 3 個焦化廠，經營能力明顯改善

25、，2018年底開始由于煤焦價格下跌，業績受到影響，而 2021 年煤焦價格雙雙大幅上漲，公司業績明顯提升。圖表圖表 3：2021 年營收大幅增長年營收大幅增長 圖表圖表 4：2021 年毛利明顯提升年毛利明顯提升 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 美錦能源美錦能源山西美錦集團東于煤業有限公司唐鋼美錦（唐山）煤化工有限公司山西汾西太岳煤業股份有限公司69.52%76.96%山西美錦氫能科技有限公司姚氏家族美錦能源集團有限公司44.91%100%山西美錦集團錦富煤業有限公司山西美錦集團錦輝煤業有限公司山西美錦煤化工有限公司100%100%煤炭焦化氫能山西美錦華盛化工新

26、材料有限公司內蒙古美錦新能源有限公司鴻基創能科技（廣州）有限公司佛山市飛馳汽車科技有限公司廣東國鴻氫能科技有限公司青島美錦新能源汽車制造有限公司100%100%100%55%100%51%97.56%100%5.32%16.53%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入（億元）YOY-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%-10010203040502007200820

27、09201020112012201320142015201620172018201920202021毛利（億元）YOY -7-圖表圖表 5：氫能布局帶動研發費用率提升：氫能布局帶動研發費用率提升 圖表圖表 6：歸母凈利潤增長歸母凈利潤增長 269%（億元）（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司主要營業收入和毛利均來源于煤焦業務，占比均達到 99%，其他行業如氫能等，業績貢獻暫時較少，有待行業全面推廣和放量。圖表圖表 7：營業收入主要來源于煤焦業務：營業收入主要來源于煤焦業務 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 8：煤焦業務貢獻公司主要毛利：煤焦業務貢

28、獻公司主要毛利 來源：公司公告，中泰證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-10-5051015202530200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤YOY90%93%100%100%100%100%100%100%100%100%100%98%96%96%99%0%10

29、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021焦炭產品及副產品其他91%97%100%100%100%100%100%100%100%100%100%98%96%96%99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021焦炭產品及副產品其他 -8-圖表圖表 9：2021 年毛利率明顯改善年毛利率明顯改善 來源：公司公告，中泰證

30、券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021焦炭產品及副產品其他 -9-煤炭高盈利，焦化有成長煤炭高盈利，焦化有成長 煤價高位運行，煤炭業務貢獻主要利潤煤價高位運行，煤炭業務貢獻主要利潤 煤炭共煤炭共 4 對礦井，合計產能對礦井，合計產能 630 萬噸萬噸/年，權益產能年，權益產能 582 萬噸萬噸/年年。公司煤礦主產優質的煉焦煤，錦富煤業（180 萬噸/年）、東于煤業（150 萬噸/年）、汾西太岳煤礦（210 萬噸/年），錦輝煤業（90 萬噸/年），合計在產產能達

31、到 630 萬噸，權益產能 582 萬噸。截至 2021 年末，公司礦井探明儲量合計 7.0 億噸，保有儲量合計 6.4 億噸。圖表圖表 10：美錦能源煤炭美錦能源煤炭產能情況產能情況（截止（截止 2021 年底）年底）名稱名稱 來源來源 位置位置 煤種煤種 持股比例持股比例 探明儲量探明儲量 （億噸）（億噸）保有儲量保有儲量 （億噸）（億噸）核定產能核定產能 （萬噸（萬噸/年）年）權益產能權益產能 （萬噸（萬噸/年）年）汾西太岳煤業 2015 年重組注入 長治 焦煤、瘦煤、貧瘦煤 77%1.2 1.0 210 162 東于煤業 2015 年重組注入 太原 瘦煤、貧瘦煤、無煙煤 100%2.2

32、 2.0 150 150 錦富煤業 2018 年向集團收購 太原 瘦煤、貧瘦煤、無煙煤 100%2.1 2.1 180 180 錦輝煤業 2021 年向集團收購 太原 無煙煤 100%1.5 1.3 90 90 合計 92%7.0 6.4 630 582 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司近年煤炭生產基本維持滿產。2021 年上半年，公司生產原煤 314萬噸，產能利用率達到 99.5%，若全年維持產能利用率不變，總產量將達到 627 萬噸，接近滿產。圖表圖表 11：近年煤礦維持接近滿產（萬噸）：近年煤礦維持接近滿產（萬噸）來源：公司公告，中泰證券研究所 備注：2021 年產量根據上半年產能利

33、用率預測 2021 年，年，四個煤礦四個煤礦實現凈利潤實現凈利潤 22.6 億元，億元，權益凈利潤權益凈利潤 19 億元。億元。2021年，公司四個煤礦實現營業收入 53.5 億元，同比大幅增加 34.2 億元（+176%），實現凈利潤 22.6 億元，同比大幅增長 18.9 億元（+514%），權益凈利潤達到 19.1 億元。煤炭業務占總營收比例為 25%，而權益凈利潤占歸母凈利潤比例高達 74%。0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002018201920202021H2021E原煤產量產能利用率 -10-圖表圖表 1212：美錦能源：美錦能

34、源煤炭煤炭經營經營情況情況（億元）（億元）名稱名稱 項目項目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 汾西太岳煤業 營業收入 8.97 10.3 13.6 13.8 13.1 11.9 30.8 營業利潤 3.97 6.0 8.1 7.2 6.5 5.2 20.9 凈利潤 2.99 4.5 6.0 5.2 4.8 3.8 15.5 東于煤業 營業收入 4.45 7.0 3.5 3.1 7.0 5.7 11.0 營業利潤 2.22 3.7 0.4 -0.2 1.5 0.7 4.8 凈利潤 1.71 2.8 0.2 -0.1 1.1 0.4 3.4 錦富

35、煤業 營業收入 7.1 3.3 1.8 8.2 營業利潤 3.2 0.0 -0.6 3.5 凈利潤 2.5 0.0 -0.6 2.6 錦輝煤業 營業收入 3.6 營業利潤 1.5 凈利潤 1.1 營業收入合計營業收入合計 13.4 17.3 17.1 24.1 23.4 19.4 53.5 凈利潤合計凈利潤合計 4.7 7.2 6.3 7.5 6.0 3.7 22.6 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 13：煤炭業務貢獻煤炭業務貢獻 74%的凈利潤的凈利潤 來源：公司公告，中泰證券研究所 若假設公司 2021 年下半年煤炭銷量與上半年相同，則 2021 年公司商品煤銷量達到 408 萬

36、噸，銷售價格從 2018 年的 638 元/噸提升至 1311 元/噸（同比+94%），2018-2021 年平均為 809 元/噸；煤炭銷售完全成本逐年提升，從 2018 年的 439 元/噸提升至 2021 年的 757 元/噸，2018-2021 年平均為 549 元/噸；2021 年煤炭價格大幅上漲，盈利能力大幅提升，單位凈利潤從 2018 年的 199 元/噸提升至 554 元/噸（同比+332%），2018-2021 年平均為 259 元/噸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021營業收入占比歸母凈

37、利潤占比 -11-圖表圖表 1414：煤炭業務利潤同比增長超：煤炭業務利潤同比增長超 5 5 倍倍（億元）（億元）圖表圖表 1515：煤炭銷售價格大幅上漲（萬噸，元：煤炭銷售價格大幅上漲（萬噸，元/噸）噸）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：2021 年銷量根據上半年銷量數據預測（即上半年銷量2）焦化產能高增長，原料內供優勢多焦化產能高增長，原料內供優勢多 焦炭在產產能焦炭在產產能 535 萬噸，權益產能為萬噸，權益產能為 467.5 萬噸，萬噸，公司目前有 2 個在產焦化廠，分別為唐鋼美錦和華盛化工。華盛化工華盛化工于 2020 年 12 月 13 日開始裝

38、煤投入生產，成本優勢明顯，相同的產能原先需要約 3000 人，智能化生產后，只需要500人左右；而且其生產的一級冶金焦國內稀缺，炭化室高度達到 7 米以上的山西頂裝焦炭的產能只有 2500 萬噸，產品供不應求。在建產能在建產能 1090 萬噸，萬噸，公司現有 4 個在建焦化項目，分別為美錦煤化工、佳順焦化、內蒙古美錦能源和唐鋼美錦二期。美錦煤化工美錦煤化工建設進度較快，公司產能將在年內恢復到 715 萬噸/年；內蒙古美錦能源內蒙古美錦能源項目位于內蒙古巴彥淖爾市烏拉特前旗建設，是公司未來焦化產能最大增長點，由于靠近蒙古焦煤進口口岸，該項目兼具資源獲取的優勢和運輸成本的優勢，同時焦炭產品銷售區域

39、主要在河北、東北等地區，靠近市場，可以降低運輸成本。圖表圖表 16：美錦能源焦化：美錦能源焦化產能情況產能情況 公司名稱公司名稱 地點地點 產能產能 焦爐焦爐 在產在產 山西美錦華盛化工新材料有限公司（持股 100%）山西清徐精細化工循環產業園區 焦炭焦炭 385 萬噸萬噸/年年 7.65 米頂裝 470 孔 JNX3-7.65-18 型7.65m 單熱式頂裝焦爐，國內第三家、山西首家投產的 7.65米頂裝焦爐 乙二醇 30 萬噸/年 LNG15.5 萬噸/年 硫酸 6 萬噸/年 工業高純氫（一期）2,000Nm3/h 工業高純氫（二期）10,000Nm3/h 唐鋼美錦（唐山）煤化工有限公司（

40、持股 55%）唐山市灤縣司家營循環經濟園區 焦炭焦炭 150 萬噸萬噸/年年 265 孔 JNX3-70-1 型炭化室高 7 米復熱式頂裝焦爐、190噸/小時干熄焦裝置 焦油 7.2 萬噸/年 輕苯 1.8 萬噸/年 硫銨 1.9 萬噸/年-100%0%100%200%300%400%500%600%01020304050602015201620172018201920202021營業收入合計凈利潤合計營業收入增速凈利潤增速638 611 675 1311 199 156 128 554 02004006008001000120014000501001502002503003504004502

41、018201920202021商品煤銷量（左軸）單位售價單位利潤 -12-外供煤氣 3.31 億立方米/年 在建在建 山西美錦煤化工有限公司（持股 100%）山西呂梁市交城縣夏家營工業園 焦炭焦炭 180 萬噸萬噸/年年 4.3米升級改造為6.78米搗固焦，2022 年 4 月公告停產，預計 10 月建成投產 外供煤氣 2.2 億立方米/年 焦油、粗苯、硫銨等化工產品 8 萬噸/年 六枝特區佳順焦化有限公司（持股 100%）貴州六枝經濟開發區路喜園區 焦炭焦炭 180 萬噸萬噸/年年 5.5 米搗固焦升級改造為 2*70孔 7.65 米頂裝單熱焦爐，預計 2023 年底建成，2024 年達產

42、高純氫 5,000Nm3/h LNG9.5 萬噸/年 合成氨 15 萬噸/年 余熱發電 內蒙古美錦新能源有限公司（持股 100%）內蒙古巴彥淖爾市烏拉特前旗 焦炭焦炭 600 萬噸萬噸/年年 唐鋼美錦二期（持股 55%）唐山市灤縣司家營循環經濟園區 焦炭焦炭 130 萬噸萬噸/年年 來源：公司公告、中泰證券研究所 2021 年公司實現焦炭產量 562 萬噸，銷量 575 萬噸，同比均增長 3%，華盛化工建成投產后尚未達到滿產，而今年美錦煤化工停產升級改造，也將對產量造成一定影響。預計公司 2022 年基本維持 535 萬噸產能生產，2023 年達到 715 萬噸，佳順焦化預計在 2024 年貢

43、獻增量，保守估計 2025 年達到 895 萬噸產能滿產。圖表圖表 1717：公司歷年焦炭產量（萬噸）：公司歷年焦炭產量（萬噸）圖表圖表 1818：公司歷年焦炭銷量（萬噸）：公司歷年焦炭銷量（萬噸）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 502 560 621 659 572 544 562-15%-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A焦炭產量yoy570 590 628 655 612 560 575-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%

44、8%01002003004005006007002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A焦炭銷量yoy -13-圖表圖表 1919：焦化業務營業收入（億元）：焦化業務營業收入（億元）圖表圖表 2020：焦化業務營業成本（億元）：焦化業務營業成本（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 2121：焦化業務毛利及：焦化業務毛利及毛利率毛利率（億元）（億元）圖表圖表 2222：焦炭綜合銷售價格（元：焦炭綜合銷售價格（元/噸）噸）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 2021 年年 3 個焦化子公司凈利潤合

45、計為個焦化子公司凈利潤合計為 8 億元億元。2021 年，華盛化工收入為 85.6 億元，凈利潤為 3.3 億元，唐鋼美錦收入為 42 億元，凈利潤 4.6億元，美錦煤化工 48.5 億元，凈利潤 0.2 億元。焦化業務由于成本大幅上漲，盡管收入大幅增加，利潤空間仍然較小，焦化業務營業收入共計176 億元，占總營收比例達到 83%，而權益凈利潤 5.9 億元，占歸母凈利潤的 23%。圖表圖表 2323：公司焦化業務公司焦化業務經營情況經營情況 名稱名稱 項目項目 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 華盛化工（2020 年 12 月投產）營業收入

46、30.7 85.6 營業利潤 0.1 4.0 凈利潤 0.5 3.3 唐鋼美錦（在產）營業收入 32.9 42.0 營業利潤 1.4 5.3 凈利潤 1.2 4.6 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A焦化業務營業收入yoy-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A焦化業務營業成本yoy0%5%10%15%20%25%30%35%01020

47、30405060702015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A焦化業務毛利毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500300035004000綜合銷售價格yoy -14-美錦煤化工（升級改造，預計 2022 年 10 月建成）營業收入 26.5 48.5 營業利潤 2.6 0.3 凈利潤 1.9 0.2 美錦焦化（2020 年 10 月關停）營業收入 7.63 7.8 12.6 16.6 15.5 10.1 營業利潤-1.01 0.2 0.6 2.9 1.4 0.8 凈利潤-0.73

48、0.1 0.5 2.2 1.1 0.8 美錦煤焦化（2020 年底關停）營業收入 42.64 53.6 100.5 116.8 100.3 營業利潤-10.71 1.8 6.2 14.9 3.1 凈利潤-7.81 1.3 4.6 11.0 2.0 營業收入合計營業收入合計 50.3 61.5 113.1 133.4 115.8 100.2 176.2 凈利潤合計凈利潤合計 -8.5 1.5 5.1 13.1 3.0 4.3 8.0 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表 24：焦化業務營收占比達到：焦化業務營收占比達到 83%來源：公司公告，中泰證券研究所 在 2021 年焦炭價格大幅上行，

49、但原料煤同樣大幅漲價的情況下，公司焦化業務收入增速達到 76%，利潤增速達到 85%。公司焦炭售價隨行就市，從單噸焦炭銷售來看，2021 年售價與完全成本分別達到 3063 元/噸和 2924 元/噸，同比均增長約 71%，噸焦盈利有所提升，增加 62 元/噸至 139 元/噸。2015-2021 年，公司焦炭平均售價 1786 元/噸，平均成本 1726 元/噸，單位利潤 60 元/噸。圖表圖表 2525：焦炭業務焦炭業務收入利潤高增速收入利潤高增速（億元）（億元）圖表圖表 2626：焦炭售價及成本漲幅大：焦炭售價及成本漲幅大（億元）（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中

50、泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021營業收入占比歸母凈利潤占比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-500501001502002015201620172018201920202021營業收入合計凈利潤合計營業收入增速凈利潤增速-15025812014977139-200-150-100-5005010015020025005001000150020002500300035002015201620172018201920202021單位利潤（右軸）單位售價單位完全

51、成本 -15-運輸方面，主要的運輸方式是鐵路運輸，少部分產品由客戶自提。公司擁有 400 輛 C70c 型焦炭專用敞車，可用于焦炭的鐵路運輸，運輸能力為 600 萬噸/年，保障運輸時效性，提升公司銷售服務質量。焦炭行業利潤空間仍被壓縮。2022 年上半年，焦炭下游需求疲軟，進入大面積虧損狀態。截至 7 月 7 日，全國平均噸焦盈利-184 元/噸，山西準一級冶金焦盈利-153 元/噸，河北準一級冶金焦盈利-171 元/噸，仍在虧損的狀態。圖表圖表 2727：全國平均噸焦盈利（元：全國平均噸焦盈利（元/噸）噸）來源：mysteel、中泰證券研究所 深度合作河鋼深度合作河鋼，采購銷售有保障，采購銷

52、售有保障 公司第一大客戶和第一大供應商都是河鋼集團及其關聯方，2018-2021年平均每年向河鋼集團銷售 295 萬噸焦炭（占總銷量 49%），并向其采購 193 萬噸焦煤（占焦煤外采量 26%，總耗煤量 23%）。唐鋼美錦生產的焦炭銷售給河鋼集團位于唐山市的主體，山西三個焦化廠銷售給河鋼集團的焦炭主要是銷售給河鋼集團下屬的舞陽鋼鐵、邯鄲分公司等鋼廠。唐鋼美錦是公司與河鋼集團合作的主體，采購的精煤主要用于唐鋼美錦的生產，焦炭銷售也主要面向河鋼，2018-2020 年銷量維持在 141-147 萬噸左右，2021 年上半年銷量達到 96 萬噸，占美錦能源對河鋼銷售焦炭的比例從2018年的42%提

53、升至2021上半年的61%。從價格上來看，由于唐鋼美錦焦炭品質相對較高，且銷售價格中包含了代運運費，售價高于公司對其他客戶的銷售。從金額來看。2018-2020 年每年約向河鋼采購金額近 25 億元，2021 年煤價大幅上漲，預計采購金額近 33 億元；2018-2021 對河鋼銷售額平均約 62 億元，2021 年前三季度達到 240 萬噸和 64.1 億元。-400-2000200400600800100012002019202020212022 -16-圖表圖表 2828：對河鋼銷售情況（對河鋼銷售情況（萬噸萬噸,元元/噸）噸）圖表圖表 2929：下游客戶集中度降低下游客戶集中度降低（億

54、元）（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司焦化業務耗煤主要來自于外購以及部分自有煤礦內采，若假設 2021年全年采購及耗煤與前三季度節奏保持一致，煤焦比維持與 2020 年相同，則估算焦炭業務全年耗煤達到 808.5 萬噸，其中 13.2%（106.5 萬噸）來自于內部自有煤礦供應，27.5%（222.2 萬噸）向河鋼集團采購，其余 59.3%（479.8 萬噸）向其他供應商采購。2018-2021 年前三季度，內部供應的比例約在 9%-14%，估算內部采購量在 100-120 萬噸左右，而內部采購價格較外購價格價差大（2021 年前三季度價差達到 116

55、3 元/噸），一定程度上降低了焦化業務的成本，2018-2021 年對焦化成本的影響分別達到 8.3、7.6、4.8、12.4 億元。外購的精煤主要包括主焦精煤及貧瘦精煤（含瘦精煤）等，由于公司所在地區煤炭資源豐富，在采購方面具有一定的穩定性和價格優勢。向河鋼集團的采購主要用于唐鋼美錦的生產，采購量占總用煤量的比例從2018 年的 19.8%提升到 2021 年的 27.5%，合作關系趨緊密。采購方式來看，向河鋼采購主要采用一年一簽的長協定價方式（其他供應商采購定價偏市場化），其中 2020 年有 24%來自于海外，包括澳大利亞、加拿大、美國、印度尼西亞和俄羅斯等國家，價格相對較高，2021

56、年澳大利亞進口停止，進口精煤比例下降至 8%。0500100015002000250030000501001502002502018201920202021H唐鋼美錦銷售量其他3廠銷售量唐鋼美錦銷售價格其他3廠銷售價格47%43%45%45%44%41%31%58%62%64%71%67%62%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001202015201620172018201920202021河鋼集團美錦鋼鐵前五大客戶-其他前五大客戶銷售額占比 -17-圖表圖表 30：焦化用煤采購情況：焦化用煤采購情況 2018A 2019A 2020A 2021Q

57、3 2021E 向河鋼采購煤炭量（萬噸）184.1 174.6 191.5 196.0 222.2 向河鋼采購單價（元/噸）1355.3 1424.0 1287.1 1653.5 1653.5 其他外購煤炭量（萬噸 627.7 531.3 522.3 423.2 479.8 其他外購單價（元/噸）1089.6 1096.5 950.6 1631.5 1653.5 外購煤炭合計（萬噸）811.8 705.9 713.9 619.2 702.0 外購平均單價（元/噸）1149.9 1177.6 1040.9 1638.4 1638.4 外購煤占比 87.2%85.7%90.6%86.8%86.8%

58、內部采購煤炭量（萬噸 118.9 117.4 74.0 93.9 106.5 內部采購單價（元/噸）448.9 528.0 386.8 475.4 475.4 內采煤占比 12.8%14.3%9.4%13.2%13.2%焦化合計耗煤量（萬噸）焦化合計耗煤量（萬噸）930.7 823.3 787.8 713.2 808.5 平均用煤價格（元平均用煤價格（元/噸）噸）1060.3 1084.9 979.5 1485.2 1485.2 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：2021 年采購量根據 2021Q3 銷量預測，并假設價格不變 圖表圖表 3131：向河鋼采購部分煤源來自海外（萬噸，元向河鋼采

59、購部分煤源來自海外（萬噸，元/噸）噸）來源：公司公告、中泰證券研究所 0200400600800100012001400160018000204060801001201401601802002018201920202021Q3進口精煤量普通精煤量進口精煤價格普通精煤價格 -18-大步轉型氫能，大步轉型氫能，全產業鏈卡位布局全產業鏈卡位布局 政策大力支持，行業發展步入快車道政策大力支持，行業發展步入快車道 氫能行業處于推廣早期，規模增長空間廣闊氫能行業處于推廣早期，規模增長空間廣闊。我國氫能行業發展具備一定的技術和產業基礎，但仍處于規?；茝V的早期，仍有核心技術和零部件存在進口依賴，而國內擁有低

60、成本制氫的優勢和廣闊的市場空間，政策逐步加碼的情況下，行業有望進入發展快車道，產業規模增長空間廣闊。2025 年行業年行業產值產值將達到萬億規模將達到萬億規模。根據中國氫能聯盟編制的 中國氫能及燃料電池產業白皮書，截至 2019 年，氫能在我國能源體系中占比僅為 2.7%，產業產值僅 3000 億元；到 2025 年行業產值將達到萬億級別，燃料電池車產能達到 5 萬輛/年；長期來看，氫能在能源消費中的比例將達到 10%，行業產值達到 12 萬億元。圖表圖表 32：中國氫能及燃料電池產業發展目標中國氫能及燃料電池產業發展目標 產業目標產業目標 現狀現狀 近期目標近期目標 中期目標中期目標 遠期目

61、標遠期目標 2019 年 2020-2025 年 2026-2035 年 2036-2050 年 氫能源比例（%）2.70%4%5.90%10%產業產值（億元）3000 10000 50000 120000 加氫站（座）23 200 1500 10000 燃料電池車（萬輛/年）0.2 5 130 500 固定式電源/電站（座）200 1000 5000 20000 燃料電池系統（萬套/年）1 6 150 550 來源：中國氫能聯盟、中泰證券研究所 以獎代補政策推動示范性發展，中長期規劃為行業提速。以獎代補政策推動示范性發展，中長期規劃為行業提速。氫能及燃料電池相關政策文件密集出臺，覆蓋了氫能發

62、展各個方面，對氫能及燃料電池發展的做出規范的同時也給予極大力度的支持。當前行業頂層規劃已經發布，與以獎代補的政策共同助力行業示范推廣。-19-圖表圖表 33：氫能行業政策不斷加碼：氫能行業政策不斷加碼 來源：國務院及各部委、中國氫能聯盟、中泰證券研究所 全國政策：2020 年 9 月發改委、能源局、財政部等聯合發布關于開展燃料電池汽車示范應用的通知，將對燃料電池汽車的購臵補貼政策，調整為燃料電池汽車示范應用支持政策，對符合條件的城市群開展燃料電池汽車關鍵核心技術產業化攻關和示范應用給予獎勵。示范期暫定為四年，示范期間，將采取“以獎代補”方式，對入圍示范的城市群按照其目標完成情況給予獎勵。每個示

63、范城市群最高可獲得 18.7 億補貼，涵蓋制氫、加氫、燃料電池零部件、整車等各個環節。20062006年國務院在國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）提出發展氫能及燃料電池相關的核心技術20192016年6月發改委、能源局編制了能源年技術革命創新行動計劃（2016-2030年）部署了氫能與燃料電池技術創新等15項重點任務20192019年11月，國家發改委等15個部門聯合發布關于推動先進制造業和現代服務業深度融合發展的實施意見，提出推動氫能產業創新、集聚發展，完善氫能制備、儲運、加注等設施和服務。20192019年12月工信部發布新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）

64、征求意見稿，將燃料電池汽車納入新能源汽車發展規劃。20202020年初，國家發改委、司法部發布關于加快建設綠色生產和消費法規政策體系的意見，將于2021年完成研究制定氫能發展的標注規范和支持政策。20202020年4月，國家能源局發布中華人民共和國能源法（征求意見稿），氫能被列為能源范疇。20202020年9月五部委聯合發布了關于開展燃料電池汽車示范應用的通知，將采取以獎代補的方式對入圍示范的城市群，按照其目標完成情況核定并撥付獎勵資金。2021加氫口、氫氣、燃料電池車測試、天然氣摻氫等多項行業規范發布20222022年3月23日，國家發改委、能源局聯合發布氫能產業發展中長期規劃（2021-2

65、035）-20-圖表圖表 34：燃料電池汽車：燃料電池汽車“以獎代補”政策“以獎代補”政策 領域領域 關鍵指標關鍵指標 城市群示范目標城市群示范目標 獎勵積分標準獎勵積分標準 補貼上限補貼上限（分）（分）燃料電池汽車推廣應用 推廣應用車輛技術和數量 1.示范期間，電堆、膜電極、雙極板、質子交換膜、催化劑、碳紙、空氣壓縮機、氫氣循環系統等領域取得突破并實現產業化。車輛推廣規模應超過 1000輛。2.燃料電池系統的額定功率不小于 50kW，且與驅動電機的額定功率比值不低于 50%。3.燃料電池汽車所采用的燃料電池啟動溫度不高于-30。4.燃料電池乘用車所采用的燃料電池堆額定功率密度不低于 3.0k

66、W/L，系統額定功率密度不低于400W/kg；燃料電池商用車所采用的燃料電池堆額定功率密度不低于 2.5kW/L，系統額定功率密度不低于 300W/kg。5.燃料電池汽車純氫續駛里程不低于 300 公里。對最大設計總質量 31 噸（含）以上的貨運車輛，以及礦山、機場等場內運輸車輛，經認定后可放寬至不低于 200 公里。6.燃料電池乘用車生產企業應提供不低于8年或12萬公里(以先到者為準，下同)的質保，商用車生產企業應提供不低于 5 年或 20 萬公里的質保。7.平均單車累計用氫運行里程超過 3 萬公里。8.鼓勵探索 70MPa 等燃料電池汽車示范運行。1.2020 年度 1.3 分/輛（標準車

67、，下同），2021 年度 1.2 分/輛，2022 年度 1.1 分/輛，2023 年度 0.9分/輛。燃料電池系統的額定功率大于 80kW 的貨運車輛，最大設計總質量 12-25（含）噸按 1.1 倍計算，25-31（含）噸按 1.3 倍計算，31 噸以上按 1.5倍計算。2.關鍵零部件產品通過第三方機構的綜合測試，每款產品在示范城市群應用不低于 500 臺套，產品實車運行驗證超過 2 萬公里，技術水平和可靠性經專家委員會評審通過，給予額外加分。其中：電堆、雙極板獎勵積分標準 0.20 分/輛；膜電極、空氣壓縮機、質子交換膜獎勵積分標準 0.25 分/輛；催化劑、碳紙、氫氣循環系統獎勵積分標

68、準 0.30 分/輛。每款關鍵零部件產品最多額外獎勵 1500 分。在全國范圍內，根據關鍵零部件產品技術、質量和安全水平等因素進行綜合評價，每類關鍵零部件最多給予 5 款產品加分。15000 氫能供應 氫能供應及經濟性 1.車用氫氣年產量超過 5000 噸。鼓勵清潔低碳氫氣制取，每公斤氫氣的二氧化碳排放量小于 15 公斤。2.車用氫氣品質滿足質子交換膜燃料電池汽車用燃料氫氣（GB/T37244-2018）要求。3.車用氫能價格顯著下降，加氫站氫氣零售價格不高于 35 元/公斤。按照車用氫氣實際加注量給予積分獎勵：1.2020 年度 7 分/百噸，2021 年度 6 分/百噸，2022年度 4

69、分/百噸，2023 年度 3 分/百噸。2.成本達標，獎勵 1 分/百噸。3.清潔氫（每公斤氫氣的二氧化碳排放量小于 5 公斤）獎勵 3 分/百噸。4.運輸半徑4.5kw/L 3.8kw/L 環境適應性 實現-35無輔啟動 實現-30無輔啟動 設計壽命 30000 小時 20000 小時 交付 裸堆交付或模塊化交付 裸堆交付 新產品優勢（1）大功率輸出，綜合性能卓越，性能指標達到國際先進水平；（2）體積比功率高，可以完全媲美金屬板電堆，滿足乘用車使用要求；（3）低溫環境適應性極強，滿足西北、東北、華北等高寒區域的使用要求；（4）惡劣環境適應性極強，滿足礦山（渣土、煤炭、石材、鐵礦）、高原、高溫

70、、風沙等惡劣環境場景的使用要求；（5）壽命長，滿足重卡等商用車全生命周期使用需求。產品 來源：國鴻氫能、高工氫電、中泰證券研究所 -29-圖表圖表 44：國鴻氫能鴻途：國鴻氫能鴻途 H 系列大功率燃料電池系列大功率燃料電池 鴻途鴻途 H240 鴻途鴻途 H120 額定功率 240kW 120kW 重量 298kg 189kg 尺寸 1060mm699mm1074mm 1000mm664mm662mm 電壓 500-900V 450-750V 電流 0-550A 0-300A 質量功率密度 906W/kg 714W/kg 防護等級 IP67 IP67 新產品優勢（1）兼容性強，行業首創模塊化設計

71、理念，可以兼容 100400kW 功率輸出，也可以多系統并聯成兆瓦級系統輸出；（2）效率高，額定工作效率 44%，最高工作效率 61%，達到行業領先水平；（3）功率大，鴻途 H240 系統峰值功率 270kW，單機功率行業最大，滿足重卡等重載車輛功率需求；（4）應用領域廣，設計標準可以覆蓋道路交通、軌道交通、船舶、移動電源車、固定發電等場景。產品 來源：國鴻氫能、中泰證券研究所 據中國氫能聯盟數據，2021 年我國燃料電池電堆年新增市場規模約為6.2 億元。預計 2021-2025 年燃料電池電堆新增市場需求的 CAGR 為87%。2025/2030 年，燃料電池電堆新增市場分別為 75/23

72、8 億元。從出貨量情況來看，據 GGII 數據，2021 年中國燃料電池電堆出貨量為757MW，同比增長 128%，行業增速趨快。從歷年出貨情況來看，根據GGII 的統計，20152021 年，國鴻氫能電堆累計配套氫燃料電池車約5000 套，市占率 50%，排名第一，2021 年出貨量同樣排名第一。按照 2021 年電堆全國總體出貨量 757MW，2022 年增速為 87%，國鴻氫能電堆價格最低達到 1999 元/kW，若國鴻氫能電堆市占率若維持 50%的水平，則 2022 年國鴻氫能電堆收入將達到 14 億元。投資鴻基創能，填補國內膜電極領域空白。投資鴻基創能，填補國內膜電極領域空白。鴻基創

73、能成立于 2017 年 12月，坐落于廣州，是國內首家實現質子交換膜燃料電池膜電極大規模產業化的企業，研發團隊由加拿大國家工程院院士、前巴拉德 CTO 葉思宇院士領銜。2020 年 9 月公司公告平價收購鴻錦投資（公司參股子公司）持有的鴻基創能 22.95%的股權（4590 萬元）。目前公司總計持有鴻基創能 16.53%的股份。膜電極和雙極板在電堆成本占比為 70%-80%，是最主要的零部件。公司產品成本比目前主流的膜電極低 20-30%左右，不但可填補國內技術空白，還可解決國內的氫燃料電池產業不具備主流膜電極自主核心技術和制造成本高的短板。-30-6 月 17 日，鴻基創能高性能膜電極及 P

74、EM 電解水制氫項目投產，包括：1）燃料電池膜電極年產能 500 萬片，達到國際頂尖水平，膜電極成品日產能達到 24000 片以上，良品率達到了 99.3%，廣州基地加佛山基地總產能達 1000 萬片。2）國內首條電解水制氫 CCM 卷對卷生產線，CCM日產能達 30000 片，良品率達到了 99.9%，年產能規模達到 30 萬平米，填補了行業空白。鴻基創能的膜電極產品將主要應用這些增量市場：一是公交、重卡、特種車輛、叉車等各種不同類型的燃料電池車輛推廣應用規模在不斷擴大，同時固定式發電、熱電聯供、船舶、備電等非車用燃料電池膜電極市場也在起量；二是綠氫發展的呼聲日益高漲，PEM 電解水制氫設備

75、需求將進一步增加，對膜電極需求也相應增加。圖表圖表 4545：催化劑涂層（：催化劑涂層（CCMCCM）質子膜）質子膜 圖表圖表 4646：膜電極（膜電極（MEAMEA）來源：鴻基創能、中泰證券研究所 來源：鴻基創能、中泰證券研究所 備注：目前，鴻基創能的膜電極產品通常采用雙層邊框工藝，即一片 CCM 封在兩層邊框之間。同時還在開發單邊框膜電極產品，該工藝可減少 MEA 中使用的邊框材料數量，從而降低成本并簡化制造過程。鴻基創能膜電極具有以下五大優勢：（1）低鉑金載量催化劑。低鉑金載量催化劑。制約燃料電池廣泛商業化的一個重要因素是成本，而鉑金催化劑在整體成本中占有很高的比重。鴻基創能第一代產品

76、HyKey1.0 的鉑金載量為 0.45mg/cm，第二代產品 Hykey2.0 為0.35mg/cm。（2）連續化生產工藝。連續化生產工藝。鴻基創能的膜電極生產工藝過程由兩個連續化精密涂布步驟組成，平均線速度5m/min，極大提升單位時間產能，同時相應降低成本。（3）高性能和長壽命。高性能和長壽命。膜電極產品功率密度1.4W/cm，壽命在 15,000小時以上。（4）低成本。低成本。除了降低鉑金催化劑的使用量，還通過優化生產工藝，盡量減少不必要的產品中間體等方法，進一步降低成本，最終產品成本比市場上競爭對手降低 30%。（5）產業化驗證。產業化驗證。核心研發人員參與了奔馳、福特、日產、奧迪等

77、整車廠的燃料電池汽車研發，所設計的膜電極經過了大量的車載實驗及驗證。同時，葉思宇博士帶領研發的膜電極已經被廣泛應用在巴拉德的燃料電池巴士、物流車、叉車及備用電源領域。國鴻氫能最新的鴻芯 GIII -31-燃料電池電堆使用的也是鴻基創能的膜電極。從出貨量來看，鴻基創能 2021 年實現出貨 108 萬片膜電極產品的行業紀錄，位居當年國內獨立第三方膜電極企業出貨量首位。預計 2022 年全年將出貨 200 萬片，出貨增速位居行業之最。2023 年公司定的銷售目標是 400 萬片，2024 年是 700 萬片，2025 年是 1000 萬片。公司目標市場主要是國內市場，同時客戶里面有 20%是國外公

78、司，這是因為包括歐洲、韓國、日本對于膜電極的需求量也比較大。公司總體市占率超過 30%若僅考慮燃料電池電堆的出貨量，按照 2021 年電堆全國總體出貨量757MW，2022 年增速為 87%，鴻基創能在相應的膜電極市場中市占率30%，考慮公司估計的 2022 年膜電極售價為 600 元/kW，則公司在該領域的收入將達到 2.55 億元。增資風增資風氫揚，技術儲備再加強。氫揚，技術儲備再加強。2021 年 12 月 31 日，公司通過子公司美錦氫揚向與風氫揚氫能科技（上海）有限公司增資 2000 萬元，獲得其 10%的股權。風氫揚已形成完備的從核心零部件到燃料電池系統及功能樣車的全套開發、測試、

79、生產及改制能力，并基于現階段加氫站資源稀少及叉車場景的特殊化加氫需求，研發了日加氫 100 公斤級的輕型撬裝式加氫站，為客戶提供完成的燃料電池叉車使用解決方案。風氫揚核心團隊來自燃料電池企業及整車企業，現有員工 70 人，其中研發人員41 人，占比 58.6%。截止 2021 年 11 月，公司專利授權 82 項，其中發明專利 16 項，覆蓋核心零部件、系統集成、控制策略等核心技術；已獲得國家高新技術企業認定及 ISO9001 質量管理體系認證。下游：控股飛馳科技，整車放量在即下游：控股飛馳科技，整車放量在即 在下游整車環節，公司通過控股飛馳科技（原飛馳汽車，持股 51.2%），依托其多年積累

80、的技術優勢，進一步擴大產能規模。佛山市飛馳汽車科技有限公司始建于 1971 年，至今已有五十年的發展歷史。多年來，以研發、生產、銷售公路客車、旅游客車、城市客車、新能源客車及新能源貨車為主業，是首批列入國家公告目錄的大中型客車生產廠家，在港澳臺以及華南地區享有知名度和影響力。2015 年成功研制出國內首批量產的氫燃料電池城市客車。2017 年公司通過兩次收購，以總價 3.3 億元獲得飛馳科技 51.2%的股權。飛馳科技自主開發多種車型，覆蓋公路客車、旅游客車、城市客車、特種裝備車等，涉及柴油、LNG 及新能源、氫能源等多種動力形式，擁有從 6 米12 米各種不同類型及型號的客車 20 余個。飛

81、馳科技對外公布的氫能主流產品在 8.6 米、11 米、12 米城市客車之外，還有 12T、18T物流車，還有 4.5T、18T 冷藏車，31T 自卸車及 49T 牽引車。-32-圖表圖表 4747：氫燃料電池客車：氫燃料電池客車 圖表圖表 4848：氫氫燃料電池物流車燃料電池物流車 來源：飛馳科技、中泰證券研究所 來源：飛馳科技、中泰證券研究所 圖表圖表 4949：燃料電池自卸車：燃料電池自卸車 圖表圖表 5050：燃料電池牽引車：燃料電池牽引車 來源：飛馳科技、中泰證券研究所 來源：飛馳科技、中泰證券研究所 飛馳科技2019年銷售燃料電池汽車376 輛，其中氫燃料電池公交車276輛，氫燃料廂

82、式商用車100輛，在氫燃料電池汽車市場中市占率達13.7%，其中在廣東省市占率高達 96%。2020 年銷售 224 輛，占國內市場份額為 15%。截止 2022 年 5 月底，飛馳科技旗下氫燃料電池汽車總行駛里程已突破 5000 萬公里，經保守測算，總減排量超 3.5 萬噸。依托飛馳科技的技術基礎，公司進一步建設青島美錦燃料電池商用車整車生產項目，建成后將擁有燃料電池商用車生產能力 5000 臺/年，公司燃料電池車總產能達到 10000 輛/年。假設 2022 年銷量為 10000 輛，而公司市占率維持 15%，以單車 150-200萬的價格計算，飛馳科技的整車收入將達到 22.5-30 億

83、元。-33-盈利預測與估值盈利預測與估值 主要預測依據：主要預測依據：1）公司煤炭業務維持 2021 年的生產銷售情況，2022-2024 年價格分別+10%/+2%/0%，完全成本分別+15%/+2%/0%。2）考慮美錦煤化工停產升級改造，以及建成后達產需要一定時間，預測2022-2024 年焦炭產量分別為 536/608/725 萬噸，產銷率維持 100%。根據目前煤焦行業價格的變化，以及對行業未來供需形勢的判斷，預測2022-2024 年焦炭售價分別為+12%/0%/0%，成本分別+15%/0%/0%。3）氫能行業長期獲得政策支持，有望迎來提速，預計飛馳科技產銷將快速提升，假設整車環節銷

84、售與行業整體增速接近，示范城市群推廣規模對應復合增速 75%以上，預測 2022-2024 年其他業務收入增速分別達到80%/80%/80%，而成本在技術進步及規模放量后呈下降趨勢，保守估計該業務毛利率小幅上漲。4）其他業務暫未放量，對公司業績影響較小。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預測公司 2022-2024 年實現歸屬于母公司的凈利潤分別為28.9/32.2/37.9 億元，同比增長 13%/12%/18%，折合 EPS 分別是0.68/0.75/0.89 元/股，當前股價 11.52 元，對應 PE 分別 17.0/15.3/13.0倍。對公司煤焦和氫能業務進行分部估值：煤炭業務由

85、于煤價進一步上漲，盈利能力較 2021 年進一步提高，2022年權益凈利潤達到 19.7 億元；焦炭在下游需求向好后盈利空間有望改善，2019-2021 年平均噸焦盈利 296 元/噸，假設公司焦炭利潤 150 元/噸，權益產能 467.5 萬噸/年（年內達到 647.5 萬噸/年），預計 2022 年權益凈利潤 7 億元（647.5 萬噸/年對應凈利潤 9.7 億元）。煤焦整體權益凈利潤保守估計達到 27-30 億元，焦煤高盈利，整體估值水平高于焦炭行業，煤焦整體給予 10 倍 PE，對應市值 270-300 億元。氫能業務僅考慮整車生產部分，持股飛馳科技 51.2%，2022 年對應權益收

86、入 11.52-15.36 億元，中樞為 13.44 億元，參照行業主要上市公司億華通-U 的市銷率（約 17.5 倍），氫能業務保守估計對應市值 235 億元?？紤]其他參股公司以及將來的協同優勢，估值水平仍有提升空間。焦化行業持續去產能，而公司仍有產能增長空間，同時自有煤礦資源也提供了抗風險能力，公司煤焦主業盈利能力強；氫能行業有望迎來提速，公司參股多個子公司具備技術領先和先發優勢，受益于行業規模的快速增長，公司成長可期。首次覆蓋，給予“買入”評級。-34-圖表圖表 5151：可比公司估值可比公司估值（截止（截止 2 202022 2 年年 7 7 月月 1414 日）日）名稱名稱 收盤價收

87、盤價 總市值（億元）總市值（億元）PB 預期歸屬于上市公司股東凈利潤（億元）預期歸屬于上市公司股東凈利潤（億元）PE 2022/7/14 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 金能科技 10.01 86 1.0 9.4 11.7 14.3 9.2 7.3 6.0 山西焦化 5.82 149 1.2 12.6 22.4 22.1 11.8 6.6 6.7 開灤股份 7.15 114 0.8 18.2 21.5 22.3 6.3 5.3 5.1 陜西黑貓 5.63 115 1.3 15.3 14.8 17.0 7.5 7.8 6.8 均值均值 1.1 8.7 6.8

88、6.1 美錦能源 11.52 492 4.0 25.7 28.9 32.2 19.2 17.0 15.3 氫能參考氫能參考 億華通-U 109.97 110 4.5 -1.6 0.7 1.4 -67.8 150.5 78.5 來源：wind、中泰證券研究所 備注：美錦能源為中泰預測，其余皆為 wind 一致預期。-35-風險提示風險提示 1）煤焦價格大幅下跌風險煤焦價格大幅下跌風險。根據測算，如果其他不變，若 2022 年公司焦煤、焦炭價格各下滑 50 元/噸，則 2022-2024 年歸母凈利潤分別下降2.55/2.81/3.18 億元。2）產能釋放不及預期風險產能釋放不及預期風險。公司有多

89、個在建焦化項目，若未來投產進度放緩，產能釋放不及預期，可能會影響對公司焦炭產銷量的判斷，進而影響利潤的判斷。3）氫能行業推廣不及預期風險。氫能行業推廣不及預期風險。若氫能行業的推廣速度不及預期，可能會影響對公司估值水平的判斷，同時影響公司該板塊業績的釋放，而影響公司的成長性。4）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。）研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。-36-圖表圖表 52：三張報表摘要：三張報表摘要 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E20

90、24E會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E貨幣資金1,4913,9226,67210,213營業收入營業收入21,28823,09825,92730,501應收票據1000營業成本14,84716,26118,38621,762應收賬款1,4291,3661,3261,468稅金及附加519446501590預付賬款461505571676銷售費用174189212250存貨1,3801,8521,7672,076管理費用676733823969合同資產158158222327研發費用267289325382其他流動資產1,7751,91

91、32,1922,644財務費用229674616流動資產合計6,5379,55812,52717,076信用減值損失12035其他長期投資0000資產減值損失-312-320-316-318長期股權投資497497497497公允價值變動收益0000固定資產15,62516,39717,60319,209投資收益20161918在建工程1,6001,1001,1001,100其他收益35353535無形資產3,9064,5175,3146,147營業利潤營業利潤4,1214,6335,1656,064其他非流動資產1,2401,2401,2401,240營業外收入4434非流動資產合計22,8

92、6823,75225,75528,194營業外支出43434343資產合計資產合計29,40529,40533,31033,31038,28138,28145,27045,270利潤總額利潤總額4,0824,5945,1256,025短期借款369369369369所得稅9571,0771,2011,413應付票據2,6853,0923,7944,769凈利潤凈利潤3,1253,5173,9244,612應付賬款4,4044,8245,4546,456少數股東損益558628701824預收款項0369305212歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,5672,8893,2233,788合同負債

93、8525227321,077NOPLAT3,3003,5693,9604,625其他應付款962962962962EPS（按最新股本攤?。?.600.680.750.89一年內到期的非流動負債1,1701,1701,1701,170其他流動負債2,2082,2972,4322,647主要財務比率主要財務比率流動負債合計12,64913,60415,21817,661會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E長期借款1,3581,6461,9332,221成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率65.7%8.5%12.3%17.6%其他非流

94、動負債1,1131,1131,1131,113EBIT增長率208.6%8.1%10.9%16.8%非流動負債合計2,4712,7583,0463,333歸母公司凈利潤增長率264.4%12.6%11.6%17.5%負債合計負債合計15,12015,12016,36216,36218,26418,26420,99420,994獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益12,42414,45916,82819,763毛利率30.3%29.6%29.1%28.7%少數股東權益1,8612,4893,1904,014凈利率14.7%15.2%15.1%15.1%所有者權益合計所有者權益合計14,28516

95、,94820,01823,776ROE18.0%17.0%16.1%15.9%負債和股東權益負債和股東權益29,40529,40533,31033,31038,28138,28144,77044,770ROIC26.3%24.1%22.8%22.2%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率51.4%49.1%47.7%46.4%會計年度會計年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E債務權益比28.1%25.4%22.9%20.5%經營活動現金流經營活動現金流4,9115,2916,7907,616流動比率0.50.70.81.0現金收益7,8934,

96、9325,3986,176速動比率0.40.60.70.8存貨影響-586-47286-309營運能力營運能力經營性應收影響1,29034029071總資產周轉率0.70.70.70.7經營性應付影響6001,1951,2681,884應收賬款周轉天數33221916其他影響-4,286-703-252-206應付賬款周轉天數9810210199投資活動現金流投資活動現金流-2,867-2,226-3,428-3,492存貨周轉天數26363532資本支出-5,755-2,231-3,430-3,987每股指標（元）每股指標（元）股權投資-90000每股收益0.600.680.750.89其他

97、長期資產變化2,97852495每股經營現金流1.151.241.591.78融資活動現金流融資活動現金流-2,383-634-613-583每股凈資產2.913.393.944.63借款增加-1,075288288288估值比率估值比率股利及利息支付-206-1,266-1,417-1,661P/E19171513股東融資251000P/B4332其他影響-1,353344516790EV/EBITDA18272421單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 -37-投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上

98、 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協

99、議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本

100、公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。