澳華內鏡-首次覆蓋：國產軟性內窺鏡龍頭在研管型豐富業績厚積薄發-20211231（29頁）.pdf

1、公司深度研究 | 澳華內鏡 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 國產軟性內窺鏡龍頭，在研管型豐富業績厚積薄發 澳華內鏡（688212.SH）首次覆蓋 公司深度研究公司深度研究 | 澳華內鏡澳華內鏡 公司評級 買入 股票代碼 688212 前次評級 買入 評級變動 首次 當前價格 37.10 近一年股價走勢近一年股價走勢 相關研究相關研究 -17%-12%-7%-2%3%8%13%2020-122021-042021-08澳華內鏡醫療器械滬深300 核心結論核心結論 全球及中國軟性內窺鏡市場銷售額穩步上升，中國增速高于全球。全球及中國軟性內窺鏡市場銷售額穩步上升，中國增速高于全球。2019

2、年全球軟性內窺鏡市場銷售額規模預計為118.5億美元，2015年-2019年年均復合增長率為9.18%。 2019年中國軟性內窺鏡市場銷售額規模約53.4億元，2015-2019年復合增長率約為16.79%，隨著消化道早癌篩查的普及和內窺鏡新術式的開展，未來國內軟性內鏡市場將繼續保持較快增長，預計到2025年銷售額將達到81.2億元。 國內軟鏡市場仍然主要由國外品牌占據，澳華內鏡在國產廠商中屬佼佼國內軟鏡市場仍然主要由國外品牌占據，澳華內鏡在國產廠商中屬佼佼者。者。2018年奧林巴斯在中國市場占有率超過80%，高于其在全球的平均水平。奧林巴斯、富士膠片、賓得醫療三家日本企業市場占有率合計約為9

3、5%， 三家日本內窺鏡企業憑借先發優勢和成熟技術優勢， 占據了國內大部分的市場份額。 2019年國內軟鏡市場規模約為53.4億元， 澳華內鏡2019年國內市場占有率約為3%，屬于國產企業佼佼者。 公司公司AQ-200產品性價比高，在研管線豐富。產品性價比高，在研管線豐富。公司最新的軟性內窺鏡產品AQ-200與國內外主要競爭對手新代產品相比，總體性能參數上與行業主要品牌的技術水平沒有實質性差別，在畫質清晰度、胃腸鏡彎曲角度、供電方式等都處于行業先進水平，在信號傳輸方式等方面處于行業領先地位，且終端價格低于進口產品，具有較強性價比。此外，公司在研管線豐富，未來AQ-200升級款以及AQ-300將陸

4、續上市，逐步提高三級醫院滲透率，帶動整體內窺鏡產品加速增長。 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計21-23年公司EPS為0.45/0.48/0.81元， 參考創新醫療器械可比公司估值水平， 給予澳華內鏡2022年95倍PE，對應公司2022年目標價格為45.60元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：行業政策變化風險；新冠疫情發展不確定性風險；技術創新行業政策變化風險；新冠疫情發展不確定性風險；技術創新和研發失敗風險；市場競爭加劇風險和研發失敗風險；市場競爭加劇風險 核心數據核心數據 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 29

5、8 263 347 410 611 增長率 91.5% -11.6% 32.0% 18.1% 49.0% 歸母凈利潤 (百萬元) 53 19 60 65 108 增長率 441.7% -65.0% 225.2% 7.4% 67.6% 每股收益（EPS） 0.40 0.14 0.45 0.48 0.81 市盈率（P/E） 93.5 267.3 82.2 76.5 45.7 市凈率（P/B） 2.0 6.9 3.7 3.5 3.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2021 年 12 月 31 日 公司深度研究 | 澳華內鏡 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲

6、明 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 澳華內鏡核心指標概覽. 6 一、公司專注于內窺鏡業務，堅持底層技術創新 . 7 1.1 公司歷史沿革：1994 年成立專注內鏡業務，產品線逐步豐富. 7 1.2 股權結構和公司核心技術人員 . 7 1.2.1 顧康、顧小舟父子為公司的控股股東和實際控制人，合計持有公司 31.37%的股權 . 7 1.2.2 公司子公司分工明確，境內外研發、銷售覆蓋齊全 . 8 1.2.3 公司核心技術人員團隊穩定、資歷深厚，研發中心設計完善 . 9 1.3 疫情下業績有所波動但整體呈

7、上升趨勢，內窺鏡設備為主要收入來源 . 10 二、多因素驅動下中國軟鏡行業增速高于全球，日本“三巨頭”占據主要市場 . 14 2.1 內鏡診療技術已成為醫療重要技術手段 . 14 2.2 多因素驅動下中國軟鏡行業增速高于全球，日本“三巨頭”占據主要市場 . 16 三、公司 AQ-200 系列性能優越，在研儲備豐富 . 18 3.1 公司軟鏡產品種類豐富，內鏡領域有較強的技術儲備 . 18 3.2 主要產品 AQ-200 性能優越定位高端，相較外資有較強的性價比 . 22 3.3 公司在研儲備豐富，AQ-200 升級款有望近期通過注冊 . 24 四、盈利預測 . 25 4.1 關鍵假設 . 25

8、 4.1.1 主營業務收入及成本預測 . 25 4.1.2 費用預測. 26 4.1.3 盈利預測. 26 4.2 投資建議 . 26 4.2.1 相對估值. 26 4.2.2 絕對估值. 27 4.2.3 投資建議. 28 五、風險提示 . 28 5.1 行業政策變化風險 . 28 5.2 產品出口國家進口政策變化的風險 . 28 5.3 受新冠疫情影響的經營風險 . 28 oPsMsQoQmQwOoMrNqRqMqN7NaO9PnPqQoMpNiNnNpOeRoOrM8OoPmMMYmMrMxNoPqQ公司深度研究 | 澳華內鏡 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 5.4 技術創新和

9、研發失敗的風險 . 29 5.5 市場拓展和市場競爭風險 . 29 圖表目錄 圖 1：澳華內鏡核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司股權結構 . 8 圖 3：公司研發中心框架圖 . 10 圖 4：公司歷年營業收入情況（百萬元） . 10 圖 5：公司歷年歸母凈利潤情況（百萬元） . 10 圖 6：公司業務收入占比 . 11 圖 7：公司內窺鏡設備業務分拆占比 . 11 圖 8：公司不同銷售模式占比情況 . 11 圖 9：公司產品銷售收入具有一定季節性 . 11 圖 10：公司境內外銷售占比情況 . 12 圖 11：公司境內外銷售占比情況（國外分拆，2020 年） . 12 圖 12：公司歷年費用

10、率變化情況 . 12 圖 13：公司歷年毛利率和凈利率變化情況 . 12 圖 14：公司分業務毛利率 . 13 圖 15：公司內窺鏡設備拆分毛利率 . 13 圖 16：公司歷年研發費用增長情況 . 13 圖 17：完整電子內鏡系統組成（澳華 AQ-200 系列為例） . 15 圖 18：電子內鏡工作原理 . 15 圖 19：全球軟性內窺鏡市場銷售額規模（億美元） ，2011-2019E . 16 圖 20：中國軟性內窺鏡市場銷售額規模（億人民幣） ，2015-2025E . 16 圖 21：中國男性癌癥發病率前十 . 17 圖 22：中國女性癌癥發病率前十 . 17 圖 23：中國與部分發達國

11、家胃鏡開展率（1/10 萬）比較 . 17 圖 24：中國與部分發達國家腸鏡開展率（1/10 萬）比較 . 17 圖 25：全球軟鏡市場競爭格局，2018 . 18 圖 26：中國軟鏡市場競爭格局，2018 . 18 圖 27：軟性內窺鏡主機歷年銷量 . 20 圖 28：軟性內窺鏡鏡體歷年銷量 . 20 圖 29：軟性內窺鏡主機歷年單價 . 20 圖 30：軟性內窺鏡鏡體歷年單價 . 20 圖 31：白光與 CBI Plus分光染色模式的圖像對比 . 21 圖 32：公司內窺鏡設備境內覆蓋醫院數量占比（按醫院類型） . 21 圖 33：公司內窺鏡設備境內覆蓋醫院數量占比（按醫院等級） . 21

12、 圖 34：公司內窺鏡設備境內覆蓋醫院銷售金額占比（按醫院類型） . 22 公司深度研究 | 澳華內鏡 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 35：公司內窺鏡設備境內覆蓋醫院銷售金額占比（按醫院等級） . 22 圖 36：公司“鏡體+主機”收入按產品型號拆分 . 22 圖 37：公司各類產品型號毛利率 . 22 表 1：公司歷史沿革 . 7 表 2：公司子公司分類情況 . 8 表 3：公司核心技術人員情況 . 9 表 4：公司償債能力指標情況 . 13 表 5：內窺鏡的分類 . 14 表 6：內鏡診療技術 . 15 表 7：公司主要內鏡主機產品系列：AQ-200、AQ-100、VME-

13、2800、VME-2300 . 18 表 8：公司內鏡圖像處理技術情況 . 20 表 9：澳華內鏡 AQ-200 產品與國內外主要競爭對手比較 . 22 表 10：國內外主要競爭對手新代軟鏡產品終端價格對比（一套完整的軟性內窺鏡產品包括一套主機、一條電子胃鏡 一條電子腸鏡、其他配套產品） . 23 表 11：國產高清放大胃鏡診斷結果和病理診斷結果分析（n） . 24 表 12：國產高清放大胃鏡診斷早期胃癌/癌前病變情況分析 n（%） . 24 表 13：公司合作研發項目（截至 2021 年 6 月末）. 24 表 14：公司自主研發項目（截至 2021 年 6 月末）. 25 表 15：澳華內

14、鏡收入拆分 . 25 表 16：可比上市公司估值水平 . 27 表 17：風險系數 計算條件設置 . 27 表 18：絕對估值假設 . 27 表 19：FCFF 模型敏感性分析（元） . 28 公司深度研究 | 澳華內鏡 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）內窺鏡設備：）內窺鏡設備：公司 AQ-200 系列產品在 2018 年 9 月取得國內產品注冊證并開始在國內進行推廣銷售，在性能、功能、安全性上相較于公司往代產品有一定提升，定價和毛利率相較于其他產品更高，逐步搶占中高端用戶市場。從歷年收入占比看也逐步提高，帶動內窺鏡設備業務保持增長，我們預計此

15、趨勢未來將會繼續保持。2020 年受到新冠疫情有影響，終端需求受到一定壓制，導致該類業務收入有一定下滑，2021 年隨著國內疫情有所緩和， 預計將在 2020 年較低基數上實現較快增長。 此外， 公司目前正在積極研發 AQ-200升級款和 AQ-300，預計 AQ-300 將在 2023 年進行銷售進一步帶來業務增量，我們預計2021-2023 年內窺鏡設備收入增速為 35%/19%/53%，由于公司高毛利的高端產品收入占比逐步提升，預計 2021-2023 年內窺鏡設備毛利率為 73%/74%/75%。 2）內窺鏡診療耗材、內窺鏡維修服務：）內窺鏡診療耗材、內窺鏡維修服務：兩類業務目前公司收

16、入占比較小，內窺鏡診療耗材包括子公司杭州精銳品牌以及常州佳森品牌產品， 預計兩類業務將隨著內窺鏡設備業務收入的增長而保持增長，預計 2021-2023 年內窺鏡診療耗材收入增速為 10%/10%/10%，內窺鏡維修服務收入增速為 30%/15%/20%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1、市場認為目前行業內玩家較少，未來新進入者會快速涌入使競爭格局惡化。我們認為軟鏡行業壁壘較高，企業、經銷商、臨床都是一個非常強的閉環，臨床使用越多反饋就越多，整個系統是一個較強的正向反饋，這對于后進入者來說積累期較長；此外后進入者更擅長于單點技術突破，而內窺鏡系統是一個復雜的系統，單點技術突破沒有意義，以上

17、原因造成了該行業進入壁壘較大，我們認為短中期內競爭格局不會發生明顯惡化。 2、市場認為軟鏡核心技術仍掌握在日本企業手中，國產企業短時間內難以超越。我們認為國產企業近幾年在技術方面已經有了極大的改善，特別是內窺鏡行業先前攝像頭多用CCD，CCD 又被日本公司所壟斷，技術方面明顯存在卡脖子的問題，目前 CCD 逐步升級為 CMOS 模式，國產目前許多企業可以自產，逐步打破上游外資的壟斷，國產化速度得到進一步提升。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、行業方面， 2019 年中國軟性內窺鏡市場銷售額規模約 53.4 億元，2015-2019 年復合增長率約為 16.79%，隨著消化道早癌篩查的普及未來

18、國內軟性內鏡市場將繼續保持較快增長， 預計到2025年銷售額將達到81.2億元。 行業快速增長將帶動行業內企業蓬勃發展。 2、公司方面，公司主要產品 AQ-200 性能優越定位中高端，相較外資有較強的性價比，在二級醫院的基礎上逐步向三級醫院滲透，未來公司 AQ-200 升級款以及 AQ-300 將陸續上市，逐步提高三級醫院滲透率，帶動整體內窺鏡產品加速增長。 估值與目標價估值與目標價 預計公司 21-23 年實現營業收入 3.47 億元/4.10 億元/6.11 億元，同比增長32.0%/18.1%/49.0%，實現歸屬于母公司的凈利潤為 0.60 億元/0.65 億元/1.08 億元，同比增

19、長 225.2%/7.4%/67.6%，預計 21-23 年公司 EPS 為 0.45/0.48/0.81 元。參考創新醫療器械可比公司估值水平，我們給予澳華內鏡 2022 年 95 倍 PE，預計公司 2022 年 EPS為 0.48，對應公司 2022 年目標價格為 45.60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 澳華內鏡 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 澳華內鏡澳華內鏡核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：澳華內鏡核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 澳華內鏡 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年

20、年 12 月月 31 日日 一、一、公司專注于內窺鏡業務，公司專注于內窺鏡業務，堅持底層技術創新堅持底層技術創新 1.1 公司歷史沿革公司歷史沿革：1994年成立專注內鏡業務，產品線逐步豐富年成立專注內鏡業務，產品線逐步豐富 公司是一家主要從事電子內窺鏡設備及內窺鏡診療手術耗材研發、 生產和銷售的高新技術企業。公司以“成為國際領先的內鏡整體解決方案提供商”為愿景，經過 20 多年的專注與創新，產品已應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室。公司是國內較早從事軟性電子內窺鏡研發和制造的企業之一， 圍繞內窺鏡診療領域進行了系統性的產品布局， 長期堅持底層技術創新和跨領域人才培養， 突

21、破了內窺鏡光學成像、 圖像處理、鏡體設計、電氣控制等領域的多項關鍵技術，具備較強的競爭優勢，在國外廠商處于市場壟斷地位的軟性內窺鏡領域占有一席之地， 產品已進入德國、 英國、 韓國等發達國家市場。 表 1：公司歷史沿革 年份 事件 1994 公司成立，專注于內窺鏡領域 2005 經過十年的技術積累，公司于 2005 年推出首代電子內鏡系統 VME2000，系國內最早的國產軟性電子內鏡之一，打破了該領域完全依賴進口設備的局面。隨后數年，公司加大了在內窺鏡設備領域的研發投入和人才引進力度，縮短了與國外主要廠商的總體技術差距。 2010 公司推出 VME2800 電子內鏡系統，搭配首款國產電子鼻咽喉

22、鏡和電子支氣管鏡。 2013 公司推出國內首臺自主研發的具有分光染色（CBI）功能的電子內鏡系統 AQ100 具備早癌等病變的臨床早期診斷和篩查能力。 2018 公司在國內推出新一代 AQ200 全高清光通內鏡系統，創新性地采用激光傳輸技術和無線供電技術，實現了設備間的電氣隔離并顯著提高了臨床操作的安全性和便捷性，與國外廠商主流產品相比具備差異化的競爭優勢。AQ200 搭配 1080P 成像模組和 CBIPlus分光染色技術，成像更加銳利清晰，進一步提升消化道早期病變的臨床發現能力。 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 1.2 股權結構股權結構和公司核心技術人員和公司核心技術人員 1.2.

23、1 顧康、顧小舟父子為公司的控股股東和實際控制人顧康、顧小舟父子為公司的控股股東和實際控制人，合計合計持有持有公司公司31.37%的股權的股權 顧康、顧小舟父子為公司的控股股東和實際控制人，公開發行完成后，顧康直接持有公司12.71%的股份，顧小舟持有公司 16.30%的股份，同時顧康、顧小舟通過小洲光電間接控制公司 2.35%的股份，公司實際控制人將合計控制公司 31.37%的股權。 公司深度研究 | 澳華內鏡 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 31 日日 圖 2：公司股權結構 資料來源：Wind，招股說明書，西部證券研發中心 1.2.2

24、 公司子公司分工明確，境內外研發、銷售覆蓋齊全公司子公司分工明確，境內外研發、銷售覆蓋齊全 目前公司共擁有 5 家境內全資子公司、1 家境外全資孫公司、2 家境內控股子公司、1 家參股公司：1）5 家境內全資子公司中，家境內全資子公司中，北京雙翼麒、西安申兆、無錫祺久是公司研發體系的研發中心，其中北京雙翼麒從事電子電路、算法和前沿技術研發，西安申兆主要從事軟件和人機交互技術研發， 無錫祺久主要從事光源及內窺鏡基礎創新技術研發及關鍵零部件的測試； 安兜思勾普從事 WISAP 產品的進口以及在國內的銷售和服務業務， 是 WISAP產品在國內的銷售平臺；澳華常州尚未實際開展經營，未來擬作為醫用內窺鏡

25、生產基地建設項目的建設主體，建設為公司除現有生產基地外的新生產基地。 2）境外全資孫）境外全資孫公司公司是 WISAP，2018 年 6 月由公司全資子公司安兜思勾普 100%收購，主要從事內窺鏡周邊設備的生產和銷售，以及公司產品在歐洲地區的營銷服務； 3） 2 家境內控股子公司家境內控股子公司分別為常州佳森和杭州精銳， 主要貢獻公司內窺鏡診療耗材收入，其中常州佳森公司持股 80%， 主要從事非血管醫用腔道內支架的生產和銷售， 杭州精銳公司持股 60%，主要從事內窺鏡下活檢鉗和清洗刷等系列耗材的研發、生產和銷售。 4）參股公司參股公司是賓得澳華，賓得澳華于 2017 年 11 月成立，系公司與

26、日本內窺鏡成像設備生產商和解決方案提供商賓得醫療母公司 HOYA 株式會社合資設立的公司， 其中公司出資100 萬美元持股 33.33%。賓得澳華的運作方式為賓得澳華根據自身市場需求，向澳華內鏡提出產品需求，并把控產品質量和外觀；澳華內鏡根據要求設計并生產產品，保障產品質量，產品貼賓得品牌，定向向賓得澳華供應；賓得澳華向澳華內鏡采購成品后，銷售至賓得醫療在全球的營銷子公司， 最后通過賓得醫療全球的營銷子公司銷售至賓得醫療在全球各地的經銷。 通過以上方式， 公司可借助 HOYA 株式會社的銷售網絡渠道、 品牌影響力，提升自身產品知名度并獲得收入， 而 HOYA 株式會社社看中公司穩定的產品生產質

27、量以及成本優勢，與公司就中低端產品合作，有利于其豐富其中低端機型產線及開拓相應市場。 表 2：公司子公司分類情況 子公司名稱 持股比例 經營范圍 業務分類 北京雙翼麒 100.00% 從事電子電路、算法和前沿技術研發 研發中心 公司深度研究 | 澳華內鏡 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 31 日日 西安申兆 100.00% 主要從事軟件和人機交互技術研發 研發中心 無錫祺久 100.00% 主要從事光源及內窺鏡基礎創新技術研發及關鍵零部件的測試 研發中心 WISAP 100.00% 主要從事內窺鏡周邊設備的生產和銷售，以及公司產品在歐洲地

28、區的營銷服務 內窺鏡周邊設備 安兜思勾普 100.00% 從事 WISAP 產品的進口以及在國內的銷售和服務業務 內窺鏡周邊設備 澳華常州 100.00% 尚未實際開展經營，未來擬作為醫用內窺鏡生產基地建設項目的建設主體，建設為公司除現有生產基地外的新生產基地。 主營業務延伸 常州佳森 80.00% 主要從事非血管醫用腔道內支架的生產和銷售。 內窺鏡診療耗材 杭州精銳 60.00% 主要從事內窺鏡下活檢鉗和清洗刷等系列耗材的研發、生產和銷售 內窺鏡診療耗材 賓得澳華 33.33% 主要從事賓得品牌內窺鏡產品的銷售 貼牌（賓得） 資料來源：Wind，招股說明書，西部證券研發中心 1.2.3 公司

29、核心技術人員團隊穩定、資歷深厚，研發中心設計完善公司核心技術人員團隊穩定、資歷深厚，研發中心設計完善 公司公司核心技術人員保持穩定， 資歷深厚。核心技術人員保持穩定， 資歷深厚。 公司目前擁有核心技術人員 6 名， 分別為顧小舟、陳鵬、李宗州、李強、楊春及吳道民，均具有內窺鏡領域深厚資歷，其中李強于 2019 年3 月初入職公司，其余五人均在 2019 年初就在公司任職，核心技術人員保持穩定。 表 3：公司核心技術人員情況 姓名 資歷 顧小舟 顧小舟先生作為公司總經理、研發中心主任，負責統籌全公司產品研發，組建公司研發團隊，擔當重大項目負責人，并負責公司包括與各合作伙伴及相關機構的合作。顧小舟

30、先生 2017 年入選為閔行區領軍人才。 陳鵬 陳鵬先生負責公司研發和產品化工作，帶領團隊完成多項新產品研發工作，作為項目負責人主持多個上海市科委產學研和科技行動支撐計劃項目，并負責公司核心產品國內外上市認證工作。 李宗州 2012 年 7 月至 2014 年 2 月，任北京萬集科技股份有限公司硬件工程師；2014 年 3 月至 2020 年 3 月，任公司研發副總監，2016 年 3月至今，任北京雙翼麒副總經理。李宗州先生主要負責內窺鏡系統成像、數據傳輸、圖像處理和內窺鏡系統集成。 李強 2016 年 4 月至 2017 年 3 月，擔任公司光學工程師。2017 年 4 月至 2019 年

31、3 月，擔任上海微電子裝備（集團）股份有限公司光學工程師。2019 年 3 月至今，擔任公司光學主管工程師。李強先生目前主要負責公司內窺鏡系統光學模塊開發。 楊春 2005 年 7 月至 2008 年 4 月， 任成都凱天電子股份有限公司技術中心工程師； 2008 年 5 月至 2012 年 3 月， 任無錫祺久電子工程師。 2012年 4 月至今，任無錫祺久研發總監。楊春先生主要負責內窺鏡機電控制、數據傳輸、系統集成。 吳道民 2010 年 6 月至 2012 年 5 月，擔任北京斯派克科技發展有限公司結構工程師；2012 年 6 月至 2014 年 5 月，擔任上海帝諾醫療科技有限公司結構

32、工程師；2014 年 5 月至今，先后擔任公司結構工程師、西安申兆研發負責人、注冊法規部部門經理。吳道民先生主要負責產品結構設計工作。 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 公司具有四個研發中心， 涵蓋內窺鏡主要技術領域。公司具有四個研發中心， 涵蓋內窺鏡主要技術領域。 公司的研發體系由研發中心統一管理，在上海、北京、西安和無錫設有 4 個研發分中心，各研發分中心專注于公司核心技術的研發。公司堅持在內窺鏡領域進行技術創新，通過自主研發及合作研發，逐步形成了內窺鏡設備領域八大核心技術，具備內窺鏡關鍵零部件和系統整機的設計和開發能力。 公司深度研究 | 澳華內鏡 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部

33、的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 31 日日 圖 3：公司研發中心框架圖 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 1.3 疫情下業績有所波動疫情下業績有所波動但整體呈上升趨勢但整體呈上升趨勢，內窺鏡設備為主要收入來源內窺鏡設備為主要收入來源 公司歷年營業收入、 凈利潤受疫情影響有一定波動公司歷年營業收入、 凈利潤受疫情影響有一定波動， 但整體呈現上升趨勢。， 但整體呈現上升趨勢。 公司 2018-2020年營業收入為1.56、 2.98、 2.63億元， 2021Q1-3營業收入為2.29億元， 同比增長51.06%，2018-2020 年復合增速為 30.12%，疫情

34、影響下整體復合增速仍較快。其中 2019 年增長較快的原因主要為：1）2018 年下半年在國內推出新一代 AQ-200 全高清光通內鏡系統，為公司 2018 年下半年及 2019 年收入增長提供了動力；2）2017 年 7 月收購了銷售內窺鏡診療手術耗材的子公司常州佳森， 2018 年 10 月收購了銷售內窺鏡周邊設備的子公司WISAP ，進一步豐富了公司產品線及收入增長點。公司 2018-2020 年歸母凈利潤為-579.91、 5290.86、 1850.89萬元,2021Q1-3歸母凈利潤為2075萬元， 同比增長174.58%。隨著國內疫情疫情逐步緩和，公司業績增長逐步進入恢復期。 圖

35、 4：公司歷年營業收入情況（百萬元） 圖 5：公司歷年歸母凈利潤情況（百萬元） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司收入來源主要為內窺鏡設備。公司收入來源主要為內窺鏡設備。公司業務類型可分為內窺鏡設備、內窺鏡診療耗材和內窺鏡維修服務收入，其中內窺鏡設備為主要收入來源，2018-2021H1 收入占比呈逐年上升趨勢，至 2021H1 達到 88.74%。內窺鏡設備又可進一步拆分為軟性內窺鏡主機、軟性內窺鏡鏡體和內窺鏡周邊設備，其中以軟性內窺鏡鏡體占比最高，2021H1 在內窺鏡設備中占比為 61.57%。 -20%0%20%40%60%80%100%0

36、501001502002503003502018201920202021Q1-3營業收入（百萬元）yoy-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-1001020304050602018201920202021Q1-3歸母凈利潤yoy 公司深度研究 | 澳華內鏡 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 31 日日 圖 6：公司業務收入占比 圖 7：公司內窺鏡設備業務分拆占比 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 公司銷售模式以經銷為主，代銷收入為輔。公司銷售模式

37、以經銷為主，代銷收入為輔。公司銷售模式可分為經銷、代銷和直銷，近三年均以經銷為主，代銷收入為輔，直銷收入占比比較低。其中經銷模式產生的收入占主營業務收入比例超過 70%， 主要與終端客戶分布廣且較為分散有關， 經銷商可以具有明顯的區位優勢和渠道資源，縮短終端醫院的開發周期，提高對終端醫院的響應速度。 公司銷售收入呈現一定季節性波動，總體呈現下半年收入高于上半年的特征。公司銷售收入呈現一定季節性波動，總體呈現下半年收入高于上半年的特征。公司產品終端客戶主要為各級醫療機構，受預算開支和年末結算、節假日等因素影響，部分醫療機構通常于下半年使用當年結余資金購置醫療設備， 因此公司上半年的銷售收入和利潤

38、通常低于下半年，第四季度銷售額占全年比重通常較高，2020 年四季度占比為 42.42%。 圖 8：公司不同銷售模式占比情況 圖 9：公司產品銷售收入具有一定季節性 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 公司近三年境內外收入占比相對穩定，境內銷售收入占比為 60-70%，境外銷售占比為30-40%，其中境外銷售以俄羅斯、德國、美國銷售占比較高，國內銷售集中在華東、西南地區。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1內窺鏡維修服務收入內窺鏡診療耗材內窺鏡設備0%10%20%30%40%50%6

39、0%70%80%90%100%2018201920202021H1內窺鏡周邊設備軟性內窺鏡鏡體軟性內窺鏡主機0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020192018直銷代銷經銷0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020四季度三季度二季度一季度 公司深度研究 | 澳華內鏡 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 31 日日 圖 10：公司境內外銷售占比情況 圖 11：公司境內外銷售占比情況（國外分拆，2020 年） 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：

40、招股說明書，西部證券研發中心 業務結構優化致毛利率提升明顯，疫情下公司費用率有所波動。業務結構優化致毛利率提升明顯，疫情下公司費用率有所波動。公司銷售費用率整體呈現下降的趨勢，2019 年下降明顯主要是因為當期收入快速增長攤薄所致，2020 年因疫情影響有所提升；公司管理費用率近三年呈上升趨勢，主要是因為 2020 年疫情下公司收入下滑， 導致整體管理費用率提升； 公司財務費用率近三年均維持較低水平。 公司2018-2021Q3毛利率整體呈現上升趨勢，2021Q1-3 超過 70%，一方面是因為銷售規模擴大，規模效應攤薄了固定成本，另一方面是因為公司高毛利率產品例如 AQ-200 收入占比逐步

41、提升，帶動公司整體毛利率呈上升趨勢。在上述費用率和毛利率共同作用下，公司凈利率整體呈現提升趨勢，2021Q1-3 凈利率達到 9.84%。 圖 12：公司歷年費用率變化情況 圖 13：公司歷年毛利率和凈利率變化情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 高端產品收入占比提升，內窺鏡設備毛利率呈上升趨勢。高端產品收入占比提升，內窺鏡設備毛利率呈上升趨勢。分產品毛利率看，公司內窺鏡設備毛利率整體呈上升趨勢，至 2021H1 達到 71.38%，其中 2019 年上升幅度較大，一方面系隨著產銷規模上升，規模效應攤薄了固定成本，另一方面，2018 年下半年于國內推

42、出的 AQ-200 系列產品作為高端全高清光通內鏡系統相比其他產品系列具有更高的議價能力， 毛利率在 80%以上， 新產品較高的毛利率及收入占比的提高帶動了綜合毛利率提高。內窺鏡設備中，內窺鏡周邊設備毛利率整體下滑明顯，主要是因為 WISAP2018 年 11 月份開始納入合并范圍，WISAP 產品毛利率相對較低，從而帶動周邊設備毛利率下行。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020192018境外境內境內, 63.15%俄羅斯, 5.61%德國, 5.50%美國, 4.70%印度, 1.74%韓國, 1.69%英國, 1.07%巴西, 0.97%其他,

43、15.58%0%5%10%15%20%25%30%35%2018年度2019年度2020年度2021Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021Q1-3凈利率毛利率 公司深度研究 | 澳華內鏡 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 31 日日 圖 14：公司分業務毛利率 圖 15：公司內窺鏡設備拆分毛利率 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 公司注重研發，研發費用率呈上升趨勢。公司注重研發，研發費用

44、率呈上升趨勢。公司歷年研發費用呈穩步上升趨勢，且研發支出占收入百分比整體提升趨勢明顯， 至 2021Q1-3 占比接近 16%。 截至 2021 年 6 月 30 日，公司擁有研發人員 108 人，占員工總人數的 20.81%。公司在全國設立 4 大研發中心，具備光學成像、圖像處理、鏡體設計、電氣控制等方面的創新研發能力及電子內窺鏡關鍵零部件和整機系統的制造能力。公司每年以超過收入 10%的研發費用投入產品研發和創新，產品線涵蓋電子消化內鏡、耳鼻喉鏡、支氣管鏡及內鏡診療耗材等，并應用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、婦科、急診科等臨床科室。 圖 16：公司歷年研發費用增長情況 資料來源：Wind，西

45、部證券研發中心 償債能力指標穩健， 長短期償債能力均較強。償債能力指標穩健， 長短期償債能力均較強。 2017-2020 年公司資產負債率分別為 19.70%、11.32%、13.07%、12.28%，整體呈下降趨勢并且維持在較低水平，公司長期償債能力較強；2017-2020 年公司流動比率分別為 4.5、7.98、5.57、6.31，速動比率為 3.03、5.63、4.07、4.41，公司流動比率和速動比率整體呈上升趨勢且維持在較高水平，公司短期償債能力較強。 表 4：公司償債能力指標情況 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 資產負債率 19.70% 11.32% 13

46、.07% 12.28% 12.83% 流動比率 4.5 7.98 5.57 6.31 6.25 速動比率 3.03 5.63 4.07 4.41 4.41 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021H1內窺鏡設備內窺鏡診療耗材內窺鏡維修服務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021H1軟性內窺鏡主機軟性內窺鏡鏡體內窺鏡周邊設備0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%050010001500200

47、02500300035004000450020172018201920202021Q1-3研發費用（萬元）研發費用收入百分比 公司深度研究 | 澳華內鏡 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 31 日日 二二、多因素驅動下中國軟鏡行業增速高于全球，日本“三多因素驅動下中國軟鏡行業增速高于全球，日本“三巨頭”占據主要市場巨頭”占據主要市場 2.1 內鏡診療技術已成為內鏡診療技術已成為醫療重要技術手段醫療重要技術手段 內窺鏡是臨床中常用的醫療器械，內窺鏡是臨床中常用的醫療器械，主要可分為軟性內窺鏡和硬性內窺鏡。主要可分為軟性內窺鏡和硬性內窺鏡。醫

48、務人員可使用內窺鏡器械在直視下或輔助設備支持下，通過人體自然腔道或人工建立的通道，對局部病灶進行觀察、組織取材、止血、切除、引流、修補或重建通道等，具有較廣的應用場景。相較于傳統醫學，微創和無創的醫學提高了診治效率，減輕了患者痛苦，是醫學技術發展的革命性進步， 也預示著未來醫學的發展方向。 內窺鏡設備常搭配內鏡診療手術耗材使用，在內窺鏡檢查或手術中起到活檢、 止血、 擴張、 切除等作用。 其中， 按照鏡體的軟硬程度，內窺鏡可以分為軟性內窺鏡和硬性內窺鏡，按照應用領域劃分，可以分為消化內鏡、呼吸內鏡、普通外科內鏡、關節鏡、脊柱內鏡、泌尿外科內鏡、胸外科內鏡、婦科內鏡、鼻咽喉科內鏡等。其中，消化內

49、鏡主要包括胃鏡、腸鏡等。 表 5：內窺鏡的分類 內窺鏡的分類 鏡體形態 成像原理 應用方式 應用領域 軟性內窺鏡 前端傳感器將光信號轉化為電信號，通過成像原理過管內視頻線傳至主機;或通過柔性導像束進行傳像 可彎曲，主要通過人體的自然腔道來完成檢查、診斷和治療 消化道、呼吸道等 硬管內窺鏡 物鏡+棒透鏡組合傳導光線 應用方式 不可彎曲，主要經外科切口進入人體 腹腔、耳鼻喉、關節、子宮、膀胱等 資料來源：招股說明書，西部證券研發中心 電子軟性內窺鏡主要包括內經主機、鏡體和其他裝置。電子軟性內窺鏡主要包括內經主機、鏡體和其他裝置。電子軟性內窺鏡設備主要包括三個部分：1）內鏡主機：圖像處理器和光源；2

50、）鏡體：胃鏡、腸鏡等；3）其他：CO2 送氣裝置、內鏡送水泵、監視器等。內鏡設備通常搭配內鏡診療耗材同時使用，可以實現取組織活檢、 微創手術治療等目的。 內鏡設備可以重復使用， 內鏡診療耗材通常為一次性使用。電子內鏡的工作原理主要是依靠主機裝備的冷光源所發出的光經鏡體內的導光纖維導入受檢體腔內，鏡身前端裝備的微型圖像傳感器接受到體腔內黏膜面反射來的光，將這些反射光轉換成電信號。圖像處理器通過圖像信號處理后，在監視器上顯示出受檢臟器的內鏡圖像。 公司深度研究 | 澳華內鏡 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2021 年年 12 月月 31 日日 圖 17：完整電子內鏡