貝殼研究院：2022年房地產市場展望：從鏈式衰退到良性循環（35頁）.pdf

1、2022 年房地產市場展望 從鏈式衰退到良性循環從鏈式衰退到良性循環 2022 年房地產市場展望 貝殼研究院 2021 年 12 月 2022 年房地產市場展望 前言 2021 年的市場關鍵詞是什么？我認為是“節奏” 。我們沒有想到今年市場如此劇烈，一季度還是陽光普照， 三季度已是至暗時刻。 我們沒有想到市場如此脆弱， 市場主體躺平之快，土地降溫之快，大大超出預期。 然而，從年度看，2021 年金融信貸總量和地產銷售總額依然平穩，結果并沒有體感那么差，問題在哪？在于市場節奏失衡了。 我們如何看待市場節奏的劇烈波動？市場不是冷冰冰的機器， 而是由人組成的。 在存量房市場越來越重要、互聯網信息傳播

2、越來越便捷的時代，群體預期對市場的影響越來越大。2021 年國內外環境跌宕起伏，房地產調控政策也是層出不窮，市場主體的情緒相互傳染和放大，導致市場的波動不再像過去那么線性可控。 市場節奏的變動并不意味著市場供需結構發生了徹底的轉變。 節奏失衡既然來源自人為控制，自然也能夠被人為熨平。這就需要我們更加精準地獲取真實、實時的數據，幫助我們提前做好預判。如何在不確定性中錨定確定性，借助確定性的力量穿越周期。這也正是我們持續觀察和研究市場的價值。 風云變幻的大時代，什么是確定的？ 我們相信，政策適時糾偏是確定的。政策的實施會改變不同主體的預期和行為，長效機制正是一套根據市場變動而做出動態響應的機制，

3、其目標是市場穩定。 當市場節奏出現不平穩，乃至于影響市場安全時，政策糾偏是長效機制中必定會發生的。 我們相信，市場向均值回歸是確定的。房地產市場是一個典型的周期性市場，會表現出均值回歸的特性。周期的規律不在于時間，而在于因果。周期的意義是一個事情發生了，會帶來下一個事情，再下一個事情，市場復蘇就是因果規律上的回歸。我們要正視房地產市場的周期，而不是恐懼。 我們相信， 消費者對美好居住的需求是確定的。 住房條件改善是推動房地產業發展的根本動力。 我國住房品質尤其是居住服務品質上與老百姓的期望相比還有很大的提升空間。 這是長期、持續、不變的需求。 “沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春” ，無論未來世界

4、如何變化，只要牢牢把握住不確定性中的確定性，我們終將穿越周期、屹立潮頭！ 2022 年房地產市場展望 目 錄 前言 . 2 目 錄 . 3 一、如何看待一、如何看待 20212021 年的市場下行？年的市場下行？ . 4 （1）七年新低 . 4 （2）全鏈降溫 . 4 （3）最快下降 . 6 （4）分化加深 . 9 （5）影響房企 . 11 二、為什么會出現這樣變化？二、為什么會出現這樣變化？ . 12 三、三、20222022 年市場會復蘇嗎？年市場會復蘇嗎？ . 14 四、四、20212021 年度回顧專題年度回顧專題 . 20 政策篇：堅持“房住不炒”，全面金融管控，促進風險擠出. 20

5、 土地篇：土地市場高開低走，穩健房企收獲頗豐. 24 企業篇：黑云翻墨未遮山，卷地風來忽吹散 . 30 2022 年房地產市場展望 4 一、如何看待一、如何看待 20212021 年的市場下行？年的市場下行？ 2021 年房地產市場充滿跌宕起伏，上半年市場熱情高漲，住建部約談城市，各地不斷加大調控力度，到下半年，市場突然轉向陷入低迷，行業風險暴露。我們通過觀察數據，發現 2021 年房地產市場呈現出來的五大特點： （1）七年新低）七年新低 自 2017 年以來，我國二手房市場的交易規模（GMV）始終保持增長趨勢。但到今年，二手房交易規模第一次出現了同比下降。 據我們測算， 2021 年全國二手

6、房成交金額約 7.0 萬億，同比下降約 6%；二手房成交套數約 393 萬套，同比下降約 9%；成交面積約 3.6 億平方米，同比下降 9%。2021 年全國二手住宅成交均價 1.9 萬元/平，同比上漲 3%，漲幅比去年回落 6 個百分點。放長周期看，2021 年全國二手房成交面積創 2015 年以來的最低值。 由于二手房市場降幅較大，二手房成交占比也有所下降。整體看，2021 年新房和二手房合計銷售面積約 19.3 億平方米，較去年略有下降，其中二手房占比降至 19%；合計銷售金額約 23.4 萬億元，同比小幅增長 2%，其中二手房占比約 30%，較去年下降 3 個百分點。我們認為， 這是存

7、量化進程中的一朵小浪花， 并不會阻礙中國房地產從增量轉向存量的歷史進程。 表：2017-2021 年全國新房、二手房銷售情況 時間時間 新建商品住宅新建商品住宅 二手住宅二手住宅 銷售面積銷售面積(億億) 成交套數成交套數（萬套）（萬套） 銷售金額銷售金額(萬億元萬億元) 成交均價成交均價（萬元（萬元/） 銷售面積銷售面積（億億） 銷售套數銷售套數（萬套）（萬套） 銷售金額銷售金額（萬億元）（萬億元） 成交均價成交均價（萬元（萬元/） 2017 14.5 1370 11.0 0.76 4.1 430 6.0 1.45 2018 14.8 1400 12.6 0.86 4.0 430 6.6 1

8、.64 2019 15.0 1419 13.9 0.93 3.9 426 6.8 1.72 2020 15.5 1460 15.5 1.00 4.0 432 7.5 1.88 2021E 15.7 1483 16.4 1.04 3.6 393 7.0 1.94 數據來源：國家統計局，貝殼研究院測算 （2）全鏈降溫全鏈降溫 除了二手房市場的下降，2021 年新房和土地市場也全面降溫。 新房銷售規模同比增速收窄至新房銷售規模同比增速收窄至 2015 年以來最低。以來最低。依據國家統計局數據測算，預計 2021年全國新建商品住宅銷售面積約 15.7 億平方米，同比增長 1.5%，較 2020 年增速

9、收窄 1.6 個百分點；全國新建商品住宅銷售金額約 16.4 萬億，同比增長約 5.9%，較 2020 年增速收窄 5個百分點。銷售面積和銷售金額的同比增速均為 2015 年以來最低增速。 2022 年房地產市場展望 5 圖：全國新建商品住宅銷售面積、銷售額變化情況 數據來源：國家統計局，貝殼研究院測算 房地產開發投資增速降至歷史低位。房地產開發投資增速降至歷史低位。根據國家統計局數據，2021 年 1-11 月全國新建商品住宅開發投資完成額為 10.36 萬億元，同比增長 8.1%，是 2017 年以來同期最低增速（排除受疫情影響的 2020 年） 。 2021 年 1-11 月全國新建商品

10、住宅新開工面積為 13.50 億平方米，同比下降 8.4%，不考慮疫情影響的 2020 年，2017 年以來同期均保持增長；今年新開工面積較 2019 年同期下降約 11%。 圖：全國新建商品住宅新開工、開發投資額累計同比增速（%） 數據來源：國家統計局，貝殼研究院整理 土地成交規模土地成交規模 2019 年以來首次同比年以來首次同比大幅下降大幅下降。2021 年 1-11 月，全國 351 城住宅用地的累計成交金額為 4.98 萬億元，同比下滑 11.15%；累計成交規劃建筑面積為 13.43 萬億平米，同比下滑 30.12%。拿地金額和面積均為 2019 年以來首次同比大幅下降。其中三季度

11、全國 351 城的住宅用地成交金額為 1.08 萬億元，同比下滑 37.01%，成交規劃建筑面積為 3.09萬億平米，同比下滑 47.55%，是 2019 年以來季度最低值。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00銷售面積(億平方米)同比（右）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00銷售額(萬億元)同比（右）-60.0-40.0-20.00.020.04

12、0.060.080.02017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10房屋新開工面積:住宅:累計同比房地產開發投資完成額:住宅:累計同比2022 年房地產市場展望 6 圖：全國 351 城居住用地成交規劃建筑面積特征 數據來源：貝殼研究院整理

13、 （3）最快下降最快下降 2021 年市場最明顯的特點是節奏失衡，年內從歷史高位快速下降到低位。 半年內二手房成交量萎縮超六成。半年內二手房成交量萎縮超六成。根據貝殼研究院數據，2020 年下半年的市場熱度延續至 2021 年一季度，3 月貝殼 50 城二手房成交套數創近 2019 年以來歷史新高，4 月起成交量持續下降，9 月創 2019 年以來的歷史單月最低值（除疫情、春節等特殊時點外） ，從峰值到谷底，僅半年時間累計下降超六成。 以 2019-2020 年城市月度二手房成交平均水平為均值參考，9 月深圳及東莞三季度鏈家成交量分別較均值水平下降 89%和 93%；南京、杭州等城市三季度成交

14、水平不足均值的一半，上海不足均值的 60%。9 月深圳及上海二手房成交水平基本為近十年最低。 二手房價從一季度快速上漲到四季度的快速下跌。二手房價從一季度快速上漲到四季度的快速下跌。貝殼研究院數據顯示， 2021 年3 月貝殼 50 城二手房價格指數單月環比漲幅最高，此后持續收窄，8 月止跌，至 11 月連續 4 個月下跌且跌幅保持擴大，11 月單月環比下跌 1.7%，是 2019 年以來單月最深跌幅。11 月較7 月累計下跌 3.8%，基本回調至去年同期水平。房價下跌的城市范圍持續擴大，至 11 月重點 50 城中 48 城房價環比下跌，是 2019 年以來的最大值。 -60%-40%-20

15、%0%20%40%60%050001000015000200002500030000350004000045000成交規劃建筑面積(萬平米)成交規劃建筑面積當月同比成交規劃建筑面積累計同比2022 年房地產市場展望 7 圖：貝殼 50 城1二手房成交量及環比（以 2020 年 1 月為基期，基期值=100） 數據來源：貝殼研究院 圖：貝殼 50 城二手房價格指數2環比變化及下跌城市個數 數據來源：貝殼研究院 從從 6 月到月到 10 月，新房成交量從月，新房成交量從 2016 年以來的同期最高到同期最低。年以來的同期最高到同期最低。上半年全國新建商品住宅銷售面積保持增長， 6 月單月創 201

16、6 年以來歷史同期最高水平， 7 月銷售面積單月同比增長轉負，8 月起單月規模低于 2019 年同期，至 11 月單月規模為 2016 年以來同期最低。 1 貝殼 50 城包括：北京、上海、深圳、廣州、成都、大連、福州、貴陽、哈爾濱、杭州、合肥、呼和浩特、濟南、昆明、蘭州、南昌、南京、寧波、青島、廈門、沈陽、石家莊、蘇州、太原、天津、溫州、武漢、西安、銀川、長春、長沙、鄭州、重慶、常州、東莞、佛山、淮安、惠州、嘉興、廊坊、洛陽、南通、泉州、紹興、無錫、蕪湖、徐州、煙臺、中山、珠海，下同。 2 貝殼二手房房價指數是在城市選擇固定樣本小區，以貝殼真實的二手房成交數據為基礎，利用重復交易法，反映城市

17、房地產市場價格走勢。 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.60501001502002503003504004502020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/11成交量指數（左軸）環比（右軸）-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%01020304050

18、60下跌城市個數（左）環比變化（右）2022 年房地產市場展望 8 2016 年 1 月-2021 年 11 月全國新建商品住宅月度銷售面積統計 數據來源：國家統計局，貝殼研究院整理 不到半年土地市場從搶地到史無前例的大面積流拍。不到半年土地市場從搶地到史無前例的大面積流拍。 二季度的第一次集中供地， 房企拿地積極，平均成交率3高達 95%，部分城市房企競拍激烈，不乏地塊競拍時觸頂或搖號，溢價率4較高。而第二批集中供地房企拿地積極性全面降低，出現大面積流拍，平均成交率為69%，較首批次回落 26 個百分點，綜合溢價率 4.0%，較首批次 15.0%降低 11 個百分點。 表：不同批次集中供地成

19、交率、溢價率變化 城市 成交率 溢價率 第一批 第二批 第一批 第二批 上海 98% 85% 4.9% 3.3% 無錫 100% 96% 12.4% 4.1% 合肥 94% 71% 19.3% 4.7% 深圳 100% 95% 30.9% 12.1% 蘇州 100% 86% 7.2% 1.3% 濟南 95% 72% 12.2% 0.0% 廣州 88% 48% 11.7% 0.8% 南京 98% 77% 18.2% 6.0% 福州 87% 68% 18.4% 12.8% 重慶 100% 59% 38.8% 0.1% 天津 78% 66% 10.6% 0.6% 北京 100% 40% 7.1% 4

20、.8% 寧波 100% 61% 25.1% 0.3% 長沙 92% 34% 7.5% 0.0% 長春 76% 62% 3.3% 0.4% 3 成交率=成交宗地數/供應宗地數。 4 綜合溢價率=成交價之和起始價之和-1。 05,00010,00015,00020,00025,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022 年房地產市場展望 9 成都 100% 69% 7.4% 2.2% 沈陽 88% 43% 10.2% 0.8% 杭州 98% 43% 26.0% 4.6% 武漢 94% 74% 17.3% 0.3% 青島

21、 98% 90% 2.1% 0.5% 廈門 100% 100% 29.4% 25.4% 鄭州 100% 73% 10.7% 2.5% 平均 95% 69% 15.0% 4.0% 數據來源：貝殼研究院整理 （4）分化加深分化加深 在房地產市場下行中，市場的信用分層更加凸顯，城市、區域、產品等方面的分化均在擴大。 剛需市場與改善市場分化加大。剛需市場與改善市場分化加大。本輪市場下行中，剛需房源價格回調幅度更大。從結果數據可以看出，貝殼二手房數據顯示今年下半年以來，不同價位房源中，低總價5房源套價累計下跌 4%，而高總價房源下半年基本未跌。分面積段看，小戶型房源價格累計跌幅明顯大于大戶型。 分樓齡來

22、看， 樓齡與價格累計降幅成正比， 樓齡越老的房子價格下調幅度越大。這背后的直接原因是剛需客群對信貸依賴度更高， 本輪信貸環境收緊下， 剛需客戶信貸受影響。高總價、大戶型等品質改善類房源價格韌性也能表明，消費者對住房改善的需求強烈。 圖：貝殼百城二手房不同價位房源、不同面積房源價格指數累計變化（11 月較 6 月） 數據來源：貝殼研究院 5 將成交房屋按照成交總價從高到低排序，10%分位處的總價代表高總價水平，40%分位處的總價代表中等價位，70%分位處的總價代表低總價。 -0.8%-2.5%-4.2%高總價中等價位低總價-3.8%-3.1%-2.7%-2.4%-2.4%60平以下60-90平9

23、0-120平 120-140平140平以上2022 年房地產市場展望 10 圖：不同樓齡房屋價格指數調整幅度（11 月較 6 月） 數據來源：貝殼研究院 五大城市群今年市場“南弱北強”的周期特征更為明顯五大城市群今年市場“南弱北強”的周期特征更為明顯，成交增速表現出由北向南遞減的特點。如粵港澳城市總體成交降幅約 20%，成渝總體持平，長三角城市表現分化，上海、杭州等成交下降，而蘇州、合肥增幅靠前，總體表現平穩。長江中游受到長沙和武漢帶動成交同比增幅約 16%。京津冀主要城市北京、天津及廊坊均在 2021 年市場成交增幅明顯，總體增幅居首。 不同能級的城市市場也出現了周期特征， 一線城市表現弱于

24、重點二線城市。不同能級的城市市場也出現了周期特征， 一線城市表現弱于重點二線城市。 從貝殼數據看，成交量增幅居前的是長沙、蘇州、合肥等二線城市，一線城市中僅北京增速相對靠前，上海和廣州同比基本持平，而深圳受到調控重挫市場降幅在 50%以上。 我們知道，今年市場的“反常規”特點實際上是由于調控導致，并不意味著城市區域的基本面發生了轉變，這也將為后期市場復蘇帶來參照。 圖：2021 年 1-11 月五大城市群貝殼二手房成交量同比 注：數據為貝殼平臺成交量變動幅度 數據來源：貝殼研究院 -6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%0-5年5-10年10-15年15-20年20

25、-30年30年以上-20.4%0.6%3.8%16.2%22.4%粵港澳成渝長三角長江中游京津冀2022 年房地產市場展望 11 （5）影響房企影響房企 跟以往市場下行不同，今年的市場迅速降溫與房企信用緊密關聯，即肇始于房企，也進一步影響房企。 “三線四檔”對房企有息負債規模增速進行管控，房企以往“借新還舊”的模式難以持續；房地產貸款集中度管理進一步收緊房地產企業開發貸款，導致房企融資進一步收緊。政策限制下，房企融資規模明顯下降。 融資收緊下，房企經營更加依賴銷售回款（2021 年 1-11 月，房企到位資金中定金及預收款、 個人按揭貸款在所有到位資金中的占比高達 53%， 較 2020 年全

26、年提高 3 個百分點） 。而信貸收緊導致購房者貸款難度加大，特別是部分三四線城市本是房企存貨主要區域，而“限跌”政策下，房企銷售進一步減慢。在融資和回款明顯下降的情況下，多地收緊預售資金監管，讓房企可用于經營的現金流雪上加霜。 房企經營難，進一步導致信用違約頻發。2014-2019 年期間，房地產開發企業的違約債券余額占比長期處于低位（4%以下） ，在 2020 年房地產違約債券余額占全市場比重提升至8%。進入 2021 年后，房企違約情況進一步加劇，預計全年違約債券余額達 735 億，在全市場債券違約余額的占比顯著提高。 圖：2018 年-2021 年房企境內債務違約情況 數據來源：wind

27、，貝殼研究院整理 債務違約疊加資產減值預期導致房企信用下降。債務違約疊加資產減值預期導致房企信用下降。債務違約引發評級機構密集下調房企評級。同時由于市場流通性受到抑制，風險房企靠變賣資產自救的方式難以實現。評級下降疊加資產減值預期加重金融機構對房地產的避險情緒， 房企信用大幅收縮。 今年房企的信用風險超過歷年，出現暴雷的房企從位列 TOP50、到千億房企、再到龍頭房企。 27 112 256 735 418296702040608002004006008002018201920202021違約債券余額（億元）違約債券只數2022 年房地產市場展望 12 總的來看，2021 年的市場波動打破了“

28、房價不會下跌、房地產永遠高收益”的迷信，也打破了房企“大而不倒”的信仰。房地產市場將逐步告別過去高增長、高杠桿、高風險的發展模式。 二、為什么會出現這樣變化？二、為什么會出現這樣變化？ 年內市場出現 “過山車式” 的下降， 主要房地產過快降杠桿導致全市場出現了鏈式降溫。 我們從數據上能夠明顯看出鏈式傳導的過程：3 月份貝殼二手房景氣指數首先回調，4月份二手房成交量持續下跌， 6 月份起二手房價格接近止漲， 緊接著貝殼新房帶看指數下行，7 月起新房成交量開始回落，土地流拍率大幅上升，8 月起新房價格轉跌。 表：2021 年房地產市場降溫的傳導順序 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月

29、7 月 8 月 9 月 二手房景氣指數6 36 42 37 33 33 30 26 23 18 二手房成交量環比7 7% -41% 140% -22% -1% -22% -17% -20% -22% 二手房價格指數環比 0.8% 0.7% 1.6% 1.1% 0.8% 0.2% 0.1% -1.0% -1.0% 新房帶看指數8 131 102 200 184 201 155 142 133 123 新房成交量環比9 -13% -34% 68% -9% 0% -3% -8% -16% -3% 百城土地流拍率10 9% 8% 12% 10% 17% 17% 31% 31% 29% 新房價格環比11

30、 0.6% 0.4% 0.7% 0.7% 0.6% -0.1% -0.1% -0.7% -1.1% 數據來源：wind，貝殼研究院 6 貝殼二手房市場景氣指數是基于貝殼平臺上業主掛牌和調價行為數據，計算掛牌房源調價中調升的次數比例來反映當前市場預期，能夠預測未來短期房價走勢，景氣指數=調漲次數/調價次數*100。景氣指數在 40 以上為市場預期景氣，漲價預期強，20 至 40 之間預期相對平穩，20 以下為市場預期低迷。 7 貝殼 50 城二手房成交量數據。 8 貝殼百城新房帶看指數：統計周期內帶看量/帶看項目數，以 2019 年 7 月為基期。 9 此處新房成交量數據來源于貝殼研究院監測的重

31、點 66 城市，包括北京、常州、郴州、成都、池州、東莞、東營、佛山、福州、撫州、贛州、廣州、海門、杭州、淮安、淮南、惠州、吉安、濟南、嘉興、江門、江陰、焦作、金華、荊門、連云港、柳州、六盤水、龍巖、婁底、南昌、南京、南平、寧波、莆田、青島、清遠、衢州、泉州、廈門、上海、韶關、紹興、深圳、蘇州、泰安、泰州、溫州、無錫、蕪湖、武漢、新余、宿州、鹽城、揚州、宜賓、益陽、玉林、岳陽、云浮、湛江、長春、肇慶、鎮江、舟山、珠海。 10根據 wind 土地數據統計。 11 新房價格指數為貝殼研究院百城新房價格指數，是選取連續兩月均有交易項目，以貝殼真實的成交數據編制，反映城市新房市場價格走勢。 2022 年

32、房地產市場展望 13 鏈式反應的基礎是， 二手房市場成為供給的重要組成部分， 對市場的影響作用不斷增加。大城市房地產市場已經進入存量改善置換時代， 加上房價較高， 新房的購房者主要通過賣掉二手置換新房。因此，二手市場不好，新房的購買能力及購買意愿也受到抑制。 本輪市場下行最早表現在二手房市場。在二手房參考價、信貸額度緊張、學區房政策調整等多重因素下，二手房市場陷入快速冰凍，深圳、成都、上海、西安等重點城市二手房市場急劇萎縮。 二手房的流通難使得賣舊買新的換房鏈條受阻。 交易阻滯使房企回款加速惡化，到期負債無法接續滾動，面臨嚴重的流動性問題。 圖：信貸緊縮對市場影響的傳導機制 資料來源：貝殼研究

33、院 今年市場出現鏈式反應的直接原因是多重金融緊縮政策疊加， 降杠桿過快今年市場出現鏈式反應的直接原因是多重金融緊縮政策疊加， 降杠桿過快。 與歷史周期不同， 本輪房地產去杠桿是全方位的， 對銀行、 房企、 居民三端同步采取信貸管控收緊措施，并采取了貸款集中度管控、 二手房指導價等直接干預政策。 不到一年的時間房地產金融長效機制全面落地，多項政策疊加實施，讓市場出現信用危機。 對于今年而言，信貸投放與市場節奏錯配導致市場過快降杠桿。粗略測算，一季度市場高熱，居民部門新增中長期貸款 1.98 萬億，創歷史單季度新高。如果全年居民中長期貸款投放量與去年相當約 6 萬億，上半年信貸額度消耗量占到全年的

34、 57%，超過過去三年 47%-50%的區間。上半年信貸投放量較大程度上擠占了下半年信貸資源，三季度居民部門新增中長期貸款僅 1.29 萬億，創下 2016 年以來同期新低。 2022 年房地產市場展望 14 圖：居民部門新增中長期貸款（億元）及同比增速 數據來源：中國人民銀行，貝殼研究院整理 這次與歷史上均不相同的是， 由于市場流通性受到抑制， 風險房企靠變賣資產自救的方式難以實現。歷次調控中，對于價格的管控主要集中在新房市場，通過設定備案價管控房企定價。 本輪調控增加了對二手房市場價格的管控。 據統計， 年內全國范圍內包括深圳、 廣州、寧波、 西安等重點一二線城市均出臺二手房指導價政策及小

35、區細則。 二手房指導價除了降低買房人貸款成數外，更使得短期內市場觀望，全市場流通困難。 對于房屋流通的擔憂進一步惡化購房者的悲觀預期， 購房者同時面臨房價下跌、 延期交房、房屋質量下降甚至爛尾的風險，購房意愿降低。債務違約增加和資產減值預期加重銀行對房地產的避險情緒，促使銀行主動放貸行為更加審慎，反過來加劇信貸緊縮。各方預期與行為共振，全市場陷入了前所未有的 “交易阻滯-預期惡化”負循環。 三、三、20222022 年市場會復蘇嗎？年市場會復蘇嗎？ 影響 2022 市場走勢的核心變量是政策環境、市場供給以及信貸投放量。 第一，政策環境有利于市場恢復第一，政策環境有利于市場恢復。12 月 6 日

36、中央政治局會議提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環” 。12 月 8-10 日中央經濟工作會議指出“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展” ?！傲夹匝h良性循環”是是政策的定心丸。政策的定心丸。 我們認為“良性循環”包含兩個大循環：一是房地產業內部的良性循環，二是房地產業-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,000

37、Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q32011201220132014201520162017201820192020 2021居民部門：新增中長期貸款同比增速2022 年房地產市場展望 15 與其他產業的良性循環。內部循環中，有交易市場中二手房、新房、土地的順暢流通，也有交易市場與租賃市場的順暢流通， 這其中每個分級市場又包括供求關系的良性循環。 外部循環中一是房地產業與金融業的良性循環， 未來金融業支持企業合理負債經營、 滿足購房者合理住房需求； 二是房地產與產業鏈之間的良性循環， 房地產業對上下游

38、產業鏈形成輻射帶動；三是房地產開發建設與住房消費市場的良性循環； 四是房地產業與地方政府財政之間的良性循環， 由過去依賴賣地獲得一次性財政收入轉變為依靠存量房運營的稅收收入。 通過內外的良性循環最終實現房地產業促進和穩定整體經濟社會發展。 內部循環是外部循環的前提。從緊迫程度看，交易市場能否順暢流通是重要基礎。今年市場出現鏈式降溫的根本原因是房地產過快降杠桿。 為促進市場復蘇， 政府政策工具箱中有豐富的儲備政策，對前期過緊抑制的政策進行局部調整，如針對需求端，相關高層強調“重點滿足首套房、改善性住房按揭需求” ，未來政策可能在首套認定標準、交易稅費、人才購房補貼等層面調整優化，利于需求釋放。供

39、給端，三道紅線基本原則不變的前提下對于房企融資政策邊際放松， 集中供地的報名和競拍規則以及新房限價等均有調整空間。 政策的改善將利于市場預期改善，使市場流通起來。 第二，房企系統風險可控，市場供應能夠保證。第二，房企系統風險可控，市場供應能夠保證。四季度以來，高層釋放維穩信號，前期過緊的融資政策已有所糾偏， 房企融資環境有所改善， 11 月起房企融資規?；厣?， 多家房企多筆到期境內外債券成功獲得展期，同時房企股權、資產等交易活躍，房企短期流動性有所修復。未來在“促進房地產業良性循環”的基調下，房企融資環境有望進一步改善，特別是三道紅線的執行細則局部調整，帶動房企融資規模繼續恢復；交易市場流動起

40、來，住房銷售去化加快利于房企回款；拿地政策調整降低房企投資難度，房企信用將逐步修復。盡管新房市場雖然今年第二批次房企拿地較少， 但基于土儲和現有庫存考慮， 新房整體供應總量不會明顯下降，同時房企在償債壓力下會加快供貨，保證新房供應。因此市場供應不會成為明年市場規模的抑制因素。 第三，信貸投放額度恢復，市場需求復蘇。第三，信貸投放額度恢復，市場需求復蘇。我們用過去 15 年的數據驗證了房地產市場規模的增速總是和房貸的增速高度相關， 按揭貸的規模和節奏基本上決定了住宅市場銷售的規模和節奏。我們建立了“基于信貸的房地產市場預測模型” ，預測 2022 年房地產市場銷售規模。 2022 年房地產市場展

41、望 16 圖：基于信貸的房地產市場預測模型 資料來源：貝殼研究院 首先，預計 2022 年全年信貸增量 21 萬億左右。2019 年政府工作報告首次提出 M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配。2019 年一季度央行貨幣政策報告指出 M2 增速與名義 GDP增速基本匹配，據此測算出 M2-GDP 合意增速差約 1%。2020 年受疫情沖擊，政府工作報告提出貨幣增速明顯高于 2019 年增速，除這一特殊年份外，2019 年和 2021 年的政府工作報告均要求 M2 增速與名義 GDP 增速基本匹配，預計明年依然維持。 明年經濟增速中樞大概率還會繼續下移。具體從三駕馬車看：投資端，土地購置費的滯后

42、效應和建安費用的疲弱對明年房地產開發投資構成壓力，財政約束下基建投資發力有限；消費端，制約消費復蘇的疫情反復、收入預期及通脹壓力明年依然存在；出口端，明年海外對消費者的放水補貼將逐步退出，海外消費意愿放緩，就業意愿提高，海外供需缺口縮窄將使我國出口增速邊際放緩。 基于三駕馬車的壓力及穩增長訴求， 結合央行今年 3 月發布的工作論文 “十四五”期間我國潛在產出和增長動力的測算研究預測 2022 年經濟潛在增速約為 5.5%， 我們預計 2022 年實際 GDP 增速在 5%-5.5%， 考慮通脹因素后的 2022 年名義 GDP 增速在 8%左右，與名義 GDP 增速基本匹配的 M2 增速在 9

43、%左右，對應的全年信貸增量約21 萬億。 圖：M2 季度同比增速與名義 GDP 季度同比增速12（%） 數據來源：wind，貝殼研究院整理 12 2020 年和 2021 年名義 GDP 增速采用實際 GDP 兩年復合平均增速與通脹率加總得到。 048121620名義GDP增速M2增速2022 年房地產市場展望 17 第二，預計全年房地產按揭信貸總額 8 萬億左右。房地產貸款集中度管理下，預計今年和明年新增按揭貸比例較 2020 年回落兩個百分點至 20%，結合全年信貸增量和按揭貸占比得到 2022 年按揭貸凈增量約 4.2 萬億，與 2020 年和 2021 年的凈增量大體相當。隨著個人住房

44、貸款余額的增加以及改善換房需求的增加， 每年來自按揭貸償還 （含正常還款和提前還款）的額度貢獻也將逐步增加，估算 2022 年按揭償還 3.8 萬億，按揭投放總量約 8 萬億，較過去兩年穩步增長，會成為下一階段“穩信用”的重要發力點。 表：按揭貸總發放規模預測 年份/萬億 新增貸款 新增按揭貸 新增按揭貸占比 按揭貸償還 按揭貸發放 2015 11.7 2.5 21% 1.1 3.6 2016 12.6 4.9 39% 1.3 6.2 2017 13.5 3.9 29% 1.8 5.7 2018 16.2 3.9 24% 2.2 6.1 2019 16.8 4.4 26% 2.6 7.0 20

45、20 19.6 4.3 22% 3.0 7.3 2021E 20.2 4.0 20% 3.5 7.5 2022E 21.0 4.2 20% 3.8 8.0 數據來源：wind，貝殼研究院測算 第三，根據信貸對交易規模的撬動比例關系，預測明年新房銷售額同比下降第三，根據信貸對交易規模的撬動比例關系，預測明年新房銷售額同比下降 2%，二手，二手房同比下降房同比下降 7%左右。左右。在不同新增按揭和撬動比13情形下，2022 年新房銷售額預計在 15.3-16.7 萬億區間，中性情形下銷售額 16 萬億，同比約降 2%，銷售面積同比下降約 5%，價格同比上漲約 3%。二手房全年銷售額預計在 6.3-

46、6.7 萬億區間，中性情形下銷售額 6.5 萬億，同比約下降 7%，成交面積同比下降 8%，價格同比微漲 1%。 13 居民購房總成交額=自有資金總額+按揭貸總額，撬動比=總成交額/自有資金總額，代表自有資金對總成交額的撬動作用。 2022 年房地產市場展望 18 表：新房、二手房 GMV 敏感性分析 數據來源：貝殼研究院測算 從全年時間序列上看，從全年時間序列上看，2022 年市場走勢前低后高。年市場走勢前低后高。2021 年房貸投放的季度波動率達到了近十年的最高值，導致市場前高后低異常突出。 “跨周期”調控思路下，央行宏觀審慎評估體系（MPA）將更注重信貸投放節奏，房貸投放不會出現過去兩年

47、的“大開大合” ，總體投放將更加均衡，市場運行節奏也將更加平穩。 我們預計一季度成交量能夠完成我們預計一季度成交量能夠完成筑底，筑底，二季度成交價格實現二季度成交價格實現止跌止跌。12 月的中央政治局會議、中央經濟工作會議的定調利于提振市場信心，11 月二手房市場加快市場筑底，預計成交量在明年一季度筑底回升，至年中回歸至 2018-2019 年月度均值附近。價格的進展要滯后于交易量， 仍然存在慣性下跌。 當前二手房景氣度仍較低， 11 月二手房景氣度指數為 16，處于歷史低位，代表業主端預期較弱，降價意愿較強，年底至明年一季度末二手房價格仍有向下的調整壓力。經歷半年成交量的逐步恢復，改善房價下

48、跌預期，逐步帶動價格恢復，預計明年二季度房價止跌。 3.83.94.04.14.24.34.44.54.61.3717.417.717.918.118.418.618.819.119.31.3916.817.017.217.517.717.918.118.318.61.4116.216.416.616.817.117.317.517.717.91.4315.715.916.116.316.516.716.917.117.31.4515.215.415.615.816.016.216.416.616.81.4714.714.915.115.315.515.715.916.116.31.4914.

49、314.514.714.915.115.315.515.615.81.5114.014.114.314.514.714.915.115.215.41.5313.613.814.014.114.314.514.714.915.0新房GMV敏感性分析(萬億)撬動比新增按揭貸3.83.94.04.14.24.34.44.54.61.766.76.86.97.07.07.17.27.37.41.796.56.66.76.86.97.07.17.17.21.826.46.56.66.76.76.86.97.07.11.856.36.46.56.56.66.76.86.96.91.886.26.36.36

50、.46.56.66.76.76.81.916.16.16.26.36.46.56.56.66.71.946.06.06.16.26.36.46.46.56.61.975.95.96.06.16.26.36.36.46.52.005.85.95.96.06.16.26.26.36.4撬動比二手房GMV敏感性分析(萬億)新增按揭貸2022 年房地產市場展望 19 圖：貝殼 50 城二手房景氣指數走勢 數據來源：貝殼研究院 二手房市場二手房市場率先率先啟動，帶動市場鏈式啟動，帶動市場鏈式修復修復。從當前表現看，10 月以來貝殼 50 城二手房成交量連續兩個月環比回升，釋放筑底信號。后期二手房成交量的