福萊特-龍頭地位穩固有望迎量價齊升-211231（20頁）.pdf

1、和 1 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 宏觀宏觀研究研究 福萊特（福萊特（601865.SH）： 龍頭龍頭地位穩固地位穩固，有望，有望迎迎量價齊升量價齊升 內容提要：內容提要： 公司是光伏玻璃行業雙寡頭之一，行業地位穩固，2022年擴產規劃行業領先。從行業層面看，政策大力推進整縣項目，硅片價格持續下滑，光伏組件需求逐步恢復，雙玻組件和大尺寸硅片需求帶動光伏玻璃高速增長，光伏玻璃價格有望觸底反彈， 行業整體景氣度較高， 增長確定性較強。 公司三大亮點支撐業績快速增長：

2、 1 1） 規?；幠；瘜崿F低實現低成本運成本運營。營。公司主要通過規?；少徳牧?，控制采購成本，提高議價權，同時將產線布局在靠近礦區地帶，減少運輸成本；通過擴大產能，增加大窯爐產線，提高產品的成品率和產出效率，有效降低單位制造成本；2 2）工藝）工藝領先，研發領先，研發持續投入。持續投入。2020年研發費用提升至2.85億元，研發費用率提升至4.55%。 目前， 公司點火并投入運營的光伏玻璃生產線均為大型窯爐，應用了新的生產技術，增強了公司的規模效應和生產效率。 3 3） 綁定下游組件廠商。） 綁定下游組件廠商。 公司已經進入大型光伏組件合格供應商名錄，與隆基股份、晶科能源、韓華集團、東方

3、日升等企業建立了長期合作關系。2021年簽訂3個大單，總金額共計252.27億元。 投資投資建議及盈利預測。建議及盈利預測。預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為23.69、32.56和41.89億元，同比增長45.46%、37.42%和28.66%， EPS 分別為1.10、 1.52和1.95元， 以2021年12月31日收盤價57.94元計算，對應PE 為52.50、38.20 和29.69倍，給予公司“推薦”的投資評級。 風險提示風險提示。公司擴產不及預期，光伏裝機不及預期，原材料價格上漲超預期， 光伏玻璃降價超預期， 成本持續上升，公司業績不達預期，市場惡性競爭，國內外二級市場

4、系統性風險，國內外疫情超預期惡化風險, 國內外經濟復蘇低于預期。 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 6260 10030 14957 19212 (+/-)% 30.24% 60.21% 49.12% 28.45% 營業利潤（百萬元） 1857 2782 3823 4919 (+/-)% 120.45% 49.78% 37.42% 28.67% 歸母凈利潤（百萬元） 1629 2369 3256 4189 (+/-)% 132.16% 45.46% 37.42% 28.66% 每股收益（元） 0.76 1.10 1.52

5、 1.95 市盈率（倍） 76.37 52.50 38.20 29.69 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 備注： PE是以2021年12月31日收盤價57.94元計算， 2021-2023年數據系作者預測值。 2021 年年 12 月月 31 日日 公司公司評級評級 當前價格（元） ： 57.94 本次評級： 推薦（首次覆蓋） 公司公司基本數據基本數據 總股本（億股） ： 21.47 流通股本（億股） ： 5.33 流通 A 股市值（億元） ： 308.82 每股凈資產（元） ： 5.31 資產負債率（%） ： 36.71 福萊特福萊特與滬深與滬深 300300 指數漲跌幅指數漲跌幅

6、比較比較 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12福萊特滬深300 公司深度報告 1of21 目目 錄錄 1、公司概況、公司概況 . 3 1.1 光伏玻璃行業龍頭 . 3 1.2 毛利率維持高位，業績增速較快 . 4 2、光伏玻璃行業、光伏玻璃行業 . 7 2.1 供需關系影響玻璃價格 . 7 2.2 雙碳政策助力光伏產業鏈 . 10

7、2.3 雙寡頭格局穩定 . 12 2.4 雙玻、大尺寸和超薄化是未來趨勢 . 13 3、公司亮點、公司亮點 . 14 3.1 規?；瘜崿F低成本運營 . 14 3.2 玻璃制造工藝領先，研發持續投入 . 16 3.3 綁定下游組件廠商： . 18 4、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 . 19 4.1 具體假設和預測 . 19 4.2 投資建議 . 19 5、風險提示風險提示 . 19 rQtNmOoQrNzRnPpMyRyQzQaQdN8OsQpPpNsQeRpPnMkPoOqP8OmMxOxNmPrMwMqQsR 公司深度報告 2of21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 3

8、 圖 2：公司股權結構及控股子公司 . 4 圖 3：公司近年營收情況 . 5 圖 4：公司近年歸母凈利潤情況 . 5 圖 5：近年公司營業收入構成（%） . 5 圖 6：近年公司毛利構成（%） . 5 圖 7：公司近年毛利率和凈利率情況（%） . 6 圖 8：公司各項業務毛利率情況（%） . 6 圖 9：公司近年資產負債率情況（%） . 6 圖 10：公司近年經營活動現金流情況（億元） . 6 圖 11：晶硅電池組件結構 . 7 圖 12：2020 年光伏玻璃占 2.0mm 雙玻組件成本比重較大（%） . 7 圖 13：中國光伏玻璃月度產能（萬噸） . 8 圖 14：中國光伏玻璃月度產量（噸）

9、 . 8 圖 15：中國光伏玻璃月度表觀消費量（萬噸） . 8 圖 16：2016-2021 年中國光伏組件產量及增長 . 8 圖 17：近年光伏玻璃價格走勢 . 9 圖 18：重質純堿日度市場價（元/噸） . 9 圖 19：中國市場上海石油天然氣交易中心 LNG 周度到岸價（元/噸） . 10 圖 20：2020 年國內光伏玻璃生產企業市場產能占比情況 . 12 圖 21：行業主要上市公司光伏玻璃毛利率（%） . 12 圖 22：行業主要上市公司光伏玻璃營收（億元） . 12 圖 23：2020-2025 年單/雙面玻璃組件市場占比預測（%） . 13 圖 24：2020-2025 年不同尺

10、寸硅片市場占比預測（%） . 13 圖 25：2020-2025 年不同玻璃厚度的組件市場占比預測（%） . 14 圖 26： “十四五”光伏玻璃需求量預測 . 14 圖 27：福萊特光伏玻璃各項成本占比（%） . 14 圖 28：福萊特光伏玻璃原材料采購成本占比（%） . 14 圖 29：公司光伏玻璃三地產能擴產情況（t/d） . 15 圖 30：2021 年-2022 年各企業新增產能（t/d） . 15 圖 31：公司窯爐規模與生產成本關系 . 16 圖 32：光伏玻璃企業單位成本對比（元/平方米） . 16 圖 33：不同工藝玻璃用途 . 17 圖 34：公司研發投入持續加碼 . 18

11、 圖 35：福萊特前五大客戶銷售額占總營收比重逐年提升 . 18 圖 36：2021 年福萊特三大銷售合同 252 億元 . 18 表 1：2021 年光伏相關重要政策 . 11 表 2：主要玻璃上市公司石英砂資源情況 . 15 表 3：財務預測表（百萬元） . 20 公司深度報告 3of21 1、公司概況 1.1 光伏玻璃光伏玻璃行業行業龍頭龍頭 光伏玻璃行業龍頭，光伏玻璃行業龍頭， 技術領先技術領先。 福萊特成立于 1998 年， 以銷售玻璃制品為主； 2006年率先打破國外巨頭技術壟斷，成為國內第一家取得瑞士 SPF 認證的光伏玻璃企業，正式進軍光伏玻璃行業；2015 年公司在港交所掛牌

12、上市；2019 年在上海證券交易所主板上市。 公司主要從事生產和銷售各種玻璃產品， 包括光伏玻璃、 浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，光伏玻璃行業雙寡頭之一，地位穩固。公司的主要生產設施位于中國浙江省嘉興市， 安徽省滁州市鳳陽縣以及越南海防市。 截至 2021H1，公司光伏玻璃總產能 9800t/d，在產產能 9200t/d，預計 2021Q3 和 Q4 將有兩條1200t/d 產線投產，年底產能達到 12200t/d。 圖圖 1：公司：公司發展發展歷程歷程 資料來源：公司公告，國開證券研究與發展部 股權結構股權結構較為較為穩定。穩定。截至 2021 年 12 月 29 日，公司前四大股東分別為香

13、港中央結算 （代理人） 有限公司、 阮洪良、 阮澤云、 姜瑾華， 持股比例分別為 20.96%、 20.46%、16.33%、15.10%。其中，公司董事長阮洪良先生、妻子姜瑾華女士，女兒阮澤云女士、女婿趙曉非先生四人于 2016 年簽訂了一致行動人協議，合計持有股權占總股本的 57.24%。公司旗下全資子公司共計 8 家，包含玻璃制造銷售、進出口貿易、礦石銷售、新能源發電等業務。 公司深度報告 4of21 圖圖 2：公司公司股權結構股權結構及及控控股股子公司子公司 資料來源：公司公告，國開證券研究與發展部 1.2 毛利率維持毛利率維持高位，業績增速較快高位，業績增速較快 產品產品價格提升是業

14、績增長價格提升是業績增長重要重要因素。因素。2019 年以前，公司營收和凈利潤較為穩定，增速接近于零。2019 年以后，受益于產能擴張和全球光伏高景氣帶來的光伏玻璃需求增加，以及雙玻組件的滲透率提升，公司營收和凈利潤均高增。2020 年公司實現營業收入 62.60 億元，同比增長 30.23%,歸母凈利潤 16.29 億元，同比增長127.20%,在產品產銷量整體上漲的情況下，產品價格上升成為帶動公司業績增長的關鍵因素。2021 年 Q3 公司實現營業收入 23.09 億元，同比增長 51.89%，歸母凈利潤 16.29 億元，同比增長 127.20%，在 Q3 組件需求承壓、玻璃價格持續下降

15、的背景下， 公司仍然維持了高增速， 可見公司成本控制較好， 產能爬坡和光伏玻璃大單增長成為后續動力。 公司深度報告 5of21 圖圖 3：公司：公司近年近年營收營收情況情況 圖圖 4：公司公司近年歸母近年歸母凈利潤情況凈利潤情況 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 光伏玻璃是公司最重要收入來源。光伏玻璃是公司最重要收入來源。 公司主要產品為光伏玻璃、 浮法玻璃、 家居玻璃和工程玻璃，其中光伏玻璃是公司最重要的業務。從營收來看，自 2017 年起，光伏玻璃營收占比一直呈現上升趨勢，2020 年后占比超過 80%，2021H1 浮法玻璃業務營收占比增

16、長明顯； 從毛利來看， 2019 年后， 光伏玻璃毛利占比一直維持在 80%以上，2020 年達到 88.61%。 圖圖 5：近近年公司營年公司營業收入構成業收入構成（%） 圖圖 6：近年公司毛利近年公司毛利構成構成（%） 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部部 近年公司近年公司毛利率基本維持在毛利率基本維持在 35%35%左右。左右。 公司盈利能力較為穩定， 毛利率顯著高于行業平均水平。由于光伏玻璃價格高漲，2020 年公司毛利率高達 46.54%，凈利率達到 26.02%。 2021Q3 公司實現毛利率 42.1%， 同比提升 2.24pct，

17、 實現凈利率 27.1%，同比提升 6.88pct。Q3 單季度毛利率 31.7%，環比下降 5.7pct，主要是光伏玻璃價格大幅下降和原材料成本上升所致，但毛利率下降幅度低于光伏玻璃價格降幅。 0102030405060700100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020172018201920202021Q3營業收入（億元）同比(%)(50)050100150050,000100,000150,000200,00020172018201920202021Q3歸母凈利潤（億元）同比(%)0%20%40%60%80%100%2017201

18、8201920202021H1光伏玻璃工程玻璃浮法玻璃家居玻璃其他0%20%40%60%80%100%20172018201920202021H1光伏玻璃工程玻璃浮法玻璃家居玻璃其他 公司深度報告 6of21 從細分業務來看， 由于公司產品的低成本及近期光伏組件的高需求， 光伏玻璃毛利率一直高于其他業務， 2020 年后維持在 50%左右； 浮法玻璃經歷 2019 年毛利拐點，2020 年實現毛利率 32.08%，同比增長 19.65pct。 圖圖 7：公司：公司近年毛利率和近年毛利率和凈利率凈利率情況情況（%） 圖圖 8：公司公司各項各項業務毛利率業務毛利率情況情況（%） 資料來源：WIND

19、，國開證券研究與發展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 資本資本結構優化，現金流待改善結構優化，現金流待改善。2019 年公司上市后，通過股權融資等方式降低資產負債率，2021Q3 資產負債率降至 37%，資本結構逐步優化。2021 前三季度經營活動現金凈流量為-9 億元， 同比下降 153.32%， 主要原因系儲備原材料所致， 公司回款能力短期受限。此前幾年，公司經營性現金流均表現良好。 圖圖 9：公司近年公司近年資產負債率資產負債率情況（情況（%） 圖圖 10：公司：公司近年經營活動現金流情況近年經營活動現金流情況（億元）億元） 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 資料來源

20、：WIND，國開證券研究與發展部 0102030405020172018201920202021Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%20%40%60%20172018201920202021Q3光伏玻璃工程玻璃浮法玻璃家居玻璃0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021Q3-15-10-50510152020172018201920202021Q3 公司深度報告 7of21 2、光伏玻璃行業 光伏玻璃的用途光伏玻璃的用途。光伏玻璃主要加裝在光伏組件的最外層，阻隔水分和腐蝕氣體等帶來的影響， 起到保護電池片和電極的作用。 因此光伏玻璃的質量直接決定了光伏組

21、件的發電效率和組件的使用年限。 光伏玻璃光伏玻璃是是雙玻雙玻組件組件成本成本的的重要組成部分重要組成部分。由于雙玻組件具有更高的發電量、耐候性、 阻隔性等優勢， 市占率進一步提升， 這也意味著使用的光伏玻璃面積大幅提升，光伏玻璃在雙玻成本中占比逐步增加。2020 年四季度，由于光伏玻璃價格大幅上升，導致 2.0mm 雙玻組件成本中光伏玻璃占比高達 28.4%。 圖圖 11：晶硅電池組件結構晶硅電池組件結構 圖圖 12：2020 年年光伏玻璃光伏玻璃占占 2.0mm 雙玻雙玻組件組件成本成本比比重較大（重較大（%） 資料來源：福萊特招股說明書，國開證券研究與發展部 資料來源：華經產業研究院，國開

22、證券研究與發展部 2.1 供需關系影響供需關系影響玻璃價格玻璃價格 光伏玻璃光伏玻璃產能產量產能產量20202020年進入年進入快速增長期?？焖僭鲩L期。 從供給來看， 我國光伏玻璃月度有效產能由2016年初的近50萬噸提升至2020年一季度的75萬噸左右，此后產能大幅提升，截至2021年12月初，月度產能在125萬噸左右；我國太陽能光伏玻璃產量由2016年初的38萬噸左右提升至2020年一季度的58萬噸左右， 此后月度產量快速提升至2021年12月初的100萬噸左右。 28%3%50%4%5%7%3%光伏玻璃EVA膠膜晶體硅電池表框焊帶與接線盒制造成本其他 公司深度報告 8of21 圖圖 13

23、：中國：中國光伏玻璃光伏玻璃月度月度產產能能（萬萬噸噸） 圖圖 14：中國中國光伏玻璃光伏玻璃月度月度產量產量（噸（噸） 資料來源：卓創資訊，國開證券研究與發展部 資料來源：卓創資訊，國開證券研究與發展部 20212021 年光伏玻璃年光伏玻璃消費量消費量增速增速較大， 組件較大， 組件產量產量增速因增速因上游上游高價高價受受抑制。抑制。 從需求來看，我國光伏玻璃月度消費量由 2016 年初的 25 萬噸提升至 2020 年一季度的 40 萬噸左右，此后消費量大幅提升，截至 2021 年 12 月初，月度消費量近 85 萬噸左右，近兩年復合增速達 45.77%；2020 年中國光伏組件產量達到

24、 124.6GW，同比增長26.4%，受上游原材料高價抑制，2021 年組件增速有所下滑，CPIA 預計 2021 年組件產量將超過 145GW。 圖圖 15：中國：中國光伏玻璃月度光伏玻璃月度表觀消費量表觀消費量（萬噸萬噸） 圖圖 16：2016-2021 年中國光伏組件產量及增長年中國光伏組件產量及增長 資料來源：卓創資訊，國開證券研究與發展部 資料來源：工信部，CPIA，國開證券研究與發展部 影響光伏玻璃價格變化的核心因素是供需關系，而價格水平也能反映行業景氣度。影響光伏玻璃價格變化的核心因素是供需關系，而價格水平也能反映行業景氣度。2020Q4光伏玻璃受組件廠商搶裝潮影響， 供不應求導

25、致價格大幅上漲。 2021年上半年需求放緩，企業產能不斷釋放，光伏玻璃價格持續下降。由于能耗管控力度加大和純堿產線檢修，9月開始玻璃價格顯著上升。12月初純堿庫存增加以及天然氣因供應充足存在出貨壓力，玻璃價格出現回調。隨著投產陸續釋放，2022年光伏玻璃存在產能過剩的可能， 預計2022年光伏玻璃價格或維持中低位波動， 行業超額收益將被逐步抹去，龍頭企業憑借低成本、大規模、資金充足等優勢，有望進一步鞏固地位。 0%10%20%30%40%50%05010015020020172018201920202021E光伏組件產量（GW）增速（%） 公司深度報告 9of21 圖圖 17：近年光伏玻璃：近

26、年光伏玻璃價格價格走勢走勢 資料來源：卓創資訊，國開證券研究與發展部 純堿和天然氣純堿和天然氣是是影響影響光伏玻璃成本光伏玻璃成本的的重要重要因素因素，各自約占成本的，各自約占成本的2020% %左右。左右。2021年11月初，重質純堿全國主流價達到3700元/噸，12月3日，重質純堿價格降至3262.5 元/噸。經過2021年一年的漲幅，市場對高價純堿需求下降，純堿庫存增加，玻璃行業仍按需采購。預計2022年，玻璃對純堿需求較為穩定，純堿供應相對偏緊，純堿價格預計將在中高位震蕩；2021年12月2日，國內LNG周度到岸價6550.2元/噸，12月9日,價格出現大幅下調，降至5289.18元/

27、噸。2021年LNG價格一路攀升，導致需求弱勢，目前液廠庫存充足，企業急于出貨，因此出現降價現象?？v觀全球，天然氣短期擴產難度較大，預計2022年天然氣供需仍然偏緊，隨著供給陸續增加，供需匹配情況有望逐年改善。 圖圖 18：重質純堿重質純堿日日度市場價度市場價（元（元/噸噸） 資料來源：卓創資訊，國開證券研究與發展部 公司深度報告 10of21 圖圖 19：中國市場：中國市場上海石油天然氣交易中心上海石油天然氣交易中心 LNG 周度周度到岸價到岸價（元（元/噸噸） 資料來源：卓創資訊，國開證券研究與發展部 2.2 雙碳政策助力光伏雙碳政策助力光伏產業鏈產業鏈 政策快速推動分布式光伏市場大發展。

28、政策快速推動分布式光伏市場大發展。2021 年 6 月，國家能源局發布關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 ，指出開展整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏建設， 黨政機關、 學校/醫院/村委會公共建筑、 工商業廠房、農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 50%、40%、30%、20%，并要求做到分布式光伏“宜建盡建”與“應接盡接”。2021 年 9 月公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知發布，明確全國共有 676 個 整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點。根據光伏行業協會數據，上半年國內分布式光伏裝機達 8.74GW，同比增長 97.5%，占比 62%；截至

29、9 月底，分布式光伏新增 16.41GW，占比 64%，分布式光伏逐步成為新增裝機的主要來源，分布式光伏已經進入快速發展期。 “雙碳”政策明確發展目標，提出行動方案?！半p碳”政策明確發展目標，提出行動方案。2021 年 10 月 25 日，中共中央及國務院聯合印發中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 ， 碳達峰碳中和“1+N”政策體系的頂層設計文件“1”正式發布。 2021年 10 月 26 日， 2030 年前碳達峰行動方案出臺，作為“N”中的首要文件，進一步細化碳達峰目標相關任務，提出“碳達峰十大行動”。 意見明確了中國“雙碳”主要目標： （1）到 202

30、5 年，非化石能源消費比重達到20%左右；單位國內生產總值能耗比 2020 年下降 13.5%；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%， 為實現碳達峰、 碳中和奠定堅實基礎。（2） 到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上；單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；二氧化碳排放量達到峰值并實現穩中有降。 （3）到 2060 年，非化石能源消費比重達到 80%以上，碳中和目標順利實現。 行動方案 提出將重點實施能源綠色低碳轉型行動、 節能降碳增效行動、 工業領域碳達峰行動、 城鄉建設碳達峰行動、

31、交通運輸綠色低碳行動、 循環經濟助力降碳行動、綠色低碳科技創新行動、碳匯能力鞏固提升行動、綠色低碳全民行動、各地 公司深度報告 11of21 區梯次有序碳達峰行動等“碳達峰十大行動”， 其中涉及光伏行業的行動有以下三點： 大力發展新能源。大力發展新能源。 到 2030 年， 風電、 太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。堅持集中式與分布式并舉，加快建設風電和光伏發電基地。截至 2020 年，國內光伏、風電累計裝機規模約為 530GW，2020 年新增規模為 120GW，預計未來 5 年光伏+風電年均新增裝機至少 120GW。由于今年原材料價格暴漲，光伏組件盈利能力較弱，明年原料供給逐步充

32、裕，價格下降，利潤有望向光伏下游傳導，利好一體化廠商、光伏玻璃龍頭、膠膜龍頭、新能源運營商等。 快速推進分布式儲能、快速推進分布式儲能、“光伏光伏+ +儲能儲能”等模式。等模式。到 2025 年，新型儲能裝機容量達到3000 萬千瓦以上。由于光伏、風電等新能源電力間歇性較強，儲能可以保障電力系統的穩定性， 伴隨新能源發電比例提升， 未來 5 年儲能行業增速較快， 市場空間廣闊。 目前， 逆變器龍頭積極布局儲能行業， 憑借自身電力電子轉換技術和銷售渠道優勢，有望搶占先機。 提升屋頂光伏覆蓋率。提升屋頂光伏覆蓋率。建設集光伏發電、儲能、直流配電、柔性用電于一體的“光儲直柔”建筑；到 2025 年，

33、城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，新建公共機構建筑、 新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達到 50%。 對比此前發布的 關于報送整縣 （市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 ，各類屋頂光伏覆蓋率目標比例進一步提升至 50%。 表表 1 1：20212021 年光伏年光伏相關相關重要重要政策政策 時間時間 發布單位發布單位 政策政策名稱名稱 具體內容具體內容 2021.6 能源局 關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 指出開展整縣 （市、 區） 推進屋頂分布式光伏建設，黨政機關、 學校/醫院/村委會公共建筑、 工商業廠房、 農村居民屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于50%、40%

34、、30%、20%。 2021.9 能源局 公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知 全國共有 676 個 整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點。項目主要分布在山東、河南、江蘇、河北、廣東等中東部，甘肅、青海及陜西等西北部， 光照資源較好區域。 2021.10 中共中央及國務院 中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 明確了中國“雙碳”主要目標： （1） 到2025年， 非化石能源消費比重達到20%左右；單位國內生產總值能耗比2020年下降13.5%；單位國內生產總值二氧化碳排放比2020年下降18%。 （2）到2030年，非化石能源消費比重達到25%左

35、右，風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上； 單位國內生產總值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。 （3）到2060年，非化石能源消費比重達到80%以上。 2021.10 中共中央及國務院 2030年前碳達峰行動方案 提出將重點實施能源綠色低碳轉型行動、 節能降碳增效行動、 工業領域碳達峰行動、 城鄉建設碳達峰行動、 交通運輸綠色低碳行動、 循環經濟助力降碳行動、 綠色低碳科技創新行動、 碳匯能力鞏固提升行動、 綠色低碳全民行動、 各地區梯次有序碳達峰行動等“碳達峰十大行動”。 資料來源：國務院，能源局，國開證券研究與發展部 公司深度報告 12of21 2.3 雙寡頭雙寡頭格局格局穩

36、定穩定 光伏玻璃行業集中度較高，光伏玻璃行業集中度較高，20202020年年CR2CR2約為約為52%52%，雙寡頭，雙寡頭格局穩定。格局穩定。造成寡頭競爭格局的原因主要是光伏玻璃行業有明顯的規模優勢和技術領先優勢。 行業龍頭公司一方面通過擴大生產規模從而提高生產效率，降低采購成本，擴大市占率；另一方面具備較強的技術改良能力， 產品競爭力較強。 未來兩年福萊特和信義光能合計新增光伏玻璃產能在行業中占比有望進一步提升。 從毛利率和營收來看， 信義光能和福萊特優勢明顯， 兩家龍頭公司產品毛利率基本保持在30%以上，營收規模也遙遙領先。 圖圖 20：2020 年國內光伏玻璃生產企業市場產能占比情況年

37、國內光伏玻璃生產企業市場產能占比情況 資料來源：華經產業研究院，國開證券研究與發展部 圖圖 21：行業主要上市公司光伏玻璃毛利率（：行業主要上市公司光伏玻璃毛利率（%） 圖圖 22：行業主要上市公司光伏玻璃營收（億元）：行業主要上市公司光伏玻璃營收（億元） 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 32%20%8%7%5%4%3%3%2%2%14%信義光能福萊特彩虹新能源金信太陽能洛陽玻璃南玻A安彩高科拓日新能亞瑪頓0%20%40%60%20172018201920202021H1信義光能福萊特洛陽玻璃亞瑪頓0204060801002017201820

38、1920202021H1信義光能福萊特洛陽玻璃亞瑪頓 公司深度報告 13of21 2.4 雙玻、雙玻、大尺寸和超薄化大尺寸和超薄化是未來趨勢是未來趨勢 雙玻雙玻組件占比逐年提升。組件占比逐年提升。 根據 CPIA 數據顯示， 2020 年我國單面玻璃光伏組件市占率約為 70%，雙面玻璃光伏組件市占率約為 30%。由于雙玻組件具備高光電轉換效率、衰減緩慢等優點，預計“十四五”期間雙玻組件將逐步成為市場主流，這也意味著光伏玻璃需求量將大幅提升。 大尺寸硅片占比逐步大尺寸硅片占比逐步提升。提升。 目前市場上硅片尺寸較多， 主要為小于 166mm、 166mm、182mm、210mm 等。根據 CPI

39、A 數據顯示，2020 年小于 166mm 硅片是市場主流，但由于大尺寸硅片能降低硅片的制造成本， 預計未來硅片將向大尺寸發展， 而硅片尺寸越大，所需要的光伏玻璃也就越多。 圖圖 23：2020-2025 年單年單/雙雙面玻璃組件市場占比面玻璃組件市場占比預預測測（%） 圖圖 24：2020-2025 年不同尺寸年不同尺寸硅片市場占比硅片市場占比預測預測（%） 資料來源：CPIA，國開證券研究與發展部 資料來源：CPIA，國開證券研究與發展部 厚度厚度較低較低的的光伏玻璃將是光伏玻璃將是未來趨勢。未來趨勢。目前市場上光伏玻璃厚度分為小于 2.5mm、2.8mm、3.2mm 等。根據 CPIA

40、數據，2020 年 3.2mm 的光伏玻璃組件市占率最高，約為 70%，而主要用于雙玻組件的小于 2.5mm 的光伏玻璃市占率不到 30%。厚度較低的 2.5mm 的光伏玻璃具備諸多優勢，包括透光率高可提升光電轉換效率、重量輕可減少運輸安裝成本等，有望成為未來的主要趨勢。 總體總體來看，來看，純堿純堿和天然氣等原材料成本相對剛和天然氣等原材料成本相對剛性性，雙玻，雙玻組件打開了光伏玻璃的增組件打開了光伏玻璃的增長空間，長空間，大尺寸、大尺寸、超薄化超薄化實現實現降本增效，加速雙玻組件滲透率。降本增效，加速雙玻組件滲透率。根據根據 CPIACPIA 預測預測，預計“預計“十四五十四五”期間光伏玻

41、璃需求量增速平均在期間光伏玻璃需求量增速平均在 2020% %左右。左右。 0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E單面組件雙面組件0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E166mm166mm182mm210mm 公司深度報告 14of21 圖圖 25：2020-2025 年不同玻璃年不同玻璃厚度的組件市場占比厚度的組件市場占比預測預測（%） 圖圖 26： “十四“十四五五”光伏光伏玻璃需求量玻璃需求量預測預測 資料來源：CPIA，國開證券研究與發展部 資料來源：CPIA，公司公告，國開證券研究與發展部 3、公司亮點 3.1

42、規?；幠；瘜崿F低實現低成本運營成本運營 隨著市場競爭的加劇， 光伏玻璃行業主要通過規?；档徒洜I成本， 抵御市場波動風險。從采購和產能布局來看，公司通過規?；少徳牧?，控制采購成本，提高議價權，同時將產線布局在靠近礦區地帶，減少運輸成本；從生產端來看，公司通過擴大產能， 增加大窯爐產線， 提高產品的成品率和產出效率， 有效降低單位制造成本。 規模規?；少?，化采購，產能布局靠近原材料和產能布局靠近原材料和下游下游客戶客戶 從生產成本來看，直接材料和燃料動力是公司最主要的成本，分別占公司成本的41%， 其中純堿和石英砂是最重要的原材料， 分別占比 18%和 11%， 石油和天然氣是最終要的燃

43、料成本，分別占比 16%和 14%。公司光伏玻璃產能較高，需求量較大，因此采購規模大且穩定，因此在采購中具備議價權。 圖圖 27：福萊特光伏玻璃各項成本占比福萊特光伏玻璃各項成本占比（%） 圖圖 28：福萊特光伏玻璃福萊特光伏玻璃原材料采購原材料采購成本占比成本占比（%） 資料來源：福萊特招股說明書，國開證券研究與發展部 資料來源：福萊特招股說明書，國開證券研究與發展部 0%20%40%60%80%100%20202021E2023E2025E2.5mm2.8mm3.2mm0%10%20%30%40%050010001500200025002021E2022E2023E2024E2025E光伏

44、玻璃需求（萬噸）同比增長（%）41%41%14%4%直接材料燃料動力制造費用直接人工18%11%2%16%14%13%26%純堿石英砂白云石石油類燃料天然氣電其他 公司深度報告 15of21 石英砂資源緊缺石英砂資源緊缺，福萊特、信義光能、南玻，福萊特、信義光能、南玻 A A、旗濱集團等公司均、旗濱集團等公司均在積極布局。在積極布局。目前福萊特擁有安徽鳳陽玻璃用石英巖礦 7 號段采礦權，儲量為 1800 萬噸，在同行對比中優勢突出。但由于石英砂產能 100 萬噸/年約能支撐不到 4000t/d 的光伏玻璃產能， 面對后續大幅擴產需求， 玻璃企業亟需進一步拓展石英砂資源， 未來資源競爭也將進一步

45、加劇。近期，公司擬購買安徽鳳砂礦業公司持有的大華礦業 100%股權和三力礦業 100%股權，交易完成后儲量合計 5828 萬噸。目前，公司產線大多布局在安徽鳳陽，靠近原材料和下游客戶，可減少運輸成本。 表表 2：主要玻璃上市公司：主要玻璃上市公司石英砂石英砂資源情況資源情況 公司公司名稱名稱 資源地點資源地點 產能及儲量情況產能及儲量情況 福萊特福萊特 安徽鳳陽 儲量 1800 萬噸，擬購買儲量 5828 萬噸 信義光能信義光能 廣西北海 自有 815.03 萬噸石英砂采礦權 南玻南玻 A A 安徽鳳陽 年產 60 萬噸 旗濱集團旗濱集團 湖南資興 年產 57.6 萬噸 資料來源：公司公告，國

46、開證券研究與發展部 集中擴產集中擴產，大窯爐路徑，大窯爐路徑降降本明顯本明顯 加快擴大光伏玻璃產能。加快擴大光伏玻璃產能。截至 2020 年年底，公司光伏玻璃產能達 6400t/d，主要分布在浙江嘉興、安徽鳳陽及越南海防，2021 年計劃擴產 1 條越南 1000 t/d 產線和 4 條安徽 1200 t/d 產線， 預計 2021 年和 2022 年底公司產能分別達到 12200t/d和 18200t/d，每年分別增產 5800 t/d 和 6000 t/d，擴產情況行業領先。 圖圖 29：公司公司光伏玻璃光伏玻璃三地三地產能產能擴產擴產情況情況（t/dt/d） 圖圖 30：2021 年年-

47、2022 年各企業新增產能年各企業新增產能（t/dt/d） 資料來源：公司公告，國開證券研究與發展部 資料來源：公司公告，國開證券研究與發展部 0500010000150002000020172018201920202021E 2022E浙江嘉興安徽鳳陽越南010002000300040005000600070002021E2022E 公司深度報告 16of21 公司光伏公司光伏玻璃生產成本隨著玻璃生產成本隨著窯爐窯爐規模規模的的增大而不斷下降增大而不斷下降。主要原因如下：1）降低單噸能耗。大型窯爐單位面積的生產效率更高，1000t/d熔量的大型窯爐單噸玻璃液能耗可下降15-20%左右；2）提

48、高成品率。大型窯爐切邊面積占比明顯下降，損失減少， 1000t/d熔量的大窯爐成品率在85%左右， 目前只有信義光能與福萊特擁有1000t以上大型窯爐，兩家公司成品率均高于行業平均水平；3）自動化率較高。新建的自動化1000t以上窯爐原片工人僅需100人，早期480t窯爐工人數量達300人以上。 公司公司成本優勢明顯。成本優勢明顯。根據年度成本除以光伏玻璃銷量等于每平成本來計算,2020年公司光伏玻璃生產單位成本為14.10 元/平方米， 較行業其他企業有較強優勢。 2021年，由于組件需求受到抑制，光伏玻璃價格一路下跌接近成本價，除龍頭外企業利潤空間進一步壓縮，有望加速行業落后產能出清。 圖

49、圖 31：公司：公司窯爐窯爐規模與規模與生產成本生產成本關系關系 圖圖 32：光伏玻璃光伏玻璃企業單位成本對比企業單位成本對比（元元/平方米平方米） 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 3.2 玻璃玻璃制造制造工藝工藝領先，領先，研發研發持續投入持續投入 超白玻璃主要由石英砂、純堿、白云石、石灰石等原材料制成，生產工藝分為壓延法和浮法，其中超白壓延玻璃是光伏玻璃的主流產品，具備高透光率、耐高溫性、耐腐蝕性等特點，可以大幅提升光伏組件的光電和光熱轉換效率，對抗極端天氣，較普通玻璃存在較高技術壁壘。 同時， 超白壓延玻璃生產線投入資金大且制造難度大，

50、制備成本較高，普通玻璃廠難以轉換為光伏玻璃廠。目前，公司光伏玻璃占營收比重的83%，浮法玻璃、工程玻璃、居家玻璃業務占營收比重的17%。 0510152025020040060080020162017201820192020平均窯爐規模（t/d)光伏玻璃生產成本（元/平方米）05101520253020162017201820192020福萊特亞瑪頓洛陽玻璃 公司深度報告 17of21 圖圖 33：不同工藝：不同工藝玻璃用途玻璃用途 資料來源：福萊特招股說明書，國開證券研究與發展部 關鍵關鍵技術行業領先。技術行業領先。 2006年， 公司通過自主研發成為國內第一家打破國際巨頭對光伏玻璃的技術和

51、市場壟斷的企業， 成功實現了光伏玻璃的國產化。 公司在光伏玻璃的配方、生產工藝和自爆率控制等關鍵技術方面處于行業領先水平。同時，公司的光伏玻璃產品是國內第一家、 全球第四家通過瑞士SPF認證的企業 （SPF認證被公認為高性能光伏玻璃的權威認證）。公司獲得多項光伏玻璃技術相關的獎項，擁有專利超過100余項。 公司不斷加碼研發投入公司不斷加碼研發投入。2020年研發費用提升至2.85億元，研發費用率提升至4.55%。目前，公司點火并投入運營的光伏玻璃生產線均為大型窯爐，應用了新的生產技術， 增強了公司的規模效應和生產效率。 由于國內外大型光伏發電項目均主推雙面發電系統，雙玻組件的比例不斷提升，大尺

52、寸高功率的組件也逐步放量，因此，未來公司除在透光率、自制設備等方面投入研發外，將加大在雙玻和大尺寸玻璃方面的研發， 在滿足太陽能組件對光伏玻璃的差異化需求的同時， 確保公司在全球光伏玻璃市場中的可持續發展能力和競爭力。 公司深度報告 18of21 圖圖 34：公司研發公司研發投入持續加碼投入持續加碼 資料來源：WIND，國開證券研究與發展部 3.3 綁定綁定下游組件廠商下游組件廠商： 與與大型組件廠商合作關系穩定。大型組件廠商合作關系穩定。由于光伏玻璃需要搭載光伏電池組件取得出口國權威機構的認證，耗時長、花費高，因此，一旦光伏玻璃企業成功進入大型光伏組件合格供應商名錄，雙方的合作關系較為穩定。

53、經過近幾年發展，公司已建立了穩定的銷售渠道， 與一大批全球知名光伏組件廠商建立了長期合作關系， 如隆基股份、晶科能源、韓華集團、東方日升等。2020年公司前五大客戶銷售額37.06億元，同比增長70%，占年度銷售總額59.20%，前五大客戶銷售額占比有逐年提升的趨勢。 20212021年連續年連續簽訂大單合同。簽訂大單合同。2021年，福萊特先后與東方日升、隆基股份下屬13家控股公司、晶澳科技簽訂協議，分別售出34GW（約2.34億平方米）組件用光伏壓延玻璃、46GW光伏組件用光伏玻璃、2.3億平方米組件用光伏壓延玻璃，訂單額分別為89.09億元、117億元、約46.18億元，訂單額共計252

54、.27億元。 圖圖 35：福萊特前五大客戶銷售額占總營收比重逐年福萊特前五大客戶銷售額占總營收比重逐年提升提升 圖圖 36：2021 年年福萊特福萊特三大三大銷售銷售合同合同 252 億億元元 資料來源：公司公告，國開證券研究與發展部 資料來源：公司公告，國開證券研究與發展部 0%1%2%3%4%5%00.511.522.5320162017201820192020研發費用（億元）占營收比重（%）0%20%40%60%80%010203040201520162017201820192020前五大客戶銷售額（億元）前五大客戶銷售額占營收比重（%） 公司深度報告 19of21 4、盈利預測及投資建

55、議 4.1 具體假設具體假設和預測和預測 公司專注于光伏玻璃業務，我們看好公司在光伏組件市場需求高速增長背景下的快速發展。 根據公司產能規劃和市場組件需求預期計算， 假設公司稅率、 期間費用率維持在相對穩定水平，毛利率維持在 45%左右，預計 2021-2023 年營業收入分別為 100.30 億元、 149.57 億元、 192.12 億元， 同比增長 60.21%、 49.12%和 28.45%。 4.2 投資建議投資建議 公司是光伏玻璃行業雙寡頭之一，行業地位穩固，2022 年擴產規劃行業領先。從行業層面看， 政策大力推進整縣項目， 硅片價格持續下滑， 光伏組件需求逐步恢復，雙玻組件和大

56、尺寸硅片需求帶動光伏玻璃高速增長，光伏玻璃價格有望觸底反彈，行業整體景氣度較高，增長確定性較強。 公司三大亮點支撐業績快速增長：1 1）規?；幠；瘜崿F低實現低成本運營。成本運營。公司主要通過規?；少徳牧?，控制采購成本，提高議價權，同時將產線布局在靠近礦區地帶，減少運輸成本；通過擴大產能，增加大窯爐產線，提高產品的成品率和產出效率，有效降低單位制造成本；2 2）工藝）工藝領先，研發領先，研發持續投入。持續投入。2020 年研發費用提升至 2.85億元，研發費用率提升至 4.55%。目前，公司點火并投入運營的光伏玻璃生產線均為大型窯爐，應用了新的生產技術，增強了公司的規模效應和生產效率。3

57、3）綁定）綁定下游組件廠商。下游組件廠商。 公司已經進入大型光伏組件合格供應商名錄， 與隆基股份、 晶科能源、韓華集團、東方日升等企業建立了長期合作關系。2021 年簽訂 3 個大單，總金額共計 252.27 億元。 預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 23.69、32.56 和 41.89 億元，同比增長45.46%、37.42%和 28.66%，EPS 分別為 1.10、1.52 和 1.95 元，以 2021 年 12 月31 日收盤價 57.94 元計算，對應 PE 為 52.50、38.20 和 29.69 倍，給予公司“推薦”的投資評級。 5、風險提示 公司擴產不及預期， 光伏裝機不及預期， 原材料價格上漲超預期， 光伏玻璃降價超預期，成本持續上升，公司業績不達預期，市場惡性競爭，國內外二級市場系統性風險，國內外疫情超預期惡化風險, 國內外經濟復蘇低于預期。