山西焦煤-華晉焦煤注入有望量價齊升后續或受益于行業資源整合趨勢（20頁）.pdf

《山西焦煤-華晉焦煤注入有望量價齊升后續或受益于行業資源整合趨勢（20頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《山西焦煤-華晉焦煤注入有望量價齊升后續或受益于行業資源整合趨勢（20頁）.pdf（20頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 山西焦煤山西焦煤（000983）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 11 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 煤炭/煤炭開采 6 個月評級個月評級 買入（維持評級）當前當前價格價格 12.2 元 目標目標價格價格 26.21 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)4,096.56 流通A股股本(百萬股)4,096.56 A 股總市值(百萬元)48,708.10 流通A股市值(百萬元)48,708.10 每股凈資產(元)6.86 資產負債率(%)54.39 一年內最高/最低(元)17.

2、17/7.55 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 山西焦煤-公司點評:三季度預增150%以上，依然看好公司四季度業績提升 2021-10-15 2 山西焦煤-半年報點評:上半年公司業績大幅 60%，三季度有望維持高增長 2021-08-06 3 山西焦煤-公司點評:量價齊升，公司預增超 50%2021-07-01 股價股價走勢走勢 華晉焦煤華晉焦煤注入有望量價齊升注入有望量價齊升，后續或受益于行業資源，后續或受益于行業資源整合趨勢整合趨勢 焦煤龍頭，行穩致遠焦煤龍頭，行穩致遠 山西焦煤能源集團股份有限公

3、司于 1999 年 4 月成立，是由原西山煤電（集團）有限責任公司作為第一大股東，聯合另四家公司共同發起設立，并于2000 年，成功在深交所 A 股主板登陸。2020 年 12 月，公司決定更名為“山西焦煤”。公司目前的主要業務為煤炭、電力熱力、焦炭等。煤炭產能為 3820 萬噸/年，發電業務裝機容量為 447 萬千瓦，焦炭業務產能為 480 萬噸/年。其中煤炭為核心業務，自 2017 年起，煤炭業務營收占比為 50%以上，毛利占比為 85%以上。煉焦煤煉焦煤供給彈性供給彈性較弱，需求彈性易被放大，供需平衡預計仍較緊張較弱，需求彈性易被放大，供需平衡預計仍較緊張 在穩增長的背景下，隨著各項政策

4、持續出臺，我們認為鋼材終端需求整體不悲觀。煉焦煤供給整體增量不大，煤礦增產保供以動力煤為主，另外目前煉焦煤庫存較低，最終仍存在價格創新高的可能性。我們預計明年主焦煤價格中樞在 3000-3200 元/噸。背靠山西焦煤集團，背靠山西焦煤集團，有望受益于煤炭行業資源整合趨勢有望受益于煤炭行業資源整合趨勢 公司在2020年注入了水峪煤業100%的股權和騰暉煤業51%的股權屬于集團的資產注入。2021 年推進的華晉焦煤收購項目同樣屬于集團資產注入，公司目前計劃通過結合發行股份和現金的方式完成收購。其中，2020 年的資產注入提及本次股權收購實現新焦煤內部資源整合的開局，我們預計后續有可能將持續注入煤礦

5、資產打開成長性。公司本次交易尚需中國證監會進一步審核，能否獲得中國證監會 核準仍存在不確定性。成本控制能力和盈利能力在行業中首屈一指成本控制能力和盈利能力在行業中首屈一指 根據各公司所披露的數據，我們認為公司在單噸材料、燃料、人力成本上的控制優于行業平均。對比四家煉焦煤龍頭公司的銷售實現價格，我們可以看到價格上的差異遠不如成本上的差異大，所以我們認為成本穩定且保持低位是山西焦煤的競爭優勢所在。盈利預測與估值：盈利預測與估值：基于經營模型分析，我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 119.87 億元、152.53 億元、170.57 億元，EPS 分別為 2.93、3.72、4.

6、16 元，同比增長 187.76%、27.24%、11.82%。綜合考慮 PE 及 DDM 估值方法，給予公司目標價 26.21 元/股，維持“買入”評級。風險風險提示提示：經濟增長不及預期；房建恢復不及預期；煤焦鋼產業鏈恢復不及預期；資產注入能否獲得證監會核準存在不確定性；測算具有主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)33,756.58 45,285.26 66,385.85 78,093.69 84,387.46 增長率(%)2.43 34.15 46.59 17.64 8.06 EBITDA(百萬元)7,900.2

7、8 11,970.94 24,536.49 30,746.81 33,541.08 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,956.30 4,165.83 11,987.45 15,253.41 17,057.11 增長率(%)14.39 112.94 187.76 27.24 11.82 EPS(元/股)0.48 1.02 2.93 3.72 4.16 市盈率(P/E)31.05 14.58 5.07 3.98 3.56 市凈率(P/B)3.25 2.69 2.33 1.98 1.70 市銷率(P/S)1.80 1.34 0.92 0.78 0.72 EV/EBITDA 4.53 3.53 2.30

8、1.77 1.17 資料來源：wind，天風證券研究所 -28%-13%2%17%32%47%62%77%2021-112022-032022-07山西焦煤滬深300 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司簡介公司簡介.4 2.焦煤龍頭，行穩致遠焦煤龍頭，行穩致遠.5 2.1.煉焦煤：物以稀為貴，中國焦煤看山西.5 2.2.行業展望：預計供給彈性較弱，需求彈性易被放大，供需平衡預計仍較緊張.6 2.2.1.過去半年下游需求弱，煉焦煤隨之走弱.6 2.2.2.基建工程為穩定需求利器，地產為需求增長主力.6 2.2.3.煤

9、焦鋼產業鏈利潤修復及“保交樓”政策或將提振煉焦煤需求：.7 2.2.4.行業展望總結：.7 2.3.背靠山西焦煤集團，有望獲得資產注入以提升成長性.7 2.3.1.煤炭業務發展歷程.7 2.3.2.山西焦煤集團及股份公司或將受益于煤炭行業資源整合趨勢.9 2.4.成本控制能力和盈利能力在行業中首屈一指.10 3.焦炭業務穩健發展焦炭業務穩健發展.12 4.電力板塊有望受益于電價市場化改革電力板塊有望受益于電價市場化改革.14 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.15 5.1.經濟恢復及保交樓或帶動需求，煉焦煤業務收入有望提升.15 5.2.盈利預測.16 5.3.ROE 中樞提升，分紅收益率有望

10、突破.17 5.4.估值與投資建議.17 6.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：山西焦煤營收結構 主坐標軸：億元，次坐標軸：%.4 圖 2：山西焦煤毛利結構 主坐標軸：億元，次坐標軸：%.4 圖 3：煉焦煤產量逐漸向山西集中 單位：%.5 圖 4：山西主焦煤產量占全國比例 單位：%.5 圖 5：山西焦煤及集團在山西全省煉焦煤的產量占比與日俱增 主坐標軸單位：萬噸 次坐標軸單位：%.6 圖 6：煉焦煤過去半年較弱 單位：元/噸.6 圖 7：累計待竣工面積創新高 單位：萬平方米.7 圖 8：2022 上半年各項指標下滑 單位：%.7 圖 9：煤炭業務發展歷程，產量變化 單位：萬噸.

11、8 圖 10：可采儲量對比 單位：億噸.9 圖 11：山西焦煤產量在煉焦煤行業第一 單位：萬噸.9 圖 12：山西焦煤集團營業收入結構 單位：億元.9 圖 13：山西焦煤集團毛利結構 單位：億元.10 圖 14：山西焦煤單噸成本顯著低于行業平均水平 單位：元/噸.10 圖 15：單噸材料和燃料成本對比 單位：元/噸.11 PZbWiYjWfWnXqQ0UnUpY7N8QaQmOmMoMnPfQpOoPjMoOyQaQmMyRMYsRrMxNsRpO 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：單噸人力成本對比 單位：元/噸.11 圖 17：

12、山西焦煤單噸毛利行業領先 單位：元/噸.11 圖 18：煉焦煤龍頭企業的實現價格較為接近 單位：元/噸.12 圖 19：各礦區和山西焦煤的價格趨勢 單位：元/噸.12 圖 20：焦炭業務發展歷程，產量變化 單位：萬噸.13 圖 21：山西焦煤焦炭業務單噸生產成本處于平均水平 單位：元/噸.13 圖 22：山西焦煤焦炭業務單噸毛利處于平均水平 單位：元/噸.14 圖 23：電力板塊發展歷程，發電量變化 單位：億千瓦時.14 圖 24：分紅收益率有望突破新高 單位：%.17 圖 25：ROE 中樞有望得到提升 單位：%.17 表 1：山西焦煤各煤礦產能 單位：萬噸/年.8 表 2：華晉焦煤各煤礦產

13、能 單位：萬噸/年.8 表 3：華晉焦煤交易情況.9 表 4：山西焦煤煤炭業務板塊經營分拆模型.15 表 5：山西焦煤全板塊經營預測模型.16 表 6：山西焦煤可比公司盈利預測估值表.17 表 7：山西焦煤 DDM 模型估值預測.18 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司簡介公司簡介 發展歷程：發展歷程：山西焦煤能源集團股份有限公司于 1999 年 4 月成立，是由原西山煤電（集團）有限責任公司作為第一大股東，聯合另四家公司共同發起設立，并于 2000 年，成功在深交所 A 股主板登陸。2001 年 10 月，經山西省人民政府批準，以

14、原控股股東西山煤電（集團）有限責任公司、山西汾西礦業（集團）有限責任公司、霍州煤電集團有限責任公司三大焦煤企業為主體組建國有獨資公司山西焦煤集團有限責任公司。山西焦煤集團成為公司第一大股東。2020 年 12 月，公司決定更名為“山西焦煤”?；净厩闆r情況：公司目前的主要業務為煤炭、電力熱力、焦炭等。煤炭產能為 3820 萬噸/年，發電業務裝機容量為 447 萬千瓦，焦炭業務產能為 480 萬噸/年。其中煤炭為核心業務，自 2017 年起，煤炭業務營收占比為 50%以上，毛利占比為 85%以上。圖圖 1：山西焦煤營收結構山西焦煤營收結構 主坐標軸：億元，次坐標軸：主坐標軸：億元，次坐標軸：%

15、資料來源：山西焦煤年報，天風證券研究所 圖圖 2：山西焦煤毛利結構山西焦煤毛利結構 主坐標軸：億元，次坐標軸：主坐標軸：億元，次坐標軸：%資料來源：山西焦煤年報，天風證券研究所 37%80%3%-6%-15%-24%5%46%13%2%2%34%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00煤炭電力熱力焦炭焦油煤化工建筑建材煤氣貿易服務其他主營其他業務營收增長率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40.00-20.000.0020.0040.

16、0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00煤炭電力熱力焦炭焦油煤化工建筑建材煤氣貿易服務其他主營其他業務毛利增長率 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 2.焦煤龍頭，行穩致遠焦煤龍頭，行穩致遠 2.1.煉焦煤：物以稀為貴，中國焦煤看山西煉焦煤：物以稀為貴，中國焦煤看山西 煉焦煤稀缺性高，且具有不可替代性：煉焦煤稀缺性高，且具有不可替代性：不同于動力煤用于發電、化工等領域，煉焦煤主要用于煉制焦炭，焦炭則是生產鋼鐵的原料之一。無論在資源稀缺程度上看，還是從質量供應保障來看，煉焦煤都具有不可替代性，是煤焦鋼

17、產業中非常重要的一環。煉焦煤資源逐漸向山西集中：煉焦煤資源逐漸向山西集中：以產量為口徑計算，2021 年煉焦煤在整個煤炭行業占比大約為 13%，其余為動力煤和無煙煤，主要應用領域為發電、建材生產、煤化工。自 2016 年，煉焦煤的產量在煤炭行業中的占比緩慢下降，至今下滑了大約 1 個百分點。其中 2021 年煉焦煤占比下跌的速度較快，其中原因可能是國家發改委的保供增產政策主要為了保障電力供給，所以產量增量結構中以動力煤為主，基于此我們預計 2022 年煉焦煤產量占比或將繼續下降。主焦煤占比高：主焦煤占比高：我們也能看到山西的焦煤產量占比不斷提高，大幅提高了山西省在煉焦煤行業的重要性。山西省的主

18、焦煤產量占全國比例自 2016 年以來就維持在 50%以上，且到2021 年已經提升 9pct 到了 64%。圖圖 3：煉焦煤煉焦煤產量逐漸向山西集中產量逐漸向山西集中 單位：單位：%資料來源：中國煤炭資源網，天風證券研究所 圖圖 4：山西主焦煤產量占全國比例山西主焦煤產量占全國比例 單位：單位：%資料來源：中國煤炭資源網，天風證券研究所 40%42%44%43%46%47%14%13%13%13%13%13%12%12%12%12%13%13%13%13%13%14%14%36%38%40%42%44%46%48%2016年2017年2018年2019年2020年2021年山西省在煉焦煤行業

19、中占比煉焦煤在行業中占比55%58%59%59%62%64%50%52%54%56%58%60%62%64%66%201620172018201920202021 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 山西焦煤山西焦煤集團集團的重要性與日俱增：的重要性與日俱增：山西焦煤集團以及山西焦煤股份的煤炭產量逐漸提升，從 2016 年到 2021 年，山西焦煤集團的煤炭年產量從 9152 萬噸提升到 15565 萬噸，山西焦煤股份從 2428 萬噸提升到 3569 萬噸。其背后原因可能是發改委對煤炭企業兼并重組的推進，進而形成的占比提升的趨勢。2018

20、年，包括發改委在內的 12 部委聯合發布的關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見中提到到 2020 年底，爭取在全國形成若干個具有較強國際競爭力的億噸級特大型煤炭企業集團，山西焦煤集團或受益于該政策背景，根據公司公告，山西焦煤股份未來或因同業競爭的問題有資產注入的可能性存在。圖圖 5：山西焦煤及集團在山西焦煤及集團在山西全省煉焦煤山西全省煉焦煤的產量占比與日俱增的產量占比與日俱增 主坐標軸單位：萬噸主坐標軸單位：萬噸 次坐標軸單位：次坐標軸單位：%資料來源：山西焦煤集團債券年度報告，山西焦煤年報，中國煤炭資源網，天風證券研究所 2.2.行業展望：行業展望：預計供給彈性較弱預計供給彈性較弱

21、，需求彈性易被放大，需求彈性易被放大，供需平衡預計仍較，供需平衡預計仍較緊張緊張 2.2.1.過去半年下游需求弱，煉焦煤隨之走弱過去半年下游需求弱，煉焦煤隨之走弱 從 2021 年至今，全球煤炭市場面臨較多擾動，去年底價格超過了 4200 元/噸。在 2022 年春節后焦煤價格仍然一路走強，價格超過了 3300 元/噸。我們認為，當時主要是因為北方高爐復產在即，下游焦鋼企業積極準備庫存提產。后續因為地產行情走弱，鋼鐵企業虧損，焦鋼博弈嚴重，傳導至上游煉焦煤導致價格走弱。圖圖 6：煉焦煤過去半年較弱煉焦煤過去半年較弱 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.2.基建工

22、程為穩定需求利器，基建工程為穩定需求利器，地產為需求地產為需求增長增長主力主力 根據我們在 2022 年 6 月 28 日發布的報告煤炭行業 2022 年中期策略：疫后復蘇，黑金創富，我們認為因疫情導致滯后的基建工程大概率會通過趕工期來進行，前期的投資也前期的投資也會逐漸體現為后期的施工進度，在政策支持力度不斷增強的情況下，鋼材需求有望得以穩會逐漸體現為后期的施工進度，在政策支持力度不斷增強的情況下，鋼材需求有望得以穩定。定。91529610100121048115592155652428249827453419354435690%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040

23、006000800010000120001400016000180002016年2017年2018年2019年2020年2021年山西焦煤集團產量山西焦煤產量山西焦煤集團占比（次坐標軸）010002000300040005000京唐港主焦煤庫提價：澳大利亞產京唐港主焦煤庫提價：山西產 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 我們認為存量施工是煉焦煤需求增長的主力。地產是拉動鋼材需求的真正主力，以往的研究框架是“期房銷售-資金回款-拍地拿地-新開工”的高周轉模式，高周轉模式的核心其實是期房銷售，而期房銷售的核心是地產行業投資信心，當前的市場環境下，

24、我們認為投資者信心仍然有待恢復。2.2.3.煤焦鋼產業鏈利潤修復及煤焦鋼產業鏈利潤修復及“保交樓”政策或將提振煉焦煤需求“保交樓”政策或將提振煉焦煤需求：焦化廠和鋼廠的利潤若逐漸恢復，帶動生產積極性，有利于增加煉焦煤采購需求，尤其在低庫存情況下，增量采購驅動會逐漸增強。根據統計局數據顯示，2022 年上半年全國房地產開發投資同比下降約 5%，商品房銷售面積同比下降 22%，期房銷售面積同比下降 27%，房屋竣工面積同比下降 22%。其背后原因或許是受到疫情，以及部分房企現金流緊張的影響，導致部分項目停工。2022 年 7 月 28 日政治局會議將“保交樓”納入議題，這是首次將“保交樓”寫入中央

25、政治局會議文件，具有較強指示性和針對性。自自 2016 年房地產行業去庫存以來，年房地產行業去庫存以來，截至截至 2022 年年 6 月，月，仍有仍有 28億平方米的待竣工面積，若“保交樓”政策執行力度較強，或將有效提振房地產需求，進億平方米的待竣工面積，若“保交樓”政策執行力度較強，或將有效提振房地產需求，進而拉動煉焦煤等上游需求。而拉動煉焦煤等上游需求。圖圖 7：累計待竣工面積創新高累計待竣工面積創新高 單位：萬平方米單位：萬平方米 圖圖 8：2022 上半年各項指標下滑上半年各項指標下滑 單位：單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.2.4.行

26、業展望行業展望總結總結：在穩增長的背景下，隨著各項政策持續出臺，我們認為鋼材終端需求整體不悲觀。煉焦煤供給整體增量不大，煤礦增產保供以動力煤為主，另外目前煉焦煤庫存較低，最終仍存在價格創新高的可能性。我們預計明年主焦煤價格中樞在 3000-3200 元/噸。2.3.背靠山西焦煤集團，有望獲得資產注入以提升成長性背靠山西焦煤集團，有望獲得資產注入以提升成長性 2.3.1.煤炭業務發展歷程煤炭業務發展歷程 公司最大的煤礦晉興能源斜溝煤礦于 2010 年投產落地，產能為 1500 萬噸/年。后續在2013-2015 年，宏觀經濟增速放緩，煤炭行業需求較弱導致行業的產銷量都出現了疲軟態勢。在 2016

27、 年行業經歷了供給側改革，淘汰了落后產能，導致當年產量出現較為明顯的下降。后續在 2016-2020 年期間，減量置換政策推行后，公司對部分煤礦進行技改以提升產量。經歷減量置換后，當前煤炭資源量大約為 44 億噸，13 座礦井，煤炭產能維持在 3820萬噸/年，權益產能 3447.1 萬噸/年。華晉焦煤收購：華晉焦煤收購：2021 年 8 月，公司宣布收購華晉焦煤 51%的股份。目前公司正在推進該項目，該項目包括四個煤礦，合計產能 1110 萬噸/年，權益產能 918.9 萬噸/年。根據公司披露，目前計劃通過結合發行股份和現金的方式完成收購，交易對價為 79.28 億元，其中華晉焦煤 51%股

28、份為 73.11 億元，明珠煤業 49%股份為 6.16 億元。另外，華晉焦煤承諾2022-2024 年凈利潤為 20.99 億元、13.66 億元及 14.57 億元，三年累計承諾凈利潤為 49.21億元。此舉或將進一步鞏固其焦煤龍頭的地位。050,000100,000150,000200,000250,000300,0002016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06(40

29、.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.002017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06房地產開發投資變化商品房銷售面積變化期房銷售面積變化房屋竣工面積變化 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：煤炭業務發展歷程煤炭業務發展歷程，產量變

30、化，產量變化 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：山西焦煤年報，天風證券研究所 表表 1：山西焦煤各煤礦產能山西焦煤各煤礦產能 單位：萬噸單位：萬噸/年年 煤礦煤礦 產能產能 權益產能權益產能 斜溝煤礦 1500 1350 水峪煤業 400 400 騰暉煤業 120 61.2 義城煤業 60 30.6 鴻興煤業 60 60 登?？得簶I 60 54 生輝煤業 90 49.5 光道煤業 120 61.2 圪堆煤業 60 30.6 西銘礦 360 360 西曲礦 400 400 馬蘭礦 400 400 鎮城底礦 190 190 總計總計 3820 3447.1 資料來源：自然資源部，企查查，山西焦煤西山

31、煤電西銘礦官網，山西焦煤西山煤電西曲礦官網，城鎮底礦官網，天風證券研究所 注：數據截止時間為 2022 年 表表 2：華晉焦煤各煤礦產能華晉焦煤各煤礦產能 單位：萬噸單位：萬噸/年年 煤礦煤礦 產能產能 華晉明珠煤業 90 華晉吉寧煤業 300 華晉沙曲一號 450 華晉沙曲二號 270 總計總計 1110 資料來源：自然資源部，企查查，天風證券研究所 注：數據截止時間為 2022 年 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 表表 3：華晉焦煤交易情況華晉焦煤交易情況 標的資產標的資產 交易對方交易對方 交易價格（億元）交易價格（億元）現金對價（

32、億元）現金對價（億元）股份對價（億元）股份對價（億元）股份數量（股）股份數量（股）華晉焦煤 51%股權 焦煤集團 73.11 10.97 62.15 1,148,751,227 明珠煤業 49%股權 李金玉 3.14 0.47 2.67 49,395,561 高建平 3.02 0.45 2.57 47,419,738 資料來源：公司公告，天風證券研究所 截至截至 2022 年年三月末三月末，山西焦煤山西焦煤儲量及產量均為行業第一儲量及產量均為行業第一：在四家煉焦煤龍頭公司中山西焦煤 2021 年的產量最高，為 3569 萬噸，其他均在 3000 萬噸以下。煤炭可采儲量同樣位列第一名，為 21.

33、64 億噸，其他公司可采儲量均在 20 億噸以下。煤炭可采儲量山西焦煤截止日期為 2022 年三月末，其他為 2021 年末。圖圖 10：可采儲量對比可采儲量對比 單位：億噸單位：億噸 圖圖 11：山西焦煤產量在煉焦煤行業第一山西焦煤產量在煉焦煤行業第一 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 注：山西焦煤儲量截止時間為 2022 年 3 月末，其他三家公司為 2021 年末 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 注：數據截止時間為 2021 年 12 月 31 日 2.3.2.山西焦煤集團及股份公司或將山西焦煤集團及股份公司或將受益于煤炭行業資源整合趨勢受益于煤炭行業資源

34、整合趨勢 山西焦煤集團介紹：山西焦煤集團介紹：集團成立于 2001 年十月，總部位于山西省太原市，擁有山西焦煤能源集團股份，山煤國際，山西焦化 3 家 A 股上市公司。主營業務為煤炭、電力、焦化、貿易及建筑建材五大板塊。2012 年至 2021 年末，集團因經歷了供給側改革和減量置換等政策，發展過程略微有波動，但是整體比較穩健，營業收入年化增長率維持在 2.4%左右，毛利潤年化增長率達到 9.5%，其中煤炭業務為主要利潤貢獻板塊。圖圖 12：山西焦煤集團營業收入結構山西焦煤集團營業收入結構 單位：單位：億元億元 資料來源：山西焦煤集團債券年度報告，天風證券研究所 21.6419.969.176

35、.060510152025山西焦煤淮北礦業平煤股份冀中能源3569225828852586 05001000150020002500300035004000山西焦煤淮北礦業平煤股份冀中能源0500100015002000250030002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年煤炭電力焦化貿易服務建筑建材其他 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 13：山西焦煤集團毛利結構山西焦煤集團毛利結構 單位：單位：億元億元 資料來源：山西焦煤集團債券年度報告，天風證券研

36、究所 山西焦煤及其集團或將受益于煤炭行業資源整合趨勢：山西焦煤及其集團或將受益于煤炭行業資源整合趨勢：山西焦煤生產礦區受益于國家能源產業政策、大型煤炭基地規劃、深化小煤礦整頓關閉等措施的實施，公司或能進一步實行煤炭資源擴張和產業整合。根據包括發改委在內的 12 部委聯合發布的關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見，各省份都在進行煤炭資源整合。其中山西省有意將煤炭資源集中在兩家公司，分別是山西焦煤集團和晉能控股集團，對應煉焦煤和動力煤資源。在 2020 年，山煤集團并入了焦煤集團成就了現在的山西焦煤集團。公司預計后續有望通過加快資產重組實現產業集中度提升公司預計后續有望通過加快資產重組實現

37、產業集中度提升：集團在 2020 年為山西焦煤注入了水峪煤業 100%的股權和騰暉煤業 51%的股權。2021 年推進的華晉焦煤收購項目同樣屬于集團資產注入。其中，2020 年的資產注入提及本次股權收購實現新焦煤內部資源整合的開局，公司預計后續有望提升山西焦煤股份在行業中的集中度、話語權以及競爭力。此外，截至 2021 年山西焦煤股份的產能為 3820 萬噸/年，山西焦煤集團的產能為 14015萬噸/年，集團的煤礦資產證券化率僅約為 27%，仍有較大資產證券化的空間。2.4.成本控制能力和盈利能力在行業中首屈一指成本控制能力和盈利能力在行業中首屈一指 成本顯著低于行業平均水平：成本顯著低于行業

38、平均水平：山西焦煤的煉焦煤單噸生產成本相較行業其他龍頭穩定性較高。2021 年山西焦煤的單噸成本比行業龍頭平均低約 313 元/噸。2018-2021 年，冀中能源、平煤股份、淮北礦業三家公司平均單噸成本增長了約 32%，山西焦煤的單噸成本僅僅增長了約 11%，成本控制能力顯著優于其他龍頭公司。根據各公司所披露的數據，我們認為公司在單噸材料、燃料、人力成本上的控制優于平煤股份、淮北礦業。圖圖 14：山西焦煤單噸成本顯著低于行業平均水平山西焦煤單噸成本顯著低于行業平均水平 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：山西焦煤年報，冀中能源年報，平煤股份年報，淮北礦業年報，天風證券研究所 -200.00-1

39、00.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年煤炭電力焦化貿易服務建筑建材其他27920627831151656248067701002003004005006007008002018年2019年2020年2021年山西焦煤冀中能源平煤股份淮北礦業 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 15：單噸材料和燃料成本對比單噸材料和燃料成本對比 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：山西焦煤年報

40、，平煤股份年報，淮北礦業年報，天風證券研究所 圖圖 16：單噸人力成本對比單噸人力成本對比 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：山西焦煤年報，平煤股份年報，淮北礦業年報，天風證券研究所 成本穩定是公司充分享受行業上升周期紅利的關鍵因素：成本穩定是公司充分享受行業上升周期紅利的關鍵因素：山西焦煤單噸毛利從 2018 年到2021 年增長了約 47%，其他三家煉焦煤龍頭企業平均增長了約 22%，盈利能力相對其他龍頭公司更強。得益于成本穩定性高，在煉焦煤價格上升的時候，山西焦煤的單噸毛利水平增幅通?？梢愿哂谄渌夜?。對比四家煉焦煤龍頭公司的銷售實現價格，我們可以看到價格上的差異遠不如成本上的差異大

41、，所以我們認為成本穩定且保持低位是山西焦煤的競爭優勢所在。圖圖 17：山西焦煤單噸毛利行業領先山西焦煤單噸毛利行業領先 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：山西焦煤年報，冀中能源年報，平煤股份年報，淮北礦業年報，天風證券研究所 43.4247.0739.1825.1336.249.4838.3947.7437.5965.234.948.6352.6251.6961.120102030405060702017年2018年2019年2020年2021年山西焦煤平煤股份淮北礦業84.0974.1971.175.3789.09166.13167.7209.91158.92248.03101.45107.

42、27121.52111.22136.90501001502002503002017年2018年2019年2020年2021年山西焦煤平煤股份淮北礦業39547634758218014211819118218518923928527630336601002003004005006007002018年2019年2020年2021年山西焦煤冀中能源平煤股份淮北礦業 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 18：煉焦煤龍頭企業煉焦煤龍頭企業的的實現價格實現價格較為較為接近接近 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：山西焦煤年報，冀中能源年報，平煤股份

43、年報，淮北礦業年報，天風證券研究所 圖圖 19：各礦區和山西焦煤的價格趨勢各礦區和山西焦煤的價格趨勢 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：山西焦煤年報，Wind，天風證券研究所 3.焦炭業務穩健發展焦炭業務穩健發展 公司產能最大的京唐西山焦化項目于 2010 年投產，產能為 420 萬噸/年。2011 年，西山煤氣化一廠投產，二廠進入試生產階段，總產能為 120 萬噸/年。2020 年，在山西省壓減焦化行業過剩產能的背景下，西山煤氣化二廠進入產能壓減范圍，根據太原市人民政府要求，公司在 2020 年底對焦化二廠關停。截至截至 2021 年底，公司共有焦炭產能年底，公司共有焦炭產能 480 萬噸萬

44、噸/年，權年，權益產能為益產能為 270 萬噸萬噸/年年。整體來看，焦炭業務對公司總體業績影響幅度較小，。整體來看，焦炭業務對公司總體業績影響幅度較小，2021 年年營收營收占比約為占比約為 23%，毛利占比約為，毛利占比約為 4%。675681625892020040060080010002018年2019年2020年2021年山西焦煤冀中能源平煤股份淮北礦業60971080970557846336140766367568162589205001,0001,5002,0002,5002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

45、2020 2021古交礦區西山礦區水峪礦區山西焦煤實現價格 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 20：焦炭業務發展歷程焦炭業務發展歷程，產量變化，產量變化 單位：萬噸單位：萬噸 資料來源：山西焦煤年報，天風證券研究所 單噸生產成本和毛利處于龍頭中的平均水平：單噸生產成本和毛利處于龍頭中的平均水平：山西焦煤的成本與龍頭企業相近，自 2018年以來成本增加了約 696 元/噸，增幅約 41%。亮點在于山西焦煤的單噸毛利水平四年來增長了 136%，同期其他三家龍頭焦炭企業最高的增長了 53%，其他兩家單噸毛利分別下降了45%和 33%。原因

46、或許在其提價控本的綜合能力較強，能使得單噸成本漲幅低于價格漲幅。圖圖 21：山西焦煤焦炭業務單噸生產成本處于平均水平山西焦煤焦炭業務單噸生產成本處于平均水平 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：各公司年報，天風證券研究所 16931722159623880500100015002000250030002018年2019年2020年2021年美錦能源山西焦化中國旭陽山西焦煤 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 22：山西焦煤焦炭業務單噸毛利處于平均水平山西焦煤焦炭業務單噸毛利處于平均水平 單位：元單位：元/噸噸 資料來源：各公司年報，天風

47、證券研究所 4.電力板塊有望受益于電價市場化改革電力板塊有望受益于電價市場化改革 發展歷程：發展歷程：公司從 2005 年起至今，一共投建了十個機組，裝機容量一共達到了 447 萬千瓦。公司在 2005 年投產了古交電廠一期，以及西山熱電 1/2 號機組，3 號機組于 2008 年投產；2007 年公司投產了武鄉西山發電一期，一共兩個機組，裝機容量為 120 萬千瓦；2011 年古交電廠二期投產兩個機組，裝機容量為 120 萬千瓦；2018 年古交電廠三期投產兩個機組，裝機容量為 120 萬千瓦。有望受益于電價市場化改革：有望受益于電價市場化改革：國家發改委在 2022 年 3 月 28 日發

48、布的關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知中提到的建立起“能跌能漲”的市場化電價機制，我們認為公司電力板塊后續有望受益于該機制。圖圖 23：電力板塊發展歷程電力板塊發展歷程，發電量變化，發電量變化 單位：億千瓦時單位：億千瓦時 資料來源：山西焦煤年報，西山煤電發電公司官網，天風證券研究所 64101801510200400600800100012002018年2019年2020年2021年美錦能源山西焦化中國旭陽山西焦煤 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.經濟恢復經濟恢復及保交樓及保交樓或

49、帶動需求，煉焦煤業務收入有望提升或帶動需求，煉焦煤業務收入有望提升 根據我們此前中期策略報告中的觀點：基建投資在疫情期間雖有所下滑但基數穩定，項目施工的落地確實受到疫情影響較大，對鋼材需求的拉動相對有限，滯后的工程大概率要通過趕工期來進行，前期的投資也會逐漸體現為后期的施工進度，尤其是在政策支持力度不斷增強的情況下，鋼材需求有望得以穩定。根據上文提及，自 2016 年房地產行業去庫存以來，累計至今仍有 28 億平方米的待竣工面積，若政治局會議的“保交樓”政策執行力度較強，或將有效提振房地產需求，進而拉動煉焦煤等上游需求。具體核心假設情況請見 5.2。表表 4：山西焦煤煤炭業務板塊經營分拆模型山

50、西焦煤煤炭業務板塊經營分拆模型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 銷售收入：億元銷售收入：億元 172.78 196.74 177.30 256.18 396.74 463.61 503.39 原煤 6.47 14.86 6.61 12.47 22.91 25.46 24.66 焦精煤 26.27 42.07 44.56 53.21 78.57 102.72 114.30 肥精煤 45.41 44.47 40.56 53.84 88.04 101.81 112.22 瘦精煤 15.80 16.55 15.

51、11 26.46 34.90 41.96 47.36 氣精煤 24.30 27.40 21.72 35.66 52.54 62.15 68.38 洗混煤 52.96 50.42 47.91 71.85 116.77 125.87 132.20 煤泥 1.56 0.98 0.84 2.69 3.01 3.63 4.26 銷售價格：元銷售價格：元/噸噸 674.68 681.41 624.74 892.36 1322.47 1545.36 1677.98 原煤 292.83 432.05 290.12 585.28 848.66 933.52 980.20 焦精煤 1094.55 960.47 8

52、55.30 1195.82 1793.73 2152.48 2367.72 肥精煤 1170.41 1218.25 1149.01 1479.15 2218.73 2662.47 2928.72 瘦精煤 797.86 819.31 740.49 994.76 1492.14 1790.57 1969.62 氣精煤 653.32 700.73 622.29 849.15 1273.73 1528.47 1681.32 洗混煤 509.25 474.74 445.22 714.19 1035.58 1139.13 1196.09 煤泥 153.22 114.97 78.30 171.34 248.

53、44 298.13 327.94 原煤產量：萬噸原煤產量：萬噸 2745.00 3419.00 3544.00 3569.00 3510.67 3541.22 3540.30 洗精煤 1170.00 1429.00 1436.00 1455.00 1440.00 1443.67 1446.22 生產成本：元生產成本：元/噸噸 279.42 205.53 278.02 310.59 341.65 358.73 376.67 營業收入：億元營業收入：億元 172.80 168.62 177.30 256.19 396.74 463.61 503.39 營業成本：億元營業成本：億元 76.70 70

54、.27 98.53 110.85 119.94 127.04 133.35 毛利：億元毛利：億元 96.10 98.35 78.77 145.34 276.80 336.57 370.04 毛利率：毛利率：%55.61 58.33 44.43 56.73 69.77 72.60 73.51 資料來源：山西焦煤年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 5.2.盈利預測盈利預測 公司的業務收入中，煤炭占比超過一半，毛利占比在大多數年份都在 80%以上。我們預計隨著煤炭價格的不斷走高，公司將在煤炭業務獲得更大收入，并且帶動公司整體

55、業績?；谏轿鹘姑旱钠髽I特點與業務分支數據，對公司各板塊進行詳細拆解，并給予以下核心假設：煤炭銷量維持穩定：煤炭銷量維持穩定：發改委要求的保供增產以動力煤為主，我們認為煉焦煤產銷量可能會趨于穩定。我們預計 2022-2024 年煤炭銷量均為 3000 萬噸。煉焦煤煉焦煤售價不斷上漲：售價不斷上漲：根據我們此前發布的中期策略報告，保交付的政策支持與待竣工項目支撐施工量的增加，或有望拉動鋼材需求實現增長。經濟復蘇疊加趕工期效應，鋼材需求恢復后利潤回升，并可能促進鋼廠進一步提高生產計劃；另一方面，鋼鐵行業達峰時間點的推遲使得行政干預的政策背景相對放松，且 1-4 月份粗鋼產量已同比下滑 10.3%，

56、產量平控壓力相對較小，我們認為煉焦煤價格仍有一定的上行空間。我們預計 2022-2024 年煉焦煤售價為 1322.47 元/噸、1545.36 元/噸、1677.98 元/噸。產量預計維持穩定：產量預計維持穩定：發改委要求的保供增產以動力煤為主，我們認為煉焦煤產銷量可能會趨于穩定。我們預計 2022-2024 年煤炭產量均 3500 萬噸左右。成本預計較為穩定：成本預計較為穩定：根據上文分析，山西焦煤成本控制能力較為突出，我們預計開采成本維持穩定。其他業務假設：其他業務假設：電力業務預計后續有望受益于電價市場化，焦炭業務目前處于周期底部，預計后續仍有空間 在以上核心假設之下，我們預計煉焦煤業

57、務收入 2022-2024 年同比增長 54.86%、16.85%、8.58%，從而帶動公司整體收入規模 2022-2024 年同比增長 46.59%、17.64%、8.06%。表表 5：山西焦煤山西焦煤全板塊經營預測模型全板塊經營預測模型 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022H 2022 年年 E 2023 年年 E 2024年年E 營業收入：億元營業收入：億元 322.1 329.55 337.57 452.85 277.13 663.86 780.94 843.87 煤炭收入 172.80 168.62 177.30 256.19 164.39 396

58、.74 463.61 503.39 電力熱力收入 44.23 56.69 57.81 58.70 32.42 75.93 92.67 103.24 焦炭收入 78.70 78.79 73.74 104.61 63.88 152.14 182.00 198.12 焦油收入 3.37 3.41 2.53 4.72 6.29 7.61 8.47 煤化工收入 11.65 11.15 10.85 12.33 9.80 11.49 11.46 11.53 建筑建材收入 0.00 0.05 5.84 6.09 1.88 3.00 3.74 4.67 營業成本：億元營業成本：億元 293.14 295.23

59、305.40 385.35 161.55 376.51 416.60 442.29 煤炭收入 76.70 70.27 98.53 110.85 48.73 119.94 127.04 133.35 電力熱力收入 45.64 56.37 54.86 75.91 35.18 90.64 101.41 107.83 焦炭收入 74.15 74.58 69.41 99.12 62.00 132.79 152.07 166.09 焦油收入 3.26 3.55 2.45 4.60 6.13 7.42 8.25 煤化工收入 11.48 11.12 10.50 13.72 11.71 11.76 11.92

60、建筑建材收入 0.00 0.05 4.97 6.17 2.80 3.50 4.36 毛利：億元毛利：億元 102.56 105.05 88.59 134.72 115.57 287.35 364.34 401.58 毛利率：毛利率：%31.78%33.06%26.24%29.75%41.70%43.28%46.65%47.59%歸母凈利潤：億元歸母凈利潤：億元 18.02 17.10 19.56 41.66 56.94 119.87 152.53 170.57 EPS：元：元/股股 0.57 0.54 0.48 1.02 1.39 2.93 3.72 4.16 同比增長：同比增長：%14.88

61、%-5.12%-12.01%112.96%192.88%187.76%27.24%11.82%資料來源：山西焦煤年報，天風證券研究所 基于經營模型分析，我們基于經營模型分析，我們預計公司預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 119.87 億元、億元、152.53億元、億元、170.57 億元，億元，EPS 分別為分別為 2.93、3.72、4.16 元，元，同比增長同比增長 187.76%、27.24%、11.82%。公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 5.3.ROE 中樞提升，分紅收益率有望突破中樞提升，分紅

62、收益率有望突破 ROE 中樞有望得到提升：中樞有望得到提升：基于煉焦煤的稀缺性、經濟恢復、保交樓執行的預期，以及我們對煉焦煤后續價格的假設，我們認為山西焦煤 ROE 中樞有望得到提升。我們預計在2022-2024 年分別達到 46.0%、49.7%、47.6%。分紅收益率有望突破新高：分紅收益率有望突破新高：隨著公司盈利能力的提升，公司股利支付率也在 2021 年達到了 78%的歷史高位。我們預計公司未來股利支付率維持在 70%，假設用 2022 年 9 月 9 日的市值計算，我們預計 2022-2024 年的分紅收益率分別能達到 14.7%、18.7%、20.9%。圖圖 24：分紅收益率有望

63、突破新高分紅收益率有望突破新高 單位：單位：%圖圖 25：ROE 中樞有望得到提升中樞有望得到提升 單位：單位：%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：以 2022 年 9 月 9 日的市值測算 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：以 2022 年 9 月 9 日的市值測算 5.4.估值與投資建議估值與投資建議 估值方法估值方法 1：相對估值（：相對估值（PE）對應）對應 23.44 元元 可比公司淮北礦業、平煤股份、冀中能源等 3 家公司 2022 年平均預測 PE 為 5.65 倍。我們認為山西焦煤具有一定成長性，地處主焦煤占比最高的山西，作為行業龍頭，在行業內單噸毛利水平最高，單噸

64、成本最低。因此我們認為合理 PE 水平為 8 倍，對應 EPS 2.93 元，合理估值為 23.44 元。表表 6：山西焦煤山西焦煤可比公司盈利預測估值表可比公司盈利預測估值表 收盤價（元）收盤價（元）PB EPS（元（元/股）股）PE 2020 2021 2022E 2020 2021 2022E 淮北礦業 13.82 1.09 1.60 1.93 2.73 7.01 5.80 5.63 冀中能源 6.45 1.09 0.22 0.78 1.14 18.71 7.11 6.31 平煤股份 11.97 1.34 0.60 1.24 2.77 9.95 6.73 5.02 平均值*1.17 0.

65、81 1.32 2.21 11.89 6.55 5.65 山西焦煤 12.20 1.78 0.48 1.02 2.93 11.81 8.13 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：除山西焦煤外，其他公司盈利預測來自 Wind 一致性預測（截至 2022 年 11 月 7 日）5.5%1.6%1.8%9.7%14.7%18.7%20.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%9.5%8.5%10.5%18.5%29.5%46.0%49.7%47.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之

66、后的信息披露和免責申明 18 估值方法估值方法 2：絕對估值（：絕對估值（DDM）對應）對應 28.98 元元 山西焦煤股利支付率迎來新臺階：山西焦煤股利支付率迎來新臺階：公司股利支付率在 2021 年達到了 78%的歷史高位。根據煤炭的高景氣度以及后續經濟復蘇的預期判斷，我們預計公司可以維持該股利支付率。因此采用 DDM 股利貼現模型，預測公司股票合理估值在 28.98 元/股。表表 7：山西焦煤山西焦煤 DDM 模型估值預測模型估值預測 DDM 估值估值 主要假設主要假設 顯性預測：百萬元 8,729.8 7.4%無風險利率 4.50%永續價值：百萬元 34,201.6 28.8%風險溢價

67、 7.00%權益價值：百萬元 118,701.0 36.2%系數 1.15 總股本：百萬股 4,096.6 Rm 10.50%每股權益價值：元每股權益價值：元 28.98 Ke 11.55%當前收盤價：元 12.20 永續增長率 0.00%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：當前收盤價截至日期為 2022 年 10 月 11 日 綜合考慮綜合考慮 PE 及及 DDM 估值方法，估值方法，給予公司目標價給予公司目標價 26.21 元元/股，股，維持維持“買入”評級?！百I入”評級。6.風險提示風險提示 經濟增長不及預期：經濟增長不及預期：煉焦煤下游為焦炭、鋼鐵、地產、基建等，都是與經濟增速呈現

68、直接相關性的行業，在海外沖突不斷、國內疫情困擾下，存在經濟發展不及預期的風險。房建恢復不及預期：房建恢復不及預期：房建市場是煤炭終端主要下游行業，受地產周期下滑及疫情影響，房建市場恢復存在不及預期的風險。煤焦鋼產業鏈恢復不及預期：煤焦鋼產業鏈恢復不及預期：焦炭和鋼鐵產業鏈若利潤水平持續低迷，生產積極性下降，對煉焦煤的采購需求積極性可能不高。資產注入能否獲得證監會核準存在不確定性資產注入能否獲得證監會核準存在不確定性：公司本次交易尚需中國證監會進一步審核，能否獲得中國證監會核準仍存在不確定性。測算具有主觀性測算具有主觀性 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和

69、免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4,986.57 6,883.65 54,662.73 56,738.23 72,828.88 營業收入營業收入 33,756.58 45,285.26 66,385.85 78,093.69 84,387.46 應收票據及應收賬款 3,124.30 1,811.57 7,147.11 2,378.13 8,462.30 營業成本 24,898.02 31,813.

70、50 37,651.07 41,659.69 44,228.82 預付賬款 246.94 183.24 510.18 155.10 605.33 營業稅金及附加 1,430.21 2,293.58 2,956.67 3,498.93 3,847.18 存貨 2,721.05 3,660.37 4,277.35 4,292.29 4,919.00 銷售費用 436.85 284.22 637.87 620.25 740.54 其他 4,054.43 3,005.32 3,911.35 2,807.15 4,857.40 管理費用 2,505.75 2,595.38 4,403.28 5,201.

71、92 5,579.73 流動資產合計流動資產合計 15,133.29 15,544.15 70,508.71 66,370.90 91,672.92 研發費用 382.81 608.77 691.55 862.30 975.57 長期股權投資 3,175.30 3,574.72 4,774.72 5,974.72 7,174.72 財務費用 886.61 939.41 2,055.82 3,281.44 3,221.84 固定資產 33,725.09 34,062.89 32,075.45 29,809.62 27,348.00 資產/信用減值損失(257.75)(14.26)(244.54)

72、(172.18)(143.66)在建工程 3,765.07 2,810.33 1,988.23 1,412.76 1,009.93 公允價值變動收益(0.10)0.11(0.02)0.00 0.00 無形資產 12,488.98 12,199.77 12,189.25 12,163.73 12,123.21 投資凈收益 132.40 360.76 1,000.00 1,000.00 1,000.00 其他 2,322.89 2,306.02 1,321.80 323.75(654.21)其他 213.51(800.96)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 55,477.

73、33 54,953.72 52,349.46 49,684.58 47,001.66 營業利潤營業利潤 3,128.29 7,204.75 18,745.02 23,796.97 26,650.12 資產總計資產總計 70,610.62 70,497.88 122,858.17 116,055.48 138,674.58 營業外收入 58.61 75.55 51.39 61.85 62.93 短期借款 4,904.47 1,874.65 4,000.00 4,000.00 4,000.00 營業外支出 77.40 251.78 130.03 153.07 178.29 應付票據及應付賬款 15

74、,516.03 15,729.43 24,981.61 17,999.04 28,728.27 利潤總額利潤總額 3,109.49 7,028.52 18,666.38 23,705.75 26,534.75 其他 10,791.79 8,603.00 15,575.96 10,814.31 16,701.95 所得稅 907.58 2,376.14 5,226.59 6,637.61 7,429.73 流動負債合計流動負債合計 31,212.29 26,207.08 44,557.57 32,813.35 49,430.22 凈利潤凈利潤 2,201.91 4,652.38 13,439.7

75、9 17,068.14 19,105.02 長期借款 7,559.73 8,138.27 40,000.00 40,000.00 40,000.00 少數股東損益 245.61 486.55 1,452.34 1,814.72 2,047.92 應付債券 479.56 0.00 1,159.27 546.28 568.51 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,956.30 4,165.83 11,987.45 15,253.41 17,057.11 其他 8,271.99 8,303.08 7,187.41 7,605.82 7,842.08 每股收益（元）0.48 1.02 2.93

76、3.72 4.16 非流動負債合計非流動負債合計 16,311.28 16,441.35 48,346.68 48,152.10 48,410.59 負債合計負債合計 48,870.98 44,507.89 92,904.25 80,965.44 97,840.81 少數股東權益 3,023.63 3,428.84 3,864.54 4,408.96 5,023.33 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 4,096.56 4,096.56 4,096.56 4,096.56 4,096.56 成長能力成長能力 資本公積 344.77 344.

77、77 344.77 344.77 344.77 營業收入 2.43%34.15%46.59%17.64%8.06%留存收益 13,507.58 17,263.75 20,859.98 25,436.01 30,553.14 營業利潤 1.69%130.31%160.18%26.95%11.99%其他 767.10 856.07 788.07 803.75 815.96 歸屬于母公司凈利潤 14.39%112.94%187.76%27.24%11.82%股東權益合計股東權益合計 21,739.63 25,989.98 29,953.92 35,090.04 40,833.76 獲利能力獲利能力

78、負債和股東權益總計負債和股東權益總計 70,610.62 70,497.88 122,858.17 116,055.48 138,674.58 毛利率 26.24%29.75%43.28%46.65%47.59%凈利率 5.80%9.20%18.06%19.53%20.21%ROE 10.45%18.46%45.95%49.72%47.63%ROIC 8.68%17.15%48.46%89.55%88.32%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 2,201.91 4,652.38 11,987.45 15,253.

79、41 17,057.11 資產負債率 69.21%63.13%75.62%69.76%70.55%折舊攤銷 3,007.60 3,132.72 3,180.05 3,226.82 3,264.97 凈負債率 51.65%25.50%-21.68%-25.90%-61.32%財務費用 761.92 918.74 2,055.82 3,281.44 3,221.84 流動比率 0.46 0.55 1.58 2.02 1.85 投資損失(204.31)(360.76)(1,000.00)(1,000.00)(1,000.00)速動比率 0.38 0.42 1.49 1.89 1.76 營運資金變動(

80、150.83)4,571.01 6,576.88(5,169.09)7,543.25 營運能力營運能力 其它(374.60)(1,906.17)1,452.33 1,814.72 2,047.92 應收賬款周轉率 12.43 18.35 14.82 16.40 15.57 經營活動現金流經營活動現金流 5,241.69 11,007.93 24,252.52 17,407.31 32,135.08 存貨周轉率 12.27 14.19 16.73 18.23 18.32 資本支出 7,173.53 2,371.57 1,715.67 181.59 363.75 總資產周轉率 0.50 0.64

81、0.69 0.65 0.66 長期投資 184.98 399.42 1,200.00 1,200.00 1,200.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(12,332.17)(7,503.18)(2,515.64)(981.59)(1,163.75)每股收益 0.48 1.02 2.93 3.72 4.16 投資活動現金流投資活動現金流(4,973.65)(4,732.18)400.03 400.00 400.00 每股經營現金流 1.28 2.69 5.92 4.25 7.84 債權融資(3,014.27)(3,643.78)32,602.39(3,799.79)(3,083.13)每股凈

82、資產 4.57 5.51 6.37 7.49 8.74 股權融資(106.41)(3,188.27)(9,475.86)(11,932.02)(13,361.30)估值比率估值比率 其他 753.29 2,121.04 0.00 0.00 0.00 市盈率 31.05 14.58 5.07 3.98 3.56 籌資活動現金流籌資活動現金流(2,367.38)(4,711.01)23,126.53(15,731.81)(16,444.42)市凈率 3.25 2.69 2.33 1.98 1.70 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.53 3.5

83、3 2.30 1.77 1.17 現金凈增加額現金凈增加額(2,099.35)1,564.74 47,779.08 2,075.50 16,090.65 EV/EBIT 7.29 4.77 2.64 1.98 1.29 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建

84、議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征

85、價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人

86、員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據

87、。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：