綠色動力-純運營資產穩健增長降債增利&量效雙升-220106（26頁）.pdf

1、綠色動力（601330） 證券研究報告公司研究環保工程及服務 1 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 純運營資產穩健增長，純運營資產穩健增長，降債增利降債增利&量效雙升量效雙升 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2,278 2,783 3,478 4,153 同比（%） 30.0% 22.2% 25.0% 19.4% 歸母凈利潤（百萬元） 503 789 1,016 1,245 同比（%） 21.0% 56.8% 28.8% 22.5% 每股收益（

2、元/股） 0.43 0.57 0.73 0.89 P/E（倍） 20.1 19.1 14.9 12.1 投資要點投資要點 垃圾焚燒垃圾焚燒首家首家 A+H 股股上市公司上市公司，國資背景助力業務快速擴張國資背景助力業務快速擴張。公司深耕固廢處置二十余年，業內首家 A+H 上市，業務輻射全國，規模居行業前列。2005 年，北京國資公司增資并取得 61.16%股權，國有資本為公司發展奠定堅實基礎。 純運營資產純運營資產業績持續高增業績持續高增，運營提效運營提效&定增降債定增降債凈利率提升凈利率提升。公司聚焦BOT 運營服務，不確認建造收入財務穩健不確認建造收入財務穩健。2017-2020 年公司歸

3、母凈利潤復合增速達 28%。2021Q1-3 盈利能力大幅改善，凈利率凈利率同增同增 6.42pct至至 33.28%，主要系 1）項目項目提效增收：提效增收：噸上網持續提升，2021Q1-3 毛毛利率同增利率同增 2.69pct 至 60.89%，2）定增降債減費：）定增降債減費：2020 年定增后負債率負債率降至降至67%， 財務壓力減輕， 2021Q1-3財務費用率同降財務費用率同降2.79pct至16.72%； 垃圾焚燒行業剛性擴容，商業模式理順垃圾焚燒行業剛性擴容，商業模式理順&現金流改善?，F金流改善。1）行業剛性擴）行業剛性擴容十四五容十四五垃圾焚燒量垃圾焚燒量復合增速復合增速 9

4、%，2019 年垃圾焚燒在手產能 CR10 60%，強者恒強。2）國補新政落地新老劃斷國補新政落地新老劃斷低價優先，低價優先，垃圾處理費順價至 C 端人均支付難度較低，競價促商業模式競價促商業模式 C 端端理順，存量補貼有理順，存量補貼有望加速發放改善現金流；望加速發放改善現金流；3）垃圾焚燒減碳效應顯著）垃圾焚燒減碳效應顯著，CCER 貢獻 12%利潤彈性，有望對沖國補有望對沖國補。綠電交易首批納入風電光伏，錯位競爭下垃圾焚燒發電 CCER 重啟后審批有望加速。4）行業資本開支下降，）行業資本開支下降，2020年新增垃圾焚燒項目資本開支同減約 30%，自由現金流改善在即自由現金流改善在即。

5、“新簽“新簽+收購”收購”助助產能高速擴張，項目區位優勢顯著質地優產能高速擴張，項目區位優勢顯著質地優。2015-2020年公司垃圾焚燒運營產能復合增速 35%，2020 年底在手產能居上市公司第二第二，截至 2021H1，公司投運、在建、籌建產能分別達 2.89、0.82、1.76 萬噸/日，在籌建項目保障翻倍空間在籌建項目保障翻倍空間。1）改擴建）改擴建產能產能占比過半：占比過半：在籌建產能中改擴建及二期占比 57%，規模效應助運營效率加速提升。2）區位優勢顯著：區位優勢顯著：項目集中于華東華東和華南華南等經濟發達地區，垃圾量充足熱垃圾量充足熱值高值高。 截至 2021H1， 投運項目中一

6、二線 （含新一線） 城市產能占比 53%，在市場下沉趨勢下，在籌建項目中一二線（含新一線）產能占比 42%。 優質項目滿產優質項目滿產&大型爐排研發大型爐排研發帶動噸發跨越式提升帶動噸發跨越式提升。公司項目平均噸發經歷兩次階梯式增長，2017 年噸發同增 12%至 328 度/噸，2020 年同增13%至 369 度/噸。主要系 1）廣東惠州、廣東汕頭、浙江海寧等發達區發達區域域優質項目滿產的帶動作用優質項目滿產的帶動作用；2）公司緊跟項目大型化趨勢，緊跟項目大型化趨勢，大型爐排大型爐排研發研發見效見效， 逐步完成了 600 噸和 800 噸焚燒爐的設計、 制造及安裝工作。隨著 2021 年投

7、產的浙江永嘉二期、平陽二期、廣東惠州二期項目滿產，以及 1000 噸爐排的研發推進，公司平均噸發有望進一步向上。 秸稈焚燒規模穩定秸稈焚燒規模穩定毛利率提升毛利率提升，固廢協同處置業務拓展成果頗豐。，固廢協同處置業務拓展成果頗豐。采購價格降低&經營效率提高，2020 年秸稈焚燒業務毛利率轉正達 11.29%。公司積極拓展固廢協同處置，已獲 7 個餐廚處置個餐廚處置和 4 個協同供熱個協同供熱項目。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司 2020 年完成定增降債增利?？紤]項目投產進度及運營效率提升，我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為7.89/10.16/12.45 億元

8、，同增 56.76%/28.78%/ 22.54%，EPS 分別為0.57/0.73/0.89 元，對應倍 19/15/12 倍 PE,首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：項目進展不及預期，政策風險，財務風險，行業競爭加劇。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 10.83 一年最低/最高價 7.44/12.49 市凈率(倍) 2.59 流通 A 股市值(百萬元) 9705.67 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 4.18 資產負債率(%) 67.39 總股本(百萬股) 1393.44 流通A股(百萬股) 896.18 2022 年年 01 月月 06 日日 -23

9、%-11%0%11%23%34%46%2021-012021-052021-092022-01滬深300綠色動力 2 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 行業先驅坐擁核心技術，深耕多年業績持續高增行業先驅坐擁核心技術，深耕多年業績持續高增 . 4 1.1. 擁有核心技術的行業先驅，布局全國市場 . 4 1.2. 國有背景股東實力雄厚，資源導入奠定擴張基礎 . 4 1.3. 2017-2020 年歸母復合增速 28%，運營提效&定增降債凈利率提升 . 5 2. 垃圾焚燒行業剛性擴容，生產者

10、付費垃圾焚燒行業剛性擴容，生產者付費&減碳價值增量模式改善減碳價值增量模式改善 . 8 2.1. 行業剛性擴容十四五垃圾焚燒量復增 9%，競爭格局穩定強者恒強 . 8 2.2. 競價初開存量補貼發放加速，商業模式 C 端理順經營現金流改善 . 11 2.3. 垃圾焚燒減碳效應顯著，CCER 貢獻 12%利潤彈性有望對沖國補. 14 2.4. 資本開支下降，穩定運營期自由現金流轉好提振估值 . 16 3. “新簽新簽+收購收購”開拓全國優質區域，發電效率顯著提高盈利改善開拓全國優質區域，發電效率顯著提高盈利改善 . 17 3.1. BOT 模式主營垃圾焚燒業務，不確認建造收入財務穩健 . 17

11、3.2. “新簽+收購”助產能高速增長，項目改擴建占比高區位優勢顯著. 19 3.3. 大型爐排研發持續推進，優質項目滿產帶動噸發跨越式提升 . 22 4. 秸稈焚燒規模保持穩定，固廢協同處置拓展成果頗豐秸稈焚燒規模保持穩定，固廢協同處置拓展成果頗豐 . 24 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 25 6. 風險提示風險提示 . 26 mNqOnPoQqMwOnPnOwPyQxO9P8QaQoMrRtRsQiNnNqRlOnNpQbRpPwPNZsOrNNZrNqP 3 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深

12、度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 4 圖 2：公司股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日） . 5 圖 3：2017-2020 年歸母凈利潤復合增速 28% . 6 圖 4：2014-2020 年公司的毛利率維持 53%以上 . 6 圖 5：2020 年公司完成定增資產負債率降至 67% . 7 圖 6：2021Q1-Q3 財務費用率同降 2.79pct 至 16.72% . 7 圖 7：2020 年公司經營性現金流凈額轉正 . 7 圖 8：營收中業務占比情況，固廢處理貢獻主要收入 . 8 圖 9：毛利中業務占比情況，秸稈發電實現盈利 . 8 圖 10：我們預計十四五

13、期間焚燒產能保持穩健增長 . 10 圖 11：我們預計十四五焚燒處理量復合增速 9.27% . 10 圖 12：2015-2019 年垃圾焚燒行業在手產能 CR10 提升 . 10 圖 13：2019 年垃圾焚燒在手產能市占率情況 . 10 圖 14：2020 年固廢企業生活垃圾焚燒新增中標項目規模（噸/日） . 11 圖 15：2021 年新增生物質發電中央補貼 25 億元 . 12 圖 16：2013-2017 年期間 CCER 審定生活垃圾焚燒項目企業及產能規模分布：噸/日 . 14 圖 17：2020 年每月生活垃圾焚燒項目中標情況 . 16 圖 18：2019/2020 年生活垃圾焚

14、燒項目同期比較 . 16 圖 19：美國廢物管理市值&估值走勢圖 . 17 圖 20：美國廢物管理歷史分紅情況 . 17 圖 21：2018-2021H1 公司運營收入拆分（萬元） . 17 圖 22：合同資產期末賬面價值變動情況 . 19 圖 23：2020 年底上市公司在手產能對比（單位：萬噸/日） . 19 圖 24：2015-2020 年垃圾焚燒投運產能復合增速達 35% . 19 圖 25：在手項目的城市級別分布（截至 2021 年 6 月底） . 21 圖 26：公司各年度噸發電量、噸上網電量 . 23 圖 27：分區域平均噸發水平（分季度，單位：度/噸） . 23 圖 28：分區

15、域平均噸上網電量（分季度，單位：度/噸） . 23 圖 29：公司秸稈處理規模與營業收入 . 24 圖 30：2018-2020 年秸稈發電單噸原料成本（元/噸） . 24 表 1：政策要求提升垃圾焚燒處理能力和處理比例 . 9 表 2：2020 年 9 月 11 日及以后并網項目分區域確定央地分擔比例 . 12 表 3：垃圾焚燒電價補貼或將退坡傳導至 C 端的敏感性分析 . 13 表 4：生活垃圾焚燒項目 CCER 碳交易經濟敏感性測算 . 15 表 5：公司尚未納入國補清單的垃圾焚燒發電項目（截至 2021 年 9 月 15 日） . 18 表 6：綠色動力在建和籌建項目（截止至 2021

16、 年 6 月底） . 20 表 7：公司歷年收購情況 . 22 表 8：公司業務拆分和預測 . 25 表 9：可比公司估值 . 26 4 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 行業先驅坐擁核心技術，深耕多年業績行業先驅坐擁核心技術，深耕多年業績持續高增持續高增 1.1. 擁有核心技術的行業先驅，布局全國市場擁有核心技術的行業先驅，布局全國市場 公司深耕固廢處置二十余年，國內垃圾焚燒發電公司深耕固廢處置二十余年，國內垃圾焚燒發電首家首家 A+H 股上市企業。股上市企業。綠色動力環保集團股份有限公司成立于 20

17、00 年， 主要以 BOT 等特許經營的方式從事生活垃圾焚燒發電廠的投資、建設、運營、維護以及技術顧問業務。公司是國內最早從事垃圾處理產業化與開發先進國際焚燒發電技術的企業之一，連續十一年被評選為“中國固廢十大影響力企業” 。 公司2014年在港交所上市 （1330.HK） ， 2018年在上交所上市 （601330.SH） ，為國內垃圾焚燒首家 A+H 股上市企業。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司報告，東吳證券研究所 業務布局業務布局重點突出輻射全國，專業技術和項目規模居行業前列重點突出輻射全國，專業技術和項目規模居行業前列。公司項目地理范圍廣闊，市場網絡覆蓋 20 個

18、省/直轄市/自治區，形成了立足于長三角、珠三角、環渤海，輻射全國的市場布局。截至 2021 年 6 月 30 日，公司在生活垃圾焚燒發電領域運營項目29 個，在建項目 6 個，運營項目在建二期工程 3 個，籌建項目 9 個，運營項目垃圾處理能力達 2.9 萬噸/日， 裝機容量 593MW， 公司項目數量和垃圾處理能力均位居行業前列。公司自主研發的“多驅動逆推式機械爐排爐”技術為行業領先的焚燒技術并被國家授予發明專利。 該技術契合中國生活垃圾特點， 具備性能上的優勢， 被住建部選為 “十一五”期間重點推廣的核心技術， 并成功入選中國環保產業協會 2019 年重點環境保護實用技術及示范工程名錄 。

19、 1.2. 國有背景股東實力雄厚，國有背景股東實力雄厚，資源導入奠定擴張基礎資源導入奠定擴張基礎 5 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 公司民企出身，國資入股增厚實力公司民企出身，國資入股增厚實力。公司創始之初為民營企業，2005 年，北京國資公司對綠色動力增資并取得 61.16%股權，成為控股股東。截至 2021 年三季報，北京市國有資產經營有限責任公司直接持股 42.63%（A 股） ，通過北京國資（香港）有限公司間接持股 1.78%（H 股） 。北京市國有資產經營有限責任公司成立于 1992 年，200

20、1 年與原北京市境外融投資管理中心按照現代企業制度改制重組， 成為專門從事資本運營的國有獨資公司，管理和運營政府資產，承擔公共財政以外的產業投資。擁有金融、節能環保、園區開發與運營管理、文化體育、信息服務五大產業板塊。截至 2020 年底，北京市國有資產經營有限責任公司國內信用評級 AAA 級，國際信用評級 A 級，資產總額1720 億元。北京國資控股后，綠色動力迅速進入業務整合和市場培育階段，國有資本的背景和多元化產業資源為綠色動力的發展奠定了堅實的基礎。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.

21、2017-2020 年歸母復合增速年歸母復合增速 28%，運營提效運營提效&定增降債定增降債凈利率提升凈利率提升 2017-2020 年歸母凈利潤復合增速達年歸母凈利潤復合增速達 28%，2021Q1-3 銷售銷售凈利率同增凈利率同增 6.42pct 至至33.28%盈利改善盈利改善。公司營收和業績呈持續高增態勢。2018 年公司變更了國補確認的會計準則，將“項目納入國補目錄后，一次性確認自項目運營以來的全部國家可再生能源補助電費收入”變更為“自項目運營之日起，發電并網并經電力部門認可后確認國家可 6 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

22、免責聲明部分 公司深度研究 再生能源補助電費收入” ，變更后的會計準則自 2019 年 1 月 1 日開始執行。經追溯調整后 2017-2020 年公司營業收入和歸母凈利潤復合增速分別為 40.36%和 27.99%。2021 年前三季度公司實現營業收入 19.45 億元，同比增長 17.97%；歸母凈利潤 6.14 億元，同比增長 43.44%。歸母凈利潤增速高于營收增速，盈利能力顯著提升。2014-2020 年公司銷售毛利率始終保持 53%以上，2021 年前三季度公司銷售毛利率同比提升 2.69pct 至60.89%，銷售凈利率同比提升 6.42pct 至 33.28%，主要系公司項目運

23、營效率提升和期間費用率下降。加權平均 ROE 從 2014 年的 3.58%逐年提升至 2020 年的 13.80%。 圖圖 3：2017-2020 年歸母凈利潤復合增速年歸母凈利潤復合增速 28% 圖圖 4：2014-2020 年公司的毛利率維持年公司的毛利率維持 53%以上以上 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2020年定增年定增完成完成負債率降至負債率降至67%， 2021Q1-Q3財務費用率財務費用率同降同降2.79pct至至16.72%。公司在規模擴張的同時資產負債率持續提升，2019 年底公司資產負債率達 74.42%，高負債帶來較大的財務壓

24、力。2014-2020 年公司的財務費用率維持 18%以上，擠壓利潤空間。2020 年定增完成后，公司資產負債結構改善，財務費用率下降。2020 年底公司資產負債率同比下降7.55pct至66.87%。 截至2021年9月30日， 公司資產負債率為67.39%，期末現金及現金等價物余額 10.29 億元， 同比增加 75%， 公司積極探索和拓寬融資渠道，在手資金充裕保障項目正常投資與建設。2021Q1-Q3 公司財務費用率同比下降 2.79pct至 16.72%，盈利能力提升。 0%10%20%30%40%50%60%0510152025營業收入（億元）營業收入-調整前（億元）歸母凈利潤（億元

25、）歸母凈利潤-調整前（億元）營收yoy歸母yoy62.16%63.24%62.18%58.42%55.58%53.98%57.51%58.20%60.89%11.33%29.13%34.77%26.31% 25.86%23.79%23.20%26.86%33.28%0%10%20%30%40%50%60%70%銷售毛利率銷售凈利率期間費用率ROE（加權） 7 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 5：2020 年公司完成定增資產負債率降至年公司完成定增資產負債率降至 67% 圖圖 6：2021Q1-Q3 財

26、務費用率同降財務費用率同降 2.79pct 至至 16.72% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2020 年年公司經營性公司經營性現金流現金流凈額凈額轉正，隨項目投運有望持續向好轉正，隨項目投運有望持續向好。垃圾焚燒為重資產行業， 前期 BOT 項目建設存在大量的資本開支。 2020 年公司經營性現金流凈額轉正，2021 年前三季度持續改善。未來隨項目投產規模擴大以及垃圾焚燒行業商業模式轉好，公司經營性現金流有望進一步向上。 圖圖 7：2020 年年公司公司經營性經營性現金流現金流凈額凈額轉正轉正 數據來源：Wind，東吳證券研究所 固廢處理業務占營收主

27、力，秸稈發電項目實現盈利。固廢處理業務占營收主力，秸稈發電項目實現盈利。從公司業務板塊來看，固廢處56.10%57.94%62.64%67.19%72.22%74.42%66.87%75.37%67.39%7.625.355.356.656.343.5215.935.8810.290246810121416180%20%40%60%80%100%資產負債率(%)期末現金及現金等價物余額（億元）25.74%20.03%18.08%19.49%19.76%18.74%19.59%19.51%16.72%0%5%10%15%20%25%30%管理費用/營業總收入財務費用/營業總收入研發費用/營業總收

28、入-30-20-10010203020142015201620172018201920202020Q1-32021Q1-3經營活動現金流量凈額（億元）投資活動現金流量凈額（億元）籌資活動現金流量凈額（億元） 8 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 理作為一直作為公司的營收和業績主力，2020 年固廢處理板塊營收占比 94.61%，穩占核心地位。秸稈發電項目營收持續增加，并于 2020 年實現盈利，收入構成占比 5.39%，為未來公司多元化業務布局提供新鮮血液。 圖圖 8：營收營收中中業務占比業務占比情況情況，固

29、廢處理貢獻主要收入，固廢處理貢獻主要收入 圖圖 9：毛利中毛利中業務占比業務占比情況情況，秸稈發電實現盈利，秸稈發電實現盈利 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 垃圾焚燒行業剛性擴容，生產者付費垃圾焚燒行業剛性擴容，生產者付費&減碳價值增量模式改善減碳價值增量模式改善 2.1. 行業剛性擴容十四五行業剛性擴容十四五垃圾焚燒量垃圾焚燒量復增復增 9%，競爭格局穩定強者恒強，競爭格局穩定強者恒強 十四五政策規劃要求持續提升垃圾焚燒十四五政策規劃要求持續提升垃圾焚燒產能產能占比占比，對標海外對標海外預計預計 2025 年年城市城市焚燒焚燒處理比例處理比例有望

30、有望提升至提升至 70%。 我國的垃圾處理方式以填埋和焚燒為主。 焚燒處理方式因具備節約用地、經濟性高、減量化效果顯著等優點，其優越性逐漸凸顯。1）從歷史數據）從歷史數據來看：來看：根據住建部城鄉統計年鑒，2010 至 2020 年城市生活垃圾焚燒產能占無害化處置產能的比例從 21.91%增加到 58.93%。焚燒處理逐步成為主流的垃圾處理方式，我們預計未來焚燒產能占比將進一步增加。2）從政策）從政策規劃看：規劃看： 城鎮生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案 要求生活垃圾日清運量超過 300 噸的城市到 2023 年基本實現生活垃圾“零填埋” ?！傲闾盥瘛?。2021 年 5 月，發改委

31、和住建部印發 “十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃 。規劃指出，十三五期間全國城鎮生活垃圾焚燒處理率約 45%，全國約 50%的城市尚未建成焚燒設施。規劃要求，到 2025 年底，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右。 3） 從海外對標來看：） 從海外對標來看： 參考城市人口密度與中國較為接近的日本，2019 年日本垃圾焚燒處理占總處理量的 83%?；谝陨蠈幚碲厔?、政策規劃和海外對標的分析，我們預計到 2025 年我國城市垃圾焚燒處理比例有望提高到 70%。 50%60%70%80%90%100%201820192020固廢處理秸稈發電-10%10%30%50%70%90%

32、201820192020固廢處理秸稈發電 9 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 1 1：政策要求提升垃圾焚燒處理能力和處理比例政策要求提升垃圾焚燒處理能力和處理比例 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 發布日期發布日期 發布機構發布機構 中華人民共和國固體廢物污染環境防治法（2016 年修正本） 全面推廣廢舊商品回收利用、 焚燒發電、 生物處理等生活垃圾資源化利用方式土地資源緊缺、 人口密度高的城市要優先采用焚燒處理技術 2016/11/7 人大常委 關于進一步加強城市生活垃圾焚燒處理工作的意見 地方國

33、土資源部門優先安排垃圾焚燒處理設施用地計劃指標，鼓勵利用現有垃圾處理設施用地改建或擴建焚燒設施 2016/10/22 住建部等 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 “十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理投資估算約2518 億元，“十三五”期末全國城鎮生活垃圾焚燒處理規模達 59.14 萬噸/日，垃圾焚燒處理能力占比達到 50%以上 2017/1/22 發改委 對十三屆全國人大二次會議第 8443 號建議的答復 將逐步減少新增項目納入補貼范圍的比例， 引導通過垃圾處理費等市場化方式對垃圾焚燒發電產業予以支持。下一步， 擬對可再生能源電價附加補助政策進行調整 2019/7/10 財

34、政部 中華人民共和國固體廢物污染環境防治法 縣級以上人民政府應當統籌安排建設城鄉生活垃圾收集、 運輸、處理設施，確定設施廠址，提高生活垃圾的綜合利用和無害化處置水平，促進生活垃圾收集、處理的產業化發展 2020/4/29 生態環境部 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 “十四五” 時期， 城市生活垃圾日清運量超過日清運量超過 300300 噸噸地區實現原生垃圾零填埋零填埋 2021/3/12 國務院 “十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃 到 2025 年底，全國城市生活垃圾資源化利用率達到 60%左右；全國生活垃圾分類收運能力達到 70 萬噸/日左右；全國城鎮

35、生活垃圾焚燒處理能力達到 8080 萬噸萬噸/ /日日左右， 城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%65%左右 2021/5/6 發改委、住建部 數據來源：政府官網，東吳證券研究所 行業剛性成長行業剛性成長十四五十四五垃圾焚燒處理量垃圾焚燒處理量復合增速復合增速 9.27%， 企業， 企業縱橫拓展外延空間廣闊縱橫拓展外延空間廣闊。根據城鄉統計年鑒的基礎數據，我們做出如下假設：1）剔除 2020 年受疫情影響數據，2015-2019 年城市/縣城生活垃圾清運量復合增速為 6%/0.8%， 我們假設十四五城市/縣城生活垃圾清運量增速清運量增速為 6%/0%。 2） 2020 年城市/縣城生活垃圾焚燒

36、處理量占比 62%/26%，我們假設 2025 年城市/縣城焚燒量占比焚燒量占比達 70%/50%。3）2020 年城市/縣城焚燒產能利產能利用率用率為 78%/55%， 我們假設至 2025 年逐步提升至 85%/65%。 據此我們預計全國城鎮生活垃圾清運量將從 2020 年的 3.03 億噸增至 2025 年的 3.83 億噸。垃圾焚燒處理量將從垃圾焚燒處理量將從2020 年的年的 1.63 億噸億噸增至增至 2025 年的年的 2.54 億噸，億噸，2020-2025 年復合增速年復合增速 9.27%。十四五期間，垃圾分類收運能力政策缺口達 20 萬噸/日，資源化率需提升 10pct 達

37、 60%，垃圾焚燒企業縱向延伸空間廣闊；政策鼓勵探索建設集生活垃圾、建筑垃圾、醫廢、危廢、農林垃圾等各類固廢綜合處置固廢綜合處置基地，垃圾焚燒企業橫向擴張優勢顯著。 10 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 10：我們：我們預計十四五期間焚燒產能保持穩健增長預計十四五期間焚燒產能保持穩健增長 圖圖 11：我們我們預計預計十四五十四五焚燒處理量復合增速焚燒處理量復合增速 9.27% 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，住建部，東吳證券研究所 競爭格局集中，競爭格局集中，2019 年年

38、存量產能存量產能 CR10 60%持續提升。持續提升。根據 E20 統計，2019 年存量項目產能 CR10 為 60%，呈現逐年提升的趨勢。2019 年垃圾焚燒在手項目規模居前的企業有光大環境 （11%） 、 中國環境保護 （6.4%） 、 康恒環境 （6.1%） 、 綠色動力 （5.6%） 、錦江環境（5.4%）等。 圖圖 12：2015-2019 年垃圾焚燒行業在手產能年垃圾焚燒行業在手產能 CR10 提升提升 圖圖 13：2019 年垃圾焚燒年垃圾焚燒在手產能在手產能市占率情況市占率情況 數據來源：E20，東吳證券研究所 數據來源：E20，東吳證券研究所 2020 年新增垃圾焚燒規模年

39、新增垃圾焚燒規模 CR10 達達 75.09%，龍頭領跑產能擴張強者恒強。，龍頭領跑產能擴張強者恒強。根據北極星固廢網統計，2020 年新增處理規模 58400 噸/日，新增產能 CR5 占比 51.71%，新增產能 CR10 占比 75.09%，行業競爭格局集中。占據優質資源項目公司強者恒強：占據優質資源項目公司強者恒強：1）經濟發達地區地方財政充裕，項目收益率較高，政府支付能力較強，可以有效對沖發電補0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E202

40、4E2025E縣城焚燒處理能力（萬噸/日）城市焚燒處理能力（萬噸/日）焚燒產能YOY0%20%40%60%80%0123縣城垃圾焚燒量（億噸）城市垃圾焚燒量（億噸）垃圾焚燒量YOY城市焚燒占比縣城焚燒占比57.50%58.00%58.40%58.40%60.20%56.0%56.5%57.0%57.5%58.0%58.5%59.0%59.5%60.0%60.5%20152016201720182019在手產能CR10 11 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 貼潛在退坡的影響，現金流回款有效保障。 2）居民生活

41、水平較高，商業發達，產生的垃圾熱值較高，能夠提升發電效率。3）垃圾焚燒處理需求隨人口流入不斷擴大。 圖圖 14：2020 年固廢企業生活垃圾焚燒新增中標項目規模（噸年固廢企業生活垃圾焚燒新增中標項目規模（噸/日）日） 數據來源：北極星固廢網，東吳證券研究所 2.2. 競價初開存量補貼發放加速，商業模式競價初開存量補貼發放加速，商業模式 C 端理順端理順經營現金流改善經營現金流改善 國補新政明確新老劃斷分類管理，競價上網效率優先。國補新政明確新老劃斷分類管理，競價上網效率優先。2021 年 8 月 19 日，國家發展改革委、財政部、國家能源局聯合印發2021 年生物質發電項目建設工作方案 （以下

42、簡稱方案） 。 方案明確申報 2021 年中央補貼的生物質發電項目分為 1） 非競爭配置項） 非競爭配置項目：目：2020/1/20 至 2020/12/31 并網但未納入 2020 年補貼范疇的項目，以及 2020 年底前開工且 2021 年底前并網項目。非競爭配置項目按并網時間先后依序納入。2）競爭配置）競爭配置項目：項目：2021/1/1 及以后新開工項目。競爭配置項目分農林生物質發電和沼氣發電、垃圾焚燒發電兩類分別競爭，按補貼退坡幅度由高到低排序納入。其中農林生物質和垃圾焚燒發電申報電價需低于現行標桿上網電價，沼氣發電低于各省現行上網電價，以 1 厘/千瓦時為最小報價單位。競價按低價納

43、入，有利于促進產業技術進步和成本下降。 2021 年新增生物質發電央補年新增生物質發電央補 25 億元總量擴大，其中競價配置補貼資金億元總量擴大，其中競價配置補貼資金 5 億元后續億元后續逐年增加。逐年增加。2020 年中央新增生物質發電補貼資金額度 15 億元億元（均為非競爭類型） ，2021年新增中央補貼資金總額升至25億元億元。 其中， 2021年非競爭配置項目補貼資金20億元億元，存量項目補貼發放提速存量項目補貼發放提速；競爭配置項目補貼資金 5 億元億元（農林生物質發電及沼氣發電競爭配置補貼資金 3 億元，垃圾焚燒發電競爭配置補貼資金 2 億元） ，后續將逐年增加用于競爭配置的中央補

44、貼規模，同時鼓勵非競爭配置項目參與競爭配置。 1090070004800410034003400320027002250210014550康恒環境光大環境深能環保三峰環境中國環境保護城發環境綠色動力偉明環保瀚藍環境高能環境其他 12 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 15：2021 年新增生物質發電中央補貼年新增生物質發電中央補貼 25 億元億元 數據來源：發改委，能源局，東吳證券研究所 央地分擔比例分區域央地分擔比例分區域確定確定，國補壓力減輕存量補貼發放有望加速。，國補壓力減輕存量補貼發放有望加速。

45、方案明確 2020年 9 月 11 日及以后并網項目的補貼資金實行央地分擔，分地區合理確定不同類型項目中央支持比例，地方通過多種渠道統籌解決分擔資金。西部和東北/中部/東部地區農林生物質發電和沼氣發電項目中央支持比例分別為 80%/60%/40%， 垃圾焚燒發電項目中央支持比例分別為 60%/40%/20%，后續中央分擔部分將逐年調整并有序退出逐年調整并有序退出。央地分央地分擔減輕國補壓力，有助于加快存量項目審核和補貼發放，加速企業現金流改善。擔減輕國補壓力，有助于加快存量項目審核和補貼發放，加速企業現金流改善。 表表 2：2020 年年 9 月月 11 日及以后并網項目分區域日及以后并網項目

46、分區域確定確定央地分擔比例央地分擔比例 區域劃分區域劃分 西部和東北地區西部和東北地區 中部地區中部地區 東部地區東部地區 包含省份 內蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、廣西、海南、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆 河北、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南 北京、天津、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東 農林生物質、沼氣發電 80% 60% 40% 垃圾焚燒發電 60% 40% 20% 數據來源：發改委，東吳證券研究所 13 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 國補國補退坡退坡競價上網影響有限

47、競價上網影響有限，主要上市公司受競價上網影響不足三成主要上市公司受競價上網影響不足三成。國補最新政策明確 2021 年以后新開工/新核準項目采用競價上網。根據我們統計的主流公司項目產能進度表，主流上市公司籌建主流上市公司籌建/已建在建比普遍不足已建在建比普遍不足 3 成，競價上網影響有限成，競價上網影響有限。我們用“在建籌建/已建” 與 “籌建/已建在建” 的比值來反映公司垃圾焚燒項目 “風險收益比” ，上海環境、光大環境、瀚藍環境等公司風險收益較高，大部分項目均在 2020 年底完成投運或開工建設，搶占并網先機，控制政策變動風險。 競價模式促垃圾處理費調整，上漲部分僅占人均可支配收入不到競價

48、模式促垃圾處理費調整，上漲部分僅占人均可支配收入不到 0.03%，順價至，順價至 C端支付難度小。端支付難度小。我們測算若補貼退坡 0.05/0.10/0.15 元/Kwh，項目凈利率將下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾處理費需上漲 21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影響。政策要求結合垃圾分類推動居民端分類計量收費，城鎮垃圾處理費劃轉至稅務部門征收垃圾分類推動居民端分類計量收費，城鎮垃圾處理費劃轉至稅務部門征收，提高收繳率，順價邏輯加強。我們測算若國補退坡部分順價至 C 端，對應人均垃圾處理費上升幅度為 3.99/7.99/11.98 元/年，最多僅占居民可支配收入的

49、 0.03%，順價至 C 端支付難度小。競價上網推行將促使垃圾處理費調升，垃圾處理費有望向居民端推行，商業模式改競價上網推行將促使垃圾處理費調升，垃圾處理費有望向居民端推行，商業模式改善善確定確定性增強。性增強。 表表 3：垃圾焚燒電價補貼或將退坡傳導至：垃圾焚燒電價補貼或將退坡傳導至 C 端的敏感性分析端的敏感性分析 樂觀樂觀 中性中性 悲觀悲觀 假設假設 當前電價當前電價 補貼退坡補貼退坡 0.050.05 元元/ /度度 補貼退坡補貼退坡 0.100.10 元元/ /度度 補貼退坡補貼退坡 0.150.15 元元/ /度度 垃圾處理量（噸/日） 1000 1000 1000 1000 年

50、運行天數（天） 350 350 350 350 垃圾處理單價（元/噸） 65 65 65 65 垃圾處理費收入（萬元垃圾處理費收入（萬元/ /年）年） 22752275 22752275 22752275 22752275 單位垃圾發電上網量（度/噸） 280 280 280 280 上網電價（元/度） 0.65 0.6 0.55 0.5 上網發電收入（萬元上網發電收入（萬元/ /年）年） 63706370 58805880 53905390 49004900 收入合計（萬元收入合計（萬元/ /年）年） 86458645 81558155 76657665 71757175 可變成本（萬元）