晶科科技-民營光伏電站龍頭 EPC業務乘風而起-220107（21頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 晶科科技晶科科技（601778） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 01 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/電力 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 7.94 元 目標目標價格價格 12.20 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 2,894.29 流通 A 股股本(百萬股) 2,040.89 A 股總市值(百萬元) 22,980.64 流通 A 股市值(百萬元) 16,204.64 每股凈資產(元) 4.10 資產負債率(%) 60.88

2、一年內最高/最低(元) 11.20/5.12 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 民營光伏民營光伏電站龍頭電站龍頭， EPC 業務業務乘乘風而起風而起 公司：民營光伏電站龍頭，業務拐點已現公司：民營光伏電站龍頭，業務拐點已現 公司聚焦光伏電站運營+EPC 業務板塊，近年業績有所波動，2020 年收入/凈利潤分別為 35.9/4.8 億元，CAGR 2=-29%/-27%。隨著 2020 年雙碳目標的提出，公司加大分布式光伏開發力度，2021H1 公司光伏 EPC 業務收入同比+33%，恢復增長態勢，推動公司收入重回增長通道。 行業行業：光伏行業光伏行業放量放量在即，預計中國

3、在即，預計中國 2025 年累計裝機量超年累計裝機量超 650GW 光伏行業降本增效持續推進，中國近 80%地區已經能夠實現平價經濟性。碳中和工作加速推進，我們預計我們預計 2025 年中國光伏累計裝機規模有年中國光伏累計裝機規模有望突破望突破 650GW，CAGR 5=20.73%，預計“十四五”中國每年新增近，預計“十四五”中國每年新增近80GW 光伏裝機容量。光伏裝機容量。 2021M6 整縣推進政策落地，推動分布式光伏市場化零為整，央國企攜低成本資金+海量資源挺入分布式光伏市場，加速釋放市場需求，我們測我們測算全國屋頂分布式光伏安裝規?？臻g超算全國屋頂分布式光伏安裝規?？臻g超 850G

4、W。此外， “央國企+民企”聯合投資新模式下，分布式光伏建設進程有望加速。 2021M12 硅料價格松動，帶動組件價格下降至組件價格下降至 1.85-1.90 元元/W。我們預。我們預計組件價格計組件價格 1.8 元元/W 將為需求將為需求放量放量臨界點臨界點，對應地面電站系統成本 4.1元/W，在利用小時數超 1300 的區域可實現 6%的收益率。 看點：看點：自持電站結構調整優化收益質量，光伏自持電站結構調整優化收益質量，光伏 EPC 業務有望迎風而起業務有望迎風而起 電站運營電站運營（壓艙石業務）（壓艙石業務） ：公司公司電站運營電站運營業績穩定業績穩定，2018-2020 年收入穩定在

5、 30 億元左右，截至 2021Q3 公司自持電站規模達 2.88GW。電電站站結構調整結構調整優化收益質量。優化收益質量。公司已出售 1.2GW 存量補貼項目，同時并入平價項目，持續優化資產和現金流質量。 EPC 業務業務（增長性業務）（增長性業務） ：受 531 政策及疫情影響，公司主動調整光伏 EPC 業務，導致近兩年業績下滑。公司工程經驗豐富，已積累超過3GW 電站工程經驗。整縣推進大背景下，公司積極推進整縣合作協議簽定，EPC 業務資源儲備充足，有望于 2022-2023 年放量。 運維運維（儲備業務）（儲備業務） ：隨光伏行業裝機容量增長，運維市場前景廣闊，我們預計 2025 年市

6、場需求超 300 億元。公司運維經驗豐富，運維電站規模達 6GW，且成本控制能力較強，有望受益于市場放量。 投資建議：投資建議：預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 4.27、8.60、10.09 億元，分別同比-10.20%、+101.39%、+17.28%，對應 PE 分別為 53.79、26.71、22.77 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：政策推進不及預期、行業競爭加劇、光伏發電電價及補貼變動風險、補貼收款滯后、組件價格波動風險、棄光限電風險、開發項目不達預期、EPC 收入波動、海外拓展不及預期 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021

7、E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 5,339.80 3,587.51 3,648.65 8,609.32 11,284.02 增長率(%) (24.43) (32.82) 1.70 135.96 31.07 EBITDA(百萬元) 2,683.54 2,392.23 2,176.37 2,405.30 2,555.54 凈利潤(百萬元) 728.70 475.81 427.26 860.44 1,009.17 增長率(%) (19.22) (34.70) (10.20) 101.39 17.28 EPS(元/股) 0.25 1.03 0.15 0.30 0.35 市盈率(P/E)

8、 31.54 7.71 53.79 26.71 22.77 市凈率(P/B) 2.78 2.08 2.00 1.90 1.79 市銷率(P/S) 4.30 6.41 6.30 2.67 2.04 EV/EBITDA 0.00 7.55 10.76 6.98 6.96 資料來源：wind，天風證券研究所 -31%-20%-9%2%13%24%35%2021-012021-052021-09晶科科技電力滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司：民營光伏電站龍頭，業務拐點已現公司：民營光伏電站龍頭，業務拐

9、點已現 . 4 1.1. 中國領先的光伏發電民營企業，聚焦光伏電站運營+EPC 業務 . 4 1.2. 業務拐點已現，資本結構逐年優化 . 6 2. 光伏行業放量在即，預計中國光伏行業放量在即，預計中國 2025 年累計裝機量超年累計裝機量超 650GW . 7 2.1. 碳中和承諾下高景氣賽道，預計 “十四五”中國光伏年均裝機 80GW . 7 2.1.1. 降本增效持續推進，光伏平價門檻已過，在新型能源中成本優勢明顯 . 7 2.1.2. 雙碳目標驅動，2025 年中國光伏累計裝機有望超 650GW，CAGR 5=21% . 9 2.2. 整縣推進政策落地+上游組件價格松動，光伏行業放量在

10、即 . 10 2.2.1. 上游組件價格松動，制造業紅利向下游轉移，光伏行業拐點將至 . 10 2.2.2. 整縣推進+央企入局激活分布式市場，全國屋頂裝機容量超 850GW . 12 3. 看點：自持電站結構調整優化收益質量，光伏看點：自持電站結構調整優化收益質量，光伏 EPC 業務有望迎風而起業務有望迎風而起 . 15 3.1. 電站運營：公司業績壓艙石，結構調整優化收益質量 . 15 3.2. EPC 業務：公司工程經驗豐富，業務規模有望擴張 . 16 3.3. 運維：價值越發凸顯，代維規模有望進一步提升 . 18 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 5. 風險提示風險提示 .

11、 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革 . 4 圖 2：晶科集團為公司控股股東（2021-12-13） . 4 圖 3：2017-2021H1 公司收入結構 . 5 圖 4：2017-2021H1 公司毛利潤結構 . 5 圖 5：2018-2020 年公司裝機規模和發電量基本穩定 . 5 圖 6：2016-2021H1 公司分業務收入 . 5 圖 7：2018-2020 年公司 EPC 業務體量持續下滑 . 5 圖 8：公司收入有所波動 . 6 圖 9：公司利潤隨收入波動而有所波動 . 6 圖 10：公司盈利能力近兩年持續提升 . 6 圖 11：電站運營毛利率顯著高于 EPC . 6

12、圖 12：公司費用率情況 . 6 圖 13：公司資產負債率逐年下滑 . 7 圖 14：經營性現金流及資本支出情況 . 7 圖 15：經營性現金流量凈額與凈利潤比值 . 7 圖 16：光伏發電 LCOE 持續下降 . 8 圖 17：2019-2020 年各地光伏最低中標電價（單位：美分/kWh） . 8 圖 18：2020-2030 年光伏地面電站不同等效利用小時數 LCOE 估算（元/kWh） . 8 圖 19：2020-2030 年光伏分布式電站不同等效利用小時數 LCOE 估算（元/kWh） . 8 圖 20：除青海省和海南省外，2021 年各省份風電、光伏指導價已低于燃煤基準價 . 8

13、mNpRpNtNsOxPoMsOpOrNmRbRbP9PtRrRpNpNlOmMoPiNmNmM9PpOnMuOmOzRvPpNoR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：我國各類電源度電成本預測，光伏成本優勢突出 . 9 圖 22：2020 年全國水平面總輻照量分布圖 . 9 圖 23：2020 年全國固定式光伏發電量最佳斜面總輻照量分布圖. 9 圖 24：2020 年中國光伏新增裝機規模達 48.2GW，同比+60.13% . 10 圖 25：截至 2021 年 9 月，中國各省累計光伏裝機（萬千瓦） . 10 圖 26：

14、中國光伏累計裝機規模（單位：兆瓦） . 10 圖 27：2021Q1-3 中國集中式光伏電站新增裝機比重大幅下滑 . 11 圖 28：2021M12 上游硅料價格開始下滑 . 11 圖 29：硅片價格自 2021 年 11 月下旬價格開始松動. 11 圖 30：組件已下降至 1.85-1.90 元/瓦區間 . 11 圖 31：2021M6 組件價格上漲至 1.8 元/W 時，光伏組件定標量環比-95.56% . 12 圖 32：1.8 元/W 組件成本對應地面電站系統成本 4.1 元/W 左右 . 12 圖 33：2020 年中國各省份太陽能平均利用小時數 . 12 圖 34：分布式光伏裝機容

15、量快速提升 . 13 圖 35：分布式裝機容量占比穩步提升 . 13 圖 36：676 個項目已被列為整縣屋頂式光伏開發試點項目 . 14 圖 37：114 個縣(市、區)已簽約投資企業（2021-10-8） . 14 圖 38：整縣推進簽約量排名前 15 的企業（2021-10-8） . 14 圖 39：2016-2021Q3 公司自持電站規模 . 15 圖 40：2017-2021Q3 公司自持電站結構 . 15 圖 41：公司承接的 EPC 項目已遍及全國 14 個省市，已承接完成的容量達到 2.13GW . 17 圖 42：2016-2021H1 公司光伏 EPC 業務收入 . 17

16、圖 43：2017-2021H1 公司光伏 EPC 業務施工容量 . 17 圖 44：光伏電站運維工作內容 . 18 圖 45：公司運管電站分布在 24 個省市，運維電站總規模近 6GW . 19 圖 46：公司運維成本控制較好 . 19 圖 47：公司單位運維成本 . 19 圖 48：公司代維規模提升較快 . 19 圖 49：晶科科技分業務預測（單位：百萬元） . 20 表 1：部分省市分布式光伏整縣推進方案要點梳理 . 13 表 2：全國屋頂分布式光伏市場空間超 850GW . 14 表 3：部分央國企光伏電站交易情況 . 15 表 4：晶科科技通過出售存量電站， 盤活存量電站資產，加速回

17、籠資金 . 16 表 5：整縣推進下，公司與多個地方政府簽定框架協議（不完全統計） . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司：公司：民營光伏電站龍頭民營光伏電站龍頭，業務拐點已現業務拐點已現 1.1. 中國中國領先的光伏發電民營企業領先的光伏發電民營企業，聚焦光伏電站運營，聚焦光伏電站運營+EPC 業務業務 中國中國領先的光伏發電民營企業領先的光伏發電民營企業。2011 年，公司前身“上饒晶科工程”成立，并在江西上饒成立第一個光伏電站。2020 年 5 月，公司成功在 A 股上市；12 月，公司股票入選上證180 指數

18、。2021 年 4 月，公司成功發行可轉換公司債券，總額為 30 億元。公司自成立以來，一直專注于光伏電站運營、光伏電站轉讓和光伏電站 EPC 業務，布局光伏全產業鏈，具備光伏電站一體化解決方案的能力。截至截至 2021 年年 9 月，月，公司光伏電站持有規模達公司光伏電站持有規模達2.88GW。 晶科集團為公司的控股股東。晶科集團為公司的控股股東。晶科集團對公司持股 29.49%，為公司的控股股東。李仙德、陳康平、李仙華為一致行動人，通過晶科集團對公司間接持股 29.49%，為公司的實際控制人。其中，李仙德與李仙華為兄弟關系，陳康平與李仙德之配偶為兄妹關系。 圖圖 2：晶科集團為公司控股股東

19、晶科集團為公司控股股東（2021-12-13） 資料來源：WIND、天風證券研究所 公司公司聚焦聚焦光伏電站運營光伏電站運營+光伏光伏 EPC 業務業務，其中其中 2020 年年電站運營電站運營業務業務毛毛利潤利潤占比占比高高達達 98%。 公司業務主要分為公司業務主要分為電站運營和光伏電站運營和光伏 EPC 兩大板塊兩大板塊：電站運營電站運營業務業務：通過下屬光伏電站項目子公司進行光伏電站開發及運營，并銷售所生產的電力；光伏電站光伏電站 EPC：由公司及旗下設計院聯合開展，主要是為第三方光伏電站提供整體解決方案，包括工程總承包及整套設備的采購供應等。 從財務結構來看，從財務結構來看，電站運營

20、業務比重逐步提升電站運營業務比重逐步提升。接連受到光伏 531 政策及全球疫情的影響，2018-2020 年公司光伏 EPC 業務下滑，使得光伏電站運營業務收入比重持續提升。2020 年公司光伏電站運營收入、毛利率占比分別為 80.34%、97.97%，分別較 2018 年提升 37.48、22.09pct。 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 資料來源：公司公告、公司官網、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 3：2017-2021H1 公司公司收入結構收入結構 圖圖 4：2017-2021H1 公司公司毛利潤

21、結構毛利潤結構 資料來源：公司公告、WIND、天風證券研究所 資料來源：公司公告、WIND、天風證券研究所 光伏電站運營是公司的壓艙石業務，光伏電站運營是公司的壓艙石業務，2018-2020 年年業務規模業務規模穩定穩定。裝機規模：裝機規模：2016-2018 年，公司裝機規模從 1461MW 增長至 3093MW，復合增長率達 45.5%。2018 年起公司總體裝機規模保持穩定，2021Q3 公司光伏電站運營項目裝機累計 2882MW，其中集中式、分布式自持電站規模分別占比 71.3%、28.7%。發電量：發電量：公司電站發電量與自持電站發電規模呈正相關，2018 年以來發電量保持穩定，20

22、20 公司發電規模達 34 億千瓦時；2021Q1-3 發電總量為 24.8 億千瓦時。收入：收入：2018-2020 年公司電站運營業務收入體量持續穩定在 30 億元左右。 圖圖 5：2018-2020 年年公司公司裝機規模裝機規模和發電量和發電量基本穩定基本穩定 圖圖 6：2016-2021H1 公司公司分業務收入分業務收入 資料來源：公司公告、天風證券研究所 注：2021Q3 發電量數據為 2021 年前三季度發電總量 資料來源：公司公告、天風證券研究所 受光伏受光伏 531 政策及全球疫情的影響政策及全球疫情的影響，公司主動調整，公司主動調整 EPC 業務業務，2018-2020 年年

23、業務業務體量持體量持續續收縮。收縮。業務體量：業務體量：2020 年公司 EPC 規模為 226.82MW，僅為 2018 年規模的 25.6%，CAGR 2= -49.4%。收入：收入：隨業務體量收縮，公司光伏 EPC 業務收入同步下滑。2020 年公司光伏 EPC 業務收入僅為 6.42 億元，CAGR 2=-60.12%。 圖圖 7：2018-2020 年公司年公司 EPC 業務體量持續下滑業務體量持續下滑 資料來源：WIND、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2. 業務拐點已現，業務拐點已現，資本結構逐年

24、優化資本結構逐年優化 2021 年年公司公司業務拐點已現，業務拐點已現，收入重回增長通道收入重回增長通道。2020 年雙碳目標提出后，公司加大對分布式光伏電站的開發力度，同時成立分布式事業部。2021 年公司光伏 EPC 業務恢復增長態勢，2021H1 公司 EPC 收入同比+33.28%，進而推動公司收入重回增長通道，2021Q1-3公司實現收入 27.64 億元，同比+4.72%。 圖圖 8：公司公司收入收入有所波動有所波動 圖圖 9：公司公司利潤隨收入波動而有所波動利潤隨收入波動而有所波動 資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、天風證券研究所 業務結構業務結構變動，變動

25、，推動推動公司公司毛利率毛利率穩中有升穩中有升、凈利率保持平穩凈利率保持平穩。受毛利率較高的電站運營業務占比提升帶動，公司盈利能力在 2018-2020 年持續提升，2020 年毛利率 45.20%，較 2018 年提高 12pct。近三年公司凈利率保持平穩，2020 年公司凈利率達 13.6%。 圖圖 10：公司盈利能力近兩年持續提升公司盈利能力近兩年持續提升 圖圖 11：電站運營毛利率顯著高于電站運營毛利率顯著高于 EPC 資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、公司公告、天風證券研究所 期間費用率呈期間費用率呈“先抑后揚先抑后揚”趨勢。趨勢。受 EPC 業務占比先升后降影

26、響，公司期間費用率呈“先抑后揚”態勢。2020 年公司銷售/管理/財務費用率分別為 1.3%/8.9%/24.8%，期間費用率為 35.1%。 圖圖 12：公司費用率情況：公司費用率情況 資料來源：WIND、天風證券研究所 注：上圖管理費用中包含研發費用 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資本結構逐年優化。資本結構逐年優化。2016-2019 年，公司整體的資產負債率水平較高，2020 年公司成功在 A 股上市，資本結構進一步優化。截至 2021 年 9 月末，公司的資產負債率為 60.88%。 圖圖 13：公司資產負債率逐年下滑：

27、公司資產負債率逐年下滑 資料來源：WIND、天風證券研究所 公司現金流狀況良好公司現金流狀況良好。2016-2020 年，公司的經營性現金流量凈額與凈利潤的比值均高于 1，表明公司現金流情況良好。同時，公司的資本支出主要用于建設光伏電站，2016、2017 年，由于公司光伏電站建設規模較大，資本支出也相應較高。2018 年以來，公司的資本支出規模有所降低。 圖圖 14：經營性現金流及資本支出情況經營性現金流及資本支出情況 圖圖 15：經營性現金流量凈額經營性現金流量凈額與與凈利潤凈利潤比值比值 資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、天風證券研究所 2. 光伏行業光伏行業放量放

28、量在即在即，預計預計中國中國 2025 年年累計裝機累計裝機量超量超 650GW 2.1. 碳中和承諾下高景氣賽道，碳中和承諾下高景氣賽道，預計預計 “十四五十四五”中國中國光伏光伏年均年均裝機裝機 80GW 2.1.1. 降本增效持續推進，光伏平價門檻已過，在新型能源中成本優勢明顯降本增效持續推進，光伏平價門檻已過，在新型能源中成本優勢明顯 光伏行業光伏行業平價時代平價時代到來，到來，中國中國近近 80%地區地區已經已經能夠能夠實現實現平價經濟性平價經濟性。 光伏降本增效持續推進。光伏降本增效持續推進。發電側：發電側：2020 年用戶側、工商業側光伏發電 LCOE 分別達 0.063、0.0

29、6 美分/kWh，分別同比-7.35%、-6.25%，分別較 2012 年下降 61.59%、59.46%。用電側：用電側：2020 年中國光伏最低中標電價降至 3.46 美分/kWh（0.2427 元/kWh） ，同比再降 6.25%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 16：光伏發電：光伏發電 LCOE 持續下降持續下降 圖圖 17：2019-2020 年各地光伏最低中標電價年各地光伏最低中標電價（單位：美分（單位：美分/kWh） 資料來源：IRENA、天風證券研究所 資料來源：CPIA、天風證券研究所 注：灰色代表 20

30、20 年數據，橙色代表 2019 年數據 圖圖 18：2020-2030 年光伏地面電站不同等效利用小時數年光伏地面電站不同等效利用小時數 LCOE 估算估算（元（元/kWh） 圖圖 19：2020-2030 年光伏分布式電站不同等效利用小時數年光伏分布式電站不同等效利用小時數 LCOE 估算估算（元（元/kWh） 資料來源： 中國光伏產業發展路線圖 （2020 年版） 、天風證券研究所 資料來源： 中國光伏產業發展路線圖 （2020 年版） 、天風證券研究所 光伏光伏平價平價時代已全面到來時代已全面到來。各省各省光伏光伏指導價已指導價已達到達到煤電水平。煤電水平。2021 年各省份風電、光伏

31、指導價算術平均值為 0.3669 元/kWh，較燃煤基準價低 0.0004 元/kWh。分省份看，除青海和海南省外，各省份風電、光伏指導價已低于燃煤基準價。近近 80%地地區的區的光伏光伏電站電站已可已可實現平價經濟性。實現平價經濟性。根據北極星太陽能光伏網信息，通過對 2020 年光伏平均成本及各地燃煤標桿電價進行測算，我國近 80%的地區能夠實現平價經濟性，收益率達到收益率達到 8%以上。 2025 年西部地區有望實現異地平價上網。年西部地區有望實現異地平價上網。據華北電力大學學報(社會科學版)2020 年 6 月刊載的西部集中式光伏跨區平價的經濟分析測算，根據現有的跨省跨區專項工程輸電價

32、格，到 2025 年，西部地區可以基本實現在受端省份的異地平價上網。 圖圖 20：除青海省除青海省和海南省和海南省外，外，2021 年各省份風電、光伏指導價年各省份風電、光伏指導價已低于燃煤基準價已低于燃煤基準價 資料來源：陽光巨匠光伏網、天風證券研究所 注：上圖缺少中國臺灣省、香港特別行政區和澳門特別行政區數據 光伏發電光伏發電在新型能源中成本優勢明顯在新型能源中成本優勢明顯，有望成為，有望成為中國能源轉型中中國能源轉型中主要電源供給。主要電源供給。光伏平價門檻已過，成本競爭優勢突出，且光伏通過技術迭代，可以迅速提升光電轉換效率，從而降低度電成本。而風電涉及機械、氣動、電氣、控制等十幾個交叉

33、學科，復雜程度 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 超過光伏。相較于光伏，風電的降本難度較大，所需周期較長。 圖圖 21：我國各類電源度電成本預測，光伏成本優勢突出：我國各類電源度電成本預測，光伏成本優勢突出 資料來源： 中國“十四五” 電力發展規劃研究 、天風證券研究所 2.1.2. 雙碳目標雙碳目標驅動驅動，2025 年年中國中國光伏光伏累計累計裝機有望裝機有望超超 650GW，CAGR 5=21% 中國中國光照光照資源豐富資源豐富且分布且分布較為均衡，光伏較為均衡，光伏電站電站發展發展潛力極大潛力極大。與風能相比，光照資源隨處可

34、得，地域限制較低。據能源轉型委員會（ETC）分析，中國太陽能資源豐富的地區面積占全國的三分之二，且只需要投入不到 1%的土地面積，便可提供 25 億千瓦太陽能發電裝機。比如，部分分布式光伏發電設備可以不占用任何土地資源，直接利用建筑物表面，讓建筑物的外墻、屋頂等成為“發電機” 。目前，我國集中式光伏電站主要集中在西部地區，分布式光伏發電系統主要集中在中東部地區。 圖圖 22：2020 年全國水平面總輻照量分布圖年全國水平面總輻照量分布圖 圖圖 23：2020 年全國固定式光伏發電量最佳斜面總輻照量分布圖年全國固定式光伏發電量最佳斜面總輻照量分布圖 資料來源： 2020 年中國風能太陽能資源年景

35、公報 、天風證券研究所 資料來源： 2020 年中國風能太陽能資源年景公報 、天風證券研究所 注：固定式光伏發電可利用的太陽能資源是光伏組件按照最佳傾角放置時能夠接收的太陽總輻照量，即最佳斜面總輻照量 碳中和工作加速推進，碳中和工作加速推進，光伏行業按下光伏行業按下快進鍵快進鍵，2020 年新增裝機年新增裝機同比同比+60%達達 48.2GW。2020 年 9 月“3060”目標首次提出，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和，國家能源轉型按下快進鍵。光伏新增裝機量高速增長，2020 年中國新增裝機規模達 48.2GW，同比+60.13%，其中其中集中式

36、、分布式電站新增裝機集中式、分布式電站新增裝機規模分別達規模分別達 32.7、15.5GW，分別同比，分別同比+82.68%、+27.05%。2020 年光伏累計裝機量達到253.43GW，同比+24.05%，其中集中式、分布式電站累計裝機規模達到 174.35、78.15GW，分別同比+23.07%、+24.78%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 24：2020 年年中國中國光伏新增裝機光伏新增裝機規模達規模達 48.2GW，同比，同比+60.13% 圖圖 25：截至截至 2021 年年 9 月，月，中國各省中國各省累

37、計光伏裝機（萬千瓦）累計光伏裝機（萬千瓦） 資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：全國新能源消納監測預警中心公眾號、天風證券研究所 2025 年年中國中國光伏累計裝機規模有望突破光伏累計裝機規模有望突破 650GW，CAGR 5=20.73%。對于 2025 年中國光伏累計裝機量預期值，全球能源互聯網發展合作組織（CEIDCO） 、中國光伏行業協會（CPIA） 、賽迪智庫、頭豹研究院分別預期 561、651、651、805GW。綜合來看，我們認為 2025 年中國光伏累計裝機規模有望突破 650GW，對比 2020 年裝機量累計增長156.48%，五年復合增速達 20.73%，預計預計

38、“十四五”“十四五”中國中國每年新增近每年新增近 80GW 光伏裝機容量。光伏裝機容量。 圖圖 26：中國光伏累計裝機規模中國光伏累計裝機規模（單位：兆瓦）（單位：兆瓦） 資料來源： 中國“十四五” 電力發展規劃研究 、黑鷹光伏公眾號、CPIA 公眾號、賽迪智庫、頭豹研究院、天風證券研究所 2.2. 整縣推進政策整縣推進政策落地落地+上游上游組件價格組件價格松動，光伏松動，光伏行業行業放量放量在即在即 2.2.1. 上游組件價格松動，制造業紅利向下游轉移，光伏行業拐點將至上游組件價格松動，制造業紅利向下游轉移，光伏行業拐點將至 2021 年光伏產業鏈全線漲價，年光伏產業鏈全線漲價，集中式集中式

39、光伏光伏電站電站新增裝機新增裝機比重比重大幅下滑大幅下滑。工業硅等部分原材料因能耗雙控而造成供應短缺，2021 年光伏行業供應鏈全線漲價：Q1-3 硅料價格累計上漲 165%、硅片價格上漲 62.6%、電池片價格上漲 20%、組件價格上漲 10.8%。光伏行業增速大幅放緩，2021Q1-3 中國光伏新增裝機 25.6GW，其中集中式光伏裝機占比僅為 35.9%，較 2020 年全年比重下降 32pct。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 27：2021Q1-3 中國中國集中式集中式光伏光伏電站新增裝機比重大幅下滑電站新增裝機

40、比重大幅下滑 資料來源：wind、天風證券研究所 2021M12 硅料價格松動，帶動下游組件價格硅料價格松動，帶動下游組件價格下降下降，組件廠家上調組件廠家上調排產排產計劃計劃。進入2021 年 12 月后，上游硅料和硅片價格松動，帶動組件價格下降至組件價格下降至 1.85-1.90 元元/W 區間區間。根據 PVInfoLink 信息，組件庫存基本在 11 月中旬至今已消納至健康水位、且春節前備貨拉動，2022 年年 1 月組件廠家排產上調至月組件廠家排產上調至 70-80%、甚至部分垂直整合大廠預期開滿，整體相對整體相對 12 月上調月上調 10-20%。 跌價氛圍濃厚，跌價氛圍濃厚，50

41、0W+單玻組件開標最低價已至單玻組件開標最低價已至 1.75 元元/W。根據 PVInfoLink 信息，組件廠家對于 2022 年的價格預判出現分化，部分廠家 1 月開始的詢單報以較激進價格，部分開標也可觀察到低價每瓦 1.75 元人民幣的平均公示報價。 圖圖 28：2021M12 上游硅料價格開始下滑上游硅料價格開始下滑 圖圖 29：硅片價格自硅片價格自 2021 年年 11 月下旬價格開始松動月下旬價格開始松動 資料來源：PVInfoLink 公眾號、天風證券研究所 資料來源：PVInfoLink 公眾號、天風證券研究所 圖圖 30：組件已下降至組件已下降至 1.85-1.90 元元/瓦

42、區間瓦區間 資料來源：PVInfoLink 公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 光伏行業拐點將至光伏行業拐點將至，我們我們預計組件價格預計組件價格 1.8 元元/W 將為將為需求需求放量放量臨界點臨界點。 2021M6 組件價格上升至組件價格上升至 1.8 元元/W 時，光伏組件定標量環比時，光伏組件定標量環比-95.56%。根據光伏行業協會信息，2021M6 受組件價格上升影響，集中電站組件定標量驟降至 299MW，環比-95.56%。我們預計組件價格重新下降至我們預計組件價格重新下降至 1.8 元元/W

43、以下時，光伏行業以下時，光伏行業投資熱情投資熱情有望恢復，組件定標量重回較高水平。有望恢復，組件定標量重回較高水平。 圖圖 31：2021M6 組件價格上漲至組件價格上漲至 1.8 元元/W 時，光伏組件定標量環比時，光伏組件定標量環比-95.56% 資料來源：智匯光伏公眾號、天風證券研究所 注：定標指招標方根據評標結果產生中標（候選）人 組件價格組件價格 1.8 元元/W 時，地面電站時，地面電站的的系統成本系統成本 4.1 元元/W，可在可在太陽能利用小時數超過太陽能利用小時數超過1300 的區域實現的區域實現 6%的收益率。的收益率。我們測算當組件價格為 1.8 元/W 時，按照配 10

44、%、2h 儲能進行計算，平單軸、固定可調和固定式地面電站系統平均成本分別為 4.27、4.09 和 3.96 元/W。我們取均值 4.1 元/W 作為地面電站系統成本進行測算，位于太陽能利用小時數超過 1300 小時區域的光伏電站可實現 6%的收益率。 圖圖 32：1.8 元元/W 組件成本對應地面電站系統成本組件成本對應地面電站系統成本 4.1 元元/W 左右左右 圖圖 33：2020 年中國各省份太陽能平均利用小時數年中國各省份太陽能平均利用小時數 資料來源：西勘院規劃研究中心，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 伴隨組件價格伴隨組件價格逐步回落到逐步回落到合理水平，合理水

45、平，2022 年光伏行業新增裝機有望年光伏行業新增裝機有望超過超過 75GW。中國光伏行業協會預測 2022 年光伏新增裝機量有望達 60-75GW，且同時表示在國內光伏發電項目巨大儲備量推動下，2022 年新增裝機有望突破 75GW。 2.2.2. 整縣推進整縣推進+央企入局央企入局激活分布式市場，激活分布式市場，全國全國屋頂裝機容量超屋頂裝機容量超 850GW 分布式光伏發電具有投資小、裝配靈活、就近低壓并網且電量消納快的優勢。分布式光伏發電具有投資小、裝配靈活、就近低壓并網且電量消納快的優勢。發展分布光伏有利于解決我國發電與負荷不一致的問題，同時大幅降低傳輸損失，減少對大電網的依賴，并緩

46、解電網的投資壓力。近年來，我國分布式光伏發展較快，裝機容量由 2015年的 606 萬千瓦快速增長至 2020 年的 7815 萬千瓦。從構成來看，分布式光伏裝機容量占總光伏裝機的比例從 2015 年的 14%提升至 2020 年 31%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 34：分布式光伏裝機容量快速提升分布式光伏裝機容量快速提升 圖圖 35：分布式裝機容量占比穩步提升分布式裝機容量占比穩步提升 資料來源：WIND、國家能源局、天風證券研究所 資料來源：WIND、國家能源局、天風證券研究所 整縣推進政策整縣推進政策落地，落

47、地，中央引領中央引領+地方緊跟，地方緊跟，分布式光伏政策支持力度不斷加分布式光伏政策支持力度不斷加大。大。 2021 年年 6 月月，國家能源局綜合司下發關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開國家能源局綜合司下發關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點方案的通知 。發試點方案的通知 。通知明確指出，開展整縣（市、區）推進屋頂分布式光伏建設，有利于整合資源實現集約開發、削減電力尖峰負荷、節約優化配電網投資以及引導居民綠色能源消費。通知抓住了分布式開發過程中屋頂資源協調難，特別是公共建筑業主積極性不高以及電網接入難等痛點，有利于擴大我國分布式光伏的發展規模，同時也是實現“碳達峰、碳中和”與鄉村

48、振興兩大國家重大戰略的重要舉措。 各省市也在加快推進相關政策落地。各省市也在加快推進相關政策落地。截至 2021 年 7 月末，已有浙江、河南、湖北、江蘇、廣東、陜西、安徽等 22 個?。▍^）提交試點方案，其中東中部地區上報試點數量相對較多，這與國家在東中部地區大力推廣分布式光伏的布局相符。 表表 1：部分省市分布式光伏整縣推進方案要點梳理：部分省市分布式光伏整縣推進方案要點梳理 省市區省市區 發文日期發文日期 政策要點政策要點 福建 5 月 20 日 優先支持光照資源好的地區，年總輻射量應達到 1250kWh/m2；根據地方意愿推動“一企包一縣”等建設模式 廣東 6 月 3 日 具備條件的地

49、市原則上選取一個代表性的縣（市） ，提出整縣（市）試點方案 陜西 6 月 4 日 政府組織推動，市場化運作；選擇 2 到 3 個縣（區） ，提出市級分布式光伏整縣推進試點工作方案 江西 6 月 11 日 鼓勵大型能源企業與縣（市、區）加強對接 甘肅 6 月 16 日 3+10+X 模式，根據地方意愿推動“一個企業建設一個縣”等建設模式 天津 6 月 23 日 開展整區推進，選擇不少于 3 個整鎮、街道、鄉推進屋頂分布式光伏開發 新疆 6 月 25 日 電網企業要密切配合，加強對配電網的升級改造，做到“應接盡接” 遼寧 6 月 25 日 原則上每個市報一個試點項目，每個試點項目確定一家項目業主

50、內蒙古 6 月 25 日 按照“科學編制、統籌規劃、宜建盡建、應接盡接、試點先行”的原則，整縣推進屋頂分布式光伏發電系統建設，探索分布式光伏發電系統運營模式和新業態 上海 6 月 25 日 供電公司密切配合試點方案編制工作，由電網企業保障并網消納，鼓勵電網企業提供代收電費服務 山西 6 月 25 日 原則上每個市優選不超過兩個縣（市、區） ，先期試點建議一縣一企 江蘇 6 月 25 日 原則上選取不少于 1 個有代表性的縣（市、區） ，試點地區鼓勵實行項目整體打包備案 安徽 6 月 26 日 所轄縣（市、區）8 個以上的市申報數量不超過 2 個，其余市不超過 1 個 河北 6 月 26 日 原