比亞迪-厚積者終有成新能源汽車龍頭前景可期-220110（59頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 比亞迪比亞迪（002594） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 01 月月 10 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車整車 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 246.5 元 目標目標價格價格 459 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,813.14 流通A 股股本(百萬股) 1,155.06 A 股總市值(百萬元) 446,939.71 流通A 股市值(百萬元) 284,721.85 每股凈資產(元) 28.82 資產負債率(%) 63.80 一年

2、內最高/最低(元) 333.33/140.97 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 比亞迪-公司深度研究:多管齊下 多位突圍 2020-01-20 2 比亞迪-公司點評:2 月新能源車銷量繼續高增長 2019-03-08 3 比亞迪-公司點評:2018 年新能源車業務支撐公司業績 2019-02-27 股價股價走勢走勢 厚積者終有成，新能源汽車龍頭前景可期厚積者終有成，新能源汽車龍頭前景可期 賽道坡長雪厚，公司一馬當先賽道坡長雪厚，公司一馬當先。新能源汽車處于高速發展期，行業成長空間充分打開。據我們測算，2020-2030 年，中美歐三大市場新能源汽車的年復合增速分別可達 22.5%/3

3、6.7/19.7%。而市場則進入產品時代，特征是產品為王，產業的高速發展來自于以技術研發為核心的供給驅動和以用戶體驗為核心的需求拉動的同頻共振。在新能源汽車領域，公司深耕多年，目前已構建起傳統燃油、混合動力、純電動車全擎全動力產品體系。參照我們對智能電動汽車終極勝利者所需要具備的典型特征的判斷，我們認為比亞迪具備成長為“偉大公司”的潛力和成為終局勝利者的條件。 豐富產品豐富產品矩陣矩陣，發力智能電動。，發力智能電動。在技術路線方面，公司純電動和混合動力雙輪驅動， 純電動推出 e3.0 平臺， 混合動力推出 DM-i 和 DM-p 兩套系統，技術領先，產品力強；在品牌網絡方面，公司海洋網絡和王朝

4、網絡齊頭并進，車型周期向上，市占率穩步提升；在市場定位方面，公司深耕 20 萬元以下大眾市場，通過熱銷車型漢實現對 20 萬以上的中高端市場的拓展，并將推出 50 萬以上的高端品牌，進一步打開價格天花板；在智能化方面，公司一方面自研智能駕駛產品 DiPilot 和智能座艙產品 DiLink，另一方面與百度、阿里、科大訊飛等互聯網企業合作，與 Momenta 聯合成立智能駕駛公司，戰略規劃明確。 深度布局產業，深化對外合作。深度布局產業，深化對外合作。公司深度布局、垂直整合新能源汽車產業鏈，從上游原材料到中游零部件再到下游整車，形成完整閉環，產業鏈協同效應顯著；成立弗迪電池、弗迪動力、弗迪視覺、

5、弗迪科技、弗迪模具（弗迪精工）五家弗迪系子公司，進一步加快新能源核心零部件的外供業務，拓寬成長空間；與佛吉亞、華為、豐田、一汽、地平線、Momenta等外部公司強強聯手，全面拓展深化在智能電動方面的合作，持續提升公司產業競爭力；半導體業務分拆上市在即，估值破百億，立足比亞迪汽車，拓展外供業務，有望在智能電動汽車快速滲透和車規級芯片國產替代的雙重共振下迎來高速發展。 投資建議：投資建議：公司深度布局新能源汽車產業鏈，技術先進、品牌完善、產品豐富，伴隨著行業的高速發展，其銷量將進入高速增長的快車道；得益于5G 的發展以及北美大客戶的開拓，公司的手機業務將保持穩健發展；公司二次充電電池業務，受益于消

6、費電子的復蘇，此外刀片電池的外供，將形成公司的第二增長曲線。我們預計 2021 年-2023 年，比亞迪的營業收入分別為 1945 / 3269 / 4296 億元， 公司的歸母凈利潤分別為 36.0 / 96.6 / 146.5億元，對應 EPS 為 1.26 / 3.38 / 5.12 元/股。采用分部估值，以 2022 年分部營收為基礎，對應市值 13376 億元，首次覆蓋，給予“買入”評級，2022年目標價 459 元。 風險風險提示提示：汽車行業景氣度下行風險、新能源汽車滲透率提升不及預期、汽車行業競爭加劇、新業務拓展不及預期、測算有一定主觀性存在偏差風險、跨市場選取可比公司風險 財

7、務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 127,738.52 156,597.69 194,477.30 326,948.22 429,612.50 增長率(%) (1.78) 22.59 24.19 68.12 31.40 EBITDA(百萬元) 19,710.56 31,715.13 12,783.91 21,813.40 29,427.18 凈利潤(百萬元) 1,614.45 4,234.27 3,598.96 9,656.46 14,647.37 增長率(%) (41.93) 162.27 (15.00) 168.31 5

8、1.68 EPS(元/股) 0.55 1.45 1.26 3.38 5.12 市盈率(P/E) 444.48 169.47 195.97 73.04 48.15 市凈率(P/B) 12.64 12.62 8.34 7.56 6.63 市銷率(P/S) 5.62 4.58 3.63 2.16 1.64 EV/EBITDA 9.49 17.87 54.80 31.36 22.62 資料來源：wind，天風證券研究所 -39%-28%-17%-6%5%16%27%38%2021-012021-052021-09比亞迪滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的

9、信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 賽道坡長雪厚，公司一馬當先賽道坡長雪厚，公司一馬當先 . 6 1.1. 行業：成長空間打開 . 6 1.2. 市場：進入產品時代 . 7 1.3. 格局：研判終局勝者 . 10 1.4. 公司：厚積者終有成 . 12 2. 豐富產品矩陣，發力智能電動豐富產品矩陣，發力智能電動 . 18 2.1. 純電平臺：發布 e3.0 平臺，加速車型迭代 . 18 2.2. 混動平臺：DM-i+DM-p 雙平臺戰略，覆蓋多重場景 . 21 2.2.1. DM-i：主打超低油耗 . 24 2.2.2. DM-p：主打超強動力 . 31 2.3. 品牌網絡：海洋+

10、王朝雙網并進，產品層次分明 . 33 2.3.1. 海洋網絡 . 33 2.3.2. 王朝網絡 . 35 2.3.3. 高端新品牌 . 38 2.4. 智能汽車：智駕+智艙同步發力，能力初步顯現 . 38 2.5. 產品矩陣：車型豐富、車價上探、銷量攀升 . 42 3. 深度布局產業，深化對外合作深度布局產業，深化對外合作 . 45 3.1. 全面布局產業鏈，協同效應顯著 . 45 3.2. 深耕動力電池，裝機量國內領先 . 46 3.3. 半導體業務突破，分拆上市在即 . 49 3.4. 成立弗迪系公司，拓寬成長空間 . 52 3.5. 深化外部合作，提升產業競爭力 . 53 4. 盈利預測

11、和投資建議盈利預測和投資建議 . 57 4.1. 盈利預測 . 57 4.2. 投資建議 . 57 5. 風險提示風險提示 . 59 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內新能源汽車銷量（單位：輛）和同比增速 . 6 圖 2：國內新能源汽車和新能源乘用車的滲透率* . 6 圖 3：中美歐三大市場 2020 年-2030 年新能源汽車滲透率的復合增速 . 7 圖 4：手機產業和新能源汽車產業變革推演 . 8 圖 5：智能電動汽車時代消費者需求與認知變化 . 8 圖 6：2022 年純電動車型市場情況. 9 圖 7：2012 年以來國內品牌市占率趨勢圖（萬臺） . 10 圖 8：2012 和 2020 年

12、國內智能市場手機出貨量市場份額占比 . 10 rQrPmOsMsOzRpNpMxOwOvMbRcMaQpNnNnPmOkPnNqRjMpOmM8OoOzQNZtPoMxNmMqR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 9：2021 年 H1 美國、歐洲和日本市場不同車企市占率. 10 圖 10：2014-2020 年中國民用汽車千人保有量（輛/千人） . 11 圖 11：2035 年全球汽車產業利潤池分布結構預測 . 11 圖 12：主機廠追求全棧式軟硬件研發運營開發能力 . 11 圖 13：創新技術用戶體驗模型李斌 . 12 圖

13、14：公司的業務布局 . 12 圖 15：公司 2018-2020 年各項業務營收（單位：億元） . 13 圖 16：公司 2020 年各項業務營收占比 . 13 圖 17：公司全球化的研發和生產布局 . 13 圖 18：公司新能源領域發展歷程 . 14 圖 19：公司股價（單位：元）與產業發展階段和汽車月銷量（單位：輛）的關系 . 14 圖 20：2021 年 11 月國內新能源汽車的銷量前十中的比亞迪車型價位分布 . 16 圖 21：公司在產業鏈的布局情況 . 16 圖 22：e 平臺發展歷程及和亮點 . 18 圖 23：e3.0 平臺打造純電平臺專屬傳力結構 . 18 圖 24：八合一電

14、動力總成 . 19 圖 25：高性能四驅架構 . 19 圖 26：高溫域高效熱泵系統 . 19 圖 27：驅動電機升壓拓撲架構 . 19 圖 28：動力域控制器. 20 圖 29：驅動防滑控制. 20 圖 30：“海豚”車內空間 . 20 圖 31：e 平臺后續車型規劃 . 20 圖 32：混合動力系統不同的電機位置 . 21 圖 33：串聯構型原理圖 . 22 圖 34：并聯構型原理圖 . 22 圖 35：混聯（串并聯）構型原理圖 . 22 圖 36：混合動力汽車常見的五種工作模式 . 23 圖 37：比亞迪 DM 技術發展歷程 . 24 圖 38：比亞迪 DM-i 技術五大核心超越 . 2

15、5 圖 39：驍云插混專用 1.5 升高效發動機 6 大技術 . 25 圖 40：驍云插混專用 1.5Ti 高效發動機 4 大技術 . 25 圖 41：EHS 電混系統構成 . 26 圖 42：EHS 電混系統亮點及核心技術 . 26 圖 43：DM-i 超級混動專用的功率型刀片電池 . 26 圖 44：脈沖自加熱技術 . 27 圖 45：冷媒直冷技術. 27 圖 46：12V 磷酸鐵鋰小電池 . 27 圖 47：DM-i 超級混動系統在不同工況下的驅動模式 . 28 圖 48：DM-i 超級混動系統在不同工況下的驅動模式 . 29 圖 49：大容量功率的動力電池擁有更大電量調度范圍 . 29

16、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 50：傳統燃油車發動機與 DM-i 超級混動發動機工況對比 . 30 圖 51：DM-i 的動力系統構成，高效發動機+高效電機 . 30 圖 52：發動機、EHS 電混系統等核心零部件的 NVH 水平行業領先 . 30 圖 53：DM-i 混動系統綜合效率（單位：kW） . 31 圖 54：電機響應速度達 10ms 級 . 31 圖 55：比亞迪 DM-p 雙擎四驅原理 . 32 圖 56：比亞迪 DM-p 雙擎四驅工作模式 . 32 圖 57：e3.0 平臺首款量產車型“海豚”外觀 . 33

17、 圖 58：e3.0 平臺首款量產車型“海豚”內飾 . 33 圖 59：驅逐艦 05 . 34 圖 60：驅逐艦 05 . 34 圖 61：海洋網/e 網在售新能源車型 . 35 圖 62：王朝網漢系列在售車型 . 35 圖 63：王朝網宋系列在售車型 . 36 圖 64：王朝網秦系列在售車型 . 37 圖 65：王朝網唐系列在售車型 . 37 圖 66：王朝網元系列在售車型 . 37 圖 67：比亞迪智能駕駛發展歷程 . 38 圖 68：漢搭載的比亞迪 DiPliot 智能駕駛輔助系統 . 40 圖 69：比亞迪智能網聯發展歷程 . 40 圖 70：比亞迪智能網聯系統 DiLink 五大模塊

18、 . 41 圖 71：比亞迪智能網聯系統 DiLink4.0（5G）亮點 . 42 圖 72：DiLink 全新 UI . 42 圖 73：公司歷史車型及價格區間 . 43 圖 74：比亞迪純電車型銷量（單位：臺） . 44 圖 75：比亞迪混動車型銷量（單位：臺） . 44 圖 76：比亞迪在新能源汽車產業鏈的布局 . 45 圖 77：弗迪電池 2021 年月度裝機量及占比 . 46 圖 78：比亞迪為一汽制造的刀片電池 . 47 圖 79：傳統電池成組方式 vs 刀片電池成組方式 . 48 圖 80：刀片電池針刺測試結果 . 49 圖 81：刀片電池的八大生產工藝 . 49 圖 82：比亞

19、迪半導體的車規級半導體產品在新能源汽車中的應用. 50 圖 83：2018-2024 年中國新能源汽車 IGBT 模塊市場規模（單位：億美元） . 51 圖 84：2018-2024 年全球 SiC 功率半導體市場規模（單位：億美元） . 51 圖 85：2015-2024 年全球及中國 MCU 市場規模（單位：億美元） . 52 圖 86：汽車智能化、網聯化、電動化對多種半導體需求旺盛 . 52 圖 87：弗迪系五大公司的業務范圍 . 53 圖 88：搭載華為 HiCar 的比亞迪 DiLink 車機 . 54 圖 89：搭載比亞迪電池的一汽紅旗 E-QM5 . 55 圖 90：搭載比亞迪電

20、池的一汽奔騰 E05 . 55 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 91：豐田和比亞迪合作打造的 bZ SDN 概念車 . 55 圖 92：地平線的新一代底層計算平臺 . 56 圖 93：Momenta 的數據飛輪技術路線 . 56 表 1：技術研發供給驅動和用戶體驗需求拉動同頻共振推動產業高速發展 . 8 表 2：2021 年 11 月國內新能源汽車的銷量前十 . 9 表 3：比亞迪高管信息 . 15 表 4：市場主要混合動力系統對比 . 31 表 5：比亞迪混動系統雙平臺對比 . 32 表 6：比亞迪海洋網現有及后續推出車型

21、. 34 表 7：比亞迪智能駕駛發展歷程 . 39 表 8：2021 年 11 月比亞迪各項產品的市占率 . 45 表 9：比亞迪在新能源汽車產業鏈的布局情況 . 46 表 10：弗迪電池產能規劃情況 . 47 表 11：寧德時代 CTP 方案和比亞迪刀片電池方案對比 . 48 表 12：比亞迪盈利預測（單位：億元） . 57 表 13：比亞迪分部估值（市值為 2022 年 1 月 7 日收盤后市值） . 58 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1. 賽道坡長雪厚，公司一馬當先賽道坡長雪厚，公司一馬當先 1.1. 行業：成長空間打開

22、行業：成長空間打開 新能源汽車處于高速發展期，行業成長空間充分打開。新能源汽車處于高速發展期，行業成長空間充分打開。自 2020 年下半年開始，國內新能源汽車步入高速發展的快車道，同比增速和滲透率均有顯著的提升。2021 年以來，國內新能源汽車單月銷量的同比增速均超過 120%；國內新能源乘用車的月滲透率則從年初的 8%提升到年末的接近 20%。 據我們測算，2021 年全年國內新能源乘用車的滲透率將達到 16%，相比較于 2020 年全年的不到 6%，增速超過 10pct；我們預計 2022 年全年國內新能源乘用車的滲透率可能達到23%，增速達到 7pct，繼續保持高速穩定增長的總體趨勢。

23、圖圖 1：國內新能源汽車銷量（單位：輛）和同比增速國內新能源汽車銷量（單位：輛）和同比增速 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 2：國內新能源汽車和新能源乘用車的滲透率國內新能源汽車和新能源乘用車的滲透率* 資料來源：wind、天風證券研究所（*注：此處滲透率為每個月的當月汽車銷量中新能源汽車和新能源乘用車的占比） 全球同頻共振全球同頻共振，中美歐三大市場齊頭并進。，中美歐三大市場齊頭并進。據我們測算，據我們測算，按照中國、美國和歐盟相關的政按照中國、美國和歐盟相關的政策，中美歐三大市場在策，中美歐三大市場在 2020 年到年到 2030 年的十年間，新能源汽車的年復合增速年的十年間，新

24、能源汽車的年復合增速可達可達22.5%/36.7/19.7%。 中國：中國：根據國務院印發的2030 年前碳達峰行動方案 ，中國到 2030 年新能源汽車滲透率達到 40%，相比較于國內新能源汽車 2020 年 5.24%的滲透率，近十年的年復合 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 增速達到 22.5%； 美國：美國：根據美國總統拜登簽署的行政令，要求 2030 年實現美國銷售汽車中半數為新能源汽車的目標，相比較于美國新能源汽車 2020 年 2.2%的滲透率，近十年的年復合增速達到 36.7%； 歐洲：歐洲：根據歐盟 Fit for

25、 55 計劃，到 2030 年歐盟將實現減排 55的目標，這意味著到2030 年歐盟三分之二銷售的新車需為新能源汽車，相比較于歐盟新能源汽車 2020 年11%的滲透率，近十年的年復合增速達到 19.7%。 圖圖 3：中美歐中美歐三大市場三大市場 2020 年年-2030 年新能源汽車滲透率的復合增速年新能源汽車滲透率的復合增速 資料來源：wind、天風證券研究所 綜上，從國內到全球，新能源汽車產業都將長期處于高速穩定增長的狀態。行業保持快速發展，充分打開成長空間，產業內的優秀企業將充分受益。 1.2. 市場：進入產品時代市場：進入產品時代 中國新能源車市場經歷了給予高額補貼的引導期，低端車大

26、批清退的補貼退坡期，已經進中國新能源車市場經歷了給予高額補貼的引導期，低端車大批清退的補貼退坡期，已經進入第三階段入第三階段智能電動汽車的“產品時代” 。智能電動汽車的“產品時代” 。 在產業發展不同階段，有著不同的主導因素。在產業發展不同階段，有著不同的主導因素。類比手機產業的發展歷程，國產手機發展初期，牌照為王，正如新能源產業引導期的“準生證” 。手機產業發展中期， “合約機”模式使得運營商占主導話語權，而“簽運營商送手機”的行為在 iPhone 較高的定價過程中也逐漸消失，對產品的選擇成為真正主導消費的因素。 在智能手機高速增長的階段，產業進化的關鍵來自于聯網速度的提升、操控體驗的優化、

27、硬件的持續升級以及軟件的不斷豐富即以技術研發為核心的供給驅動和以用戶體驗為核心的需求拉動同頻共振，引導了產業的高速發展和競爭格局的變化。 我們認為，我們認為，新能源汽車“產品時代”的特征同樣也將會是產品為王，產業的高速發展同樣新能源汽車“產品時代”的特征同樣也將會是產品為王，產業的高速發展同樣也將來自于以技術研發為核心的供給驅動和以用戶體驗為核心的需求拉動同頻共振。也將來自于以技術研發為核心的供給驅動和以用戶體驗為核心的需求拉動同頻共振。 在用戶需求側，電動化的駕乘體驗、智能化的座艙系統和操控系統、生命周期的成本節約屬性等成為主導消費者購買與否的重要原因。在產品供給側，智能電動浪潮下汽車產品科

28、技化成為大勢所趨，伴隨著新技術的量產應用和迭代進化，汽車逐步實現從功能到智能的轉變，從而進一步推動消費者需求與認知煥新。消費者對汽車的認知由“單一出行工具”轉向“第三生活空間” ，期待智能新穎、持續進化、千人千面的汽車消費體驗，進一步推動產業的發展和產品的進化。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 4：手機產業和新能源汽車產業變革推演手機產業和新能源汽車產業變革推演 資料來源：工信部、財政部、上觀、網易科技、ZOL、天風證券研究所 表表 1：技術研發供給驅動和用戶體驗需求拉動同頻共振技術研發供給驅動和用戶體驗需求拉動同頻共振推動

29、推動產業產業高速發展高速發展 用戶用戶需求需求 技術研發技術研發 智能手機智能手機 即下即看 通信技術提升 待機能力 電池容量增加 操控體驗 全面屏、無鍵盤 娛樂體驗 短視頻、云音樂、應用平臺 新能源新能源汽汽車車 續航提升 能量密度提升 補能便捷 充電樁建設、快充、換電 駕駛體驗 智能駕駛 娛樂體驗 智能座艙 資料來源：中新網、電子發燒友、天風證券研究所 圖圖 5：智能智能電動汽車時代電動汽車時代消費者需求與認知變化消費者需求與認知變化 資料來源：億歐智庫、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 產品時代到來，市場百花齊

30、放。產品時代到來，市場百花齊放。2020 年入華的特斯拉如蘋果一樣，是一個時代的開創者，帶領電動車進入 “蘋果時代” ， 但并非壟斷 “蘋果時代” 。 特斯拉有著重要的教育消費習慣、提升需求空間、培育產業鏈、引領消費潮流的歷史地位，但由于消費需求的多元化，新能源市場仍將會是多位競爭的局面。 從 2021 年 11 月國內熱銷的新能源汽車車型來看，不管是品牌、類型還是級別都呈現出了差異化的特征。熱銷車型的品牌除了特斯拉之外，還有傳統車企比亞迪、上汽通用五菱、奇瑞以及新勢力理想；類型則涵蓋了純電動車型（EV） 、插電混合動力車型（PHEV）和增程式混合動力車型（EREV） ；級別上覆蓋了從微型到中

31、大型、從轎車到 SUV。 表表 2：2021 年年 11 月月國內國內新能源汽車的銷量新能源汽車的銷量前十前十 車型車型 銷量銷量 （輛）（輛） 類型類型 級別級別 價格（萬元）價格（萬元） 1 宏光 MINI 40395 EV 微型車 2.88-4.36 2 Model Y 23117 EV 中型 SUV 29.184-38.79 3 比亞迪秦 PLUS DM-i 18054 PHEV 緊湊型車 10.58-14.58 4 比亞迪宋 DM 15088 PHEV 緊湊型 SUV 14.68-19.98 5 理想 ONE 13485 EREV 中大型 SUV 33.8 6 比亞迪秦 PLUS E

32、V 10097 EV 緊湊型車 12.98-17.48 7 比亞迪漢 EV 10018 EV 中大型車 20.98-27.95 8 奇瑞 eQ 9291 EV 微型車 5.99-8.39 9 比亞迪海豚 8800 EV 小型車 9.38-12.18 10 Model 3 8615 EV 中型車 25.174-33.99 資料來源：中汽協、汽車之家、天風證券研究所 觀察智能手機產業， 2018 年 6 月以后， 蘋果和三星的份額不斷被國產手機品牌華為、 OPPO、VIVO、小米蠶食。而從價格帶的角度來觀察新能源汽車市場，其需求也從未統一。10 萬以下的微型車市場、10-20 萬元的大眾車型市場和

33、 20 萬元以上的中高端車型市場，在車型的產品特征和核心的競爭要素等各方面都表現出明顯的分化。從各車企已上市和即將上從各車企已上市和即將上市的產品上看，呈現出的是多位競爭、百花齊放、百車爭鳴的景象。市的產品上看，呈現出的是多位競爭、百花齊放、百車爭鳴的景象。 圖圖 6：2022 年純電動車型市場情況年純電動車型市場情況 資料來源：汽車之家、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 1.3. 格局：研判終局勝者格局：研判終局勝者 從產業發展和市場特征上看，新能源汽車目前所處的高速穩定發展階段和智能手機當時所處高速發展的時期類

34、似，但我們認為智能電動汽車的競爭格局會與智能手機有差異。 智能手機市場格局快速演變，行業集中度高。智能手機市場格局快速演變，行業集中度高。自主品牌智能手機份額不斷提升，目前滲透率已接近 90%。2012 年-2020 年自主品牌手機廠商崛起，市場份額不斷提升至 85%以上。智能手機市場集中度較高，TOP5 份額超過 95%。2012 年以來，隨著市場的成熟，手機行業市場集中度不斷提升，2020 年華為、vivo、OPPO、小米、蘋果五家合計市場份額達到96.46%，其余廠商份額僅 3.5%。 圖圖 7：2012 年以來國內品牌市占率趨勢圖（萬臺）年以來國內品牌市占率趨勢圖（萬臺） 圖圖 8：2

35、012 和和 2020 年國內智能市場手機出貨量市場份額占比年國內智能市場手機出貨量市場份額占比 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：IDC、天風證券研究所 汽車市場格局相對分散，能容納更多企業。汽車市場格局相對分散，能容納更多企業。美國、歐洲、日本三地汽車市場格局看，TOP 5銷量占比分別為 42%、71%、81.75%，遠低于手機市場。我們認為背后的原因在于，汽車產品因為不同品類、不同定價、不同品牌、不同人群的消費，消費需求更分散、千人千面、品牌容納率更高，每個國家或地區至少有 10 個以上品牌共存。 圖圖 9：2021 年年 H1 美國美國、歐洲和日本、歐洲和日本市場不同車企市

36、占率市場不同車企市占率 資料來源：wind、ACEA、蓋世汽車、天風證券研究所 未來千人千乘，個性化需求，國內汽車行業能容納至少未來千人千乘，個性化需求，國內汽車行業能容納至少 10 家自主車企。家自主車企。國潮興起，Z 世代年輕人，汽車消費更加追求個性化；主機廠與用戶共創，追求產品精準定位；智能化大量創新，智能駕駛、智能座艙等差異化創造出眾多細分市場；我們認為，中國汽車均價達到 14 萬元， 年產銷 3-5 萬臺， 就有可能實現盈利， 主機廠定位在這些細分市場就能生存，這一點同手機產業明顯不同。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11

37、 圖圖 10：2014-2020 年中國民用汽車千人保有量（輛年中國民用汽車千人保有量（輛/千人）千人） 圖圖 11：2035 年全球汽車產業利潤池分布結構預測年全球汽車產業利潤池分布結構預測 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：富特科技官網、BCG 分析、天風證券研究所 而根據我們此前在智能電動汽車行業十年十大預測報告里的分析，我們認為智能電動我們認為智能電動汽車終極勝利者需要具備以下的典型特征：企業家精神、供應鏈整合能力、全棧軟硬件運汽車終極勝利者需要具備以下的典型特征：企業家精神、供應鏈整合能力、全棧軟硬件運營開發能力和優秀的產品定位及用戶體驗。營開發能力和優秀的產品定位及用戶

38、體驗。 企業家精神是企業經久不變的核心資源，也是終局勝利者的必備條件之一。企業家精神是企業經久不變的核心資源，也是終局勝利者的必備條件之一。根據哈佛商學院克里斯坦森的創新型企業模型，創新型企業家一般具備以下四個特征：1）思考如何改變現狀；2）帶著疑問廣泛觀察：3）反復試驗；4）與不同領域、不同背景的人交談來獲取信息。這四個特征形成的思維模式使得企業家能夠快速找到問題的解決方法。 供應鏈整合能力是整車終局勝利者的核心競爭力。供應鏈整合能力是整車終局勝利者的核心競爭力。在信息整合，協調與資源共享及組織互聯時， 優秀的供應鏈整合能力是最為整車必須的特性之一， 也是能保證脫穎而出，成就終局的標準之一。

39、 全棧式軟硬件研發運營開發能力是整車追求目標之一。全棧式軟硬件研發運營開發能力是整車追求目標之一。全棧開發，指車企自己完成大部分研發任務，而不是將核心系統、零部件的研發工作全部分派給供應商。 新時代汽車終局勝利者，除了擁有過硬的技術，還需要貼近消費者，提供更加精準的新時代汽車終局勝利者，除了擁有過硬的技術，還需要貼近消費者，提供更加精準的產品定位。產品定位。 圖圖 12：主機廠追求主機廠追求全棧式軟硬件研發運營開發能力全棧式軟硬件研發運營開發能力 資料來源：SIA、IC Insights、億歐智庫、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露

40、和免責申明 12 圖圖 13：創新技術用戶體驗模型創新技術用戶體驗模型李斌李斌 資料來源：中汽數據，天風證券研究所 1.4. 公司公司：厚積者終有成厚積者終有成 比亞迪不僅是新能源汽車的領導者，同時還致力于全方位構建零排放的新能源整體解決方比亞迪不僅是新能源汽車的領導者，同時還致力于全方位構建零排放的新能源整體解決方案。案。公司成立于 1995 年 2 月，經過 20 多年的高速發展，已在全球設立 30 多個工業園，實現全球六大洲的戰略布局。公司業務布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領域，并在這些領域發揮著舉足輕重的作用，從能源的獲取、存儲，再到應用，全方位構建零排放的新能源整體解決方案。

41、 圖圖 14：公司的業務布局公司的業務布局 資料來源：公司官網、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 15：公司公司 2018-2020 年各項業務營收（單位：億元）年各項業務營收（單位：億元） 圖圖 16：公司公司 2020 年各項業務營收占比年各項業務營收占比 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 17：公司公司全球化的研發和生產布局全球化的研發和生產布局 資料來源：公司官網、天風證券研究所 在新能源汽車領域，公司已深耕多年。在新能源汽車領域，公司已深耕多年。 2003

42、 年，公司剛進入汽車領域，就啟動了電動汽車的研發工作； 2006 年，研發成功世界上第一款搭載鐵電池的純電動轎車 F3e； 2008 年，推出插電混動車型 F3DM，率先實現新能源汽車商業化； 2010 年，在深圳投放 e6 實現全球首批純電動汽車市場化運營； 2013 年，王朝系列首款車型秦 DM 上市； 2019 年，發布 e 系列，e1、e2 等車型相繼上市； 2021 年，首款搭載 DM-i 超級混動系統的車型秦 Plus DM-i 上市；首款搭載了 e3.0 平臺的海洋系列車型海豚上市。 目前，公司已構建起傳統燃油、混合動力、純電動車全擎全動力產品體系，新能源汽車銷量連續 8 年中國

43、第一，是首個進入 “百萬輛俱樂部”的中國品牌。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 18：公司新能源領域發展歷程公司新能源領域發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 圖圖 19：公司股價（單位：元）與產業發展階段和汽車月銷量（單位：輛）的關系公司股價（單位：元）與產業發展階段和汽車月銷量（單位：輛）的關系 資料來源：wind、中汽協、天風證券研究所 2020 年后新能源汽車產業進入產品時代以來，公司相繼發布了純電動汽車秦 Plus EV、宋Plus EV、唐 EV、漢 EV、元 EV、海豚以及混合動力汽車秦 Plus D

44、M-i、宋 Plus DM-i、唐 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 DM-i 等熱銷車型，大獲市場認可，銷量迅速攀升。2021 年 1-11 月，公司的國內新能源乘用車銷量超 49 萬臺，同比大增 219.38%，市占率高達 19.47%，在所有廠商中位列第一。此外，公司發布刀片電池技術，同時開放動力電池外供；半導體業務也將分拆上市。估值和業績迎來戴維斯雙擊，股價大幅上揚，公司估值體系重塑。 參照我們對智參照我們對智能電動汽車終極勝利者所需要具備的典型特征的判斷，我們認為比亞迪具備能電動汽車終極勝利者所需要具備的典型特征的判斷，

45、我們認為比亞迪具備成長為“偉大公司”的潛力和成為終局勝利者的條件。成長為“偉大公司”的潛力和成為終局勝利者的條件。 （1）在企業家精神的維度，我們認為管理層能夠引領公司成長，保持競爭優勢。）在企業家精神的維度，我們認為管理層能夠引領公司成長，保持競爭優勢。 管理層具備豐富的技術背景，與公司的競爭優勢充分契合。公司董事長王傳福、高管廉玉波、劉煥明、任林、楊冬生等均為高級工程師，公司超過半數高管具備理工科背景。管理層具備豐富的技術背景，與公司“用技術創新，滿足人們對美好生活的向往”的品牌使命相契合，帶領公司不斷通過領先的技術創新領跑行業，實現競爭優勢。 在汽車領域，公司構建起傳統燃油、混合動力、純

46、電動車全擎全動力產品體系，掌握新能源三電技術核心科技，實現動力電池、永磁同步電機、IGBT、SiC 等關鍵部件的自研自產； 在電子領域，公司是全球唯一能夠大規模提供精密金屬、玻璃、陶瓷、塑膠等全系列結構件和整機設計制造解決方案的供應商； 在新能源領域，公司擁有電池、太陽能、儲能等新能源產品及完整的產業鏈； 在軌道交通領域，公司推出的“云軌”和“云巴” ，打破了國外對先進軌道技術的壟斷，填補了中國中小運量軌道交通技術和產業空白。 表表 3：比亞迪高管信息比亞迪高管信息 姓名姓名 職務職務 任職年份任職年份 學歷學歷 出生年份出生年份 主要經歷主要經歷 王傳福 總裁 2008 碩士 1966 19

47、95 年與呂向陽先生共同創辦深圳市比亞迪實業有限公司，現任公司董事長 何龍 副總裁 2008 碩士 1972 1997 年加入深圳市比亞迪實業有限公司，現任本公司副總裁、第二事業部總經理 廉玉波 副總裁 2008 碩士 1964 2004 年加入本公司，現任本公司副總裁、汽車產業群總工程師 劉煥明 副總裁 2012 碩士 1963 1997 年加入本公司，現任本公司副總裁及新能源車直營管理事業部總經理 羅紅斌 副總裁 2012 碩士 1966 2003 年加入本公司，現任本公司副總裁、第十四事業部總經理 李柯 副總裁 2015 學士 1970 1996 年加入深圳市比亞迪實業有限公司，現任本公

48、司副總裁 任林 副總裁 2017 學士 1967 曾在陜西秦川汽車任職，2003 年入本公司，現任本公司輕軌研究院院長 王傳方 副總裁 2017 - 1961 1996 年加入本公司，現任本公司后勤處總經理、軌道工程事業部總經理. 王杰 副總裁 2017 學士 1964 1996 年加入本公司，現任公司商用車銷售事業部總經理 何志奇 副總裁 2019 碩士 1972 1998 年加入深圳市比亞迪實業有限公司，現任公司乘用車事業群首席運營官 楊冬生 副總裁 2021 碩士 1979 2005 年加入本公司，現任產品規劃及汽車新技術研究院院長. 周亞琳 財務總監 2021 學士 1977 1999

49、 年加入本集團，現任本公司財務總監，并擔任比亞迪電子財務總監等職位 李黔 董秘 2014 碩士 1973 曾任中興通訊證代，2005 年加入本公司，現任本公司董事會秘書、公司秘書 資料來源：wind、天風證券研究所 （2）在產品定位及用戶體驗的維度，我們認為公司產品定位精準，車型矩陣完善。）在產品定位及用戶體驗的維度，我們認為公司產品定位精準，車型矩陣完善。 在技術路線方面，公司純電動和混合動力雙輪驅動，純電動推出 e3.0 平臺，混合動力推出 DM-i 和 DM-p 兩套系統，技術領先，產品力強； 在品牌網絡方面，公司海洋網絡和王朝網絡齊頭并進，車型周期向上，市占率穩步提升； 公司報告公司報

50、告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 在市場定位方面，公司深耕 20 萬元以下大眾市場，通過熱銷車型漢實現對 20 萬以上的中高端市場的拓展，并將推出 50 萬以上的高端品牌，進一步打開價格天花板。 根據表 2， 2021 年 11 月國內新能源汽車的銷量前十中有一半來自比亞迪， 覆蓋價位段從 9萬到 20 萬，覆蓋車型包括純電動和插電混動，印證了公司完善的車型矩陣和精準的產品定位，也反應了消費者對公司產品的認可。關于公司在產品端的布局，本報告在第 2 部分進行了更為深入的分析。 圖圖 20：2021 年年 11 月月國內國內新能源汽車的銷量新能源