【公司研究】科沃斯-深度分析：綜合優勢突出的掃地機器人龍頭-20200602[31頁].pdf

1、 1 / 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 06 月 02 日 公司研究證券研究報告 科沃斯科沃斯（603486.SH） 深度分析深度分析 綜合優勢突出的掃地機器人龍頭綜合優勢突出的掃地機器人龍頭 投資要點投資要點 公司是國內掃地機器人龍頭。公司是國內掃地機器人龍頭。根據 iRobot 年報數據，2019 年科沃斯在全球掃地機 器人市場的份額為 14%，僅次于 iRobot，排名第二。2019 年上半年，公司在國內 掃地機器人市場的占有率為 48%， 是國內掃地機器人龍頭企業。 公司主營業務為服 務機器人和小家電，2019 年科沃斯品牌服務機器人、清潔類小家電代工、添可智

2、能電器的營業收入分別為 36.11 億元，12.66 億元、2.73 億元，占總營業收入的比 重分別為 68%、23.9%、5.1%，是公司主要收入來源。 戰略調整帶來戰略調整帶來短期短期業績承壓業績承壓，但但有助于長期發展有助于長期發展。2019 年公司進行了一系列戰略 調整：策略性退出原有服務機器人 ODM 業務，縮減小家電代工業務，退出國內低 端掃地機器人市場，加大研發投入，加強智能生活電器品牌“添可”的營銷推廣。 2019 年公司營業收入為 53.12 億元，同比下降 6.7%，歸母凈利潤為 1.21 億元， 同比下降 75.12%。2019 年公司管理費用、銷售費用和研發費用大幅上升

3、，費用的 上升使公司盈利能力下降，2019 年公司銷售凈利率為 2.28%，同比下降 6.24pct。 戰略調整使公司業績短期下滑，但優化了公司產品結構，有助于進一步構建壁壘， 實現長期發展。 自動打掃需求自動打掃需求廣泛廣泛，行業空間廣闊。行業空間廣闊。掃地機器人與吸塵器存在互補，掃地機器人適 合日常自動打掃，而吸塵器適合深度和定點清掃。掃地的需求與洗衣服類似，都是 家務勞動的重要組成部分，家庭日常地面清潔頻率高并且比較繁瑣。在消費升級的 背景下，人們變得更“懶”，并希望從這種高頻且比較繁瑣的家務中解脫出來，因 此自動打掃的需求十分廣泛。隨著技術的進步，掃地機器人性能不斷提升，我們認我們認

4、為：當掃地機器人能徹底替代人們進行日常地面清潔工作，并且達到性價比臨界點為：當掃地機器人能徹底替代人們進行日常地面清潔工作，并且達到性價比臨界點 時，掃地機器人時，掃地機器人滲透率勢必大幅提升滲透率勢必大幅提升，并成為家庭常見家電產品之一。，并成為家庭常見家電產品之一。 行業技術壁壘高，頭部企業優勢明顯。行業技術壁壘高，頭部企業優勢明顯。掃地機器人的核心技術為自主導航，技術壁 壘高于一般的家電產品。同時掃地機器人產品具備快速迭代的特征，對企業持續研 發提出了較高要求。頭部企業每年售出數百萬臺掃地機器人，產品運行過程中會產 生海量數據，依托于大數據分析，頭部企業能夠更好地了解用戶需求并進行針對性

5、 研發，從而進一步拉大與中小品牌之間的差距。 公司綜合實力強， 戰略調整助力長期發展。公司綜合實力強， 戰略調整助力長期發展。 掃地機器人行業的參與者主要包括三類： 傳統家電巨頭（美的、海爾等）、專業掃地機器人公司（科沃斯、iRobot 等）、互 聯網企業（小米/石頭、360 等）。三類參與者具備各自的競爭優勢，家電巨頭具有 渠道和供應鏈上的優勢；互聯網企業具備研發優勢；而專業掃地機器人公司則具備 綜合優勢，在品牌、渠道、供應鏈、技術上均具備較強的實力。同時公司正在做戰 略調整，一方面公司戰略重心向自主品牌轉移，逐步縮減代工業務，另一方面退出 低端產品， 拓展全局規劃類產品， 戰略調整體現了公

6、司管理層在戰略上的良好把控， 有助于優化產品結構，助力公司是此案長期發展。 投資建議：投資建議： 預計 2020-2022 年公司營業收入分別為 58.28 億元、 67.99 億元、 78.63 機械 | 其他專用機械 III 投資評級 增持-A(首次) 股價(2020-06-01) 29.28 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 16,527.90 流通市值（百萬元） 5,260.11 總股本（百萬股） 564.48 流通股本（百萬股） 179.65 12 個月價格區間 17.90/43.00 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 48

7、.45 25.81 -3.98 絕對收益 50.39 27.03 -3.4 分析師 劉荊 SAC 執業證書編號：S0910520020001 相關報告相關報告 科沃斯：短期業績下滑，不改長期發展趨勢 2020-04-28 -38% -31% -24% -17% -10% -3% 4% 2019!-062019!-102020!-02 科沃斯其他專用機械 上證指數 深度分析/其他專用機械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 億元，同比增速分別為 9.7%、16.7%、15.6%；歸母凈利潤分別為 2.20 億元、3.55 億元、5.02 億元，對應 EPS 分別為 0.39 元、0.63 元、0.

8、89 元，給與增持-A 建議。 風險提示：風險提示：（1）行業增長不及預期；（2）競爭激烈導致產品價格下降；（3）海 外市場營收下滑。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,694 5,312 5,828 6,799 7,863 YoY(%) 25.1 -6.7 9.7 16.7 15.6 凈利潤(百萬元) 485 121 220 355 502 YoY(%) 29.1 -75.1 82.7 60.9 41.7 毛利率(%) 37.8 38.3 39.4 40.5 41.4 EPS(攤薄/元) 0.8

9、6 0.21 0.39 0.63 0.89 ROE(%) 19.4 4.9 8.2 11.6 14.1 P/E(倍) 34.1 136.9 75.0 46.6 32.9 P/B(倍) 6.6 6.7 6.1 5.4 4.7 凈利率(%) 8.5 2.3 3.8 5.2 6.4 數據來源：貝格數據華金證券研究所 qRrOpOsRmRoPxOtRvNsOzR7N9R6MoMoOoMoOfQqQtNkPpPpMaQmMxOuOmPnNuOnNtN 深度分析/其他專用機械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、科沃斯：國內掃地機器人龍頭一、科沃斯：國內掃地機器人龍頭. 6 （一）代工

10、起家，三次轉型 . 6 （二）主營服務機器人和小家電，服務機器人營收占比不斷提升 . 7 （三）財務情況：業績短期承壓，期間費用提高 . 9 1、公司戰略調整，業績短期承壓 . 9 2、加大銷售投入，期間費用率提高 . 10 二、行業空間廣闊，頭部企業優勢明二、行業空間廣闊，頭部企業優勢明顯顯 . 11 （一）吸塵器和掃地機器人：存在不同，后者自動化程度更高 . 11 （二）自動打掃需求廣泛，技術進步不斷拓展行業空間 . 12 （三）掃地機器人行業技術壁壘高，頭部企業優勢明顯 . 14 1、清潔系統是掃地機器人名曰“掃地”的本錢 . 14 2、自主導航是智能掃地機器人冠以“智能”的底氣 . 1

11、5 3、技術壁壘帶來頭部優勢，行業集中度有望提升 . 17 4、iRobot 的發展經驗：研發構筑高壁壘，北美市場絕對龍頭 . 17 三、公司綜合實力強，戰略調整助力長期發展三、公司綜合實力強，戰略調整助力長期發展 . 19 （一）與傳統家電企業相比具備技術優勢 . 19 （二）與互聯網企業相比具備營銷和生產優勢 . 20 1、渠道體系完善，拓展海外市場 . 20 2、營銷投入高，注重品牌打造 . 22 3、生產經驗豐富，具備產品制造優勢 . 23 （三）戰略調整助力公司長期發展 . 24 （四）實施股權激勵，促進公司發展 . 25 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 . 26 （一）盈利預

12、測 . 26 （二）估值分析 . 27 五、風險提示五、風險提示 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：科沃斯發展歷程 . 6 圖 2：全球掃地機器人市場份額（單價高于 200 美元的產品） . 7 圖 3：2019H1 國內掃地機器人市場占有率 . 7 圖 4：2019H1 國內掃地機器人線上市場占有率 . 7 圖 5：科沃斯產品線 . 8 圖 6：2019 年公司分產品收入占比情況 . 8 圖 7：2019 年公司分產品營收及毛利率情況（百萬元） . 8 圖 8：科沃斯分業務營業收入及其占比情況 . 9 圖 9：2013-2019 年公司營業收入及增速 . 9 圖 10：2013-2019

13、年公司歸母凈利潤及增速 . 9 圖 11：2013-2019 年公司期間費用率變化情況 . 10 圖 12： 2013-2019 年公司研發費用及其比率變化情況 . 10 圖 13：2013-2019 年公司毛利率和凈利率變化情況 . 10 圖 14：2013-2019 年公司 ROA 和 ROE 變化情況 . 10 深度分析/其他專用機械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 15：掃地機器人的自動化程度最高 . 11 圖 16：掃地機器人可清掃床下、沙發下等較難打掃的區域 . 12 圖 17：吸塵器可清掃汽車、桌子、墻壁、床鋪等地方 . 12 圖 18：目前一些商家將掃地機器人與吸塵器搭配

14、或組合起來進行售賣 . 12 圖 19：我國城鎮居民人均可支配收入及其增速 . 13 圖 20：消費對 GDP 增長的貢獻率 . 13 圖 21：掃地機器人產品發展路徑 . 13 圖 22：iRobot 認為長期掃地機器人將成為家庭必需品 . 14 圖 23：掃地機器人清潔系統的分類 . 15 圖 24：掃地機器人自主導航技術 . 15 圖 25：掃地機器人算法主要包括隨機覆蓋和規劃式兩種 . 16 圖 26：iRobot Sojourner 完成人類首次火星探索 . 18 圖 27：iRobot PackBot 機器人參與 9.11 反恐搜救 . 18 圖 28：iRobot 發展歷程 .

15、18 圖 29：全球掃地機器人市場份額情況（單價高于$200） . 19 圖 30：iRobot 占北美掃地機器人 82%市場份額（單價高于$200） . 19 圖 31：iRobot 研發費用及占營業收入的比重（百萬美元） . 19 圖 32：iRobot 研發費用率處于較高水平 . 19 圖 33：2013-2019 年公司研發費用情況 . 20 圖 34：2018 年科沃斯南京人工智能研究院成立 . 20 圖 35：科沃斯銷售渠道體系 . 20 圖 36：2015-2017 年科沃斯服務機器人業務分渠道營收情況 . 21 圖 37：2015-2017 年公司服務機器人業務營收線上占比較高

16、 . 21 圖 38：科沃斯在線購買平臺 . 21 圖 39：科沃斯線下體驗店 . 21 圖 40：科沃斯在韓國市場獲得了“消費者忠誠度大獎” . 22 圖 41：2015-2019 公司銷售費用不斷提升（百萬元） . 22 圖 42：2015-2019 公司市場營銷推廣及廣告費情況（百萬元） . 22 圖 43：2015 年科沃斯邀請鐘漢良作為品牌代言人 . 23 圖 44：2018 年科沃斯邀請 95 后演員吳磊作為品牌代言人. 23 圖 45：掃地機器人關注群體以年輕人為主 . 23 圖 46：科沃斯在亞太地區推出與 LINE FRIENDS 聯名款新品 . 23 圖 47：科沃斯服務機

17、器人自產產品更為高端 . 24 圖 48：2015-2019 年科沃斯服務機器人業務成本構成 . 24 圖 49：科沃斯分業務營業收入及其占比情況 . 25 圖 50：科沃斯掃地機器人分類別價格情況 . 25 圖 51：2016-2019 年公司全局規劃類產品收入占比不斷提升 . 25 圖 52：自主品牌服務機器人營業收入考核標準 . 26 圖 53：凈利潤考核標準 . 26 圖 54：科沃斯與主要小家電上市企業的 PS 情況 . 28 表 1：吸塵器的吸力明顯高于掃地機器人 . 11 表 2：掃地機器人定位技術分類 . 16 表 3：掃地機器人常用傳感器匯總 . 17 表 4：公司營業收入拆

18、分（百萬元） . 24 深度分析/其他專用機械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：公司股權激勵中限制性股票分配情況 . 26 深度分析/其他專用機械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、科沃斯：國內掃地機器人龍頭 （一）代工起家，三次轉型 科沃斯的前身是成立于 1998 年 3 月的泰怡凱蘇州，在公司創始人錢東奇的帶領下，公司經 歷了三次轉型：從傳統吸塵器制造到掃地機器人；從掃地機器人到家用機器人完整產品線；從家 用機器人到機器人化，互聯網化，國際化戰略發展。 從傳統吸塵器制造到掃地機器人：從傳統吸塵器制造到掃地機器人：公司成立之初為國際吸塵器廠商做代工，2000 年成立 家庭服務機

19、器人研發小組，2001 年推出第一臺自動行走的掃地機器人，2008 年地寶七系研發成 功，2009 年在背景發布了全球第一臺會說話、會跳舞的地寶 730。至此，實現了從傳統吸塵器 制造到掃地機器人的轉型。 從掃地機器人到家用機器人完整產品線從掃地機器人到家用機器人完整產品線：2009 年公司董事長錢東奇提出家庭服務機器人 藍海戰略，并開始構建更全面的產品品類，2010 年公司推出空氣凈化機器人沁寶 A330，2011 年公司推出家用擦窗機器人窗寶 5 系，2012 年公司推出單面擦窗機器人窗寶 7 系和“管家”機 器人概念產品親寶，隨著一系列產品的推出，公司實現了從掃地機器人到家庭機器人完整產

20、品線 的轉型。 從家用機器人到機器人化，互聯網化，國際化戰略發展從家用機器人到機器人化，互聯網化，國際化戰略發展：公司產品逐漸機器人化，互聯網 化，2013 年公司發布全球首款具有全局規劃、遠程操控等功能的地寶 9 系，2015 年發布全局規 劃類產品 DR95， 2016 年發布管家機器人 “UNIBOT” ， 并闡述家庭服務機器人的發展路徑是 “工 具-管家-伴侶” 。 同時公司也逐步朝國際化的方向發展， 2012 年公司在德國成立歐洲銷售子公司， 之后在美國成立北美銷售子公司，開啟了公司國際化戰略發展。 圖 1：科沃斯發展歷程 資料來源：科沃斯官網，華金證券研究所 公司在全球掃地機器人市

21、場上的份額排名第二。公司在全球掃地機器人市場上的份額排名第二。根據 iRobot 年報數據，2019 年科沃斯在全 球掃地機器人市場的份額為 14%，僅次于 iRobot，排名第二。由于該數據僅統計了單價為 200 美元以上產品的市場份額，14%的市場份額存在一定程度的低估。 深度分析/其他專用機械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：全球掃地機器人市場份額（單價高于 200 美元的產品） 資料來源：iRobot年報，華金證券研究所 公司是國內掃地機器人公司是國內掃地機器人行業行業龍頭。龍頭。2019 年上半年公司在國內掃地機器人市場的占有率為 48%，之后分別是小米（12%）和石頭科技（11%） 。2019 年 H1 公司在國內掃地機器人線上市 場的占有率為 43.4%，小米和石頭分別為 13.3%、12.7%。 圖 3：2019H1 國內掃地機器人市場占有率 圖 4：2019H1 國內掃地機器人線上市場占有率 資料來源：石頭科技招股說明書，華金證券研究所 資料來源：石頭科技招股說明書，華金證券研究所 （二）主營服務機器人和小家電，服務機器人營收占比不斷提升 公司公司產品包括產品包括各類家庭服務機器人各類家庭服務機器人、 商用服務機器人和小家電、 商用服務機器人和小家電。 公司主營業務為各類家庭服 務機器人、清潔類小家電等智能家用設備及相關零部