蘭劍智能-智能物流積銖累寸下游行業多點開花-220111（26頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首次首次） 市場價格：市場價格：3 31.311.31 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 72.67 流通股本(百萬股) 43.25 市價(元) 31.31 市值(百萬元) 2275.30 流通市值(百萬元) 1354.26 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 395.4 451.8 600.2 823.4 1104.2 增長率 yoy% 13.5%

2、14.3% 32.8% 37.2% 34.1% 凈利潤（百萬元） 73.3 83.7 90.8 130.2 170.7 增長率 yoy% 105.1% 14.2% 8.4% 43.4% 31.0% 每股收益（元） 1.40 1.50 1.25 1.79 2.35 每股現金流量 1.40 (0.10) 1.32 2.09 0.86 凈資產收益率 28.31% 13.88% 10.09% 13.49% 16.19% P/E 22.36 20.87 25.05 17.47 13.33 P/B 5.12 2.61 2.45 2.27 2.06 備注：股價取自 2022 年 1 月 11 日收盤價 報告

3、摘要報告摘要 公司介紹：智能物流領域領先，業務鏈條完整公司介紹：智能物流領域領先，業務鏈條完整。1）智能物流系統解決方案提供商：）智能物流系統解決方案提供商：公司成立于1993 年，目前已成為一家全流程智能物流系統解決方案提供商，可提供智能物流系統的研發、設計、生產、銷售及服務，是國內智能物流系統裝備領域的優勢企業。2）智能物流機器人為核）智能物流機器人為核心，業務鏈條全覆蓋心，業務鏈條全覆蓋：公司業務范圍覆蓋智能物流系統的前中后全業務鏈條，公司在前端市場可為客戶提供工程技術咨詢規劃服務， 公司在中端市場可為客戶提供智能機器人和智能化軟件高度融合在一起的定制化智能倉儲物流自動化系統， 后端市場

4、方面， 公司將提供質保期后的售后運營維護服務。3）業務保持擴張，業績快速增長）業務保持擴張，業績快速增長：2017-2020 年公司收入端復合增速達 44.1%，歸母凈利潤增速達 105.9%，公司客戶結構逐步向煙草、電子商務、規模零售、醫藥、汽車、印刷、新能源、航空航天、石油化工、半導體等多行業拓展，客戶結構日益豐富，為公司的收入和業績持續注入新的動力。 行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流。行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流。1）市場環境和政策雙重驅動，下游需求不）市場環境和政策雙重驅動，下游需求不斷提升。斷提升。 工業企業及社會零售業規模持續擴大催生持續增長的物流管理需

5、求， 但由于人口紅利的逐漸消退，國內人力成本不斷增長，各行業對倉儲物流自動化管理的需求不斷提升。政策層面，近幾年相關部門陸續出臺了系列政策， 多次提到提升倉儲物流設備智能化水平， 加大智能倉儲物流設備的推廣應用，支持倉儲物流自動化系統行業升級發展。2）國內市場尚未誕生龍頭，內資）國內市場尚未誕生龍頭，內資廠商有望充分享受行業廠商有望充分享受行業 beta。全球市場看，銷售收入規模前 10 強均位于美國、歐洲和日本等發達國家和地區， 由于長期的技術積累， 國外企業在倉儲物流軟硬件技術、 產品質量、 系統穩定性、行業經驗和品牌知名度等方面具有優勢。 目前國內市場處于充分競爭的狀態， 尚未誕生龍頭企

6、業，國內廠商的技術水平與國外企業的差距正在逐步縮小， 且國內企業的倉儲物流自動化系統項目具有定制化服務能力強、性價比高、服務響應及時等優勢，有望充分享受行業 beta。 公司邏輯：性能媲美國際品牌，下游行業多點開花。公司邏輯：性能媲美國際品牌，下游行業多點開花。1）下游行業不斷豐富，業務布局多點開花）下游行業不斷豐富，業務布局多點開花: 公司自 2003 年起持續為煙草行業服務，后陸續拓展醫藥、零售、電商、航天航空、新能源、畜牧業、石油化工等行業，公司持續將產品向不同行業的頭部公司推進，體現了公司稀缺的定制化能力。2）性能媲）性能媲美國際品牌，受益國產替代加速美國際品牌，受益國產替代加速：公司

7、的主要產品在關鍵技術指標上基本與國際上主要的倉儲物流自動化系統提供商的產品處于同一水平， 產品具備較高競爭力， 由于國內企業對倉儲物流系統定制化需求較高， 加之部分下游客戶出于對產品安全性的考慮更傾向于使用國產設備，公司業務未來或將受益于國產替代加速。3）開拓代運營服務，與優質客戶共成長）開拓代運營服務，與優質客戶共成長：公司先后與唯品會開展了三期代運營服務， 由公司租賃唯品會下設物業管理公司的倉庫， 自行投資建設提供代運營服務所需的軟硬件設施并自行負責其運維和養護，作為服裝特賣的電商平臺，唯品會業務規模仍在持續擴大，公司的代運營項目收入也有望隨之一同成長。4）技術底蘊豐厚，）技術底蘊豐厚，持

8、續研發創新持續研發創新：公司的核心技術人員有 7 位，均在蘭劍研究院中擔任主要職位，其中公司董事長吳耀華先生擔任研究院院長，吳耀華先生從事倉儲物流自動化行業 30 余年，至 2020 年底，公司擁有研發人員占比為 29.47%，公司在人才儲備及技術儲備都具有一定優勢。 投資建議：投資建議：公司在智能物流領域深耕多年，技術儲備及項目經驗豐富，公司下游客戶行業持續拓展，業務布局多點開花，訂單有望逐漸轉化為業績，我們預計公司 2021-2023 年分別實現歸母凈利潤 0.9、1.30、1.71 億元，同比分別增長 8.4%、43.4%、31.1%，對應 EPS 分別為 1.25、1.79、2.35，

9、對應 PE 分別為 25.3X、17.5X、13.3X，首次覆蓋，給與買入評級。 風險提示：風險提示：毛利率下行風險、新簽訂單下滑風險、應收賬款無法按時回款風險、毛利率下行風險、新簽訂單下滑風險、應收賬款無法按時回款風險、代運營業務減代運營業務減少風險、少風險、公開資料信息滯后或更新不及時的風險公開資料信息滯后或更新不及時的風險 智能物流智能物流積銖累寸，下游行業多點開花積銖累寸，下游行業多點開花 蘭劍智能（688557.SH）/交通運輸 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 01 月 11 日 -40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.0

10、0%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%蘭劍智能滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司簡介：智能物流領域領先，業務鏈條完整公司簡介：智能物流領域領先，業務鏈條完整 . - 4 - 智能物流系統解決方案提供商 . - 4 - 智能物流機器人為核心，業務鏈條全覆蓋 . - 5 - 業務保持擴張，業績快速增長 . - 7 - 行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流行業分析：應用廣泛需求可觀，龍頭穩固百舸爭流 . - 9 - 市場環境和政策雙重驅動，下游需求不斷提升 . - 9

11、 - 國內市場尚未誕生龍頭，內資廠商有望充分享受行業 beta . - 13 - 公司邏輯：性能媲美國際品牌，下游行業多點開花公司邏輯：性能媲美國際品牌，下游行業多點開花 . - 16 - 下游行業不斷豐富，業務布局多點開花 . - 17 - 性能媲美國際品牌，受益國產替代加速 . - 19 - 開拓代運營服務，與優質客戶共成長 . - 20 - 技術底蘊豐厚，持續研發創新 . - 21 - 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . - 24 - 盈利預測 . - 24 - 投資建議 . - 25 - 風險提示風險提示 . - 26 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷

12、史沿革 . - 4 - 圖表圖表 2 2：股權結構（：股權結構（2021Q12021Q1） . - 5 - 圖表圖表 3 3：海陸空隧全方位布局：海陸空隧全方位布局 . - 5 - 圖表圖表 4 4：托盤級全流程機器人設備：托盤級全流程機器人設備 . - 6 - 圖表圖表 5 5：料箱級全流程機器人設備：料箱級全流程機器人設備 . - 7 - 圖表圖表 7 7：2017-2020年公司收入及增速年公司收入及增速 . - 8 - 圖表圖表 8 8：2017-2020年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 . - 8 - 圖表圖表 9 9：2017-2020年公司收入結構年公司收入結構 .

13、- 8 - 圖表圖表 1010：智能物流系統中各子系統銷售金額智能物流系統中各子系統銷售金額 . - 8 - 圖表圖表 1111：2017-2020年公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 . - 9 - 圖表圖表 1212：2016-2020年公司期間費用率年公司期間費用率 . - 9 - 圖表圖表 1313：2017-2020年公司現金流量凈額年公司現金流量凈額. - 9 - 圖表圖表 1414：2017-2020年公司應收賬款年公司應收賬款 . - 9 - 圖表圖表 1313：2012010 0- -20202020 工業增加值工業增加值 . - 10 - 圖表圖表 1414：2010-

14、2020社會消費品零售總額社會消費品零售總額. - 10 - 圖表圖表 1313：20102010- -20182018 交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從業人員交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從業人員 . - 10 - 圖表圖表 1414：2010-2018交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從業人員平均工資交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從業人員平均工資 . - 10 - 圖表圖表 2525：倉儲物流自動化系統相關政策：倉儲物流自動化系統相關政策 . - 11 - pOtNtRoQnRzRpNnOzQzRxObR8Q8OpNpPpNnPeRoOpOkPqRpN6MmMwOxNnQrNuOsOpR 請務必閱讀正文之后的

15、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4040：我國卷煙年產量我國卷煙年產量 . - 12 - 圖表圖表 4141：大中型醫藥制造企業存貨大中型醫藥制造企業存貨 . - 12 - 圖表圖表 4040：電子商務行業規電子商務行業規模模. - 13 - 圖表圖表 4141：我國：我國汽車產量汽車產量 . - 13 - 圖表圖表 2525：規模以上零售企業銷售總額：規模以上零售企業銷售總額 . - 13 - 圖表圖表 2525：2019 2019 年全球倉儲物流自動化系統解決方案提供商前年全球倉儲物流自動化系統解決方案提供商前 1010 強強

16、. - 14 - 圖表圖表 2525：前三大倉儲物流自動化系統解決方案提供商：前三大倉儲物流自動化系統解決方案提供商 . - 14 - 圖表圖表 2929：國內倉儲物流自動化系統解決方案提供商：國內倉儲物流自動化系統解決方案提供商 . - 15 - 圖表圖表 3030：智能物流裝備行業：智能物流裝備行業公司營收規模（億元）公司營收規模（億元） . - 16 - 圖表圖表 3131：智能物流裝備：智能物流裝備公司歸母凈利潤規模（億元）公司歸母凈利潤規模（億元） . - 16 - 圖表圖表 3232：智能物流裝備行業公司毛利率：智能物流裝備行業公司毛利率 . - 16 - 圖表圖表 3333：智能

17、物流裝備行業公司凈利率：智能物流裝備行業公司凈利率 . - 16 - 圖表圖表 2525：蘭劍智能下游行業持續拓展：蘭劍智能下游行業持續拓展 . - 17 - 圖表圖表 4040：蘭劍智能下游細分行業收入蘭劍智能下游細分行業收入 . - 18 - 圖表圖表 4141：蘭劍智能下游細分行業收入占比蘭劍智能下游細分行業收入占比 . - 18 - 圖表圖表 2525：蘭劍智能主：蘭劍智能主要項目要項目. - 18 - 圖表圖表 2525：托盤級密集倉儲揀選一體化系統關鍵指標對比：托盤級密集倉儲揀選一體化系統關鍵指標對比 . - 19 - 圖表圖表 2525：料箱級密集倉儲揀選一體化系統關鍵指標對比：

18、料箱級密集倉儲揀選一體化系統關鍵指標對比 . - 20 - 圖表圖表 2525：直銷模式與代運營模式：直銷模式與代運營模式 . - 20 - 圖表圖表 2525：唯品會代運營項目：唯品會代運營項目. - 21 - 圖表圖表 4242：蘭劍智能：蘭劍智能代運營項目收入代運營項目收入 . - 21 - 圖表圖表 4343：唯品會營業收入唯品會營業收入 . - 21 - 圖表圖表 2525：蘭劍智能核心研究人員背：蘭劍智能核心研究人員背景景 . - 22 - 圖表圖表 4242：蘭劍智能研發人員占比（蘭劍智能研發人員占比（2020年）年） . - 22 - 圖表圖表 4343：研發人員學歷組成（研發

19、人員學歷組成（2020年）年）. - 22 - 圖表圖表 4242：蘭劍智能知識產權組成（蘭劍智能知識產權組成（2020年）年） . - 23 - 圖表圖表 4343：蘭蘭劍智能研發費用劍智能研發費用. - 23 - 圖表圖表 2525：蘭劍智能核心技術及應用產品：蘭劍智能核心技術及應用產品 . - 23 - 圖表圖表 5151：收入分拆：收入分拆 . - 25 - 圖表圖表 5252：可比公司估值：可比公司估值 . - 26 - 圖表圖表 5353：盈利預測三張表：盈利預測三張表 . - 27 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司

20、深度報告 公司簡介：公司簡介：智能物流智能物流領域領先，業務鏈條完整領域領先，業務鏈條完整 智能物流系統解決方案提供商智能物流系統解決方案提供商 優秀的智能物流系統解決方案提供商，行業積淀優秀的智能物流系統解決方案提供商，行業積淀多年多年。公司于 1993 年成立， 成立之初主要從事物流咨詢規劃以及物流軟件類業務， 1999 年公司開始開展系統集成類業務， 2003 年公司借助濟南煙草物流配送中心項目開始增加特定商品自動化揀選系統解決方案業務， 2013 年起， 公司的業務逐步向電力、醫藥、電子商務、快消等行業拓展，2016 年，公司借助唯品會項目，增加智能倉儲物流系統代運營服務新模式，目前公

21、司已成為一家全流程智能物流系統解決方案提供商，可提供智能物流系統的研發、設計、生產、銷售及服務，是國內智能物流系統裝備領域的優勢企業。 圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 來源：招股書，中泰證券研究所 實控人行業經驗豐富實控人行業經驗豐富，下設員工持股平臺下設員工持股平臺。公司的實際控制人為董事長吳耀華，持股比例為 35.86%。董事長吳耀華先生為從事倉儲物流自動化行業 30 余年的技術專家，擁有深厚的理論基礎以及技術實踐經驗，為公司的研發團隊總指揮。公司在 2018 年實施股權激勵，蘭盈投資為員工持股平臺，股權激勵覆蓋公司骨干員工 31 人，通過員工持股平臺共持有公司 1.76%股

22、權。公司擁有 1 家全資子公司洛杰斯特、1 家分公司簡陽分公司，洛杰斯特主要承擔公司的硬件生產制造工作。 199319931999199920032003201320132016201620202020公司成立，主要從事物流咨詢規劃類和物流軟件類業務借助濟南煙草物流配送中心項目，開始增加特定商品（卷煙）自動化揀選系統等解決方案業務借助唯品會（華南物流中心）項目，增加智能物流系統代運營的服務新模式科創板上市業務逐步向電力、醫藥、電子商務、 規模零售（快速消費品）等行業拓展借助玉溪紅塔集團項目，開始開展系統集成類業務，成為系統集成商 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

23、 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2 2：股權結構（股權結構（2 2021Q1021Q1） 來源：公司公告，中泰證券研究所 智能物流機器人智能物流機器人為核心為核心，業務鏈條全覆蓋，業務鏈條全覆蓋 智能物流機器人智能物流機器人為核心為核心產品產品，前中后段市場全面布局，前中后段市場全面布局。公司的核心產品為智能物流機器人，業務范圍覆蓋智能物流系統的前中后全業務鏈條。在前端市場，公司可為客戶提供工程技術咨詢規劃服務，以便根據客戶實際情況設計適用性良好的系統方案；中端市場也是公司重點市場及優勢環節，公司可提供智能機器人和智能化軟件高度融合在一起的定制化智能倉儲物流自動化系統，該系統

24、由托盤級全流程機器人系統、料箱級全流程機器人系統和特定商品全流程機器人系統中的一種或多種組成。后端市場方面，在系統交付之后，公司將提供質保期后的售后運營維護服務，此外，公司也可基于物流系統為客戶提供 RaaS（Robot as a Service,機器人服務）代運營服務。 圖表圖表 3 3：海陸空隧海陸空隧全方位布局全方位布局 蘭劍智能蘭劍智能中以英飛中以英飛段重行段重行劉和平劉和平3.37%2.39%2.118%和基投資和基投資蔣霞蔣霞達晨創通達晨創通濟南創投濟南創投蘭盈投資蘭盈投資5.73%12.29%2.1%1.8%1.76%吳耀華吳耀華達晨創泰達晨創泰35.86%1.38%員工持股平臺

25、員工持股平臺實際控制人實際控制人洛杰斯特洛杰斯特100%自動化代運營自動化代運營售后運營維護售后運營維護智能化軟件智能化軟件自動化設備自動化設備技術咨詢規劃技術咨詢規劃組成系統組成系統智能物流自動化系統托盤級全流程機器人料箱級全流程機器人特定商品流程機器人工程咨詢規劃管理咨詢規劃堆垛機、AGV、RGV、輸送線、拆/碼垛機單片機、PLC等嵌入式軟件大包服務條煙自動揀選設備、圖書自動揀選設備仿真、線路優化、物聯網等商業智能軟件系統升級服務穿梭車、提升機、輸送線、智能揀選臺、料箱貨架WMS、WCS等業務應用軟件小包服務按物品的單日倉儲費和訂單的單筆作業費收費，有保底庫存量，保底出庫量交付產品交付產品

26、核心核心產品產品主市場主市場后市場后市場前市場前市場 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 來源：招股書，中泰證券研究所 1） 托盤級托盤級全流程機器人全流程機器人系統系統：托盤級全流程機器人系統，是以托盤級的貨物為處理對象，以密集倉儲的傳統需求和整件揀選的創新需求為綜合目標，能夠實現自動存取、自動保管、自動搬運、自動拆/碼垛等功能的智能系統。系統采用了模組化編組和倉儲揀選一體化理念的密集倉儲技術，利用公司新一代高速倉儲機器人（堆垛機） ，實現整托盤和整件的揀選功能，把傳統的倉儲系統變成了倉儲揀選一體化系統， 其核心設備是托盤堆

27、垛機、 托盤搬運車 RGV、 揀選站臺、托盤輸送線、托盤無人引導車 AGV 和拆/碼垛機等智能物流機器人設備。 圖表圖表 4 4：托盤級托盤級全流程機器人全流程機器人設備設備 來源：招股書，中泰證券研究所 2）料箱級料箱級全流程機器人全流程機器人系統系統：料箱級全流程機器人系統，是以料箱級的貨物為處理對象， 以海量 SKU 的立體化存儲和海量訂單的 “貨到人” 揀選為綜合目標， 能夠實現立體空間內的高密度存儲、 并行快速出入庫、自動輸送/搬運到人、 人工/自動快速揀選等功能的智能系統。 系統采用基于安全分區理念的立體貨到人技術和基于倉儲揀選一體化理念的密集倉儲技術，可利用立體多層的穿梭車機器人

28、和多巷道的提升機同時并行作業，大幅度提高揀選效率，滿足海量訂單的快速揀選需求；又能最大限機器類型機器類型工作圖片工作圖片應用場景應用場景主要特點主要特點托盤堆垛機用于托盤貨物的自動存取，可根據計算機指令在立體貨架之間的巷道沿水平和豎直方向行走，用貨叉把貨格上的托盤貨物取出或存入最大行走速度可達 240m/min，最大提升速度可達80m/min，行走與提升的最大加速度可達 0.8m/s2，可根據客戶需求加裝其他附屬裝置（如視頻監控裝置、抱夾裝置、揀選裝置等），滿足客戶多樣化需求托盤無人導引車 AGV系統用于托盤類貨物的無人化搬運與存取作業采用激光 SLAM 導航為主的復合導航方式以實現復雜路徑的

29、運行，適用于工廠車間、普通平面倉庫、貨架倉庫的工作環境，定位精度可以達到5mm。托盤有軌搬運車 RGV用于托盤級密集倉儲系統的出入庫環節，通過沿固定軌道路徑，快速水平搬運托盤貨物內置 PLC 控制系統，采用條形碼定位或激光測距定位的方式，定位精度可以達2mm，最大行走速度可達300m/min，最大加速度可達 1.5m/s2托盤輸送線用于托盤在水平方向的輸送環節，大多用于托盤級密集倉儲系統的出入庫環節托盤拆/碼垛機用于托盤上整箱貨物的拆垛與碼垛工作通過對料箱進行先分組整合，再逐層碼垛的方式完成碼垛工作；或對料箱進行先逐層分離，再分組拆解的方式完成拆垛工作。相比機械手逐個拆垛或碼垛的方式，工作效率

30、大幅提高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 度利用空間，滿足海量 SKU 的大量存儲需求，其核心設備是穿梭車機器人、 往復式提升機、料箱輸送線、智能揀選臺、料箱貨架等。 圖表圖表 5 5：料箱級料箱級全流程機器人全流程機器人設備設備 來源：招股書，中泰證券研究所 業務業務保持保持擴張，擴張，業績快速增長業績快速增長 下游行業拓展成效顯著，業績快速下游行業拓展成效顯著，業績快速增長增長。公司 2020 年實現營業收入為 4.5 億， 同比增長 14.3%， 實現歸母凈利潤 0.84 億元， 同比增長 14.2%， 2017-2

31、020 年公司收入端復合增速達 44.1%，歸母凈利潤增速達105.9%，由于公司主營產品智能物流系統下游應用領域越來越廣， 公司客戶結構逐步向煙草、電子商務、規模零售、醫藥、汽車、印刷、新能源、航空航天、石油化工、半導體等多行業拓展，客戶結構日益豐富，為公司的收入和業績持續注入新的動力。 機器類型機器類型工作圖片工作圖片應用場景應用場景主要特點主要特點穿梭車根據訂單要求，實現貨架貨位與動力站臺之間的料箱（包括塑料周轉箱、紙箱等多種包裝形式的料箱） 搬運與取放功能最大行走速度可達 5m/s，加速度可達 2m/s2,具備智能檢測貨架上料箱位置與尺寸的功能，自動根據料箱的位移或變形情況調整穿梭車定

32、位位置往復式提升機在豎直方向上搬運料箱或穿梭車提升機定位精度可達2mm，最高提升速度達到 6m/s，加速度達到6m/s2,部分機型的提升模組還配備了平衡式配重機構,效率更高料箱輸送線接料箱貨架與上貨臺、智能揀選臺、包裝臺等設備的橋梁，負責輸送料箱到達整個系統的各個位置機械部分全部采用模塊化設計，關鍵零部件全部采用模具化加工法，一致性好、共用性高，大幅縮短了現場安裝、調試、維護時間智能揀選臺根據業務訂單揀選出庫產品支持多種多種業務場景，揀選效率大幅提升，揀選作業識別時間短、動作頻率低、動作幅度小、單批次處理訂單量大，可降低操作疲勞度料箱貨架用于密集存放各種料箱自主研發了料箱支撐凸起結構、抗震塔式

33、垂直背拉結構、 11折面料箱貨架軌道、 21 折面立柱等新型零部件結構，顯著提高貨架抗震性能以及料箱抗位移表現 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 6 6：2017-2020年公司收入及增速年公司收入及增速 圖表圖表 7 7：2017-2020年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 智能物流智能物流系統為主要收入來源，子系統間銷售差異較大系統為主要收入來源，子系統間銷售差異較大。2020 年，物流與倉儲自動化系統業務實現收入 3.95 億， 占收入

34、比重為 87.4%， 物流與倉儲自動化系統業務為公司的主要收入來源。從其中的各子系統銷售情況來看，由于各子系統產品營業收入變動受不同客戶需求差異影響較大，因此同比來看子系統的銷售額變動較大。托盤級系統 2018 年度銷售金額較大主要因印刷行業客戶北京中彩以及醫藥行業客戶南京醫藥和山西國藥主要采用了托盤級智能系統解決方案，料箱級智能系統2018-2019 年度銷售金額較大且持續增加，主要由于電子商務和規模零售行業客戶銷售金額快速增長。 圖表圖表 8 8：2017-2020年公司年公司收入結構收入結構 圖表圖表 9 9：智能物流智能物流系統中各子系統系統中各子系統銷售銷售金額金額 來源：公司公告，

35、中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 毛利率毛利率保持穩定保持穩定，管理費用率持續下行管理費用率持續下行。公司的毛利率自 2017 年起基本維持在較高的水平，2020 年的毛利率為 43.6%，同比增加 3.0pct，毛利率較高或與公司承接定制化智能倉儲物流系統項目有關，定制化的大項目整體智能化、自動化、信息化水平高，因此具備較高的毛利率。公司 2020 年的期間費用率為 23.7%，同比減少 0.2pct，觀察公司2017-2020 年的期間費用率變化情況，自 2018 年起，公司的管理費用率開始出現明顯下降，2020 年公司的管理費用率降至 6.7%，我們認為管理費用率的持續下降

36、體現了公司逐漸規?；蠊芾砟芰Φ某掷m提升。在毛利率保持穩定，期間費用率持續下降的情況下，公司的凈利率持續提升，2019-2020 年公司凈利率分別為 18.6%、18.5%。 150.9348.5395.4451.80%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004505002017201820192020營業收入（百萬）同比增速5.335.7673.3483.750%100%200%300%400%500%600%700%01020304050607080902017201820192020歸母凈利潤（百萬）同比增速134.54305.2

37、6345.50394.848.6634.5639.3741.190501001502002503003504004505002017201820192020物流與倉儲自動化系統（百萬）代運營（百萬）運營維護服務（百萬）技術咨詢規劃服務（百萬）26.1462.0629.5225.63208.14248.5182.7735.0667.46050100150200250300350400201720182019托盤級(百萬）料箱級 (百萬）特定商品(百萬） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1010：2017-2020年

38、公司毛利率及凈利率年公司毛利率及凈利率 圖表圖表 1111：2016-2020年公司期間費用率年公司期間費用率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 業務仍處于擴張期，經營性現金流量凈額低于凈利潤業務仍處于擴張期，經營性現金流量凈額低于凈利潤。2017-2018 年，公司經營性現金流量凈額大幅低于凈利潤，主要因：1）公司建設的唯品會四期項目因涉及合同金額重大，公司與客戶采取“項目建設期間向唯品會以融資的形式預收款項、項目完工后預收融資款抵項目貨款的業務方式，導致部分預收款項作為籌資活動現金流入；2）公司業務規模仍處于擴張階段， 購買商品支付的現金各年度均大幅增長。 2

39、020 年經營性現金流量凈額下降主要受大項目大客戶在各期的銷售結算進度不同影響，當期銷售商品收到的現金減少所致。從回款情況來看，公司 2020 年的應收賬款為 1.34 億， 應收賬款占營業收入比重為 29.6%， 回款狀況相比2019 年有所改善， 由于智能倉儲物流自動化系統采用分階段收款的結算模式，因此應收賬款增速與營業收入增速之間可能存在一定差異。 圖表圖表 1212：2017-2020年公司年公司現金流量凈額現金流量凈額 圖表圖表 1313：2017-2020年公司年公司應收賬款應收賬款 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 行業分析：行業分析：應用廣泛需求可

40、觀，應用廣泛需求可觀，龍頭穩固龍頭穩固百舸爭流百舸爭流 市場環境和政策雙重驅動，下游需求不斷提升市場環境和政策雙重驅動，下游需求不斷提升 工業企業及社會零售業規模持續擴大，倉儲物流自動化需求增加工業企業及社會零售業規模持續擴大，倉儲物流自動化需求增加。倉儲物流為工業管理庫存的重要環節，隨著企業規模逐漸擴大及利潤的持續增長，工業企業對倉儲物流成本越來越重視，因此也對倉儲物流提出更39.7%37.1%40.6%43.6%3.5%10.3%18.6%18.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017201820192020毛利率凈利率10.6%6.4%7.8%8.1%1

41、3.4%9.4%6.9%6.7%8.7%6.5%7.9%8.8%2.2%2.6%1.3%0.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.002017201820192020經營性現金流量凈額（億元）63.3697.18154.62133.790%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401601802017201820192020應收賬款（百萬）應收賬款/營業收入 請務必閱讀正文之后的重要

42、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 高要求， 倉儲物流自動化系統需求將進一步增強。 除了工業企業的需求，各類消費品企業對倉儲物流的智能化管理需求也在不斷增長，隨著社會零售銷售水平的提升，對商業配送物流的準確性和高效性提出更高的要求，進而刺激倉儲物流自動化系統的效率、質量和技術創新提升，推動倉儲物流自動化系統行業的持續創新發展。 圖表圖表 1414：2 2010010- -20202020 工業增加值工業增加值 圖表圖表 1515：2010-2020社會消費品零售總額社會消費品零售總額 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所

43、人力成本增長，刺激企業倉儲物流自動化進展人力成本增長，刺激企業倉儲物流自動化進展加速加速。由于人口紅利的逐漸消退以及人力成本持續增長，近年來，我國交通運輸、倉儲及郵電通信業城鎮單位就業人員整體呈下降趨勢，而相關就業人員工資在 2018 年已達 8.85 萬元/年，為應對快速提升的人力成本以及工業用地成本，企業開始加快倉儲物流自動化系統應用的推進。 圖表圖表 1616：2 2010010- -20182018 交通運輸、倉儲及交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從郵政業城鎮從業人員業人員 圖表圖表 1717：2010-2018交通運輸、倉儲及交通運輸、倉儲及郵政業城鎮從郵政業城鎮從業人員平均工資業人員平均

44、工資 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所 政策政策文件頻發文件頻發，加速行業創新升級，加速行業創新升級。為推動倉儲物流傳統向現代化加速轉型，相關部門陸續出臺了系列政策，以支持倉儲物流自動化系統行業升級發展。在近幾年出臺的相關政策文件中，多次提到提升倉儲物流設備智能化水平， 加大智能倉儲物流設備的推廣應用， 在政策推動及支持下，倉儲物流自動化系統行業不斷創新升級。 16.519.520.922.223.3 23.524.527.530.131.231.30%2%4%6%8%10%12%14%051015202530352010 2011 2012 2013 2014 20

45、15 2016 2017 2018 2019 2020全部工業增加值（萬億元）同比增速15.818.721.424.327.230.133.236.637.840.839.2-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025303540452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020社會消費品零售總額（萬億）同比增速631.1662.8667.5846.2861.4 854.4 849.5 843.9819-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002010201120122013201

46、42015201620172018交通運輸、倉儲和郵政業城鎮從業人員（萬人）同比增速4.054.715.345.86.346.887.378.028.850%2%4%6%8%10%12%14%16%18%012345678910201020112012201320142015201620172018交通運輸、倉儲和郵政業城鎮從業人員平均工資(萬元）同比增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 1818：倉儲物流自動化系統倉儲物流自動化系統相關政策相關政策 來源：招股書，政府網站，中泰證券研究所 為適應企業高效、準確

47、、低成本的物流作業要求，智能物流系統行業不斷發展壯大，目前，智能物流系統已在煙草、醫藥、電子商務、汽車、規模零售等諸多行業中得以廣泛的推廣和應用。 1）煙草行業）煙草行業： 煙草行業是國內較早使用倉儲物流自動化系統的行業之一，目前已經建成的倉儲物流自動化系統保有量較大，隨著煙草公司規模的不斷擴大以及物流裝備和技術的不斷發展，已建成的倉儲物流自動化系統升級、改造業務需求將不斷增長，近年來已有不少煙草企業對其倉儲物流自動化系統進行了智能化的升級、 改造。 同時我國是全球煙草生產和消費大國，卷煙產銷量一直保持較高水平，卷煙生產和煙草物流配送中心對智能倉儲物流自動化系統仍保持較大的市場需求。 2） 醫

48、藥行業醫藥行業： 醫藥行業的原材料和產成品種類眾多，貨物批號要求嚴格、有效期管理要求高，存貨管理復雜、難度大，加之近年來我國醫藥制造業存貨水平發布單位發布單位發布時間發布時間文件名稱文件名稱文件內容文件內容2015.07國務院關于積極推進“互聯網 +” 行動的指導意見鼓勵大數據、云計算在物流領域的應用，建設智能倉儲體系，優化物流運作流程，提升物流倉儲的自動化、智能化水平和運轉效率，降低物流成本。鼓勵應用智能化物流裝備提升倉儲、運輸、分揀、包裝等作業效率，提高各類復雜訂單的出貨處理能力，緩解貨物囤積停滯瓶頸制約，提升倉儲運管水平和效率2016.04工信部、國家發改委、科技部、財政部智能制造工程實

49、施指南（2016-2020）在我國經濟的高速增長過程中，國內企業的規模也在發展壯大，隨著規模不斷擴大，企業物資的儲存量、品種為智能物流與倉儲裝備，具體包含：輕型高速堆垛機；超高超重型堆垛機；高速智能分揀機；智能多層穿梭車；智能化高密度存儲穿梭板；高速托盤輸送機；高參數自動化立體倉庫；高速大容量輸送與分揀成套裝備、車間物流智能化成套裝備。2016.09工信部、財政部智能制造發展規劃（2016-2020年）創新產學研用合作模式，研發高檔數控機床與工業機器人、增材制造裝備、智能傳感與控制裝備、智能檢測與裝配裝備、智能物流與倉儲裝備五類關鍵技術裝備2017.07國務院新一代人工智能發展規劃加強智能化裝

50、卸搬運、分揀包裝、加工配送等智能物流裝備研發和推廣應用，建設深度感知智能倉儲系統，提升倉儲運營管理水平和效率2017.08國務院關于進一步推進物流降本增效促進實體經濟發展的意見開展倉儲智能化試點示范。結合國家智能化倉儲物流基地示范工作，推廣應用先進信息技術及裝備，加快智能化發展步伐，提升倉儲、運輸、分揀、包裝等作業效率和倉儲管理水平，降低倉儲管理成本。加強物流核心技術和裝備研發。結合智能制造專項和試點示范項目，推動關鍵物流技術裝備產業化，推廣應用智能物流裝備。鼓勵物流機器人、自動分揀設備等新型裝備研發創新和推廣應用。支持具備條件的物流企業申報高新技術企業。2017.12工信部促進新一代人工智能