偉星新材-消費之星 生生不息-220112（32頁）.pdf

1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究 深度報告深度報告 消費消費之星之星 生生不息生生不息 偉星新材（002372.SZ） 建筑材料/裝修建材 投投資摘要資摘要： “偉偉”業長青業長青，十余年成長與回報如星輝十余年成長與回報如星輝持續持續。 公司扎根零售家裝領域，零售類業務營收占比 70%，在建材行業內具備稀缺性。零售端護城河寬廣，各類塑料管產品毛利率均長期領先于同行業友商，其中 PPR 給水管毛利率達 55%，彰顯高端屬性。 成立以來立足華東向全國擴張，同步建設銷售體系與產能基地實現成長，現有 2.9 萬余

2、銷售網點、6 大制造基地，遍布重要區域市場。 兼顧卓越經營質量，各項財務特征均展現較強生意模式壁壘，凈利率、ROE逐年提升，獲得現金能力超出同業，持續為股東創造豐厚回報，十年累計分紅 47.4 億元。 品牌、渠道、服務精耕細作品牌、渠道、服務精耕細作構筑構筑零售業務壁壘。零售業務壁壘。品牌獲得消費者高度認可，具備高端屬性，取得品牌溢價權。銷售渠道采取扁平化布局，通過區域銷售公司管理經銷商，自有銷售人員數量占比 37.3%，遠遠領先行業，獲得更強渠道把控力、更高客戶服務滿意度及更豐厚毛利潤。服務端推廣“星管家”等一系列服務，以供應商身份承擔產品及施工雙質保，解決消費者痛點，建立良好口碑，正向反饋

3、品牌形象。 工程類業務將受益新建及舊改雙重景氣工程類業務將受益新建及舊改雙重景氣。市政工程建設仍將保持較高強度，新建有望隨固定資產投資增長而同步提升，同時老舊小區改造、污水處理管網提效帶來改造增量。建筑工程我們認為地產預期改善，伴隨保障房體系建設，有望穩健良性循環，公司業務也將充分受益。 從短中長期三個時間維度來審視，偉星均具備較強確定性，持續成長可期。從短中長期三個時間維度來審視，偉星均具備較強確定性，持續成長可期。 短期來看 2022 年“穩增長”將賦予工程業務較大彈性，同時保交樓背景下房屋竣工仍具備較強動能，零售業務平穩增長可期。 中期因精裝房銷售占比提升放緩，銷售端 2021 年至 1

4、1 月精裝開盤套數同比下滑 11.7%，竣工端零售家裝市場規模將階段性提升。 長期視角下公司消費屬性占優將在存量房時代享受長久生命力。美國住房結構以存量房為主，改善型裝修需求培育龐大消費建材市場，中國存量住房房齡仍較低，改善型家裝需求將逐年擴大，獲得消費者認可的企業生生不息。 公司具備持續成長的內生力量，卓越的經營管理理念將助力成長落地。公司具備持續成長的內生力量，卓越的經營管理理念將助力成長落地。 零售業務客戶數及戶均消費額增長，公司計劃通過繼續擴大銷售網絡及優化已有銷售點持續提升市占率；同時實施同心圓戰略橫向布局防水、凈水業務提升戶均消費額，兩項業務上半年增速均超過 70%，實現家裝涉水業

5、務全屋偉星系，業務協同帶來的高增長有望持續。 兼顧高質量推進工程類業務，推進系統集成+服務轉型，提升設計、產品、服務的一體化實力，提質增效在即。同時將展開國際化布局打開長期成長空間，產能、渠道、品牌建設協同推進，成功經驗有望在海外復制。 偉星卓越的經營理念已通過成立以來持續的成功驗證，當前公司兼具準確的戰略定位、穩健扎實的管理層、高效可靠的組織體系，成長之路盡是坦途。 投資建議：投資建議： 預計公司 2021 年2023 年凈利潤分別為 12.79 億元、 16.60 億元、18.19 億元。當前市盈率分別為 29.53 倍、22.75 倍、20.76 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示

6、風險提示：房屋竣工不及預期；精裝交樓比例快速提升；原材料價格波動。 評級評級 買入買入（首次首次） 2022 年 1 月 12 日 交易數據交易數據 時間時間 2022.1.12 總市值/流通市值（億元） 377.65 總股本（萬股） 159211.30 資產負債率（%） 22.20 每股凈資產（元） 2.75 收盤價（元） 23.72 一年內最低價/最高價（元） 16.09/26.24 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，申港證券研究所 相關報告相關報告 1、 建材行業研究周報：上下游預期改善 管材行情可持續2022-01-03 2、 旗濱集團：業績新高度 成長新速度2

7、021-11-23 -30%-20%-10%0%10%20%30%2021-072021-102022-01偉星新材滬深300偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 35 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 4,664.06 5,104.81 6,169.75 7,241.73 8,141.55 增長率（%） 2.07% 9.45% 20.86% 17.37% 12.43% 歸母凈利潤（百萬）983.25 1,192.62 1,279.06 1,660.32 1,

8、818.97 增長率（%） 0.50% 21.29% 7.25% 29.81% 9.56% 凈資產收益率（%） 25.30% 27.59% 27.32% 31.65% 31.03% 每股收益(元) 0.63 0.76 0.80 1.04 1.14 PE 37.65 31.21 29.53 22.75 20.76 PB 9.60 8.74 8.07 7.20 6.44 資料來源：公司財報、申港證券研究所 mNrPnPqOtPwOtRoNvMxPyR6MaO7NpNrRtRsQeRmMmNiNrQtQbRqQxOxNrRsONZpOnM偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免

9、責聲明 3 / 35 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. “偉偉”業長青業長青 零售屬性賦能零售屬性賦能 . 6 1.1 零售業務領先的建材白馬. 6 1.2 產品力全方位領先行業 . 6 1.2.1 PPR：零售屬性更強的優質賽道 . 7 1.2.2 其他塑料管產品：工程與零售雙輪驅動 . 8 1.3 共同富裕典范 . 10 1.4 扎根華東 展望全國 . 10 1.5 盈利能力及質量優異 更接近消費企業 . 11 2. 零售端壁壘：品牌、渠道、服務協同零售端壁壘：品牌、渠道、服務協同 . 14 3. 工程類業務穩健發展工程類業務穩健發展 . 18 4. 塑料管行業：城市建設關鍵一環塑料管

10、行業：城市建設關鍵一環 . 19 4.1 市政工程新建與舊改的雙重景氣 . 20 4.2 建筑工程隨住房事業穩健發展 . 22 4.3 成熟市場對標：美國存量房支撐龐大建材市場 . 23 5. 持續成長之路盡是坦途持續成長之路盡是坦途 . 25 5.1 零售業務：擴客戶數提升市占率 . 25 5.1.1 優化區域布局 . 25 5.1.2 零售市場規模階段性擴容 . 26 5.2 “同心圓”擴品類提升戶均消費額 . 27 5.3 工程業務高質量發展：系統集成+服務轉型 . 29 5.4 海外布局創造中遠期增量. 29 5.5 成本端至暗時刻已過 . 29 6. 投資建議：擁抱偉星持續成長的生命

11、力投資建議：擁抱偉星持續成長的生命力 . 30 6.1 業績預測. 30 6.2 估值 . 31 7. 風險提示風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 公司業務劃分公司業務劃分. 6 圖圖 2： 公司各業務板塊毛利率公司各業務板塊毛利率 . 6 圖圖 3： 公司各業務毛利潤占比公司各業務毛利潤占比 . 6 圖圖 4： PPR 業務毛利率對比業務毛利率對比 . 8 圖圖 5： 各管材企業價格對比各管材企業價格對比 . 8 圖圖 6： 各類管件配件各類管件配件. 8 圖圖 7： PE 類業務毛利率類業務毛利率 . 9 圖圖 8： PVC 類業務毛利率類業務毛利率 . 9 圖圖 9： 股權

12、結構股權結構 . 10 圖圖 10： 公司產能布局及市場劃分公司產能布局及市場劃分 .11 圖圖 11： 21H1 分地區營業收入（百萬）分地區營業收入（百萬） .11 圖圖 12： 華北地區營業收入（百萬元）華北地區營業收入（百萬元） .11 圖圖 13： 西部地區營業收入（西部地區營業收入（百萬元）百萬元） .11 圖圖 14： 加權加權 ROE 逐年提升（逐年提升（%） . 12 偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 4 / 35 證券研究報告 圖圖 15： 公司凈利率領跑建材行業（公司凈利率領跑建材行業（%） . 12 圖圖 16： 公司權益乘數較低公司

13、權益乘數較低 . 12 圖圖 17： 公司總資產周轉率較低公司總資產周轉率較低 . 12 圖圖 18： 資本開支與經營收到現金比例資本開支與經營收到現金比例 . 12 圖圖 19： 偉星收現比領先同業偉星收現比領先同業 . 13 圖圖 20： 偉星凈現比領先同業偉星凈現比領先同業 . 13 圖圖 21： 公司自由現金流與凈利潤（萬元）公司自由現金流與凈利潤（萬元） . 13 圖圖 22： 扁平化銷售體系扁平化銷售體系示意示意 . 15 圖圖 23： 公司銷售網點與營銷人員數量同步增加公司銷售網點與營銷人員數量同步增加 . 15 圖圖 24： 公司銷售費用率高于可比公司彰顯零售屬性公司銷售費用率

14、高于可比公司彰顯零售屬性 . 15 圖圖 25： 銷售員工占總員工比重銷售員工占總員工比重 . 15 圖圖 26： 偉星與國際消費建材龍頭毛利率對比偉星與國際消費建材龍頭毛利率對比 . 16 圖圖 27： 偉星與國際消費偉星與國際消費建材期間費用率對比（不含財務費用）建材期間費用率對比（不含財務費用） . 16 圖圖 28： “星管家星管家”服務職能服務職能 . 17 圖圖 29： 公司為零售類客戶提供配套服務公司為零售類客戶提供配套服務 . 17 圖圖 30： 公司市政工程事業部架構公司市政工程事業部架構 . 18 圖圖 31： 公司建筑工程事業部布局公司建筑工程事業部布局 . 18 圖圖

15、32： 公司應收賬款周轉率領跑公司應收賬款周轉率領跑建材行業建材行業 . 18 圖圖 33： 全國塑料管道產量（萬噸）全國塑料管道產量（萬噸） . 19 圖圖 34： 2020 年塑料管材產量格局（萬噸）年塑料管材產量格局（萬噸） . 19 圖圖 35： 中國主要塑料管材企業（排名不分先后）中國主要塑料管材企業（排名不分先后）. 19 圖圖 36： 城鎮固定資城鎮固定資產投資額（億元）產投資額（億元） . 20 圖圖 37： 城鎮管道長度（公里）城鎮管道長度（公里） . 20 圖圖 38： 建筑業房屋建筑竣工面積建筑業房屋建筑竣工面積 . 22 圖圖 39： 全國二次裝修需求測算（萬平米）全國

16、二次裝修需求測算（萬平米） . 23 圖圖 40： 美國年度竣工住房套數（千套）美國年度竣工住房套數（千套） . 23 圖圖 41： 美國美國 2020 年年 11 月至月至 2021 年年 10 月房屋交易套數（千套）月房屋交易套數（千套） . 24 圖圖 42： 美國零售建材巨頭營收逐年增長（萬美元，年）美國零售建材巨頭營收逐年增長（萬美元，年） . 24 圖圖 43： 華東以外市場占比提升華東以外市場占比提升 8pct . 25 圖圖 44： 公司部分合作裝修公司公司部分合作裝修公司 . 26 圖圖 45： 精裝修開盤住宅數量轉為負增長（萬套）精裝修開盤住宅數量轉為負增長（萬套）. 26

17、 圖圖 46： 公司公司“同心同心圓圓”戰略戰略 . 28 圖圖 47： 公司公司 2020 年原材料成本構成（百萬元）年原材料成本構成（百萬元） . 30 圖圖 48： PP 市場價（元市場價（元/噸）噸） . 30 圖圖 49： PVC 市場價（元市場價（元/噸）噸） . 30 圖圖 50： 公司歷史營業收入及凈利潤穩健增長（百萬元）公司歷史營業收入及凈利潤穩健增長（百萬元） . 30 表表 1： 偉星新材零售產品系列偉星新材零售產品系列 . 7 表表 2： 偉星新材偉星新材 PE、PVC 等產品系列（綠色為零售產品）等產品系列（綠色為零售產品） . 9 表表 3： 公司歷次股權激勵對象公

18、司歷次股權激勵對象 . 10 表表 4： 公司近期獲獎項公司近期獲獎項 . 14 表表 5： 公司產品獲得多個國際認可公司產品獲得多個國際認可 . 14 表表 6： 部分省份老舊小區改造規劃對比部分省份老舊小區改造規劃對比 . 21 表表 7： “十四五十四五”老舊小區改造管材市場空間測算老舊小區改造管材市場空間測算 . 21 表表 8： 部分省份住房部分省份住房事業規劃對比事業規劃對比 . 22 表表 9： 部分省份部分省份“十四五十四五”期間新增保障房計劃期間新增保障房計劃 . 22 偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 5 / 35 證券研究報告 表表 1

19、0： 工程裝修與零售裝修需求規模測算（億平米）工程裝修與零售裝修需求規模測算（億平米） . 27 表表 11： “同心圓同心圓”戰略營收測算戰略營收測算 . 28 表表 12： 偉星新材各項業務營收預測（百萬元）偉星新材各項業務營收預測（百萬元） . 31 表表 13： 可比公司估可比公司估值表值表 . 32 表表 14： 自由現金流貼現值自由現金流貼現值 . 32 表表 15： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 33 偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 6 / 35 證券研究報告 1. “偉”“偉”業長青業長青 零售零售屬性屬性賦能賦能 1.1 零售業務零售

20、業務領先的領先的建材建材白馬白馬 公司零售業務占比公司零售業務占比約約 70%， 其， 其商業模式商業模式在建材企業中具備稀缺性。在建材企業中具備稀缺性。 公司客戶群體可分為零售家裝、市政工程、建筑工程三大類，2021 年上半年零售業務、工程業務銷售收入占比大致為 70%和 30%。不同于建材企業普遍加大力度參與地產企業精裝房集采，憑借精裝房滲透率提升加速擴大營收規模。公司堅守其零售業務根基，深耕銷售渠道，在工程類業務擴張中注意風控，優選工程類客戶，零售業務始終占據主導。 圖圖1：公司業務劃分公司業務劃分 資料來源：公司公告，Bing，申港證券研究所 1.2 產品力全方位領先行業產品力全方位領

21、先行業 公司塑料管產品涵蓋 PPR（無規共聚聚丙烯） 、PE（聚乙烯） 、PVC（聚氯乙烯）等三大類。因材質性能差異，各類管材應用場景有區別，因此目標客戶群體同樣有所不同。 PPR 水管主要應用于家庭戶內冷熱水管，主要以零售渠道銷售； PE 更適合用于較大口徑管材，主要向工程類客戶銷售； PVC 管材應用場景較為多樣，涵蓋家裝類產品及工程類產品。 圖圖2：公司各業務板塊毛利率公司各業務板塊毛利率 圖圖3：公司各業務毛利潤占比公司各業務毛利潤占比 偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 7 / 35 證券研究報告 資料來源：Wind，公司財報，申港證券研究所 *20

22、20應用新會計準則營業成本中包含運輸費用 資料來源：Wind，公司財報，申港證券研究所 *2015年起PVC業務單獨列示 1.2.1 PPR：零售零售屬性更強的優質賽道屬性更強的優質賽道 PPR 給水管給水管溢價程度高溢價程度高，毛利率大幅領先其他品類。，毛利率大幅領先其他品類。在各類應用場景中，家庭戶用給水管道是消費者更愿意支付溢價的環節，因此 PPR 管材毛利率遠高于其他產品種類。由于客戶高度重視飲用水和生活用水衛生、安全，且對家庭內管道防漏性能要求高，因此愿意為戶內給水管道支付更高價格，偉星可憑借優質產品與服務實現品牌溢價。而家庭排水類管道及工程用管道等應用場景中客戶對品牌不敏感，價格競

23、爭占據主導。 PPR（聚丙烯）管材具有耐壓、耐高溫、耐腐蝕等優越性能。經長期使用管道內壁仍可以保持性能穩定，結垢及滋生細菌較少，可保證供水水質安全，主要應用于家庭裝修冷熱給水管道。是公司零售渠道主要產品。 表表1：偉星新材零售產品系列偉星新材零售產品系列 產品產品類別類別 規格規格 產品系列產品系列 性能特點性能特點 用途用途 部分產品示例部分產品示例 PPR管材 單層 PPR 綠管 基礎產品 家裝戶內冷熱水管 PPR 灰管 工程客戶專供 雙層 雙色管 更強機械性能、耐高溫 綠色家園 內壁抗菌層有效抑制細菌滋生 三層 福管、禧星管 耐高壓、高溫 A+管 耐高壓高溫、低溫環境下高韌性 生活冷熱水

24、、工業領域 保溫復合管 保溫性能優異 室外明鋪冷熱水管 五層 鋁塑合金管 隔氧、抗菌、耐高壓、高溫 冷熱飲用水管道系統、空調、散熱片采暖系統、地暖主管道 資料來源：公司官網，申港證券研究所 公司專精于公司專精于 PPR 管材，盈利能力全行業領先。管材，盈利能力全行業領先。公司 PPR 產品毛利率領跑行業，得益于公司卓越產品力與服務，公司同級別產品售價略高于同行業可比公司，彰顯品牌與服務溢價。 0%10%20%30%40%50%60%70%PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%PPR管材管件PE管材管件PVC管材管件其他偉星新材

25、（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 8 / 35 證券研究報告 圖圖4：PPR 業務毛利率對比業務毛利率對比 圖圖5：各管材企業價格對比各管材企業價格對比 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：淘寶網，申港證券研究所 PRR 管材高端化。管材高端化。 公司率先開發多層 F-PPR 復合管填補國內空白， 曾被認定為 “上海市高新技術成果轉化項目” 。當前公司 PPR 產品矩陣中多層產品單價更高，滿足高端客戶需求，公司也因此獲得更高的毛利率。在管材高端市場形成了無可比擬的競爭力，品牌力進一步提升。 PPR 管件配件多元化，盈利能力顯著。管件配件多元化，盈利能力顯著

26、。各類彎頭、閥體、分水器等管件配件在給水管材管件采購金額中占比較高，對公司利潤貢獻不可忽視。偉星高度重視管件的開發與定制，推出了大量的個性化、功能化 PPR 管件，產品品類豐富，以偉星綠管系列為例，公司可提供的管件配件種類高達 68 種，通過合理的定價策略，可實現較為豐厚的利潤。 圖圖6：各類管件配件各類管件配件 資料來源：公司官網，申港證券研究所 1.2.2 其他塑料管產品：工程與零售雙輪驅動其他塑料管產品：工程與零售雙輪驅動 PE 產品主要發力工程端。產品主要發力工程端。 公司 PE 類給水、燃氣管主要銷往優質自來水公司， 及燃氣公司等，用于市政管道建設。HDPE 雙壁波紋排水管存短腿效應

27、，公司立足天津55%42%33%23%0%10%20%30%40%50%60%70%偉星新材永高股份雄塑科技顧地科技偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 9 / 35 證券研究報告 及臨海兩處生產基地向 500kM 范圍內銷售。 此外 PE 類產品包含一部分地暖管， 兼顧零售與工程市場，盈利能力較強。 PVC 產品鏈兼顧零售與工程市場，產品鏈兼顧零售與工程市場，公司充分發揮已有渠道優勢，依托于給水 PPR產品的強勁品牌力，向零售家裝中排水管、電工套管等應用領域發力，取得較快增長。 表表2：偉星新材偉星新材 PE、PVC 等產品系列等產品系列 產品產品類別類別 細

28、分細分 類別類別 產品系列產品系列 性能特點性能特點 用途用途 部分產品示例部分產品示例 PE管材 PE 給水管、鋼絲網骨架復合管 耐高壓、耐腐蝕、抗開裂 市政工程給水 燃氣管 市政工程中低壓燃氣輸送 HDPE HDPE 雙壁波紋管 輕質、 不泄露、 抗沖擊、 耐寒 市政工程雨水、污水 地源熱泵 地源熱泵系統配套 PE-RT 各類型地暖主管、支管 柔韌性好、 耐高溫、 高壓、 清潔衛生 地暖主管、支管 PVC管材 PVC-U 電工套管、可視化套管 保溫性能優異， 抗壓能力強，經濟性強 家裝電工套管 PVC-U 排水管 經濟性強 家裝及工程排水系統 其他產品 PB、 PB-R 地暖管 柔韌性好、

29、 耐高溫、 高壓、 低熱伸縮性 地暖管 資料來源：公司官網，申港證券研究所 因零售類產品存在，公司 PE 類、PVC 類產品毛利率仍領先于行業。2021 年上半年原料價格大幅上漲對行業盈利能力造成了較大沖擊，毛利率有所下滑。 圖圖7：PE 類業務毛利率類業務毛利率 圖圖8：PVC 類業務毛利率類業務毛利率 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%永高股份雄塑科技顧地科技偉星新材0%5%10%15%20%25%30%35%永高股份雄塑科技顧地科技偉星新材偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后

30、一頁免責聲明 10 / 35 證券研究報告 1.3 共同富裕典范共同富裕典范 公司公司控制控制權權相對集中相對集中，關鍵員工構建利益共同體關鍵員工構建利益共同體。章卡鵬先生為公司實控人，穿透后持股比例共計 14.14%；張三云先生同為公司實控人，并與章卡鵬先生為一致行動人，兩人合計共持股 22.23%。公司控股股東偉星集團及第二大股東主體臨?；坌枪蓶|人數分別達 26 名、14 名自然人。 圖圖9：股權結構股權結構 資料來源：公司公告，申港證券研究所 歷史上歷史上三次股權激勵計劃范圍不斷擴大三次股權激勵計劃范圍不斷擴大，成長成長紅利共建共享紅利共建共享。首次及第二期股權激勵計劃已實施完畢，歷次業

31、績考核均順利完成。第三期激勵計劃第一個解鎖期股份已于 21 年 12 月解除限售，剩余股份將依據 2021 年及 2022 年業績考核指標完成情況逐步解除限售，覆蓋人數達 143 人，較前兩次顯著增長。股權激勵計劃要求2021 年-2022 年凈利潤較 2017-2019 年度平均扣非凈利潤(9.27 億元)至少增長23%、38%。 激勵對象中激勵對象中以以各事業部及地區銷售公司管理層各事業部及地區銷售公司管理層為主為主，彰顯公司對營銷體系的重視彰顯公司對營銷體系的重視。銷售系統形成類“合伙人”體系，可有效激發各事業部及銷售公司擴展業務的戰斗力。第三次激勵計劃授予股權的 76 名銷售系統人員中

32、地區類銷售公司管理人員 49名，工程類事業部人員 27 名，與公司零售+工程的一體化布局相一致。 表表3：公司歷次股權激勵對象公司歷次股權激勵對象 授予日期授予日期 高管人數高管人數 總部管理人員總部管理人員 銷售系統人銷售系統人員員 生產系統人員生產系統人員 激勵對象合計激勵對象合計 首次股權激勵計劃 2011 年 12 月 5 4 3 1 13 第二期股權激勵計劃 2016 年 5 月 6 11 28 12 57 第三期股權激勵計劃 2020年12月 5 29 76 33 143 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.4 扎根華東扎根華東 展望全國展望全國 偉星新材創立于偉星新材創立于浙

33、江浙江，深耕華東市場同時逐步將業務邁向全國深耕華東市場同時逐步將業務邁向全國。目前華東貢獻主要收入來源，21 年 H1 華東營收占比 51.77%。由于區域間發展差異，各區域發展增速不一，華北、華中、西部地區增長較快。 偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 11 / 35 證券研究報告 圖圖10：公司產能布局及市場劃分公司產能布局及市場劃分 圖圖11：21H1 分地區營業收入（百萬）分地區營業收入（百萬） 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 *2021年華北地區河南、山東分別改劃至華中、華東區域 公司遵循公司遵循“先有市場先有

34、市場、后建工廠后建工廠”的思路進行產能布局的思路進行產能布局。公司扎根于浙江臨海，逐步拓展了上海、天津、重慶、西安以及泰國共六大生產基地。新生產基地投產后對區域業績錦上添花，發展史上極少盲目擴充產能導致產能無法消化。 業務業務擴張擴張以以銷售渠道建設銷售渠道建設為先為先，首先推進小口徑產品（PPR、PE 管材等）的市占率，該類產品運輸成本占比不足 3%，可由大型生產基地生產后面向全國銷售。待市場達到一定規模后再到區域市場投建生產基地， 發揮區域生產基地在倉儲、 運輸、響應客戶等方面的優勢，同時利用已有銷售渠道擴大客戶群體，擴展更適合短距離銷售的大口徑塑料管材市場，進一步提升市場規模與市占率。

35、圖圖12：華北地區營業收入（百萬元）華北地區營業收入（百萬元） 圖圖13：西部地區營業收入（百萬元）西部地區營業收入（百萬元） 資料來源：Wind，公司公告，申港證券研究所 *2021年華北地區河南、山東分別改劃至華中、華東區域，yoy為同口徑增速。 資料來源：Wind，公司公告，申港證券研究所 1.5 盈利能力及質量優異盈利能力及質量優異 更接近消費企業更接近消費企業 通過通過杜邦分析及杜邦分析及自由現金流兩個角度研判公司財務狀況，自由現金流兩個角度研判公司財務狀況， 我們發現我們發現公司的各類財務公司的各類財務指標均偏離建材行業特征，更為接近消費龍頭企業。指標均偏離建材行業特征，更為接近消

36、費龍頭企業。我們選取海天味業及消費建材龍頭企業與公司進行對比，公司盈利能力強、盈利現金含量高、資本開支需求低、資產結構優異等特征均在建材企業中具備一定稀缺性。 東北地區, 120.91, 5%華北地區, 323.89, 14%華東地區, 1,235.66, 52%華南地區, 75.77, 3%華中地區, 250.33, 10%西部地區, 316.84, 13%出口, 63.29, 3%0%10%20%30%40%50%60%70% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400華北地區營業收入yoy天津投產陜西投產0%10%20%30%40%50%60%70% - 10

37、0 200 300 400 500 600 700西部地區營業收入yoy重慶投產偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 12 / 35 證券研究報告 公司公司凈利率凈利率逐年逐年提升提升帶動帶動 ROE 增長增長。 2015 年以前公司毛利率水平逐年增長驅動凈利率提升，2016 年起毛利率穩定但期間費用率有所回落，使得凈利率逐年增長。 圖圖14：加權加權 ROE 逐年提升逐年提升（%） 圖圖15：公司凈利率領跑建材行業（公司凈利率領跑建材行業（%） 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 公司保持較低公司保持較低權益乘數權益乘數以及

38、總資產周轉率， 使得以及總資產周轉率， 使得 ROE 領先優勢不如凈利潤率顯著。領先優勢不如凈利潤率顯著。資產結構較為優異一方面反映公司偏穩健的經營思路，公司始終維持較低的資產負債率，在加大經營杠桿擴張上維持克制。另一方面最為關鍵的原因是公司有著強大的制造現金能力，舉債需求極低。而建材企業在地產精裝潮中迅速擴大業務規模，市占率顯著增長的同時經營杠桿有所提升。 圖圖16：公司公司權益乘數權益乘數較低較低 圖圖17：公司公司總資產周轉率總資產周轉率較低較低 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖18：資本開支與經營收到現金比例資本開支與經營收到現金比例 0.0

39、05.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002011201220132014201520162017201820192020東方雨虹三棵樹堅朗五金海天味業偉星新材0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020東方雨虹三棵樹堅朗五金海天味業偉星新材0.801.301.802.302.803.303.802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020東方雨虹三棵樹堅朗五金海天

40、味業偉星新材0.600.801.001.201.401.601.802.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020東方雨虹三棵樹堅朗五金海天味業偉星新材偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 13 / 35 證券研究報告 資料來源：Wind，申港證券研究所 獲得現金能力強，獲得現金能力強，資本開支及營業資金投入少，造就穩健自由現金流。資本開支及營業資金投入少，造就穩健自由現金流。零售業務盈利質量極佳，主要體現在經營獲得現金比例高及凈利潤現金含量高，公司收現比、凈現比常年大于 1。公司在經營現金流的兩項關鍵

41、指標展現優異生意屬性。而建材類企業通常由于下游客戶的資金面情況受宏觀情況擾動，收現比及盈利現金含量波動較大，常階段性承壓。 圖圖19：偉星偉星收現比領先同業收現比領先同業 圖圖20：偉星偉星凈現比領先同業凈現比領先同業 資料來源：Wind，申港證券研究所 資料來源：Wind，申港證券研究所 圖圖21：公司自由現金流與凈利潤（萬元）公司自由現金流與凈利潤（萬元） 資料來源：Wind，申港證券研究所 00.020.040.060.080.10.120.140.160.182011201220132014201520162017201820192020東方雨虹三棵樹堅朗五金海天味業偉星新材0.800

42、.901.001.101.201.301.402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020東方雨虹三棵樹堅朗五金海天味業偉星新材0.000.501.001.502.002.502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020東方雨虹三棵樹堅朗五金海天味業偉星新材 -40,000 -20,000 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,0002011201220132014201520162017201820192020歸母凈利潤FC

43、FF偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 14 / 35 證券研究報告 2. 零售端壁壘：零售端壁壘：品牌、渠道、服務品牌、渠道、服務協同協同 品牌：品牌： 民間口碑民間口碑造造就品牌力就品牌力：公司在成立以來高度綁定城市自來水公司，在新市場首先推廣自來水公司市場，逐步向消費者端滲透。自來水公司為城市供水專家，從業人員使用偉星管后形成推廣效應，品牌影響力逐步提升。 輪番獲獎彰顯品牌價值。輪番獲獎彰顯品牌價值。公司在產品、服務、設計等多個方面數次獲獎，偉星優質品牌效應凸顯。 表表4：公司公司近期近期獲獎獲獎項項 獲獎時間獲獎時間 獎項名稱獎項名稱 2021 年 1

44、 月 當代好設計獎（Contemporary Good Design Award） 2020 年 11 月 金點設計獎（Golden Pin Design Award） 2020 年 11 月 浙江省新零售示范企業 2020 年 10 月 浙江省人民政府質量獎 2020 年 7 月 CTEAS 售后服務體系完善程度七星級（卓越）認證 2020 年 5 月 2020 中國品牌日品牌價值 73.35 億元 資料來源：公司官網，申港證券研究所 權威機構權威機構認證凸顯品牌優越性，認證凸顯品牌優越性，更更易易獲消費者認可。獲消費者認可。公司多個產品不僅通過了中國合格評定委員會的認證， 還通過了數個發達

45、國家的權威機構認證， 公司產品的安全、質量與環保屬性得到國際化認可。相關認證使得公司產品更易被消費者接納。 表表5：公司產品獲得多個國際認可公司產品獲得多個國際認可 簡稱簡稱 機構全稱機構全稱 認證標志認證標志 DVGW 認證 德國燃氣與水工業協會 WRAS 認證 英國水務法規咨詢計劃 TuV 認證 奧地利 TuV 認證機構 NSF 認證 美國國家衛生基金會 CNAS 認證 中國合格評定國家認可委員會 資料來源：公司官網，媒體報道，網絡圖片，申港證券研究所 渠道：渠道： 公司在零售端取得成功的一大核心因素是扁平化的經銷體系，公司在零售端取得成功的一大核心因素是扁平化的經銷體系，設立 30 余個

46、區域級銷售分公司，在區域內邊遠地區設立辦事處，以 1700 余名自有專業銷售員工統籌管理區域內經銷商， 目前全國共有 29000 余銷售網點。 公司注重自有營銷人員與經銷商數量的配套，往往在發展經銷商的同時擴張自身營銷人員數量，歷史上銷售網點數量與公司營銷人員數量同步增加。 在此體系基礎上公司得以實現對經銷體系的有效管控，得以實現： 穩定的穩定的市場秩序市場秩序，扁平化經銷體系使得經銷商行為得到公司更好管理，市場秩序穩定，進一步促進品牌形象； 偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 15 / 35 證券研究報告 優異服務質量，優異服務質量，營銷分公司對區域內經銷商

47、統一培訓、同步實施監管使得服務質量上大幅領先其他企業，同時分公司可憑借較短銷售鏈條聆聽消費者聲音，更好反饋市場； 扁平化促使各層級利潤更豐厚扁平化促使各層級利潤更豐厚，扁平化銷售體系相對于行業總代理制，利潤分配環節大幅減少，因此各層級利潤相對較高。 圖圖22：扁平化銷售體系示意扁平化銷售體系示意 圖圖23：公司公司銷售網點銷售網點與營銷人員數量同步增加與營銷人員數量同步增加 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 *2021H1營銷人員數量為估測 公司銷售員工占比高，同時注重銷售配套費用的開支公司銷售員工占比高，同時注重銷售配套費用的開支，賦予公司零售業務強大的

48、銷售及服務能力， 渠道話語權優勢顯著， 也使得公司銷售費用率高于同行業可比公司。同行業可比公司大多建立經銷商、分銷商、零售商多層次的銷售網絡體系，能夠實現產品的快速分流，但對渠道管控較差，下沉渠道價格體系較為多元，且零售端服務質量難以把控。我們能明顯看到依賴于經銷商的可比企業銷售員工占比遠小于偉星新材。 圖圖24：公司銷售費用率高于可比公司彰顯零售屬性公司銷售費用率高于可比公司彰顯零售屬性 圖圖25：銷售員工占總員工比重銷售員工占總員工比重 資料來源：Wind，各公司公告，申港證券研究所 *2020年起運輸費用重分類至營業成本。導致偉星銷售費用率下降約2%。 資料來源：Wind，各公司公告，申

49、港證券研究所 觀察全球優秀的消費建材企業，高毛利觀察全球優秀的消費建材企業，高毛利、高期間費用高期間費用率率是共有屬性是共有屬性，此類企業更為150015501600165017001750180023000240002500026000270002800029000300002018201920202021H1銷售網點數量（個、左軸）營銷人員人數（名、右軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%偉星新材永高股份雄塑科技顧地科技中國聯塑0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%偉星新材永高股份雄塑科技顧地科技

50、偉星新材（002372.SZ）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 16 / 35 證券研究報告 依賴通過較高的費用投入獲得更多品牌曝光率，同時建設更完備的銷售體系盡可能直接觸及消費者，通過整合下游渠道提供更為優質的服務，從而獲得品牌溢價與消費者粘性，實現較高的毛利率水平。 國際涂料巨頭宣威（Sherwin Williams）每年投入的廣告宣傳費用占營業收入比重約為 2%， 其營銷體系較為多元化， 在美洲地區主要采取直銷模式， 共經營 4774家自營零售涂料商店，直達各類消費者；此外在美洲、歐洲、亞洲等地有一系列經銷產品通過 10000 余處營銷網點向客戶銷售，網點主要為各類家居大賣場、建材