冰輪環境-溫控龍頭低碳引領增長冷熱布局四季皆有花開-220113（30頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要說明證券研究報告 | 公司深度報告2022 年 01 月 13 日強烈推薦強烈推薦-A（上調）（上調）溫控龍頭低碳引領增長，冷熱布局四季皆有花開溫控龍頭低碳引領增長，冷熱布局四季皆有花開中游制造/機械目標估值：當前股價：14.86 元本篇報告較為全面地分析了冰輪環境傳統的溫控、節能業務本篇報告較為全面地分析了冰輪環境傳統的溫控、節能業務+更具增量更具增量的的CCUS、氫能市場，并在冰輪環境涉及到、氫能市場，并在冰輪環境涉及到 CCUS 和氫能的產品市場做了細致的和氫能的產品市場做了細致的定量測算。受益于技術扎實、增長平穩的傳統業務定量測算。受益于技術扎實、增長平穩的傳統業務+

2、空間較大，增速較快的新空間較大，增速較快的新事業板塊，公司歷久彌新，海闊天空。我們給予事業板塊，公司歷久彌新，海闊天空。我們給予“強烈推薦強烈推薦-A”評級。評級。溫控領域龍頭，寬幅冷熱設備的應用場景較大，低溫冷凍溫控領域龍頭，寬幅冷熱設備的應用場景較大，低溫冷凍+中央空調基本盤中央空調基本盤穩固，未來有小幅結構改善，增長平穩。穩固，未來有小幅結構改善，增長平穩。從低溫冷凍來看，公司具有全品類螺桿式壓縮機、活塞壓縮機等，且深耕行業多年，NH3/CO2 螺桿復疊制冷系統等產品技術認可度較高，與此同時冷鏈市場近幾年均保持中高速的穩定增長，近期出臺的“十四五”冷鏈物流發展規劃進一步從政策層面鼓勵了行

3、業高質量發展，公司冷鏈設備的在手訂單飽和。從中央空調來看，行業兼具集中度提高+21 年銷量明顯增長的特點，冰輪積極探索細分領域，電子、醫藥、軌交細分領域表現突出，與大型龍頭形成一定程度的錯位競爭。從新事業板塊來看，公司從新事業板塊來看，公司 CCUS 和氫能領域的領先布局，有望為公司業績和氫能領域的領先布局，有望為公司業績注入新鮮血液注入新鮮血液。首先在 CCUS 環節，冰輪環境提供了核心的二氧化碳液化機組和增壓機組，我們經過測算后發現，2025 年用于 CCUS 環節的此類國內設備空間將達到 2.15 億美元，20202025 年間的復合增長率超過 30%，冰輪技術完善，預計訂單大幅增長。其

4、次在氫能環節，冰輪突破了四項核心技術，包括噴油螺桿壓縮機、燃料電池空壓機和循環泵、加氫壓縮機。我們測算了加氫壓縮機和燃料電池空壓機的行業增長空間，二者分別對應未來快速增長的加氫站網絡和下游氫動力車的市場需求。測算得到隔膜壓縮機市場在樂觀預計下將在 4 年增長 34 倍，而燃料電池空壓機則有望 5 年翻兩番。給予給予“強烈強烈推薦推薦-A”投資評級投資評級。我們在業績預測環節，將占比最大的工業產品劃分為傳統產品和增量產品，并分開進行收入增速、毛利率預測。我們預計2021/22/23 年的銷售收入分別為 52.8/64.8/77.7 億元，同比增長率分別為30%/23%/20%?？紤] 2022 年

5、原材料成本+運費的下降預期，且公司費用控制能力較強，我們認為公司利潤彈性顯著，預計 2021/22/23 年將實現歸母凈利潤 3.2/4.2/4.7 億元，同比增長 44%/30%/12%。公司基本盤技術實力充足增長穩健+氫能、CCUS、余熱回收等新業務空間大且增速快，因此賦予公司合理 PE 約為 3035 倍之間，22/23 年的動態 PE 分別為 26.7/23.7 倍。我們賦予冰輪環境“強烈推薦-A”的評級。風險提示：風險提示：冷鏈市場景氣不及預期；冷鏈市場景氣不及預期；CCUS 技術降本不及預期；氫能市場拓技術降本不及預期；氫能市場拓展不及預期；原材料、運費等外生成本因素持續處于高位。

6、展不及預期；原材料、運費等外生成本因素持續處于高位。財務財務數據數據與與估值估值會計年度會計年度201920202021E2022E2023E主營收入(百萬元)38214044527564797768同比增長6%6%30%23%20%營業利潤(百萬元)539261377506571同比增長55%-52%44%34%13%歸母凈利潤(百萬元)455223320416467同比增長61%-51%44%30%12%每股收益(元)0.610.300.430.560.63PE24.449.834.626.723.7PB2.92.62.42.32.1資料來源：公司數據、招商證券基礎數據基礎數據總股本（萬股

7、）74584已 上 市 流 通 股 （ 萬股）74582總市值（億元）111流通市值（億元）111每股凈資產（MRQ）6.1ROE（TTM）6.1資產負債率46.1%主要股東煙臺冰輪控股有限公司主要股東持股比例13.78%股價表現股價表現%1m6m12m絕對表現1626109相對表現2032123資料來源：公司數據、招商證券相關相關報告報告冰輪環境冰輪環境（000811.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明2公司深度報告正文正文目錄目錄一、 溫控領域龍頭歷久彌新，冷熱一體化格局已經確立.51、制冷領域“老大哥”煥發新活力，并購步伐堅定確立龍頭地位.52、三大支柱穩固業績地基，“數智化+碳中和”推動前景

8、向好.6二、 傳統業務穩健增長，下游市場高度景氣.81、制冷系統“心臟”“血液”雙雙領先，冷鏈景氣度提升助力龍頭成長. 82、中央空調市場集中度提高，公司發力細分領域.123、雙碳減排下余熱利用前景廣闊，子公司華源泰盟業內技術優勢明顯. 14三、 新事業板塊雙面領先布局，直擊碳中和要義.161、CCUS 項目邁入快速發展通道，設備龍頭魚躍龍門迎海闊天空. 17（一）CCUS 技術路線.17（二）CCUS 的相關設備、市場和冰輪環境的收入成長測算.202、氫能棋局快速擴大，冰輪部署關鍵棋子.23四、 盈利預測與投資建議.28五、 風險提示. 29圖表圖表目錄目錄圖 1：公司發展歷程. 5圖 2：

9、公司股權結構. 6圖 3：公司主要業務及相關產品.7圖 4：公司近五年營收保持穩健增長.7圖 5：公司歸母凈利潤顯著改善.7圖 6：公司三費顯著降低. 8圖 7：2021 年國內螺桿式壓縮機銷量（萬臺）.9圖 8：2021 年國內活塞式壓縮機銷量（萬臺）.9圖 9：制冷劑發展歷史.10圖 10：NH3/CO2螺桿復疊制冷系統具有環保、節能、安全等優勢.10圖 11：2016-2025 年我國冷鏈物流行業市場規模.11圖 12：2016-2021 年我國生鮮電商市場規模.11圖 13：2018 年-2021 年 1-10 月中央空調銷量同比增速.12敬請閱讀末頁的重要說明3公司深度報告圖 14：

10、我國中央空調市場競爭格局.12圖 15：煙臺冰輪集團（香港）有限公司的歷年業績和增長. 13圖 16：2021 年公司參與的部分項目展示.13圖 17：子公司華源盟泰的歷年業績和增長.14圖 18：冰輪環境的能量綜合利用體系.15圖 19：工業余熱資源來源占比.15圖 20：華源泰盟擁有工業余熱回收技術等四大核心技術. 16圖 21：未來通過 CCUS 技術減排+可再生能源制氫是走向碳中和的重要路徑.16圖 22：CCUS 的捕集+封存+運輸+利用的鏈條. 17圖 23：中國現有的 CCUS 代表性項目一覽. 18圖 24：國內 CCUS 項目的地質利用與封存場景的減碳量更大.18圖 25：中

11、國相比美國的 CCUS 項目規模較小. 18圖 26：新能源制氫+富氧燃燒碳捕集+氫碳合成甲醇的循環利用鏈條.19圖 27：不同運營年份的碳捕集項目數以及未來碳捕集量的預期. 19圖 28：標準的 CCUS 項目的各項成本比重. 20圖 29：歷史上只有少數時間段的油價超過驅油封存的成本平衡點.20圖 30：CCUS 的的三種捕集手段的具體技術步驟.20圖 31：CCUS 未來在各細分行業的碳減排需求總量.21圖 32：測算 CCUS 未來涉及到的 CO2液化機組和增壓機組市場空間的邏輯思路.22圖 33：代表性 CCUS 項目在燃燒前捕集和燃燒后捕集技術路線下，噸 CO2成本的差異.22圖

12、34：氫氣與其他類型能源的單位能量的出廠價和零售價對比. 23圖 35：PDC 的整橇系統.24圖 36：PDC 的單個壓縮模塊.24圖 37：排名居前的重點省市 2019、2020 年的加氫站數量.25圖 38：加氫站各個組成部分的建設成本.25圖 39：規模效應下加氫站各成分的成本降幅.25圖 40：加氫站的平均加注能力逐年提升.26圖 41：國內隔膜壓縮機的相關廠商及市場占有率.26圖 42：豐田 Mirai 的燃料電池系統成本劃分.27圖 43：豐田 Mirai 的輔助子系統的內部成本劃分.27圖 44：冰輪環境歷史 PE Band.30圖 45：冰輪環境歷史 PB Band.30敬請

13、閱讀末頁的重要說明4公司深度報告表 1：冷鏈物流行業發展相關政策法規.12表 2：我國二氧化碳理論封存容量分布表.17表 3：CCUS 二氧化碳液化機組、增壓機市場空間測算結果. 23表 4：各類隔膜壓縮機的產品力考量.24表 5：在樂觀預計和保守預計下測算的加氫站用隔膜壓縮機的市場空間. 26表 6：燃料電池空壓機市場規模有望 5 年翻 2 倍.28表 7：公司業務拆分與預測.29表 8：公司主要財務指標.29附：財務預測表.31敬請閱讀末頁的重要說明5公司深度報告一、一、溫控領域龍頭歷久彌新，冷熱一體化格局已經確立溫控領域龍頭歷久彌新，冷熱一體化格局已經確立1、制冷領域、制冷領域“老大哥老

14、大哥”煥發新活力，并購步伐堅定確立龍頭地位煥發新活力，并購步伐堅定確立龍頭地位冰輪環境歷史悠久，歷經六十余載實現了從技術國有化到運營國際化的巨大轉變冰輪環境歷史悠久，歷經六十余載實現了從技術國有化到運營國際化的巨大轉變。公司前身“公私合營煙臺機械修配廠”成立于 1956 年，以仿造氨制冷壓縮機起家進入制冷領域，后經過十幾年對壓縮機技術的深耕，掌握了螺桿式制冷壓縮機的核心技術，實現螺桿壓縮機自研能力國有化的巨大突破，冰輪牌制冷壓縮機產品被評為“中國機械工業名牌” 。公司于 1998 年在深交所上市，并進入二次創業期，期間積極與外資合作，合資成立了“煙臺哈特福德壓縮機有限公司” 、 “煙臺現代冰輪

15、重工有限公司”等企業，成為國家重要的“制冷設備制造研發基地” 。自 2012年起，經過內部資源的整合優化和股份制改革，冰輪制造正式掀開了國際化運營的新篇章，目前已經發展成為多元化的綜合性裝備企業。當前公司的主營業務涵蓋低溫冷凍、中央空調、環保制熱、能化裝備、精密鑄件、智慧服務、氫能開發等產業集群。公司總部位于煙臺，國內的生產基地主要集中在煙臺市，包括萊山、古現和芝罘工業園，河北保定同樣建有工業園。此外公司的運營國際化戰略成果顯著，在全球范圍內的布局較為完善，共在 40 多個國家地區建有生產基地，擁有 6 家海外子（分）公司，為超過 120 個國家和地區的用戶提供專業化產品和服務，實現國內市場和

16、海外市場雙發展，從國內冷鏈巨頭逐步成長為多元化、國際化的氣溫控制領域智能解決方案提供商。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程資料來源：公司官網、招商證券公司積極邁出并購步伐完善溫控領域產業鏈布局，資源整合鞏固龍頭地位。公司積極邁出并購步伐完善溫控領域產業鏈布局，資源整合鞏固龍頭地位。公司自 2012 起開始并購之路，先后收購了國際知名中央空調企業頓漢布什集團、專注高溫余熱回收領域的北京華源泰盟、氟制冷系統企業山東神舟制冷、冰輪香港等公司，形成了以壓縮機為核心，朝其他方向輻射的，包括了低溫冷凍、空調、環保制熱、能化裝備、精密鑄件的多元化業務體系，涵蓋了從超低溫到高溫的寬溫區產品與解決方案。公司憑

17、借有條不紊的并購計劃將自身的產品矩陣從專注低溫冷凍設備拓展到了覆蓋整個氣溫控制領域產品與系統解決方案，與競爭對手不斷拉開差距，形成了目前溫控領域一家獨大的市場格局。且公司收購標的質量優秀，其中北京華源泰盟和山東神舟制冷被授予國家級“專精特新小巨人企業”。股權結構清晰，員工持股平臺激發企業內部活力。股權結構清晰，員工持股平臺激發企業內部活力。截至 2021 年 Q3，公司的實際控制人是煙臺市國資委，共間接持有公司 21.8%的股份。持股 12.7%的煙臺冰輪投資有限公司的上一層級全資股東煙臺遠弘實業有限公司是公司的員工持股平臺，股東總計 25 人大部分為公司現任管理層重要人員。員工持股平臺將管理

18、層薪酬與公司效益和發展前景掛鉤，可以有效地激活公司內部活力和增長動力，提高公司凝聚力和市場競爭力，共享公司發展成果。敬請閱讀末頁的重要說明6公司深度報告圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構資料來源：公司公告、招商證券2、三大支柱穩固業績地基、三大支柱穩固業績地基， “數智化數智化+碳中和碳中和”推動前景向好推動前景向好公司以低溫冷凍、中央空調、節能制熱業務為支柱，能化裝備和精密鑄件為有益補充，積極拓寬業務邊界，尋找業公司以低溫冷凍、中央空調、節能制熱業務為支柱，能化裝備和精密鑄件為有益補充，積極拓寬業務邊界，尋找業績增長新動力?？冊鲩L新動力。低溫冷凍領域，公司在螺桿式制冷壓縮機領域有積攢數十年

19、的自研經驗和技術積累，是業內的技術領軍人。低溫冷凍領域，公司在螺桿式制冷壓縮機領域有積攢數十年的自研經驗和技術積累，是業內的技術領軍人。公司在螺桿壓縮機研發基礎上堅持創新，2018 年成功研制了氦氣壓縮機，進一步豐富冷鏈設備產品陣容，提升市占率。目前公司在低溫冷凍領域擁有螺桿式和活塞式制冷壓縮機組、螺桿式冷水機組、壓縮冷凝機組以及單體速凍及真空凍干裝備等產品，廣泛應用于應用食品冷凍冷藏、工藝冷卻、氣體液化、建筑骨料冷卻、紡織行業、電子行業等，是大型工商制冷設備龍頭。中央空調領域，公司于中央空調領域，公司于 1995 年便于國際知名中央空調龍頭頓漢布什集團合資成立年便于國際知名中央空調龍頭頓漢布

20、什集團合資成立“煙臺頓漢布什工業有限公司煙臺頓漢布什工業有限公司”，并于并于 2012 年成功收購頓漢布什集團，切入中央空調領域，完善溫控領域產業鏈。年成功收購頓漢布什集團，切入中央空調領域，完善溫控領域產業鏈。公司現有螺桿式冷水（熱泵）機組和離心式冷水（熱泵）機組以及方形冷卻塔等其他產品，為大型商用場所和各類工藝冷卻場合提供空調環境、滿足生活熱水需求，還可用于北方的“煤改電”、集中供熱、南方冬季區域采暖等項目，助力建造綠色城市。環保制熱領域，公司自主創新了冷凝余熱回收及儲能蓄能系統技術，專注工業余熱利用及城市集中供熱領域，構建可再生綠色能源利用體系，并擁有多品類吸收式機租設備，其中吸收式大溫

21、差換熱裝備是公司結合了自身研發經驗與清華大學最新專利技術研制而成的，以熱網一次水為熱源，在不增加熱電廠數量的前提下大大增加區域供暖輻射范圍，使節能減排效率大大提高。能化裝備與精密鑄件領域，公司在上述三大支柱業務和完善的研發平臺的基礎上，積極提高系統集成服務能力，圍繞壓縮機主營業務搭建了能化裝備與精密鑄件業務，從事機床、管件、能源機械類高強度灰鑄鐵、球墨鑄鐵鑄件的生產和精深加工，產品包括板翅換熱器、空氣壓縮撞癟、3D 智能鑄件、機床、發電設備等。新事業板塊是公司對智能化制造和國家碳中和戰略的積極應對。新事業板塊是公司對智能化制造和國家碳中和戰略的積極應對。公司拓展業務邊界，向成為多元化、國際化溫

22、控領域智能系統解決方案提供商不斷邁進。一方面公司堅持數字化探索，以一方面公司堅持數字化探索，以“制造業制造業+數智化技術數智化技術”的新型運營模式為轉的新型運營模式為轉敬請閱讀末頁的重要說明7公司深度報告型升級方向，型升級方向，建設了智慧服務云平臺 MICC 和運營管理協同平臺 MCP，推動制造業智能化轉型。公司的哈特福德數字工廠 2021 年中旬正式開業，實現數字化生產項目落地，生產效率遠高于傳統工廠，降低人工成本。另一方面公司另一方面公司立足冷熱技術設備基礎優勢積極布局氫能裝備，專注于國內氫能產業鏈的薄弱環節實現突破，立足冷熱技術設備基礎優勢積極布局氫能裝備，專注于國內氫能產業鏈的薄弱環節

23、實現突破，先后實現了氫用隔膜壓縮機、噴油螺桿氫氣壓縮機、氫氣循環泵等技術突破。此外，公司長期致力于發展冷熱節能減排低碳/負碳技術，有望迎來長遠發展。圖圖 3：公司主要業務及相關產品：公司主要業務及相關產品資料來源：公司官網、招商證券公司公司 2021 年業績明顯改善，未來長期向好。年業績明顯改善，未來長期向好。公司傳統業務在 2020 年及之前一直保持穩健增長，年復合增長率為5.4%。2021 年公司深耕多年的碳捕集核心裝備氣體增壓機、二氧化碳液化機組的景氣度大幅上升，為公司貢獻了較為樂觀的業績增量。2021 年 1-9 月冰輪環境實現營收 38.96 億元，同比增長 38.65%，已超過 2

24、019 年全年營收，2021 年 1-9 月冰輪環境實現歸母凈利潤 2.32 億元，同比增長 32.53%。與此同時，2021 年因原材料價格、出口運費上漲的影響，1-9 月的銷售毛利率僅為 21.06%，同比下滑 6.49pct，然而公司今年費用管控極為有效，因此 1-9月的銷售凈利率保持在 6.15%，僅同比下滑 0.2pct。圖圖 4：公司近五年營收保持穩健增長：公司近五年營收保持穩健增長圖圖 5：公司歸母凈利潤顯著改善公司歸母凈利潤顯著改善資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明8公司深度報告公司以自研壓縮機技術起家，一直重視技術創新，持續加大科研

25、投入。公司以自研壓縮機技術起家，一直重視技術創新，持續加大科研投入。公司掌握先進的螺桿制冷壓縮機技術，目前產品涵蓋-270 攝氏度到 300 攝氏度寬溫區場景應用以及 0Mpa-45Mpa 壓力范圍。公司的“砂型 3D 打印智能鑄造工廠全流程數字化生產系統及裝備研發與應用”項目經過中國鑄造協會評審整體技術達到國際先進水平，“工業余熱提質回熱循環利用關鍵技術研究與應用”榮獲山東省科技進步一等獎，煙臺冰輪智能機械科技有限公司入選“2020中國標桿智能工廠”榜單。公司在已有技術優勢的基礎上建立技術研究平臺并持續加大科研投入，2021 年前三季度研發費用合計 1.1 億元，同比增加 7.93%，201

26、7 年-2020 年研發費用的復合增長率達 16.5%。圖圖 6：公司三費顯著降低：公司三費顯著降低資料來源：公司公告、招商證券二、二、傳統業務穩健增長，下游市場高度景氣傳統業務穩健增長，下游市場高度景氣從冰輪傳統的三大支柱低溫冷凍、中央空調、環保制熱的角度來看，傳統業務的增長相對比較穩健。如集成中央空調業務的子公司煙臺冰輪集團（香港）有限公司、集成余熱利用業務的華源泰盟，從歷史上來看業績沒有過大浮動，整體處于穩步增長的態勢。2021 年 12 月的中央經濟工作會議指出，未來一段時間主要在“穩增長”，這也意味著業績基本面扎實，增長動能穩定的公司也許更能獲得資本市場的“青睞”。且對冰輪而言，傳統

27、業務的穩定增長并非意味著市場空間小或零增長，首先從制冷板塊來看，冷鏈行業歷年增長趨勢穩定，相關溫控設備的需求線性擴大，且當前公司冷鏈相關壓縮機等設備的訂單飽和，生產有序；接著從中央空調板塊來看，盡管國內競爭加劇，但冰輪錯位競爭的思路使產品訂單在海外或電子、醫藥、軌交等細分領域有穩定的表現；最后從環保制熱板塊來看，在雙碳減排的背景下，提高能源利用率+減少熱量與碳排放勢在必行，余熱利用如工業余熱、煙尾氣余熱的空間廣闊，當前余熱回收仍多集中于部分電廠的小范圍運營，尚未開啟快速增長的節點，未來發展可期。因此，綜合來看，冰輪因此，綜合來看，冰輪的傳統業務兼具增長穩定的傳統業務兼具增長穩定+大空間的屬性，

28、契合主流投資邏輯，當前公司傳統板塊在手訂單也較為充足，景氣度提大空間的屬性，契合主流投資邏輯，當前公司傳統板塊在手訂單也較為充足，景氣度提升下，業績彈性或有較大程度的彰顯。升下，業績彈性或有較大程度的彰顯。1、制冷系統制冷系統“心臟心臟” “血液血液”雙雙領先，冷鏈景氣度提升助力龍頭成長雙雙領先，冷鏈景氣度提升助力龍頭成長壓縮機是將低壓氣體提升為高壓氣體的從動的流體機械，吸入低溫低壓的制冷劑氣體，壓縮后向排氣管排出高溫高壓的制冷劑氣體，為制冷循環提供動力，是整個制冷系統的動力“心臟”。公司的傳統強勢業務制冷壓縮機在未來公司的傳統強勢業務制冷壓縮機在未來仍是公司業績的重要貢獻者，且由于公司研發歷

29、史悠久，技術領先優勢明顯，相關產品仍將保持較強的市場競爭力。仍是公司業績的重要貢獻者，且由于公司研發歷史悠久，技術領先優勢明顯，相關產品仍將保持較強的市場競爭力。壓縮機市場長期保持穩定發展態勢。短期來看，2021 年我國壓縮機國內銷量保持穩健增長，其中半封閉螺桿式壓縮機增長迅速，2021 年國內銷量預計達兩萬臺以上，同比增長 18.1%，五年復合增長率 15.4%，遠超其他品類。去年國內疫情得到有效控制，市場需求迅速復蘇，而海外大部分制冷設備制造商受困于疫情開工率低下，疊加奧密克戎變種給全球經濟又蒙上了一層陰影，中國壓縮機行業在國際產業鏈中越來越重要。2020 年中國制冷壓縮機銷售 2.28億

30、臺，在全球占比達到 82%，同比提高 9pct，預計 2021 年銷量占比仍將維持在高水平，海外訂單向中國大陸轉移的趨勢由于產能和成本優勢將繼續保持。長期來看，我國經濟長期向好，作為制造業大國在全球產業鏈的地位逐漸凸顯，居民收入水平和消費水平的穩定增長催生出對食品安全、食品品質、居住環境的高要求，有利于制冷壓縮機敬請閱讀末頁的重要說明9公司深度報告行業長期保持穩定發展態勢。圖圖 7：2021 年國內螺桿式壓縮機銷量（萬臺）年國內螺桿式壓縮機銷量（萬臺）圖圖 8：2021 年國內活塞式壓縮機銷量（萬臺）年國內活塞式壓縮機銷量（萬臺）資料來源：制冷技術、招商證券資料來源：制冷技術、招商證券1）公司

31、相關產品齊全，適用范圍廣。公司相關產品齊全，適用范圍廣。公司擁有全品類螺桿式制冷壓縮機（包括全封閉式、半封閉式、全開啟式等）、活塞式制冷壓縮機組、低溫冷（鹽）水機組、復疊機組等，能提供“全壓力、寬溫區、多工質”的產品與解決方案，覆蓋-271200溫度區間和 0Mpa45Mpa 壓力范圍，下游廣泛應用于煤炭、石油、天然氣、化工行業、食品冷凍冷藏以及大型商用制冷等多個領域。2）深耕技術多年，創新突破成果首屈一指。深耕技術多年，創新突破成果首屈一指。公司一直重視技術創新，于 2016 年成功研制超低溫用氦氣螺桿壓縮機組，進入第一批能源領域首臺（套）重大技術裝備項目名單中。氦氣螺桿壓縮機可以應用于超低

32、溫制冷，構建接近絕對零度（-273.15）的超低溫環境，以其為核心的超流氦大型低溫制冷系統的技術一直被發達國家所壟斷，氦氣壓縮機的研制是制約我國壓縮機行業發展乃至下游航空航天、氫能源重要設備國產化的重大技術難題。公司的突破性成果打破了發達國家壟斷格局，整體性能達到國際先進水平，并從此形成了“超低溫低溫中溫高溫”的全溫控鏈條，技術性龍頭地位彰顯。公司還擁有國家認定企業技術中心等 5 個國家級科技創新平臺及 14個省級科技創新平臺，被認定為國家火炬計劃重點高新技術企業。制冷劑作為制冷系統的制冷劑作為制冷系統的“血液血液”，面臨著安全、環保、節能、經濟的新時代發展要求。，面臨著安全、環保、節能、經濟

33、的新時代發展要求。制冷劑是在制冷系統中不斷循環并通過其本身狀態變化以實現制冷的工作物質，是整個制冷系統的“血液”。伴隨著制冷技術的發展以及各國政府對環保問題日益關注，對制冷劑的應用從最開始的只關注于可工作性而采用醚類、甲酸甲酯、S02 等化學物質向重視保護臭氧層和減緩全球溫室效應轉變。除了京都議定書等國際公約對制冷劑污染問題進行了討論和規定以外，我國發改委印發的“十四五”全國清潔生產推行方案中也強調了要抓好工業清潔生產，進行重點行業清潔生產改造。目前常用制冷劑包括氨、氟利昂類、水和少數碳氫化合物等，但是氟利昂類制冷劑由于其節流損失大，放熱系數低以及對臭氧層的破壞作用正在被淘汰，CFCs 制冷劑

34、被禁用，HCFCS 制冷劑也逐步退出歷史舞臺，而 NH3 單獨作為制冷劑時可燃且具有毒性。因此在經濟綠色發展的大環境下尋找一種新型的安全、環保、節能、經濟制冷劑或制冷劑替代系統成為可持續發展必然要求。敬請閱讀末頁的重要說明10公司深度報告圖圖 9：制冷劑發展歷史制冷劑發展歷史資料來源：中國制冷網、招商證券公司開創的公司開創的 NH3/CO2 螺桿復疊制冷系統及載冷系統代表著業內的先進發展方向，具有安全、耗能低、制冷好、成螺桿復疊制冷系統及載冷系統代表著業內的先進發展方向，具有安全、耗能低、制冷好、成本低、環保等優點。本低、環保等優點。CO2 作制冷劑有蒸發潛熱大，單位容積制冷量為傳統制冷機的

35、58 倍，導熱系數高，運動黏度小，價格便宜，容易獲取，污染小等優點，但是具有較低的臨界溫度和較高的臨界壓力，給系統和部件設計提出了較高的要求。采用復疊式制冷系統可以滿足在較低蒸發溫度下蒸發式合適的蒸發壓力以及在環境溫度下冷凝時適中的冷凝壓力，傳統的復疊式制冷系統主要利用氟利昂類制冷劑，對環境的危害較大。與使用傳統制冷機的制冷系統相比，NH3/CO2 螺桿復疊制冷系統污染小、使用安全、耗能低等優勢，在國際上廣泛應用于食品冷藏、農作物種子保存以及超市制冷等領域。公司是國內首批進行自然工質 CO2 的應用開發的企業，開創的 NH3/CO2 螺桿復疊制冷系統產業化項目被列入蒙特利爾議定書，多邊基金組織

36、、聯合國開發計劃署和環保部的示范推廣項目，填補了國內技術空白，并且已經進入了規?；瘧秒A段。公司率先推進 CO2 制冷壓縮機組，制冷循環的壓縮比要比常規工質制冷循環的低,壓縮機的容積效率可維持在較高的水平，降低系統的安裝、操作和維護成本，使得公司產品在市場上具有極強的競爭力，且由于其節能和環保效用符合大環境發展，技術在國內市場滲透率有望進一步增加，加速對傳統技術的替代。圖圖 10：NH3/CO2螺桿復疊制冷系統具有環保、節能、安全等優勢螺桿復疊制冷系統具有環保、節能、安全等優勢資料來源：中國計量測控網、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明11公司深度報告中國冷鏈物流進入中國冷鏈物流進入 3.0 時代

37、，多因素推動行業進入高速發展期。時代，多因素推動行業進入高速發展期。中國冷鏈物流自 2018 年以來進入了 3.0 時代，全民需求爆發以及低溫冷凍技術的不斷進步驅動冷鏈物流行業向產業環境升級、技術裝備升級、冷鏈意識升級的全新格局發展。據中物聯冷鏈委測算分析，我國冷鏈物流需求量逐年上升，2020 年冷鏈物流需求量可達 2.65 億，其中食品占比高達 90%，生鮮水果與蔬菜肉類提供了絕大多數的冷鏈物流需求。據中商產業研究院等公開數據顯示，2021年我國冷鏈物流行業市場規模預計將突破 4177 億元，同比增長 15.01%，到 2025 年有望進一步躍升到 8970 億。1)消費水平升級、城鎮化水平

38、提高是冷鏈發展的需求基礎。消費水平升級、城鎮化水平提高是冷鏈發展的需求基礎。據聯合國開發計劃署預測，到 2030 年中國將新增 3.1億城市居民，城鎮化率將達 70%，伴隨城鎮化的提高而來的是中國人口飲食結構的改變，肉蛋奶將更頻繁地出現在人們的餐桌上。而大量的優質食品需求會促進農業集約化生產，往返于城鎮和農業基地的冷鏈物流鏈成熟度顯然是未來保障城鎮居民食品供應和食品安全的關鍵。2)新冠疫情的爆發成為冷鏈運輸發展的催化劑。新冠疫情的爆發成為冷鏈運輸發展的催化劑。自 2020 年新冠疫情爆發，我國農產品供應鏈面對嚴重挑戰，一方面由于疫情交通嚴格管制和線下零售商開門營業困難，農產品的運輸環節和銷售環

39、節收到限制；另一方面由于果蔬、肉類、水產品等食品對運輸和儲存的溫度要求高，食品安全依賴于完善的冷鏈運輸系統，下游對冷鏈需求井噴。疫情爆發同樣刺激了“宅經濟”的爆發，越來越多的消費者意識到冷鏈物流的重要性，并愿意為之付出額外成本。3)下游生鮮電商需求快速增長倒逼冷鏈產業鏈升級。下游生鮮電商需求快速增長倒逼冷鏈產業鏈升級。近幾年生鮮電商的滲透率和接受度不斷提高，據艾媒咨詢調查，有 80%以上的用戶每周在生鮮電商采購兩次以上，單筆消費金額水平在 100 元以上的用戶占比約 70%，2020 年中國生鮮電商市場規模達到 2638.4 億元，同比增長 62.9%，預計 2021 年將升至 3117.4

40、億元。生鮮電商平臺之間競爭主要集中在品質把控和消費者體驗，影響食品集散運輸及時性的“最先一公里”以及分發效率的“最后一公里”尤為重要，即冷鏈運輸鏈條的兩端將成為生鮮電商投資的關鍵。圖圖 11：2016-2025 年我國冷鏈物流行業市場規模年我國冷鏈物流行業市場規模圖圖 12：2016-2021 年我國生鮮電商市場規模年我國生鮮電商市場規模資料來源：中商產業研究院、招商證券資料來源：艾媒數據中心、招商證券4)與發達國家之間的差距說明我國冷鏈物流仍有較大成長空間。與發達國家之間的差距說明我國冷鏈物流仍有較大成長空間。發達國家從 19 世紀 30 年代開始建立食品冷鏈體系，已經基本完善了各類低溫食品

41、冷藏鏈。我國冷鏈物流起步較晚，2001 年才開始全面展開冷鏈物流基礎工作。我國冷鏈物流與發達國家的差距主要集中在損耗率高、運輸率低等方面。歐美國家果蔬、肉類、水產品的冷鏈運輸率為 80%90%，且損耗率控制在 5%左右，國內冷鏈運輸率分別為 35%，57%，69%，平均損耗率在10%以上，斷鏈比例也在 50%以上。5)相關政策頻頻出臺為冷鏈物流發展保駕護航。相關政策頻頻出臺為冷鏈物流發展保駕護航。國家十分重視冷鏈物流的發展，近幾年發布了一系列相關的政策法規，主要集中于冷鏈物流基礎設施建設、冷鏈物流體系建設、促進農產品流通方面。2021 年 12 月，國務院辦公廳印發“十四五”冷鏈物流發展規劃，

42、明確提出了“建設現代物流體系,加快發展冷鏈物流,統籌物流樞紐設施、骨干線路、區域分撥中心和末端配送節點建設,完善國家物流樞紐、骨干冷鏈物流基地設施條件”，在冷鏈物流行業更新換代的關鍵時刻規范了行業發展目標和發展規范，增加冷鏈物流行業未來高度景氣的確定性。敬請閱讀末頁的重要說明12公司深度報告表表 1：冷鏈物流行業發展相關政策法規：冷鏈物流行業發展相關政策法規時間時間發布單位發布單位政策法規政策法規2017 年 4 月國務院關于加速發展冷鏈物流保障食品安全促進消費升級的意見2018 年 5 月財政部、商務部關于開展 2018 年流通領域現代供應鏈體系建設的通知2019 年 5 月財政部、商務部關

43、于推動農商互聯完善農產品供應鏈的通知2020 年 3 月發改委關于首批國家骨干冷鏈物流基地建設工作的通知2020 年 4 月農業農村部等關于加強農產品倉儲保鮮冷鏈物流基地建設工作的通知2020 年 11 月國務院冷鏈食品生產經營新冠病毒防控技術指南2020 年 11 月國家衛健委關于進一步做好冷鏈食品追溯管理工作的通知2021 年 8 月商務部等 9 部門商貿物流高質量發展專項行動計劃（2021-2025 年）2021 年 12 月國務院“十四五”冷鏈物流發展規劃資料來源：招商證券整理2、中央空調市場集中度提高，公司發力細分領域中央空調市場集中度提高，公司發力細分領域中央空調中央空調 2021

44、 年銷售數據回暖，行業集中度明顯提高。年銷售數據回暖，行業集中度明顯提高。1）中央空調市場受困于家裝零售市場低迷，房地產政策監管趨嚴，原材料價格上漲以及新冠疫情等因素，自 2019 年首次出現銷量負增長后 2020 年整體銷量再度下滑 5.81%，行業表現不佳。進入 2021 年后，由于補貨需求旺盛，中央空調行業出現明顯回暖。根據產業在線發布的數據，2021 年 1-10 月中央空調銷售額累計達到 1046.37 億元，同比增長 31.58%，2）近幾年中國中央空調行業市場競爭格局朝著集中度提高趨勢發展，馬太效應愈加顯現，中小品牌的生存空間不斷被大品牌擠壓。2020 年中央空調市占率前十的品牌

45、總共壟斷了超過 70%的市場。國產品牌替代效應逐漸加強，從 2018 年的 45.70%提升到 49.14%，而日韓品牌和歐美品牌在國內市場的份額越來越小，轉而在細分領域尋求突破。如日韓品牌前三的大金、日歷、東芝抓住了當下舒適智能市場的興起，積極調整銷售策略，將產品研發重點專項更注重品質、個性化、簡約的新一代消費群體，為客戶提供靈活、更有辨識度的商品和服務。3）頓漢布什雖然是歐美品牌前五的百年企業，但是市占率僅有 1.31%，與美的、格力等國產中央空調巨頭在銷售渠道、產品規模、研發規模等方面有著較大的差距。在中央空調行業多面承壓，新一輪增長周期尚未確定的大環境下，公司需要另辟蹊徑，積極破局。圖

46、圖 13：2018 年年-2021 年年 1-10 月中央空調銷量同比增速月中央空調銷量同比增速圖圖 14：我國中央空調市場競爭格局：我國中央空調市場競爭格局資料來源：中央空調市場、產業在線、招商證券資料來源：中央空調市場、招商證券在國內中央空調競爭環境愈發激烈的背景下，冰輪積極拓展海外銷售渠道。在國內中央空調競爭環境愈發激烈的背景下，冰輪積極拓展海外銷售渠道。公司在 2015 年收購了煙臺冰輪集團（香港）有限公司，主要承擔中央空調設備制造業務。與此同時，伴隨著頓漢布什業務的展開，公司的中央空調營銷網絡擴張到俄羅斯、英國、南非、東南亞、美國等地。從冰輪的煙臺冰輪集團（香港）有限公司的歷年披露業

47、績來看，公司 20152017 年間收入規模持續擴張，而 2018 年伴隨行業競爭加劇、下游需求走低，該子公司的營收和營業利潤有所下滑。然而 2021 年中央空調全行業銷量增長明顯，公司預計在該板塊將有較為樂觀的業績表現。敬請閱讀末頁的重要說明13公司深度報告圖圖 15：煙臺冰輪集團（香港）有限公司的歷年業績和增長：煙臺冰輪集團（香港）有限公司的歷年業績和增長資料來源：公司年報、招商證券公司積極探索中央空調細分領域，在電子、醫藥、軌交等細分領域表現突出。電子和醫藥領域，公司積極探索中央空調細分領域，在電子、醫藥、軌交等細分領域表現突出。電子和醫藥領域，隨著“十四五規劃”、新基建以及數字化建設推

48、進，中央空調系統在許多新型行業與傳統行業迎來了新的發展機會。制藥工程中的潔凈室對潔凈度、溫濕度、壓差有著及其嚴格的要求，以避免藥品之間的交叉感染、控制微生物的生長和為工作人員提供舒適的環境。電子行業中，工業不良品與環境濕度高度掛鉤，濕度過低或者過于干燥都會引發靜電危險，全球每年都有 1/4 以上的電子工業不良品產生于潮濕的環境。公司的凈化組合式空氣處理機組具有功能多樣化、漏風率低、采用高強度的楔嵌式迷宮箱體、不積攢細菌、驅動設備安全可靠穩定等優點，客戶滿意度和接受度高，下游客戶廣泛，包括石藥集團、修正藥業、赫爾希、富士康等。軌交領域，軌交領域，公司的螺桿機產品 1999 年參與新中國第一條地鐵

49、線的中央空調建設，之后持續在核心產品技術上進行突破，研發了變頻應用系統、一次泵變流量系統等多種節能方案，促進軌交中央空調系統節能化、智能化、多樣化發展，是中國軌交中央空調系統的標桿企業。2021 年上半年，公司先后中標蘇州市軌道交通 S1 線工程、大連地鐵五號線、西安地鐵 14 號線等項目，因產品質量被甲方評委優秀供應商。目前公司的中央空調機組覆蓋近 100 條線路，超過 1300 個換乘站點，線路長達 5000 多公里，占據了中國地鐵市場份額的 70%。2021 年中國軌交市場市值突破千億，且國家鐵路局印發“十四五”鐵路科技創新計劃，隨著未來軌交市場規模持續增長，公司作為配套中央空調系統提供

50、商和細分領域龍頭有望受益。圖圖 16：2021 年公司參與的部分項目展示年公司參與的部分項目展示資料來源：公司官網、招商證券敬請閱讀末頁的重要說明14公司深度報告3、雙碳減排下余熱利用前景廣闊，子公司華源泰盟業內技術優勢明顯雙碳減排下余熱利用前景廣闊，子公司華源泰盟業內技術優勢明顯公司在環保制熱領域布局多年，專注工業余熱利用以及城市集中供暖領域，構建可再生綠色能源利用體系。公司在環保制熱領域布局多年，專注工業余熱利用以及城市集中供暖領域，構建可再生綠色能源利用體系。公司2014 年收購了北京華源泰盟節能設備有限公司，該公司是節能環保領域的設備制造商和技術服務商，掌握多項工業余熱回收利用核心技術