2022年火星人股權財務分析集成灶行業競爭格局市場空間測算報告（37頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 2 | 內容目錄 投資要點 . 6 關鍵假設 . 6 區別于市場的觀點 . 6 股價上漲催化劑 . 6 估值與目標價 . 6 火星人核心指標概覽 . 7 一、火星人：集成灶行業破局者 . 8 1.1 以集成灶業務為核心，逐步拓寬產品矩陣 . 8 1.2 財務狀況：業績高速增長，盈利能力仍有提升空間 . 9 1.3 股權結構：員工持股比例高，與公司利益充分捆綁 . 11 二、集成灶行業：高景氣賽道，滲透率快速提升 . 12 2.1.1 產品：油煙凈化能力突出，多功能、多場景集成 . 14 2.1.2 渠道：渠道多元化，新興渠道正在崛起 . 16 2.1.3 競爭

2、格局：火星人線上占主導，線下迅速擴張 . 17 2.2 行業空間測算：2025 年滲透率約 25%，復合增速約 24% . 18 三、中高端定位深入人心，多元化渠道加速滲透 . 19 3.1 產品：以集成灶為核心，逐步拓展第二產品矩陣 . 19 3.1.1 產品迭代速度快，滿足廚房多元化需求 . 19 3.1.2 研發投入行業領先，技術儲備豐厚 . 24 3.2 渠道：多元化渠道布局，線上穩居龍頭地位. 25 3.2.1 線下經銷為核心支柱，助力公司業務快速擴張 . 25 3.2.2 率先布局電商業務，推動全行業渠道變革 . 27 3.2.3 線下直營增速亮眼，加速布局新興渠道 . 29 3.

3、3 營銷：主打中高端定位，品牌調性高 . 30 3.4 管理：公司治理能力優越，戰略眼光獨到 . 32 3.4.1 創新線上經銷模式，高返利有效促進各渠道融合 . 32 3.4.2 優質售后支撐中高端定位，打出品牌差異化 . 34 iWzXuWsRoOoOpP7NdN6MmOoOmOoMfQmMnMjMtRpOaQmMxOuOnPrNwMoMpR 3 | 圖表目錄 圖 1：火星人核心指標概覽圖 . 7 圖 2：火星人產品矩陣 . 9 圖 3：公司產品結構 . 9 圖 4：公司各業務增速 . 9 圖 5：公司營業收入保持高速增長 . 10 圖 6：公司歸母凈利潤高速增長 . 10 圖 7：公司毛

4、利率位于行業領先地位 . 10 圖 8：公司產品毛利率情況 . 10 圖 9：公司銷售費用率有所波動 . 11 圖 10：公司研發費用率領跑行業 . 11 圖 11：公司凈利率仍有提升空間 . 11 圖 12：火星人股權結構（截至 2021Q3） . 12 圖 13：傳統油煙機市場增速放緩 . 13 圖 14：傳統燃氣灶市場增速放緩 . 13 圖 15：國內集成灶行業銷額及增速 . 13 圖 16：國內集成灶行業銷量及增速 . 13 圖 17：集成灶均價變動 . 13 圖 18：廚電品類和集成灶近兩年銷額變動（億元） . 13 圖 19：集成灶滲透率快速提升 . 14 圖 20：集成灶在廚電品

5、類中占比情況 . 14 圖 21：2016-2021H1 線上分類型零售額占比 . 15 圖 22：2016-2021H1 線下分類型零售額占比 . 15 圖 23：集成灶逐步向智能化發展 . 15 圖 24：集成灶銷售渠道情況 . 16 圖 25：傳統煙灶線上銷量占比 . 16 圖 26：集成灶線上銷量占比 . 16 圖 27：集成灶銷售渠道分布 . 17 圖 28：2011-2020 年集成灶品牌競爭格局 . 18 圖 29：集成灶行業線上競爭格局 . 18 圖 30：集成灶行業線下競爭格局 . 18 圖 31：公司集成灶銷售收入 . 19 圖 32：公司水洗類產品銷售收入 . 19 圖

6、33：X7 采用帆船式設計 . 21 圖 34：火星人 X7 榮獲多項知名大獎 . 21 圖 35：公司產品結構 . 21 圖 36：T30 模塊化設計帶來多功能體驗 . 22 4 | 圖 37：曲面鯨吸科技實現更強的吸油煙能力 . 22 圖 38：T30 系列可實現五重油煙分離 . 22 圖 39：洗碗機行業銷額增速 . 24 圖 40：洗碗機行業銷量增速 . 24 圖 41：可比公司研發費用對比 . 25 圖 42：可比公司專利授權對比 . 25 圖 43：火星人渠道布局（截至 2021 年中報） . 25 圖 44：火星人各渠道分布情況 . 26 圖 45：火星人各渠道銷售收入增速（%）

7、 . 26 圖 46：集成灶品牌經銷商數量（單位：個） . 26 圖 47：集成灶品牌經銷門店數量（單位：家） . 26 圖 50：經銷單店收入處于行業領先水平（萬元） . 27 圖 49：5000-10000 元線上市場競爭格局 . 28 圖 50：10000 元以上線上市場競爭格局 . 28 圖 51：2021 年雙十一公司居天貓集成灶類目榜首 . 29 圖 52：2021 年雙十一公司居京東集成灶類目榜首 . 29 圖 53：各渠道毛利率情況 . 29 圖 54：各渠道毛利貢獻 . 29 圖 55：公司合作的 KA 賣場 . 30 圖 56：精裝修滲透率不斷提升 . 30 圖 57：火星

8、人銷售費用投入較高（億元） . 31 圖 58：火星人銷售費用結構 . 31 圖 59：火星人線下廣告實力霸屏 . 31 圖 60：火星人簽約黃磊作為代言人 . 31 圖 61：火星人營收規模處于行業領先水平（單位：億元） . 32 圖 62：火星人營業收入增速行業領先（單位：%） . 32 圖 63：線上經銷模式帶動公司 2018-2019 年營收加速擴張 . 33 圖 64：火星人集成灶天貓淘寶平臺銷額領先 . 33 圖 65：經銷商返利政策（返利數據為 2020H1） . 34 圖 66：火星人和億田單臺返利金額比較（單位：元） . 34 圖 67：2021 年 1-11 月行業及各品牌

9、產品均價（單位：元） . 35 圖 68：各集成灶品牌單臺出貨價比較（單位：元） . 35 圖 69：火星人退換服務 . 35 圖 70：部分集成灶品牌天貓旗艦店售后服務對比 . 36 圖 71：公司售后服務費及增速 . 36 表 1：公司發展歷程 . 8 表 2：傳統煙灶與集成灶功能對比 . 14 表 3：集成灶品類功能對比 . 15 5 | 表 4：集成灶行業空間測算 . 19 表 5：公司產品迭代歷程 . 20 表 6：公司蒸烤一體集成灶產品信息 . 23 表 7：公司洗碗機產品 . 24 表 8：公司經銷門店分布 . 27 表 9：線上各渠道銷售模式對比 . 28 表 10：火星人品牌

10、獲獎情況 . 32 表 11：公司業務拆分 . 37 表 12：可比公司估值 . 38 表 13：FCFF 估值結果 . 38 表 14：絕對估值敏感性分析（元） . 38 6 | 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 集成灶業務：從 2021 全年來看，由于去年疫情期間低基數效應逐步消退，2021 年集成灶銷量增速將呈現逐季下降的趨勢，但整體依然會保持高速增長，均價方面，去年疫情期間集成灶有價格優惠政策， 因此 2020 年整體均價下滑， 2021 年均價較高的蒸烤一體產品占比提升，受產品結構變動影響，均價明顯提升。從 2022-2023 年來看，集成灶銷量增速將略有下降， 均價保持小幅穩定提

11、升， 預計2021-2023年集成灶業務收入分別為21.11、 28.82、37.47 億元，同比增長 50.5%、36.5%、30.0%。 集成水槽和集成洗碗機業務： 2021 年公司著力豐富水洗類產品矩陣，價格帶有所拓寬，均價將有所下降，未來兩年均價將小幅穩步提升，從銷量來看，2020 年以來公司加快布局水洗類產品，逐步擴張產能，預計 2022-2023 年水洗類產品將逐步放量，2021-2023年水洗類產品收入為 1.38、1.92、2.62 億元，同比增長 30.5%、39.1%、36.4%。 毛利率：受上游原材料漲價影響，相比 2020 年，2021 上半年集成灶毛利率下降約 2pc

12、t，水洗類產品毛利率下降約 1pct，下半年原材料價格趨于穩定，但依然維持高位，公司提價策略將對原材料漲價效應有所對沖，我們預計 2021 全年毛利率將與 2021H1 接近，2022-2023 年各部分毛利率將穩步回升，預計 2021-2023 年集成灶業務毛利率分別為50.4%、51.0%、51.3%，水洗類產品毛利率分別為 41.8%、42.2%、42.6%，公司整體毛利率分別為 49.9%、50.5%、50.7%，由于會計準則調整，運輸費用由銷售費用轉計營業成本，剔除運輸費用率后，調整后毛利率分別為 48.4%、49.0%、49.3%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1） 市場認為

13、集成灶銷售主要集中在三四線城市，向一二線城市拓展難度較大，對國內滲透率提升造成一定限制，我們認為目前集成灶品牌正加速布局一二線城市渠道，與此同時， 傳統廚電品牌、 白電品牌陸續進入集成灶行業， 有助于一二線市場的加速滲透。 2） 市場認為隨著老板、方太、美的等品牌切入集成灶賽道，行業競爭加劇，公司市占率可能下降， 我們認為公司產品在行業內獨樹一幟， 渠道加速擴張、 線上線下優勢顯著，具有先發優勢，營銷高舉高打、中高端品牌形象深入人心，有助于市占率持續提升。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1） 新品持續迭代，產品力明顯提升，帶動需求釋放。 2） 新興渠道拓展卓有成效，助力營收加速增長。 3） 水

14、洗類產品快速發展，為公司貢獻增量。 4） 原材料價格回落，成本端壓力緩解。 估值與目標價估值與目標價 公司 2021-2023 年預計實現歸母凈利潤 4.23/5.78/7.74 億元, 對應 EPS 分別為1.04/1.43/1.91 元/股，對應 PE 為 42.9/31.4/23.4 倍。公司發展勢頭迅猛，高顏值產品設計、完備售后服務打造品牌差異化，各渠道融合發展，市占率快速登頂，基于以上優勢，給予公司 2022 年目標 PE 40 倍，對應目標價 57.2 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 公司深度研究 | 火 星 人 7 | 西部證券西部證券 2022 年年 01 月月 19 日日

15、火星人火星人核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：火星人核心指標概覽圖 資料來源：公司公告，wind，西部證券研發中心 8 | 一、火星人：集成灶行業破局者一、火星人：集成灶行業破局者 1.1以集成灶業務為核心，逐步拓寬產品矩陣以集成灶業務為核心，逐步拓寬產品矩陣 獨樹一幟的集成灶品牌。獨樹一幟的集成灶品牌?；鹦侨藦N具股份有限公司（簡稱“火星人” ）成立于 2010 年，是一家專業從事新型廚房電器產品的研發、設計、生產與銷售業務的公司，主要產品包括集成灶、集成水槽、集成洗碗機等。公司以集成灶業務起家，2011 年成立第一家加盟店，2013 年全國門店數量達到 300 家左右，2014 年以來公司進

16、入高速發展階段：一方面，公司逐步拓展其他品類， 2015 年推出集成水槽， 2018 年推出集成洗碗機， 豐富了產品矩陣；另一方面，加快渠道擴張，除了大力拓展線下經銷渠道之外，2014 年起公司重點布局電商業務，先后入駐天貓、京東、蘇寧等電商平臺，電商渠道拓展卓有成效，穩居線上龍頭地位，連續 7 年雙十一領跑集成灶類目。近年來，公司持續拓展 KA、工程、家裝等新興渠道，有助于品類加速滲透，為公司貢獻增量。2016 年公司完成股份制改造，2020 年于深交所主板上市。中高端品牌定位、好看好用好服務的產品理念、高舉高打的營銷策略、中高端品牌定位、好看好用好服務的產品理念、高舉高打的營銷策略、多元的

17、渠道建設，造就集成灶行業黑馬。多元的渠道建設，造就集成灶行業黑馬。 表 1：公司發展歷程 階段階段 時間時間 事件事件 初創期 2010 年 火星人廚具有限公司成立 2011 年 第一家加盟店開業 2012 年 成為行業“集成灶編寫證書”主要起草單位 2013 年 憑借集成灶 X7 獲得德國 IF 設計金獎 成長期 2014 年 入駐電商平臺，大力發展電商業務；榮獲國家高新技術產業 2015 年 推出集成水槽，布局水洗類產品 2016 年 公司完成股份制改造 2018 年 推出集成洗碗機產品，產品矩陣進一步豐富 2019 年 雙十一全網銷售額達 2.09 億，集成灶類目第一，天貓店單日破億 成

18、熟期 2020 年 公司于深交所上市 2021 年 雙十一銷售額超 4 億，穩居天貓、京東、蘇寧平臺集成灶類目 TOP1，連續 7 年領跑集成灶類目 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 集成灶為核心產品，逐步向其他品類擴展。集成灶為核心產品，逐步向其他品類擴展。目前集成灶為公司核心產品，在原有傳統燃氣灶和吸油煙機基礎上，搭配蒸箱、烤箱、消毒柜等產品，將多功能、多場景集成于一體。為了保護經銷商利益，公司對各渠道產品有所區隔，線下銷售高端定位的 Q 系列和 X 系列，線上銷售主打性價比的 E 系列和 T 系列。公司逐步拓展其他廚電業務，集成水槽和集成洗碗機業務為公司第二大產品矩陣，除此之外，還包

19、括整體廚柜、嵌入式電器以及銷售給經銷商的物料、配件等其他產品。 9 | 圖 2：火星人產品矩陣 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司產品結構穩定，各項業務均保持高速增長。公司產品結構穩定，各項業務均保持高速增長。作為主營業務，2011-2018 年集成灶營收占比不斷提升，2018 年以來占比趨于穩定，截至 2021 上半年，公司集成灶業務占比為86.93%，集成水槽和集成洗碗機業務收入占比為 6.38%，廚柜、嵌入式電器等其他主營業務收入占比為 5.45%。 公司各部分業務均保持高速增長， 2019H1-2021H1 期間集成灶、水洗類產品、 其他主營業務和非主營業務收入復合增速分別為

20、40.81%、 26.33%、 37.75%和 42.01%，水洗類產品尚未實現放量，但公司有意拓展洗碗機等產品，隨著國內洗碗機等水洗類產品滲透率提升，未來有望為公司貢獻第二條增長曲線。 圖 3：公司產品結構 圖 4：公司各業務增速 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 1.2財務狀況：業績高速增長，盈利能力仍有提升空間財務狀況：業績高速增長，盈利能力仍有提升空間 公司業績保持高速增長。公司業績保持高速增長。 2014-2020 年公司營收復合增速為 47.93%，2021 前三季度公司營業收入為 15.98 億元，同比增長 59%。公司歸母凈利潤也保持高

21、速增長，2018 年增速下滑主要系實際控制人增資確認股份支付費用所致，隨后公司歸母凈利潤迅速恢復增長，2021 前三季度公司歸母凈利潤達到 2.73 億元，同比增長 75.68%。 75%80%85%90%95%100%20172018201920202021H1集成灶集成水槽和集成洗碗機其他主營業務非主營業務0%20%40%60%80%100%120%140%160%20172018201920202021H1集成灶 YOY%集成水槽和集成洗碗機 YOY%其他主營業務YOY%非主營業務YOY% 10 | 圖 5：公司營業收入保持高速增長 圖 6：公司歸母凈利潤高速增長 資料來源：公司年報，西

22、部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 受原材料漲價影響，公司毛利率下滑。受原材料漲價影響，公司毛利率下滑。2014-2020 年公司毛利率保持穩定增長，2020 年毛利率為 51.58%，2021 前三季度毛利率為 47.52%，同比下降 2.97pct，毛利率下滑，一方面由上游原材料漲價所致，另一方面為會計準則變更，運輸費用轉計營業成本。具體產品來看， 集成灶毛利率最高， 2021 上半年為 50.46%， 其次為水洗類產品， 毛利率為 41.93%，其他產品毛利率為 38.49%。 圖 7：公司毛利率位于行業領先地位 圖 8：公司產品毛利率情況 資料來源：公司年報，西部證券

23、研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 研發、銷售費用投入較高。研發、銷售費用投入較高。公司營銷層面采取高舉高打策略，銷售費用率高于同業，2020年銷售費用率為 24.97%，2021 年受上游原材料漲價影響，公司積極控費，銷售費用率明顯下降， 2021 年前三季度銷售費用率為 22.08%， 同比下降 3.52pct。 公司注重產品研發，2021 年前三季度研發費用率為 3.37%，同比下降 0.50pct。 0%20%40%60%80%100%120%0246810121416182014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021Q3營業收入（億元）增速右

24、軸（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00.51.01.52.02.53.02014201520162017201820192020 2021Q3歸母凈利潤（億元）增速右軸（%）35%45%55%65%2014201520162017201820192020 2021Q3火星人（%）老板電器（%）浙江美大（%）帥豐電器（%）火星人-剔除運輸費用影響0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018201920202021H1集成灶（%）水洗類產品（%）其他（%） 11 | 圖 9：公司銷售費用率有所波動 圖 10：

25、公司研發費用率領跑行業 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 受高費用投入影響， 公司凈利率偏低。受高費用投入影響， 公司凈利率偏低。 2014-2017 年， 隨著公司經營擴張， 凈利率由 2.58%提升到 23.30%，提高 20.72pct。2018 年以來公司凈利率出現下滑趨勢，主要由于市場競爭加劇，公司加大了在廣告宣傳及銷售人員等方面的投入。2018 年凈利率受公司確認股份支付費用 0.94 億元影響出現較大波動，剔除該部分影響后當年凈利率為 19.46%，此后凈利率保持穩定，2021 年前三季度凈利率為 17.08%，同比提升 1.59pct，

26、未來公司有望通過降本增效提高凈利率水平。 圖 11：公司凈利率仍有提升空間 資料來源：wind，西部證券研發中心 1.3股權結構：員工持股比例高，與公司利益充分捆綁股權結構：員工持股比例高，與公司利益充分捆綁 公司股權結構集中，員工持股比例較高。公司股權結構集中，員工持股比例較高。黃衛斌為公司實際控制人，截至 2021Q3,其直接持有公司股份 36.52%， 通過公司員工持股平臺間接持有公司股份 10.36%， 共計持有公司股份 46.88%，公司股權結構較為集中。公司第二大股東海寧大有、海寧大宏為公司員工主要持股平臺，共計持有公司 26.66%的股份，剔除董事長黃衛斌持股部分，其他員工持有公

27、司 16.30%的股份，員工持股比例較高，體現了公司對員工的高激勵水平，公司和員工目標一致，有利于發展經營。 核心管理層從業經驗豐富。核心管理層從業經驗豐富。董事長黃衛斌此前在服裝行業有多年管理經驗，2000、2011年先后創立積派服飾、簡愛時裝，因此除了產品的實用性之外，對高顏值、強設計也有較0%5%10%15%20%25%30%35%2014201520162017201820192020 2021Q3火星人（%）浙江美大（%）老板電器（%）帥豐電器（%)2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2014201520162017201820192020 202

28、1Q3火星人（%）浙江美大（%）老板電器（%）帥豐電器（%)0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021Q3火星人（%）老板電器（%）浙江美大（%）帥豐電器（%） 12 | 高追求， 決定了火星人的差異化品牌定位。 此外， 公司多位核心管理層曾任職老板、 方太、美的等家電企業，在廚電行業具有豐富的從業經驗，從研發、生產、銷售、物流等多方面為公司未來發展提供經驗保障。 圖 12：火星人股權結構（截至 2021Q3） 資料來源：Wind，西部證券研發中心 二、集成灶行業：高景氣賽道，滲透率快速提升二、集成灶行業：高景氣賽道，滲透率快速

29、提升 2.1傳統廚電需求平淡，集成灶行業增速亮眼傳統廚電需求平淡，集成灶行業增速亮眼 傳統煙灶市場增速放緩。傳統煙灶市場增速放緩。根據歐睿數據， 2020 年油煙機市場規模為 553 億，同比增長5.3%，燃氣灶市場規模為 376 億，同比增長 6.5%，傳統煙灶市場增速逐漸放緩。 在傳統廚電需求趨于平淡的背景下，集成灶市場增速亮眼。在傳統廚電需求趨于平淡的背景下，集成灶市場增速亮眼。根據奧維云網，2015-2020 年集成灶行業規模復合增長率超 30%，2020 年受制于疫情，增速略有放緩，2020 年市場規模為 186 億元，同比增長 14.6%，銷量為 247 萬臺，同比增長 17.4%

30、，2021 年集成灶行業恢復高景氣，1-11 月國內零售額達到 246 億元，同比增長率達到 45.4%，銷量為 287萬臺，同比增長 30.3%。 均價整體呈上升趨勢。均價整體呈上升趨勢。2020 年疫情期間，在集成灶價格優惠政策支持下，行業均價有所下降，2020 年均價為 7530 元，同比下降 184 元，2021 年均價較高的蒸烤一體產品占比提升，受產品結構變動影響，均價明顯上漲，1-11 月整體均價為 8571 元，未來隨著集成灶產品力逐步提升、功能愈加齊全，均價將持續提升。 13 | 圖 13：傳統油煙機市場增速放緩 圖 14：傳統燃氣灶市場增速放緩 資料來源：Euromonito

31、r，西部證券研發中心 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 圖 15：國內集成灶行業銷額及增速 圖 16：國內集成灶行業銷量及增速 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 圖 17：集成灶均價變動 圖 18：廚電品類和集成灶近兩年銷額變動（億元） 資料來源：中怡康，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 國內集成灶滲透率快速提升。國內集成灶滲透率快速提升。集成灶經過十幾年的發展及多次技術變革，相關產品已逐漸為消費者所認可，行業進入發展快車道，近年來集成灶市場滲透率不斷上升。根據中怡康數據，2016-2020 年集成灶滲透率從 3

32、%提升至 13%。集成灶產品在煙灶市場中的占比逐年提升，根據奧維云網（AVC）推總數據，2020 年集成灶銷量占廚電品類（油煙機、燃0%1%2%3%4%5%6%40042044046048050052054056020162017201820192020油煙機銷售額（億元）同比增速（%）5%5%6%6%6%6%6%7%05010015020025030035040020162017201820192020燃氣灶銷售額（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201520182021年1-11月銷售額（億元）同比增速（%）0%5%10%15

33、%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350201520182021年1-11月銷售量（萬臺）同比增速（%）60006500700075008000850090002015201720192021年1-11月均價（元）均價（元）0100200300400500600700廚電品類集成灶20192020 14 | 氣灶、消毒柜、嵌入式蒸箱、嵌入式烤箱）4.2%，同比提升 0.7pct，銷額占比 31.6%，同比增長 6.3pct。 圖 19：集成灶滲透率快速提升 圖 20：集成灶在廚電品類中占比情況 資料來源：中怡康，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部

34、證券研發中心 注：廚電品類包括油煙機、燃氣灶、消毒柜、嵌入式烤箱、嵌入式蒸箱。 2.1.1產品：油煙凈化能力突出，多功能、多場景集成產品：油煙凈化能力突出，多功能、多場景集成 強產品力驅動行業需求釋放。強產品力驅動行業需求釋放。1）吸油煙效果更好：相比傳統的頂式和側吸式煙灶，集成灶通過低空下排的方式吸油煙，更加高效、低噪地實現油煙凈化，且凈化效果更佳，更加適合國內家庭以炒菜為主的烹飪方式；2）多功能集成，功能延展性強：集成灶模塊化的產品設計實現多種功能的集成， 近年來集成灶也逐步根據中國家庭的烹飪需求拓展了更多新功能，從最開始的煙灶消到現在的煙灶蒸烤一體，可見集成灶品類具有較強的功能延展性，滿

35、足消費者在廚房場景的各種需求。 表 2：傳統煙灶與集成灶功能對比 項目項目 傳統吸油煙機、燃氣灶傳統吸油煙機、燃氣灶 集成灶集成灶 吸油煙率 油煙在室內流通距離相對較長，容易擴散，吸油效率相對較低。 油煙在室內流通距離相對較短， 在油煙大范圍擴散前吸除油煙，吸油效率相對較好。 空間 傳統吸油煙機與燃氣灶為獨立產品，對廚房空間要求比較大，傳統吸油煙機多為上掛式，占用較大立體空間，相對降低了廚房的空間利用率。 將吸油煙機、燃氣灶、消毒柜等功能融為一體，較好的節省廚房空間， 一定程度上增加了廚房空間利用率。 外觀 傳統上掛式吸油煙機分割了櫥柜設計，占據了灶具上方大量空間，影響了廚房整體美觀。 具有獨

36、特的組合式、模塊化化設計，充分利用空間實現各功能效率最大化，造型相對美觀。 清潔維護 安裝位置較高，超出了日常清潔的距離范圍，清潔維護工作難度較高。 采用模塊化設計，各部分拆卸簡單，易于日常清潔維護。 資料來源：火星人招股說明書，西部證券研發中心 多功能產品受消費者青睞，市場份額明顯提升。多功能產品受消費者青睞，市場份額明顯提升。根據中怡康，2021 上半年煙灶蒸烤產品線上銷額占比達到 41%，相比 2020 年提升 20pct，線下銷額占比為 24%，相比 2020 年提升 8pct。煙灶蒸烤產品中，除了蒸烤一體之外，蒸烤獨立產品也逐步進入市場。蒸烤獨立產品功能齊全、專業性高，蒸烤效果好，同

37、時腔體較小，便于清洗，而蒸烤一體集成灶腔體較大，可以大容量烹飪，適合多人數家庭。由此可見，目前集成灶市場的產品類型豐富，可滿足不同家庭的烹飪需求。 0%2%4%6%8%10%12%14%20162017201820192020集成灶滲透率（%）集成灶滲透率（%）3.50%4.20%25.30%31.60%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020集成灶銷量占比集成灶銷額占比 15 | 圖 21：2016-2021H1 線上分類型零售額占比 圖 22：2016-2021H1 線下分類型零售額占比 資料來源：中怡康，西部證券研發中心 資料來源：中怡康，西部證券研發中心 表 3：集

38、成灶品類功能對比 產品產品 優勢優勢 劣勢劣勢 消毒柜款集成灶 滿足消毒需求 無法解決多種烹飪需求 蒸箱、烤箱款集成灶 滿足蒸、烤單項需求；蒸、烤專業性高，效果好，滿足高溫消毒需求 烹飪功能單一；大腔體清洗較麻煩 蒸烤一體集成灶 功能齊全；擁有“補水烤”等烹飪手段 專業性較低，蒸烤速度較慢；大腔體清洗較麻煩；溫場控制不均勻 蒸烤獨立集成灶 功能齊全；專業性高，蒸烤效果好；同時可以烹飪多道菜品，更省時 腔體較小，無法滿足較大容量烹飪 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 智能化發展趨勢明顯。智能化發展趨勢明顯。隨著集成灶行業持續發展，智能化元素不斷被加入產品功能中，產品具有人機交互屬性，如語音控

39、制，智能操作等。集成灶自清潔功能也陸續被推出，消費者只需設置自動清洗，集成灶即可完成自潔，省去拆卸步驟和清潔的不便，既能使煙機保持干凈、又方便操作且不損壞機器。根據奧維云網，在各品牌新品銷售中，帶有“語音控制” 、 “揮手智控” 、 “APP 控制”等字眼的產品在銷售中受到了更多消費者青睞。隨著集成灶行業的不斷發展，智能化將帶給消費者更好的用戶體驗。 圖 23：集成灶逐步向智能化發展 資料來源：火星人官網，美的官網，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1煙灶煙灶消煙灶蒸煙灶蒸烤其他0%20%40%60%80%100%20162

40、0172018201920202021H1煙灶煙灶消煙灶蒸煙灶蒸烤其他 16 | 2.1.2渠道：渠道多元化，新興渠道正在崛起渠道：渠道多元化，新興渠道正在崛起 集成灶以線下銷售為主，線上銷售占比逐年提升。集成灶以線下銷售為主，線上銷售占比逐年提升。根據中怡康數據，2020 年線下銷額占比為 67%，同比下降 4pct，線上銷額占比為 32%，同比提升 4pct，工程渠道占比 1%。隨著集成灶品牌陸續進入電商平臺，布局電商渠道業務，集成灶線上銷售增速可觀，與此同時，疫情爆發進一步催化線上銷售提速，根據奧維云網，2020 年線上銷額同比增長27.4%，2021 年 1-11 月線上銷額同比增長

41、33.85%，2021 年線上銷售延續高速增長。 圖 24：集成灶銷售渠道情況 資料來源：中怡康，西部證券研發中心 展望未來，線上占比將進一步提升。展望未來，線上占比將進一步提升。盡管疫情基本得到控制，但各地區零星爆發疫情已成常態，短期來看，疫情對線下門店經營的影響將持續存在，疊加直播帶貨等新媒體營銷方式的出現，我們判斷集成灶線上銷額占比將持續提升。相比傳統煙灶，集成灶線上銷售占比較低，2020 年傳統煙灶線上銷售量占比約 40%，而集成灶線上銷量占比不足 30%，可見集成灶線上銷售占比還有較大的提升空間。 圖 25：傳統煙灶線上銷量占比 圖 26：集成灶線上銷量占比 資料來源：奧維云網，西部

42、證券研發中心 資料來源：中怡康，西部證券研發中心 多渠道滲透，新興渠道正在崛起多渠道滲透，新興渠道正在崛起。目前集成灶主要集中在建材家居、經銷、電商、KA 賣場等渠道， 根據奧維云網預測， 2021 年建材家居、 經銷、 電商、 KA 賣場占比分別為 33.3%、27.3%、25.7%、10.3%，從變化趨勢來看，建材家居、經銷渠道占比將逐漸下降，電商、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020線上銷額占比（%）線下銷額占比（%）工程38.20%40.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201420152

43、0162017201820192020油煙機線上零售量占比燃氣灶線上零售量占比22.22%25.12%29.37%27.53%25.99%0%5%10%15%20%25%30%35%2019H12019H22020H12020H22021H1集成灶線上零售量占比集成灶線上零售量占比 17 | KA 賣場、精裝工程渠道占比將逐步提高，從集成灶品牌的渠道建設來看，各品牌陸續進入KA、工程等新興渠道，多元化渠道布局，有助于加速品類滲透，提升用戶對產品和品牌的認知度。 圖 27：集成灶銷售渠道分布 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 渠道加速擴張，助力滲透率快速提升。渠道加速擴張，助力滲透率快速提升

44、。線下方面，近年來專業集成灶品牌大力拓展線下渠道，新進入品牌老板電器、美的等品牌渠道資源豐富，作為廚電龍頭，老板、方太在一二線城市渠道分布廣，有助于集成灶品類在高線城市的滲透。線上方面，相比傳統煙灶，集成灶線上占比較小，仍有提升空間。線上渠道可觸達的用戶最廣，目前火星人、億田等專業品牌也在大力提升線上渠道的運營能力，提前搶占先機，不斷在線上實現產品力的傳播和用戶教育。因此我們認為隨著諸多品牌的加入，集成灶將彌補過去的渠道空白，加速品類滲透。 2.1.3競爭格局：火星人線上占主導，線下迅速擴張競爭格局：火星人線上占主導，線下迅速擴張 美大、火星人穩居美大、火星人穩居 TOP2，火星人強勢擴張。，

45、火星人強勢擴張。作為老牌集成灶企業，浙江美大市場份額穩居首位，但隨著新品牌不斷進入，集成灶行業競爭加劇，美大份額整體呈下降趨勢，根據歐睿數據，2020 年美大市占率為 17%，同比下降 1pct。2016 年以來火星人實現強勢擴張， 近年來穩居第二的位置， 份額持續提升， 2020 年火星人市占率為 10%， 同比提升 1pct。億田、帥豐、森歌等品牌位于第二梯隊，2020 年市占率分別為 7%、7%、5%。 13.10%14.30%16.50%17.10%3.30%4.10%5.40%5.90%7.40%8.10%9.20%10.30%35.80%31.70%29.40%27.30%34.9

46、0%35.20%33.20%33.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021F平臺電商專業電商社交電商KA賣場TOP/地標區域連鎖專賣店/經銷店建材家居精裝工程 18 | 圖 28：2011-2020 年集成灶品牌競爭格局 資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心 龍頭線上集中度提升，火星人線上占據絕對優勢。龍頭線上集中度提升，火星人線上占據絕對優勢?；鹦侨溯^早布局線上渠道，推動整個行業實現渠道變革，在線上市場具有絕對的份額優勢，根據奧維云網，2020 年火星人線上市占率為 18.95%，2021 年 1-11 月為 23

47、.49%，相比 2020 年提升 4.54pct，其余品牌來看， 2021 年 1-11 月美大、 億田、 帥豐、 森歌市占率分別為 8.31%、 11.01%、 6.65%、 7.70%，相比 2020 年變動+0.41pct、+4.59pct、+1.82pct、-0.31pct。 2021 年火星人躍居線下龍頭，億田線下迅速擴張。年火星人躍居線下龍頭，億田線下迅速擴張。根據奧維云網，2020 年火星人線下渠道市占率為 14.44%，僅次于美大和帥康，2021 年 1-11 月線下市占率為 21.32%，相比2020 年提升 6.88pct，迅速登頂，2021 年 1-11 月美大、帥康、美

48、的、億田市占率分別為14.88%、10.61%、12.68%、7.25%，相比 2020 年變動-4.75pct、-4.83pct、-0.18pct、+4.64pct。 圖 29：集成灶行業線上競爭格局 圖 30：集成灶行業線下競爭格局 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 資料來源：奧維云網，西部證券研發中心 2.2行業空間測算：行業空間測算：2025年滲透率約年滲透率約25%，復合增速約，復合增速約24% 預計到預計到 2525 年集成灶將實現復合增長年集成灶將實現復合增長 24%24%。目前國內集成灶滲透率相對較低，根據我們的測算，2020 年國內集成灶滲透率約 13%。根據 2021

49、年 1-10 月銷售情況，我們估算 2021年集成灶銷量將達到 305 萬臺，同比增長 28%，銷額達到 259 億元，同比增長 42%，2021年集成灶滲透率將超過 15%， 同比提升 2.7pct。 展望 2025 年， 隨著消費者認知程度加深、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020美大火星人億田帥豐森歌其他0%20%40%60%80%100%20202021年1-11月美大火星人億田帥豐森歌其他0%20%40%60%80%100%20202021年1-11月美大火星人帥康法迪歐美的

50、億田其他 19 | 渠道培育完全，國內集成灶滲透率將接近 25%，行業規模達到 539 億元，5 年復合增長率為 24%，年銷量達到 568 萬臺，5 年復合增長率為 19%。 表 4：集成灶行業空間測算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 吸油煙機內銷量（萬臺） 1887 1793 1743 1640 1673 1698 1715 1723 1732 YOY% 5.3% -5.0% -2.8% -5.9% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.5% 集成灶銷量（萬臺） 127 175 210 238 305 359 421