貝泰妮-功效護膚龍頭國貨強勢突圍-220124（22頁）.pdf

1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 貝泰妮（貝泰妮（300957300957） ：功效護膚功效護膚龍頭，龍頭，國貨強勢突圍國貨強勢突圍 2022 年 1 月 24 日 強烈推薦/首次 貝泰妮貝泰妮 公司報告公司報告 十年積淀遇渠道變革助力薇諾娜成為國內敏感肌第一品牌十年積淀遇渠道變革助力薇諾娜成為國內敏感肌第一品牌。公司核心品牌薇諾娜由醫藥集團孵化，注入貝泰妮并得到資本支持后獲得快速發展，目前已超越眾多國外品牌，成為國內皮膚學級護膚市場的龍頭，2021 年市占率達到21.3%。消費群體和消費者行為偏好的變化為國貨崛起提供機遇，品牌長期

2、積淀打造了較強的產品力，與此同時公司抓住渠道變革紅利實現彎道超車。 行業擴容為公司提供充足發展空間。行業擴容為公司提供充足發展空間。我國功能性護膚品行業進入快速發展期和國貨品牌崛起期，2019 年功能性護膚品和皮膚學級護膚品市場規模分別達到 283.6 和 155.4 億元，分別同比+33.27%和+38.5%。皮膚問題的增多，敏感肌人群的擴大，以及消費者對功效性訴求的提升，將共同帶動行業滲透率的提升。2020 年我國皮膚學級護膚品滲透率為 7.1%，而法國、德國和美國分別達到 45%、20%和 17%，增長空間巨大。與此同時，消費者對國貨認可度增強的趨勢將持續，功效護膚行業擴容為公司提供充足

3、發展空間。 公司公司在技術、產品和渠道在技術、產品和渠道等方面持續鞏固競爭優勢，等方面持續鞏固競爭優勢，盡享行業增長紅利盡享行業增長紅利乘風乘風破浪破浪。公司長期立足云南高原特色植物的研發，在成分功效方面形成差異化競爭優勢，研發費用率高于行業整體水平，相關技術支撐深厚。云南云科特色植物提取實驗室落地，有望賦能公司研發和新業務發展。品牌已培育出多款明星大單品，SKU 有望繼續擴充。品牌不采取國貨傳統低價競爭策略，更多依靠較強產品力實現市場占有，復購率高達約 30%。公司已打通專業化程度較高的院線渠道， 未來 OTC 和專賣店渠道將成為公司線下拓展的重點和營收增長拉動點。公司在傳統電商渠道運營經驗

4、豐富，同時擁抱新渠道新營銷快速破圈，積極開辟私域流量和線上線下融合打法，增長潛力望進一步釋放。 盈利預測：盈利預測：功效護膚賽道持續高景氣，行業擴容為公司提供發展空間。公司在產品、品牌、技術和渠道等方面均具備較強競爭力，且已得到市場驗證，未來不斷發力鞏固競爭優勢，享受行業增長紅利。預計公司 21-23 年歸母凈利潤為 8.07、11.31 和 15.15 億元， EPS 為 2.24、3.14 和 4.21 元。對應21-23 年 PE 為 72、51 和 38 倍。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：新品牌孵化效果不及預期，行業新規和政策變化，市場競爭加劇。 財務指標預測 指

5、標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 935.46 2,636.49 3,887.95 5,391.89 7,194.83 增長率（%） 56.69% 35.64% 47.47% 38.68% 33.44% 凈利潤（百萬元） 411.95 543.51 807.13 1,131.46 1,515.04 增長率（%） 58.12% 31.94% 48.50% 40.18% 33.90% 凈資產收益率（%） 54.47% 45.33% 44.80% 43.14% 40.53% 每股收益(元) 1.14 1.51 2.24 3.14 4.21 PE

6、140.88 106.36 71.63 51.10 38.16 PB 76.45 48.22 32.09 22.04 15.46 資料來源：公司財報，東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是以“薇諾娜”品牌為核心，專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品，重點針對敏感性肌膚，在產品銷售渠道上與互聯網深度融合的專業化妝品生產企業。公司以“打造中國皮膚健康生態”為使命，以皮膚學理論為基礎，結合生物學、植物學等多學科技術，持續進行產品研發和技術創新，不斷向消費者提供符合不同皮膚特性需求的專業型化妝品。 資料來源：公司公告、WIND 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示

7、：個月重大事項提示： 2022-03-25 1.6 億首發股解禁 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 284.5-160.6 總市值（億元） 680.3 流通市值（億元） 97.9 總股本/流通 A股 （萬股） 42,360/42,360 流通 B股/H股（萬股） -/- 52 周日均換手率 6.01 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 -20.4%79.6%179.6%1/203/205/207/209/2011/201/20貝泰妮 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ： 功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 敬請參閱報

8、告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 十年積淀遇渠道變革助力品牌騰飛十年積淀遇渠道變革助力品牌騰飛 . 4 1.1 薇諾娜已發展成為國內皮膚學級護膚品類第一名 . 4 1.2 十年積淀遇渠道變革助力品牌彎道超車 . 7 2. 行業持續擴容為公司提供充足的發展空間行業持續擴容為公司提供充足的發展空間 .10 3. 競爭優勢持續鞏固助公司乘風破浪競爭優勢持續鞏固助公司乘風破浪 .13 3.1 深耕技術研發為品牌發展提供根基 .13 3.2 強產品力構筑強品牌力 .15 3.3 多細分渠道拓展潛力大 .17 4. 盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示 .20 4.1 盈利預測與投

9、資建議 .20 4.2 風險提示 .21 相關報告匯總相關報告匯總 .24 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 貝泰妮薇諾娜發展歷程圖貝泰妮薇諾娜發展歷程圖. 4 圖圖 2： 貝泰妮股權結構圖貝泰妮股權結構圖. 4 圖圖 3： 營業收入規模和增速營業收入規模和增速. 6 圖圖 4： 歸母凈利潤規模和增速歸母凈利潤規模和增速. 6 圖圖 5： 各大品牌在國內皮膚學級護膚行業市場份額變化各大品牌在國內皮膚學級護膚行業市場份額變化 . 6 圖圖 6： 2019年各行業新品牌消費人數代際分布年各行業新品牌消費人數代際分布. 8 圖圖 7： 2021年年 5月綜合電商月綜合電商 APP各年齡段人群占比各年齡段

10、人群占比 . 8 圖圖 8： 2016-2021 年中國品牌和境外品牌關注度年中國品牌和境外品牌關注度 . 8 圖圖 9： 2021年消費者國貨購買傾向年消費者國貨購買傾向. 8 圖圖 10： 各大品牌在國內皮膚學級各大品牌在國內皮膚學級護膚行業市場份額變化護膚行業市場份額變化 . 9 圖圖 11： 電商渠道銷售占比持續提升電商渠道銷售占比持續提升. 9 圖圖 12： 公司線上銷售占比高公司線上銷售占比高 . 9 圖圖 13： 功能性護膚品占比提升功能性護膚品占比提升 .10 圖圖 14： 功能性護膚品行業增速高于社零化妝品增速功能性護膚品行業增速高于社零化妝品增速 .10 圖圖 15： 皮膚

11、學皮膚學級護膚品市場規模及增速級護膚品市場規模及增速 . 11 圖圖 16： 國貨功效護膚品牌市場份額大幅提升國貨功效護膚品牌市場份額大幅提升 . 11 圖圖 17： 皮膚問題增多帶來消費需求皮膚問題增多帶來消費需求 . 11 圖圖 18： 各地區和國家敏感肌發生率（各地區和國家敏感肌發生率（2020年）年） .12 圖圖 19： 2020年不同類型敏感肌人群消費情況年不同類型敏感肌人群消費情況 .12 圖圖 20： 皮膚學級護膚品銷售占比皮膚學級護膚品銷售占比 .12 圖圖 21： 公司核心技術和相關應用公司核心技術和相關應用 .13 圖圖 22： 公司的研發人員數量和占比公司的研發人員數量

12、和占比 .14 圖圖 23： 公司的研發費用投入公司的研發費用投入 .14 iWyWpZsRrRrRqQ6MaO9PmOoOpNoMfQnNqRkPtRrMbRpPwPNZpNmMvPqMwP 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ：功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 24： 公司營業收入構成公司營業收入構成 .15 圖圖 25： 公司各業務板塊毛利率公司各業務板塊毛利率 .15 圖圖 26： 公司渠道布局情況公司渠道布局情況 .17 圖圖 27： 線上線下渠道占比情況線上線下渠道占比情況 .18 圖圖 28： 各細分渠

13、道占比（各細分渠道占比（2020 年上半年）年上半年） .18 圖圖 29： 專柜服務平臺銷售占比專柜服務平臺銷售占比 .19 圖圖 30： 專柜服務平臺新增注冊用戶數和復購率專柜服務平臺新增注冊用戶數和復購率 .19 圖圖 31： 薇諾娜品牌入駐屈臣氏渠道薇諾娜品牌入駐屈臣氏渠道 .20 圖圖 32： 薇諾娜品牌入駐薇諾娜品牌入駐 H.E.A.T 喜燃美妝集合店喜燃美妝集合店 .20 表格目錄表格目錄 表表 1： 貝泰妮品牌矩陣貝泰妮品牌矩陣. 5 表表 2： 公司近年來獲得的榮譽（部分）公司近年來獲得的榮譽（部分） . 7 表表 3： 公司部分核心專利技術公司部分核心專利技術.14 表表

14、4： 薇諾娜產品系列薇諾娜產品系列.16 表表 5： 皮膚學級護膚品牌大單品對比皮膚學級護膚品牌大單品對比霜霜 .16 表表 6： 皮膚學級護膚品牌大單品對比皮膚學級護膚品牌大單品對比精華精華 .17 表表 7： 薇諾娜較早開始新平臺運營薇諾娜較早開始新平臺運營.18 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ： 功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1. 十年積淀遇渠道變革助力品牌騰飛十年積淀遇渠道變革助力品牌騰飛 1.1 薇諾娜已發展成為國內皮膚學級護膚品類第一名薇諾娜已發展成為國內皮膚學級護膚品類第一名 核心品牌薇諾娜核心品牌

15、薇諾娜出身藥企，注入貝泰妮并得到資本支持后獲得快速發展。出身藥企，注入貝泰妮并得到資本支持后獲得快速發展。薇諾娜品牌由滇虹藥業于 2008 年孵化并運營，主業是化妝品的研發和銷售。2011 年滇虹藥業將薇諾娜轉讓給貝泰妮，貝泰妮至此擁有了薇諾娜產品的技術、配方等全部權利。隨著薇諾娜天貓官方旗艦店的設立、集團研發中心的建設，風投資本的資金注入等多方面加持，品牌迅速走進大眾視野并持續獲得市場認可。2015 年薇諾娜品牌亮相世界皮膚大會，實現了世界皮膚大會中國品牌零的突破；2019 年榮登天貓雙十一美妝護膚類目 TOP9 行列；2020 年榮登天貓雙十一美妝國貨 TPO1 和功效性護膚品 TOP1，

16、實現了跨越式發展。 圖圖1：貝泰妮薇諾娜發展歷程圖貝泰妮薇諾娜發展歷程圖 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司股權公司股權集中集中，管理層管理層強醫藥背景、強醫藥背景、經驗豐富經驗豐富。公司股權結構清晰，截至 2021 年三季報，公司第一大股東諾娜科技持股 46.08%，后者為公司董事長郭振宇和其子共同控股，郭振宇為公司實際控制人。董事長郭振宇曾擔任加拿大蒙特利爾大學醫學院助理教授、加拿大蒙特利爾臨床醫學研究所高級研究員，為美國喬治華盛頓大學終身教授，且于 03 年-14 年擔任滇虹藥業董事長、總裁，具有較硬的醫療背景和豐富管理經驗。其余多位高管均有醫藥化工背景，具有較高的專業素養。管理層

17、較強的專業背景和管理經驗為公司的長期發展提供了保障。 圖圖2：貝泰妮股權結構圖貝泰妮股權結構圖 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ：功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司以公司以“薇諾娜”品牌為核心，“薇諾娜”品牌為核心，并孵化了多個子品牌構建品牌矩陣。并孵化了多個子品牌構建品牌矩陣。 “薇諾娜”品牌專注于敏感肌的護理和修飾，應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品。品牌旗下的產品涵蓋了護膚、彩妝和醫療器械等幾大類， 2021 年上半年品牌實現營收 13.94 億元，占總營

18、收的 98.72%，是公司長期聚焦和深度打造的品牌。除“薇諾娜”品牌外，公司近年來陸續孵化了專注于嬰幼兒護理的“WINONA Baby”品牌、專注于痘痘肌護理的“痘痘康”品牌，專注于高端皮膚修護的“Beauty Answers”品牌和專注于干燥性皮膚護理的“資潤”品牌等。公司目前已初步形成多品牌多品類矩陣，滿足不同膚質客群的不同消費需求。 表表1：貝泰妮品牌矩陣貝泰妮品牌矩陣 品牌品牌 品牌定位品牌定位 創立時間創立時間 主要產品主要產品 敏感肌膚護理和修飾 2008 年 護膚品類：霜、護膚水、面膜、精華、乳液等 彩妝類：隔離霜、BB 霜、卸妝水等 醫療器械類：透明質酸修護生物膜、透明質酸修護

19、貼敷料等 專業嬰幼兒護理 2018 年 霜、身體乳、沐浴泡等 痘痘肌膚護理 2014 年 霜、面膜泥等 高端皮膚修護 2017 年 護膚水、面膜、精華等 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ： 功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 干燥性皮膚護理 2019 注冊商標 護膚品類：霜 資料來源：公司公告，東興證券研究所 隨著品牌市場認可度的不斷提升， 公司近年來實現隨著品牌市場認可度的不斷提升， 公司近年來實現了了營收利潤雙高增。營收利潤雙高增。2018-2020 年公司營收和歸母凈利潤年復合增速分別達到 45.79%和 44.4

20、4%，2020 年公司實現營收 29.36 億元，實現歸母凈利潤 5.44 億元。公司 2021年三季度實現營收和歸母凈利潤分別為 4.21 億元和 3.56 億元，分別同比增長 65.75%和 66.36%。 圖圖3：營業收入規模和增速營業收入規模和增速 圖圖4：歸母凈利潤規模和增速歸母凈利潤規模和增速 資料來源：WIND，東興證券研究所 資料來源：WIND，東興證券研究所 核心品牌核心品牌薇諾娜超越了眾多國外品牌薇諾娜超越了眾多國外品牌，成為，成為國內國內皮膚學級皮膚學級護膚護膚品品的龍頭。的龍頭。按照 Euromonitor 對于功效護膚行業的分類和統計標準，在薇諾娜快速成長之前我國皮膚

21、學級護膚市場一直以國外品牌為主導，包括理膚泉、薇姿、 雅漾等在內的國際敏感肌護膚品牌長期占據領先位置， 2011 年前五大皮膚學級護膚品牌均為國際品牌，CR5 高達 80.9%。近年來多數主打功效護膚的國際品牌在國內市場的市占率逐年下降，薇諾娜品牌市占率直線上升，2017 年超越了理膚泉和薇姿，2019 年超越了雅漾，成為了國內皮膚學級護膚市場市占率第一的品牌，2020 年市占率進一步提升至 21.3%。 圖圖5：各大品牌在國內皮膚學級護膚行業市場份額變化各大品牌在國內皮膚學級護膚行業市場份額變化 7.98 12.40 19.44 26.36 55.44% 56.69% 35.64% 0%10

22、%20%30%40%50%60%70%0510152025302017年 2018年 2019年 2020年 營業總收入（億元） 營業總收入同比增速 1.54 2.61 4.13 5.44 69.58% 58.55% 31.64% 0%20%40%60%80%01234562017年 2018年 2019年 2020年 歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤同比增速 1.0 1.6 2.1 3.0 6.5 10.2 12.5 15.9 18.6 21.3 051015202530352011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

23、薇諾娜 理膚泉 雅漾 貝德瑪 修麗可 芙麗芳絲 薇姿 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ：功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：Euromonitor，東興證券研究所 公司樹立了針對敏感性肌膚的行業標桿公司樹立了針對敏感性肌膚的行業標桿，市場地位持續提升市場地位持續提升。2019 年公司旗下“薇諾娜”品牌被行業權威雜志化妝品報評為“敏感肌護理類第一名” 。2018 年、2019 年，公司薇諾娜官方旗艦店（天貓）在天貓“雙 11”主營類目 （美容護膚/美體/精油類） 店鋪銷量排名中均位列第 9 名， 其中國貨類排名分

24、別為第 4 名、第 3 名。2018 年-2020 年，公司旗下“薇諾娜”品牌已連續三年獲得天貓金妝獎，品牌市場地位持續提升。2021 年天貓雙十一護膚類 TOP10 排行榜中，薇諾娜位列第 5，為唯一上榜的國貨品牌。 表表2：公司近年來獲得的榮譽公司近年來獲得的榮譽（部分）（部分） 頒發單位頒發單位 時間時間 授予對象授予對象 獎項名稱獎項名稱 天貓 2019 年 “薇諾娜”品牌 年度數據營銷品牌、年度新零售引領品牌 天貓 2019 年 “薇諾娜”品牌舒敏保濕特護霜產品 年度乳液面霜 化妝品報社 2019 年 “薇諾娜”品牌 敏感肌護理品類第一名、中國化妝品電商品牌 100 強 化妝品報社

25、2018 年 “薇諾娜”品牌、貝泰妮 2018 年中國化妝品G20品牌、G20公司 云南省實施品牌和質量強省戰略領導小組 2017 年 “薇諾娜”柔潤保濕霜產品、透明質酸修護生物膜產品、舒敏保濕特護霜產品 云南名牌產品 中國美容博覽會 2019 年 “薇諾娜”舒敏保濕潤膚水產品 護膚類敏感肌化妝水大獎 瑞麗 2019 年 “薇諾娜”舒敏保濕修護精華液產品 年度舒敏精華液大獎 第一財經 2019 年 “薇諾娜”品牌 年度國貨之光 亞洲品牌盛典組委會 2017 年 “薇諾娜”品牌 亞洲（行業）十大創新力品牌 時尚芭莎 2018 年 “薇諾娜”極潤保濕乳液產品 2018 年度最佳乳液（高效類）人氣獎

26、 時尚芭莎 2018 年 “薇諾娜”舒敏保濕特護霜產品 2018 年度最佳面霜（保濕類）人氣獎 云南省人力資源和社會保障廳 2019 年 貝泰妮 省級博士后科研工作站 資料來源：公司招股說明書、東興證券研究所 1.2 十年積淀遇渠道變革助力品牌彎道超車十年積淀遇渠道變革助力品牌彎道超車 薇諾娜品牌如何在國內功效護膚市場上超越一眾國際大牌實現彎道超車？通過復盤我國美妝產業近年來的發展和公司的成長歷程，我們總結了以下幾點核心因素： 第一，消費群體和消費者第一，消費群體和消費者行為偏好的變化為國貨崛起提供行為偏好的變化為國貨崛起提供機遇。機遇。 消費群體的年齡結構發生變化，消費群體的年齡結構發生變化

27、， 80 后成為主流消費群體后成為主流消費群體， 90 后后、 95 后在整個消費群體中的話語權越來越重后在整個消費群體中的話語權越來越重，該趨勢該趨勢在電商渠道表現更為明顯在電商渠道表現更為明顯。 中國銀聯和京東金融統計的消費數據顯示， 90 后消費金額增速達到 73.2%，遠超 80 后的 49.5%和 70 后的 37.2%，作為新生代群體消費力量正逐漸增強。CBNData 數據顯示，2019 年美妝和服裝行業 90 后和95 后的消費者占比已接近一半。 京東大數據研究院90 后人群消費白皮書數據顯示，90 后的網民已然成為中國互聯網第一大用戶群體，占比達 21.5%，且 90 后熱愛線

28、上消費，在移動互聯網空間中占據著極大的網絡話語權與流量高地，其線上消費增速顯著高于其他人群。根據易觀千帆統計數據，截至 2021 年 5 月綜合電商 APP30 歲以下用戶占比已超過 50%，90 后已成長為絕對的消費主力。 P8 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ： 功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖6：2019 年各行業新品牌消費人數代際分布年各行業新品牌消費人數代際分布 圖圖7：2021 年年 5 月綜合電商月綜合電商 APP 各年齡段人群占比各年齡段人群占比 資料來源：CBNData消費大數據，東興證券研究所 資料

29、來源：易觀千帆、京東大數據，東興證券研究所 當前主力當前主力消費消費群體群體對國貨的認可度增強對國貨的認可度增強，為國貨品牌提供了良好的發展機遇為國貨品牌提供了良好的發展機遇。80、90 后消費者成長在社會商品快速豐富，互聯網快速發展且中國文化逐漸復興的年代，相較于盲目追求國際大牌，更加注重性價比和個性化，且對于國貨的認可度也更高。易觀統計數據顯示，國貨品牌的關注度從 2016 年的 45%提升至 2021年的 75%，已經全面超過境外品牌。其中針對美妝個護品類，傾向購買國貨品牌和國際品牌的消費者比例基本持平。 消費者消費行為偏好的變化為國貨品牌的崛起提供了良好的機遇， 薇諾娜作為領先的國貨美

30、妝品牌，同時擁有較強產品力和較高性價比，逐漸獲得年輕消費者認可。 圖圖8：2016-2021 年中國品牌和境外品牌關注度年中國品牌和境外品牌關注度 圖圖9：2021 年消費者國貨購買傾向年消費者國貨購買傾向 資料來源：人民網、環球輿情調查中心，東興證券研究所 資料來源：易觀分析，東興證券研究所 第二，第二，品牌長期積淀打造了較強的產品力品牌長期積淀打造了較強的產品力。 長達十年的技術積淀幫助打造強產品力長達十年的技術積淀幫助打造強產品力，助力品牌，助力品牌實現厚積薄發實現厚積薄發。醫研背景的薇諾娜品牌成立于 2008 年，并從 2010 年起開始做生物研究，公司始終堅持自主創新并專注基礎研究，

31、十余年來專注于應用純天然的植物活性成分，提供溫和、專業的皮膚護理產品，長達 10 年的技術積淀為產品力的提升提供了根基。貝泰妮研發中心擁有全球領先的研發條件和儀器設備，強大的研發團隊和科學嚴謹的研發模式助力品牌實現厚積薄發。 23.60% 27.30% 19.50% 13.7% 5.90% 24歲以下 24-30歲 31-35歲 36-40歲 40歲以上 45% 75% 55% 25% 2016年 2021年 中國品牌 境外品牌 66.1% 65.9% 58.6% 55.3% 55.3% 55.1% 52.3% 50.5% 47.0% 43.7% 38.9% 30.1% 26.6% 9.5%

32、12.8% 11.2% 14.2% 14.6% 14.0% 20.3% 16.0% 21.9% 22.9% 27.9% 34.6% 43.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%食品 乳品飲料 家居用品 酒水 醫藥保健 服裝 家用電器 配飾 箱包 鞋類 數碼電子 美妝個護 汽車 國貿 外資 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ：功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 薇諾娜能夠提供與國際大牌具有相同功效和產品力的產品薇諾娜能夠提供與國際大牌具有相同功效和產品力的產品，使其能夠與國際品牌競爭使其能夠與國際品

33、牌競爭。薇諾娜經過較長時間的研發生產，已開發出多品類產品，且具有較好的功效。對于敏感肌來說，其主要訴求包括抗敏、舒緩、補水保濕等，薇諾娜現有產品能夠滿足消費者肌膚護理的核心訴求，且國際大牌擁有的核心產品品類和能夠實現的功效薇諾娜均能夠實現，因此能夠在一定程度上實現替代。 圖圖10：各大品牌在國內皮膚學級護膚行業市場份額變化各大品牌在國內皮膚學級護膚行業市場份額變化 資料來源：公司官網，東興證券研究所 第三，第三，品牌抓住渠道變革紅利實現快速崛起品牌抓住渠道變革紅利實現快速崛起。 美妝線上渠道快速崛起，為國貨美妝品牌提供了全新發展機遇。美妝線上渠道快速崛起，為國貨美妝品牌提供了全新發展機遇?；ヂ?/p>

34、網的普及帶來消費者消費行為習慣的變化，美妝品類具有消費頻率高、帶有一定的流量聚集效應和社交屬性等特點，天然適合通過線上渠道進行宣傳和銷售。多種因素共同作用下國內美妝護膚品線上渠道銷售占比逐年攀升，Euromonitor 統計數據顯示，我國皮膚護理類產品電子商務渠道銷售額占比從 2013 年的 14.7%上升到 2020 年的 35.3%。我國美妝產業起步相對較晚，國際化妝品品牌長期占據主導地位，其專注于線下渠道的鋪建，并依托強大的品牌力、資金實力和營銷經驗快速建立行業壁壘。電商渠道的興起帶來了新的銷售渠道和營銷思路，國貨美妝品牌憑借其較為快速的反映能力和本土優勢，快速搶占電商渠道，打破了固有的

35、競爭格局，獲得了新的發展機遇。 公司充分利用電商紅利實現彎道超車公司充分利用電商紅利實現彎道超車。公司于 2012 年就設立了電商事業部，是國貨美妝品牌中較早拓展電商渠道的品牌。 公司充分利用互聯網的高效性、 主流電商平臺匯集的巨大用戶流量、 靈活的新媒體營銷手段，不斷拓展線上渠道，發揮公司在電商運營上的先發優勢。近年來公司線上渠道銷售收入占比逐年提高，2021年上半年達到 78.46%，2018-2020 年公司線上渠道銷售收入分別同比增長 80.55%、68.26%和 178.7%，高于行業平均水平。公司充分享受電商美妝行業高速增長的紅利，并憑借較強的產品力和精準營銷的能力，實現了國內功效

36、護膚市場的快速搶占，成功實現彎道超車。 圖圖11：電商渠道銷售占比持續提升電商渠道銷售占比持續提升 圖圖12：公司線上銷售占比高公司線上銷售占比高 P10 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ： 功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：Euromonitor，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 2. 行業持續擴容為公司提供充足的發展空間行業持續擴容為公司提供充足的發展空間 公司核心品牌薇諾娜所處的賽道為功能性護膚品類中的皮膚學級護膚品類，功能性護膚品指具備一定藥理作用，可針對性解決肌膚問題的護膚品，具體包括皮

37、膚學級護膚品、強功效性護膚品、醫美級護膚品類等。根據 Euromonitor 劃分標準來看，皮膚學級護膚品（Dermocosmetics）主要指采用溫和、科學配方，強調產品的安全性和專業性，適用于肌膚敏感問題的肌膚護理產品。 我國功能性護膚品行業起步相對較晚，近年來進入快速發展期和國貨品牌崛起期。我國功能性護膚品行業起步相對較晚，近年來進入快速發展期和國貨品牌崛起期。 1998 年薇姿品牌率先進入中國市場開啟了我國功能性護膚品的發展之路， 隨后雅漾、 理膚泉等國際品牌紛紛進入中國市場，引領著行業發展，并以藥房為主要銷售渠道。 2010 年前后行業進入轉型期， 更多國際品牌進入中國市場且國貨品牌

38、不斷涌現， 行業市場參與者逐漸增多，銷售渠道也從藥房渠道逐步擴大到商超、百貨、醫療診所等等，渠道更加多元化。 近年來受益于消費者精細化護膚需求的增加以及相關品牌市場教育的推進近年來受益于消費者精細化護膚需求的增加以及相關品牌市場教育的推進，行業進入快速發展期。行業進入快速發展期。頭豹研究院統計數據顯示，2019 年我國功能性護膚品市場規模已達到 283.6 億元，占整個化妝品市場的份額從 2011 年的 6.1%提升至 2019 年的 11.6%。 2013 年后功能性護膚品行業增速大幅提高并超過整個化妝品行業增速， 其中的皮膚學級護膚品類增長更為迅猛。 Euromonitor 數據顯示 20

39、19 年我國皮膚學級護膚品市場規模達到 155.4 億元，同比增速達 38.5%，遠超社零化妝品 12.6%的同比增速。與此同時行業線上渠道占比大幅提高（從 2013 年的 14.7%上升到 2020 年的 35.3%） ，為國產品牌彎道超車提供了良好機遇，國產品牌市場份額逐年攀升，聚焦功效護膚的國產品牌也進入了黃金發展期。 圖圖13：功能性護膚品占比提升功能性護膚品占比提升 圖圖14：功能性護膚品行業增速高于社零化妝品增速功能性護膚品行業增速高于社零化妝品增速 2.7 6.2 11.9 14.7 17.0 19.1 20.8 22.9 25.6 29.7 35.3 010203040我國皮膚

40、護理電子商務渠道銷售占比 62.1 71.71 76.69 82.88 304050607080902017年 2018年 2019年 2020年 線上渠道銷售占比（%） 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ：功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：頭豹研究院，東興證券研究所 資料來源：WIND，Euromonitor，東興證券研究所 圖圖15：皮膚學級護膚品市場規模及增速皮膚學級護膚品市場規模及增速 圖圖16：國貨功效護膚品牌市場份額大幅提升國貨功效護膚品牌市場份額大幅提升 資料來源：Euromonitor，東興證

41、券研究所 資料來源： Euromonitor，東興證券研究所 皮膚問題的增多，敏感肌人群的擴大，消費者對皮膚的關注度提高，將共同促進功能性護膚品皮膚問題的增多，敏感肌人群的擴大，消費者對皮膚的關注度提高，將共同促進功能性護膚品相關消費需求相關消費需求的不斷釋放，的不斷釋放，以及行業滲透率的提升，其中最主要的細分賽道以及行業滲透率的提升，其中最主要的細分賽道皮膚學級護膚行業有望延續高速增長趨勢，未皮膚學級護膚行業有望延續高速增長趨勢，未來空間廣闊。來空間廣闊。 消費者消費者皮膚問題增多皮膚問題增多帶來皮膚學級護膚品需求增加帶來皮膚學級護膚品需求增加。環境空氣等外界環境的變化及生活作息等方面的影響

42、使得消費者皮膚問題多發。中國醫師協會皮膚科分會統計數據顯示，有超過 70%的人存在皮膚問題，其中有約42%的人會選擇用藥或護膚品進行治療，具有治療需求的問題肌膚消費者為皮膚學級護膚品提供了需求支撐，且隨著現代人生活壓力加大以及生存環境污染趨嚴，有肌膚治療需求的消費群體或進一步擴大，帶來相關功能性護膚品的需求增長。 圖圖17：皮膚問題增多帶來消費需求皮膚問題增多帶來消費需求 70.8 77.1 87.5 100 122.9 141.1 177.5 212.8 283.6 6.1% 6.1% 6.3% 6.6% 7.6% 8.3% 9.4% 10.0% 11.6% 0%5%10%15%050100

43、1502002503002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 功能性護膚品市場規模（億元） 功能性護膚品占比（%） -10%0%10%20%30%40%50%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 功能性護膚品市場規模同比增速 社零化妝品增速 皮膚學級護膚品市場規模同比增速 39.5 37.8 43.2 49.4 61.4 71.0 90.3 112.2 155.4 191.5 -4.3% 14.1% 14.4% 24.4% 15.5% 27.2% 24.2% 38.5

44、% 23.3% -10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502011年 2013年 2015年 2017年 2019年 （億元）（億元） 皮膚學級護膚品市場規模 皮膚學級護膚品市場規模同比增速 0510152025（%） 薇諾娜市場份額 玉澤市場份額 P12 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ： 功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：中國醫師協會皮膚科分會，頭豹研究院，東興證券研究所 規模較大的敏感肌人群為皮膚學級護膚品的增長提供最基本需求規模較大的敏感肌人群為皮膚學級護膚品的增長提供最基本需

45、求。敏感肌問題高發且消費群體使用護膚品的頻率高消費意愿強，驅動功能性護膚品行業增長。中國皮膚科醫師協會統計數據顯示，我國女性敏感肌發生率達 30%-50%，功能性護膚品潛在消費群體巨大。與此同時，敏感肌人群具有較強的護膚意愿，護膚品使用頻率高， 且支出費用與皮膚問題的嚴重程度呈正相關關系， 中度和重度敏感人群占比敏感肌人群超過 30%，月均抗敏支出超過 500 元。 圖圖18：各地區和國家敏感肌發生率（各地區和國家敏感肌發生率（2020年年） 圖圖19：2020 年不同類型敏感肌人群消費情況年不同類型敏感肌人群消費情況 資料來源：頭豹研究院，東興證券研究所 資料來源：頭豹研究院，東興證券研究所

46、 我國皮膚學級護膚品行業滲透率我國皮膚學級護膚品行業滲透率仍有仍有較大提升空間較大提升空間。我國皮膚學級護膚品在整個化妝品市場中的占比近年來有所提升，但與歐美等發達國家相比仍有較大差距，2020 年我國的皮膚學級護膚品銷售額占比為 7.1%，而法國、德國和美國分別達到 45%、20%和 17%。近年來我國的美妝消費者不再一味追求美白、保濕等基礎功效，而是更關注產品的針對性和專業性，將帶動皮膚學級護膚品需求的增長，帶來行業滲透率的提升。 圖圖20：皮膚學級護膚品銷售占比皮膚學級護膚品銷售占比 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ：功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 P13 敬請參閱

47、報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：Euromonitor，東興證券研究所 3. 競爭優勢競爭優勢持續持續鞏固鞏固助助公司乘風破浪公司乘風破浪 3.1 深耕技術研發為品牌發展提供深耕技術研發為品牌發展提供根基根基 皮膚學級護膚品生產需要較強大的研發支持皮膚學級護膚品生產需要較強大的研發支持。功能性護膚產品對研發技術的要求較高，研發周期較長，核心成分的研發周期可能長達 4-7 年；研發壁壘較高，對研發團隊的專業素養和資金投入也有較高要求。這決定了聚焦皮膚學級護膚品的公司研發成本相對較高，具有更強研發技術實力的公司具有更強的市場競爭力，與此同時普通美妝公司較難快速進入該賽道，也形成

48、了一定的競爭壁壘。 公司以皮膚學理論為基礎公司以皮膚學理論為基礎，立足云南高原特色植物優勢，相關技術支撐較為深厚。，立足云南高原特色植物優勢，相關技術支撐較為深厚。公司立足云南植物王國的地域優勢，采用獨特的萃取科技，對云南植物成分進行篩選，提取出高原特色植物的有效成分，建立質量標準的同時進行產業化生產， 采用溫和科學的配方， 以GMPC標準生產， 研發出適合敏感肌的護膚品。 青刺果、馬齒筧、云南重樓、云南山茶等均為公司萃取的核心植物成分。截至目前，公司圍繞高原特色植物提取物有效成分進行研究開發掌握了13項核心技術，同時具備將研發創意轉化為技術成果的能力，在功效護膚市場上形成了較為獨特的競爭優勢

49、。 圖圖21：公司公司核心技術和相關應用核心技術和相關應用 7.1% 5.1% 6.6% 17.4% 45.0% 20.1% 9.9% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中國 日本 韓國 美國 法國 德國 英國 2018年 2019年 2020年 P14 東興證券東興證券深度深度報告報告 貝泰妮（300957） ： 功效護膚龍頭，國貨強勢突圍 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司公告，東興證券研究所 表表3：公司部分公司部分核心專利技術核心專利技術 專利技術專利技術 1 馬齒莧提取物制備方法以及含馬齒莧提取物的功效性護膚品的產業化制備方法

50、 2 青刺果提取物制備方法以及含有青刺果油的功效性護膚品的產業化制備方法 3 滇重樓提取物的產業化制備方法 4 等滲制劑技術 5 含頁巖油的復合祛痘制劑及其制備方法 6 皮膚屏障修復制劑及其制備方法 資料來源：公司公告、東興證券研究所 人才儲備豐富人才儲備豐富， 研發投入較高研發投入較高， 尚有進一步提升空間尚有進一步提升空間。公司匯集了藥物制劑、 藥物分析、 中藥學、 生物制藥、藥理學、生物工程、 高分子化學、精細化工等不同學科的各類專業人才，科技人才儲備較為豐富。2020年末，公司研發人員數量達到104人，占比員工總數的5.46%。與此同時，公司通過不斷完善各項研發制度鼓勵自主創新，建立了