金龍魚-待撥云見日觀大象起舞-220126（22頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（維持）買入（維持） 市場價格：市場價格：59.1059.10 元元 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 5,421.59 流通股本(百萬股) 542.65 市價(元) 59.10 市值(百萬元) 320,416.06 流通市值(百萬元) 32,070.44 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 金龍魚（300999.SZ）深度報告：糧油龍頭強者恒強，品類擴張助力利潤釋放 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入

2、（百萬元） 170,743 194,922 224,024 255,376 287,085 增長率 yoy% 2.20% 14.16% 14.93% 13.99% 12.42% 凈利潤（百萬元） 5,408 6,001 4,191 7,822 8,900 增長率 yoy% 5.47% 10.96% -30.16% 86.66% 13.77% 每股收益（元） 1.11 1.11 0.77 1.44 1.64 每股現金流量 -0.30 0.14 -2.18 -0.87 10.21 凈資產收益率 7.90% 6.86% 4.58% 7.82% 8.11% P/E 53.32 53.39 76.46

3、40.96 36.00 PEG 9.75 4.87 -2.53 0.47 2.61 P/B 4.45 3.84 3.68 3.37 3.09 備注：采用 2022 年 1 月 26 日收盤價 報告摘要報告摘要 核心觀點：本文核心觀點：本文圍繞千億糧油巨頭金龍魚，圍繞千億糧油巨頭金龍魚，重點重點研究了糧油行業變化、公司核心競爭研究了糧油行業變化、公司核心競爭力以及公司未來發展空間力以及公司未來發展空間 3 個關鍵問題個關鍵問題。我們我們認為認為，伴隨油脂油料價格滯漲筑頂，行，伴隨油脂油料價格滯漲筑頂，行業至暗時刻正在過去業至暗時刻正在過去。同時，金同時，金龍魚龍魚具備具備“國際貿易商屬性” 、

4、“渠道網絡“國際貿易商屬性” 、 “渠道網絡+品牌認知” 、品牌認知” 、“米面油剛需屬性” 、 “進軍調味品” 、 “布局中央廚房”“米面油剛需屬性” 、 “進軍調味品” 、 “布局中央廚房”5 大核心邏輯大核心邏輯，在糧油公司在糧油公司可可獲獲估值溢價估值溢價。我們看好公司的確定性和成長性，期待寒冬之后大象起舞。我們看好公司的確定性和成長性，期待寒冬之后大象起舞。 糧油行業峰回路轉，龍頭企業克危尋機糧油行業峰回路轉，龍頭企業克危尋機。（1）糧油行業至暗時刻正在過去。）糧油行業至暗時刻正在過去。2020Q4以來，品牌包裝油行業進入近 10 年最艱難的時刻，“壓榨利潤+小包裝利潤”雙殺。21Q

5、4 以來養殖行業回暖使得壓榨利潤恢復常態，同時，包裝油提價，小包裝利潤得以改善。此外，上游價格上漲強化米面提價預期。 （2）主動限價策略推動行業加快出清，主動限價策略推動行業加快出清，龍頭強者恒強龍頭強者恒強。行業雙寡頭的限價策略進一步推動行業出清，同時也可以為龍頭提供一次下沉三、四線城市的良機。 金龍魚產銷兩頭深度把控，構筑企業護城河金龍魚產銷兩頭深度把控，構筑企業護城河。（1）全球化采購鏈）全球化采購鏈：首先，金龍魚背靠益海嘉里，擁有原料采購優勢；其次，金龍魚作為優質龍頭，能夠集中大規模采購以及集約化生產，享有規模效應，亦有更強的成本控制和盈利能力。第二、糧油原料價格波動劇烈，金龍魚具備豐

6、富的套期保值經驗及全球信息優勢。（2）品牌）品牌+渠道渠道優勢：優勢：公司品牌矩陣覆蓋全面，品牌形象深入人心。另一方面，公司多渠道深度覆蓋，持續推進渠道下沉，同時公司積極拓展多種渠道，產品在新興電商渠道亦強勢領跑。 米面糧油基本盤穩固，廚房食品綜合平臺可看長遠米面糧油基本盤穩固，廚房食品綜合平臺可看長遠。（。（1）米面糧油剛需屬性，消費升米面糧油剛需屬性，消費升級趨勢明顯。級趨勢明顯。行業消費需求彈性較小，終端銷售價格較為穩定，但也存在集中度提升和產品結構調整的機會。（2）調味品拔高毛利，中央廚房潛力巨大。）調味品拔高毛利，中央廚房潛力巨大。公司借助現有優勢（大豆、白糖等原料采購優勢、百萬終端

7、網點服務及覆蓋能力、品牌塑造能力），進軍毛利更高的調味品行業，布局中央廚房項目，有望再造一次“廚房革命”。 5 大核心邏輯創造大核心邏輯創造估值溢價估值溢價，看好公司看好公司確定性和確定性和成長性。成長性。我們認為金龍魚在糧油公司中獲得估值溢價得益于 “國際貿易商屬性” 、“渠道網絡+品牌認知” 、“米面油剛需屬性” 、“進軍調味品” 、 “布局中央廚房”5 大核心邏輯。我們預計公司 2021-2023 年收入分別2240.24、 2553.76、 2870.85 億元， 歸母凈利潤分別為 41.91、 78.22、 89.00億元， 22 年和 23 年對應 PE 分別為 41 倍和 36

8、倍。 風險提示：風險提示：食品安全風險、原材料價格大幅上升風險、套期保值風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 待撥云見日待撥云見日，觀大象起舞觀大象起舞 金龍魚（300999.SZ）/食品制造 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 1 月 26 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、行業變化：峰回路轉，克危尋機一、行業變化：峰回路轉，克危尋機 . - 4 - 1.1 糧油行業：至暗時刻正在過去 . - 4 - 1.2 競爭格局：狂沙吹盡，強者恒強 . - 7 - 二、核心

9、競爭力：產銷兩頭二、核心競爭力：產銷兩頭深度把控構建護城河深度把控構建護城河 . - 10 - 2.1 全球化采購鏈構筑核心優勢 . - 10 - 2.2 品牌高舉高打，渠道下沉拓展 . - 11 - 三、發展空間：高處立，平處坐，寬處行三、發展空間：高處立，平處坐，寬處行. - 14 - 3.1 米面糧油剛需屬性，消費升級趨勢明顯 . - 14 - 3.2 調味品拔高毛利，中央廚房潛力巨大 . - 16 - 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 . - 20 - 4.1 盈利預測 . - 20 - 4.2 估值 . - 20 - 4.3 風險提示 . - 21 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表

10、1：植物油利潤構成：植物油利潤構成 . - 4 - 圖表圖表2：進口大豆盤面榨利（元：進口大豆盤面榨利（元/噸）噸）. - 4 - 圖表圖表3：大豆現貨壓榨利潤（元：大豆現貨壓榨利潤（元/噸）噸）. - 4 - 圖表圖表4：豆粕（元：豆粕（元/噸）噸） . - 5 - 圖表圖表5：生豬出欄：生豬出欄:同比同比 . - 5 - 圖表圖表6：四級豆油與桶裝豆油漲跌幅：四級豆油與桶裝豆油漲跌幅 . - 5 - 圖表圖表7：四級菜籽油與桶裝菜籽油漲跌幅：四級菜籽油與桶裝菜籽油漲跌幅 . - 5 - 圖表圖表8：國內豆粕未執行合同量與庫存情況（萬噸）：國內豆粕未執行合同量與庫存情況（萬噸） . - 6

11、- 圖表圖表9：近兩年國內大豆壓榨量對比（萬噸）：近兩年國內大豆壓榨量對比（萬噸） . - 6 - 圖表圖表10：進口大豆壓：進口大豆壓榨利潤（元榨利潤（元/噸）噸） . - 6 - 圖表圖表11：烹飪油線下商超均價數據：烹飪油線下商超均價數據 . - 7 - 圖表圖表12：植物油淘系單件均價數據：植物油淘系單件均價數據 . - 7 - 圖表圖表13：小麥市場價（元：小麥市場價（元/公斤）公斤） . - 7 - 圖表圖表14：面粉批發價（元：面粉批發價（元/公斤）公斤） . - 7 - 圖表圖表15：全球大豆庫存（百萬：全球大豆庫存（百萬噸）噸） . - 8 - 圖表圖表16：美國大豆庫存（百

12、萬噸）：美國大豆庫存（百萬噸） . - 8 - 圖表圖表17：金龍魚經銷商數量：金龍魚經銷商數量 . - 8 - 圖表圖表18：新增經銷商平均單家銷售金額（萬元）：新增經銷商平均單家銷售金額（萬元） . - 8 - 圖表圖表19：金龍魚貨幣資金情況（億元）：金龍魚貨幣資金情況（億元） . - 9 - lZyWvXtQoOqQqQ7NbP8OoMmMnPoMeRmMqReRpNxP6MoOyRuOtRsNwMtRqN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：國際糧油商在世：國際糧油商在世界界500強排名強排名 . -

13、10 - 圖表圖表21：國內主要大豆集團壓榨量：國內主要大豆集團壓榨量 . - 10 - 圖表圖表22：金龍魚全國生產基地：金龍魚全國生產基地 . - 10 - 圖表圖表23：泰州綜合企業群鳥瞰圖：泰州綜合企業群鳥瞰圖 . - 10 - 圖表圖表24：金龍魚套期收益（百萬元）：金龍魚套期收益（百萬元）. - 11 - 圖表圖表25：主要糧油企業毛：主要糧油企業毛利率（利率（%） . - 11 - 圖表圖表26：益海嘉里主要品牌矩陣：益海嘉里主要品牌矩陣 . - 11 - 圖表圖表27：益海嘉里主要品牌廣告：益海嘉里主要品牌廣告 . - 12 - 圖表圖表28：2021年中國品牌力指數年中國品牌

14、力指數 . - 12 - 圖表圖表29：食品行業龍頭渠道網絡對比：食品行業龍頭渠道網絡對比. - 12 - 圖表圖表30：2021年年11月電商食用油榜單月電商食用油榜單 . - 13 - 圖表圖表31：全國居民人均食用油消費量（：全國居民人均食用油消費量（kg） . - 14 - 圖表圖表32：中國大米消費（百萬噸）：中國大米消費（百萬噸） . - 14 - 圖表圖表33：金龍魚食用油產品比價：金龍魚食用油產品比價 . - 14 - 圖表圖表34：小包裝食用植物油全：小包裝食用植物油全國銷售量份額國銷售量份額. - 15 - 圖表圖表35：公司食用油毛利率區間：公司食用油毛利率區間 . -

15、15 - 圖表圖表36：我國專用面粉產量：我國專用面粉產量 . - 16 - 圖表圖表37：益海嘉里米面行業市占率：益海嘉里米面行業市占率 . - 16 - 圖表圖表38：金龍魚調味品代表產品：金龍魚調味品代表產品 . - 17 - 圖表圖表39：廣味源代表產品：廣味源代表產品 . - 17 - 圖表圖表40：醬油均價對比：醬油均價對比 . - 17 - 圖表圖表41：我國中央廚房產能利用率情況：我國中央廚房產能利用率情況 . - 18 - 圖表圖表42：金龍魚中央廚房商業模式：金龍魚中央廚房商業模式 . - 19 - 圖表圖表43：分業務收入預測（百萬元）：分業務收入預測（百萬元）. - 2

16、0 - 圖表圖表44：金龍魚五大估值：金龍魚五大估值溢價核心邏輯溢價核心邏輯 . - 21 - 圖表圖表45：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 21 - 圖表圖表46：金龍魚三大財務報表預測（單位：百萬元）：金龍魚三大財務報表預測（單位：百萬元） . - 23 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 一一、行業行業變化變化：峰回路轉峰回路轉，克危尋機克危尋機 1.1 糧油糧油行業：行業：至暗時刻正在過去至暗時刻正在過去 壓榨利潤和小包裝利潤構成植物油板塊利潤。壓榨利潤和小包裝利潤構成植物油板塊利潤。在假定米、面營收增速穩

17、定的前提下，糧油企業凈利潤的搖擺取決于植物油板塊中壓榨利潤、小包裝利潤兩部分表現，益海嘉里 2018 年大豆壓榨規模已達 1500 萬噸。 圖表圖表1：植物油利潤構成植物油利潤構成 來源：中泰證券研究所 2020Q4 以來， 品牌包裝油行業進入近以來， 品牌包裝油行業進入近 10 年最艱難的時刻， 體現在兩個年最艱難的時刻， 體現在兩個層面：層面： 1、壓榨利潤壓榨利潤下滑下滑甚至甚至虧損虧損。根據行業慣例，國內大型壓榨企業會根據盤面的壓榨利潤確定采購計劃，并對應調整壓榨規模。只有中字頭企業會在盤面榨利大幅虧損時繼續采購，這或與調控豆油社會庫存與儲備安全有關。當盤面榨利為負時，小包裝油企業的策

18、略是降低壓榨規模，并通過現貨市場采購毛油進行精煉加工，等待盤面榨利轉正后才會加大國際大豆采購。無論是考慮“基本盤”訴求的被迫采購，還是通過消耗既有庫存核算的即期利潤，壓榨利潤下滑甚至虧損已經確定性發生。 圖表圖表2：進口大豆盤面榨利進口大豆盤面榨利（元（元/噸噸） 圖表圖表3：大豆現貨壓榨利潤大豆現貨壓榨利潤（元（元/噸）噸） 來源：上海邦成、中泰證券研究所 來源：上海邦成、中泰證券研究所 2021Q1 豆粕價格大幅下挫豆粕價格大幅下挫持續持續壓制大豆壓榨利潤壓制大豆壓榨利潤。2018-2019 年雖因-1200-1000-800-600-400-2000200400600大豆榨利:近月船期:

19、美西 大豆榨利:近月船期:巴西 -1000-800-600-400-20002004006008002010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05壓榨利潤:大豆:東北 壓榨利潤:大豆:山東 壓榨利潤:大豆:江蘇 壓榨利潤:大豆:廣東 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 中美關稅調整，曾出現過盤面美豆壓榨利潤大幅虧損，

20、但當時恰逢巴西大豆出口密集期，且壓榨利潤豐厚，有效補充了國內的供給，小包裝企業原料供應并未受到影響， 原料價格也未出現大幅上漲。 剔除 2018-2019年的關稅因素，目前的盤面壓榨利潤已經創下近 6 年新低。導致這一現象的主因就是豆粕價格在 2021Q1 的大幅下挫，更深層原因是二次豬瘟導致的恐慌出欄。 圖表圖表4：豆粕（元豆粕（元/噸）噸） 圖表圖表5：生豬出欄生豬出欄:同比同比 來源：wind、中泰證券研究所 來源：國家統計局、中泰證券研究所 2、 原料毛油的漲價向零售端傳導緩慢原料毛油的漲價向零售端傳導緩慢， 小包裝利潤承壓， 小包裝利潤承壓。 即使 2020Q4以及春節前后 5 升桶

21、裝豆油、 菜籽油出現了兩次明顯提價， 但累計的提價幅度不足 15%， 相對于自 2020Q2 以來近 80%的原料漲幅顯得相形見絀。 圖表圖表6：四級豆油與桶裝豆油漲跌幅四級豆油與桶裝豆油漲跌幅 圖表圖表7：四級菜籽油與桶裝菜籽油漲跌幅四級菜籽油與桶裝菜籽油漲跌幅 來源：wind、中泰證券研究所 來源：國家統計局、中泰證券研究所 養殖行業回暖使得養殖行業回暖使得壓榨利潤恢復常態壓榨利潤恢復常態，帶動全行業壓榨開工進入常態。帶動全行業壓榨開工進入常態。2021 上半年國內大豆壓榨量同比增加 2.94%，但 7-10 月壓榨量同比下滑 11.61%。包裝油企業紛紛做出壓榨調整，通過現貨市場買入毛油

22、滿足小包裝需求。壓榨利潤取決于產業變化，養殖行業回暖是榨利轉正的關鍵，國內油廠的豆粕提貨素的是核心監控指標。2021 年下半年以來，05001000150020002500300035004000450050002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-03201

23、7-102018-052018-122019-072020-022020-092021-04-20%0%20%40%60%80%100%四級豆油：漲跌幅 豆油:桶裝/5L：漲跌幅 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%四級菜籽油：漲跌幅 菜籽油:桶裝/5L：漲跌幅 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 壓榨利潤逐漸恢復，據 Mysteel 農產品對國內主要油廠調查數據，11 月國內主要油廠大豆壓榨量 852.19 萬噸， 同比增長 3.8%， 結束連續 7 個月的同比下滑。 圖表圖表8：國內豆粕未

24、執行合同量與庫存情況（萬噸）國內豆粕未執行合同量與庫存情況（萬噸） 來源：上海邦成、中泰證券研究所 圖表圖表9：近兩年國內大豆壓榨量對比近兩年國內大豆壓榨量對比（萬噸）（萬噸） 圖表圖表10：進口大豆壓榨利潤進口大豆壓榨利潤（元（元/噸）噸） 來源：上海邦成、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 包裝油提價，改善小包裝利潤。包裝油提價，改善小包裝利潤。2021Q3 起，食用油零售端開啟多輪提價，烹飪油終端均價明顯上漲，進一步改善“壓榨+小包裝”雙殺的局面。21 年 11 月小包裝油銷售數據同比跌幅有所收窄，但要考慮囤貨事件影響。21 年上半年疫情、就地過年等因素壓縮小包裝油銷量，22

25、 年改善程度取決于疫情。 0204060801001201400100200300400500600700800未執行合同量:豆粕:總計 庫存:豆粕:總計 010020030040050060070080090010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20202021-1000-5000500100015002010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-052018-01-052019-01-052020-01-052021-01-0520

26、22-01-05壓榨利潤:進口大豆:江蘇 壓榨利潤:進口大豆:廣東 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：烹飪烹飪油油線下商超均價線下商超均價數據數據 圖表圖表12：植物油淘系植物油淘系單件單件均價數據均價數據 來源：上海邦成、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 上游價格上漲強化米面提價預期。上游價格上漲強化米面提價預期。 2021 年四季度以來稻、 麥價格出現了快速上漲，其中麥價已經突破了 10 年的高位，我們認為基本面支持稻麥價格繼續高位運行并創新高， 金龍魚將再次面臨調整米面價格的抉擇，我們看到在

27、批發市場，面粉的價格已經連續 4 年維持平穩。 圖表圖表13：小麥市場價（元小麥市場價（元/公斤）公斤） 圖表圖表14：面粉批發價（元面粉批發價（元/公斤）公斤） 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：農業部、中泰證券研究所 1.2 競爭格局：競爭格局：狂沙吹盡狂沙吹盡，強者恒強，強者恒強 行業雙寡頭的限價策略也是導致行業困境的原因之一。行業雙寡頭的限價策略也是導致行業困境的原因之一。 在原料端， 大豆、菜籽、 毛油都是全球化的大宗商品， 國內企業沒有定價權； 但在零售端，糧油市場已經形成了福臨門與金龍魚的雙寡頭格局。包裝油調價一般由兩家龍頭主導，中小企業的獨立行為存在丟失市場份額的風險。2

28、020年下半年， 二線龍頭成本壓力較大， 漲價意愿強烈， 不過受制于福臨門、金龍魚的控價策略，成本壓力始終無法向下游傳導。 限價策略進一步推動行業出清，凸顯“兩桶油”定價權限價策略進一步推動行業出清，凸顯“兩桶油”定價權，有望將零售端，有望將零售端的價格上漲邏輯從“成本推動型”轉換為“供給（收縮）推動型”的價格上漲邏輯從“成本推動型”轉換為“供給（收縮）推動型” 。中-2%0%2%4%6%8%10%2526272829303132均價（元/升） 同比 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202020-062020-072020-082020-092020-10202

29、0-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11均價（元） 均價同比 0.00.51.01.52.02.53.03.52010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-050.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

30、讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 小品牌（無壓榨產能）期待原料成本能夠持續下挫，但綜合考慮當季全球的供需以及新季美豆的種植面積，截至 2021 年度末，油脂油料價格仍維持高位的寬幅震蕩。金龍魚、福臨門雙寡頭價格競爭，憑借現金流優勢擠壓中小品牌的生存空間，進而通過這次行業困局完成市占格局重新劃定。限價策略表明“兩桶油”不再是價格的接受者，也可以是價格的制定者，這恰好駁斥了市場中對于金龍魚周期股的定位。 圖表圖表15：全球大豆庫存全球大豆庫存（百萬（百萬噸噸） 圖表圖表16：美國大豆庫存美國大豆庫存（百萬（百萬噸噸） 來源：USDA、中泰證券研究所 來源：USDA、中

31、泰證券研究所 限價策略的過程限價策略的過程可以為可以為龍頭龍頭提供一次下沉三、四線城市的良機提供一次下沉三、四線城市的良機。國內大部分中小品牌都由極強的區域特征，抗風險能力有限，而這些中小企業目前正在經受現金流的考驗。在中小企業出清過程中，金龍魚渠道進一步下沉和深耕，進一步提升渠道覆蓋的整體水平。但與此同時，這一過程必定要以犧牲短期業績為代價。 圖表圖表17：金龍魚金龍魚經銷商數量經銷商數量 圖表圖表18：新增經銷商平均新增經銷商平均單家單家銷售金額（萬元）銷售金額（萬元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0204060801001201400510152025

32、3014.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18.5%01000200030004000500060002017201820192020經銷商（家） yoy0100200300400500600700800201720182019 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：金龍魚貨幣資金情況（億元）金龍魚貨幣資金情況（億元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700201620

33、17201820192020貨幣資金（億元） yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 二、二、核心競爭力：核心競爭力：產銷兩頭深度把控構建護城河產銷兩頭深度把控構建護城河 2.1 全球化采購鏈構筑核心優勢全球化采購鏈構筑核心優勢 金龍魚的國際貿易商屬性是其最核心的邏輯。金龍魚的國際貿易商屬性是其最核心的邏輯。糧油行業屬于低毛利率行業，議價能力較弱，所以，能夠控制原材料采購，擁有成本優勢顯得至關重要。 （1）采購優勢：）采購優勢：金龍魚公司控股股東豐益國際是全球知名的綜合型跨國糧油企業，原材料全球化采購優勢突出。公司大豆及

34、加工品的主要供應商之一為 ADM，也是全球領先的農產品供應商。 圖表圖表20：國際糧油商在世界國際糧油商在世界500強排名強排名 圖表圖表21：國內主要大豆集團壓榨量國內主要大豆集團壓榨量 公司名稱公司名稱 2020 營收（億美元）營收（億美元） 世界世界 500 強排名強排名 中糧集團 768.56 112 ADM 643.55 146 豐益國際 505.27 211 邦吉公司 414.04 289 路易達孚 335.64 362 大豆壓榨集團大豆壓榨集團 2018 年壓榨量年壓榨量（萬噸）（萬噸） 2019 年大豆加工年大豆加工產能（萬噸）產能（萬噸） 中糧 1,125.9 2,035.0

35、 益海嘉里 1,593.7 1,292.0 渤海實業 663.7 800.0 九三集團 677.2 1,200.0 匯福糧油 315.5 1,000.0 來源： 財富 、中泰證券研究所 來源：中國油脂網、中泰證券研究所 （2）規模效應：）規模效應：金龍魚作為優質龍頭，能夠集中大規模采購以及集約化生產，享有規模效應，亦有更強的成本控制和盈利能力。經過多年的發展，公司已經建立了一個戰略性、高效的生產網絡，同時通過建設大型綜合企業群的方式實現效率最大化和規模經濟。截至 2020 年底，公司在全國擁有 66 個已投產生產基地，并在齊齊哈爾、太原、蘭州、合肥、青島等地新建多個生產基地。綜合企業群以產業鏈

36、為軸心，通過將產業鏈上下游的工廠集合于一個生產基地，內部建立統一的能源、原輔料供應以及倉儲物流體系， 同時在行政管理、 后勤保障等方面統一管理，達到資源共享、節約成本、提高效率的目的，從而實現效率最大化和規模經濟。 圖表圖表22：金龍魚全國生產基地金龍魚全國生產基地 圖表圖表23：泰州綜合企業群鳥瞰圖泰州綜合企業群鳥瞰圖 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 （3）風險控制：）風險控制：糧油原料價格波動劇烈，合理控制風險才能確保盈利的穩定性和持續性。金龍魚具備套期

37、保值經驗及全球信息優勢，公司2017-19 年均實現套保投資收益。 圖表圖表24：金龍魚金龍魚套期收益（百萬元）套期收益（百萬元） 圖表圖表25：主要糧油企業毛利率（主要糧油企業毛利率（%） 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：2020 年采用衍生金融工具投資收益與公允價值變動 來源：公司公告、中泰證券研究所 2.2 品牌高舉高打，渠道下沉拓展品牌高舉高打，渠道下沉拓展 公司品牌矩陣覆蓋全面，品牌形象深入人心。公司品牌矩陣覆蓋全面，品牌形象深入人心。公司已擁有高端、中端、大眾全面覆蓋的綜合品牌矩陣，相繼打造了調和油、花生油、橄欖油領域的多個領先品牌，包括金龍魚、胡姬花、歐麗薇蘭等高端品牌，香滿

38、園等中端品牌和口福等大眾品牌。 圖表圖表26：益海嘉里主要品牌矩陣益海嘉里主要品牌矩陣 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司注重品牌廣告營銷，持續搶占消費者心智：公司注重品牌廣告營銷，持續搶占消費者心智： 2002 年，金龍魚黃金比例食用調和油上市，投放電視廣告、邀請明星代言， 公司還擔任了北京奧運會獨家糧油供應商， 打造 “1:1:1” 品牌標簽。 2010 年， “胡姬花”古法小榨花生油上市，2015 年，胡姬花古法榨油技藝被列入青島市市級非物質文化遺產代表性項目名錄，公司以舌尖上的非遺傳承為品牌營銷出發點，打造“古法榨油技藝”品牌標簽。 -5000-4000-3000-2000-1000

39、01000200030004000500020162017201820192020商品衍生金融工具-公允價值變動損益 商品衍生金融工具-投資收益 05101520253020162017201820192020金健米業 道道全 京糧控股 金龍魚 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 2012 年，歐麗薇蘭橄欖油上市，致力于打造適合中式熱烹的橄欖油，2015 年謝霆鋒代言“歐麗薇蘭” ，現已成為中國橄欖油第一品牌。 圖表圖表27：益海嘉里主要品牌益海嘉里主要品牌廣告廣告 來源：公司官網、益海嘉里微信公眾號、中泰證券研究所 油、米

40、、面品牌力全面領先， “金龍魚”品牌價值凸顯。油、米、面品牌力全面領先， “金龍魚”品牌價值凸顯。根據中國品牌力指數（C-BPI）的排名，自 2011 年以來，金龍魚在食用油品類的品牌力指數已經連續 11 年位列第一，2021 年，金龍魚在食用油品牌中蟬聯第一，公司旗下其他食用油品牌也榜上有名，其中胡姬花列第四，前五名中占兩席。此外，公司在大米和面粉品類品牌力指數排名中亦為行業領跑者。 圖表圖表28：2021年中國品牌力指數年中國品牌力指數 排名排名 食用油食用油 面粉面粉 大米大米 1 金龍魚 北大荒 福臨門 2 魯花 金龍魚 金龍魚 3 福臨門 金沙河 香滿園 4 多力 福臨門 北大荒 5

41、 胡姬花 展藝 五豐 來源：中國品牌力指數（C-BPI） 、中泰證券研究所 多渠道深度覆蓋，持續推進渠道下沉。多渠道深度覆蓋，持續推進渠道下沉。公司建立了全國性的經銷網絡和覆蓋全國各省市的終端銷售網點，使產品能快速到達消費端。目前，公司已經擁有 110 萬余個終端銷售網點，覆蓋中國 2800 多個市、縣及 3萬余個鄉鎮。近年，公司在堅持渠道下沉的同時，經銷商數量保持了快速的增加， 經銷商數量從 2017年的3190家增加至2020年的5097家。 圖表圖表29：食品行業龍頭渠道網絡對比食品行業龍頭渠道網絡對比 金龍魚金龍魚 海天味業海天味業 伊利股份伊利股份 終端網點 110 萬+ 直控終端網

42、點 50 萬+ 19 年末服務的線下液態奶終端網點已達191 萬家；其中鄉鎮村網點近 103.9 萬家 銷售人員 12316 1993 17897 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 經銷商 5097 7403 14559 市場覆蓋率 覆蓋全國 2800 個市縣及 3 萬余個鄉鎮 地級市及以上 100%覆蓋，縣級市場 70%+覆蓋 常溫液態類乳品的市場滲透率為 84.3% 來源：公司公告、公司官網、中泰證券研究所 積極拓展多種渠道，公司產品在新興電商渠道亦強勢領跑。積極拓展多種渠道，公司產品在新興電商渠道亦強勢領跑。食用油為

43、標準化產品，消費者價格敏感性較強，適于在電商渠道推廣銷售。公司與京東、天貓超市等電商平臺進行了合作，旗下多個核心品牌銷售數據表現亮眼。 圖表圖表30：2021年年11月電商食用油榜單月電商食用油榜單 京東京東 天貓天貓 排名排名 品牌品牌 銷售額銷售額 排名排名 品牌品牌 銷售額銷售額 1 金龍魚 2.26 億元 1 金龍魚 1.96 億元 2 魯花 1.49 億元 2 魯花 1.46 億元 3 福臨門 1.43 億元 3 福臨門 8344.65 萬元 4 多力 5667.38 萬元 4 胡姬花 8111.99 萬元 5 胡姬花 4881.57 萬元 5 多力 6412.82 萬元 6 刀嘜

44、2491.84 萬元 6 歐麗薇蘭 3181.04 萬元 7 元寶 2317.78 萬元 7 長壽花 3068.64 萬元 8 西王 1739.56 萬元 8 西王 1454.48 萬元 9 長壽花 1675.15 萬元 9 九三 1286.74 萬元 10 歐麗薇蘭 1646.77 萬元 10 刀嘜 932.07 萬元 來源：弦鏡、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 三、三、發展空間：發展空間：高處立高處立，平處坐平處坐，寬處行寬處行 3.1 米面糧油剛需屬性，消費升級趨勢明顯米面糧油剛需屬性，消費升級趨勢

45、明顯 米面糧油行業米面糧油行業消費消費需求需求彈性較小彈性較小，終端銷售價格較為穩定，終端銷售價格較為穩定。根據國家糧油信息中心的統計數據，2018 年度，中國食用油消費量達 3440 萬噸，同比增長 1.87%。2013-2018 年五年間中國食用油消費量復合增長率4.54%。根據國家統計局數據，2020 年，全國居民人均食用油消費量為10.37kg，同比增長 9.42%，5 年復合增速為-0.46%。米面同樣彈性系數較小，近年來保持穩定增長態勢。根據 USDA 數據，2021 年，我國大米消費量達 154.89 百萬噸，同比增長 2.86%，5 年復合增速 1.79%。由于食用油所具有的糧

46、食屬性，為國民生計產品，中國政府會對其價格進行多種形式的調控，保證消費者終端購買價格的穩定。 圖表圖表31：全國居民人均全國居民人均食用油食用油消費量（消費量（kg） 圖表圖表32：中國大米消費中國大米消費（百萬噸）（百萬噸） 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：USDA、中泰證券研究所 食用油行業：行業不斷整合推動集中度提升，結構升級有望推動盈利能食用油行業：行業不斷整合推動集中度提升，結構升級有望推動盈利能力改善力改善。 根據尼爾森數據， 我國小包裝食用植物油CR4由2017年的64.8%穩步提升至 68.8%， 行業集中度不斷提高的同時， 競爭格局整體呈現 “一超多強”局面，2016

47、 年-2019 年，益海嘉里以 40%的市場份額居于領頭地位，包裝食用植物油市場份額遠超其他廠商。同時，公司產品結構持續升級， 有望推動噸價提升從而盈利能力改善。 2017 年由于豆油等原料價格上漲， 導致毛利率略有下行， 2018-2019 年受益于產品結構高端化、上游成本下行，食用油毛利率中樞持續提升。 圖表圖表33：金龍魚食用油產品比價金龍魚食用油產品比價 價格（元）價格（元） 體積（升）體積（升） 均價（元均價（元/升）升） 均價提升比均價提升比 KINGS 核桃油 86.9 0.25 347.60 1993% KINGS 亞麻籽油 28 0.25 112.00 574% 山茶油 19

48、9.9 2 99.95 502% 米飯伴侶稻米油 22.9 0.23 99.57 499% 稻谷鮮生調和油 25.9 0.9 28.78 73% 88991010111120132014201520162017201820192020全國居民人均食品消費量:食用油（kg） 全國居民人均食品消費量:食用油:食用植物油（kg） 125130135140145150155160 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 3000PPM 稻米油 99.9 3.58 27.91 68% 谷維多稻米油 49.9 1.8 27.72 67% 陽

49、光鮮胚甜香玉米油 24.8 0.9 27.56 66% 添加 10%橄欖油調和油 49 1.8 27.22 64% 陽光鮮榨原香葵花籽油 22.9 0.9 25.44 53% 壓榨一級特香花生油 44.9 1.8 24.94 50% 外婆鄉小榨菜籽油 42.9 1.8 23.83 43% 非轉基因玉米油 19.9 0.9 22.11 33% 非轉基因黃金比例調和油 33.9 1.8 18.83 13% 精煉一級大豆油 16.9 0.9 18.78 13% 陽光葵花籽油 32.9 1.8 18.28 10% 黃金比例調和油 29.9 1.8 16.61 0% 來源：京東旗艦店、中泰證券研究所 注

50、：均價提升比計算口徑為食用油均價/黃金比例調和油均價-1 圖表圖表34：小包裝食用植物油全國銷售量份額小包裝食用植物油全國銷售量份額 圖表圖表35：公司食用油毛利率區間公司食用油毛利率區間 來源：尼爾森、公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 米面行業：集中度提升空間大，專用面粉具備想象空間米面行業：集中度提升空間大，專用面粉具備想象空間。 大米方面：大米方面：據國家統計局、中糧控股財報數據，2008 年，國內小包裝大米銷量大約為 4000 萬噸左右， 而據 USDA， 我國每年大米產量約為 1.49 億噸，小包裝占比仍較低。一二線城市家庭人口規模減小以及消費升級趨勢推動小包