【公司研究】良信電器-數據中心建設大潮來臨國產高端品牌迎來機遇期-20200707[16頁].pdf

1、電力設備電力設備 2020 年 07 月 07 日 良信電器 (002706) 數據中心建設大潮來臨，國產高端品牌迎來機遇期 公司報告 公司深度報告 公司報告 公司半年報點評 推薦推薦（維持維持） 現價：現價：19.53 元元 主要數據主要數據 行業 電力設備 公司網址 www.sh- 大股東/持股 任思龍/10.39% 實際控制人 任思龍 總股本(百萬股) 785 流通 A 股(百萬股) 588 流通 B/H股(百萬股) 0 總市值（億元） 153.31 流通 A 股市值(億元) 114.89 每股凈資產(元) 2.36 資產負債率(%) 21.1 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究

2、報告 良信電器*002706*從微觀視角測算公司地產行業空間及成長性 2020-05-18 良信電器*002706*產品制造、 試驗能力行業領先，向全球低壓電器領先企業邁進 2020-04-01 證券分析師證券分析師 朱棟朱棟 投資咨詢資格編號 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615PINGAN.COM.CN 皮秀皮秀 投資咨詢資格編號 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809PINGAN.COM.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研

3、 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 平安觀點平安觀點： 數據處理需求爆發式增長數據處理需求爆發式增長，數據中心建設風起數據中心建設風起：隨著移動互聯網的普及和我國 5G 大規模建設的開啟，對數據處理的需求呈爆發式增長；此外，今年政府在工作會議中多次提出，要加快數據中心等新型基礎設施建設進度，我們預計在需求激增和政策支持的雙重推動下，國內數據中心建設將迎來新一輪高峰。根據中國信通院的數據，截至 2018 年全國數據中心共保有機柜數量為 210 萬個，近三年的年化復合增速約為 25%，我們預計在未來幾年復合增速有望超過 30

4、%，每年新增接近 60 萬個機柜。 數據中心配電系統要求嚴苛，預計每年新增近數據中心配電系統要求嚴苛，預計每年新增近 70 億高端低壓電器需求億高端低壓電器需求：由于數據中心內部有眾多 IT 負載、制冷負載和消防設備，按照設計標準的容錯度要求，需要采用 N+1/2N 等冗余供電方式，對低壓電器的可靠性要求高，項目單體價值量大。根據美國數據中心電源方案供應商 APC 的測算，Tier III-Tier IV等級的數據中心不含土地的建設成本約為每機柜 3-4萬美元。數據中心的低壓配電包括低壓配電房、油機切換、HVDC 系統、末端列頭柜配電等多個環節，我們采用了施耐德電氣的數據中心成本計算模型進行測

5、算，配電系統在數據中心關鍵物理基礎設施中的成本占比約為47.81%，其中開關柜在配電系統中的占比約為21.46%，低壓電器在開關柜的成本占比約為 90%，按此測算，在國內建設數據中心平均每個機柜的低壓電器價值量約為 1.1 萬元，市場規模每年近 70 億元。 公司產品性能比肩公司產品性能比肩施耐德，多款重磅產品打破外資的壟斷地位：施耐德，多款重磅產品打破外資的壟斷地位：公司深耕數據中心行業多年，具備提供從低壓配電房至末端列頭柜的全套交直流配電系統解決方案。 公司近年來推出的 NDQ5W 產品可以自動控制三路框架斷路器的分合閘，尤其適用于數據中心需要多路冗余供電的環境，此前只有施耐德和 ABB

6、能夠提供此類型的產品。此外，在數據中心 UPS 進線柜等中間配電層級，公司的 NDM5 塑殼斷路器高達 150kA 的極限短路分斷能力遠超國內同行，追平施耐德的 NSX 系列產品，并且在機械壽命方面還有進一步提升。我們認為，數據中心行業客戶對低壓電器產品性能的重視遠超對產品價格的考量，公司產品性能已逐步追平外資是公司實現進 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,574 2,039 2,761 3,539 4,535 YoY(%) 8.4 29.5 35.5 28.1 28.2 凈利潤(百萬元) 222 273 364 486 654 YoY(%)

7、5.6 23.0 33.1 33.6 34.6 毛利率(%) 40.8 40.8 41.0 41.4 42.0 凈利率(%) 14.1 13.4 13.2 13.7 14.4 ROE(%) 12.6 15.1 18.4 21.7 24.4 EPS(攤薄/元) 0.28 0.35 0.46 0.62 0.83 P/E(倍) 69.1 56.1 42.2 31.6 23.4 P/B(倍) 8.7 8.5 7.8 6.9 5.7 -100%0%100%200%300%Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20良信電器滬深300證券研究報告 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 /

8、 16 口替代的基礎，公司此前獲得的中移動數據中心項目佐證了客戶對公司產品性能的認可。 積極參與數據中心行業峰會，從標準制定端提升品牌影響力：積極參與數據中心行業峰會，從標準制定端提升品牌影響力：在 18、19 年，公司積極參與了包括數據中心年度峰會、CDCC 數據中心標準峰會等多個行業重磅會議，公司在數據中心應用領域積累了如直流滅弧、零飛弧消游離、直流快速分斷、耐電弧材料等多種關鍵技術，深厚的技術實力使得公司能夠向設計院、運營商等客戶提出創新型的解決方案，從標準制定端入手，提升品牌影響力。我們認為，公司已逐步實現從研發制造遵循標準的產品到提出創新方案引導客戶的跨越，一方面將大幅提升公司的影響

9、力，另一方面也將為公司帶來技術上的先發優勢。 投資建議：投資建議：數據中心建設大潮的來臨有望每年新增近 70 億高端低壓電器需求，公司作為國產低壓電器高端品牌龍頭企業，憑借比肩施耐德等外資的產品性能和不斷提升的品牌影響力，有望在數據中心行業加速實現進口替代。我們預計，公司市占率的提升具備較高的確定性，數據中心領域將成為公司未來業績持續增長的又一個熱點。我們維持對公司 20/21/22 年的歸母凈利潤預測分別為3.64/4.86/6.54 億元，對應 7 月 6 日收盤價 PE 分別為 42.2/31.6/23.4 倍。維持“推薦”評級。 風險提示：風險提示：1）若原材料價格大幅上漲，可能會對公

10、司毛利率產生不利影響；2）若數據中心建設不及預期，可能會對公司來自該細分市場的營收增長產生不利影響；3）在高端項目型市場，目前仍然以外資為主，若公司市場開拓不達預期，可能影響業績增速。 qRpQtNzRnNqPmMpQtNoQnO7NbP6MpNpPtRnNeRqQsNiNrRzR6MpPwPMYoNtMvPmMrM良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 16 正文目錄正文目錄 一、一、 數據中心建設大潮來臨，每年新增近數據中心建設大潮來臨，每年新增近 70 億高端低壓電器需求億高端低壓電器需求 .5 1.1 云計算需求增長+政策支持，數據中心迎來建設大潮 . 5 1.2 配電

11、系統是數據中心建設重要環節，每年帶來近 70 億低壓電器需求 . 6 二、二、 技術比肩外資技術比肩外資+品牌影響力提升，公司在數據中心行業進口替代加速品牌影響力提升，公司在數據中心行業進口替代加速 .9 2.1 公司具備提供整體解決方案能力，產品性能比肩外資 . 9 2.2 積極參與數據中心行業峰會，從行業標準制定端入手提升品牌影響力 . 12 三、三、 投資建議投資建議 .13 四、四、 風險提示風險提示 .14 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 16 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 華為發布的 5G 時代十大應用場景 . 5 圖表 2 5G 應用的落地帶來海量數據處理需

12、求 . 5 圖表 3 全球數據中心數量. 5 圖表 4 我國數據中心機柜數量 . 5 圖表 5 16-17 年國內數據中心上架率. 6 圖表 6 16-17 年國內數據中心按規模分類機柜數量. 6 圖表 7 數據中心分級標準及對配電系統的要求. 7 圖表 8 數據中心配電系統框圖 . 7 圖表 9 海外數據中心可用性等級與建造成本 . 8 圖表 10 不同等級數據中心可用性計算. 8 圖表 11 全球超大型數據中心持續增長. 8 圖表 12 2017 年我國不同類型數據中心機柜數量占比 . 8 圖表 13 施耐德數據中心成本計算模型. 8 圖表 14 數據中心 DCPI按系統劃分成本. 9 圖

13、表 15 配電系統各部分成本占比 . 9 圖表 16 公司中移動哈爾濱數據中心項目 . 9 圖表 17 公司中移動呼和浩特數據中心項目 . 9 圖表 18 良信電器數據中心解決方案 . 10 圖表 19 數據中心首端低壓配電柜方案. 11 圖表 20 良信電器 NDW2 與施耐德同檔次產品比較 . 11 圖表 21 良信電器 NDQ5W 產品 . 11 圖表 22 外資品牌同類產品 . 11 圖表 23 良信電器 NDM5 產品特點介紹 . 12 圖表 24 良信電器 NDM5 與施耐德同檔次產品比較. 12 圖表 25 數據中心 HVDC 開關柜 . 12 圖表 26 良信電器 NDM3Z產

14、品特點 . 12 圖表 27 公司參加 19 年數據中心標準峰會 . 13 圖表 28 公司展示的直流配電產品 . 13 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 16 一、一、 數據中心建設大潮來臨，每年新增數據中心建設大潮來臨，每年新增近近 70 億高端低壓億高端低壓電器需求電器需求 1.1 云計算需求增長云計算需求增長+政策支持政策支持，數據中心迎來建設大潮，數據中心迎來建設大潮 伴隨互聯網基礎設施的升級換代以及移動網絡的普及，全球數據流量呈爆發式增長，根據思科的預測，至 2020 年，數據處理需求相比 2011 年將增長約 20 倍。在全球及國內，數據流量的爆發推動了數據

15、中心基礎設施建設的持續增長。目前隨著國內 5G 建設的大規模開啟，云 VR/AR、車聯網、無線醫療等多個領域的新興應用將逐步落地，萬物互聯背景下海量的數據處理需求預計將推動數據中心迎來新一輪建設高峰。 圖表圖表1 華為發布的華為發布的 5G時代十大時代十大應用場景應用場景 圖表圖表2 5G 應用的落地帶來海量數據處理需求應用的落地帶來海量數據處理需求 資料來源: 華為，平安證券研究所 資料來源: 華為，平安證券研究所 根據 Gartner的數據，預計到 2020年全球數據中心保有量為 42萬個，超大型數據中心的發展將使全球數據中心數量在未來幾年略微下降，但是機柜數量仍然處于增長勢頭。與全球相比

16、，我國數據中心建設起步較晚，在行業標準日趨完善和需求持續增長的推動下，近年來國內數據中心則保持明顯更快的增速，在 18年我國數據中心機柜數量為 210萬個，相比 15年增長約 94%，年化復合增速約為 25%。 圖表圖表3 全球數據中心數量全球數據中心數量 圖表圖表4 我國數據中心機柜數量我國數據中心機柜數量 資料來源: Gartner，平安證券研究所 資料來源: 中國信通院，平安證券研究所 479.7488.9493.3489.9495.4498.547047548048549049550040.041.042.043.044.045.046.0數據中心數量（萬個）機架數量（萬個）（右側）1

17、081311662100%5%10%15%20%25%30%050100150200250機柜數量（萬個）YoY（右軸）良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 16 由于日趨增長的由于日趨增長的數據處理需求，盡管數據處理需求，盡管國內國內數據中心數量數據中心數量近年來保持較快增長勢頭近年來保持較快增長勢頭，但是利用率仍在，但是利用率仍在不斷不斷提升。提升。根據中國信通院的數據，17 年國內大型和超大型數據的上架率均提升了 20 個百分點左右，全國數據中心整體上架率為 52.84%；從區域上來看，北上廣深等東部一線城市的利用率處于較為飽和狀態，江西、浙江等省份的上架率也達到了 6

18、0%以上，西部多個省份的上架率由 15%提升至了 30%以上。我們預計，在 5G 應用逐步落地和移動互聯網的發展驅動下，國內數據中心將在未來幾年有望呈加速發展之勢，由互聯網企業領頭的數據中心建設將以大型和超大型數據中心為主，預計新建大型及以上規模數據中心將成為推動機柜數量增長的主力。 圖表圖表5 16-17 年國內數據中心上架率年國內數據中心上架率 圖表圖表6 16-17 年國內數據中心按規模分類年國內數據中心按規模分類機柜數量機柜數量 資料來源: 中國信通院，平安證券研究所 資料來源: 中國信通院，平安證券研究所 除了數據處理需求的增長之外，我們認為政策的支持力度加大也將明顯促進數據中心的加

19、快建設，根據媒體的報道，在 3 月 4 日，中共中央政治局常務委員會召開會議指出，要加快數據中心等新型基礎設施建設進度，預計在需求增長和政策支持的雙重推動下，未來兩三年我國數據中心機柜數量的年化復合增速有望保持在 25%左右，按此測算按此測算，每年將新增，每年將新增接近接近60萬個機柜萬個機柜。 1.2 配電系統是數據中心配電系統是數據中心建設重要環節，每年帶來近建設重要環節，每年帶來近 70 億低壓電器需求億低壓電器需求 數據中心內服務器等 IT 設備對供電的連續性和可靠性有著非常高的要求，此外，由于 IT 設備具有嚴格的工作環境要求，除了服務器等 IT負載之外，空調、冷水機組等大量環控設備

20、對供電系統的可靠性也有較高的需求。由于供電系統在數據中心建設中的重要性，包括美國 ANSI/TIA-942數據中心通信設施和我國 GB 50174電子信息系統機房設計規范等相關標準中，都對數據中心配電系統提出了一系列要求，包括雙路冗余供電、UPS 配置容量等。 對于數據中心配電系統，一個重要的變化趨勢就是從單電源到多電源的演變。對于數據中心配電系統，一個重要的變化趨勢就是從單電源到多電源的演變。隨著大型和超大型數據中心在全球以及國內的興起，數據處理量的大幅提升帶來了數據中心基礎設施規模的增大，進而對供電的可靠性要求也進一步上升。 傳統的單機/串聯熱備份/N+1直接并機都不能做到電源的相互獨立，

21、使得與之相配套的配電回路也無法做到獨立，也就是說每個環節都有可能出現單點故障導致服務器供電失效。因此 2N/2(N+1)的多電源供電模式隨著大型和超大型數據中心的興起也在逐步成為主流方案，此類方案對應國標中的 A/B級數據中心或者 TIA-942 標準中的 Tier III/IV 等級數據中心。因此從低壓配電系統設計方案和技術要求來看因此從低壓配電系統設計方案和技術要求來看，數據中心作為低壓電器的下游重要應用行業之一，數據中心作為低壓電器的下游重要應用行業之一，具有對產品性能要求高、單個項目價值量大的特點。具有對產品性能要求高、單個項目價值量大的特點。 0%10%20%30%40%50%60%

22、20162017020406080100中小型規模機柜數量（個）大型以上規模機柜數量（個）良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 16 圖表圖表7 數據中心分級標準及對配電系數據中心分級標準及對配電系統的要求統的要求 資料來源：良信電器、平安證券研究所 圖表圖表8 數據中心數據中心配電系統框圖配電系統框圖 資料來源：良信電器、平安證券研究所 數據中心的建設，除了土地成本之外，占據最大比例的是整個數據中心關鍵物理基礎設施關鍵物理基礎設施（DCPI）的成本，包括發電機組、低壓配電系統、制冷系統、消防系統、IT 機柜和高架地板等。根據美國數據中心電源解決方案供應商 APC的測算， 在

23、歐美市場 Tier I至 Tier IV等級的數據中心建設成本（不包含土地成本）在每機柜 13500-42000 美元之間。自 2017 年以來，全球超大型數據中心保持高速增長，根據 Cisco 的預測，亞太區將為主要增量市場，在 20 年仍有 30%以上的增長空間。從配電系統的分級來看，由于超大型數據中心對供電系統的嚴苛要求，其往往采用 Tier IV或者 Tier III等級系統設計，平均每機架的建造成本在 3-4 萬美元之間。 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 16 圖表圖表9 海外數據中心可用性等級與建造成本海外數據中心可用性等級與建造成本 圖表圖表10 不同等級

24、數據中心可不同等級數據中心可用用性計算性計算 配置 Tier 分級 數據中心成本（每機架/美元） 容量（N） Tier I 13500-18000 串聯冗余 Tier II 18000-24000 并聯冗余（N+1） 分布式冗余 Tier III 24000-30000 雙系統 （2N， 2N+1） Tier IV 36000-42000 配置 MTBF MTTR 故障概率 運行小時數 N+1 32401 5.97 58.22% 43800 2N 215475 2.74 6.65% 43800 2(N+1) 305286 3.88 6.60% 43800 分布式冗余 260049 2.48 2

25、.44% 43800 分布式冗余 259666 2.46 2.61% 43800 資料來源: APC，平安證券研究所 資料來源: APC，平安證券研究所 圖表圖表11 全球超大型數據中心持續增長全球超大型數據中心持續增長 圖表圖表12 2017 年我國不同類型數據中心機柜數量占比年我國不同類型數據中心機柜數量占比 資料來源: Cisco，平安證券研究所 資料來源: 中國信通院，平安證券研究所 對于國內數據中心的建設成本，我們采用施耐德電氣的數據中心成本計算模型進行測算。我們的測算模型假設為數據中心總功率為 5MW，每機柜功率為 6kW，配電系統采用 2N冗余，UPS、發電機組以及制冷系統為 N

26、+1冗余，則該數據中心物理基礎設施的總投資成本為 1億元，對應每個機柜的對應每個機柜的投資成本約為投資成本約為 12萬元左右萬元左右， 比海外建設成本略低， 主要原因是國內元器件采購成本和項目建設、 安裝和管理成本均低于海外。具體到平均每機柜低壓電器的用量，在上述模型測算中，配電系統成本占比約為 48.71%，在配電系統中開關柜的成本占比約為 21.46%，平均每機柜所需開關柜的價值量為 12*48.71%*21.46%=1.25 萬元，考慮到開關柜內低壓電器的價值量占比約為 90%左右，則則在國在國內建設數據中心每個機柜對應的低壓電器內建設數據中心每個機柜對應的低壓電器價值價值量量約為約為

27、1.1（1.25*90%）萬元。）萬元。 圖表圖表13 施耐德數據中心成本計算模型施耐德數據中心成本計算模型 資料來源：施耐德電氣、平安證券研究所 2592973463994474850100200300400500600全球超大規模數據中心數量（個）50%33%17%中小型大型超大型良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 16 圖表圖表14 數據中心數據中心 DCPI按系統劃分成本按系統劃分成本 圖表圖表15 配電系統各部分成本占比配電系統各部分成本占比 資料來源: 施耐德電氣，平安證券研究所 資料來源: 施耐德電氣，平安證券研究所 我們認為，數據中心作為政府提出要重點加快建

28、設的行業之一，未來幾年項目推進速度有望進一步加快；此外，5G 大規模建設帶來的流量爆發和數據處理需求激增，會對數據中心產生巨大的需求。參考參考 15-18年我國數據中心機柜數量年我國數據中心機柜數量 25%左右的復合增速，我們預計在左右的復合增速，我們預計在未來幾未來幾年年增速有望保持增速有望保持，對，對應每年新增應每年新增近近 60萬個機柜，萬個機柜，按此測算我國按此測算我國數據中心行業每年對低壓電器的需求約為數據中心行業每年對低壓電器的需求約為 66億元左右。億元左右。 二、二、 技術比肩外資技術比肩外資+品牌影響力提升，公司在數據中心行品牌影響力提升，公司在數據中心行業進口替代加速業進口

29、替代加速 2.1 公司具備提供整體解決方案能力，產品性能比肩外資公司具備提供整體解決方案能力，產品性能比肩外資 數據中心項目通常整體投資較大，相關設計標準對于低壓配電系統有著較高的要求，因此客戶對于低壓電器產品的性能非常關注，往往傾向于使用產品性能和可靠性口碑較好的施耐德、ABB等外資品牌。 對于國產品牌而言， 在數據中心行業的突破需要建立在產品競爭力提升的基礎上。 我們認為，近年來公司在產品端競爭力的升級，已經使得公司具備了在數據中心行業實現進口替代的能力，公司已有的中移動數據中心項目便是業內客戶對公司產品性能認可的很好佐證。盡管從短期來看，公盡管從短期來看，公司品牌影響力尚弱于施耐德和司品

30、牌影響力尚弱于施耐德和 ABB，并且部分客戶的品牌選擇習慣較難在短時間內轉變，但是我們，并且部分客戶的品牌選擇習慣較難在短時間內轉變，但是我們認為隨著公司產品性能逐步比肩外資以及項目案例的認為隨著公司產品性能逐步比肩外資以及項目案例的不斷積累，不斷積累，公司在行業客戶中的品牌美譽度公司在行業客戶中的品牌美譽度在在持續提升，公司在數據中心市場的份額提升具備較高確定性。持續提升，公司在數據中心市場的份額提升具備較高確定性。 圖表圖表16 公司公司中移動哈爾濱中移動哈爾濱數據中心數據中心項目項目 圖表圖表17 公司中移動呼和浩特數據中心項目公司中移動呼和浩特數據中心項目 資料來源: 良信電器，平安證

31、券研究所 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 如何從產品性能端如何從產品性能端看公司產品的競爭力？看公司產品的競爭力？ 不同于二級市場通常認知的低壓電器產品差異不大，從行業實際情況來看，在低壓電器的中高端市不同于二級市場通常認知的低壓電器產品差異不大，從行業實際情況來看，在低壓電器的中高端市場，產品存在明顯的差異化。場，產品存在明顯的差異化。技術上的差異化也是國內低壓電器行業產品售價在不同定位細分市場48.71%24.54%26.75%配電系統制冷系統其它34.56%28.71%21.46%15.26%UPS發電機組開關柜關鍵配電良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 16

32、 有著明顯的分層，施耐德等外資的產品定價遠高于中端市場產品的重要原因。數據中心行業對于供電的嚴苛要求和項目投資的高預算使得其毫無疑問的處于低壓電器的高端市場，那么對于高端需求那么對于高端需求而言，哪些是客戶在項目招投標而言，哪些是客戶在項目招投標時時最為看重的指標？低壓電器的差異化體現在哪些方面？最為看重的指標？低壓電器的差異化體現在哪些方面？ 從行業的實際招投標情況來看，配電產品的極限/運行短路分斷能力、短時耐受電流、機械壽命、惡劣環境耐受度、電子脫扣器的測量/控制功能和雙電源開關的使用等級、轉換時間均為用戶在招標中需要產品廠商進行應答的內容。此外，在數據中心等大項目的招標中，用戶往往傾向于

33、在整個低壓配電系統中使用一家供應商的產品，以便于系統進行選擇性保護匹配和后期維護，因此，提供整套解決方案的能力也是至關重要。 針對數據中心行業的應用場景，公司具有從市電引入側低壓的首端配電、交流屏/直流屏中間層級配電到末端列頭柜配電的全套解決方案和相關配電電器、終端電器和自動轉換開關產品。我們通過對具體每個層級低壓電器產品的性能分析，尤其是對于例如極限分斷能力等可量化的核心電氣指標與施耐德的比較，可以看出公司產品在數據中心行業具備較強的競爭力，能夠滿足客戶對于供電可靠性的嚴苛要求。 圖表圖表18 良信電器數據中心解決方案良信電器數據中心解決方案 資料來源：良信電器、平安證券研究所 首端配電首端

34、配電 數據中心首端配電對產品的技術性能要求最高， 針對首端配電目前主流的方案包括框架斷路器互鎖+油機切換以及兩進線一母聯三路框架斷路器自動轉換+油機切換這兩種類型，公司針對這兩種方案，提供包括 NDW2/3框架斷路器、NDQ3H高性能雙電源轉換開關和 NDQ5W 三電源轉換產品。其中其中NDQ5W 產品為通過控制器對三路框架斷路器的分合閘操作進行自動控制， 涉及多種線路供電狀態，產品為通過控制器對三路框架斷路器的分合閘操作進行自動控制， 涉及多種線路供電狀態，技術壁壘非常高技術壁壘非常高， 此前此前只有施耐德和只有施耐德和 ABB具有獲得具有獲得 3C認證的首端三路電源轉換產品， 公司認證的首

35、端三路電源轉換產品， 公司 NDQ5W的上市，打破了外資在這一領域的壟斷地位，也大幅增強了公司在數據中心項目中的競爭力。的上市，打破了外資在這一領域的壟斷地位，也大幅增強了公司在數據中心項目中的競爭力。 除了 NDQ5W 產品之外， 公司的框架斷路器 NDW2產品也具備較強的競爭力。 除了在核心電氣參數上比肩外資品牌之外，公司的產品針對數據中心后期運營過程中對產品維護、電能監測和人員安全良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 11 / 16 等方面的高要求， 開發了包括操作計數器、 零飛弧設計、 諧波/頻譜等 150多個電能參數監測等功能，性能行業領先。 圖表圖表19 數據中心首端低壓

36、配電柜方案數據中心首端低壓配電柜方案 圖表圖表20 良信電器良信電器 NDW2與與施耐德同檔次產品施耐德同檔次產品比較比較 良信電器 NDW2-2000 施耐德 MT20-H1b 極限短路分斷能力 80kA 85kA 運行短路分斷能力 80kA 85kA 短時耐受(1s) 60kA 85kA 機械免維護壽命（次） 15000 10000 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 良信電器、施耐德電氣、平安證券研究所 圖表圖表21 良信良信電器電器 NDQ5W 產品產品 圖表圖表22 外資外資品牌同類產品品牌同類產品 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 施耐德電氣、ABB、

37、平安證券研究所 中間層級配電中間層級配電 數據中心的中間層級配電包括 UPS進線柜、HVDC開關柜等設備，公司針對這一應用場景提供了包括 NDM3E/NDM5 帶電子脫扣器的高性能塑殼斷路器和 NDM3Z直流斷路器等產品。塑殼斷路器作為低壓配電系統中間配電層級的核心產品，公司一直以來具備業內較強的技術儲備，公司的 NDM5系列產品采用雙觸頭結構， 能夠在 6ms內實現完全分斷， 最高達到 150kA的極限分斷能力已經遠遠超過了國產競爭對手，追平施耐德的主力產品 NSX系列。此外，公司該產品外形尺寸為業內最小，可以顯著減少在數據中心 UPS進線柜占用的空間。 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文

38、后免責條款 12 / 16 圖表圖表23 良信電器良信電器 NDM5產品特點介紹產品特點介紹 圖表圖表24 良信電器良信電器 NDM5與施耐德同檔次產品比較與施耐德同檔次產品比較 良信電器 NDM5-400 施耐德 NSX400 極限短路分斷能力 150kA 150kA 運行短路分斷能力 150kA 150kA 機械壽命（次） 20000 15000 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 良信電器、平安證券研究所 與普通建筑配電相比，數據中心直流配電的占比明顯提升，在 HVDC開關柜、直流列頭柜等位置均需要使用直流低壓配電產品。與交流配電系統相比，直流配電對斷路器的滅弧能力提出了更

39、高的要求，需要對斷路器內部機械結構設計、觸頭加工工藝等進行優化。公司在通信、光伏行業有多年直流配電產品供貨經驗，公司的 NDM3Z 直流斷路器產品在觸頭設計、點焊工藝等方面均處于業內領先，產品可靠性已經在多個項目中得到驗證。 圖表圖表25 數據中心數據中心 HVDC開關柜開關柜 圖表圖表26 良信電器良信電器 NDM3Z產品特點產品特點 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 良信電器、平安證券研究所 通過對公司數據中心解決方案和相關產品性能的分析，可以看出公司在產品端已經基本追平施耐德，能夠滿足數據中心行業客戶對低壓電器高可靠性的要求。由于數據中心項目對低壓電器產品性能的由于數據中

40、心項目對低壓電器產品性能的重視度重視度是遠高于對價格的考量，我們認為是遠高于對價格的考量，我們認為公司在公司在產品產品性能上的領先性能上的領先，是，是其其在數據中心行業實現進口在數據中心行業實現進口替代的核心基礎，也是公司目前逐漸有別于其他國產品牌，能夠領跑低壓電器中高端市場的最重要替代的核心基礎，也是公司目前逐漸有別于其他國產品牌，能夠領跑低壓電器中高端市場的最重要優勢。優勢。 2.2 積極參與數據中心行業峰會，從行業標準制定端入手提升品牌影響力積極參與數據中心行業峰會，從行業標準制定端入手提升品牌影響力 公司深耕數據中心行業多年，在產品端積累了如直流滅弧、零飛弧消游離、直流快速分斷、耐電弧

41、材料等多種關鍵技術，公司深厚的技術實力使得公司能夠通過參與行業標準峰會，從解決方案和標準制定端入手，提升品牌影響力。在 18、19 年，公司積極參與了包括數據中心年度峰會、CDCC良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 13 / 16 數據中心標準峰會等多個行業重磅會議，向 BAT、設計院、金融、IDC 和運營商等行業重點客戶介紹公司的數據中心配電技術。 基于公司在直流配電技術上的領先實力，公司在 19 年 CDCC 數據中心標準峰會上，介紹了直流配電產品關鍵技術，涵蓋低壓配電系統、HVDC 系統、UPS系統、開關電源系統等多個部分。通過公司的直流輸配電網解決方案，可以在數據中心配電系

42、統中明顯的減少變流環節、降低損耗，并且直流電網之間的友好性也可以提高電網的可控性和靈活性。 圖表圖表27 公司公司參加參加 19年數據中心標準峰會年數據中心標準峰會 圖表圖表28 公司展示的直流配電產品公司展示的直流配電產品 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 良信電器、平安證券研究所 我們認為，公司在數據中心行業已經從單純的研發生產滿足行業需求的配電產品逐步邁入向業內重要客戶、設計院等產業鏈相關方提供創新型解決方案的階段，從未來標準制定的角度引導客戶。從遵循標準到參與行業標準的制定，代表著公司技術實力的明顯升級；復盤施耐德在國內的發展，可以發現施耐德在其優勢行業均或多或少的參與

43、了行業標準的制定， 一方面帶來了技術上的先發優勢，另一方面也持續擴大了其在行業客戶中的品牌影響力。 公司作為國產低壓電器中高端市場的龍頭企業，隨著多年研發投入積累的技術成果逐步顯現，公司目前也具備了在重點細分市場采用類似于施耐德的行業推廣策略的能力，從參與標準制定入手，大幅提升公司的品牌影響力。我們預計，在公司產品技術實力比肩外資，市場營銷策略推動品牌認可度大幅提高的背景下，公司在數據中心行業的市占率提升具備較高的確定性；考慮到考慮到 5G 建設帶來建設帶來的數據處理需求大幅上升和政策支持對數據中心的數據處理需求大幅上升和政策支持對數據中心建設的促進作用，市場規模的持續增長疊加公司市建設的促進

44、作用，市場規模的持續增長疊加公司市占率的提升， 每年近占率的提升， 每年近 70億的數據中心低壓電器需求億的數據中心低壓電器需求有望對公司未來的業績增長起到明顯推動作用。有望對公司未來的業績增長起到明顯推動作用。 三、三、 投資建議投資建議 伴隨移動互聯網的普及和 5G 在國內的大規模建設開啟，數據流量呈現爆發之勢，對數據處理需求的激增以及政策推動要加快數據中心建設進度，使得來自數據中心行業需求的增長具備較高的確定性。根據中國信通院的數據，在 18 年我國共計保有數據中心機柜 210 萬個，在過去三年呈 25%左右的復合增速，預計在今后幾年有望延續此前的增長勢頭。我們根據海外數據中心電源系統供

45、應商我們根據海外數據中心電源系統供應商APC的經驗數據和施耐德電氣的數據中心成本計算模型， 測算國內平均每個機柜的低壓電的經驗數據和施耐德電氣的數據中心成本計算模型， 測算國內平均每個機柜的低壓電器器價值價值量量約為約為 1.1萬元左右，對應未來幾年每年新增近萬元左右，對應未來幾年每年新增近 70億的低壓電器需求。億的低壓電器需求。 由于數據中心對供電的嚴苛性要求，過去施耐德、ABB在其中占據較多份額。公司近年來在產品技術不斷升級，能夠提供整套數據中心配電解決方案，通過對公司產品與施耐德的對比，可以發現公司產品性能已經基本追平施耐德；公司獲得的中移動哈爾濱、呼和浩特數據中心的重磅案例，便是運營

46、商對公司產品技術認可的重要佐證。此外，公司在市場營銷端通過積極參與行業峰會，基于深良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 14 / 16 厚的直流配電技術積累，提出創新型的解決方案，在逐步實現從遵循標準到通過參與標準的制定引導客戶、提升品牌影響力的跨越。我們認為，產品性能比肩外資疊加品牌影響力的大幅提升，公司我們認為，產品性能比肩外資疊加品牌影響力的大幅提升，公司在數據中心行業在數據中心行業的進口替代有望加速的進口替代有望加速，將，將推動推動公司公司未來未來業績業績的持續的持續增長。增長。 我們維持對公司 20/21/22 年的歸母凈利潤預測分別為 3.64/4.86/6.54億元，對

47、應7 月 6 日收盤價PE 分別為 42.2/31.6/23.4 倍。維持“推薦”評級。 四、四、 風險提示風險提示 1. 低壓電器原材料成本占比較高，若銅、鋼、銀等大宗商品價格大幅上升，將導致生產成本明顯上升。部分行業客戶具備一定的議價能力，低壓電器廠商可能無法將新增成本完全向此類客戶轉移，故會對毛利率產生不利影響。 2. 對于數據中心領域的低壓電器需求是基于當前的數據處理需求和政策預期進行的測算，若未來5G 建設不達預期， 或者移動互聯網普及停滯導致數據流量下滑，公司來自數據中心市場的營收將受到不利影響。 3. 高端項目型市場是公司未來幾年需要開拓的重要市場，該市場目前主要被外資品牌占據，

48、進入的技術門檻較高、營銷難度均大，需要在技術和品牌建設上持續投入。若公司在項目型市場的開拓不達預期，將會對公司營收增長產生負面影響。 良信電器公司深度報告 15 / 16 資產負債表資產負債表 單位： 百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1238 1697 1614 2353 現金 285 187 239 306 應收票據及應收賬款 199 612 427 905 其他應收款 10 19 18 30 預付賬款 4 7 7 11 存貨 269 402 452 631 其他流動資產 471 471 471 471 非流動資產非流動資產 109

49、2 1310 1533 1839 長期投資 25 51 76 102 固定資產 672 834 1008 1247 無形資產 102 105 110 117 其他非流動資產 292 320 339 373 資產總計資產總計 2330 3007 3148 4192 流動負債流動負債 514 1024 904 1499 短期借款 0 309 116 441 應付票據及應付賬款 330 509 559 795 其他流動負債 184 207 229 264 非流動負債非流動負債 9 9 9 9 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 9 9 9 9 負債合計負債合計 523 1033 914 150

50、8 少數股東權益 0 0 0 0 股本 785 785 785 785 資本公積 385 385 385 385 留存收益 747 851 979 1134 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1807 1974 2234 2684 負債和股東權益負債和股東權益 2330 3007 3148 4192 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 331 84 795 359 凈利潤 273 364 486 654 折舊攤銷 70 81 99 101 財務費用 -2 3 7 9 投資損失 -7 -6 -5

51、-4 營運資金變動 -14 -356 208 -401 其他經營現金流 11 -0 -0 -0 投資活動現金流投資活動現金流 45 -293 -318 -403 資本支出 319 193 198 281 長期投資 -26 -25 -25 -25 其他投資現金流 339 -125 -145 -148 籌資活動現金流籌資活動現金流 -243 -199 -233 -213 短期借款 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 普通股增加 -0 0 0 0 資本公積增加 5 0 0 0 其他籌資現金流 -248 -199 -233 -213 現金凈增加額現金凈增加額 133 -407 245 -257

52、利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2039 2761 3539 4535 營業成本 1207 1630 2075 2631 營業稅金及附加 7 13 16 19 營業費用 277 370 467 594 管理費用 92 116 142 177 研發費用 176 237 301 381 財務費用 -2 3 7 9 資產減值損失 -0 0 0 0 其他收益 2 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 7 6 5 4 資產處置收益 -0 0 0 0 營業利潤營業利潤 287 399 537 728 營業外

53、收入 28 22 23 24 營業外支出 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 314 420 560 752 所得稅 41 57 74 98 凈利潤凈利潤 273 364 486 654 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 273 364 486 654 EBITDA 376 503 666 862 EPS（元） 0.35 0.46 0.62 0.83 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成長能力成長能力 - - - - 營業收入(%) 29.5 35.5 28.1 28.2 營業利潤(%) 26.5 39.1

54、34.7 35.6 歸屬于母公司凈利潤(%) 23.0 33.1 33.6 34.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 40.8 41.0 41.4 42.0 凈利率(%) 13.4 13.2 13.7 14.4 ROE(%) 15.1 18.4 21.7 24.4 ROIC(%) 14.6 15.9 20.8 21.1 償債能力償債能力 資產負債率(%) 22.5 34.4 29.0 36.0 凈負債比率(%) -15.3 6.7 -5.1 5.3 流動比率 2.4 1.7 1.8 1.6 速動比率 1.1 0.8 0.8 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 1.0 1.1 1.2

55、 應收賬款周轉率 6.8 6.8 6.8 6.8 應付賬款周轉率 3.9 3.9 3.9 3.9 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益(最新攤薄) 0.35 0.46 0.62 0.83 每股經營現金流(最新攤薄) 0.89 0.11 1.01 0.46 每股凈資產(最新攤薄) 2.30 2.51 2.85 3.42 估值比率估值比率 P/E 56.1 42.2 31.6 23.4 P/B 8.5 7.8 6.9 5.7 EV/EBITDA 39.9 30.6 22.8 17.9 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級： 股票投資評級股票投資評級: 強烈推薦 （預計 6 個月內，股價

56、表現強于滬深 300 指數 20%以上） 推 薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 10%至 20%之間） 中 性 （預計 6 個月內，股價表現相對滬深 300 指數在 10%之間） 回 避 （預計 6 個月內，股價表現弱于滬深 300 指數 10%以上） 行業投資評級行業投資評級: 強于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現強于滬深 300 指數 5%以上） 中 性 （預計 6 個月內，行業指數表現相對滬深 300 指數在 5%之間） 弱于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現弱于滬深 300 指數 5%以上） 公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析

57、師 （一人或多人） 就本研究報告確認： 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。 平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 免責條款：免責條款： 此報告旨為發給平安證券

58、股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及

59、推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2020 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真： （021）33830395 北京市西城區金融大街甲 9號金融街中心北樓 15 層 郵編：100033