【公司研究】良信電器-公司深度報告：從微觀視角測算公司地產行業空間及成長性-20200518[21頁].pdf

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1、電力設備電力設備&地產地產 2020 年 05 月 18 日 良信電器 (002706) 從微觀視角測算公司地產行業空間及成長性 公司報告 公司深度報告 公司報告 公司半年報點評 推薦推薦（維持維持） 現價：現價：13.59 元元 主要數據主要數據 行業 電力設備 公司網址 www.sh- 大股東/持股 任思龍/10.39% 實際控制人 任思龍 總股本(百萬股) 785 流通 A 股(百萬股) 588 流通 B/H 股(百萬股) 0 總市值（億元） 106.68 流通 A 股市值(億元) 79.95 每股凈資產(元) 2.36 資產負債率(%) 21.1 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關

2、研究報告 良信電器*002706*業績大幅超越行業， 員工持股計劃為公司成長增添新動力 2020-04-24 良信電器*002706*產品制造、 試驗能力行業領先，向全球低壓電器領先企業邁進 2020-04-01 證券分析師證券分析師 朱棟朱棟 投資咨詢資格編號 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615PINGAN.COM.CN 楊侃楊侃 投資咨詢資格編號 S1060514080002 0755-22621493 YANGKAN034PINGAN.COM.CN 皮秀皮秀 投資咨詢資格編號 S1060517070004 010-56800184 PIXIU80

3、9PINGAN.COM.CN 請通過合法途徑獲取本公司研究報請通過合法途徑獲取本公司研究報 告，如經由未經許可的渠道獲得研告，如經由未經許可的渠道獲得研 究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告，請慎重使用并注意閱讀研 究報告尾頁的聲明內容。究報告尾頁的聲明內容。 投資要點 事項：事項： 目前智能樓宇為公司第一大下游行業，估算收入占比超過50%。本篇報告由電本篇報告由電力設備和地產組聯合推出，重點力設備和地產組聯合推出，重點圍繞圍繞20/21年地產竣工增速、 住宅市場低壓電器年地產竣工增速、 住宅市場低壓電器需求規模和公司未來在地產行業營收增長的持續性三個方面分析了公司的地產需求規模和公司未來在地

4、產行業營收增長的持續性三個方面分析了公司的地產業務。業務。根據我們的測算，僅住宅入戶箱和樓層非標箱部分，20年市場規模預計將接近90億元，公司短期將受益于地產竣工加速和房企集中度提升，中長期看市占率提升和小區配電房需求釋放將帶來超過15億元的營收增長，此外智能家居將在未來帶來廣闊成長空間。 平安觀點平安觀點： 20 年地產竣工增速有望超年地產竣工增速有望超 10%，需求增長具備確定性，需求增長具備確定性：我們通過拆分17/18/19 年期房、現房銷售面積對 20/21 年實際竣工面積進行測算， 20年竣工面積增速預計將超過 10%，21 年竣工面積絕對值仍將保持高位；由于低壓電器采購安裝一般領

5、先竣工半年左右，20 年需求的增長具備較高確定性。此外，Top30 房企竣工面積占比已從 15 年的 16%上升至 18年的 31%以上，公司目前是 Top30 房企中約 20 家的戰略供應商，將顯著受益于地產集中度的提升，其地產客戶需求增速預計將明顯超過我們測算的行業平均水平。 以萬科和碧桂園實際項目進行測算，以萬科和碧桂園實際項目進行測算， 20 年住宅竣工預計將帶來近年住宅竣工預計將帶來近 90 億元億元低壓電器需求低壓電器需求：目前住宅項目中房企自行招標建設的為入戶箱和樓層非標箱部分，小區配電房大部分仍為當地供電部門配套建設。我們根據萬科、保利地產的電氣設計指導書，結合碧桂園的實際項目

6、設計圖，測算得出以100 平的公寓為例，入戶箱的實際價值量約為 490 元，在單個項目中，樓層非標箱的價值量約為入戶箱價值量的 1.4 倍。根據統計局竣工數據，19年住宅竣工面積 6.8 億平，按照 20 年竣工增速 10%保守測算，住宅竣工在入戶箱和非標箱部分帶來的低壓電器需求為 88 億元，目前公司市占率不到 15%，仍有巨大替代空間。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,574 2,039 2,761 3,539 4,535 YoY(%) 8.4 29.5 35.5 28.1 28.2 凈利潤(百萬元) 222 273 364 486 65

7、4 YoY(%) 5.6 23.0 33.1 33.6 34.6 毛利率(%) 40.8 40.8 41.0 41.4 42.0 凈利率(%) 14.1 13.4 13.2 13.7 14.4 ROE(%) 12.6 15.1 18.4 21.7 24.4 EPS(攤薄/元) 0.28 0.35 0.46 0.62 0.83 P/E(倍) 48.1 39.1 29.3 22.0 16.3 P/B(倍) 6.1 5.9 5.4 4.8 4.0 -200%0%200%May-19Sep-19Jan-20良信電器滬深300證券研究報告 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 2 / 21 公

8、司在龍頭房企份額提升公司在龍頭房企份額提升+小區配電房由開發商自建有望帶來翻倍營收增小區配電房由開發商自建有望帶來翻倍營收增長空間：長空間：從中長期看，在地產行業份額提升、小區配電房改由開發商建設和智能家居滲透率提升將是公司在地產行業營收持續增長的主要推動力。根據我們的測算，在未來幾年僅市占率提升+小區配電房需求釋放將為公司貢獻超過 15 億元的營收增量；此外，精裝修比例上升和智能家居在高端住宅中的逐步普及將為公司打開千億藍海市場，公司憑借與萬科等龍頭房企的全方位合作關系，有望從中顯著受益。 投資建議：投資建議： 根據我們對過去幾年期房、 現房銷售面積的計算， 20/21 年預計將是地產竣工大

9、年， 此外，疊加地產行業集中度提升以及精裝房占比提高， 預計公司 20 年來自地產行業的營收將保持快速增長勢頭。根據我們的測算，每年僅住宅竣工帶來的低壓電器需求已經接近 90 億元，公司目前市占率不到 15%，在品牌影響力不斷提升和房企成本控制壓力日益增大的背景下，我們預計公司在住宅市場的份額有翻倍提升空間。從中長期看，市占率提升、小區配電房需求釋放和智能家居放量將推動公司來自地產行業的收入持續增長。 我們維持對公司20/21/22年歸母凈利潤預測分別為3.64/4.86/6.54億元，對應 5 月 15 日收盤價 PE 分別為 29.3/22.0/16.3 倍，維持公司“推薦”評級。 風險提

10、示：風險提示：1）若銅、鋼材等原材料價格大幅上漲，將對公司的毛利率產生不利影響；2）若地產竣工不達預期，將對公司營收產生不利影響；3）目前高端市場仍然是外資主導，若公司的新產品在高端市場的開拓不達預期，將會對公司的營收增速產生負面影響。 nMoRmNnOmRpOyRoMwOnRuM7N8QaQpNqQoMnNkPrRmRiNqRvMaQqQvNvPtOqNxNpNnN良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 3 / 21 正文目錄正文目錄 一、一、 地產進入竣工高峰期，低壓電器需求增長具備確定性地產進入竣工高峰期，低壓電器需求增長具備確定性 . 5 1.1 地產行業低壓電器需求與竣工面積

11、正相關，近幾年新開工與竣工數據背離 . 5 1.2 從銷售面積看 20 年地產竣工加速的確定性 . 6 1.3 房企集中度提升，公司大客戶戰略受益明顯 . 8 二、二、 如何測算地產竣工帶來的低壓電器需求規模？如何測算地產竣工帶來的低壓電器需求規模？. 10 三、三、 如何看待公司來自地產行業收入增長的持續性？如何看待公司來自地產行業收入增長的持續性？ . 14 3.1 公司在龍頭房企份額持續增長 . 14 3.2 小區配電房轉交開發商建設成為趨勢，有望釋放約 30 億元增量空間 . 16 3.3 智能家居業務千億成長空間，電工產品快速增長 . 17 四、四、 投資建議投資建議 . 19 五、

12、五、 風險提示風險提示 . 19 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 4 / 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 地產行業低壓電器主要應用場景 . 5 圖表 2 竣工滯后新開工 3 年左右 . 6 圖表 3 銷售與新開工面積近年來保持在高位 . 6 圖表 4 由于樓市景氣度維持高位，2016-2019 待售面積凈消耗 . 6 圖表 5 竣工面積測算明細 . 7 圖表 6 第 N 年現房銷售面積/第 N-1 年末待售面積比例一覽 . 7 圖表 7 按照一二線、三四線拆分測算竣工面積（考慮 5%停工率） . 8 圖表 8 房地產行業集中度提升（以銷售額計） . 8 圖表 9 公司部分典型

13、客戶近幾年竣工面積 單位：萬平 . 8 圖表 10 典型房企客戶低壓電器品牌招標流程 . 9 圖表 11 公司地產行業解決方案 . 9 圖表 12 入戶箱公司相關產品. 10 圖表 13 萬科電氣設計指導書對開關配置要求 . 11 圖表 14 保利地產電氣設計指導書對開關配置要求 . 11 圖表 15 常見入戶箱配置 . 11 圖表 16 保利地產電氣設計指導書入戶箱配置圖例 . 11 圖表 17 住宅入戶箱公司產品價值量測算 . 11 圖表 18 樓層非標箱公司相關產品 . 12 圖表 19 碧桂園某項目設計圖紙目錄 . 12 圖表 20 碧桂園某項目配電箱數量清單 . 12 圖表 21 碧

14、桂園某項目進線箱設計圖 . 13 圖表 22 碧桂園某項目電表箱設計圖 . 13 圖表 23 樓層非標箱公司相關產品 . 13 圖表 24 公司高端商業綜合體案例 . 15 圖表 25 公司高端寫字樓項目案例 . 15 圖表 26 公司高端酒店案例 . 15 圖表 27 公司高端住宅項目案例 . 15 圖表 28 公司高端新品 NDW3-6300 . 16 圖表 29 公司高端產品性能超越同行 . 16 圖表 30 小區配電房內配電柜及框架斷路器 . 17 圖表 31 公司配電產品營收及占比 . 17 圖表 32 智能家居各類別產品市場規模占比 . 17 圖表 33 公司智能系統全屋解決方案

15、. 17 圖表 34 公司智能電工業務營收情況 . 18 圖表 35 公司智能電工產品 . 18 圖表 36 我國精裝修房占比持續上升 . 18 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 5 / 21 一、一、 地產進入竣工高峰期，低壓電器需求增長具備確定性地產進入竣工高峰期，低壓電器需求增長具備確定性 1.1 地產行業低壓電器需求與竣工面積正相關，近幾年新開工與竣工數據背離地產行業低壓電器需求與竣工面積正相關，近幾年新開工與竣工數據背離 地產是公司下游第一大行業，19 年來自地產行業營收占公司整體營收比例超過 50%。目前公司是萬科、碧桂園等龍頭房企的戰略供應商，在 Top10 房企中

16、與 8 家簽有戰略協議，Top30 房企簽約數量約 20 家。在近幾年地產新開工快速增長的背景下，從 19 年下半年開始，地產行業進入加速竣工周期，公司來自地產行業的訂單保持較快增長。從應用的具體位置來看，低壓電器在地產中的需求包括入戶配電箱、樓層非標箱和小區低壓配電房入戶配電箱、樓層非標箱和小區低壓配電房這三大部分，從訂單下達節奏來看，由于低壓電器是在建筑土建部分完工，進入水電氣管路安裝階段進行大批量采購，因此其需求釋放節奏與竣工具備很高的相關性，一般來說領先竣工半年左右。 圖表圖表1 地產行業低壓電器主要應用場景地產行業低壓電器主要應用場景 資料來源：良信電器、平安證券研究所 從行業歷史數

17、據以及實際情況來看，一般竣工滯后開工 3 年左右、滯后期房銷售 2 年左右，但是近幾年統計局數據中竣工面積與新開工、銷售面積的相關性已經明顯減弱。16/17/18/19 年地產新開工面積分別為 17.0/17.9/20.9/22.7 億平，銷售面積分別為 15.7/16.9/17.2/17.2 億平，均保持在高位，然而統計局數據中地產竣工面積（包含住宅和商建）在近五年時間里一直保持在年均 10 億平左右，數據絕對值之間的較大差異意味著仍有大量已開工樓盤尚未竣工。 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 6 / 21 圖表圖表2 竣工滯后新開工竣工滯后新開工 3 年左右年左右 圖表圖表3

18、 銷售與新開工面積近年來保持在高位銷售與新開工面積近年來保持在高位 資料來源: Wind，平安證券研究所 資料來源: Wind，平安證券研究所 1.2 從銷售面積看從銷售面積看 20 年地產竣工加速的確定性年地產竣工加速的確定性 從行業調研實際情況來看，19 年下半年起，地產竣工節奏已經明顯加速，對低壓電器的需求無論是同比還是環比均有較大增長。我們認為，統計局竣工數據與行業實際情況可能有一定出入，可能會難以充分反映行業的真實需求情況。 考慮到在實際情況中， 銷售面積與竣工面積存在高度正相關性，并且銷售領先竣工的時間較容易判斷， 因此我們以近幾年銷售面積為基礎來測算 20 年地產竣工對低壓電器的

19、需求量。 我們將竣工拆分為當年竣工前已售面積和當年竣工時未售面積， 計算公式為： 第第 N 年年竣工面積竣工面積=第第 N年竣工前已售面積年竣工前已售面積+第第 N 年竣工時未售面積年竣工時未售面積。分兩部分分別估算： 1） 參照歷史經驗，按期房銷售領先竣工 2 年估算； 2） 根據統計局待售面積的定義： 第 N 年末待售面積=第 N-1 年末待售面積+第 N 年竣工時未售面積-第 N 年現房銷售面積。由于本輪周期樓市景氣度維持高位，2016-2019 年待售面積處于持續凈消耗狀態，隨著 2018-2019 年市場調整壓力加大，2019 年商品房銷售面積增速亦降至-0.1%，期末待售面積下行幅

20、度有所放緩?？紤]疫情的沖擊及行業本身步入下行周期，我們預計 2020、2021 年末待售面積與上年末持平。 圖表圖表4 由于樓市景氣度維持高位，由于樓市景氣度維持高位，2016-2019 待售面積凈消耗待售面積凈消耗 商品房待售面積 （億平）商品房待售面積 （億平） 現房銷售面積 （億平）現房銷售面積 （億平） 當年竣工時未售面積當年竣工時未售面積（億平）（億平） 2015 7.2 3.2 4.1 2016 7.0 3.9 3.7 2017 5.9 4.0 2.9 2018 5.2 3.1 2.5 2019 5.0 2.5 2.2 資料來源：Wind，平安證券研究所 -50-40-30-20-

21、100102030402011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02住宅新開工增速住宅竣工增速（-3年）%510152025房屋新開工面積（億平）房屋銷售面積（億平）房屋竣工面積（億平）良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 7 / 21 基于此，竣工面積計算公式可調整為： 第第 N 年年竣工面積竣工面積=第第 N 年竣工前已售面積年竣工前已售面積+第第 N 年竣工時未

22、售面積年竣工時未售面積 第第 N 年年竣工面積竣工面積=第第 N-2 年年期房銷售面積期房銷售面積+第第 N 年竣工時未售面積年竣工時未售面積 第第 N 年年竣工面積竣工面積=第第 N-2 年年期房銷售面積期房銷售面積+（第第 N 年末年末待售面積待售面積-第第 N-1 年末年末待售面積待售面積+第第 N 年現房年現房銷售面積銷售面積） 假定：2020（2021）年末待售面積=上一年末待售面積 第第 N 年年竣工面積竣工面積=第第 N-2 年年期房銷售面積期房銷售面積+第第 N 年年現房銷售面積現房銷售面積（N=2020、2021） 按此測算， 則 17/18/19 年竣工面積分別為 12.6

23、/14.3/15.1 億平， 與近年新開工和銷售面積更為接近。對于 2020/2021 年竣工，過去五年“第 N 年現房銷售面積/第 N-1 年末待售面積”均值為 53%，且2017 年以來呈下行趨勢， 按照 2020 （2021） 現房銷售=上年末待售面積*50%估算， 則對應 2020/2021年竣工面積分別為 16.6/17.2 億平，同比增長 9.7%/3.6%。 由于采用期房和現房進行拆分計算時，我們未考慮期房的停工率，故測算所得絕對值較真實情況有一定高估，但同比增長趨勢仍然具有較高確定性。若按照期房若按照期房 5%的停工率進行修正，則的停工率進行修正，則 2020 年竣年竣工面積仍

24、然接近工面積仍然接近 16 億平，同比增長億平，同比增長 9.2%。 圖表圖表5 竣工面積測算明細竣工面積測算明細 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 期房銷售面積 （億平） 9.2 9.7 11.8 12.9 14.1 14.7 - - 當年竣工時未售面積 （億平） - - 3.7 2.9 2.5 2.2 2.5 2.5 竣工面積測算 （億平） - - 12.9 12.6 14.3 15.1 16.6 17.2 竣工面積 YoY - - - -2.04% 12.78% 6.15% 9.72% 3.61% 考慮期房停工修正后的竣工面積（億平） -

25、 - 12.4 12.1 13.7 14.5 15.9 16.4 修正后竣工面積 YoY - - - -2.31% 12.63% 6.28% 9.18% 3.63% 資料來源：Wind、平安證券研究所 圖表圖表6 第第 N 年現房銷售面積年現房銷售面積/第第 N-1 年末待售面積年末待售面積比例一覽比例一覽 現房銷售面積（億平）現房銷售面積（億平） 商品房待售面積（億平）商品房待售面積（億平） 第第 N 年現房銷售面積年現房銷售面積/第第N-1 年末待售面積年末待售面積 2015 3.2 7.2 51.6% 2016 3.9 7.0 54.2% 2017 4.0 5.9 57.1% 2018

26、3.1 5.2 52.5% 2019 2.5 5.0 48.1% 2020E 2.5 5.0 50.0% 2021E 2.5 5.0 50.0% 資料來源：Wind，平安證券研究所 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 21 考慮到地產一二線和三四線城市對于預售要求的分化，三四線城市預售政策明顯更為寬松，因此其從預售到竣工的時間跨度更長，并且在近幾年三四線城市的地產銷售面積顯著擴大，因此我們對上述期房和現房拆分測算進行進一步細化，以一二線城市銷售至竣工時間周期 2 年，三四線城市銷售至竣工時間周期 3 年估算，測算公式為：第第 N 年竣工面積年竣工面積=第第 N-2 年一二線

27、城市期房銷售面積年一二線城市期房銷售面積+第第N-3 年三四線城市期房銷售面積年三四線城市期房銷售面積+第第 N 年竣工時未售面積年竣工時未售面積。 按此測算 2020 年竣工數值略小于前文考慮期房停工修正計算值，但兩者均體現出相較前期更高的增長幅度。我們認為我們認為 2020 年地產竣工加年地產竣工加速的趨勢具備較高的確定性，將對公司來自地產行業的收入有明顯推動作用。速的趨勢具備較高的確定性，將對公司來自地產行業的收入有明顯推動作用。 圖表圖表7 按照一二線、三四線拆分測算竣工面積（考慮按照一二線、三四線拆分測算竣工面積（考慮 5%停工率）停工率） 2013 2014 2015 2016 2

28、017 2018 2019 2020E 一二線期房銷售面積（億平） 3.6 3.9 4.8 4.8 5.1 - - 三四線期房銷售面積（億平） 6.1 5.5 5.8 7.0 8.2 9.0 - - 當年竣工時未售面積（億平） - - - 3.7 2.9 2.5 2.2 2.5 考慮期房停工修正后的竣工面積（億平） - - - 12.9 11.9 12.5 13.4 15.1 修正后竣工面積 YoY - - - - -7.67% 4.67% 7.36% 12.47% 資料來源：Wind，平安證券研究所 注：竣工面積測算時考慮了一二線及三四線期房銷售面積中5%停工率 1.3 房企集中度提升，公司

29、大客戶戰略受益明顯房企集中度提升，公司大客戶戰略受益明顯 由于公司產品定位中高端市場，因此在地產行業目前開拓的客戶以 Top30 房企為主，估算 19 年公司來自萬科的營收超過 3 億元，來自碧桂園和中海的營收體量也在億元級別左右。目前隨著房企集中度的提升，頭部房企在竣工周期對于低壓電器的需求增速預計將超過我們此前測算的行業水平，并且頭部房企由于其樓盤定位的原因， 其低壓電器品牌選擇仍然以中高端為主， 因此對于公司而言，其在地產行業的可達市場空間增速將明顯高于行業需求的平均增速。 圖表圖表8 房地產行業集中度提升（以銷售額計）房地產行業集中度提升（以銷售額計） 圖表圖表9 公司部分典型客戶近幾

30、年公司部分典型客戶近幾年竣工面積竣工面積 單位：萬平單位：萬平 資料來源: Wind，平安證券研究所 資料來源: Wind，平安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019TOP10TOP20TOP30TOP50TOP10005001,0001,5002,0002,5003,000萬科中海綠地良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 21 目前國內大中規模的房企客戶在采購低壓電器時普遍采用簽署協議供應商簽署協議供應商+具體項目招標具體項目招標的方式， 一般是每兩年房企總部進行一次供應商招標，入圍的供應商與房企簽署戰略協議

31、，進入房企的供應商品牌名錄，然后才具備具體項目投標的資格。大型房企由于其開發的樓盤項目在一二線和三四線城市均有分布，并且樓盤定位也不盡相同，因此一般會確定 3-6 家協議供應商，其中約 2/3 為中高端定位品牌， 如合資品牌施耐德、ABB 以及國產高端品牌良信電器； 剩余 1/3 為中檔品牌， 如德力西、天正等，主要配套在三四線城市開發的樓盤。 圖表圖表10 典型房企客戶低壓電器品牌招標流程典型房企客戶低壓電器品牌招標流程 資料來源：行業調研、平安證券研究所 公司針對地產項目的招標模式，專門成立了地產行業 KA 客戶部，專注于房企客戶的開發，與競爭對手相比，公司地產 KA 客戶部門在協議名單入

32、圍、具體項目落地等方面均有著豐富的經驗，其執行力在業內均深受好評。除了在銷售端的領先實力之外，公司在產品端針對房企客戶經常遇到的設計院套圖、盤廠暗箱操作等痛點，推出了戶內箱標準化等多種解決方案。隨著公司國產高端品牌的隨著公司國產高端品牌的定位在近兩年被越來越多定位在近兩年被越來越多 Top10 房企客戶認可，公司在碧桂園、中海等客戶中的份額在快速提升，房企客戶認可，公司在碧桂園、中海等客戶中的份額在快速提升，對外資品牌呈加速替代之勢。對外資品牌呈加速替代之勢。 圖表圖表11 公司地產行業解決方案公司地產行業解決方案 資料來源：良信電器、平安證券研究所 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責

33、條款 10 / 21 二、二、 如何如何測算測算地產竣工帶來的地產竣工帶來的低壓電器低壓電器需求需求規模規模？ 民用住宅對低壓電器的需求主要分為末端入戶箱、二級配電環節的樓層非標箱和首端配電的小區配電房這三部分。在這三部分中，房企對于入戶箱和非標箱的低壓電器品牌選擇具備完全的自主權，房企對于入戶箱和非標箱的低壓電器品牌選擇具備完全的自主權，龍頭房企通常采用簽署協議供應商龍頭房企通常采用簽署協議供應商+按項目定位在品牌庫內進行招標或者總部指定品牌集采的方式按項目定位在品牌庫內進行招標或者總部指定品牌集采的方式；在小區配電房部分，目前全國大部分地區小區配電房的建設仍由當地供電部門主導，只在部分地區

34、大型開發商能夠自行按當地供電標準建設小區配電房并在驗收合格后向供電部門移交，故在本章中我們主要對入戶箱和非標箱這兩部分的低壓電器需求進行詳細測算。 入戶箱部分入戶箱部分 圖表圖表12 入戶箱公司相關產品入戶箱公司相關產品 資料來源：良信電器、平安證券研究所 根據根據萬科、保利等龍頭房企的電氣設計指導書，萬科、保利等龍頭房企的電氣設計指導書，每每 100 平米平米住宅的住宅的負荷容量通常在負荷容量通常在 5-7kW 左右，左右，入戶箱的進線總開關一般采用入戶箱的進線總開關一般采用 2P 40A 或者或者 63A 的微型斷路器的微型斷路器。分支回路中衛生間、廚房燈插座一般采用帶漏電保護 1P+N

35、16A 的微斷，照明分支回路采用 1P16A 微斷，在空調回路考慮到用電負荷較大，一般會單獨配置一個 2P 32A 的微斷。一般來說，入戶箱回路數在 16-20 回路之間，除了照明分支的 1P 斷路器各占據一個回路之外，其余 1P+N 和 2P 斷路器均占據兩個回路，中高端樓盤在入戶箱內還設置有浪涌保護器，額外占據 2 個回路。 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 11 / 21 圖表圖表13 萬科電氣設計指導書對開關配置要求萬科電氣設計指導書對開關配置要求 圖表圖表14 保利地產電氣設計指導書對開關配置要求保利地產電氣設計指導書對開關配置要求 戶內面積（m2） 負荷指標（W/m2

36、） 用電負荷（kW） 戶內總開關配置（A） S70 - 4 40/2P 70S100 70 6 40/2P 100S130 70 8 50/2P 130S160 70 10 63/2P 160S180 70 12 32/4P 戶內面積 多層戶型 別墅戶型 90m2 130m2 90m2帶閣樓 130m2帶閣樓 容量 5kW/戶 7kW/戶 6kW/戶 8kW/戶 11kW/戶 供電電源 單相 單相 單相 單相 單相 資料來源: 萬科，平安證券研究所 資料來源: 保利地產，平安證券研究所 圖表圖表15 常見常見入戶箱入戶箱配置配置 圖表圖表16 保利地產電氣設計指導書保利地產電氣設計指導書入戶箱

37、配置圖例入戶箱配置圖例 資料來源: 施耐德，平安證券研究所 資料來源: 保利地產，平安證券研究所 從上述各大房企的電氣設計指導書來看，對于入戶箱的配置基本標準基本一致，因此我們按照平均每戶 6kW 的負荷進行入戶箱價值量的測算，詳細配置包括 1 個進線總開關，5 個帶漏電保護分路開關，1 個照明分路開關，1 個浪涌保護器和一個空調分路開關，按照良信電器產品的經銷商列表價測得總價值量為 980 元。 考慮到公司與各大房企均簽有戰略協議， 實際銷售中會給予客戶一定的折扣，因此我們按照五折的折扣進行計算，則實際實際平均每個平均每個入戶箱的價值量為：入戶箱的價值量為：980*0.5=490 元。元。

38、圖表圖表17 住宅入戶箱住宅入戶箱公司產品公司產品價值量測算價值量測算 應用位置 產品 單價（列表價） 數量 進線總開關 NDB1-63/2P C40A 66 元 1 插座分路開關 NDB1L-32/1P+N C16A 99 元 5 照明分路開關 NDB1-63/1P C16A 23 1 空調分路開關 NDB1-63/2P C16A 56 元 1 浪涌保護器 NDU1-10/275/1P 223 元 1 入戶箱本體 NDP1-18 回路 173 元 1 總計總計 980 元元 資料來源：良信電器、平安證券研究所 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 12 / 21 樓層非標箱樓層非標

39、箱部分部分 在地產項目中，除了入戶箱部分外，樓層非標箱也有較大需求量，具體來看，樓層非標箱包括總進線箱、電表箱、應急照明箱、公共區域配電箱和雙電源切換箱等。在樓層非標箱中，主要使用的產品包括塑殼斷路器、雙電源轉換開關、負荷開關和微斷等，其中塑殼斷路器和雙電源轉換開關的價值量占比較高，尤其是在消防應急系統中，對雙電源產品的配置有強制的法規要求。 圖表圖表18 樓層非標箱公司相關產品樓層非標箱公司相關產品 資料來源：良信電器、平安證券研究所 對于在地產項目中非標箱價值量的占比，我們以實際樓盤項目為例進行測算。根據我們獲得的碧桂園某樓盤項目的電氣設計圖紙， 該項目為 10 層單元式住宅， 每層兩戶，

40、 在圖紙的主要設備材料表中，可以看到每棟樓在戶內部分共需配置 20 套入戶箱，在樓層非標箱部分，需配置集中式電表箱 3 套、進線箱 1 套、公共區域配電箱 2 套、應急配電箱 2 套、雙電源切換箱 5 套以及若干其它配電箱。 圖表圖表19 碧桂園某項目設計圖紙目錄碧桂園某項目設計圖紙目錄 圖表圖表20 碧桂園某項目配電箱數量清單碧桂園某項目配電箱數量清單 資料來源: 碧桂園，平安證券研究所 資料來源: 碧桂園，平安證券研究所 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 13 / 21 圖表圖表21 碧桂園某項目進線箱設計圖碧桂園某項目進線箱設計圖 圖表圖表22 碧桂園某項目電表箱設計圖碧桂

41、園某項目電表箱設計圖 資料來源: 碧桂園，平安證券研究所 資料來源: 碧桂園，平安證券研究所 根據設計圖紙中各配電箱的數量以及斷路器配置，我們以公司相應產品的價格計算出該項目每棟樓非標箱中內低壓電器的需求為 2.79 萬元萬元，考慮到地產戰略客戶折扣，估算實際價值量約為估算實際價值量約為2.79*0.5=1.4 萬元。萬元。 圖表圖表23 樓層非標箱公司相關產品樓層非標箱公司相關產品 配電箱類型 數量 箱內低壓電器配置 單箱低壓電器價值量 進線箱 1 塑殼：NDM2-400/315A*1; NDM3-160/160A*3; 微斷：NDB1-63/4P C32A*1; 浪涌保護器：NDU1-40

42、/4P*1 3906 元 電表箱 3 塑殼：NDM2-160/160A*1 微斷：NDB1-63/4P C32A*8 1542 元 公共區域配電箱 2 微斷：NDB1-63/4P C32A*1； NDB1-63/1P C16A*10； NDB1-63/1P+N C25A*1； 浪涌保護器：NDU1-40/4P*1 1567 元 應急照明箱 2 微斷：NDB1-63/1P C16A*4； NDB1-63/2P C20A*1； NDB1-63/2P C32A*1 208 元 雙電源切換箱 5 雙電源：NDQ2-63/32A/4P*1; 微斷：NDB1-63/3P C16A*1; NDB1-63/1

43、P+N C16A*2; NDB1-63/1P C16A*2 3165 元 總計 27907 元 資料來源：良信電器、平安證券研究所 由于樓層非標箱內低壓電器的用量與樓宇的單元數量和負荷總量有明顯的正相關，因此非標箱低壓電器價值量與入戶箱低壓電器價值量呈一定的比例關系， 我們繼續以上述碧桂園項目為例進行測算。從設計圖配電箱數量清單中可以看到，每棟樓戶內配電箱的數量為 20 套，按照此前我們測算的每套戶內箱列表價為 980 元，則每棟樓戶內箱的價值量為 980*20=1.96 萬元，則戶內箱與樓層非標箱的價值量比例為 1.96/2.79，樓層非標箱價值量是戶內箱價值量的樓層非標箱價值量是戶內箱價值

44、量的 1.4 倍左右倍左右。 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 14 / 21 根據統計局的數據，19 年住宅竣工面積為 6.8 億平，按照平均每套房 100 平米進行計算，則 19 年年住宅竣工帶來的入戶箱低壓電器需求為住宅竣工帶來的入戶箱低壓電器需求為 33.3 億元（億元（6.8 億平億平/100 平平*490 元） ，樓層非標箱低壓電器元） ，樓層非標箱低壓電器需求為需求為 46.6 億元（億元（33.3 億元億元*1.4） ，即，即不包含小區低壓配電房，不包含小區低壓配電房，19 年民用住宅市場根據統計局竣工年民用住宅市場根據統計局竣工面積測算的低壓電器需求為面積測算的

45、低壓電器需求為 80 億元億元。如我們此前所分析，近幾年統計局對實際竣工情況有所低估。此外，按照我們通過拆分期房現房測算的未來幾年竣工情況，我們認為 20 年 10%左右的竣工增速具備較高確定性。因此，按照因此，按照 19 年統計局數據進行保守測算，年統計局數據進行保守測算，20 年住宅竣工帶來的戶內年住宅竣工帶來的戶內和樓層配和樓層配電兩部分的電兩部分的低壓電器需求低壓電器需求至少為至少為 80*1.1=88 億元。億元。 對于上述測算， 我們選取萬科的低壓電器采購情況對其準確性進行驗證。對于上述測算， 我們選取萬科的低壓電器采購情況對其準確性進行驗證。 19 年萬科竣工面積為 3008萬平

46、， 因此， 按我們的方法測算， 其入戶箱+非標箱部分低壓電器需求約為 3.54 億元 （3008 萬平/100平*490 元*2.4） 。19 年公司來自萬科的營收超過 3 億元，公司在萬科入戶箱和非標箱部分的份額在90%左右；此外，考慮到公司來自萬科的營收中一部分由小區配電房內低壓電器和精裝修房面板開關貢獻，因此，我們認為上述測算方法與實際情況具備較高的一致性，能夠反映地產竣工帶來的真實低壓電器需求。 三、三、 如何看待公司來自地產行業收入增長的持續性？如何看待公司來自地產行業收入增長的持續性？ 我們認為，短期公司將受益于地產竣工面積增長帶來的需求提升，從中長期看，公司在龍頭房企中在龍頭房企

47、中份額的提升份額的提升、小區配電房轉交開發商建設提供增量市場小區配電房轉交開發商建設提供增量市場和智能家居業務快速發展智能家居業務快速發展這三點因素將為公司的地產業務提供持續的增長動力和成長空間。 3.1 公司在龍頭房企份額持續公司在龍頭房企份額持續增長增長 公司目前已經與 Top30 房企中約 20 家簽有戰略協議，成為上述房企低壓元器件品牌庫中的簽約品牌。19 年公司來自地產行業的收入估算在年公司來自地產行業的收入估算在 11 億元左右，僅占我們測算的億元左右，僅占我們測算的 80 億元市場規模的億元市場規模的 14%不到，仍有巨大的份額提升空間。不到，仍有巨大的份額提升空間。根據行業調研

48、了解到的信息，地產 Top10 客戶的低壓電器品牌庫一般會有 3-6 家品牌，由于樓盤定位的原因，主要以施耐德、ABB 等外資品牌和以公司為代表的國產高端品牌為主，中低端品牌如天正、德力西主要應用在龍頭房企定位偏低端的樓盤項目中。目前在碧桂園等客戶的低壓元器件采購中，施耐德等外資憑借品牌優勢和前期在地產行業的營銷投入，仍然占據一半以上的份額；近幾年隨著公司品牌影響力的提升和產品相對外資的價格優勢，在碧桂園等客戶中的份額在快速提升，對外資呈明顯替代之勢，預計 20 年公司在碧桂園的份額有望提升至40%以上，長期看公司在龍頭房企中均有可能復制在萬科上的成功。 對于公司在地產行業的進口替代進程，我們

49、可以從公司在龍頭房企中銷售產品的量和價來驗證。對于公司在地產行業的進口替代進程，我們可以從公司在龍頭房企中銷售產品的量和價來驗證。根據我們測算， 公司 19 年來自萬科和碧桂園的營收分別超過了 3 億元和 1 億元， 在中海和龍湖也分別有數千萬元的營收，從量上已經可以證明公司在地產領域的競爭力。另一方面，由于大型房企開發的樓盤項目是高端和普通定位均有，在普通項目中出于成本考慮通常會采用偏中端定位的低壓元器件，因此，對于大型房企的產品銷售價格也是驗證公司在地產行業競爭力的另一重要指標。由于無法獲得公司具體的每個項目產品銷售價格，從外部跟蹤角度來看，由于房企對低壓電器的檔次選擇與樓盤的定位是直接相

50、關的，公司與頭部房企合作的多個高端綜合商業體、高端寫字樓、高端五星級酒店和高端住宅項目案例，是對公司產品中高端定位獲得客戶認可的最好佐證。在過去的行業使用習慣中，對于高端定位的商業或者住宅項目，房企通常傾向于使用外資品牌的低壓電器產品，目目前公司已經具有前公司已經具有例如希爾頓酒店、大型商業綜合體和超高層寫字樓等多個高端地產行業項目案例，例如希爾頓酒店、大型商業綜合體和超高層寫字樓等多個高端地產行業項目案例，有力的證明了龍頭房企客戶對公司高端品牌定位和產品可靠性的認可。有力的證明了龍頭房企客戶對公司高端品牌定位和產品可靠性的認可。 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 15 / 21

51、 圖表圖表24 公司高端商業綜合體案例公司高端商業綜合體案例 圖表圖表25 公司高端寫字樓項目案例公司高端寫字樓項目案例 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 圖表圖表26 公司高端酒店案例公司高端酒店案例 圖表圖表27 公司高端住宅項目案例公司高端住宅項目案例 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 我們認為，公司在地產行業的我們認為，公司在地產行業的持續進口替代持續進口替代，從內部原因看，主要驅動力從內部原因看，主要驅動力來自于營銷端和產品端的來自于營銷端和產品端的共同發力。共同發力。在營銷端，公司設有地產行業 KA

52、 客戶部，專注于房企客戶的開發，與競爭對手相比，公司地產 KA 客戶部門在協議名單入圍、具體項目落地等方面均有著豐富的經驗，其執行力在業內深受好評。在產品端，公司具備從小區低壓配電房至末端入戶箱的三級配電系統整體解決方案，并且針對地產客戶經常遇到的設計院套圖、盤廠工藝質量層次不齊等痛點，提出了非標箱標準化等多種解決方案。在新品研發上，公司于 18 年底推出的 NDW3-6300 框架斷路器具有高分斷、保護功能強大、機構合閘速度快等多個優點，性能比肩行業標桿施耐德 MTZ 系列產品，助力于公司在高端商業綜合體和超高層等總用電負荷較大的項目中加速進口替代。從外部原因看，房企成本壓力逐漸加從外部原因

53、看，房企成本壓力逐漸加大使得通過與供應商簽集采協議建立品牌庫控制成本的方式從大使得通過與供應商簽集采協議建立品牌庫控制成本的方式從 16、17 年開始成為主流，并且在加年開始成為主流，并且在加速使用國產高端品牌替換過去使用較多的合資產品；此外前兩年由于人事變動、組織架構調整導致速使用國產高端品牌替換過去使用較多的合資產品；此外前兩年由于人事變動、組織架構調整導致施耐德、施耐德、ABB 等外資在等外資在 KA 房企客戶開發上的投入減少房企客戶開發上的投入減少，也給公司近幾年份額的快速提升創造了一也給公司近幾年份額的快速提升創造了一定的機會。定的機會。 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條

54、款 16 / 21 圖表圖表28 公司高端新品公司高端新品 NDW3-6300 圖表圖表29 公司高端產品性能超越同行公司高端產品性能超越同行 良信電器 NDW3-6300 施耐德 MTZ3-63 常熟開關 CW3-6300 額定工作電壓 AC400/690V; AC1140V AC690V AC400/690V 極限分斷能力 AC400V: 135kA AC400V: 150kA AC400V: 135kA AC1140V: 50kA 無 無 短時耐受(1S) 120kA 100kA 120kA 機械壽命 維護： 15000 維護： 10000 維護： 13000 資料來源: 良信電器，平安

55、證券研究所 資料來源: 各公司產品樣本，平安證券研究所 3.2 小區配電房轉交開發商建設成為趨勢，小區配電房轉交開發商建設成為趨勢，有望釋放有望釋放約約 30 億元增量空間億元增量空間 由于地產項目的電源接入、報裝等環節需要供電部門審批，在過去小區配電房主要是由當地電力系統的下屬公司進行建設，目前隨著國網三產目前隨著國網三產分分離加速，越來越多的小區配電房建設改為由開發商按離加速，越來越多的小區配電房建設改為由開發商按照當地供電要求自行建設，在供電部門驗收合格后進行移交，后期的運維管理仍照當地供電要求自行建設，在供電部門驗收合格后進行移交，后期的運維管理仍由由供電部門進行。供電部門進行。根據媒

56、體報道， 國家電網在 3 月 22 日公布的 中共國家電網有限公司黨組關于十九屆中央第三輪巡視整改進展情況的通報中表態將“以更高的政治站位堅守電網主責主業，下決心退出傳統制造業和房地產業務，堅決按期完成深化集體企業改革任務。 ”我們預計，國網內部主輔分離的改革有望在20 年加速，小區配電房交由開發商建設將成為趨勢。根據我們產業調研了解到的信息，目前在東部省份，地市級供電系統三產剝離已經加速，龍頭開發商如萬科、碧桂園在部分地區開發的地產項目從 19 年起，低壓配電房部分已經逐步改為自行建設。 小區配電房部分主要應用的產品包括框架斷路器和塑殼斷路器，應用于進線柜、饋線柜和電容補償柜等位置，為整個住

57、宅項目提供電源接入、保護和無功補償等功能。由于配電房內低壓電器的需求與整個項目的設計負荷是正相關，而總的設計負荷取決于入戶箱的數量和功率，因此配電房內低壓電器的需求與入戶箱內低壓電器的需求呈一定的比例關系。從從通常項目的采購額來看，低壓配電房通常項目的采購額來看，低壓配電房內低壓電器的需求與入戶箱內需求基本相當，按照我們此前對入戶箱部分低壓電器的需求測算，則內低壓電器的需求與入戶箱內需求基本相當，按照我們此前對入戶箱部分低壓電器的需求測算，則每年地產每年地產行業行業小區配電房建設對低壓電器的需求規模在小區配電房建設對低壓電器的需求規模在 30 億元左右億元左右。 小區配電房建設由當地電力部門轉

58、交給房企，對于房企而言，與電力部門代建相比，自建能夠明顯降低項目投資成本，工期和質量也更容易納入樓盤項目的整體管理中；對于公司而言，憑借與房企現有的合作關系，預計將能夠在近兩年逐步釋放的小區配電房市場拿到更多份額。從 19 年半年報開始，公司配電產品的營收體量首次超過了終端電器，并且這個趨勢在 19 年全年得到了延續，我們分析認為，配電產品營收占比的上升，一方面來自于公司在工商建市場的開拓，另一方面例如萬科等龍頭房企小區配電房自建比例的提升，也明顯推動了公司配電產品的收入增長。 良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 17 / 21 圖表圖表30 小區配電房小區配電房內配電柜及框架斷路

59、器內配電柜及框架斷路器 圖表圖表31 公司公司配電產品營收及占比配電產品營收及占比 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: Wind，平安證券研究所 在小區配電房市場的競爭中，公司得益于與簽約房企客戶的長期合作關系，加之公司的框架、塑殼和雙電源等高端配電新品的快速推出，預計公司將在這一市場復制其在地產入戶箱和非標箱市場的成功。我們預計隨著國網剝離三產的加速，預計在我們預計隨著國網剝離三產的加速，預計在 20/21/22 年小區配電房自建比例分別為年小區配電房自建比例分別為15%/25%/40%，有望在今后三年每年分別釋放，有望在今后三年每年分別釋放 4.5/7.5/12 億元的增量市

60、場，考慮到自建的趨勢是從億元的增量市場，考慮到自建的趨勢是從龍頭房企逐步擴展到中小房企，而公司的地產客戶主要以龍頭房企逐步擴展到中小房企，而公司的地產客戶主要以 Top30 房企為主，我們估算公司在這部分房企為主，我們估算公司在這部分市場的份額將超過市場的份額將超過 20%。 3.3 智能家居業務千億成長空間，電工產品快速增長智能家居業務千億成長空間，電工產品快速增長 根據第三方咨詢機構智研咨詢的測算，18 年國內智能家居市場規模達到了 3600 多億元，并且預計在未來幾年保持 20%左右的復合增速，至 21 年市場規模有望達到 6000 億元以上，其中智能家電、智能中控、智能照明和云平臺應用

61、等與公司業務相關度較高的產品類別占比超過 40%。公司在 18年與萬科成立了聯合實驗室，致力于智能家居和能效管理等領域的研究和應用開發，目前公司開發的全屋智能系統方案涵蓋智能照明系統、門窗遮陽系統、Wi-Fi 覆蓋等多個領域，其全屋智能家居方案在 19 年已經應用于萬科的十多套樣板間內。 圖表圖表32 智能家居各類別產品智能家居各類別產品市場規模占比市場規模占比 圖表圖表33 公司公司智能系統全屋解決方案智能系統全屋解決方案 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 公司的全屋智能家居產品配置在 100 平左右的公寓每套的價值量在 5000-20000 元左右

62、，產品價值量遠高于入戶箱。目前智能家居產品仍處于前期推廣階段，預計將率先在萬科等公司合作多年的房36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%46%0246810配電電器營收（億元）占整體營收比例（右軸）28%21%16%11%7%5%4%3%5%家庭安防智能照明智能家電智能影音樓宇對講智能中控云平臺應用智能遮晾其他良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 18 / 21 企高端樓盤中推出。除了尚處市場推廣初期的智能家居產品之外，公司以面板開關、插座為主的智能電工產品在近兩年也呈快速發展之勢，19 年公司智能電工產品營收達到了 8500 萬元，同比增長124%。 圖表圖表3

63、4 公司智能電工業務營收情況公司智能電工業務營收情況 圖表圖表35 公司智能電工產品公司智能電工產品 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 資料來源: 良信電器，平安證券研究所 公司的面板開關等產品主要面向 B 端房企客戶進行銷售，一般來說只有精裝房才會在交房時屋內配置面板開關、插座等電工產品，普通毛坯房交房時僅配有入戶箱，因此，近年來精裝房占比的提升對于公司智能電工產品的銷售也起到了明顯推動作用。根據全聯房企產商會的數據，15 年精裝房占當期住宅竣工套數的比例為 12%， 預計在 20 年將達到 20%， 其中一線城市精裝修占比將超過 35%，二線城市精裝修占比超過 14%。與其他競爭對手相

64、比，公司最大的優勢在于與房企客戶已經建立的合作關系，從中短期來看，隨著精裝修占比的持續提升，龍頭房企對面板開關等電工產品的需求在不斷增長，公司智能電工業務有望保持快速增長的勢頭；從長期看，全屋智能家居在高端樓盤將率先得到普及，釋放千億市場需求，公司作為萬科在智能樓宇領域的全方位合作方，有望率先進入智能家居的 to B 端業務，成長空間巨大。 圖表圖表36 我國我國精裝修房精裝修房占比持續上升占比持續上升 資料來源：良信電器、平安證券研究所 根據我們文中的測算，19 年入戶箱與非標箱的低壓電器市場需求合計達到 80 億元，公司目前占比僅為 14%，在房企成本控制壓力增大和公司品牌認可度持續提升的

65、背景下，我們預計公司份額有望在近幾年提升至 30%以上，帶來近 13 億元的營收增量；在小區配電房領域，我們預計至 22 年約有3796851001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020182019智能電工業務營收（萬元）8.7%13.2%12.1%14.2%15.0%15.9%17.8%19.9%0%5%10%15%20%25%精裝修房占當期住宅竣工套數比例良信電器公司深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 19 / 21 40%的小區房由開發商自建，釋放約 12 億元的市場需求，公司有望在其中占據約 20%的份額，帶來 2.5 億元的營收增

66、量，因此在地產行業傳統配電產品市場，公司在未來幾年有望獲得約因此在地產行業傳統配電產品市場，公司在未來幾年有望獲得約 15 億元以億元以上的營收增長。上的營收增長。 在智能家居領域， 20年面板開關等電工產品在竣工加速和精裝修占比提升的推動下，預計營收增速有望超過 50%；此外，智能家居產品有望智能家居產品有望從從 20 年開始年開始逐步在高端樓盤中實現批量應逐步在高端樓盤中實現批量應用，用，單戶價值量是入戶箱的單戶價值量是入戶箱的 10 倍左右，倍左右，在千億級在千億級的藍海的藍海市場中，公司具備巨大的成長空間。市場中，公司具備巨大的成長空間。 四、四、 投資建議投資建議 基于 17/18/

67、19 年期房、現房銷售面積，我們測算認為 20 年地產竣工加速具備較高的確定性，竣工面積增速同比有望達到 10%以上，并且在 21 年竣工面積絕對值仍將保持高位，推動低壓電器需求的持續增長。此外，龍頭房企竣工面積占比在 18 年已達到 30%以上，份額較 15 年提高近一倍，公司作為 Top30 房企中約 20 家的簽約戰略供應商，將顯著受益于 20 年竣工加速及地產行業集中度提升。 根據我們的測算， 19年民用住宅領域入戶箱和樓層非標箱部分低壓電器的需求保守估計為80億元，公司在其中占比約為 14%，仍有翻倍的提升空間；小區配電房由供電局轉交房企自建，每年約 30億元的市場需求有望逐步釋放，

68、預計在 22 年將為公司帶來約 2.5 億元左右的營收增量；此外，公司智能電工業務營收在地產竣工和精裝房比例上升的推動下快速增長，智能家居業務有望逐步落地，為公司打開千億藍海市場。 我們維持對公司 20/21/22 年歸母凈利潤預測分別為 3.64/4.86/6.54 億元，對應 5 月 15 日收盤價 PE 分別為 29.3/22.0/16.3 倍，維持公司“推薦”評級。 五、五、 風險提示風險提示 1. 低壓電器原材料成本占比較高，若銅、鋼、銀等大宗商品價格大幅上升，將導致生產成本明顯上升。部分行業客戶具備一定的議價能力，低壓電器廠商可能無法將新增成本完全向此類客戶轉移，故會對毛利率產生不

69、利影響。 2. 公司來自地產行業的營收占比較高，若地產竣工不達預期，或者有大量競爭對手涌入樓宇建筑市場，將會對公司的營收增長和毛利率產生不利影響。 3. 高端項目型市場是公司未來幾年需要開拓的重要市場，該市場目前主要被外資品牌占據，進入的技術門檻較高、營銷難度均大，需要在技術和品牌建設上持續投入。若公司在項目型市場的開拓不達預期，將會對公司營收增長產生負面影響。 良信電器公司深度報告 20 / 21 資產負債表資產負債表 單位： 百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1238 1697 1614 2353 現金 285 187 239 30

70、6 應收票據及應收賬款 199 612 427 905 其他應收款 10 19 18 30 預付賬款 4 7 7 11 存貨 269 402 452 631 其他流動資產 471 471 471 471 非流動資產非流動資產 1092 1310 1533 1839 長期投資 25 51 76 102 固定資產 672 834 1008 1247 無形資產 102 105 110 117 其他非流動資產 292 320 339 373 資產總計資產總計 2330 3007 3148 4192 流動負債流動負債 514 1024 904 1499 短期借款 0 309 116 441 應付票據及應

71、付賬款 330 509 559 795 其他流動負債 184 207 229 264 非流動負債非流動負債 9 9 9 9 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 9 9 9 9 負債合計負債合計 523 1033 914 1508 少數股東權益 0 0 0 0 股本 785 785 785 785 資本公積 385 385 385 385 留存收益 747 851 979 1134 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1807 1974 2234 2684 負債和股東權益負債和股東權益 2330 3007 3148 4192 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2019

72、A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流經營活動現金流 331 84 795 359 凈利潤 273 364 486 654 折舊攤銷 70 81 99 101 財務費用 -2 3 7 9 投資損失 -7 -6 -5 -4 營運資金變動 -14 -356 208 -401 其他經營現金流 11 -0 -0 -0 投資活動現金流投資活動現金流 45 -293 -318 -403 資本支出 319 193 198 281 長期投資 -26 -25 -25 -25 其他投資現金流 339 -125 -145 -148 籌資活動現金流籌資活動現金流 -243 -199 -233 -213

73、 短期借款 0 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 普通股增加 -0 0 0 0 資本公積增加 5 0 0 0 其他籌資現金流 -248 -199 -233 -213 現金凈增加額現金凈增加額 133 -407 245 -257 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 2039 2761 3539 4535 營業成本 1207 1630 2075 2631 營業稅金及附加 7 13 16 19 營業費用 277 370 467 594 管理費用 92 116 142 177 研發費用 176 237 301 381 財務

74、費用 -2 3 7 9 資產減值損失 -0 0 0 0 其他收益 2 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 7 6 5 4 資產處置收益 -0 0 0 0 營業利潤營業利潤 287 399 537 728 營業外收入 28 22 23 24 營業外支出 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 314 420 560 752 所得稅 41 57 74 98 凈利潤凈利潤 273 364 486 654 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 273 364 486 654 EBITDA 376 503 666 862 EPS（元） 0.35 0.46 0.6

75、2 0.83 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成長能力成長能力 - - - - 營業收入(%) 29.5 35.5 28.1 28.2 營業利潤(%) 26.5 39.1 34.7 35.6 歸屬于母公司凈利潤(%) 23.0 33.1 33.6 34.6 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 40.8 41.0 41.4 42.0 凈利率(%) 13.4 13.2 13.7 14.4 ROE(%) 15.1 18.4 21.7 24.4 ROIC(%) 14.6 15.9 20.8 21.1 償債能力償債能力 資產負債率(%) 22.5

76、34.4 29.0 36.0 凈負債比率(%) -15.3 6.7 -5.1 5.3 流動比率 2.4 1.7 1.8 1.6 速動比率 1.1 0.8 0.8 0.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.9 1.0 1.1 1.2 應收賬款周轉率 6.8 6.8 6.8 6.8 應付賬款周轉率 3.9 3.9 3.9 3.9 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益(最新攤薄) 0.35 0.46 0.62 0.83 每股經營現金流(最新攤薄) 0.89 0.11 1.01 0.46 每股凈資產(最新攤薄) 2.30 2.51 2.85 3.42 估值比率估值比率 P/E 39.1 29.3

77、22.0 16.3 P/B 5.9 5.4 4.8 4.0 EV/EBITDA 27.5 21.4 15.8 12.5 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級： 股票投資評級股票投資評級: : 強烈推薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 20%以上） 推 薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 10%至 20%之間） 中 性 （預計 6 個月內，股價表現相對滬深 300 指數在10%之間） 回 避 （預計 6 個月內，股價表現弱于滬深 300 指數 10%以上） 行業投資評級行業投資評級: : 強于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現強于滬深 300

78、 指數 5%以上） 中 性 （預計 6 個月內，行業指數表現相對滬深 300 指數在5%之間） 弱于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現弱于滬深 300 指數 5%以上） 公司聲明及風險提示：公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師 （一人或多人） 就本研究報告確認： 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。 平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采

79、取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 免責條款：免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材

80、料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2020 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 傳真： （021）33830395 北京市西城區金融大街甲9號金融街中心北樓 15 層 郵編：100033