愛美客-國內醫美巨頭成長進行時-220209（25頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 愛美客 300896.SZ 公司研究 | 首次報告 公司公司是是國內國內領先的醫療美容創新產品提供商領先的醫療美容創新產品提供商。公司成立于 04 年，是國內醫美產品供應商龍頭，近年來處于高速增長期，14-20 年收入和凈利潤 CAGR 分別為 45%和58%。簡軍女士為公司實控人，持股比例為 38%。高管團隊的核心成員具備豐富跨行業經驗，涵蓋醫美、科技、制藥、醫療器械等多個領域，平均從業約 17 年。 國內醫美市場處于高速增長期，非手術類醫美增速高于

2、手術類。國內醫美市場處于高速增長期，非手術類醫美增速高于手術類。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年國內醫美市場規模為 1,549 億元，其中非手術類和手術類醫美市場規模分別為 773 億和 776 億元。未來非手術類醫美增速預計大幅高于手術類醫美，兩者 2021E-2030E 復合增速預計分別為 17.6%和 11.1%。非手術類醫美行業中，玻尿酸和肉毒為兩大入門級注射類項目，市場規模遠大于其他品類。此外，新型產品例如聚左旋乳酸皮層填充劑（童顏針等）和面部埋植產品有望實現高速增長。 公司公司核心競爭力主要體現在核心競爭力主要體現在：1）產品矩陣）產品矩陣完整且完整且豐富，未來成長性看點充足。

3、豐富，未來成長性看點充足。與同行相比，公司合規產品數量最多（三類醫療器械證），獲批產品包括 5 款基于玻尿酸的皮膚填充劑、1 款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑和 1 款 PPDO 面部埋植線產品。目前嗨體、愛芙萊和寶尼達貢獻了公司主要收入，2019 年合計占比達到 94%；中短期來看，嗨體、濡白天使、寶尼達是未來的主要增長點；長期來看，在研產品儲備豐富，肉毒素、利拉魯肽注射液等產品有望實現增長接力。2）自研）自研+外部合外部合作，研發創新驅動公司快速成長。作，研發創新驅動公司快速成長。公司核心研發人員平均擁有超過 8 年的醫美相關工作經驗，研發及生產技術人員背景涵蓋生物工程、高分子化學與物理、制藥

4、工程等專業，接近一半研發人員有碩士或以上學位。此外，公司積極與業務伙伴及研究機構展開合作，包括東方醫療、HuonsCo.,Ltd、山東誠創等。3）采用直銷為主的銷）采用直銷為主的銷售模式，注重售模式，注重 b 端服務支持和教育，助力端服務支持和教育，助力 c 端銷售轉化。端銷售轉化。通過以直營為主的銷售模式，公司幫助醫美機構著重解決營銷策略、產品培訓、客戶管理等關鍵問題，提升合作粘性，其中全軒課堂是重要的服務載體。此外，公司對直銷和經銷客戶執行統一的價格體系，保障經營的健康和有序。綜合來看，愛美客無論在產品布局、研發綜合來看，愛美客無論在產品布局、研發還有渠道方面在國內還有渠道方面在國內同行中

5、同行中均屬于頂尖水平，隨著國產替代的不斷深化，對標艾爾均屬于頂尖水平，隨著國產替代的不斷深化，對標艾爾建，愛美客未來有望成為國內醫美上游原料供應商巨頭。建，愛美客未來有望成為國內醫美上游原料供應商巨頭。 我們預計公司 2021-2023年每股收益分別為 4.40元、6.91元、9.80元，DCF目標估值 537.11 元，首次給予“買入”評級。 風險提示風險提示：產品安全風險，行業監管趨嚴，新產品商業化、ASP、毛利率和銷量不及預期。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 558 709 1,458 2,336 3,367 同比增長(%) 73.7%

6、27.2% 105.5% 60.2% 44.1% 營業利潤(百萬元) 350 503 1,095 1,722 2,442 同比增長(%) 144.5% 43.6% 117.9% 57.2% 41.9% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 306 440 951 1,495 2,121 同比增長(%) 148.7% 43.9% 116.3% 57.2% 41.9% 每股收益（元） 1.41 2.03 4.40 6.91 9.80 毛利率(%) 92.6% 92.2% 93.3% 93.4% 93.0% 凈利率(%) 54.8% 62.0% 65.3% 64.0% 63.0% 凈資產收益率(%) 57.8

7、% 16.9% 19.8% 27.1% 32.1% 市盈率 324.6 225.5 104.3 66.3 46.7 市凈率 150.5 21.9 19.6 16.6 13.7 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年02月09日） 458.33 元 目標價格 537.11 元 52 周最高價/最低價 844.44/359 元 總股本/流通 A 股（萬股） 21,636/10,411 A 股市值（百萬元） 99,164 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2022 年 02 月 0

8、9 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 3.58 -1.5 -19.46 -23.85 相對表現 -0.74 -7.19 -19.53 -8.09 滬深 300 4.32 5.69 0.07 -15.76 國內醫美巨頭成長進行時 買入（首次） 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 愛美客：中國領先的醫療美容創新產品提供商 . 5 行業概況：處于高速增長期，未來前景廣闊 . 10 公司核心競爭力 . 14 產品矩陣完整且豐富，未來

9、成長性看點充足 . 14 自研+外部合作，研發創新驅動公司快速成長 . 17 采用直銷為主的銷售模式，注重 b 端服務支持和教育，助力 c 端銷售轉化 . 18 盈利預測與投資建議 . 23 盈利預測 . 23 投資建議 . 24 風險提示 . 25 gUNBuWsRmMpPnN8OcM9PpNqQsQtRiNrRpNfQnMpP8OnNuNNZoOmQMYpMoR 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：愛美客營業收入及增速（百萬

10、元） . 6 圖 2：愛美客凈利潤及增速（百萬元） . 6 圖 3：愛美客毛利率變化 . 6 圖 4：愛美客凈利率變化 . 6 圖 5：愛美客營業收入按產品拆分（2019） . 6 圖 6：愛美客營業收入按產品類型拆分（2020） . 7 圖 7：愛美客營業收入按渠道拆分（2019） . 7 圖 8：公司產能、產能利用率和產銷率情況（萬支）. 7 圖 9：公司產能擴充規劃（萬支） . 7 圖 10：中國醫美服務業市場規模（十億元） . 10 圖 11：中國醫美服務業手術類和非手術類增速比較 . 10 圖 12：每千人醫療美容治療次數（2019） . 10 圖 13：醫美消費各年齡段占比（202

11、0） . 10 圖 14：醫美各年齡段滲透率（2020） . 10 圖 15：中國醫美用戶群規模（萬人） . 11 圖 16：2025 歲人群中使用 2 次及以上療程的占比逐年提升 . 11 圖 17：中國主要醫美產品市場銷售額（十億人民幣） . 11 圖 18：中國主要醫美產品復合增速比較 . 12 圖 19：國內醫美玻尿酸品牌占比（按銷售金額計，2017-2019 年） . 12 圖 20：公司獲批產品應用 . 14 圖 21：公司已獲批及在研產品展示 . 16 圖 22：公司研發費用及增速（百萬元） . 17 圖 23：公司研發費用率變化 . 17 圖 24：醫美產業鏈格局 . 19 圖

12、 25：全軒課堂學習內容展示 . 20 圖 26：艾爾建醫美業務收入及增速（百萬美元） . 22 表 1：公司重要里程碑事件 . 5 表 2：公司主要股東持股情況（百萬股） . 8 表 3：公司高級管理層介紹 . 8 表 4：行業政策法規與行動一覽表 . 12 表 5：公司獲批產品主要特點 . 15 表 6：公司核心技術. 17 表 7：公司直營、經銷毛利率差異 . 19 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 表 8：公司分產品直營、經銷毛利率差異

13、 . 19 表 9：公司為醫美機構所提供服務 . 20 表 10：公司客戶數量與銷售人員對比 . 21 表 11：可比公司直銷和經銷收入占比比較（百萬元） . 21 表 12：艾爾建核心醫美產品收入及增速（百萬美元） . 22 表 13：目標價敏感性分析 . 24 表 14：估值參數假設 . 24 表 15：熊貓針和天使針 2022 年敏感度分析（百萬元） . 25 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 愛美客：愛美客：中國領先的醫療美容創新產品提

14、供商中國領先的醫療美容創新產品提供商 愛美客是中國領先的醫療美容創新產品提供商。愛美客是中國領先的醫療美容創新產品提供商。公司前身為北京英之煌生物科技有限公司，成立于 2004 年，2005 年更名為愛美客有限公司。公司立足于生物醫用軟組織修復材料的研發和轉化，是國內生物醫用軟組織材料創新型的領先企業，已成功實現透明質酸鈉填充劑系列產品及面部埋植線的產業化。 公司在 2009 年成為國內首家獲得國家食品藥品監督管理局（CFDA）批準的注射用透明質酸鈉 III類醫療器械證書的企業，填補了醫美領域的空白；在2019年，再次成為國內首家獲得NMPA（原CFDA）批準的面部埋植線 III 類醫療器械證

15、書的企業；2020年 9 月，愛美客成功登陸 A股市場。 表 1：公司重要里程碑事件 年份年份 里程碑事件里程碑事件 2021 年 濡白天使產品獲得批準，是中國及世界首款生產及獲批的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮膚填充劑。 對 Huons BioPharma Co.,Ltd.進行增資并收購該公司部分股權，提升產品協同效應。 向中國社會福利基金會捐贈現金 500 萬元人民幣馳援河南抗汛。 2020 年 成功在 A 股創業板上市。 與東方醫療成立合營公司，并從韓國引入專有技術以開發第二代埋植線在研產品。 2019 年 緊戀產品獲得批準，是國內首款獲批的面部埋植線產品。 2018 年 與韓國 Huon

16、s Co., Ltd.簽訂協議，據此公司獲授予獨家權利，可在中國注冊及商業化注射用 A 型肉毒毒素在研產品。 2016 年 成為國家“十三五”重點研發計劃牽頭單位，承擔新型頜面軟硬組織修復材料重點專項研發工作。 嗨體產品被批準，是國內首款商業化的用于修復頸紋的皮膚填充劑及截至最后實際可行日期全球市場上唯一一款商業化的具有該功效的皮膚填充劑。 2015 年 愛芙萊產品獲得批準，是中國首款制造并商業化的利多卡因皮膚填充劑。 2012 年 寶尼達產品獲得批準，為國內首款制造并商業化的具有長效填充效果的皮膚填充劑。 公司獲批成立生物可降解新材料北京市工程實驗室，搭建生物醫用材料產品轉化平臺。 2011

17、 年 被授予國家高新技術企業稱號。 2009 年 逸美產品獲得批準，為國內首款制造并商業化的基于透明質酸的皮膚填充劑。 2004 年 本公司于北京市注冊成立。 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 從營業收入來看，從營業收入來看，公司近年來持續維持高增長，2014-2020 年 CAGR 為 45%，2020 年公司實現營業收入 7.09 億元，同比增長 27.2%。從凈利潤來看，從凈利潤來看，2014-2020 年 CAGR 為 58%，增速大幅高于收入增速，2020 年實現歸母凈利潤 4.4 億元，同比增長 43.9%。從毛利率來看，從毛利率來看，大部分年份維持在 90%左右高位，2020

18、 年實現毛利率 92.2%，同比微降 0.5 pcts。從凈利率來看，從凈利率來看，2015 年后逐年大幅上升，2020 年達到歷史高位 62%，同比增長 7.2 pcts。 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 2021 年后公司繼續高歌猛進，前三季度實現收入和利潤為 10.23 和 7.08 億元，分別同比增長120.3%和 148%。同時，毛利率和凈利率繼續維持上升勢頭。 圖 1：愛美客營業收入及增速（百萬元） 圖 2：愛美客凈利潤及增速（百

19、萬元） 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 3：愛美客毛利率變化 圖 4：愛美客凈利率變化 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 從收入結構來看，可分為： 1）按產品拆分：）按產品拆分：2019 年公司占比前三的產品分別為嗨體、愛芙萊和寶尼達，占比分別為 43%、39%和 12%，從歷史趨勢來看，嗨體、寶尼達自 2017 年后占比提升，其中嗨體提升速度最快，從 2017 年的 15%提升至 2019 年的 43%，愛芙萊、逸美等其他品類占比持續下降，預計該趨勢在 2020 年后將延續。 2）按品類拆分：）按品類拆分：溶液

20、類注射產品占據主導，2020 年溶液類注射產品（以嗨體產品為主）、凝膠類注射產品、面部埋植線和化妝品的占比分別為 63.1%、35.6%、0.3%和1.1%。根據 2021H1數據，以上各品類占比分別為 75.2%、23.4%、0.4%和 1%，溶液類注射產品占比繼續提升。 3）按）按渠道渠道拆分：拆分：非公立醫療機構（直銷）占據主導，2020 年，公立醫療機構（直銷）、非公立醫療機構（直銷）和經銷渠道的占比分別為 0.3%、63.7%和 35.9%。 圖 5：愛美客營業收入按產品拆分（2019） 75.1111.8140.7222.5 321.0 557.7 709.3 1,023.1 0%

21、20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,20020142015201620172018201920202021Q1-Q3營業收入YoY28.4 17.7 53.4 82.2 122.9 305.5 439.7 708.9 -50%0%50%100%150%200%250%010020030040050060070080020142015201620172018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤YoY93.7%91.3%87.2%86.1%89.3%92.6%92.2%93.5%82%84%86%88%90%92%94%96%201420

22、15201620172018201920202021Q1-Q337.8%15.8%37.9%36.9%38.3%54.8%62.0%69.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021Q1-Q3 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 數據來源：wind，東方證券研究所 圖 6：愛美客營業收入按產品類型拆分（2020） 圖 7：愛美客營業收入按渠道拆分（2019） 數據來源：w

23、ind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司的產能利用率、產銷率等指標均維持高位，募投項目公司的產能利用率、產銷率等指標均維持高位，募投項目有助于有助于未來產能釋放。未來產能釋放。2017-2019 年，公司的產能利用率分別為 80.7%、98.6%和 99.8%，產銷率分別為 84.3%、94.8%和 86.7%，均維持高位。公司募投項目中的“植入醫療器械生產線二期建設項目”有助于擴充公司主要產品產能，其中愛芙萊、嗨體、逸美和寶尼達的規劃產能分別為 127.87、220.87、10.33 和 1.64 萬支。 圖 8：公司產能、產能利用率和產銷率情況（萬支） 圖 9：公司

24、產能擴充規劃（萬支） 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 0%0%0%15%23%43%0%29%72%72%59%39%31%25%10%7%10%12%0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019嗨體愛芙萊寶尼達逸美一加一愛美飛逸美其他（包括埋線和化妝品）溶液類注射產品63%凝膠類注射產品36%面部埋植線0%化妝品1%公立醫療機構（直銷）0.3%非公立醫療機構（直銷）63.7%其他0.0%經銷35.9%80.7%98.6%99.8%84.3%94.8%86.7%0%20%40%60%80%100%120%020

25、406080100120140160180201720182019產能產能利用率產銷率127.87220.8710.331.64050100150200250愛芙萊嗨體逸美寶尼達 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 簡軍女士為公司實控人，持股比例為簡軍女士為公司實控人，持股比例為 38%。截至 2021年底，簡軍直接持有愛美客股份為 30.96%，通過丹瑞投資、客至上投資和知行軍投資間接持股 7.04%，合計持股比例為 38%，其中客至上投資和知

26、行軍投資為員工持股平臺，股份鎖定期為 36 個月。 公司的高級管理團隊的核心成員具備豐富的跨行業經驗，涵蓋醫療美容、科技、制藥、醫療器械等多個領域，平均從業約 17年。執行董事兼總經理石毅峰先生在企業管理、銷售及營銷方面擁有20 多年的經驗，在上市產品的商業化方面發揮重要作用 表 2：公司主要股東持股情況（百萬股） 股東名稱股東名稱/姓名姓名 IPO 發行前發行前 IPO 發行后發行后 股數 比例 股數 比例 簡軍 37.2 41.35% 37.2 30.96% 知行軍投資 7.7 8.57% 7.7 6.41% Gannett Peak Limited 7.2 8.00% 7.2 5.99%

27、 石俊峰 5.8 6.47% 5.8 4.85% 丹瑞投資 5.8 6.47% 5.8 4.85% 客至上投資 5.1 5.71% 5.1 4.28% 菀豐 4.9 5.46% 4.9 4.09% 王蘭柱 4.4 4.85% 4.4 3.63% 簡勇 2.9 3.24% 2.9 2.42% 九州通 2.3 2.57% 2.3 1.92% 六兆年 2.0 2.25% 2.0 1.69% 張政樸 1.6 1.82% 1.6 1.36% 劉佳 1.5 1.62% 1.5 1.21% 聚美軍成 1.5 1.62% 1.5 1.21% 公眾持股 0.0 30.2 25.12% 合計 90.0 100%

28、120.2 100% 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 表 3：公司高級管理層介紹 姓名姓名 職位職位 出生年出生年份份 工作經歷工作經歷 石毅峰 董事、總經理 1974 年 1998-2009 年：在北京華旗資訊(愛國者)科技發展有限公司先后擔任客戶經理、渠道經理、事業部總經理、人力資源總監、子公司總經理、集團銷售總監、副總裁、管理者代表、KPI 和戰略績效負責人、預核算管理負責人等； 2009-2010 年：任北京楚星融智咨詢公司合伙人、高級咨詢師和資深講師； 2010-2011 年：任愛美客有限銷售副總經理； 2011-2016 年：任愛美客有限董事、總經理； 2012-2016 年

29、：任北京思美睿文化傳播有限公司監事； 2014 年至今：任寧波十禾一投資管理合伙企業(有限合伙)； 2014-2019 年：任云中閱美(已于 2019 年 4 月注銷)執行董事、經理； 2014 年至今：任寧波丹瑞執行事務合伙人； 2014 年至今：任寧波聚美軍成執行事務合伙人； 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 2015 年至今：任寧波知行軍執行事務合伙人、任寧波客至上執行事務合伙人； 2016-2019 年：任江夏逸美執行董事、經理;201

30、6 年至今：任諾博特生物董事長； 2016-2019 年：任在聲生物(已于 2019 年 5 月注銷)執行董事、經理； 2016 年至今：任股份公司董事、總經理； 2017 年至今：任融知生物經理； 2020 年 2 月至今：擔任東方美客董事長。 簡勇 董事、董秘 1968 年 1990-1992 年：于長春市物價管理局工作； 1992-1997 年：擔任中國惠通集團總公司業務經理、部門經理； 1997-1998 年：擔任海南達訊貿易有限公司副總經理； 1998 年至今：擔任海南新境界網絡科技有限公司董事長； 2016 年至今：在公司擔任董事和董事會秘書。 尹永磊 副總經理、生產總監 1982

31、 年 2005 年 7 月-2007 年 7 月：任職于天津中新藥業集團股份有限公司； 2007 年 7 月-2007 年 8 月：任職于北京諾華制藥有限公司； 2007 年 9 月至今：歷任公司檢驗員、生產部經理、生產總監、公司副總經理。 勾麗娜 副總經理、銷售總監 1982 年 2003 年 3 月-2009 年 12 月：任華旗資訊科技有限公司店長、商場 F 類負責人、事業部經理、大客戶經理、分公司經理、項目經理、電子商務經理； 2010 年-2016 年 6 月：任愛美客科技大區經理、銷售總監； 2016 年 6 月至今：任公司副總經理和銷售總監。 張仁朝 財務總監 1978 年 20

32、02-2009 年：任國美電器有限公司總部財務經理； 2010-2016 年：任美國華平投資公司副總監； 2016-2018 年：任摩拜單車科技公司高級財務總監； 2018-2021 年：任樂友國際商業集團有限公司首席財務官 2021 年 11 月：加入愛美客技術發展股份有限公司，現擔任財務負責人（財務總監）。 數據來源：招股說明書，公司公告，東方證券研究所 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 行業概況行業概況：處于高速增長期，未來前景廣闊：處

33、于高速增長期，未來前景廣闊 國內醫美市場處于高速增長期，非手術類醫美增速高于手術類。國內醫美市場處于高速增長期，非手術類醫美增速高于手術類。根據弗若斯特沙利文數據，2020年國內醫美市場規模為 1,549 億元，其中非手術類和手術類醫美市場規模費別為 773 億和 776 億元，2016-2020 年兩者的復合增速分別為 25.9%和 13.5%，非手術類醫美大幅高于手術類醫美，未來該趨勢有望延續，2021E-2030E 復合增速預計分別為 17.6%和 11.1%。我們認為，未來醫美行業主要的增長驅動包括：1）可支配收入增加及消費升級；2）人口結構性變化；3）技術的迭代；4）社會對醫美接受度

34、的提升。 圖 10：中國醫美服務業市場規模（十億元） 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 圖 11：中國醫美服務業手術類和非手術類增速比較 圖 12：每千人醫療美容治療次數（2019） 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 從年齡結構來看，從年齡結構來看，醫美服務在年輕人群中滲透率較高。醫美服務在年輕人群中滲透率較高。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年國內醫美消費各年齡段占比中，20-25 歲人群占比最高達 40%，其次為 26-30 歲占比達 24%，從滲透率來看也有類似趨勢，20-25歲滲透率最高達7.7%，其次為26-30歲達4.9%

35、，未來有望持續提升。根據新氧數據，多療程消費成為多數用戶選擇， 2025 歲人群中使用 2 次及以上療程的占比從2019 年的 50.8%逐年上升至 2021 年 51.9%，人均消費額有提升空間。 圖 13：醫美消費各年齡段占比（2020） 圖 14：醫美各年齡段滲透率（2020） 30.8 40.1 50.0 60.0 77.3 97.1 118.9 142.8 169.6 199.2 232.2 269.5 312.5 361.3 416.6 46.8 59.2 71.7 83.2 77.6 91.9 107.4 122.8 137.6 152.7 168.3 183.8 200.9 2

36、18.6 236.9 - 100 200 300 400 500 600 700201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E非手術類手術類25.9%13.5%17.6%11.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%非手術類手術類2016-2020年復合增速2021E-2030E年復合增速9152.947.229.117.40102030405060708090100韓國美國巴西日本中國 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要

37、信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 圖 15：中國醫美用戶群規模（萬人） 圖 16：2025 歲人群中使用 2 次及以上療程的占比逐年提升 數據來源：新氧，東方證券研究所 數據來源：新氧，東方證券研究所 進一步拆分非手術類醫美行業，玻尿酸（透明質酸）和肉毒為兩大入門級注射類項目，市場規模進一步拆分非手術類醫美行業，玻尿酸（透明質酸）和肉毒為兩大入門級注射類項目，市場規模遠大于其他品類。遠大于其他品類。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年注射類玻

38、尿酸和肉毒的市場規模（出廠價，僅統計合規市場）分別為 49 億和 39 億，2016-2020 年復合增速分別為 19.5%和 27%，未來也將維持較高增速，2021E-2030E 年復合增速預計為 24.2%和 22.1%。此外，新型產品例如聚左旋乳。此外，新型產品例如聚左旋乳酸皮層填充劑（童顏針等）和面部埋植產品預計將實現高速增長，酸皮層填充劑（童顏針等）和面部埋植產品預計將實現高速增長，2030E市場規模有望達到40億和 13 億，預計 2021E-2030E 年復合增速分別為 42.5%和 69.5%。 圖 17：中國主要醫美產品市場銷售額（十億人民幣） 數據來源：弗若斯特沙利文，東方

39、證券研究所 21%40%24%12%2%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%401.3%7.7%4.9%3.1%0.6%0.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%40400 740 1,120 1,520 1,813 2,093 2,354 05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022E 2023E50.8%51.4%51.9%50.2%50.4%50.6%50.8%51.0%51.2%51.4%51.6%51.8%52.0%2019202020212.43.13.74.84.96.3810.112.615.71

40、9.423.929.436.244.31.51.933.63.94.96.17.69.311.413.816.820.324.529.64.0 1.3 01020304050201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E基于透明質酸的皮層填充劑肉毒毒素產品聚左旋乳酸的皮層填充劑面部埋植產品 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 圖 18：中國主要醫美產品

41、復合增速比較 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 以玻尿酸為例，近年來隨著國內品牌質量的提升及技術的創新，疊加對于國內消費者的深刻洞察，本土龍頭品牌正在崛起，根據弗若斯特沙利文數據，愛美客、華熙生物和昊海生科的銷售金額占比逐年提升，其中愛美客從 2017 年的 7%提升至 2019 年的 10.1%。 圖 19：國內醫美玻尿酸品牌占比（按銷售金額計，2017-2019 年） 數據來源：弗若斯特沙利文，東方證券研究所 行業監管逐步趨嚴，利好頭部企業行業監管逐步趨嚴，利好頭部企業。醫美終端機構存在渠道和營銷亂象等問題，信息不對稱與高溢價普遍存在，2021 年 6 月國家八部委聯合發布關于印發

42、打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案，整頓力度超過往年，行業監管邊際趨嚴。我們認為，從中長期維度，加強監管有利于行業健康有序發展，加速行業出清，也利好頭部、正規的醫美機構和上游原料企業。 表 4：行業政策法規與行動一覽表 年份年份 相關政策法規與行動相關政策法規與行動 2022 年 2022 年醫療美容機構規范運營指南發布，“三正規醫美平臺”正式上線，集中展示正規醫院、正規醫師、正規產品等信息，提供公開、可觀的信息查詢、驗證服務等。 2021 年 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案，衛健委等八部委聯合開展打擊非法醫療美容服務專項整治工作。國家市場監督總局發布醫療美容廣告執法指南。 2020

43、年 衛健委等八部委下達加強監管執法通知，進一步規范行業發展，立下嚴打黑醫美的決心 19.5%27.0%24.2%22.1%42.5%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%基于透明質酸的皮層填充劑肉毒毒素產品聚左旋乳酸的皮層填充劑面部埋植產品2016-2020年復合增速2021E-2030E年復合增速24.2%18.6%14.3%10.9%10.1%7.2%6.5%8.2%0%5%10%15%20%25%30%韓國LG美國Allergan韓國Humedix瑞典Q-Med愛美客生物華熙生物昊海生科其他201720182019 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析

44、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 2019 年 上海市場監督管理廣告監督處、衛健委監督所聯合舉辦醫療廣告培訓會，明確醫美平臺的廣告規范 2017 年 在河南、陜西多個省市發起嚴厲打擊非法醫療美容行動 2016 年 成立中國整形美容協會，針對服務機構的合規化正式開始 2015 年 人民日報發布對整形廣告堅決打擊；同年NMPA聯合多部門開展打擊非法制售和使用注射用透明酸鈉行為專項行動 2014-2015 年 進一步出臺醫美機構評價標準及細則 2002-2011 年 發布了醫療美容服務管理辦法、

45、機構標準、分級管理目錄 數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 公司核心競爭力公司核心競爭力 產品矩陣完整且豐富，未來成長性看點充足 與國內競爭對手相比，與國內競爭對手相比，公司公司合規產品（三類醫療器械證）數量最多合規產品（三類醫療器械證）數量最多。公司獲批產品包括 5 款基于透明質酸鈉的皮膚填充劑（分別為逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一）、1 款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑（濡白天使）和 1 款 PP

46、DO 面部埋植線產品（緊戀）。公司產品基于對國內公司產品基于對國內消費者對于個人喜好和美學意識的深刻洞察，研發出滿足多樣化消費者需求的產品和解決方案，消費者對于個人喜好和美學意識的深刻洞察，研發出滿足多樣化消費者需求的產品和解決方案，具體包括：具體包括： 生理特征差異：生理特征差異：與西方人種相比，東亞人種皮膚、皮下脂肪等軟組織容量通常較多，皮膚更厚，皮膚毛發少、毛孔小，皮膚質地更細嫩。 審美偏好差異：審美偏好差異：東亞人群面部軟組織填充的要求，除容量增加之外更多要求打造立體感，填充塑型面部部位；此外，東亞人群對更白皙的膚色、更強的皮膚光澤及更光滑的質地提出了更高的要求。 多樣化需求程度高：多

47、樣化需求程度高：國內消費者需求的不只是標準化的醫療美容流程，更是個性化、精細化的醫療美容服務。具體表現在：單一產品的療程向綜合性的整體治療演變，全面部治療向局部精準治療演變，從面部向頸部及身體其他部位擴大演變等。 此外，公司的產品矩陣滿足了消費者在不同的治療頻率和價格水平方面，對治療的注射深度、效果、部位和有效期限等方面的特定需求。消費者可以綜合使消費者可以綜合使用公司產品作為整體美學解決方案，用公司產品作為整體美學解決方案，一次性解決多個層次的問題，美化面部和頸部容貌，具有優越的軟組織填充、局部塑型和皮膚狀一次性解決多個層次的問題，美化面部和頸部容貌，具有優越的軟組織填充、局部塑型和皮膚狀態

48、改善效果。態改善效果。 圖 20：公司獲批產品應用 數據來源：招股說明書，東方證券研究所 嗨體、愛芙萊和寶尼達貢獻了目前主要收入嗨體、愛芙萊和寶尼達貢獻了目前主要收入。2019 年，嗨體、愛芙萊和寶尼達收入占比合計為94%，分別為 43%、39%和 12%。 嗨體：嗨體：2017-2019 年收入復合增速達 166%，是公司商業化最成功的產品，嗨體是國內首款用于修復頸紋的皮膚填充劑，有撫平皺紋和緊致肌膚的效果，產品成分包括小分子非交聯玻尿酸、L-肌肽、氨基酸、維生素 B2 等多個增強成分。 愛美客首次報告 國內醫美巨頭成長進行時 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

49、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 愛芙萊愛芙萊：2017-2019 年收入復合增速達 107%，是國產首款商業化的利多卡因皮膚填充劑。愛芙萊主要應用于真皮中層至深層填充，治療中、重度鼻唇溝，受益于利多卡因成分緩解注射時的疼痛及不適，治療體驗大幅提升。 寶尼達寶尼達：2017-2019年收入復合增速達 17%，主要注射入真皮深層及皮下淺層，治療中重度額部皺紋及中重度鼻唇部皺紋，產品含有均勻分布的聚乙烯醇凝膠微球，可達到更有效及持久的改善效果，平均有效時間為一至兩年。寶尼達是國產首款商業化的具有長久填充效果的皮膚填充劑。 表 5：公司獲批產品主要特

50、點 品牌名品牌名 正式名稱正式名稱 首次批準首次批準時間時間 上市時間上市時間 主要適應癥主要適應癥 市場地位市場地位 產品圖片產品圖片 逸美 醫用羥丙基甲基纖維素透明質酸鈉溶液 2009/10 2010/4 額部皺紋和中重度鼻唇部皺紋 國產首款商業化的基于透明質酸的皮膚填充劑 寶尼達 醫用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質酸鈉羥丙基甲基纖維素凝膠 2012/10 2013/4 中重度額部皺紋及中重度鼻唇部皺紋 國產首款商業化的具有長效填充效果的皮膚填充劑 愛芙萊 注射用修飾透明質酸鈉凝膠 2015/4 2015/5 中、重度鼻唇溝 國產首款商業化的利多卡因皮膚填充劑 嗨體 注射用透明質酸鈉復合溶液