愛美客-多元化與全球化冉冉升起的醫美巨頭-220109（35頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 公司深度 2022 年 01 月 09 日 愛美客愛美客（300896.SZ） 多元化與全球化多元化與全球化，冉冉升起的醫美巨頭，冉冉升起的醫美巨頭 嗨體系列可持續增長， 差異化定位與嗨體系列可持續增長， 差異化定位與 B 端教育塑造品牌力。端教育塑造品牌力。 公司旗下擁有 7 款牌照、對應 9 款產品，非手術醫療美容領域擁有類醫療器械數量最多，其中嗨體/濡白天使/愛芙萊/寶尼達作為公司核心暢銷單品，預計 2022 年億元級別以上，持續帶動收入增長。其中嗨體系列作為公司針對頸紋及眼周打造的、最具差異化的產品系列，2018-2

2、020 年營收分別為 0.75/2.43/4.43 億元，占比 23.36%/43.50%/62.44%，預計 2021 年實現 10+億元營收、占比在 75%+。根據醫美消費者滲透率及客單價、注射頻次測算，嗨體頸紋產品 2025 年出貨量有望達到 18 億元，低滲透率及高注射頻次帶動嗨體系列未來可持續增長，此外眼周適應癥拓展產品熊貓針，以及面部抗糖化+抗氧化的水光針產品冭活泡泡針，進一步打開嗨體系列天花板。公司 2021 年前三季度毛利率/凈利率分別為 93.54%/69.25%，ROE 14.82%，天使針及熊貓針等高客單價產品占比提升，進一步提升公司品牌力與盈利能力。 瞄準再生等藍海市場

3、，在研管線儲備豐富。瞄準再生等藍海市場，在研管線儲備豐富。國內膠原蛋白注射項目占比不足 1%，2021 年三款再生針劑密集獲批后，滲透率有大幅提升空間。重磅新品濡白天使擴展覆蓋領域由 HA 注射劑拓展至再生注射劑，主要成分為 HA+聚左旋乳酸，兼具“物理占位+活性再生”雙重功能，渠道端通過“醫生注射牌照”與醫生深度結合，截至21 年 9 月完成 100 家醫療機構、150 位醫生的首批授權。濡白天使已于 2021 年 Q4正式推向市場，我們預計 2022 年將帶來顯著業績貢獻。截至 21 年 12 月，第二代面部埋植線已處于注冊申報階段，注射用 A 型肉毒毒素以及利拉魯肽注射液（體重管理） 已

4、進入臨床試驗階段， 脫氧膽酸 （頦下減脂） 已完成臨床前研究， 有望于 2023年陸續上市，研發管線儲備支撐公司未來發展。 對標全球醫美巨頭，對標全球醫美巨頭，成長路徑清晰成長路徑清晰、空間廣闊、空間廣闊。通過總結全球醫美行業巨頭艾爾建、高德美和 LG 化學的發展歷程， 我們發現巨頭通過自研或收購積極布局不同方向產品線以及開展全球化業務，擴大用戶深度廣度全覆蓋，從而逐步鞏固醫美品牌、塑造醫療美容市場、維持行業龍頭地位。伴隨 21 年 7 月遞交港股上市申請、收購韓國Huons Bio 25.4%股權，公司有望復制海外巨頭的成長路徑，對比海外巨頭的醫美業務規模，未來空間十分廣闊。 投資建議投資建

5、議。公司作為國內醫美類針劑龍頭廠商，向多元化與全球化邁進，核心系列嗨體增長可持續，重磅新品再生針劑前景廣闊。公司在研項目豐富，支持公司長期收入業績高增長。 基于濡白天使等新品推廣預期， 我們調整 2021/2022/2023 年營收端預測為 14.42/23.11/34.74 億元，同比增長 103%/60%/50%，利潤端預測為9.38/14.54/21.89 億元，同比增長 113%/55%/51%，給予公司目標價 709.3 元，目標市值 1532 億元，對應 2023 年 70 倍 PE，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：新技術替代風險；取證風險；產品安全風險；新品落地不及預期風險

6、；H股上市及海外收購進度風險等。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 558 709 1,442 2,311 3,474 增長率 yoy（%） 73.7 27.2 103.3 60.3 50.3 歸母凈利潤（百萬元） 306 440 938 1,454 2,198 增長率 yoy（%） 148.7 43.9 113.2 55.1 50.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.41 2.03 4.33 6.72 10.12 凈資產收益率（%） 45.0 9.6 18.4 22.9 26.5 P/E（倍） 371.8 258.3 121.1

7、 78.1 51.9 P/B（倍） 172.4 25.1 22.5 18.1 13.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 1 月 7 日收盤價 買入（維持）買入（維持） 股票信息股票信息 行業 醫療器械 前次評級 買入 1 月 7 日收盤價(元) 465.30 總市值(百萬元) 100,672.31 總股本(百萬股) 216.36 其中自由流通股(%) 48.12 30 日日均成交量(百萬股) 1.95 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 1、 愛美客（300896.SZ） ：三季度持續高增長，天使針鋪貨再超預期2021-10-14 2、 愛美客（300896.SZ

8、） ：國產針劑超預期增長，向全品線和全球化邁進2021-08-23 3、 愛美客（300896.SZ） ：收購 Huons 肉毒產線，全球化布局再下一城2021-06-25 2022 年 01 月 09 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 565 4376 4737 5779 7541 營業收入

9、營業收入 558 709 1442 2311 3474 現金 506 3456 3732 4738 6375 營業成本 41 56 103 154 222 應收票據及應收賬款 15 30 61 84 134 營業稅金及附加 4 4 7 12 17 其他應收款 2 3 8 10 17 營業費用 77 74 144 247 365 預付賬款 5 6 16 20 34 管理費用 48 44 66 127 184 存貨 23 27 66 73 127 研發費用 49 62 108 180 278 其他流動資產 14 854 854 854 854 財務費用 -2 -14 -36 -42 -56 非流動

10、資產非流動資產 179 257 450 618 806 資產減值損失 -0 -0 0 0 0 長期投資 0 34 67 100 134 其他收益 3 2 2 3 4 固定資產 151 143 255 363 484 公允價值變動收益 0 2 0 0 1 無形資產 11 10 10 10 10 投資凈收益 7 15 21 27 35 其他非流動資產 18 70 118 144 178 資產處臵收益 0 -0 0 0 0 資產資產總計總計 744 4633 5187 6397 8347 營業利潤營業利潤 350 503 1072 1663 2503 流動負債流動負債 67 89 139 131 1

11、94 營業外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 7 5 18 16 32 利潤總額利潤總額 351 503 1072 1663 2503 其他流動負債 60 85 121 116 162 所得稅 53 69 148 229 345 非流動非流動負債負債 14 12 13 14 14 凈利潤凈利潤 298 433 924 1433 2158 長期借款 0 0 1 2 2 少數股東損益 -8 -6 -14 -21 -32 其他非流動負債 14 12 12 12 12 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 306 440 938 1

12、454 2189 負債合計負債合計 81 101 152 145 208 EBITDA 359 499 1046 1636 2469 少數股東權益 4 -3 -16 -37 -69 EPS（元） 1.41 2.03 4.33 6.72 10.12 股本 90 120 216 216 216 資本公積 140 3545 3448 3448 3448 主要主要財務比率財務比率 留存收益 429 869 1470 2401 3804 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 659 4534 5051 6289 8208 成長能力成長能力 負債

13、負債和股東權益和股東權益 744 4633 5187 6397 8347 營業收入(%) 73.7 27.2 103.3 60.3 50.3 營業利潤(%) 144.5 43.6 113.2 55.1 50.5 歸屬于母公司凈利潤(%) 148.7 43.9 113.2 55.1 50.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 92.6 92.2 92.8 93.3 93.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 54.8 62.0 65.04 62.94 63.02 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 45.0 9.6 18.4 22

14、.9 26.5 經營活動現金流經營活動現金流 310 426 842 1335 2026 ROIC(%) 44.2 9.3 17.6 22.2 25.7 凈利潤 298 433 924 1433 2158 償債能力償債能力 折舊攤銷 10 11 10 16 22 資產負債率(%) 10.9 2.2 2.9 2.3 2.5 財務費用 -2 -14 -36 -42 -56 凈負債比率(%) -74.6 -76.1 -73.9 -75.6 -78.2 投資損失 -7 -15 -21 -27 -35 流動比率 8.4 49.1 34.0 44.0 38.8 營運資金變動 7 -4 -35 -45 -6

15、2 速動比率 7.8 48.5 33.4 43.2 37.9 其他經營現金流 4 14 -0 -0 -1 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -26 -916 -183 -156 -175 總資產周轉率 0.9 0.3 0.3 0.4 0.5 資本支出 33 32 160 134 155 應收賬款周轉率 46.8 31.8 31.8 31.8 31.8 長期投資 0 -899 -33 -33 -33 應付賬款周轉率 2.9 9.3 9.3 9.3 9.3 其他投資現金流 7 -1783 -56 -55 -53 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -44 34

16、41 -384 -173 -215 每股收益(最新攤薄) 1.41 2.03 4.33 6.72 10.12 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.43 1.97 3.89 6.17 9.37 長期借款 0 0 1 1 -0 每股凈資產(最新攤薄) 3.05 20.95 23.34 29.07 37.93 普通股增加 0 30 96 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 3405 -96 0 0 P/E 371.8 258.3 121.1 78.1 51.9 其他籌資現金流 -44 6 -385 -174 -215 P/B 172.4 25.1 22.5 18.1

17、 13.8 現金凈增加額現金凈增加額 240 2950 276 1006 1637 EV/EBITDA 315.3 219.1 104.2 58.4 39.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 1 月 7 日收盤價 pOoQnPoQqMuMpNnOzQuMxO8ObP8OpNrRoMnPfQpPrQfQqRpPaQnNyRuOtPrMvPnPqM 2022 年 01 月 09 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 行業變化：產品審批加速，推動行業規范化 . 5 1.1 2021 年醫美監管政策頻繁出臺 . 5 1.2 促

18、進行業整體長期良性可持續發展 . 5 2 核心產線：4 款億元級單品，打造全線產品矩陣 . 7 2.1 產品基因：研發差異化及推新能力優勢顯著 . 7 2.2 嗨體系列：持續快速放量，橫向延伸支撐未來成長 . 8 2.3 市場推廣：注重 B 端授權教育，打造中國版艾爾建 . 11 3 新品看點：瞄準再生等藍海市場，在研管線儲備豐富 . 12 3.1 再生針劑市場：濡白天使膠原蛋白產線前景廣闊 . 12 3.1.1 再生針劑：起步晚/滲透率低，刺激劑密集獲批創造新爆點 . 12 3.1.2 濡白天使：全新注射品類，具備差異化優勢 . 14 3.2 新披露在研產品：布局埋植線/肉毒毒素/重組蛋白減

19、重市場 . 16 3.2.1 在研埋植線：“緊戀”產品再升級 . 17 3.2.2 在研肉毒素：發力黃金賽道，有望成強勁新增長點 . 18 3.2.3 在研利拉魯肽注射液：有望打破體重管理市場格局 . 21 4 海外對標：全球化巨頭的發展歷程 . 23 4.1 艾爾建：全球制藥巨頭，醫美多項頭部產品 . 23 4.1.1 主營業務：覆蓋多個醫學領域，醫美業務帶動收入增長 . 23 4.1.2 發展歷程：持續收購優質標的，建立醫美巨頭地位 . 28 4.2 高德美：擁有多個“全球首款”的皮膚健康公司 . 31 4.3 LG 化學：韓國化工龍頭，知名玻尿酸伊婉產線 . 33 5. 投資建議 . 3

20、5 風險提示 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：歷年中國醫療美容行業監管政策一覽 . 6 圖表 2：愛美客產品矩陣（價格單位：元/支） . 7 圖表 3：嗨體系列頸紋市場空間測算 . 8 圖表 4：嗨體 1.0、1.5、2.5 差異化定位 . 9 圖表 5：膚麗美、膚柔美、嗨體熊貓對比 . 9 圖表 6：冭活泡泡針抗氧化對照實驗 . 10 圖表 7：冭活泡泡針抗糖化對照實驗 . 10 圖表 8：水光針市場競品情況 . 11 圖表 9：愛美客直銷經銷模式收入占比 . 12 圖表 10：2019 年中國醫美注射類項目細分品類及占比（%） . 13 圖表 11：海外膠原蛋白刺激劑產品 . 13

21、圖表 12：2020 年美國膠原蛋白注射療程與玻尿酸對比（例，%） . 14 圖表 13：2019 年中國膠原蛋白注射療程與玻尿酸對比（%） . 14 圖表 14：濡白天使的成分組成 . 14 圖表 15：濡白天使競品分析 . 14 圖表 16：濡白天使優勢分析 . 15 圖表 17：研發投入及同比增長 . 16 2022 年 01 月 09 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：研發人員數量（人） . 16 圖表 19：愛美客在研產品矩陣 . 17 圖表 20：醫療器械&生物化學藥品研發注冊流程 . 17 圖表 21：面部埋植線市場及增速 . 18 圖表

22、22：Hutox 在韓國境外注冊情況 . 18 圖表 23：Huons Bio 在研產品情況 . 19 圖表 24：2019 年各國注射類醫美項目肉毒&玻尿酸占比 . 19 圖表 25：中國肉毒素注射次數、市場規模及增速 . 20 圖表 26：國內肉毒素市場競爭格局 . 20 圖表 27：體重管理產業圖譜 . 21 圖表 28：奧利司他與 GLP-1 受體激動劑體重管理藥物對比 . 22 圖表 29：Saxenda 銷售規模及增速 . 22 圖表 30：體重管理市場規模及增速 . 23 圖表 31：艾爾建銷售額超 2 億美元的產品列表 . 24 圖表 32：艾爾建營業收入、歸母凈利潤及增長率

23、. 25 圖表 33：保妥適收入及增速 . 25 圖表 34：喬雅登收入及增速 . 25 圖表 35：艾爾建毛利率（%） . 26 圖表 36：艾爾建費用率（%） . 26 圖表 37：艾爾建醫美收入情況 . 26 圖表 38：艾爾建醫美線主要產品 . 27 圖表 39：醫美主要項目營收增長情況 . 27 圖表 40：醫美主要項目營收增長情況（單位：百萬美元） . 28 圖表 41：艾爾建本土/國際營收占比 . 28 圖表 42：艾爾建收購歷程 . 29 圖表 43：高德美業務涵蓋領域 . 31 圖表 44：高德美公司發展歷程 . 32 圖表 45：瑞藍系列產品型號（標藍為已獲批產品） . 3

24、2 圖表 46：LG 化學事業領域劃分 . 33 圖表 47：LG 化學醫美發展歷程 . 33 圖表 48：伊婉 Yvoire 系列產品型號 . 34 圖表 49：可比公司估值倍數 . 35 2022 年 01 月 09 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 行業行業變化變化：產品審批加速，推動行業規范化產品審批加速，推動行業規范化 1.1 2021 年醫美監管政策頻繁出臺年醫美監管政策頻繁出臺 2021 年 4 月，國家發改委、商務部聯合發布關于支持海南自由貿易港建設放寬市場準入若干特別措施的意見 ，鼓勵海南高端醫美產業與旅游醫美產業的發展。意見提出，為支持海南高

25、端醫美產業發展，鼓勵知名醫美機構落戶樂城先行區，先行區的醫美機構可批量使用在美、歐、日等國家或地區上市的醫美產品，并對需在境內注冊或備案的藥品和醫療器械制定鼓勵措施。海南省有關部門研究提出樂城先行區醫美產業發展需要的進口藥品、醫療器械、化妝品企業及產品清單，協助相關企業開展注冊，國家藥品監督管理部門予以支持。 2021 年 6 月， 國家衛生健康委等八部委聯合發布 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案 ，主要針對醫美行業中游，即服務端的醫療美容機構醫美行業中游，即服務端的醫療美容機構的非法行為進行懲治打擊。方案要求進一步提高美容醫療機構依法執業意識，嚴厲打擊非法開展醫療美容相關活動的行為，必須

26、依法取得醫療機構執業許可證才能開展執業活動；嚴厲打擊非法制售藥品醫療器械行為，包括美容醫療機構應當向有生產經營資質的企業購買藥品、醫療器械；嚴肅查處違法廣告和互聯網信息，包括美容醫療機構需嚴格按規定發布醫療廣告，未經依法審查取得批準，嚴禁發布醫療廣告。 中國互聯網金融協會發布關于規范醫療美容相關金融產品和金融服務的倡議 ， 倡議金融機構不與任何不法醫療美容機構開展合作，提供醫療美容相關金融產品和服務時做好風險控制，不采用不正當方式誘導消費者過度消費或接受超出其風險認知和還款能力的借貸。 2021 年 8 月，市場監管總局發布醫療美容廣告執法指南（征求意見稿） ，旨在從市場從市場推廣的角度推廣的

27、角度規范和加強醫療美容廣告監管，整治各類醫療美容廣告亂象，如制造“容貌焦慮” 、 使用患者名義或者形象進行診療前后效果對比、 對診療的安全性或功效做保證性承諾、利用廣告代言人為醫療美容做推薦證明等。 2021 年 9 月，國家廣播電視總局發布關于停止播出“美容貸”及類似廣告的通知 ，稱一些“美容貸”廣告以低息甚至無息吸引青年，誘導超前消費、超高消費，涉嫌虛假宣傳、欺騙和誤導消費者，造成不良影響，為此決定各廣播電視和網絡視聽機構、平臺一律停止播出“美容貸”及類似廣告。 1.2 促進行業整體長期良性可持續發展促進行業整體長期良性可持續發展 監管趨嚴將使行業內整體市場短期承壓，對行業有利空影響。長期

28、來看，監管趨嚴為醫監管趨嚴將使行業內整體市場短期承壓，對行業有利空影響。長期來看，監管趨嚴為醫美行業建立良好導向，對于醫美行業整體利好美行業建立良好導向，對于醫美行業整體利好。 對對中游醫療機構端而言，中游醫療機構端而言，針對非合規醫療美容機構的政策從服務端對行業進行規范，短期來看，可能增加機構的管理成本，但從長期來看，一方面有助于降低醫療和糾紛安全風險， 從而降低相關質量糾紛成本， 另一方面消除正規機構與不正規機構的不正當競爭，降低競爭成本，合規機構依靠資質牌照以及客戶口碑建立優勢，維持行業健康發展。廣告相關政策的規范，打擊趨高的營銷費用，幫助合規機構降低營銷成本。 對對上游針劑產品廠商上游

29、針劑產品廠商而言，而言， 有助于市場出清非法生產、 以次充好的產品， 利好合規產品、本身具有品牌度美譽度的的產品。對于行業上游醫療美容耗材的生產商和器械設備的制 2022 年 01 月 09 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 造商，頭部生產制造商的優勢將被放大，產品力與產品本身的優勢以及 2B 渠道建設和深耕能力將成為企業競爭優勢的重要來源。 對對行業行業整體而言整體而言，行業加強監管達到了為已經布局的醫療機構及產品生產商構建行業壁壘的效果，對于已經布局的醫療機構及產品生產商是好事；從行業內部競爭角度來看，行業清理將提高行業集中度，去蕪存菁，利好頭部企業；中國醫美市

30、場的規?；鸵幏痘?，使得終端消費者信任增加，促進整體醫美市場的需求擴容，促進行業整體長期良性可持續發展。 圖表 1：歷年中國醫療美容行業監管政策一覽 時間時間 頒布主體頒布主體 政策政策 2009 年 12 月 衛生部 醫療美容項目分級管理目錄 2011 年 11 月 商務部 “十二五”期間促進美容美發業規范發展的指導性意見 2012 年 8 月 北京市衛生局 北京市醫療美容服務管理辦法實施細則（2012 年版） 2013 年 10 月 國務院 國務院關于促進健康服務業發展的若干意見 2016 年 10 月 中共中央、國務院 “健康中國 2030”規劃綱要 2017 年 5 月 國家衛生計生委

31、辦公廳、中央網信辦秘書局、公安部辦公廳、人力資源社會保障部辦公廳、海關總署辦公廳、工商總局辦公廳、食品藥品監管總局辦公廳 嚴厲打擊非法醫療美容專項行動方案 2018 年 4 月 2018 國際醫美產業創新論壇 中國整形美容協會互聯網醫美分會互聯網醫美行業規范指南（草案） 2019 年 3 月 衛生健康委、中央網信辦、發展改革委、公安部、市場監管總局、醫保局、中醫藥局、藥監局 關于開展醫療亂象專項整治行動的通知 2019 年 6 月 衛生健康委、發展改革委、科技部、財政部、人力資源社會保障部、自然資源部、住房城鄉建設部、市場監管總局、醫保局、銀保監會 關于印發促進社會辦醫健康規范發展意見的通知

32、2020 年 4 月 衛生健康委辦公廳、 網信辦秘書局、 教育部辦公廳、公安部辦公廳、商務部辦公廳、海關總署辦公廳、市場監管總局辦公廳、藥監局綜合司 關于進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知 2020 年 9 月 國務院 關于取消和下放一批行政許可事項的決定 2021 年 6 月 國家衛生健康委等八部委（衛健委、中央網信辦、公安部、海關總署、市場監管總局、國家郵政局、國家藥監局、國家中醫藥局） 打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案 2021 年 6 月 中國互聯網金融協會 關于規范醫療美容相關金融產品和金融服務的倡議 2021 年 6 月 中國整形美容協會 醫療美容質量管理標準（征求意見稿

33、） 2021 年 8 月 市場監管總局 醫療美容廣告執法指南（征求意見稿） 2021 年 8 月 杭州市人民政府辦公廳 關于加快生物醫藥產業高質量發展的若干意見 2021 年 9 月 國家廣播電視總局 關于停止播出“美容貸”及類似廣告的通知 資料來源：衛健委、廣電總局等，國盛證券研究所整理 2022 年 01 月 09 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 核心產線：核心產線：4 款億元級單品，款億元級單品，打造全線打造全線產品矩陣產品矩陣 2.1 產品基因產品基因：研發差異化及推新能力優勢顯著：研發差異化及推新能力優勢顯著 作為作為國內獲得國內獲得 NMPA 認證

34、用于非手術醫療美容認證用于非手術醫療美容類醫療器械數量最多的企業類醫療器械數量最多的企業，截至2021 年 12 月， 公司共推出共 9 款品牌產品 （對應 7 款牌照） ， 涵蓋面部保濕/填充/塑形、頸部、眼周、埋植線等細分市場，其中：1）溶液類注射產品 3 款，2021H1 營收 4.76億元（yoy+230.38%） ，占比 75.18%；2）凝膠類注射產品 5 款，2021H1 營收 1.48 億元（yoy+57.39%） ，占比 23.43%，實現多線增長；3）線雕類產品 1 款。產品毛利率穩中有升，溶液類/凝膠類注射產品 2021H1 毛利率為 93.73%/93.31%，同比增長

35、2.72pcts/2.57pcts。 圖表 2：愛美客產品矩陣（價格單位：元/支） 產品系列產品系列 類別類別 產品名稱產品名稱 型號型號 適應癥適應癥 分子大小分子大小 產品特點產品特點 出廠價出廠價 終端定價終端定價 HA 系列 溶液類注射產品 嗨體 1.5ml 頸紋 小分子 首款針對頸紋的注射產品，占領消費者心智，具有先發優勢；HA+營養素（L-肌肽、甘氨酸、脯氨酸和丙氨酸、維生素 B2） ，促進膠原蛋白生成 352.61 1000-2000 2.5ml 頸部、面部 與 1.0,1.5 搭配使用，延長消費鏈條 800-1500 1.0ml （熊貓針） 眼周 精準定位眼周市場， 小分子非交

36、聯更適合眼周填充 - 2000-4000 冭活泡泡針 2.5ml 面部 雙分子 活性肽（L-肌肽）雙抗體系+雙分子透明質酸鈉體系，打開新型醫美抗衰市場，三排34G 小針頭手打 - 2000-4000 逸美 Vigor 面部保濕 小分子 國產首款商業化的基于透明質酸的皮膚填充劑，愛美客首款產品 700.41 4000-6000 Nature 面部提升 中小分子 1.0-Love II 面部除皺 中分子 2.0-Love II 面部塑形 大分子 凝膠類注射產品 寶尼達 - 長效塑形 大分子 含聚乙烯醇凝膠微球， 國產首款商業化的具有長久填充效果的皮膚填充劑 2547.49 15000 -17000

37、 愛芙萊 0.5ml （普裝） 面部無痛除皺 小分子 國產首款含利多卡因的玻尿酸， 有效緩解治療過程中的疼痛感， 預防因人工不當或不均勻混合麻醉液而導致的潛在透明質酸支撐不足 310.83 500-1000 1.0ml （金裝） 面部無痛填充 中分子 愛美飛 - 面部填充 中分子 產品性價比高 292.75 1200-1700 逸美一加一 1.0ml （大紅） 面部塑形 大分子 在逸美基礎上進行升級，支撐性能優越，安全性高 1220.87 4000-5000 0.8ml （小金） 面部填充 小分子 濡白天使 0.75ml 面部填充 大分子 國產及世界首款獲批的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮膚填充

38、劑， 刺激皮膚膠原蛋白增生，塑形效果自然 - 13000 -18000 埋植線 PPDO 埋線 緊戀 - 微創埋植支撐 - 國內首款獲批的面部埋植線產品； 具有高度的生物兼容性，安全性高；精準埋植；推廣搭配嗨體或愛芙萊治療 - - 資料來源：公司招股書，新氧，國盛證券研究所 注：出廠價為 2019 年平均出廠價，假設當前持平；冭活泡泡針、熊貓針、濡白天使出廠價為終端調研測算 2022 年 01 月 09 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 嗨體嗨體系列系列：持續快速放量，：持續快速放量，橫向延伸橫向延伸支撐未來成長支撐未來成長 核心產品“嗨體” ，作為 201

39、7 年獲批后唯一獲得 NMPA 批準適用范圍含頸部的類藥械玻尿酸，頸紋市場已梳理強大的品牌口碑。嗨體處于快速上升階段，迅速形成了“去嗨體處于快速上升階段，迅速形成了“去頸紋頸紋=嗨體”的消費者心智壟斷，嗨體”的消費者心智壟斷，積累了良好的市場口碑和客戶基礎，是目前愛美客收是目前愛美客收入第一大來源。入第一大來源。2017 年至 2019 年嗨體量價齊升，平均出廠價由 285 元上升至 353 元，實現銷售額 0.34/0.75/2.43 億元，2020 年至 2021 上半年嗨體系列持續快速放量，以嗨體為核心產品的溶液類注射針劑2020/2021 H1實現營業收入4.47億元 （yoy+82.

40、85%）/4.76 億元（yoy+230.38%） 。 嗨體產品線不斷拓展，差異化布局加強產品競爭力，可持續發展優勢明顯。嗨體產品線不斷拓展，差異化布局加強產品競爭力，可持續發展優勢明顯。嗨體系列產品線不斷拓展，縱向深入細分市場，精準捕捉消費者個性需求，直擊消費者需求痛點，具有區別于同業競爭品牌的賣點和市場位臵，保持先發優勢的同時具有廣闊增長前景。我們對嗨體頸紋的市場空間進行測算，假設： 根據艾瑞咨詢報告數據 2019 年醫美終端消費者 1367.2 萬人，假設 2021 年醫美終端消費者人數規模增速 12%，2022-2025 年醫美終端消費者人數規模保持 10%的 CAGR； 假設 202

41、0 年嗨體收入占溶液類注射產品占比 99.2%（即維持 2019 年的占比） ； 假設 2021 年嗨體收入較上年增速 70%，2022-2025 年 CAGR 為 25%； 將嗨體收入貢獻相對嗨體客單價進行標準化，故使用客單價為 353 元不變；預計 2025 年嗨體頸紋受眾人數將達到 209 萬人，滲透率將達到8.10%。 圖表 3：嗨體系列頸紋市場空間測算 醫美終端消費者醫美終端消費者 （萬人（萬人） 嗨體滲透率嗨體滲透率 嗨體注射用戶嗨體注射用戶 （萬人）（萬人） 年注射次數年注射次數 客單價客單價 （元（元/支）支） 嗨體嗨體（純頸紋）（純頸紋） 收入貢獻收入貢獻（億元）億元） 20

42、20 1,572 3.20% 50 2.5 353 4.44 2021E 1,761 4.85% 85 2.5 353 7.54 2025E 2,578 8.10% 209 2.5 353 18.42 資料來源：公司財報，國盛證券研究所團隊測算 繼嗨體頸紋 1.5 和嗨體水光 2.5 后，嗨體系列于 2020 年 7 月推出嗨體推出嗨體 1.0（熊貓針）精（熊貓針）精準定位眼周市場。準定位眼周市場。相比頸紋，眼周市場具有更廣泛適應人群（男性接受度亦很高） ，有望形成更大市場。嗨體熊貓針 1.0 定位于眼周抗衰，滿足消費者填充淚溝、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交聯小分子玻尿酸高濃度溶液作為注射劑

43、，質地柔軟、粘滯性更強且不含交聯劑，減少了傳統玻尿酸在眼周填充時易出現的腫脹及丁達爾現象的發生，成為玻尿酸產品填充眼周的更優解。 2022 年 01 月 09 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：嗨體 1.0、1.5、2.5 差異化定位 嗨體嗨體 1.0（熊貓針）（熊貓針） 嗨體嗨體 1.5（頸紋）（頸紋） 嗨體嗨體 2.5 規格規格 1ml 1.5ml 2.5ml 注射層次注射層次 皮膚真皮深層 皮膚真皮深層 皮膚真皮淺層 濃度濃度 最濃，粘稠度大 中度 較稀，類似水光針 粘滯性對比粘滯性對比 適用部位適用部位 眼周 頸部、面部 面部、頸部、手部等 操作方

44、式操作方式 根據眼周不同部位和治療目的而定 層次不能過淺，單針劑量控制在0.1-0.2ml 之間 每點間隔 0.5-2cm,每點用量約 0.2ml 作用作用 填充淚溝，去黑眼圈、眼袋、眼周皺紋，增加眼周皮膚彈性 填充頸紋、提拉緊致、增強彈性 一般與嗨體 1.5 配合使用，類似水光針，增加彈性，提升皮膚緊致度 側重點側重點 主要針對眼周抗衰，解決黑眼圈、淚溝等眼周問題 主要針對頸部填充，平復填充細紋，為膠原纖維的形成提供時間 主要針對緊致提升，為真皮層補充營養成分，改善皮膚松弛 維持時間維持時間 單次注射可維持 3 個月左右，兩次注射后可維持 12 個月左右 單療程治療結束后可維持 6-12 個

45、月（維持時間根據個體差異不同而異） 單次注射維持 4 周左右，連續注射 6次效果可維持 6-8 個月 資料來源：新氧，國盛證券研究所整理 除常規玻尿酸和嗨體熊貓針外，目前市場用于改善黑眼圈淚溝的產品主要還包括雙美膠原蛋白（膚麗美、膚柔美） ，與常規玻尿酸相比和嗨體熊貓針一樣具有不易腫脹、避免丁達爾效應的優勢，但其終端零售價可高達 13800 元（以新氧平臺價格為例） ，對比嗨體熊貓針的零售價 3000 元左右，相比之下嗨體熊貓針具有的明顯價格優勢有助于公司吸引消費者特別是年輕消費者群體、搶占市場份額，在眼周市場競爭中脫穎而出。 圖表 5：膚麗美、膚柔美、嗨體熊貓對比 產品產品 產品類型產品類型

46、 終端定價終端定價 維持時間維持時間 雙美膚麗美 膠原蛋白 13800 元/ml 9 個月 雙美膚柔美 膠原蛋白 4800-5800 元/ml 3 個月 嗨體熊貓針 玻尿酸 3980 元/ml 單次 3 個月 兩次注射 12 個月 資料來源：新氧，國盛證券研究所 冭冭活泡泡針上市打開新型活泡泡針上市打開新型醫美抗衰市場。醫美抗衰市場。公司于 2021 年 5 月推出新品“冭活泡泡針” ，在嗨體水光 2.5 的基礎上進行升級，首次引入常用于化妝品的“雙抗”概念，即“抗糖化+抗氧化” ， 活性肽 （L-肌肽） 雙抗體系+雙分子透明質酸鈉體系建立皮膚醫學隔離膜，實現皮膚褪黃、彈潤、通透、緊致的效果。

47、在技術端，由于水光針注射需多點注射，冭活泡泡針使用三個針頭簡化醫生手打難度，避免了機打的漏藥問題和單針頭手打速度較慢的問題；淺透皮注射技術痛感更輕、無出血、少淤青，提升消費者注射體驗。在營銷端，冭活泡泡針采取品牌氛圍感營銷、產品人群精準化營銷策略打造品牌優勢。 2022 年 01 月 09 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：冭活泡泡針抗氧化對照實驗 圖表 7：冭活泡泡針抗糖化對照實驗 資料來源：微信視頻號“冭活泡泡針” 、國盛證券研究所 資料來源：微信視頻號“冭活泡泡針” 、國盛證券研究所 產產品潛力大，新概念助力打造爆款。品潛力大，新概念助力打造爆款。

48、冭活泡泡針引入醫美領域新概念： “雙抗”&“醫學隔離膜” 。雙抗概念：抗糖化+抗氧化，小紅書包含“雙抗”關鍵詞筆記數 6 萬+， “抗氧化”關鍵詞筆記數 65 萬+，冭活泡泡針為“雙抗概念”首個醫美產品。醫學隔離膜概念：增強皮膚屏障的強度，讓皮膚可以承載更多抵御外界傷害的能力，在冭活泡泡針上市時首次提出?？固强寡跖c增強屏障是護膚品領域熱門概念&消費者首要護膚理念之二，冭冭活泡泡針有望提升醫美抗衰市場認知度活泡泡針有望提升醫美抗衰市場認知度。 冭活泡泡針作為水光針劑， 為醫美入門級項目， 市場接受度高。 艾瑞咨詢報告顯示， 2020年中國注射針劑的醫美用戶中34.1%接受過水光針注射， 水光針國

49、內市場規模增長迅速。消費者易于接受、體驗意愿強，與熱門概念結合，有利于產品進一步拓寬目標人群，具有成長為爆款產品的潛力。 非合規產品充斥水光針市場，監管趨嚴下灰色市場可替代空間巨大。非合規產品充斥水光針市場，監管趨嚴下灰色市場可替代空間巨大。2021 年 6 月八部委打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案明確規定加強我國境內第二、三類醫療器械產品注冊管理，未取得注冊批準的產品不得上市。目前國內許多頗受消費者青睞的進口水光針品牌并未進行 NMPA 三類醫療器械注冊，如法國菲洛嘉 135HA、意大利三文魚（Placentex） 、法國絲麗動能素、英諾小棕瓶等。監管收緊形成的行業壁壘將使冭活泡泡針等合

50、規水光針劑生存空間進一步擴大， 有望占據部分非合規針劑原有的市場份額。 2022 年 01 月 09 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：水光針市場競品情況 水光針類型水光針類型 品牌品牌 廠商廠商 功效功效 主要成分主要成分 終端價終端價 產地產地 國內國內獲批獲批 基礎水光 透明質酸 潤百顏/ 潤月雅 華熙生物 補水保濕 透明質酸鈉 400-1000 左右 中國 瑞藍唯瑅 高德美 補水保濕 透明質酸鈉 4000-5000 左右 法國 功能性水光 動能素 冭活泡泡針 愛美客 補水保濕、抗糖化抗氧化 透明質酸鈉+L-肌肽、甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸、維生素 B

51、2 2000 左右 中國 菲洛嘉135HA FILLMED 補水保濕、抗衰 透明質酸鈉+維他命、氨基酸 1500-3000 左右 法國 （妝） 絲麗動能素 REVITACARE 補水保濕、抗衰；型號 532提升輪廓、 715輕微填充 透明質酸鈉+氨基酸 1000-5000 左右 （分型號） 法國 （妝） 聚能素 英諾小棕瓶 INNOAESTHETICS 美白淡斑、抑制黑色素 光谷甘肽、維 C、有機硅、硫辛酸 1000-3000 左右 西班牙 （妝） 膠原蛋白 伊膚泉 廣州遠想生物 美白、祛痘、縮小毛孔 膠原蛋白 1000-3000 左右 中國 （妝） 雙美膚柔美 雙美生物 祛黑、營養、填充 膠

52、原蛋白 4000-6000 左右 中國臺灣 PDRN（多聚脫氧核苷酸）/ PN （多聚核苷酸） 意大利 三文魚 MASTELLI 再生修復、抗衰、補水保濕 PDRN 2000-3000 左右 意大利 氐殊嬰兒針 韓國PRP 再生修復、抗衰、抗炎、補水保濕 PDRN 2000-4000 左右 韓國 （妝） 麗珠蘭 （麗駐蘭） 韓國PRP 再生修復、抗衰、補水保濕 PN 3000-4000 左右 韓國 資料來源：新氧，小紅書，NMPA，國盛證券研究所 注：終端價參考價來自新氧 App，單位為元/支；“（妝）”表示該產品為 NMPA 妝字號備案 2.3 市場推廣市場推廣：注重注重 B 端授權教育，打

53、造中國版艾爾建端授權教育，打造中國版艾爾建 “直銷為主，經銷為輔直銷為主，經銷為輔”，形成高效、穩定的銷售網絡。形成高效、穩定的銷售網絡。2019 年公司直銷模式收入占比64%，經銷模式收入占比 36%；直銷模式中以非公立醫療機構為主，占比 99.46%。以直銷為主，體現公司渠道建設能力，可以快速響應客戶需求，深度參與客戶關系管理，把握住優質客戶資源。經銷為輔，覆蓋公司銷售團隊無法直接覆蓋的醫療機構，有利于迅速擴大產品的市場占有率，進一步拓寬市場渠道。截至 2020 年末，公司銷售網絡已覆蓋全國 31 個省、市、自治區，覆蓋國內大約 5000 家醫美機構。未來愛美客將進一步完善營銷網絡，提高營

54、銷能力；公司計劃投入 1.5 億元用于建設營銷網絡建設項目，截至 2021 半年末已投入 778 萬元，項目累計進度 5.19%，仍具有營銷提升空間。 2022 年 01 月 09 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：愛美客直銷經銷模式收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 “全軒學院”賦能醫療機構，形成協同效應?！叭帉W院”賦能醫療機構，形成協同效應。公司通過醫生教育平臺“全軒學院”通過線上平臺+線下研討的方式為醫美行業醫生提供技術培訓，鞏固與醫生合作關系，2020年全軒學院提供課程超 3000 課時，注冊認證的合作醫生累計超過 6000 名，截至

55、 2021年上半年已經有近萬名醫生在全軒課堂注冊。提高醫美機構服務水平有助于提升終端消費者體驗，提高復購率，建立良好口碑擴大市場份額，醫美機構也能從中獲益，強化強化 B端粘性同時增加端粘性同時增加 C 端影響力。端影響力。同時公司還面向終端消費者建立了“全軒說美”的醫美知識科普平臺，進一步擴大 C 端影響力。 行業內首次設立醫生授牌制度，與醫生深度結合。行業內首次設立醫生授牌制度，與醫生深度結合。愛美客對新品濡白天使的操作醫師經選拔后授予“濡白天使醫生注射牌照” ，截至 2021 年 8 月底已授權 145 名醫生。 “優質產品+優質醫師”的組合一方面在消費者市場上打造嚴格把控產品注射效果的高

56、品質定位， 提升消費者信賴， 一方面品牌為醫生資質背書， 有利于醫療機構提升醫生水平形象，消費者可能更傾向于選擇資質獲品牌方認定的醫生、機構，實現與渠道端的深度結合。 3 新新品看點：品看點：瞄準瞄準再生等再生等藍海市場，藍海市場，在研在研管線儲備豐富管線儲備豐富 3.1 再生針劑市場：再生針劑市場：濡濡白天使白天使膠原蛋白產線前景廣闊膠原蛋白產線前景廣闊 3.1.1 再生針劑再生針劑：起步晚起步晚/滲透率低，刺激劑密集獲批創造新爆點滲透率低，刺激劑密集獲批創造新爆點 國內膠原蛋白注射劑產品起步較晚，滲透率低。國內膠原蛋白注射劑產品起步較晚，滲透率低。國內膠原蛋白注射項目占比不足 1%，根據新

57、氧大數據，我國注射醫美中，玻尿酸和肉毒素的占比達 66.59%和 32.67%，占比共計 99.26%，膠原蛋白填充劑目前仍處于發展初期，產品受眾較少，在注射項目中占比低于 0.74%。 75.82% 71.61% 64.08% 24.18% 28.39% 35.92% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019經銷模式 直銷模式 2022 年 01 月 09 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：2019 年中國醫美注射類項目細分品類及占比（%） 資料來源：新氧大數據，國盛證券研究所 我國膠原蛋白再生劑審批

58、嚴格。我國膠原蛋白再生劑審批嚴格。海外膠原蛋白再生劑代表產品為法國 Galderma 公司旗下的 Sculptra 和美國 Anteco Pharma 旗下的 DermaVeil 等，均在全球市場中享有較高知名度。童顏針產品要破皮注射至面部真皮層，需要符合適用范圍的類醫療器械證書，由于審批嚴格，包括 Aesthefill、Ganafill、Bellezza 等在內的眾多海外膠原蛋白再生劑產品未能在國內獲批。 圖表 11：海外膠原蛋白刺激劑產品 產品名稱產品名稱 生產商生產商 生產地生產地 成分成分 價格價格 國內獲批情況國內獲批情況 Sculptra 舒顏萃 Galderma 法國 PLLA

59、聚左旋乳酸 5000-7000 元/ml 未獲批 DermaVeil 得美顏 Anteco Pharma 美國 PLLA 聚左旋乳酸 3000-5000 元/次 未獲批 Aesthefill 愛塑美 Regen Biotech 韓國 PLLA 聚左旋乳酸 2000-4000 元/次 未獲批 Ganafill 加納菲 GANA 生物制藥 韓國 PLLA 聚左旋乳酸 2000-15000 元/次 未獲批 Bellezza 百佳麗 ELASTEM,Inc. 韓國 PLLA 聚左旋乳酸 5000-8000 元/次 未獲批 資料來源：新氧、藥源網，國盛證券研究所 2021 年以來年以來審批加速，審批加速

60、，國內醫美龍頭入局國內醫美龍頭入局。2002 年，荷蘭漢福生物的愛貝芙獲得類醫械牌照，之后的 19 年中，國內未有同類產品獲批。2021 年以來，長春圣博瑪的艾維嵐-Lviselle 童顏針、 Ellans-S 少女針及愛美客的冭活泡泡針產品陸續獲得類醫療器械證書，四環醫藥醫美產業布局深化，同樣有童顏針產品處于申報狀態。未來膠原蛋白再生劑產品接連進入市場，憑借廠商/代理商渠道優勢，預計實現較快速放量，將開辟新的市場空間。 再生再生針針劑新劑新品品上市，提升滲透率帶來市場空間。上市，提升滲透率帶來市場空間。膠原蛋白與玻尿酸在醫美注射領域同樣起填充作用，因此兩類產品的療程比率可以一定程度上反映膠原

61、蛋白注射劑的滲透率。經過 11 年發展，2020 年美國膠原蛋白針劑（以再生劑為主）療程數為玻尿酸注射療程數的 1/6，而 2019 年新氧數據顯示我國目前膠原蛋白注射劑療程數僅為玻尿酸的約1/100。對比兩國該比率，2021 年國內膠原蛋白再生劑密集獲批后，國內膠原蛋白注射劑滲透率有大幅提升空間。 類別名稱 值 （+53.11%） 類別名稱 值 （+90.55%） 類別名稱 0.74% （+60.07%） 玻尿酸 肉毒 其他 2022 年 01 月 09 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2020 年美國膠原蛋白注射療程與玻尿酸對比（例，%） 圖表

62、13：2019 年中國膠原蛋白注射療程與玻尿酸對比（%） 資料來源：ASPS，國盛證券研究所 資料來源：新氧，國盛證券研究所 3.1.2 濡白天使：全新注射品類，具備差異化優勢濡白天使：全新注射品類，具備差異化優勢 “HA+聚左旋乳酸”切入膠原再生藍海市場。聚左旋乳酸”切入膠原再生藍海市場。濡白天使成分為含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA-PEG）微球的交聯透明質酸鈉凝膠，為國內首款合規含聚左旋乳酸的玻尿酸注射產品，于 2021 年 6 月獲批并于下半年上市。聚左旋乳酸（PLLA）在組織內即引起免疫反應之后，會誘導成纖維細胞膠原蛋白及彈性纖維等真皮基質再生，可在短期內實現肌膚內膠原蛋白密度快速

63、增長，并維持超過 2 年。玻尿酸可實現即時填充，效果立竿見影，同時聚左旋乳酸刺激自身組織形成新的膠原蛋白，二者復合，將即時填充與持續刺激皮膚膠原蛋白再生結合，起到 1+12 的效果。濡白天使將公司注射劑產品覆蓋領域濡白天使將公司注射劑產品覆蓋領域由由 HA 注射劑拓展至膠原蛋白注射劑， 進一步提升公司產品矩陣豐富度、 拓寬市場空間。注射劑拓展至膠原蛋白注射劑， 進一步提升公司產品矩陣豐富度、 拓寬市場空間。 圖表 14：濡白天使的成分組成 成分成分 含量含量 體積占比體積占比 左旋乳酸-乙二醇共聚物 180mg/mL 18% 交聯透明質酸鈉 17mg/mL 81.70% 鹽酸利多卡因 3mg/

64、mL 0.30% 資料來源：NMPA，國盛證券研究所 全新全新天使針于天使針于 Q4 上市，消費者反饋良好上市，消費者反饋良好。目前膠原蛋白再生市場產品主要包括長春盛博瑪的艾維嵐、少女針（Ellans-S） ，以及愛美客濡白天使；濡白天使具有全新注射品類特征，非傳統童顏針升級版，具備差異化產品優勢。公司三季報披露，濡白天使上市后已獲醫療機構、醫生與消費者廣泛良好的反饋，已產生一定收入貢獻。 圖表 15：濡白天使競品分析 產品產品 艾維嵐艾維嵐 Lviselle 少女針少女針/Ellans-S 濡白天使濡白天使 生產商生產商 長春盛博瑪 Sinclair 欣可麗美學 愛美客 產品名稱產品名稱 聚

65、乳酸面部填充劑 注射用聚己內酯微球面部填充劑 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯透明質酸鈉凝膠 獲批時間獲批時間 2021 年 4 月 2021 年 4 月 2021 年 6 月 主要成分主要成分 PLLA 微球、甘露醇、CMC（羧甲基纖維素鈉） PCL（聚己內酯）微球、CMC（羧甲基纖維素鈉）凝膠 PLLA-PEG 微球、玻尿酸、鹽酸利多卡因 形態形態 凍干粉 （使用前需經 0.9%氯化鈉注凝膠 凝膠 436252, 14% 2619650, 86% 膠原蛋白注射項目 玻尿酸注射項目 0.74%, 1% 66.59%, 99% 膠原蛋白注射項目 玻尿酸注射項目 2022 年 01 月 09

66、日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 射液復溶為混懸液） 注射層次注射層次 真皮深層 皮下層 真皮深層、皮下淺層及深層 適應癥適應癥/功效特點功效特點 中重度鼻唇溝皺紋； PLLA 微球刺激膠原蛋白再生 中重度鼻唇溝皺紋； CMC 凝膠即時填充，PCL 微球刺激膠原蛋白再生 中重度鼻唇溝皺紋； 玻尿酸即時填充，PLLA 微球刺激膠原蛋白再生； 定位自帶高光的塑形針 效果維持時間效果維持時間 1-3 年 1 年 2 年 推廣進度推廣進度 7 月召開新品發布，8 月開始鋪貨，截至 10 月已授權 41 家醫療機構 8 月召開新品發布，9 月開始鋪貨，截至 10 月已授權

67、137 家醫療機構 8 月召開新品發布，9 月開始鋪貨， 截至 9 月已授權 100 家醫療機構、150位醫生，首批授權完成 資料來源：NMPA，新氧，國盛證券研究所；注：Ellans有 S/M/L/E 四種型號，依次維持時間為 1/2/3/4 年，國內本次獲批的產品型號是 S 濡白天使與其競品相比差異化優勢包括：濡白天使與其競品相比差異化優勢包括：無需復溶，簡化操作步驟。濡白天使將左旋乳酸-乙二醇共聚物微球均勻混懸在交聯透明質酸凝膠內，可直接注射。醫生學習接納更快速，有助于快速占領市場份額。注射體感好。濡白天使成分含 0.3%利多卡因，減輕注射痛感，提升消費者體驗有助于提升市場份額。具有即時

68、填充效果。玻尿酸效果立竿見影，代謝之后再生的膠原蛋白原位補充，效果既能立顯且可以長效。效果維持時間長。玻尿酸+膠原蛋白無縫銜接，峰值效果持久，最長可達 18-24 個月。懸浮分散兩親性微球技術。作為國產及世界首款獲批的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球皮膚填充劑，濡白天使特含聚乙二醇成分呈現出親水性的物理性質，同時呈現出親水性和親脂性， 提升微球與微球、 微球與凝膠之間的內聚、 吸附力； 采用 SDAM （Suspended Dispersed Amphiphilic Microspheres）專利技術使微球均勻分布進一步避免微球局部團聚，解決注射后紅腫、疼痛、凹凸不平等問題。 圖表 16：濡白天使優

69、勢分析 產品產品 艾維嵐艾維嵐 Lviselle 少女針少女針 Ellans-S 濡白天使濡白天使 預配臵 需要復溶 無需復溶 無需復溶 注射體感 不含利多卡因 不含利多卡因 含利多卡因， 舒適感高 是否有即時填充效果 無 有 有 效果維持時間 1-3 年 1 年 2 年 兩親性（親水性、親脂性） 無 無 有 資料來源：NMPA、新氧、國盛證券研究所 2022 年 01 月 09 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 新披露在研新披露在研產品：布局產品：布局埋植線埋植線/肉毒肉毒毒素毒素/重組蛋白重組蛋白減重減重市場市場 公司持續高研發投入。公司持續高研發投入

70、。2018 年至 2020 年公司研發投入 3367.78/4856.37/6180.40 萬元（yoy+18.20%/44.20%/27.26%） ，逐年遞增；2021 年上半年公司研發投入持續增長，為 4412.68 萬元（yoy+112.02%）,占上半年營收的 6.97%。截至 2021 上半年公司擁有95 名研發人員，占員工總數的 22%；累積注冊 42 項專利，持續高研發投入推動技術和產品升級。 圖表 17：研發投入及同比增長 圖表 18：研發人員數量（人） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 研發管線儲備豐富，支撐未來增長。研發管線儲備豐富，支

71、撐未來增長。截至 2021 年上半年，愛美客披露在研產品包括用于去除動態皺紋的注射用 A 型肉毒毒素、用于軟組織提升的第二代面部埋植線、用于慢性體重管理的利拉魯肽注射液、用于溶解透明質酸可皮下注射的注射用透明質酸酶、脫氧膽酸藥物和利多卡因丁卡因乳膏等。其中，注射用 A 型肉毒毒素以及利拉魯肽注射液已進入臨床試驗階段。 公司持續研發創新， 產品線從生物醫用材料向生物醫藥領域擴展，公司持續研發創新， 產品線從生物醫用材料向生物醫藥領域擴展，在研產品已呈現階段性成果、呈現出了梯隊化的布局。在研產品已呈現階段性成果、呈現出了梯隊化的布局。 3367.78 4856.37 6180.4 4412.68

72、020406080100120010002000300040005000600070002018201920202021H1研發投入（萬元） 研發投入yoy(%) 62 72 91 95 01020304050607080901002018201920202021H1研發人員數量 2022 年 01 月 09 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：醫療器械&生物化學藥品研發注冊流程 資料來源：公司招股說明書、國盛證券研究所 3.2.1 在研埋植線： “緊戀”在研埋植線： “緊戀”產品產品再升級再升級 第二代面部埋植線進入注冊申報階段。第二代面部埋植線進入注

73、冊申報階段。 繼國內首款取得 NMPA 批準的面部埋植線產品 “緊戀”之后，愛美客開始對第二代面部埋植線進行研發。愛美客于 2020 年 2 月與韓國東方醫療株式會社（DongBang Medical Co., Ltd）成立合資公司東方美客（北京）科技發展有限公司并控股 51%；韓國東方醫療系韓國高品質醫療器械生產商，旗下的愛拉絲提（ELASTY）面部埋植線和私密用線（PM Sling）兩類產品由四環醫藥在中國地區獨家代理。東方美客通過引進韓國專利技術，進行埋植線產品的研發和生產，將進一步提升愛美客在埋植線產品方向的長期領先和競爭能力。 2021 年 7 月東方美客旗下三款聚對二氧環己酮面部埋

74、植線開展注冊指定檢驗，正式啟動 NMPA 注冊申報工作。 埋植線產品潛在市場空間大。埋植線產品潛在市場空間大。目前我國面部埋植線（線雕）市場仍處于培育期，2020年愛美客面部埋植線收入 184 萬元，僅占營收 0.26%。參照玻尿酸項目和肉毒素項目現有的市場規模，面部埋植線市場未來規?？商嵘臻g較大。埋植線產品埋線提升的作用效果可維持 1-3 年，同時可與玻尿酸、肉毒結合獲得雙重治療效果，隨著市場認可度不斷提升，預計未來幾年我國面部埋植線市場將迎來快速增長期，Frost & Sullivan 預計至2025 年面部埋植線市場規?？蛇_ 1.87 億元。 圖表 19：愛美客在研產品矩陣 產品名稱產

75、品名稱 產品功能及用途產品功能及用途 產品類別產品類別 研發階段研發階段 醫用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝膠 手術防粘連 III 類醫療器械 注冊申報階段 第二代面部埋植線 軟組織提升 III 類醫療器械 注冊申報階段 注射用 A 型肉毒毒素 中度至重度皺眉紋 生物藥品 期臨床試驗 利拉魯肽注射液 慢性體重管理 生物藥品 期臨床試驗 利多卡因丁卡因乳膏 局部麻醉 化學藥品 已完成臨床申報 醫用生物補片 用于硬腦膜和軟組織修復 III 類醫療器械 注冊檢驗階段 脫氧膽酸藥物 頦下減脂 化學藥品 已完成臨床前研究 注射用透明質酸酶 用于溶解透明質酸 生物藥品 臨床前在研階段 資料來源：公司招股書，公司公告

76、，NMPA，國盛證券研究所；注：以上在研產品順序按照產品所在的研發階段排序 2022 年 01 月 09 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：面部埋植線市場及增速 資料來源：Frost & Sullivan，國盛證券研究所 3.2.2 在研肉毒素：發力黃金賽道，有望成強勁新增長點在研肉毒素：發力黃金賽道，有望成強勁新增長點 發力黃金賽道，發力黃金賽道，A 型肉毒毒素產品已進入期臨床試驗階段。型肉毒毒素產品已進入期臨床試驗階段。愛美客 2018 年 9 月與韓國 Huons 公司簽訂 A 型肉毒毒素在中國的合作協議， 獲得后者 A 型肉毒毒素產品在中國的進

77、口、注冊及經銷授權，產品獲批后將作為中國獨家代理銷售肉毒毒素產品，代理期為 10 年。同時，公司已于 2021 年 9 月完成交割，以 8.86 億收購 Huons Bio 25.4%的股權，以實現愛美客與 Huons Bio 的資源整合，實現協同效應；拓展海外市場，提升公司國際化戰略布局能力。Huons Bio 于 2021 年 4 月由 Huons Global 分拆其肉毒毒素業務線而成立，Huons Global 是韓國知名制藥及醫療器械公司，于 2006 年在韓國上市，旗下子公司包括 Humedix（韓國玻尿酸巨頭） 、Huons Medicare、Hubena、Huons Natur

78、al、Huons Medical、Huons Nature、Huons Blossom 和 Huons USA 等子公司，產品范圍涵蓋口服藥物、 注射藥物、 醫療設備、 滴眼液等產品， 知名醫美產品除 Liztox/Hutox肉毒素外還包括艾莉薇玻尿酸和德瑪莎水光注射儀等。 目前 Huons Bio 僅有一款產品，即“Liztox/Hutox”肉毒素（前者為韓國名稱，后者為出口名稱， 俗稱橙毒） ， 于 2019 年 4 月在韓國取得產品注冊證， 2019 年 6 月在韓國上市，目前適應癥包括眉間紋和魚尾紋， 已在 10 個境外國家獲批/進入注冊程序。 Liztox/Hutox上市后 2019

79、 年創造收入約 4000 萬元人民幣，2020 年該肉毒毒素業務線收入約 1.2 億元人民幣， 凈利潤 2803.8 萬元人民幣。 此外 Huons Bio 有三款在研產品， 分別為 150 KDa肉毒毒素、液體制劑肉毒毒素和膠原酶。 圖表 22：Hutox 在韓國境外注冊情況 國家國家 適應癥適應癥 技術來源技術來源 注冊進展注冊進展 伊拉克 眉間紋 自主研發 已獲批 玻利維亞 眉間紋 自主研發 已獲批 哈薩克斯坦 眉間紋 自主研發 已獲批 中國 眉間紋 自主研發 臨床 3 期 俄羅斯 眉間紋 自主研發 臨床 3 期 烏茲別克斯坦 眉間紋 自主研發 上市申請 多米尼克 眉間紋 自主研發 上市

80、申請 厄瓜多爾 眉間紋 自主研發 上市申請 菲律賓 眉間紋 自主研發 GMP 注冊結束 美國 眉間紋 自主研發 計劃提交臨床 IND 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.3 11.3 28.9 59.3 109.2 187.1 300.7 461.3 678.1 958.5 1307.3 391.3 155.8 105.2 84.1 71.3 60.7 53.4 47.0 41.4 36.4 050100150200250300350400450020040060080010001200140020202021E2022E2023E 2024E2025E2026E2027E2028E202

81、9E2030Eyoy 銷售額 銷售額（百萬元） yoy(%) 2022 年 01 月 09 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：Huons Bio 在研產品情況 在研產品在研產品 適應癥適應癥 技術來源技術來源 研發進展研發進展 預計上市時間預計上市時間 900KDa 肉毒毒素 良性咬肌肥大 自主研發 臨床 2 期 預計 2023 年獲批 中風后-上肢痙攣 自主研發 已提交 3 期臨床 IND 預計 2023 年獲批 150KDa 肉毒毒素 眉間紋 自主研發 臨床 1 期 預計 2024 年獲批 液體制劑肉毒毒素 眉間紋 自主研發 研發階段 預計 202

82、6 年獲批 膠原酶 脂肪團 自主研發 研發階段 預計 2027 年獲批 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 肉毒素應用場景廣泛，復購率高。肉毒素應用場景廣泛，復購率高。肉毒毒素是肉毒桿菌在生長繁殖過程中產生的一種神經毒素蛋白，根據毒素抗原性的不同，可分為 A、B、Ca、Cb、D、E、F、G 共 8 個類型，其中A型和B型肉毒素應用于臨床， A型應用廣泛而B型適用于對A型已有抗體的患者。肉毒素原先由于可麻痹肌肉神經以達到停止肌肉痙攣的目的，用于治療面部肌肉痙攣和其他肌肉運動紊亂癥，后被廣泛應用于醫美領域，其功效包括除皺、瘦臉、瘦腿、提升、激光除皺或軟組織填充的輔助治療等，適用的身體部位包括全面部

83、、頸部、胸部和小腿等處。在國內消費者抗衰+小臉的需求引領下，肉毒素國內醫美領域應用場景主要包括除皺&瘦臉兩大場景，其作用機制分別為阻斷神經與肌肉間的神經沖動，使過度收縮的表情肌放松，進而達到除皺的效果，暫時麻痹咬肌，使咬肌因失去功能而萎縮，來達到瘦臉的目的。A 型肉毒毒素注射通常持續 4 至 6 個月有效，消費者傾向于定期治療以獲得最佳或延長效果，導致高復購率。 肉毒素肉毒素作為作為僅次于玻尿酸的第二大注射類僅次于玻尿酸的第二大注射類項目項目， 滲透率仍然較低。， 滲透率仍然較低。 新氧大數據顯示， 2019年中國玻尿酸注射占注射類醫美項目的 66.59%，肉毒素占注射類醫美項目的 32.67

84、%，肉毒素是國內注射類第二大醫美項目， 但仍遠低于美歐韓日等全球成熟市場 50%左右的比重； 據頭豹研究院數據， 2019 年中國肉毒素滲透率 0.2%， 美國肉毒素滲透率達 4.3%，國內滲透率較低，具有較大成長空間。 圖表 24：2019 年各國注射類醫美項目肉毒&玻尿酸占比 資料來源：ISAPS，國盛證券研究所 國內肉毒素市場增長迅速國內肉毒素市場增長迅速，肉毒素產品量價齊升，肉毒素產品量價齊升。2018 至 2020 年，我國醫美細分品類中，以 2020 年皮膚美容訂單量為基準（100） ，換算得出的肉毒素訂單量指標從 4.7 增57.6% 63.6% 53.1% 72.5% 60.4

85、% 49.2% 61.2% 58.1% 44.9% 61.8% 54.9% 53.8% 56.3% 46.3% 56.5% 63.3% 83.1% 39.6% 33.2% 41.7% 27.3% 35.8% 47.4% 38.2% 41.0% 52.9% 37.5% 42.8% 43.3% 42.5% 45.1% 42.7% 35.6% 16.9% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球 美國 巴西 日本 墨西哥 意大利 德國 土耳其 法國 印度 俄羅斯 阿根廷 哥倫比亞 西班牙 希臘 英國 泰國 玻尿酸占比 肉毒素占比 2022 年 01 月 09 日 P.2

86、0 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 長至 26.3，兩年期間增長 4 倍多，訂單量排名從第三上升至第四位，同時，肉毒素品類客單價從 1107 元增至 1428 元，年復合增速 13.58%。根據 Frost & Sullivan 數據，肉毒毒素產品市場規模已由 2016 年的 15 億元增至 2020 年的 39 億元， CAGR 為 26.9%，增長迅速，預計于 2025 年規模達到 114 億元，肉毒素市場將保持高增速。 圖表 25：中國肉毒素注射次數、市場規模及增速 資料來源：Frost & Sullivan，國盛證券研究所 我國肉毒素證照審批嚴格我國肉毒素證照審批嚴格

87、，申報周期長，申報周期長。肉毒素作為處方及麻醉類藥品，具有較強副作用，使用過程中對環境以及技術要求高且注射風險大，在我國受到嚴格監管。同時，肉毒素的研發不僅需要采購活性成分并提供恰當的生產設備及生產環境，同時還要面對較長臨床試驗和上市審批流程，在前期申報工作完成后，需進行、期臨床試驗，整體申報周期長達 8-10 年。目前愛美客（獲 Huons 授權）產品已進入期臨床試驗階段。 目前，國內共有 4 種已通過 NMPA 認證用于商業化的醫美肉毒素產品，包括保妥適、衡力、 樂提葆、 吉適。 2020 年以前正規肉毒素產品僅為保妥適和衡力， 銷量后者占優 （2019年銷量占74%） ， 銷售額前者略高

88、一籌， 原因是保妥適銷售單價較高 （單支價格3000-4000元） ，衡力銷售單價較低，在 700 元左右。2020 年樂提葆和吉適獲批上市，豐富了終端消費者對于肉毒素產品的基于價格、功效和持續時間的選擇。目前國內在研醫美肉毒素產品共有 4 款，其中包括愛美客獲得授權的肉毒素產品。 圖表 26：國內肉毒素市場競爭格局 獲批上市產品獲批上市產品 在研產品在研產品 品牌品牌 生產商生產商 中國獲批時間中國獲批時間 原產國原產國 公司公司 開發階段開發階段 保妥適 艾爾建美學 2003 年 4 月 美國 愛美客（獲 Huons 授權） 期臨床試驗 衡力 蘭州生物制品研究所 1997 年 1 月；20

89、12 年獲批醫美用 中國 Merz Pharmaceuticals 及精鼎醫藥研究開發（上海）有限公司 期臨床試驗 樂提葆 Hugel, Inc. 2020 年 10 月 韓國 大熊制藥株式會社/北京大熊偉業醫藥科技有限公司 期臨床試驗 吉適 Ipsen SA 2020 年 6 月 英國 上海復星醫藥（集團）股份有限公司及 Revance Therapeutics, Inc. 期臨床試驗 資料來源：NMPA，國盛證券研究所 四款肉毒四款肉毒產品定位產品定位差異化。差異化。保妥適定位高端、品牌影響力大、技術領先，為消費者面部注射首選；蘭州衡力為國內自主研發，價格親民，由于彌散度略遜一籌，更多使用

90、注射于斜方肌、小腿等部位，用于瘦身；吉適定位高端，對標保妥適，產品特點治療痛感低、維持時間長；樂提葆為韓國肉毒素產品的銷冠，在韓品牌力強大，為高性價15 19 30 36 39 49 61 76 93 114 138 168 203 245 296 1.3 1.7 2.8 3.5 3.9 5.0 6.4 8.1 10.0 12.4 15.2 18.6 22.8 27.8 33.9 0102030405060700501001502002503003502016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E20

91、30E市場規模yoy 市場規模/注射次數 市場規模（億元） 注射次數（百萬支） 市場規模yoy(%) 2022 年 01 月 09 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 比之選。 監管收緊下肉毒素水貨市場可替代空間巨大。監管收緊下肉毒素水貨市場可替代空間巨大。供不應求、審批復雜嚴格和價格差別導致國內肉毒市場假貨和水貨橫行， 引發市場亂象。 中國整形美容協會統計， 截至 2019 年，國內市場上銷售的肉毒素產品中水貨和假貨比例高達 70%，水貨大部分來自韓國，主要為在其他國家獲批但未在中國獲批的肉毒素品牌，包括樂提葆（Letybo，韓國白毒）、美迪妥適（Medytox，

92、韓國粉毒） 、Nabota（韓國綠毒，大熊制藥旗下）等，除此之外還包括水貨市場的保妥適、蘭州衡力。隨著國內合規肉毒產品進一步豐富，以及近來監管政策對非合規醫美產品銷售的嚴厲打擊，假貨、水貨將被清出市場，合規產品有望大幅替代假貨、水貨的市場空間。 3.2.3 在研在研利拉魯肽注射液利拉魯肽注射液：有望打破體重管理市場格局：有望打破體重管理市場格局 體重管理方法主要包括食品、藥物、器械及服務，利拉魯肽屬于體重管理方法中藥物的體重管理方法主要包括食品、藥物、器械及服務，利拉魯肽屬于體重管理方法中藥物的一種。一種。利拉魯肽是一種胰高血糖素樣肽-1 （GLP-1）受體激動劑，可作為超重或肥胖成人在體重管

93、理過程中飲食和運動的輔劑。GLP-1 是一種在進食后分泌的物質，通過增加胰島素分泌及抑制胰高血糖素釋放來降低血糖濃度，因此 GLP-1 受體激動劑最初獲 FDA批準用于治療 II 型糖尿病，首個治療該適應癥的產品于 2005 年獲得批準；于 2014 年FDA首次批準GLP-1受體激動劑用于慢性體重管理。 利拉魯肽藥物在人體內與天然GLP-1作用相似，除通過刺激胰島素釋放及抑制胰高血糖素分泌外，還能減緩胃排空，增加進食后的飽腹感，以調節食欲、減少熱量攝入并促進人們減肥。 圖表 27：體重管理產業圖譜 資料來源：德勤咨詢，國盛證券研究所 利拉魯肽填補我國減肥藥市場缺口。利拉魯肽填補我國減肥藥市場

94、缺口。目前，奧利司他是國內唯一獲批用于成人體重管理 2022 年 01 月 09 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的藥物，其作用機制與利拉魯肽有明顯區別。奧利司他作用于胃腸道，通過抑制胃腸道的脂肪酶，使其不能將食物中的脂肪分解為游離脂肪酸，抑制脂肪的利用和吸收，從而達到體重管理的目的。同屬于 GLP-1 受體激動劑的如索馬魯肽、貝那魯肽、諾利糖肽等藥物也可通過與利拉魯肽相同的作用機制達到體重管理的效果，索馬魯肽于 2021 年獲美國 FDA 批準用于減重，貝那魯肽和諾利糖肽是兩款國產原研新藥，未獲 FDA 批準用于減重。 圖表 28：奧利司他與 GLP-1 受體

95、激動劑體重管理藥物對比 通用名通用名 國內獲批時間國內獲批時間 類型類型 原研原研公司公司 給藥方式給藥方式 作用機制作用機制 國內國內在研產品在研產品廠商廠商 /研發階段研發階段 奧利司他奧利司他 2007 年 脂肪酶抑制劑 羅氏 口服 作用于胃腸道，抑制胰脂酶活性，減少飲食中約30%脂肪的吸收 - 利拉魯肽利拉魯肽 2011 年獲批用于治療 II 型糖尿病 GLP-1 受體激動劑 諾和諾德 注射 作用于中樞神經系統，調節胰島素分泌以達到降糖的效果，抑制食欲、延緩胃排空及增加飽腹感 九源基因/III 期臨床試驗 萬邦生化（復星醫藥全資子公司）/III 期臨床試驗 愛美客/I 期臨床試驗 索馬

96、魯肽索馬魯肽 （司美格（司美格魯肽）魯肽） 2021 年獲批用于治療 II 型糖尿病 GLP-1 受體激動劑 諾和諾德 注射、 口服（國內僅注射） 同利拉魯肽，臨床試驗顯示其減重效果優于奧利司他和利拉魯肽 諾和諾德/III 期臨床試驗 貝那魯肽貝那魯肽 2016 年獲批用于治療 II 型糖尿病 GLP-1 受體激動劑 仁會生物 注射 同利拉魯肽 仁會生物/III 期臨床試驗 諾利糖肽諾利糖肽 尚未研發完成 GLP-1 受體激動劑 恒瑞醫藥 注射 同利拉魯肽 恒瑞醫藥/II 期臨床試驗 資料來源：公司公告，NMPA，國盛證券研究所 由于合規減重藥物的稀缺，添加西布曲明等違禁成分的違規減肥藥在市面

97、上仍然流通，正規體重管理藥物市場存在較大缺口。利拉魯肽安全性和減重效果已得到臨床試驗和國外市場的檢驗，全球首款用于減重的利拉魯肽（Saxenda ）銷售額增長迅速，15 至 20年 CAGR 達 64.9%，2020 年銷售額約 9 億美元。 圖表 29：Saxenda 銷售規模及增速 資料來源：諾和諾德公司公告，國盛證券研究所 近年來國內肥胖人口快速增長，體重管理意識漸強。近年來國內肥胖人口快速增長，體重管理意識漸強。據中國居民營養與慢性病狀況報460 1577 2562 3869 5679 5608 -50%0%50%100%150%200%250%300%0100020003000400

98、050006000201520162017201820192020銷售額（單位：百萬丹麥克朗） 增速 2022 年 01 月 09 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 告（2020 年） 數據顯示，中國成人的超重比例為 34.3%，肥胖的比例為 16.4%；Frost & Sullivan 報告顯示，中國肥胖人數由 2016 年的 180.9 百萬人增至 2020 年的 219.7 百萬人。生活標準提高、不良飲食習慣的養成以及體力活動的減少，造成國內成人肥胖人口增長。肥胖可增加心血管疾病、糖尿病、肝病、內分泌紊亂等慢性疾病患病風險，國家發布健康中國行動規劃（2019

99、-2030 年） ，提出減緩肥胖增長率。隨著健康意識的提高， 國民對體重健康管理的認識逐漸提高， 體重健康管理行業社會需求將進一步增長。 體重管理體重管理市場近年來發展迅速，未來有望進一步增長。市場近年來發展迅速，未來有望進一步增長。Frost & Sullivan 數據顯示，國內體重管理產品市場已由2016年的3億元快速上升至2020年的19億元， CAGR為64.6%，至 2025 年市場規模預計將增至 96 億元。 圖表 30：體重管理市場規模及增速 資料來源：Frost &Sullivan，國盛證券研究所 4 海外海外對標對標：全球化巨頭全球化巨頭的發展歷程的發展歷程 4.1 艾爾建艾

100、爾建：全球全球制藥制藥巨頭，巨頭，醫美多項頭部產品醫美多項頭部產品 4.1.1 主營業務：主營業務：覆蓋覆蓋多個多個醫學領域，醫美醫學領域，醫美業務業務帶動收入增長帶動收入增長 全球醫美行業巨頭艾爾建不僅是一家醫美企業，更是全球制藥業的領導者。公司涵蓋醫療美容、眼科、神經康復和胃腸病學四大關鍵治療領域，產品范圍為品牌藥物、醫療設備、生物、外科和再生醫藥產品，主營產品包括保妥適（目前全球肉毒毒素市場份額第一的產品） 、喬雅登（知名玻尿酸產品）等。公司經營分為美國專門治療部、美國通用醫藥部和國際部三個業務部門，業務在 100 多個國家開展。 公司產品矩陣豐富。公司產品矩陣豐富。截至 2019 年年

101、底，艾爾建單種產品銷售額超 2 億美元的產品種類已達到 18 款，其中醫美類產品 5 款，眼科類產品 4 款，神經康復醫學類產品 3 款，胃腸病學類產品 3 款。除了醫療美容、眼科、神經康復和胃腸病學四大關鍵治療領域以外，公司還涉足高血壓、便秘、抑郁癥等疾病治療藥品領域。 0.3 0.2 0.5 1.1 1.9 3.0 4.4 5.9 7.6 9.6 150.0 120.0 72.7 57.9 46.7 34.1 28.8 26.3 020406080100120140160024681012201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025Eyoy 市場

102、規模 市場規模（十億元） yoy（%） 2022 年 01 月 09 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：艾爾建銷售額超 2 億美元的產品列表 產品產品 商品中文名商品中文名/通用名通用名 治療領域治療領域 有效成分有效成分 Alloderm 商品中文名暫無 （通用名：脫細胞真皮基質） 醫療美容 皮膚組織 Alphagan /Combigan 阿法根 /科比根 眼科 酒石酸溴莫尼定 Armour Thyroid 商品中文名暫無 （通用名：甲狀腺素） 其他 左旋甲狀腺素和碘塞羅寧 Botox Cosmetics 保妥適 醫美用 面部美容 A 型肉毒毒素 B

103、otox Therapeutics 保妥適 治療用 神經康復 肉毒毒素 Breast Implants 乳房植入物 整形外科 硅膠 Bystolic /Byvalson 商品中文名暫無 （通用名：奈必洛爾） 其他 奈必洛爾 Carafate /Sulcrate 硫糖鋁 胃腸病學 硫糖鋁 Coolsculpting 酷塑 醫療美容 醫療設備 Juvederm Collection 喬雅登 面部美容 透明質酸 Linzess /Constella 商品中文名暫無 （通用名：利那洛肽） 胃腸病學 利那洛肽 Lo Loestrin 商品中文名暫無（口服避孕藥） 女性健康 炔雌醇和炔諾酮 Lumigan

104、 /Ganfort 盧美根 /克法特 眼科 比馬前列素 Ozurdex 傲迪適 眼科 地塞米松 Restasis 麗眼達 眼科 環孢菌素 Viibryd /Fetzima 商品中文名暫無 （通用名：維拉佐酮/左旋米那普侖） 神經康復 鹽酸維拉唑酮/左旋米那普侖 Vraylar 商品中文名暫無 （通用名：卡利拉嗪） 神經康復 鹽酸卡利拉嗪 Zenpep 商品中文名暫無 （通用名：胰脂肪酶） 胃腸病學 胰脂肪酶 資料來源：艾爾建公司公告，國盛證券研究所；注：截至 2019 年 12 月 31 日 保妥適（肉毒桿菌毒素，包括醫美用和治療用） 、麗眼達（環孢素滴眼液）和喬雅登（玻保妥適（肉毒桿菌毒素，

105、包括醫美用和治療用） 、麗眼達（環孢素滴眼液）和喬雅登（玻尿酸）依次是公司最重要的收入來源。尿酸）依次是公司最重要的收入來源。2017 年-2019 年，保妥適營業收入分別為31.69/35.77/37.91 億美元，營收占比 19.88%/22.66%/23.56%；麗眼達營業收入分別為 14.74/12.62/11.89 億美元，營收占比 9.24%/7.99%/7.39%；喬雅登營業收入10.42/11.63/12.44 億美元，營收占比 6.54%/7.37%/7.73%。 公司收入整體大幅增長，但近年來收入增速放緩，業績下滑至持續虧損。公司收入整體大幅增長，但近年來收入增速放緩，業績

106、下滑至持續虧損。公司 2019 年實現營業收入 160.89 億美元（CAGR8=16.99%） ，營收規?？捎^，近九年增幅明顯；歸母凈利潤-52.71 億美元（yoy-3.43%） ，2017-2019 年持續虧損，主要由于主要由于大額折舊攤銷大額折舊攤銷費用、眼科藥物及通用藥物板塊的商譽減值損失及資產減值損失費用、眼科藥物及通用藥物板塊的商譽減值損失及資產減值損失，公司積極收購業務擴大營收的同時也造成資產激增、商譽高懸，出現資產及商譽減值危機；剔除折舊攤銷費用影響，2017 年至 2019 年 EBITDA 為-17.63/+8.26/+18.74 億美元。 2022 年 01 月 09

107、日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：艾爾建營業收入、歸母凈利潤及增長率 資料來源：艾爾建公司公告，國盛證券研究所 公司收入的增長主要來源于公司收入的增長主要來源于保妥適（CAGR4=17.69%） 、喬雅登（CAGR3=12.76%）和利那洛肽（CAGR4=15.86%）等藥物；麗眼達（yoy-5.78%） 、克法特（yoy-7.90%）等收入產生一定波動。 圖表 33：保妥適收入及增速 圖表 34：喬雅登收入及增速 資料來源：艾爾建公司公告，國盛證券研究所 資料來源：艾爾建公司公告，國盛證券研究所 公司產品毛利率公司產品毛利率超超 80%。近年來公司擁

108、有較高的毛利率，穩定在 85%左右；細分部門來看，美國本土醫美業務所在的美國專門治療部毛利率分別穩定在 90%以上，國際醫美業務所在的國際部毛利率則穩定在 85%左右。 46 59 87 131 151 146 159 158 161 -30-20-100102030405060-100-50050100150200201120122013201420152016201720182019營業收入（億美元） 歸母凈利潤（億美元） 營業收入yoy（%） 1976 2786 3169 3577 3791 010203040506070809010005001000150020002500300035

109、00400020152016201720182019收入（百萬美元） 增速（%） 867 1042 1163 1244 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.002004006008001000120014002016201720182019收入（百萬美元） 增速（%） 2022 年 01 月 09 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：艾爾建毛利率（%） 圖表 36：艾爾建費用率（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：艾爾建公司公告，國盛證券研究所 醫美領域收入快速增長、占比總體提升。醫美領域

110、收入快速增長、占比總體提升。公司從 2015 年起對包括呼吸系統藥物和抗感染藥物在內的一系列通用藥物業務進行剝離，同時隨著醫美項目銷售額的不斷攀升，醫美領域自 2017 年起取代眼科護理成為公司收入占比最高的業務領域。2015-2019 年，醫美項目產生收入從 22.59 增至 42.53 億美元（CAGR4=17.13%） ，營收占從 14.99%提升到 26.43%，占比總體提升近一倍。 圖表 37：艾爾建醫美收入情況 資料來源：艾爾建公司公告，國盛證券研究所 醫美明星產品肉毒毒素與玻尿酸表現亮眼。醫美明星產品肉毒毒素與玻尿酸表現亮眼。據公司年報披露，公司醫美主要項目包括Botox Cos

111、metics 醫美用保妥適注射用 A 型肉毒毒素 、 Juvederm Collection 喬雅登系列玻尿酸、Kybella 溶脂針、乳房植入體、Alloderm 人異體真皮無細胞基質，以及Coolsculpting 酷塑冷凍減脂儀。其中，2016 年至 2019 年醫美用保妥適銷售規模穩定在公司醫美產品系列首位，從 12.09 億美元快速上升至 16.63 億美元，年復合增長率11.21%；喬雅登系列銷售規模穩定在公司醫美產品系列次位，從 8.67 億美元上升至12.44 億美元，年復合增長率 12.76%. 無論是從銷售規模還是銷售增速來看，醫美用保妥適和喬雅登都是公司醫美項目中表現最為

112、突出的產品，需求增長以及產品高售價是驅動保妥適和喬雅登銷售收入增長的兩大核心原因。乳房植入體、Alloderm 人異體真皮無細胞基質，以及 Coolsculpting 酷塑冷凍減脂儀的銷售規模較為接近，介于 2 到 4 億美元區間左右，銷售額出現一定波動；Kybella 溶脂針銷售規模在千萬美元級，且呈現下降趨勢。 8082848688909294962016201720182019公司整體 美國專門治療部 579111315171921232520152016201720182019銷售費用率 管理費用率 研發費用率 23 27 38 43 43 151 146 159 158 161 15

113、.0 18.4 23.9 27.3 26.4 010203040506070809010002040608010012014016018020152016201720182019醫美收入（億美元） 營業收入（億美元） 醫美收入占比（%） 2022 年 01 月 09 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：艾爾建醫美線主要產品 商品名商品名 通用名通用名 適應癥適應癥 Botox / 保妥適 注射用 A 型肉毒毒素 暫時性改善 65 歲及 65 歲以下成人因皺眉肌和/或降眉間肌活動引起的中度至重度皺眉紋。 暫時性改善成人中度至重度的眼角側皺紋（魚尾紋） 。

114、Juvederm / 喬雅登 注射用交聯透明質酸鈉凝膠 面部真皮組織中層至深層注射 ， 以糾正中度或重度鼻唇溝皺紋 麥格 單囊硅凝膠乳房假體 用于隆乳和乳房再造 娜琦麗 硅凝膠填充乳房植入體 用于整形外科手術中隆乳和乳房再造 Alloderm 人異體真皮無細胞基質 用于再生真皮組織 Kybella 脫氧膽酸無菌注射溶液 用于治療和改善成人中度至重度頦下脂肪的凸起或豐滿 Coolsculpting / 酷塑 冷凍減脂儀 采用可監控的低溫冷凍技術，非侵入性，適用于能夠滿足負壓吸引且脂肪厚度大于 1厘米的腹部和側腰部位脂肪層的減少 資料來源：艾爾建公司公告，艾爾建公司官網，國盛證券研究所 圖表 39

115、：醫美主要項目營收增長情況 （單位：百萬美元單位：百萬美元） 2016 2017 2018 2019 Botox Cosmetics 1209.2 1369.2 1548.5 1663 增速增速（%） 13.23 13.10 7.39 Juvederm Collection 867.3 1041.8 1163 1243.6 增速增速（%） 20.12 11.63 6.93 Kybella 52.5 56.3 38.1 30.7 增速增速（%） 7.24 -32.33 -19.42 Breast Implants 355.9 399.5 393.1 255 增速增速（%） 12.25 -1.60

116、 -35.13 Alloderm 0 328.7 415.3 403.8 增速增速（%） / 26.35 -2.77 Coolsculpting 0 330.4 469.1 366.8 增速增速（%） / 41.98 -21.81 數據來源：wind，艾爾建公司官網，國盛證券研究所 2022 年 01 月 09 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 40：醫美主要項目營收增長情況（單位：百萬美元） 資料來源：艾爾建公司公告，國盛證券研究所 國際市場業務占比略有提升，增長主要來自亞太、中東及非洲地區。國際市場業務占比略有提升，增長主要來自亞太、中東及非洲地區。隨著

117、艾爾建對全球市場的布局，來自國際市場的營收規模近三年來維持在 33 億美元至 35 億美元左右，來自國際市場的營收占比從 2015 年的 14.51%穩步增長至 2019 年的 21.15%（CAGR4=9.88%） ， 同時來自美國本土的營收占比相應從2015年的85.49%下降至2019年的 78.66%，歐洲地區 17 年至 19 年營業收入穩定為 14.39/14.83/14.72 億美元，亞太 、 中東及非洲地區17年至19年營業收入為9.30/10.90/10.75億美元 （CAGR2=7.52%） ，拉丁美洲及加拿大地區營業收入呈現下降趨勢，為 8.63/8.62/7.73 億美

118、元。 圖表 41：艾爾建本土/國際營收占比 2015 2016 2017 2018 2019 美國 85.49% 80.54% 79.04% 77.55% 78.66% 國際市場(地區) 14.51% 19.77% 20.82% 22.2% 21.15% 公司往來(地區) 0 -0.32% 0.13% 0.25% 0.2% 100% 100% 100% 100% 100% 數據來源：Wind，國盛證券研究所 4.1.2 發展歷程：發展歷程：持續持續收購優質標的收購優質標的，建立醫美巨頭地位建立醫美巨頭地位 1948-1989：艾爾建前身的成長期：艾爾建前身的成長期 1948 年，艾爾建前身在洛

119、杉磯由藥劑師 Gavin S. Herbert 創立，艾爾建由該藥劑師研制出的第一款藥品也即公司所擁有的第一款抗組胺藥藥品艾爾建 （ALLERGAN） 得名；1953年，艾爾建研制出滴眼液產品，滴眼液隨即成為了公司的核心產品，并使公司打入了眼科護理領域。1965 年開拓國際市場，在伊拉克、波多黎各等地開設直銷藥店，在加拿大開設第一家海外子公司。1970 年公司上市。 1990-2007：從眼科護理到醫療美容：從眼科護理到醫療美容 直至 1989 年，艾爾建專注于眼科護理領域，依賴隱形眼鏡的銷量爆發增長，銷售額達到 8 億美元。1991 年，公司收購 Oculinum 公司，取得該公司的眼科藥品

120、 Oculinum，并將其重新命名為 Botox，即保妥適。保妥適是第一款商業用 A 型肉毒毒素藥物，由于研究應用肉毒毒素治療面部的皺紋取到了較佳的效果，很快風靡歐美，大受消費者的青睞，于 2002 年正式被美國 FDA 批準用于去除眉間紋。 艾爾建得益于保妥適產品的成功，成功將公司業務擴展至醫美領域。2006 年，艾爾建收020040060080010001200140016001800BotoxCosmeticsJuvedermCollectionKybellaBreast ImplantsAllodermCoolsculpting2016201720182019 2022 年 01 月

121、09 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 購醫諾美公司 （Inamed） , 增加美胸產品、真皮填充劑和肥胖干預產品三項醫美產品線，其中包含 Cornal 實驗室玻尿酸產品喬雅登在美國、加拿大、澳大利亞的獨家開發、分銷和推銷權以及在歐美一系列國家的非獨家權利。2007 年，直接收購 Cornal 實驗室，取得玻尿酸產品喬雅登的所有權利。 2015 至今：不斷擴張醫美產品線至今：不斷擴張醫美產品線 2015 年，艾爾建被全球第三大普藥集團阿特維斯集團(Actavis)收購，阿特維斯集團自此改名為艾爾建(Allergan plc) 。 同年 ， 艾爾建收購Kythera

122、 ， 取得“雙下巴”溶脂針Kybella，全球首個用于消除“雙下巴”的非手術治療產品；2017 年，收購 LifeCell 公司，為艾爾建取得了公司核心產品之一 Alloderm；分別收購 Zeltique 和 Keller，取得目前公司核心產品冷凍溶脂系統“酷塑”以及隆胸手術設備，不斷擴張美胸及肥胖干預醫美產品線。 2018 年，艾爾建意圖開拓膠原蛋白產品市場，通過收購取得重組人源膠原蛋白產品；收購同樣生產肉毒桿菌毒素的競爭對手 Bonti. 2019 年，收購醫美公司 Envy, 該公司主要產品是非手術類、非侵入性的皮膚除皺護理系統，這次收購使得公司將護膚產品組合與公司的醫美產業相結合。

123、2020 年 5 月艾伯維(Abbvie)以 630 億美元收購艾爾建的計劃完成，艾爾建更名為艾爾建美學(AllerganAesthetics)。 幾十年來，艾爾建憑借保妥適的先發優勢建立醫美行業領先地位，不斷通過并購優質標的來搭建其醫美產品矩陣，積極布局不同方向產品線，擴大用戶深度廣度全覆蓋，逐步鞏固其醫美品牌、塑造醫療美容市場、維持行業龍頭地位。 圖表 42：艾爾建收購歷程 Allergan, Inc. （艾爾建前身（艾爾建前身） 年份年份 收購標的收購標的 涉及領域涉及領域 標的公司的產品范圍標的公司的產品范圍 1991 Oculinum 醫美；眼科護理 治療眼部疾病的藥品 Oculin

124、um（1989 年獲批用于治療斜視和眼瞼痙攣），收購之后被重新命名為 Botox（保妥適） 2005 Inamed 醫諾美 醫美 美胸產品、真皮填充劑和肥胖干預產品三項醫美產品線，Cornal 實驗室玻尿酸產品喬雅登在美國、加拿大、澳大利亞的獨家開發、分銷和推銷權 2007 Cornal 實驗室 醫美 玻尿酸產品喬雅登 Allergan, plc. （艾爾建被阿特維斯集團收購后期間）（艾爾建被阿特維斯集團收購后期間） 年份年份 收購標的收購標的 涉及領域涉及領域 標的公司的產品范圍標的公司的產品范圍 2015 Auden Mckenzie 其他 通用藥物 Oculeve 眼科護理 干眼病治療藥

125、物 AqueSys 眼科護理 眼科微創設備，能降低青光眼相關眼內壓的眼部植入物 Kythera Biopharmaceuticals 醫美 “雙下巴”溶脂針 Kybella，全球首個用于消除“雙下巴”的非手術治療產品 Northwood Medical Innovation 醫美 用于矯正招風耳的小型外科植入物 earFold 2016 Topokine Therapeutics 醫美 祛眼袋及治療眼皮松弛下垂的外用藥 XAF5 ForSight VISION5 眼科護理 眼病藥物 RetroSense Therapeutics 眼科護理 視覺恢復基因療法 Tobira Therapeutic

126、s 其他 非酒精性脂肪性肝炎的兩個候選藥物 Akarna Therapeutics 其他 非酒精性脂肪肝的研發中藥物 2022 年 01 月 09 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Vitae Pharmaceuticals 其他 阿茨海默氏癥,動脈粥樣硬化,糖尿病等藥物 Chase Pharmaceuticals 其他 通用的原料藥物 Motus 腸胃病學 腸胃藥 Anterios, Inc, 醫美 肉毒毒素靶向傳輸系統以及 A 型肉毒毒素配方外用乳液產品 2017 LifeCell 醫美 再生醫學整形美容材料，主要產品包括用于乳房植入物和腹壁整形術中的組織基質

127、產品Alloderm Zeltique Aesthetics 醫美 冷凍溶脂系統“酷塑” Keller Medical 醫美 隆胸手術設備 2018 Bonti 醫美 肉毒桿菌神經毒素 EB-001（Botox 競爭藥品） Elastagen Pty Ltd 醫美 重組人源膠原蛋白（可刺激人體形成膠原蛋白）等 Repros Therapeutics 其他 生殖系統疾病藥物 2019 Envy Medical, Inc. 醫美 皮膚表面重修專利技術 Dermalinfusion，給皮膚注射內含高效修復成分的護膚產品，解決患者皮膚色素沉著、老化、痤瘡等問題；護膚產品組合 SkinMedica Al

128、lergan Aesthetics. （艾爾建被（艾爾建被艾伯維收購艾伯維收購） 資料來源：艾爾建公司公告，國盛證券研究所 艾爾建在中國的發展艾爾建在中國的發展 發揮保妥適先發優勢，乘勢引進多款明星產品搶灘國內萌芽醫美市場。發揮保妥適先發優勢，乘勢引進多款明星產品搶灘國內萌芽醫美市場。艾爾建于 2009年正式進入中國市場，保妥適獲批成首個國內被批準于用于美容的肉毒素產品；2015 年引入玻尿酸喬雅登；2018 年引入酷塑；2019 年起喬雅登系列采用 VYCROSS 技術的新產品 V 系列進入中國市場。僅僅經過 11 年的發展，中國已經成為艾爾建美學第二大市場，僅次于美國。根據 Frost &

129、 Sullivan 數據，2019 年保妥適在國內肉毒毒素市場銷量占比為 25.7%，銷售額占比則為 55.6%，占據國內肉毒毒素市場超一半。據悉，艾爾建美學希望每年可以有一款到兩款的新產品引入中國市場。 持續創新擴大適應癥范圍，延長產品生命周期。持續創新擴大適應癥范圍，延長產品生命周期。艾爾建持續引入玻尿酸全球前沿創新產品，2015 年喬雅登系列的極致、雅致通過 CFDA 認證，分別針對深層面部填充塑型和淺層皮膚修飾填充；2019 年喬雅登豐顏被 NMPA 批準用于重塑面部體積，采用 VYCROSS技術交聯大小分子玻尿酸，有效延長面部重塑維持時間；2020 年、2021 年分別引進緹顏/質顏

130、，成為在中國獲批的首款含利多卡因的喬雅登系列產品/中國首個用于唇部注射的玻尿酸產品。面對國產玻尿酸競品，憑借洞察需求、持續推新保持領先態勢。 以下游機構、醫生為切入點建設渠道，強化以下游機構、醫生為切入點建設渠道，強化 B 端品牌黏性。端品牌黏性。自進入中國市場以來，艾爾建積極與醫療機構建立深度合作，提供獲客、財務、人力等咨詢，對醫生和咨詢師進行技術實操與醫美規范化培訓，在提高醫生、機構黏性的同時提升消費者體驗，包括 2010年開展“飛虎項目” ， 2017 年成立“艾爾建學院” ， 2019 年創新中心項目落戶成都、建設線上學院，每年培訓醫美專業人士 3000 多人次，截至 2020 年底線

131、上學院注冊人數已突破 6000 名。 開展開展 to C 線上線下醫美教育，滿足用戶需求、提升消費體驗。線上線下醫美教育，滿足用戶需求、提升消費體驗。2019 年艾爾建于成都正式啟用首家直面消費者的體驗中心 “艾爾建美研所” ， 展示旗艦品牌并提供專業醫美咨詢服務。同時與阿里健康合作開設醫美品牌數字化平臺，積極探索 O2O 模式，線上線下全方位為醫美消費者服務，將“知美、敢美”作為核心理念的同時收獲消費者認同、提升品牌信譽度及影響力。 2022 年 01 月 09 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 高德美高德美：擁有多個“全球首款”的皮膚健康公司擁有多個“

132、全球首款”的皮膚健康公司 全球化布局，業務涵蓋護膚品、處方藥品、醫美產品領域，擁有多個“全球首款” 。全球化布局，業務涵蓋護膚品、處方藥品、醫美產品領域，擁有多個“全球首款” 。高德美（Galderma）是一家專注于皮膚醫學的全球制藥公司，創建于 1981 年，總部位于瑞士，業務在 40 個國家地區開展。公司業務劃分為護膚、處方藥、醫美產品三大單元，護膚單元主營產品包括絲塔芙（Cetaphil） 、高倫雅芙（Proactiv） ，處方藥主營產品包括痤瘡乳膏、皮膚癌藥品等皮膚健康藥品，醫美主營產品包括瑞藍（Restylane） 、吉適（Dysport） 、Sculptra 童顏針等明星產品。公司

133、在醫美領域全面布局，涵蓋了玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白三大產品線；醫美產品包括多個“全球首款” ，具有領先優勢，其中，瑞藍是全球首個玻尿酸填充劑產品，Sculptra 為全球首款童顏針（膠原蛋白再生劑） 。 圖表 43：高德美業務涵蓋領域 領域領域 產品名產品名 類型類型 特點特點 護膚品 PROACTIV 祛痘產品 祛痘 CETAPHIL 絲塔芙 潔面/保濕/防曬 敏感肌 BENZAC 祛痘產品 祛痘 處方藥 LOCERYL 處方藥 灰指甲 AKLIEF 痤瘡 EPIDUO 痤瘡 DIFFERIN 痤瘡 SOOLANTRA 紅斑痤瘡 MIRVASO 紅斑痤瘡 ORACEA 紅斑痤瘡 METVIX

134、 光化性角化?。ㄆつw癌前期） 醫美 RESTYLANE 瑞藍 玻尿酸 玻尿酸 AZZALURE 肉毒素 A 型肉毒素 DYSPORT 吉適 肉毒素 A 型肉毒素 SCULPTRA 膠原蛋白再生（童顏針） 聚左旋乳酸 資料來源：高德美公司官網，國盛證券研究所 通過收購、經銷合作取得明星產品，豐富產品線。通過收購、經銷合作取得明星產品，豐富產品線。與艾爾建收購取得保妥適、喬雅登相似，高德美公司的處方藥產品 Oracea、醫美明星產品“瑞藍”系列玻尿酸和 Sculptra 童顏針，以及護膚品核心產品 Proactiv 均為公司收購取得（分別于 2008、2011、2014、2016 年取得） ，使公

135、司補充現有產品陣列并進軍玻尿酸市場及膠原蛋白再生市場。公司還與益普生（Ipsen）集團建立戰略伙伴關系，后者負責肉毒素研發，公司負責肉毒素產品吉適（Dysport）的推廣銷售，公司得以涉足肉毒素市場；吉適于 2020 年獲批進入中國。 2022 年 01 月 09 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 44：高德美公司發展歷程 資料來源：高德美公司官網，國盛證券研究所 “瑞藍”型號豐富、細分功效，“瑞藍”型號豐富、細分功效，維持產品優勢維持產品優勢。瑞藍（Restylane）是全球及中國首個獲批的玻尿酸填充劑品牌，系采用了 NASHA 盈韌填充專利技術的雙相交聯

136、玻尿酸產品，由瑞典著名的玻尿酸制造商 Q-Med 公司于 1995 年研發制造；2011 年高德美全資收購Q-Med 公司取得瑞藍產品。經過二十余年產品線的擴張，瑞藍在適應癥和功效上不斷拓展，呈現出細分化差異化的特點，包含面部除皺、面部塑形、豐唇、豐體、水光等細分功效，進一步滿足消費者對玻尿酸注射的需求。瑞藍于 2008 年取得國內醫療器械注冊證成為國內首款獲 CFDA 認證的玻尿酸產品（瑞藍 2 號） ；截至 2021 年 10 月瑞藍在國內經 NMPA 認證產品共 6 項，產品功效包括面部除皺、塑形、水光。 圖表 45：瑞藍系列產品型號（標藍為已獲批產品） 型號型號 國內國內獲批獲批 功效

137、功效特點特點 分子分子大小大小 瑞藍 1 號 Restylane Touch 分子量較小，用于糾正淺表皺紋，針對真皮層的淺層，特別是眼周以及口周的淺表皺紋 小分子 瑞藍 2 號（瑞藍/鉑金瑞藍） Restylane 用于糾正中重度鼻唇溝皺紋， 針對面部真皮組織中層填充 中分子 瑞藍 3 號（瑞藍麗瑅） Restylane Perlane Restylane Lyft 比 2 號顆粒更大，用于糾正面部較深的皺紋(如鼻唇溝)和面部塑形，針對真皮深層填充 大分子 瑞藍 4 號 Restylane SubQ 適用于大面積范圍的填充， 注射在皮下脂肪組織至骨膜以上組織 大分子 瑞藍 5 號（瑞藍唯瑅）

138、Restylane Vital Restylane Vital Light 水光治療，治療在真皮的表層 小分子 瑞藍 6 號 Restylane Lipp 分子顆粒大小界于瑞藍 2 號與 3 號之間， 適用于唇部，豐唇、提嘴角以及美化唇型 大分子 瑞藍 7 號 Restylane Macrolane 豐體針，用于更大范圍的面積填充及身體雕塑 超大分子 瑞藍瑞瑅 Restylane Lidocaine 瑞藍 2 號的升級版，含利多卡因，減少注射疼痛感 中分子 瑞藍麗瑅麗多 Restylane Lyft 麗瑅的升級版，含利多卡因，減少注射疼痛感 大分子 瑞藍 Defyne Restylane De

139、fyne 用于矯正深層面部皺紋和面部塑形 大分子 資料來源：新氧，NMPA，國盛證券研究所；注：Defyne 暫無官方中文名稱 細分化直擊 C 端需求點有效推動了瑞藍系列生命周期的延長。 Frost & Sullivan 報告顯示， 2022 年 01 月 09 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 瑞藍系列 2017 至 2019 年在國內醫美玻尿酸終端市場的銷售額占比穩定在 10%以上，僅次于韓國 LG（25%左右） 、艾爾建（18%左右）和韓國 Humedix（14%左右）旗下的玻尿酸產品。 開展醫生開展醫生及及機構教育，機構教育，持續持續賦能賦能 B 端。端。

140、高德美推出“高德美研習社”平臺，包括醫師社區、空中課堂、高德美資訊等板塊；醫師社區線上邀請專家提供產品應用、注射技巧等課程，促進醫師交流；空中課堂線上提供全方位的醫美工作相關培訓；高德美資訊提供公司產品及活動動態。同時高德美還推出“Galderma Radio 高德美學院”在全球范圍內搭建線上學術交流平臺，開展全球教育活動。和艾爾建類似，高德美通過與下游醫生機構深度聯系實現共贏，提升 B 端黏性。 4.3 LG 化學化學：韓國化工龍頭，：韓國化工龍頭，知名玻尿酸知名玻尿酸伊婉伊婉產線產線 LG 化學是韓國化工龍頭，化學是韓國化工龍頭，旗下擁有知名玻尿酸產線旗下擁有知名玻尿酸產線伊婉。伊婉。LG

141、 化學（LG Chem）隸屬于韓國 LG 集團（LG 集團旗下子公司有 LG 電子、LG 顯示、LG 化學、LG 生活健康等 68個子公司） ，于 1947 年創建，最初名為樂喜化學工業社，1995 年變更名稱為 LG 化學。LG 化學 2020 年營收約 264 億美元，員工超過 1.8 萬人，事業版圖橫跨石油化學、尖端材料和生命科學三大領域，其中生命科學事業領域分為 Primary Care、Specialty Care 和醫美三大業務板塊， 涵蓋生物制藥、 玻尿酸產品、 合成藥物和診斷器材四大類產品， 2020年營收約 6 億美元。 LG 化學的玻尿酸產品按用途可分為治療用和醫美用，治療

142、用玻尿酸的適應癥主要包括眼科疾病及骨骼肌疾病，醫美用玻尿酸為采用 HICE 交聯技術的雙相交聯玻尿酸注射劑，產品系列為“伊婉（Yvoire） ”和“Y-Solution” （2021 年推出，高端注射產線） 。其中， “伊婉”系列玻尿酸系公司于 2010 年推出的韓國第一款交聯玻尿酸注射劑產品，推出后即在韓國和中國一直保持著較高市場占有率。目前， “伊婉”已出口到全球 30 余個國家。 圖表 46：LG 化學事業領域劃分 資料來源：LG 化學官網，國盛證券研究所 圖表 47：LG 化學醫美發展歷程 資料來源：LG 化學官網，國盛證券研究所 技術領先技術領先+消費者洞察領先消費者洞察領先+價格優

143、勢，價格優勢， LG 旗下的伊婉是國內市場份額第一位的醫美玻旗下的伊婉是國內市場份額第一位的醫美玻 2022 年 01 月 09 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 尿酸產品。尿酸產品。 技術領先。技術領先。LG 化學自 1990 年開始進行玻尿酸生產菌株的研發，積累了多年玻尿酸原料制造的經驗，并在伊婉之前已推出多款以玻尿酸為主要成分的藥品，具備領先的玻尿酸原料制造優勢。伊婉從原材料到產品均由 LG 化學一條龍式直接生產，采用 LG 化學自主研發的非動物源性玻尿酸，保證了有效性和安全性。伊婉采用 HICE 交聯技術（High Concentration Equali

144、zed Cross-linking） ， 該技術的特點是將交聯劑分散到高度濃縮的 HA中， 在使用最少交聯劑的情況下仍可達到最大的交聯率， 從而提高支撐能力和維持時間，同時減少交聯劑對人體的副作用。此外伊婉還采用 HESH 技術（High molecular weight Enhancement of Stabilized HA） ，游離透明質酸與凝膠顆粒高效氫鍵連接，300 萬道爾頓高分子量的玻尿酸更加接近人體天然存在的玻尿酸，彈性更好、更持久。在 2010 年作為韓國首款玻尿酸注射劑在韓國上市后，伊婉系列不斷創新，在面部除皺、塑形的功效基礎上加入利多卡因減輕痛感，同時將功效擴展至水光。 消

145、費者洞察領先。消費者洞察領先。消費者方面，伊婉主打“更適合亞洲人的玻尿酸”定位，東方人主要訴求是流暢的面部曲線，伊婉憑借兩大特有技術（HICE、HESH）具有優越的彈性和粘性以及更加持久的塑型效果，獨特的流動性和塑形性都比較合理，滿足了東方人群的特點。 此外， 伊婉為中國求美者量身打造 D-lite 注射技術， 對面部部位進一步精細化分，由中面部塑造升級為全面部綜合打造方案，提升消費者體驗。 價格優勢價格優勢。新氧平臺顯示，伊婉的終端零售價格在 650 元-2800 元/ml 不等，而進口其他品牌如瑞藍 1000 元-4800 元/ml、喬雅登 4000 元-10000 元/ml，伊婉價格較低

146、，定位中低端，具有一定的價格優勢。 伊婉于2013年獲得CFDA認證進入中國市場， 截至2021年10月伊婉在國內共四款NMPA獲批產品。Frost & Sullivan 報告顯示，伊婉國內市占率連續多年第一，銷售額在國內醫美玻尿酸終端市場占比超過 20%。 圖表 48：伊婉 Yvoire 系列產品型號 圖示圖示 型號型號 國內國內獲批獲批 功效功效 分子大小分子大小 伊婉 C Yvoire Classic S 淺層除皺和淺層塑形（如眉間紋、魚尾紋、 淚溝、鼻唇溝、豐唇等） 中分子 伊 婉 C Plus（致柔） Yvoire Classic Plus 在伊婉 C 的基礎上加入了 0.3%的利多

147、卡因 中分子 伊婉 V （婉美） Yvoire Volume S 持久塑形和深層除皺（如太陽穴、額頭、鼻部、蘋果肌、面頰、下巴等） 大分子 伊 婉 V Plus（致美） Yvoire Volume Plus 在伊婉 V 的基礎上加入了 0.3%的利多卡因 大分子 伊婉 Contour Yvoire Contour 彈性好，支撐力強，注射后不易變形 超大分子 伊婉 Contour Plus Yvoire Contour Plus 在伊婉 Contour 的基礎上加入了 0.3%的利多卡因 超大分子 2022 年 01 月 09 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 伊婉

148、 hydro Yvoire hydro 水光注射，面部補水及增強皮膚彈力 小分子 資料來源：LG 化學公司官網，新氧，NMPA，國盛證券研究所 “LG 美研”賦能美研”賦能 B 端、服務端、服務 C 端端。LG 美研學院舉行多場醫美交流會議，向醫生傳授面部解剖知識和注射技巧。 同時 LG 上線 “LG 美研” 官方微信和小程序， 直面終端消費者，提供時尚前沿美容及美學資訊，提供產品驗真功能，開展新品（ “Y-Solution” ）體驗項目和“伊婉明星臉大賽”等會員活動，據悉未來 LG 美研還將實現在線問答、面診等功能，O2O 模式立體化平臺滿足消費者體驗需求，提升 to-C 營銷能力。 5.

149、投資建議投資建議 公司公司作為國內醫美類針劑龍頭廠商，作為國內醫美類針劑龍頭廠商， 向多元化與全球化邁進，向多元化與全球化邁進， 核心系列嗨體增長可持續，核心系列嗨體增長可持續，重磅新品重磅新品再生針劑再生針劑前景廣闊。前景廣闊。公司在研項目豐富，支持公司長期收入業績高增長。公司享有國內唯一純正醫美材料企業市場稀缺度、 頭部國產玻尿酸針劑品牌和嗨體頸紋/熊貓針賽道獨家品牌等溢價，基于濡白天使等新品推廣預期，我們調整 2021/2022/2023 年營收端預測為 14.42/23.11/34.74 億元，同比增長 103%/60%/50%，利潤端預測為9.38/14.54/21.89 億元，同比

150、增長 113%/55%/51%，給予公司目標價 709.3 元，目標市值 1532 億元，對應 2023 年 70 倍 PE，維持“買入”評級。 圖表 49：可比公司估值倍數 股票代碼 股票名稱 市值 收盤價（2022.1.6) P/E EV/EBITDA 688363.SH 華熙生物 685 142.63 106x 83x 688366.SH 昊海生科 185 122.43 94x 55x 300896.SZ 愛美客 1007 465.30 121x 104x 資料來源：wind，國盛證券研究所；注：股價為 2022.1.6 收盤價 風險提示風險提示 新技術替代風險。市場中出現同類適應癥但功效和安全性更高級的新興材料，將對舊市場產品造成較大沖擊。 取證風險。公司在研項目的 NMPA 注冊證申請進程不等，存在無法如期取得資質，或代理產品的廠商方面出現不利于取證的因素。 產品安全風險。 醫美是對安全性要求極高的行業， 一旦出現產品質量問題， 品牌聲譽將受到巨大影響。 新品落地不及預期風險。若新產品的銷售不及預期，可能會對公司的盈利能力造成一定影響。 H 股上市及海外收購進度風險。港股上市、海外收購等需要一定的審批流程，可能存在低于預期的風險。