非銀金融行業元宇宙系列報告（一）：連接虛擬與現實下一代互聯網前瞻-220209（27頁）.pdf

1、連接虛擬與現實，下一代互聯網前瞻連接虛擬與現實，下一代互聯網前瞻元宇宙系列報告（一）元宇宙系列報告（一）證券研究報告2核心觀點核心觀點 元宇宙是與現實世界相互打通元宇宙是與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界平行存在的虛擬世界。從元宇宙英文定義看，Metaverse = Meta + Universe，即超越宇宙。我們認為元宇宙是與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界。元宇宙具有沉浸感、去中心化、開放性、隱私性等特點，對應VR設備、區塊鏈、UGC繁榮、加密貨幣等構成要素?；ヂ摼W發展至今一共出現兩次模式切換，一次是基于2G網絡和個人電腦，以瀏覽器/搜索引擎為入口的PC互聯網。另一次是基于3G &

2、 4G網絡和手機，以各類超級APP為入口的移動互聯網。在更快的網絡支持和更沉浸的內容體驗下，元宇宙可能會成為下一代互聯網，但目前還處于發展早期，軟件入口、殺手級應用都還未出現。伴隨著元宇宙的發展，相關衍生的DAO、Defi、NFT等應用同樣正處于高速發展階段。 科技巨頭主要從硬件設備和內容領域布局元宇宙科技巨頭主要從硬件設備和內容領域布局元宇宙。從科技巨頭 Meta 和 Roblox 元宇宙相關布局來看，元宇宙的重要投資機會在于硬件和內容領域。2021年Facebook改名為Meta，通過押注硬件、軟件兩大領域，旨在建立以技術為基礎的一系列產品服務矩陣，涉及社交、游戲、教育等。硬件端，Meta

3、旗下Oculus在VR設備中市占率達54%；軟件端，Meta重點在VR游戲和社交+ 兩方面進行前瞻內容布局。Roblox開創式的建立了“UGC+社交”的游戲模式，依靠用戶進行游戲創作和開發，同時在平臺上建立由玩家和開發者組成的社交網絡，實現用戶間的互動。歷經17年發展，Roblox已成為全球最大的游戲UGC平臺，18Q3-21Q3 Roblox DAU及預訂收入的CAGR分別達到55%、75%，用戶數量及收入增長迅速，2021年Roblox紐交所上市成為“元宇宙第一股”。中國企業在元宇宙領域發展稍遜于海外，騰訊通過社交、游戲和硬件探索構建“全真互聯網”，螞蟻集團主要通過螞蟻鏈等更底層技術參與元

4、宇宙發展。 投資建議：投資建議：每次互聯網模式切換都會誕生巨大投資機會，雖然目前元宇宙還處于發展早期，但想象空間巨大。就目前來看，我們認為VR、AR等硬件設備和內容領域存在元宇宙重要投資機會。硬件領域，部分手機等硬件廠商具備設計并制造下一代硬件終端平臺的先發優勢和技術儲備。在內容領域各互聯網平臺各有優勢，騰訊擁有強大的社交關系鏈和游戲發行及運營能力，網易、米哈游等具備優秀的游戲制作與運營能力，B站、快手強于良好的PUGC/UGC創作者生態。 風險提示：風險提示：1）互聯網監管風險、2）VR等硬件設備發展不及預期、3）內容違規風險、4）經濟增速不及預期風險。lZyWtVpMqQnNqQbRaO9

5、PmOnNpNsQlOoOtRfQoPrR8OpPyRxNoMoOMYrNnPCONTENTCONTENT目錄目錄一、元宇宙：與一、元宇宙：與現實世界打通與平行的虛擬世界現實世界打通與平行的虛擬世界三、投資建議三、投資建議四、風險提示四、風險提示二、海內外科技公司對元宇宙的探索二、海內外科技公司對元宇宙的探索4元宇宙：元宇宙：與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界1.11.1元宇宙最初的概念來源于1992年Neal Stephenson的科幻小說Snow Crash（雪崩），在小說中人類通過“avatar”（數字替身），在一個虛擬三維空間中生活，作者將那個

6、人造空間稱為元宇宙。從元宇宙英文單詞看，Metaverse = Meta +Universe，即超越宇宙的意思。我們認為元宇宙是：與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界。在元宇宙中，人們將擁有自己的數字身份，參與創造整個虛擬世界并進行社交和娛樂，產生數字資產，并可通過元宇宙中的經濟系統進行交易。資料來源：WIND，平安證券研究所知名人士對元宇宙的定義知名人士對元宇宙的定義元宇宙必須提供“前所未有的互操作性”用戶必須能夠將他們的化身和商品從元宇宙中的一個地方帶到另一個地方，無論是誰在運行元宇宙的特定部分。Matthew Ball（硅谷風投家）元宇宙構造的七個層面：體驗、發現、創作者經濟、空間計算

7、、去中心化、人機互動、基礎設施。Jon Radoff（Beamable公司創始人）元宇宙是一個平行于現實世界，又獨立于現實世界的虛擬空間，是映射現實世界的在線虛擬世界，是越來越真實的數字虛擬世界。朱嘉明（學者）元宇宙至少包括以下要素：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多元化、隨地、經濟系統和文明。Dave Baszucki（Roblox CEO）5元宇宙：元宇宙：與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界1.11.120212021年海內外龍頭互聯網公司加速布局年海內外龍頭互聯網公司加速布局。2021年3月，元宇宙第一股Roblox游戲公司紐交所上市；10月，Fac

8、ebook改名為Meta，正式轉型為元宇宙公司；11月，Oculus Quest 2銷量達到了1000萬臺，元宇宙的硬件基礎加速普及；2022年1月，微軟678億美元收購暴雪，在元宇宙領域進行大筆投資。元宇宙領域，海內外龍頭互聯網公司加速布局，2021年也被稱為元宇宙元年。資料來源：Wind，平安證券研究所各大公司加大對元宇宙布局各大公司加大對元宇宙布局2021年10月，Facebook正式改名為Meta，轉型為元宇宙公司2022年1月，微軟收購暴雪，加大對元宇宙的投入2021年3月，元宇宙第一股Roblox游戲公司紐交所上市2008年中本聰發布第一篇關于比特幣的論文2013年年末，Vital

9、ikButerin發布了以太坊初版白皮書截 止 2021 年 11 月 ，Oculus Quest 2的銷量已經達到了1000萬臺2021年3月，英偉達推出面向企業的實時仿真和協作平臺Omniverse2017 年 ， 蘋 果 推 出ARKit，讓開發者在 iOS上推出基于 AR 的應用6元宇宙：與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界元宇宙：與現實世界相互打通、平行存在的虛擬世界1.11.1多種因素催化元宇宙成為行業投資熱點多種因素催化元宇宙成為行業投資熱點。1）互聯網公司增長遇到瓶頸。以國內為例，2021年9月互聯網行業月活用戶增速和月人均單日使用時長增速分別僅有1.2%和6.2%，互聯網流

10、量增長觸及天花板；2）互聯網巨頭走向壟斷。雖然互聯網公司增長面臨瓶頸，但是壟斷地位進一步上升，部分中小公司希望通過投入元宇宙這一新興領域實現跨越式增長；2）XR等硬件設備增長迅速，人們期待下一個計算平臺。根據IDC預計，2025年全球VR頭戴設備出貨量將增加5.6倍，超過2800萬臺。VR設備的普及是元宇宙發展的硬件基礎，隨著硬件基礎設施的完善，為元宇宙高速發展打下基礎。資料來源：Questmobile、IDC、平安證券研究所VRVR設備銷量高速增長設備銷量高速增長互聯網公司用戶規模和使用時長觸頂互聯網公司用戶規模和使用時長觸頂0%1%2%3%4%5%6%7%02468101214月活用戶數：

11、億月人均單日使用時長：小時月活YoY（右軸）時長YoY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%21Q2同比增速21Q2同比增速7元宇宙特點：元宇宙特點：具有沉浸感、去中心化、開放性、隱私性具有沉浸感、去中心化、開放性、隱私性1.21.2元宇宙具有沉浸感元宇宙具有沉浸感、去中心化去中心化、開放性開放性、隱私性等特點隱私性等特點，對應對應VRVR設備設備、區塊鏈區塊鏈、UGCUGC繁榮繁榮、加密貨幣等構成要素加密貨幣等構成要素。相比于移動互聯網，元宇宙能提供更多沉浸感，而實現這一特點的基礎就是VR設備。元宇宙強調去中心化，即避免出現大的中心節點而

12、影響普通參與者的權益，實現去中心化的技術即區塊鏈?；谌ブ行幕砟?，元宇宙需要眾多創作者一起構建開放的“宇宙”，因此必須要實現UGC繁榮（普通創作者生產的內容）。此外，元宇宙強調隱私性，因此以加密貨幣為基礎的經濟系統也是元宇宙的重要構成要素。資料來源：平安證券研究所元宇宙的特點和構成要素元宇宙的特點和構成要素沉浸感沉浸感去中心化去中心化開放性開放性隱私性隱私性VRVR設備設備區塊鏈區塊鏈UGCUGC繁榮繁榮加密貨幣加密貨幣8元宇宙特點：元宇宙特點：具有沉浸感、去中心化、開放性、隱私性具有沉浸感、去中心化、開放性、隱私性1.21.2元宇宙是否能成為下一代互聯網元宇宙是否能成為下一代互聯網？互聯網

13、發展至今一共出現兩次模式切換，第一次是PC互聯網時代，另一次是移動互聯網時代。在PC互聯網時代，基于2G網絡和個人電腦這一終端設備，人們通過鼠標從瀏覽器/搜索引擎進入互聯網，主要是獲取文字和圖片內容，殺手級應用包括QQ和BBS論壇等。移動互聯網時代，基于3G & 4G網絡和手機，人們通過滑動觸屏從各類超級APP擎進入互聯網，主要是視頻內容，實現即時通信、短視頻娛樂、移動支付和O2O消費等，殺手級應用包括微信、抖音、支付寶、美團等。目前來看，在更快的網絡支持和更沉浸的內容體驗下，元宇宙可能會成為下一代互聯網，但是還處于發展早期，軟件入口、殺手級應用都還未出現。資料來源：平安證券研究所PCPC互聯

14、網、移動互聯網、元宇宙對比互聯網、移動互聯網、元宇宙對比PC互聯網移動互聯網元宇宙網絡支持硬件交互軟件入口殺手級應用2G3&4G5G/6G瀏覽器/搜索引擎各類超級APP鼠標觸屏VR控制器、手勢捕捉、腦機接口？未出現未出現9產業鏈：產業鏈：基礎設施層和應用層是產業鏈重要組成基礎設施層和應用層是產業鏈重要組成1.31.3元宇宙產業鏈主要分為基礎設施層面和應用層面元宇宙產業鏈主要分為基礎設施層面和應用層面?；A層中主要是實現元宇宙的各種底層技術，包括與計算、網絡服務、人工智能、可視化與數字孿生等。應用層中主要是元宇宙to C端的各種應用，包括內容與游戲、用戶界面、數字身份等。資料來源：Wind，平安

15、證券研究所元宇宙產業鏈元宇宙產業鏈基礎設施云計算存儲可視化&數字孿生人工智能去中心化基礎設施元宇宙廣告聯通服務應用層入口類公司內容與游戲用戶界面與沉浸社交數字身份去中心化金融10萬物皆可元宇宙：萬物皆可元宇宙：DAODAO、DefiDefi、NFTNFT等衍生應用高速發展等衍生應用高速發展1.41.4隨著元宇宙的高速發展，與元宇宙擁有相同基于區塊鏈的底層技術，以及基于去中心化的發展思想而衍生出的DAO組織、Defi、NFT等應用高速發展。DAO,即去中心化自治組織（Distributed Autonomous Organization），社區治理規則由計算機編碼規則確立，所有成員按照規則共同治

16、理，沒有中心化的管理機構，被認為可能是下一代的組織關系模式。DeFi，即去中心化金融（Decentralised Finance），是以比特幣和以太幣為代表的加密貨幣，區塊鏈和智能合約結合的產物。NFT，即不可同質化代幣（ Non-Fungible Tokens ），與比特幣（BTC）、以太幣（ETH）的區別在于任何一枚NFT代幣都是不可替代且不可分割的。資料來源：Wind，平安證券研究所金融體系分類金融體系分類傳傳統統金金融融體體系系加加密密金金融融體體系系去中心化加密金融(DeFi)中心化加密金融(CeFi)金融金融體系體系傳統組織與去中心化（傳統組織與去中心化（DAODAO）組織）組織N

17、FTNFT頭像頭像11元宇宙或面臨一定政策風險元宇宙或面臨一定政策風險1.51.5目前元宇宙處于極早期目前元宇宙處于極早期，由部分精英由部分精英VCVC推動推動。無論是元宇宙還是WEB 3，最初的主要推動者均是硅谷頂尖VC機構，這些機構極力推動去中心化，但事實可能是這些VC會成為中心化節點。推特創始人杰克多西表示“用戶并不擁有Web3，Web3實際擁有者是項目背后的風投機構及其LP，Web3永遠不能逃離他們的激勵，最終成為一個帶有不同標簽的中心化實體?！蹦壳暗膭撟髡呱鷳B已相對完善目前的創作者生態已相對完善，元宇宙對此提升空間可能有限元宇宙對此提升空間可能有限。無論是元宇宙還是WEB 3，推動者

18、都強調他們去中心化、有利于個體創作者的特點。但實際上，目前創作者已經能獲得很好的收入回報。以國內B站、小紅書等社區為例，社區內創作者已能獲得較好收益。政策風險政策風險。在中國加密貨幣或將面臨較強的監管壓力，而加密貨幣是目前元宇宙發展的重要構成要素，如果加密貨幣在中國被禁止，則元宇宙在中國的發展面臨一定壓力。資料來源：Wind，平安證券研究所馬斯克和馬斯克和twitter CEOtwitter CEO認為認為WEB 3WEB 3由由VCVC推動推動嗶哩嗶哩百大嗶哩嗶哩百大UPUP主主中國禁止加密貨幣中國禁止加密貨幣CONTENTCONTENT目錄目錄一、元宇宙：與一、元宇宙：與現實世界打通與平行

19、的虛擬世界現實世界打通與平行的虛擬世界三、投資建議三、投資建議四、風險提示四、風險提示二、海內外科技公司對元宇宙的探索二、海內外科技公司對元宇宙的探索13Meta:Meta:面對競爭壓力，全力布局元宇宙面對競爭壓力，全力布局元宇宙2.12.1FacebookFacebook不斷受到不斷受到TikTokTikTok的沖擊的沖擊。Facebook的用戶日均使用時間從2017年的39分鐘不斷下降至33分鐘，在應用程序排名前五的國家/地區，18歲以下用戶的帳戶注冊量比上一年下降26%，青少年的參與度不斷降低。而與之對比，青少年正不斷涌入TikTok，并在TikTok花費越來越長的時間。Facebook

20、Facebook的主營業務單一的主營業務單一，產業鏈上游受手機廠商掣肘產業鏈上游受手機廠商掣肘。Facebook的主要業務是通過手機提供社交網絡服務來獲得廣告收入，但是由于手機廠商（特別是蘋果）對數據、隱私的要求越來越高，Facebook時刻面臨廣告業務變現受損的風險。2021年4月，蘋果更新IOS隱私政策，限制跨APP跟蹤用戶信息，對Facebook的廣告收入產生重大不利影響。用戶平均日耗時用戶平均日耗時( (分鐘分鐘) )Facebook 2020Facebook 2020年年營收結構營收結構資料來源： Counterpoint 、Statiata、Facebook、平安證券研究所Face

21、book表示Meta公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%廣告收入其他收入FacebookFacebook日活躍用戶增長率日活躍用戶增長率051015202530354045FacebookTikTok14MetaMeta：通過硬件和軟件全面布局元宇宙：通過硬件和軟件全面布局元宇宙2.12.12016年，F8大會上，首次展示了十年規劃圖2021 年 ， Facebook 正式改名為Meta，轉型為元宇宙公司2017年，推出Oculus Go，搭載高通821芯片，單眼分辨率1280*14402018年，推出Oculus Quest，搭載高通驍龍835芯片，單眼分辨率1440

22、*16002018，Oculus 正式撰寫了一份名為“METAVERSE”的文件概述了未來構建虛擬世界的戰略。2020年，推出Oculus Quest 2頭戴VR設備，單眼分辨率1832*1920，搭載高通XR2芯片2014年，收購領先的VR頭戴式裝備開發商Oculus2015年，推出OculusRift：OLED 屏顯，單眼分辨率1080*1200資料來源：青亭網，VR陀螺，Oculus，平安證券研究所2019年，推出Oculus RiftS單眼分辨率1280*1440，搭載通過硬件和軟件全面布局元宇宙。通過硬件和軟件全面布局元宇宙。2014年Facebook收購Oculus即開始布局VR設

23、備硬件，并在2018年撰寫了一份名為“METAVERSE”的文件概述了未來構建虛擬世界的戰略，2021年Facebook正式改名為Meta，全面轉型為元宇宙公司。Facebook押注軟件和硬件兩大賽道，希望建立以技術為基礎的一系列產品服務矩陣，涉及社交、游戲、教育等。150102030405060708090FacebookSonyMetaMeta：從零開始，：從零開始，VRVR硬件后發先至硬件后發先至2.12.1從零開始從零開始，后發先至后發先至。Facebook在2010至2012并未重視VR相關研發投資，三年間的VR相關專利為0，而后在收購Oculus后開始大幅度重視VR相關的投資，并以

24、Oculus名義在2014-2015年收購了多家VR相關技術的公司，如主攻視覺技術的13th Lab和主攻手勢追蹤技術的Nimble VR。從2016年開始，Facebook 先后投資了沉浸式音效、3D打印、二級顯示、面部表情識別、腦機接口等技術研究，這一系列行為為Facebook帶來了巨大數量的VR相關專利，使得Facebook在2020年超越Sony，成為VR市場的領導者，2020年Facebook旗下Oculus在VR設備中市占率達54%。VRVR相關專利數相關專利數VRVR市場份額市場份額資料來源： Counterpoint 、Statiata、平安證券研究所0%10%20%30%40

25、%50%60%70%80%90%100%其他MicrosoftHTCOculusSony16MetaMeta：從零開始，：從零開始， VRVR硬件后發先至硬件后發先至2.12.1Facebook收購Oculus后，共推出了五款VR設備，其中2020年售價僅為299美元的Oculus Quest2最為成功，迅速占據VR市場。公司報表中“非廣告收入”自2019年Quest Rift S發布起情況逐漸改善，直到2020年3月Oculus Quest 2發布，2020非廣告收入爆發達到1797億美元/YoY達72.46%，自此 Reality Labs收入和利潤于2021Q4起作為財報的兩部分之一對外

26、披露。Steam數據顯示，Oculus活躍用戶占Steam VR全部活躍用戶的六成以上，無論是PC VR還是VR一體機占比都領先于其他品牌。2021年11月，Facebook 旗下頭顯占Steam VR使用量的62%，其中Quest和Quest2一體機頭顯占41%（Quest2 36%，Quest 5%），Rift和Rift S分體式頭顯占比21%（Rift 5%，Rift S 16%）。各品牌產品市場占用率各品牌產品市場占用率非廣告收入及其增速非廣告收入及其增速資料來源：Steam、Facebook官網、映維網、平安證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020

27、0400600800100012001400160018002000其他收入：百萬美元YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Oculus Quest 2Valve Index HMDOculus Rift SHTC Vive17MetaMeta：注重：注重VRVR游戲，平臺共建游戲，平臺共建2.12.1注重游戲：注重游戲：Facebook認為VR設備將會被游戲內容首先點燃，2019年-2021年間頻繁收購游戲廠商，并將優質內容生產商融入公司自身業務生態，吸引新用戶進入VR虛擬世界。截止2021年2月Oculus商店中出現69款VR游戲營收破百萬美金，其中Beat

28、Games的BeatSaber，在Quest上的營收已超過一億美元。平臺同建：平臺同建：Oculus旗下共包括Rift、Quest兩個官方應用商店和APP Lab，其中Quest平臺從深度、可持久性、精致度、價值四個維度評判篩選優質內容，注重推出成品的優質內容，吸引新用戶加入Oculus并提升用戶粘性。2021年，Oculus平臺已經擁有最多的VR游戲開發者，比第二名蘋果多28%。20202020年與年與20212021年超百萬營收年超百萬營收VRVR游戲游戲數量數量20212021年年VRVR游戲開發者各平臺比例游戲開發者各平臺比例資料來源：Statiata 、普華永道、平安證券研究所VRV

29、R游戲收入及其游戲收入及其占比占比0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214VR游戲收入：億美元VR內容收入中VR游戲占比（右軸）20114329111310620212020OculusHTCIOSValveWindowNone其他18MetaMeta：以社交為核心，打造全新生態：以社交為核心，打造全新生態2.12.1FacebookFacebook以社交為核心以社交為核心，環繞教育環繞教育、辦公辦公、商業打造一系列商業打造一系列“VRVR社交社交+”+”模式模式。2017年4月上線Facebook Space，是Facebook發布的第一款虛擬現實社交軟件，能夠為

30、VR用戶打造自己的虛擬形象。2020年Horizon開始內測，玩家可以通過虛擬的卡通形象在更精細、全景化的VR世界里進行社交，并增加了個性化創作功能、支持8人聯機（較Facebook Space提高了一倍）以及較好的安全和隱私保護。資料來源：Facebook官網、87870、平安證券研究所社交社交影視影視健身健身商業商業2020 年 推出 健 身 追蹤 器 OculusMove，用戶可以查看在各款VR健身游戲中的健身記錄，并實時掌握健身指標數據Horizon 2021年推出Workrooms，允許Oculus Quest 2用戶以虛擬形象參加會議。Oculus TV能夠使VR用戶身臨其境般觀看

31、電影，視頻和照片，提供沉浸性體驗FacebookFacebook打造“社交打造“社交+ +”的全新生態”的全新生態19RobloxRoblox：UGC+UGC+社交，引領游戲行業新模式社交，引領游戲行業新模式2.22.2資料來源：Roblox招股書、平安證券研究所20042004年年RobloxRoblox成立成立，旨在通過游戲將世界聯系在一起旨在通過游戲將世界聯系在一起。Roblox創立“UGC+社交”新模式，依靠用戶進行游戲創作和開發，同時在平臺上建立由玩家和開發者組成的社交網絡，實現用戶間的互動。歷經17年發展，Roblox已成為全球最大的游戲UGC平臺，2021年Roblox紐交所上市

32、成為“元宇宙第一股”，引發元宇宙投資狂潮。創始人創始人DaveDave BaszuckiBaszucki早期創業和投資經歷為早期創業和投資經歷為RobloxRoblox誕生奠定基石誕生奠定基石。1989年Dave Baszucki創立公司Knowledge Revolution，為學生模擬物理實驗提供教學軟件，而后Baszucki投資社交網站鼻祖Friendster。二者構成創建Roblox的關鍵：具有強大的創造工具的物理沙盒及社交圖譜。Roblox正式上線2006200620042004Roblox成立20052005A輪融資56萬美元發布開發者交換計劃，允許開發者變現20132013200

33、72007發布Robux20112011發布ios版本20142014發布Android版本20162016推出Roblux VR20192019MAU破億與騰訊成立“羅布樂思”20202020G輪融資1.5億20212021紐交所上市，成為元宇宙第一股收購聊天平臺GuildedRoblox Roblox 發展歷程發展歷程20Roblox:Roblox:三大板塊構建完整生態，全鏈路提升用戶體驗三大板塊構建完整生態，全鏈路提升用戶體驗2.22.2Roblox Client Roblox Client 客戶端客戶端Roblox studio Roblox studio 創作開發平臺創作開發平臺Ro

34、blox cloud Roblox cloud 云架構云架構 通過三大板塊構建完整生態，全鏈路提升用戶體驗。通過三大板塊構建完整生態，全鏈路提升用戶體驗。1）面向用戶的游戲客戶端，覆蓋移動端、PC端、主機端及VR端，支持內容及用戶身份多端互通為用戶提供2000萬以上的游戲體驗。2）創作者開發平臺，賦能開發人員和創建者構建、發布和操作3D體驗以及通過Roblox客戶端訪問的其他內容的工具集。3）云架構，由自建數據中心、邊緣節點及第三方云服務共同組成，是在擁有數百萬并發玩家的3D環境中實現低延遲、快響應的游戲體驗的核心。資料來源：Rolox客戶端、 Roblox Studio、平安證券研究所Rob

35、lox cloudRoblox studioRobloxClient朋友圈開發者開發者用戶虛擬貨幣Robux21用戶2USD 2USD 200Robux200Robux購買付費道具（P Pay to winay to win）購買虛擬形象皮膚(Pay to Pay to coolcool)30Robux70Robux30Robux70Robux開發者開發者平臺平臺開發者開發者平臺平臺開發者收入（開發者收入（Robux提現平臺抽成提現平臺抽成65%）100Robux=0.35USD100Robux100Robux渠道渠道渠道抽成（渠道抽成（25%25%）1.65USD*0.25=1.65USD*

36、0.25=0.4125USD0.4125USD平臺收入平臺收入1.65USD*0.75=1.65USD*0.75=1.2375USD1.2375USDRoblox:Roblox:虛擬貨幣虛擬貨幣RobuxRobux組建經濟系統，分成模式激勵用戶創作組建經濟系統，分成模式激勵用戶創作2.22.2平臺、渠道、創作者分成模式平臺、渠道、創作者分成模式UGC+UGC+社交：平臺、用戶、創作者三者達成良性循環社交：平臺、用戶、創作者三者達成良性循環開發者平臺用戶用戶付費激勵更豐富的游戲及內容資料來源： Roblox招股書、平安證券研究所通過虛擬貨幣Robux組建經濟系統，利用分成模式激勵用戶創作，形成良

37、好的平臺-用戶-創作者生態。平臺與用戶：平臺與用戶：平臺通過提升基礎設施和安全保障提高用戶游戲體驗，用戶利用平臺社交屬性吸引更多的用戶加入。平臺與開發者：平臺與開發者：平臺通過優化引擎、降低開發門檻和分成激勵，吸引更多用戶成為開發者，開發者又為平臺創作更多的游戲和內容。開發者與用戶：開發者與用戶：付費用戶的增加提升了開發者收入，激勵開發者創作更多的游戲和內容，提升平臺用戶的游戲體驗。22Roblox:Roblox:用戶快速增長，年齡破圈及全球化趨勢明顯用戶快速增長，年齡破圈及全球化趨勢明顯2.22.220%40%60%80%100%01020304050DAU:百萬YOY（右軸）RobloxR

38、oblox用戶使用時長及同比增速用戶使用時長及同比增速DAUDAU及使用時長整體呈快速增長趨勢及使用時長整體呈快速增長趨勢。18Q3-21Q3DAU的CAGR達到55%，用戶數量及粘性增長迅速。用戶破圈成功用戶破圈成功，全球化加速增長全球化加速增長。Roblox13歲用戶以上用戶快速增長，21Q3 13歲以上DAU超過13歲以下用戶，反映平臺實現用戶年齡破圈。同時，海外DAU快速增長，其中亞太及其他地區DAU增長顯著，體現用戶全球化增長趨勢。01020304050未知年齡DAU:百萬13歲及以上DAU:百萬13歲以下DAU:百萬資料來源：Roblox財報、Roblox招股書、平安證券研究所Ro

39、bloxRoblox季度季度DAUDAU及同比增速及同比增速RobloxRoblox分區域分區域DAUDAURobloxRoblox分年齡段分年齡段DAUDAU00.511.5051015使用時長:億小時YOY（右軸）01020304050北美DAU:百萬歐洲DAU:百萬亞太DAU:百萬其他DAU:百萬23Roblox:Roblox:營收情況良好，費用結構不斷優化營收情況良好，費用結構不斷優化2.22.2季度預訂收入和營業收入高速增長季度預訂收入和營業收入高速增長。18Q3-21Q3預訂收入及營業收入的CAGR分別達到75%、81%，整體營收表現呈較快增長態勢。毛利率整體平穩毛利率整體平穩，凈

40、利率改善明顯凈利率改善明顯。Roblox毛利率整體呈現平穩態勢，維持在75%左右。費用中開發者分成、基建和安全、研發費用較高，21Q3分別為26%、23%、27%，受益于費用率的改善，18Q1-21Q1平臺虧損情況有所改善。資料來源：Roblox財報、Roblox招股書、平安證券研究所78%78%77%77%77% 77%76% 75%74% 73%74% 75% 75%74%74%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%毛利率凈利率0%50%100%150%200%250%0100200300400500600700預訂收入:百萬美元YOY（右軸）RobloxRoblox

41、季度預訂收入及同比增速季度預訂收入及同比增速RobloxRoblox營業收入及同比增速營業收入及同比增速RobloxRoblox季度毛利率及凈利率季度毛利率及凈利率RobloxRoblox季度成本及費用率季度成本及費用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%50100150200250300350400450500收入：百萬美元YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%營業成本：%開發者分成：%基建和安全：%研發費用：%管理費用：%銷售費用：%24騰訊：率先提出全真互聯網，全面布局軟硬件騰訊：率先提出全真互聯網，全面布局軟硬件2.32.3率先提

42、出全真互聯網率先提出全真互聯網。2020年騰訊CEO馬化騰提出“全真互聯網”概念，“真”就是真實世界，“全真”意味著虛擬世界和真實世界一樣，兩者密不可分。馬化騰認為在PC互聯和移動互聯之后，我們正邁入全真互聯網時代。騰訊的“全真互聯網”與元宇宙概念相似，即虛擬世界與現實世界相融合。軟件軟件、硬件兩方面布局元宇宙硬件兩方面布局元宇宙。騰訊作為全球社交和游戲龍頭，業務天然的與元宇宙相匹配。在軟件端，騰訊推出了超級QQ秀虛擬人、投資元宇宙第一股Roblox。硬件方面，根據相關媒體報道，騰訊或通過收購黑鯊游戲手機布局硬件，若能順利實現收購，黑鯊科技將提供VR硬件入口。資料來源：游戲陀螺、QQ、平安證券

43、研究所騰訊推出超級騰訊推出超級QQQQ秀虛擬人秀虛擬人CEOCEO馬化騰提出全真互聯網馬化騰提出全真互聯網或收購黑鯊布局硬件或收購黑鯊布局硬件25螞蟻集團：前瞻布局區塊鏈底層技術螞蟻集團：前瞻布局區塊鏈底層技術2.42.4前瞻布局區塊鏈底層技術前瞻布局區塊鏈底層技術。區塊鏈是元宇宙最底層的技術，作為國內移動支付龍頭公司，螞蟻集團前瞻性布局區塊鏈底層技術。作為螞蟻集團區塊鏈品牌，螞蟻鏈致力于讓數字時代沒有信任的難題，始于區塊，鏈接產業。目前螞蟻鏈已實現多種場景的應用，包括正品溯源、區塊鏈跨境匯款、區塊鏈 BaaS 服務平臺、區塊鏈版權服務平臺“鵲鑿”、IP商業平臺等。此外，在數字藏品領域，螞蟻旗

44、下鯨探為國內領先的數字藏品平臺。資料來源：螞蟻鏈官網、螞蟻鯨探數字藏品平臺、平安證券研究所螞蟻鯨探數字藏品螞蟻鯨探數字藏品螞蟻前瞻布局區塊鏈底層技術螞蟻前瞻布局區塊鏈底層技術CONTENTCONTENT目錄目錄一、元宇宙：與一、元宇宙：與現實世界打通與平行的虛擬世界現實世界打通與平行的虛擬世界三、投資建議三、投資建議四、風險提示四、風險提示二、海內外科技公司對元宇宙的探索二、海內外科技公司對元宇宙的探索27投資建議與風險提示投資建議與風險提示3.13.1投資建議投資建議互聯網發展至今一共出現兩次模式切換，一次是基于2G網絡和個人電腦的PC互聯網，另一次是基于3G & 4G網絡和手機的移動互聯網

45、，每次大的互聯網模式切換時期都存在重大的投資機會，比如移動互聯網浪潮下誕生了如微信、抖音、支付寶、美團等優秀產品或投資標的。在更快的網絡支持和更沉浸的內容體驗下，元宇宙可能會成為下一代互聯網，雖然目前還處于發展早期，但想象空間巨大。目前來看，我們認為XR等硬件設備和內容領域或存在元宇宙重要投資機會。硬件領域，部分手機等硬件廠商具備設計并制造下一代硬件終端平臺的應用經驗。在內容領域各互聯網平臺各有優勢，騰訊強于強大的社交關系鏈和游戲發行及運營能力，網易、米哈游等強于游戲制作與運營能力，B站、快手強于良好的PUGC/UGC創作者生態。風險提示風險提示互聯網監管風險：互聯網監管風險：互聯網行業目前面

46、臨較多政策風險，比如反壟斷、數據安全等。元宇宙涉及的相關科技較為前沿，在業務/技術探索過程中若引起監管關注，或面臨較大經營風險。VRVR等硬件設備發展不及預期：等硬件設備發展不及預期：直播電VR、AR等硬件是元宇宙發展的基礎，但這些硬件設備尚處于發展早期，技術、產品形態等均有較大不確定性。若VR設備發展不及預期或將較大的影響元宇宙的發展。內容違規風險：內容違規風險：各類內容是元宇宙構成的重要要素，而內容行業始終處于嚴監管態勢，其中低俗內容和侵權內容是備受監管和輿論關注的兩大領域。若在元宇宙領域不能及時做好內容審核，或將面臨內容違規風險。經濟增速不及預期風險：經濟增速不及預期風險：零散疫情時有發生，導致部分居民收入受損，居民整體消費水平放緩。若疫情持續反復，則部分居民持續面臨收入不確定性，或對元宇宙的終端消費帶來較為負面影響。