前瞻研究行業元宇宙系列跟蹤報告：Web3基于區塊鏈的下一代互聯網-221026（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 Web3：基于區塊鏈的下一代互聯網基于區塊鏈的下一代互聯網 前瞻研究行業元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 聯系人：李雷聯系人：李雷 互聯網科技融合 首席 廖原廖原 互聯科技融合 分析師 S1010522030004 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 Web3 是以區塊鏈等技術為核心的下一代互聯網形態，被看作是未來互聯網重是以區塊鏈等技術為核心的下一代互聯網形態，被看作是未來互聯網重要發展方向之

2、一。對比要發展方向之一。對比 Web2.0，Web3 的創新集中于后端與數據庫，其核心的創新集中于后端與數據庫，其核心特征在于去中心化，通過區塊鏈技術將互聯網數據所有權及控制權交還給用戶，特征在于去中心化，通過區塊鏈技術將互聯網數據所有權及控制權交還給用戶，構建用戶為中心，用戶共建、共享的新型數字經濟系統。當前，構建用戶為中心，用戶共建、共享的新型數字經濟系統。當前，Web3 仍處于仍處于探索階段，在技術及全球監管環境仍不成熟的背景下，依然面對較多的不確定探索階段，在技術及全球監管環境仍不成熟的背景下，依然面對較多的不確定性及風險，我們建議更多關注性及風險，我們建議更多關注 Web3 技術創新

3、帶來的產業機遇，以及相關互聯技術創新帶來的產業機遇，以及相關互聯網公司的布局及發展。網公司的布局及發展。為什么需要關注為什么需要關注 Web3？Web3 被認為是以區塊鏈技術為核心的下一代互聯網形態。近一年來，Web3 所包含的 DAO、NFT、DeFi、GameFi 等領域不斷在互聯網投資圈收獲較高關注，根據 Cointelegraph Research 數據，2021 年投資于Web3 相關領域投資金額超過 300 億美元，投資并購數超過 1300 項。除Web3領域知名投資機構 A16z 以外，紅杉、貝恩資本等機構也紛紛入局該領域，被看作未來 10 年互聯網重要發展方向之一。當前，Web

4、3 仍處于早起階段，根據 A16z數據，當前 Web3 用戶規模（以太坊地址）與 1995 年互聯網用戶規模差異不大，并預計 Web3 用戶有望于 2031 年達到 10 億人。Web3 解決了什么問題？解決了什么問題？區別于 Web1.0（讀）和 Web2.0（讀+寫），Web3 基于區塊鏈技術，賦予用戶數據的所有權及自主權，并在保障安全的基礎上實現數據的互操作性，即“讀+寫+擁有”。從 Web2.0 的“用戶創造，平臺所有-控制-分配”模式升級為“用戶創造-所有-控制，協議分配”的模式，打造出以用戶為主導的去中心化、開放協作、隱私保護的數字經濟生態。正如中國證監會科技監管局局長姚前在中國金

5、融發表文章所言，Web3 有望大幅改進現有的互聯網生態系統，有效解決 Web2.0 時代存在的壟斷、隱私保護缺失、算法作惡等問題，使互聯網更加開放、普惠和安全。Web3 發展現狀如何？發展現狀如何？基礎設施不斷完善，應用層仍處萌芽階段。從 Web3 技術棧來看，根據 Web3 Foundation，Web3 主要由基礎設施與網絡層（Layer0）、協議層（Layer1）、中間件層（Layer2&3）及用戶接入層（Layer 4）構成。隨著 L1 多鏈并存生態發展、以太坊共識機制的變遷、側鏈及 Layer2 的擴展，Web3基礎設施的可拓展性正不斷增強，以支撐繁榮發展的上層生態。應用方面，盡管N

6、FT、GameFi 等領域不斷有明星項目出圈，但對穩定的商業模式、經濟系統的探索仍處于早期階段，如何持續創造外部經濟價值、實現穩定的現金流仍是需要關注的重點。仍需重視仍需重視 Web3 潛在風險。潛在風險?，F階段的 Web3 仍處在探索階段，生態發展的背后依然隱藏著風險。一方面，當前技術發展仍處于早期，依然存在較多安全漏洞引發的惡性攻擊事件。根據 Rekt database 數據，2021 年鏈上共發生 161 起惡性攻擊事件，造成超過 19 億美元的損失。另一方面，針對于 Web3 的監管及調控機制仍不完善，DeFi 高杠桿等特征導致加密市場波動較大，并不利于 Web3 經濟系統的穩定。風險

7、因素：風險因素：加密市場波動風險；數字貨幣及區塊鏈政策監管風險；技術發展不及預期的風險；區塊鏈應用發展進程不及預期的風險；Dapp 發展不及預期的風險等。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 Web3：基于區塊鏈技術的下一代互聯網：基于區塊鏈技術的下一代互聯網.5 行業熱度：明星項目頻發出圈，資本持續布局行業熱度：明星項目頻發出圈，資本持續布局.5 核心理念：推進去中心化，邁入價值互聯網時代核心理念：推進去中心化，邁入價值互聯網時代.9 Web 發展演變：從中心化到去中心化.9 價值互聯網，利益再分配

8、.12 發展現狀：底層技術確定性強，上層應用靈活多變發展現狀：底層技術確定性強，上層應用靈活多變.14 Web 技術棧：基于區塊鏈技術的新技術范式.14 應用領域：Dapp 生態多點開花，但仍處于萌芽階段.25 中國具備中國具備 Web3 成長條件，必要監管規范正確方向成長條件，必要監管規范正確方向.31 風險因素風險因素.33 SUdYmUgV9YgYoOWYmVsVaQaO8OsQrRoMmOkPpOrReRnPpQ8OmNoOxNqMoNuOmPtN 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄

9、 圖 1：Web3 概念要素.5 圖 2：20102022 年 Crypto 及 FAAMG 市值對比.6 圖 3：20202022 年 Crypto 市值及 24 小時交易額.6 圖 4：以太坊地址、互聯網用戶數對比，對數刻度.7 圖 5：20112022 年全球 B 錢包用戶數.7 圖 6：每年新加入 Web3 的開發者數量.7 圖 7：20122021 年 Web3 投資金額及項目數量.8 圖 8：Web 發展歷程及特征對比.10 圖 9：Web3 去中心化網絡結構示意圖.11 圖 10：區塊鏈技術結構示意圖.11 圖 11：區塊鏈利用哈希算法鏈接數據.12 圖 12：Web2.0 下平

10、臺與用戶之間的關系示意圖.13 圖 13：Web2.0 下平臺與合作者之間的關系示意圖.13 圖 14：Web3 去中心化的網絡飛輪將提供價值創造機會.13 圖 15：Web2.0 到 Web3 網絡細腰結構的進化.14 圖 16：Web3 技術堆棧示意圖.15 圖 17：以太坊區塊打包信息.16 圖 18：比特幣“PoW 工作量證明”共識機制區塊打包過程.16 圖 19：常見的共識機制示意圖.17 圖 20：公鏈、私鏈、聯盟鏈去中心化程度示意圖.18 圖 21：各區塊鏈貨幣市值占比，2022 年 9 月 23 日.19 圖 22：區塊鏈主鏈的不可能三角示意圖.20 圖 23：側鏈與主鏈通過雙

11、向掛鉤實現貨幣流通.21 圖 24：側鏈通過 SPV 驗證實現與主鏈的雙向掛鉤.21 圖 25：2019 年 11 月2022 年 10 月以太坊 Layer2 鎖倉量，單位：十億美元.22 圖 26：以太坊 Layer2 與 Layer1 結構關系示意圖.23 圖 27：側鏈與 Layer2 鎖倉量對比.23 圖 28：公鏈跨鏈橋生態圖譜.23 圖 29：GraphQL API 編譯演示.24 圖 30：Web3 生態一覽.25 圖 31：2021 年 Dapp UAW 呈現快速增長趨勢.26 圖 32：DeFi 整體鎖倉量（單位：十億美元）.26 圖 33：2021 年鏈游 7 天平均 U

12、AW 按區塊鏈，單位：千.27 圖 34：鏈游投資總金額，單位：億美元.28 圖 35：Axie Infinity 游戲運行方式.28 圖 36：Axie Infinity 收入、用戶及交易量數據.28 圖 37：STEPN 虛擬跑鞋示意圖.29 圖 38：STEPN 的投資陣容.29 圖 39：2021 年銷量前十大 NFT 項目.29 圖 40：2021 年季度 NFT 銷售額，單位：億美元.29 圖 41：2022.22022.8 NFT 每日交易額，單位：美元.30 圖 42：各類 NFT 市值占比.30 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26

13、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 圖 43：SocialFi 生態體系概覽.30 圖 44：DAO 管理的資產總規模，單位：億美元.31 圖 45：DAO 管理規模門檻統計.31 圖 46：螞蟻旗下 NFT 發布平臺鯨探 App.32 圖 47：騰訊旗下 NFT 發布平臺幻核 App.32 表格目錄表格目錄 表 1：互聯網大廠在 Web3 領域布局.8 表 2：常見共識機制對比.17 表 3：公鏈情況對比.18 表 4：以太坊智能合約延伸應用.19 表 5：以太坊客戶端 JavaScript API.24 表 6：Dapp 按 30 日內 UAW 排名.25 表 7：DeFi 應用按鎖

14、倉量排名.27 表 8：中國針對 Web3 相關政策及監管條例.32 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 Web3：基于區塊鏈技術的下一代互聯網：基于區塊鏈技術的下一代互聯網 Web3 發展處于萌芽期，概念紛雜，核心都包含對下一代互聯網的愿景。發展處于萌芽期，概念紛雜，核心都包含對下一代互聯網的愿景。2014 年，Polkadot 創始人、以太坊聯合創始人 Gavin Wood 提出“Web3”概念，即基于區塊鏈的去中心化在線生態系統；維基百科給出定義，認為 Web3 融合了去中心化、區塊鏈技術、基于代幣的經

15、濟學等概念，是萬維網的更新迭代。Web3 的火爆并非僅停留在學術界上的討論，眾多知名投資機構也紛紛布局。a16z 認為 Web3 涵蓋了區塊鏈、加密協議、數字資產、去中心化金融、社交平臺、NFT、DAO 等技術，將引領下一代計算創新的浪潮并將帶來全新的經濟領域；Grayscale 認為 Web3 是人們交互方式的迭代，將提供一個為社區所擁有的虛擬世界。不同于 Web3.0（廣義上的下一代互聯網，即語義網），Web3 特指基于區塊鏈技術的下一代互聯網。本文主要討論狹義范圍內的下一代互聯網，即 Web3。Web3 核心要素可歸納為去中心化以及區塊鏈兩個關鍵詞，開發者圍繞這一核心展開一系列下一代互聯

16、網的探索和創新，包括加密貨幣、DeFi、NFT、DAO 等內容。圖 1：Web3 概念要素 資料來源：維基百科,a16z,Grayscale,中信證券研究部 行業熱度：明星項目頻發出圈，資本持續布局行業熱度：明星項目頻發出圈，資本持續布局 Web3 高熱度使其迅速進入大眾視野。高熱度使其迅速進入大眾視野。自比特幣出現以來，圍繞區塊鏈加密貨幣的話題層出不窮，投資圈的名人或布局或批評，掀起了第一波熱度；而以 BAYC 為代表的 NFT數字藏品吸引了各界明星的追捧，一時間成為潮流圈討論的焦點；此外，Stepn 等 Move to 去中心化區塊鏈加密貨幣加密協議數字資產DeFiNFT社區共有DAO虛擬

17、世界 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 earn 的 GameFi 將大眾的參與度進一步提高。目前，Web3 仍以較為高調的姿態加速滲透于互聯網的方方面面，不斷探索下一代互聯網的可能性。Crypto 市值破萬億，與五大科技巨頭市值破萬億，與五大科技巨頭 FAAMG 比肩。比肩。根據 Statista 數據，截至 2021年 1 月，Crypto 市值突破已突破萬億美元大關。2020 年以來，加密貨幣發展更為迅猛，2021 年 11 月加密貨幣市值達到峰值 30480 億美元，相當于 2017 年 FAAMG

18、 市值之和。標志著 Web3 在投資領域相較于傳統 Web2.0 已初具規模。加密貨幣的投機性強，吸引了大批中短期投資者。根據 Statista 數據，2020 年 1 月至2022 年 7 月，加密貨幣市場日均交易額達 1151 億美元，市場交易十分活躍。同時，加密貨幣的風險顯著高于傳統市場，由于虛擬貨幣監管趨嚴以及美聯儲貨幣政策收緊的預期，2021 年 6 月 Crypto 整體市值近乎腰斬；近期，因通脹居高下多國央行加息引發投資者對經濟衰退的擔憂，資本回流避險市場，幣圈市值再度大跌。圖 2：20102022 年 Crypto 及 FAAMG 市值對比 資料來源：wind，CoinDesk

19、，Statista，中信證券研究部；注：2022年截至 7 月 圖 3：20202022 年 Crypto 市值及 24 小時交易額 資料來源：BitInfoCharts,CoinGecko,Statista，中信證券研究部；注：2022 年截至 7 月 Web3 處于早期階段，用戶正快速增長。處于早期階段，用戶正快速增長。根據 A16z 數據，近兩年來 Web3 用戶呈迅速增長趨勢，成為繼 PC、手機、互聯網之后又一爆發性產品或技術?；仡欉^去科技進步歷史發展階段，互聯網是改變人類生活方式的重要發明，使部分線下才能完成的工作在線上通過互聯網完成，提高工作生活效率。而根據 A16z 統計，以以太

20、坊為例，其年交易地址數量對數值高于 20 世紀 90 年代互聯網用戶數量對數值，余額高于 0.01ETH 地址數以及月度交易地址數對數值略低于彼時互聯網發展初期的用戶數對數值。目前，Web3 仍處于早期發展階段，用戶數、應用發展等方面與彼時互聯網發展初期有許多相似之處，若延續互聯網曾經用戶增長趨勢，A16z 預計 Web3 用戶將于 2031 年達 10 億人。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 4：以太坊地址、互聯網用戶數對比，對數刻度 資料來源：A16z Web3 需求側和供給側二者共同推動生態規?？?/p>

21、速成長。需求側和供給側二者共同推動生態規?？焖俪砷L。1.需求側：2011 年至 2022 年 8 月比特幣瀏覽器 B 的全球錢包用戶總數成長迅速。根據 Statista 數據，截至 2022 年 8 月，這一數字已攀升至 8402萬人。我們認為，隨著加密貨幣使用規范逐漸落地，相關投資將逐步回歸理性區間，全球錢包用戶需求將隨著相關技術的發展保持持續增長的趨勢。2.供給側：Web3 的快速發展離不開生態建設者的積極參與。根據 Electric Capital數據，Web3 每年新加入的開發者數量由 2014 年的 3203 位成長至 2021 年的34391 位。盡管因監管趨嚴以及幣值下跌導致在

22、2019、2020 年這一成長趨勢發生倒退，但隨著行業生態的逐步改善，新加入 Web3 開發者數量在 2021 年再次攀升至高點，相比 2018 年數據增長了 14%。圖 5：20112022 年全球 B 錢包用戶數 資料來源：Blockchain，Statista，中信證券研究部；注：2022 年截至 8 月 圖 6：每年新加入 Web3 的開發者數量 資料來源：Electric Capital，中信證券研究部 020406080100Nov-11Nov-12Nov-13Nov-14Nov-15Nov-16Nov-17Nov-18Nov-19Nov-20Nov-213203 34165749

23、140503022422393205053439105000100001500020000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 資本熱度高居不下，資本熱度高居不下，Web3具備良好的發展環境。具備良好的發展環境。根據Cointelegraph Research數據，Web3投資自2012年發展至今規模逐漸擴大，2021年相關領域投資金額達304.9億美元，VC 投資及并購活動數量達 1349

24、項。2022 年以來 Web3 投資熱度持續升高，2022Q1 已有 146 億美元投資于這一領域。與此同時，在 Web3 及加密領域表現活躍的風險投資公司Andreessen Horowitz（a16z)已經為其第四支加密貨幣基金籌集了 45 億美元。其他知名風險投資機構，如紅衫、貝恩資本等也紛紛加入 Web3 領域的投資，為下一代互聯網的發展布局。隨著有關技術的良性發展，投資逐步回歸價值本身，為 Web3 的可持續發展提供了良好環境。圖 7：20122021 年 Web3 投資金額及項目數量 資料來源：Cointelegraph Research，Statista，中信證券研究部 傳統互聯

25、網大廠結合自身優勢，在傳統互聯網大廠結合自身優勢，在 Web3 的不同領域進行布局。的不同領域進行布局。國外市場方面，谷歌正在組建一個 Web3 團隊，旨在為運行區塊鏈應用程序的開發人員提供后端服務。字節跳動以 Tik Tok 為抓手，聯合平臺上最后歡迎的六位創作者與多名 NFT 藝術家推出了 NFT系列 Tik Tok Top Moments。游戲作為騰訊營收的主要支撐，也是騰訊切入 Web3 的方向。目前騰訊參與了澳大利亞 NFT 游戲公司 Immutable 融資。國內市場方面，阿里借助“螞蟻鏈”推出了鯨探 NFT 發行平臺。騰訊幻核利用區塊鏈技術，推出了幻核 NFT 發行平臺。表 1：

26、互聯網大廠在 Web3 領域布局 公司公司 時間時間 事件事件 Alphabet 2022 年 1 月 Yotube 探索為創作者提供 NFT 功能，開始涉足數字藏品 Meta 2019 年 6 月 發布 Libra 計劃白皮書，并推出 CAlibra 數字錢包，后更名為 Diem 2021 年 12 月 AR/VR 副總裁 Andrew Bosworth 表示將與區塊鏈技術深度兼容，將社交體系、區塊鏈等 Web3 技術結合 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 公司公司 時間時間 事件事件 Microsoft

27、 2018 年 以 75 億美元收購 Github，區塊鏈開源項目基本均將代碼托管在Github 中 阿里巴巴 2021 年 基于螞蟻鏈推出 NFT 平臺鯨探 騰訊 2021 年 基于至信鏈推出 NFT 平臺幻核 2022 年 3 月 參與投資 NFT 初創公司 Immutable，該公司基于 L2 提供解決方案 字節跳動 2021 年 TikTok 在 Immutable X 支持的專用站點放置 NFT，降低能源消耗 資料來源：36 氪，律動，中信證券研究部 雖然雖然 Web3 的發展如火如荼，但不可否認，截至目前的發展如火如荼，但不可否認，截至目前 Web3 仍然是部分人的游戲。仍然是部分

28、人的游戲。一方面，數字資產的價值如何衡量尚未有明確標準，動輒上萬美元的數字資產對投資者的參與設置了較高的投資門檻，且資產波動性大，要求投資者具有較強的抗風險能力；另一方面區塊鏈技術的發展尚未完備，Web3 的底層設施仍在逐步建設之中，交易中尚存效率低下、費用率高等問題。這些問題將 Web3 的參與設置了一道天然的門檻。盡管 Web3 受市場關注度高，受資本市場追捧，但如 Web2.0 一樣走入千家萬戶仍有較長的道路要走。核心理念：推進去中心化，邁入價值互聯網時代核心理念：推進去中心化，邁入價值互聯網時代 Web 發展演變：從中心化到去中心化發展演變：從中心化到去中心化 根據維基百科定義，萬維網

29、（World Wide Web）是通過互聯網訪問，由許多互相連接的超文本組成的信息系統。目前，絕大多數的互聯網應用都是直接基于 Web 的系統實現。Web 的發展可以劃分為三個階段：Web1.0（1991-2004）：單向讀取的）：單向讀取的 Web。這一階段內的數字內容由平臺發布，平臺所有，平臺分配，主要以靜態的 HTML 網頁形式呈現，例如早期的門戶網站，新浪新聞、雅虎等。Web2.0（2005 至今）：雙向讀寫的至今）：雙向讀寫的 Web。數字內容主要由用戶產生，信息的分發管理等歸平臺所有。同時社交屬性的發展催生了一批如 Facebook、Twitter 等社交媒體平臺的發展。Web3（

30、現在（現在-未來）：讀寫可擁有的未來）：讀寫可擁有的 Web。數字內容主要由用戶產生并由用戶所擁有，數據控制權轉變為去中心化模式。信息將通過區塊鏈技術整合，使數字內容所有權以及控制權得到保證。事實上，過去的 Web1.0 以及 Web2.0 搭載于互聯網的 TCP/IP 協議之上。今天所發今天所發展出的展出的 Web3 并非僅是對其超文本核心技術架構的簡單升級，而是對技術協議的棧突破和并非僅是對其超文本核心技術架構的簡單升級，而是對技術協議的棧突破和重建，是下一代互聯網的技術性創新。重建，是下一代互聯網的技術性創新。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.2

31、6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：Web 發展歷程及特征對比 資料來源：njkhanh，Grayscale，中信證券研究部 注：互聯網公司市值采用 2000 年數據；Logo 來自各公司官網 Web2.0 走向走向 Web3，實際上是由中心化走向去中心化的過程。，實際上是由中心化走向去中心化的過程。Web3 發展之初的核心理念就是去中心化，將原來對中心的被動式信任遷移至技術協議之上。以區塊鏈技術為核心的分布式網絡具有以下優點：1.從技術角度看，相對于中心化的網絡，去中心化的網絡相對更加安全，其中某處節點發生故障仍會保留連接其他節點的組件，而分布式網絡對單個節點的故障或鏈接丟

32、失更具有彈性。因此，區塊鏈技術代表的分布式網絡具有技術層面上的安全性。2.從運行角度看，去中心化的網絡不再需要將網絡資源集中，而是通過節點之間的聯系直接進行數據傳輸，省去通過中心的成本，提高效率。3.從用戶角度，去中心化意味著使用者不再需要將自己的資產通過信任機制交付給中心化平臺，而是在自己的節點進行保留并擁有獨立控制的權利，降低了信用危機造成損失的可能性。展望未來展望未來，我們認為去中心化和中心化的網絡將在生態中長期共存，并相輔相成適用，我們認為去中心化和中心化的網絡將在生態中長期共存，并相輔相成適用于不同領域的應用場景。于不同領域的應用場景。預計優質內容創作者可能會加速拋棄現有平臺，逃離現

33、有流量分發機制，優先選擇去中心化的網絡，實現數字資產的確權；而部分長尾創作者仍可以利用中心化平臺的流量優勢幫助自己提高曝光度。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 9：Web3 去中心化網絡結構示意圖 資料來源：RAND，A16z，中信證券研究部 Web3 實現去中心化得益于區塊鏈技術的發展。實現去中心化得益于區塊鏈技術的發展。區塊鏈技術是通過將交易以特定順序排列，并記載為區塊列表的形式展開。區塊列表可存儲為 txt 文件或其他簡單數據庫的形式。區塊鏈中包含兩個十分重要的數據結構：1.指針：即可以保存另一

34、個變量位置信息的變量。通過指針，可以指向某個具體變量信息的位置。2.鏈表：由一系列模塊構成，每個模塊中包含特定的數據以及用于鏈接到下一個模塊的指針。圖 10：區塊鏈技術結構示意圖 資料來源：MLSDev，中信證券研究部 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 哈希算法是區塊鏈的核心技術，是區塊鏈上點對點交易、去中心化、信息無法篡改的哈希算法是區塊鏈的核心技術，是區塊鏈上點對點交易、去中心化、信息無法篡改的核心機制。核心機制。哈希本質上是一種加密算法，其通過加密函數的方式，將任意長度的數據凝練為固定長度的“數字指

35、紋”。其最重要的特征為不可逆性和無沖突性，這為區塊鏈的安全運行提供了保障基礎。在區塊鏈中，每個區塊擁有一個唯一的哈希標識，即區塊哈希。每個區塊中會承載與之相鄰的上一個區塊的哈希，確定區塊之間的位置關系，以此將區塊和區塊之間鏈接起來。同時，每個區塊中會包含一個 Merkle 區塊，用以記載當前區塊內的所有交易信息的數據摘要，確保區塊的交易記錄無法被篡改。圖 11：區塊鏈利用哈希算法鏈接數據 資料來源：MLSDev，中信證券研究部 目前，目前，Web3 與區塊鏈技術相互促進，共同探索發展之路。與區塊鏈技術相互促進，共同探索發展之路。Web3 依賴區塊鏈技術，保證互聯網架構的去中心化以及安全可信的交

36、易機制；同時，區塊鏈技術的發展受益于Web3 持續走高的熱度，Web3 相關投資聚焦于底層網絡架構的探索和創新。二者相輔相成，共同推動下一代互聯網技術的發展。價值互聯網，利益再分配價值互聯網，利益再分配 Web2.0 市場逐漸走向成熟，矛盾中催生市場逐漸走向成熟，矛盾中催生 Web3。在 Web2.0 時代，許多領域都是圍繞中心平臺而建立，如在線交易以網銀等機構為媒介展開；商品買賣活動在互聯網上通過綜合電商平臺運行。中心化的平臺往往具有可預見的生命周期，在初始階段，即 S 曲線底部，平臺通過補貼、優惠吸引大量的用戶及合作伙伴搭建生態系統，迅速擴大規模；在發展成熟階段，即 S 曲線的頂部，用戶數

37、量及平臺規模不再具有較高的成長性，平臺便只能采用提高效率的方式獲取更大的價值，將平臺內的生態逐漸推向一個內卷化的市場。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 12：Web2.0 下平臺與用戶之間的關系示意圖 資料來源：Future，中信證券研究部 圖 13：Web2.0 下平臺與合作者之間的關系示意圖 資料來源：Future，中信證券研究部 從用戶角度，從用戶角度，Web3 提供提供 Web2.0 不具備的去中心化能力。不具備的去中心化能力。由于 Web2.0 時代下中心化平臺存在著上述矛盾，去中心化應運而

38、生。我們認為，Web3 通過區塊鏈等技術提供了去中心化的連接方式，通過代幣等方式賦予用戶擁有數字資產的能力，真正意義上使用戶“擁有一部分互聯網”而不再為平臺競爭所內耗。從經濟分配角度，從經濟分配角度，Web3 是社區參與者的是社區參與者的 Web3。不同于 Web2.0 階段的經濟模式，Web3 為網絡參與者所擁有。例如，內容創作者可以通過互聯網與用戶直接建立聯系，其所創作的數字內容完全屬于自己而不需要與第三方分配利益。在 Web3 階段，網絡將由社區參與者共同搭建，個人將可以通過對網絡社區的建設而獲取利益?，F階段，維基百科是一個由社區維護的例子，作為非營利性社區，幾乎完全由志愿者維護。而 W

39、eb3 引入了網絡維護或內容創造的激勵機制，這使得志愿者也將因其貢獻的價值而獲得收益。圖 14：Web3 去中心化的網絡飛輪將提供價值創造機會 資料來源：A16z，中信證券研究部 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 從技術層面，從技術層面，Web3 補足了由補足了由 IP 地址到用戶身份的最后一站。地址到用戶身份的最后一站。Web2.0 建立于以 IP為細腰的網絡結構之上，承載著應用層、物理層等層級間的信息數據傳輸功能。在這種結構下，網絡提供的并非是直接的“人到人”的連接，而是“IP 地址對 IP 地址”的

40、溝通，而用戶的身份信息等數據被托管于各類應用之中。Web3 在區塊鏈技術下，或將以新的網絡細腰如 IPFS 提供“人到人”的連接，將 IP 地址向后延伸至用戶身份上，用戶將實現掌握自身身份信息的權利。圖 15：Web2.0 到 Web3 網絡細腰結構的進化 資料來源：51CTO，中信證券研究部 從價值創造角度，從價值創造角度，Web3 賦予數字資產價值評估體系。賦予數字資產價值評估體系。在 Web2.0，數據往往是平臺挖掘信息的重要資產，而對于用戶而言，數字資產通常并沒有直觀的價值體現，更沒有合理的價值體系以及流通方式。在 Web3，數字資產將被重新定義，數字內容以 NFT、加密貨幣等方式進行

41、確權及價值評估，并在二級市場流通買賣。發展現狀：底層技術確定性強，上層應用靈活多變發展現狀：底層技術確定性強，上層應用靈活多變 Web 技術棧：基于區塊鏈技術的新技術范式技術棧：基于區塊鏈技術的新技術范式 Web3 技術堆棧以區塊鏈技術為核心，并與其他可交互的擴展協議等共同搭建，具體主要分為五層：Layer0：技術堆棧底層，是 Layer1 搭建的基礎，主要涉及節點之間的連接等協議內容，如 P2P 互聯網覆蓋協議。Layer1：負責數據分布及交互，包括數據分布協議如 IPFS、零或低信任交互協議如以太坊或比特幣等區塊鏈。Layer2：是對 Layer1 的擴展，包括擴容、加密信息傳輸、分布式計

42、算等。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 Layer3：面向開發人員的工具及語言的層級，幫助其更好的開發相關應用及內容。Layer4：面向用戶的應用層，普通用戶與 Web3 建立聯系的橋梁。圖 16：Web3 技術堆棧示意圖 資料來源：Web 3.0 Foundation，中信證券研究部 L0點對點（點對點（Peer-to-peer）網絡協議是區塊鏈運行的基礎。）網絡協議是區塊鏈運行的基礎。不同于傳統的客戶端/服務端的中心化結構，點對點的網絡不需要中央服務器協助通信，網絡中的每一個用戶既是客戶端又是服務端，

43、因此用戶之間可以直接建立聯系，更加高效地共享文件。P2P 網絡還具有伸縮性和容錯性。當越來越多的節點加入網絡，網絡運行依然十分有效。即使有節點離開、停止工作，網絡依然可以持續運行。這些特點與區塊鏈去中心化的核心不謀而合，使 P2P 成為區塊鏈的網絡基礎。L1區塊鏈是由一個個區塊通過加密算法鏈接而成。區塊鏈是由一個個區塊通過加密算法鏈接而成。在區塊鏈運行機制中，用戶每隔一段時間的交易信息將會被打包進一個區塊中，并將蓋上時間戳記錄當前區塊打包時間，區塊將被賦予與交易信息相關聯的哈希值，通過尋找一個隨機數使該哈希值 Head 為 0，所有節點中第一個找個隨機數的將擁有打包該區塊的權利。區塊將通過繼承

44、上一個區塊的哈希完成區塊之間的順序鏈接，以此形成一條區塊鏈。在每一個區塊中，信息會公開給所有人，包括區塊高度、打包時間、哈希等內容。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 17：以太坊區塊打包信息 資料來源：etherscan 共識機制是區塊鏈解決“拜占庭將軍問題”的基礎，即保證了區塊鏈的安全性。共識機制是區塊鏈解決“拜占庭將軍問題”的基礎，即保證了區塊鏈的安全性。中心化網絡的記賬由中心統一管理，在中心安全穩定運行的前提下，系統便可以正常運行；而去中心化的網絡存在節點之間信息不一致的問題，即如何在交易雙方在

45、不認識的情況下建立信任并保證安全。區塊鏈通過共識算法建立了基于數學的“信任”機制，用戶的交易信息等被礦工們競爭打包，當有礦工率先完成打包后，其他節點對當前區塊進行驗證，并將區塊內容同步于賬本之上。通過共識機制，區塊鏈實現了去中心化網絡上的一致性（所有節點保存的區塊鏈前綴完全相同）及有效性（誠實節點發布的信息被其他所有節點記錄），避免用戶“雙花”貨幣，同時保護區塊鏈免受攻擊。圖 18：比特幣“PoW 工作量證明”共識機制區塊打包過程 資料來源：Bitcoin:A Peer-Peer Electronic Cash System，Satoshi Nakamoto 著 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙

46、系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 常見的共識機制有工作量證明（PoW）、權益證明（PoS）、權威證明（PoA）、歷史證明機制（PoH）等。比特幣發明之初采用 PoW 共識機制，PoW 是指節點需要通過算力解決尋找隨機數的難題，以獲取打包區塊的權力，在這種機制下，只有當欺騙者擁有超過全網 51%的算力時，才能任意修改交易信息、創建虛假交易區塊等。然而在比特幣發展過程中，隨著需要解決的“數學難題”越來越難，其對算力的要求越來越高，這種方式采用“挖礦”方式獲取獎勵的方式會消耗大量能源，多國及地區限制或禁止“挖礦”。而后 PoS 成為新的主流

47、共識機制，其采用貨幣質押的方式決定節點打包權力，雖然 PoS 解決了能源消耗的問題，但也存在其他弊端。公鏈在 ICO 階段往往會獎勵創始團隊、風險投資者等大量貨幣，使得其天然占據 PoS 下的節點優勢，因此去中心化受到挑戰。在上述共識機制中除了其本身因機制屬性的天然缺陷，還存在著節點效率低下的問題。而 Solana 鏈在 PoS 基礎上創新采用 PoH 歷史證明機制，其不同于 PoW、PoS 在節點打包時才蓋時間戳以此確定交易順序，PoH 單獨建立時間鏈，時間和狀態可以異步方式進行，從而實現驗證者實時向其他節點發送狀態更新，提高效率。共識機制不斷發展，目前尚未出現完美的共識機制，不同區塊鏈往往

48、采用各自偏好的機制。隨著技術發展，部分鏈也采用多種共識機制相結合的方式。目前，比特幣采用工作量證明共識機制，以太坊于 2022 年 9 月 15 日完成了由 PoW 機制轉向 PoS 工作機制，驗證打包將不再需要消耗算力進行挖礦，并為 Web3 接下來的生態高速發展埋下伏筆。圖 19：常見的共識機制示意圖 資料來源：ethereum 表 2：常見共識機制對比 共識機制共識機制 實現方式實現方式 優勢優勢 劣勢劣勢 應用應用 PoW 算力解題 1.算法簡單，易實現 2.安全系數高 1.能源消耗大 2.效率低速度慢 Bitcoin PoS 貨幣質押 1.減少能源消耗 2.縮短共識時間 1.去中心化

49、受到挑戰 2.易形成壟斷 Polkadot DPoS 貨幣質押代表 1.減少能源消耗 2.賦予少數群體權力 1.去中心化程度低 2.存在作弊可能 Steemit PoA 投票認證 1.節約能源 2.驗證者相互監督 3.高可擴展性、兼容性 1.去中心化程度低 2.主要用于私鏈聯盟鏈 Vechain 資料來源：Kumata Blog，中信證券研究部 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 在共識機制的基礎上，區塊鏈蓬勃發展。在共識機制的基礎上，區塊鏈蓬勃發展。前文中 Web3 的去中心化依靠區塊鏈技術部分已闡釋區塊

50、鏈的工作原理及作用機制。就具體實例來看，目前較為知名的公鏈包括比特幣、以太坊、binance、Polkadot、Solana 等。比特幣和以太坊相對占據較大市場份額。表 3：公鏈情況對比 公鏈公鏈 代幣代幣 市值市值1（十億美（十億美元）元）市值占比市值占比1 TPS1 共識機制共識機制 Bitcoin BTC 365.24 38.52%2 PoW Ethereum ETH 154.68 16.31%13 PoS2 Binance BNB 43.15 4.55%13.75 PoA Polkadot DOT 6.79 0.72%0.07 PoS Cardano ADA 11.40 1.20%1.

51、01 PoS Solana SOL 10.83 1.12%4020 PoS、PoH 資料來源：blockchair，中信證券研究部 注：1市值、市值占比、TPS 為 2022 年 10 月 21 日數據；22022 年 9月 15 日引入 PoS 機制 除上述常見的公鏈，區塊鏈中還存在私鏈與聯盟鏈，本質區別在于去中心化程度的不除上述常見的公鏈，區塊鏈中還存在私鏈與聯盟鏈，本質區別在于去中心化程度的不同。同。與公鏈任何人都可以讀寫操作不同，私鏈的準入權限與寫入權限存在于一個組織或機構手中，一般用于機構內部的管理與維護，部分去中心化。聯盟鏈則是由若干組織或機構共同參與管理的區塊鏈，聯盟內的組織共同

52、記錄交易，對數據進行讀寫，部分去中心化。圖 20：公鏈、私鏈、聯盟鏈去中心化程度示意圖 資料來源：中信證券研究部繪制 加密貨幣是區塊鏈進行數字化交易的基礎單位。加密貨幣是區塊鏈進行數字化交易的基礎單位。目前，加密貨幣總市值已突破萬億美元。截至 2022 年 5 月 17 日，比特幣市值占比穩居第一，達 46%；以太幣市值排名第二，達 20%，二者共同占據加密貨幣市場 66%的份額。后面的加密貨幣市場份額相對分散，第三至第十名排名波動較大。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 21：各區塊鏈貨幣市值占比，2

53、022 年 9 月 23 日 資料來源：TradingView，Statista，中信證券研究部 加密貨幣的價值衡量階段仍停留在前半場，短期的劇烈波動在意料之中。加密貨幣的價值衡量階段仍停留在前半場，短期的劇烈波動在意料之中。Chris Burniske 提出加密貨幣 J-curve 模型，該理論旨在說明市場在加密貨幣的不同發展時期如何衡量其價值。J-curve 采用類似 DCF 的未來價值折現方式，將 crypto 價格分為兩部分：1.CUV（current utility value）;2.DEUV（discounted expected utility value）。在 crypto I

54、CO階段，市場表現較強的熱情推高價格，DEUV 較高；而后熱情消退，估值重回理性，DEUV下降，CUV 成為支撐價格的主力；隨著發展日漸成熟，DECU 及 CUV 均會擴大。智能合約是區塊鏈上交易執行的基石。智能合約是區塊鏈上交易執行的基石。生活中的交易依靠合同等文件確定雙方權力執行，這會產生信用風險。而智能合約是依靠代碼在鏈上運行的程序，當滿足一定條件時合約將被自動執行并將相關數據存儲在區塊中。因此智能合約可以在不需要第三方的情況下，執行可追溯、不可逆轉和安全的交易。智能合約可以將傳統合約轉換成對應的數字化合約，因此相比紙質合約，智能合約有交易費用低、執行效率高、無信用風險等優勢。以以太坊為

55、例，智能合約是以太坊應用繁榮發展的先決條件。以太坊提供了兩種智能合約編程語言，即 Solidity 和 Vyper，其是圖靈完備的，為各類應用的發展奠定基礎；而比特幣在設計之初是以比特幣腳本運行，其缺少循環語句功能，因此比特幣在定義上更類似于數字貨幣的功能，而以太坊則作為應用底層提供源動力。以太坊虛擬機（EVM）是用于智能合約的運行環境，以太坊依靠運行于 EVM 上的智能合約實現更復雜的交易，包括創建貨幣、創建和分發獨特的數字資產、儲存數據、鑄造非同質化代幣、建立投票系統、開發去中心化交易組織等。例如，ERC-20 作為以太坊區塊鏈上用于發布同質化代幣的標準，是以太坊上最重要的智能合約標準之一

56、。智能合約可定制化的特性使得智能合約還可用于創建種類繁多的去中心化應用程序。表 4：以太坊智能合約延伸應用 代幣標準代幣標準 是否可替代是否可替代 用途用途 ERC-20 Fungible 各類虛擬代幣，如 PAY、STORJ、BNT 等 ERC-721 Non-fungible 各類數字藏品，如數字藝術品、音樂、數字頭像等 ERC-1155 Semi-fungible 將 Fungible 及 Non-fungible 打包集合，處理大量交易時提高效率 Bitcoin(BTC),41%Ethereum(ETH),18%Tether(USDT),7%USD Coin(USDC),6%Binan

57、ce Coin(BNB),5%Ripple(XRP),3%HEX(HEX),1%Cardano(ADA),2%Solana(SOL),1%Dogecoin(DOGE),1%Polkadot(DOT),1%其他,15%前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 代幣標準代幣標準 是否可替代是否可替代 用途用途 ERC-2981/為 NFT 交易設置版稅，對生態參與者提供普遍支持 資料來源：Finbold，中信證券研究部 但智能合約本身也存在局限性，其只能在鏈上獲取數據信息，無法獲取真實世界的信息，如直接獲取真實世界的

58、數據，將引入信用問題。因此區塊鏈利用預言機與現實世界進行連接，獲取鏈下數據。如 ChainLink 預言機在用戶發出數據請求后，分配適配器并調用外部 API 執行后返回結果，并反饋用戶。ChainLink 將對響應時間、保證金數額、請求完成率等指標對節點進行評分形成聲譽評價機制。L2區塊鏈的擴展與交流。區塊鏈的擴展與交流。與金融政策的不可能三角（資本自由流動、固定匯率、貨幣政策獨立性）類似，區塊鏈發展過程中也有類似問題，即簡單的主鏈架構僅能滿足去中心化、安全性以及高效率中的兩個要求。其根本原因在于，在圖靈完備的鏈上，為了避免出現循環語句的無限循環情況發生，不得不采用必要的方式打斷一些可能的無限

59、循環語句，如以太坊引入 Gas Limit 設定，每筆交易設定 gas 上限，當程序執行中 gas 被消耗光后將自動結束流程，其他鏈采取不同的方式打斷無限循環。但在保證安全性的前提下，鏈犧牲了部分效率，如何提高交易效率是 L2 需要解決的核心問題。圖 22：區塊鏈主鏈的不可能三角示意圖 資料來源：ethereum，中信證券研究部 隨著區塊鏈參與的用戶數量越來越多，交易請求數量愈發龐大，區塊鏈運行效率逐漸降低：交易數量激增對網絡算力的要求增加，由于網絡交易處理能力有限制（以以太坊 L1為例，TPS 被限制在 15），gas 費水漲船高，交易成本讓普通用戶望而卻步。目前，主流的擴容解決方案有兩種：

60、1.側鏈；2.Layer2。側鏈相當于主鏈的“寄生鏈”。側鏈相當于主鏈的“寄生鏈”。側鏈是常見的區塊鏈解決方案，其通過將主鏈上的交易遷移至側鏈從而實現提高效率的目的，主鏈與側鏈之間采用雙向掛鉤的方式連接。通常側鏈依附于主鏈運行，其本身不發行貨幣，而是從主鏈的轉移過程中獲的資產。除資產關聯外，側鏈具有相對的獨立性，側鏈可以采用區別于主鏈的共識機制、交易類型、合約等，也正因如此，資產在側鏈進行交易時，安全性將取決于側鏈本身。目前，較為熱門的側鏈有 Poly.gon PoS、Skale 以及 Gnosis Chain 等。去中心化安全主鏈效率 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤

61、報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 23：側鏈與主鏈通過雙向掛鉤實現貨幣流通 資料來源：Gitbook，中信證券研究部 側鏈設計的難點在于如何保證資產在主鏈與側鏈之間的安全流轉。中本聰設計了簡單支付驗證（SPV）協議，具體資產轉移過程在圖 27 中已做簡要說明。圖 24：側鏈通過 SPV 驗證實現與主鏈的雙向掛鉤 資料來源：Gitbook，中信證券研究部 Layer2 是區塊鏈上延伸的鏈。是區塊鏈上延伸的鏈。不同于側鏈作為相對完整的一條鏈，Layer2 的運行完全依賴于 Layer1 的協議之上，因此其繼承了 Layer1 的安全性、去中心化的特點，并在該層

62、級實現效率的提高。Layer2 將 Layer1 的交易在本層實現后將交易憑證返還 Layer1，從而實現降低第一層的網絡擁堵情況，提高網絡的可擴展性。常用的 Layer2 技術路徑有卷疊、Plasma 擴容、Validium 等，其中卷疊又分為樂觀卷疊和零知識卷疊，是主流解決方案。Layer2為Ethereum注入新活力。Layer2的使用大幅緩解了Layer1的網絡擁堵情況，交易費用下降明顯。根據 CryptoStats 數據，在 2022 年 8 月 10 日同一時間點，Layer1上 ETH 的平均交易費用為 0.45 美元，而 Layer2 上 ETH 平均交易費僅為 0.12 美元

63、，成本 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 下降 73%。根據 L2BEAT 數據，Layer2 自開放以來熱度頗高，鎖倉量峰值突破 70 億美元。截至 2022 年 10 月 21 日，鎖倉量最高的為 Arbitrum one，高達 23.6 美元，占整體鎖倉量的 50.98%，其采用樂觀卷疊方式實現 Layer2 的通用型數據傳輸；鎖倉量第二高的為Optimisim，達 14.2 億美元，占整體市場的 30.73%，同樣采用樂觀卷疊技術實現 Layer2的解決方案。鎖倉量前十名中技術路徑上有采用樂觀卷疊

64、、零知識卷疊、Validium 等解決方案，應用在通用型交易、交易所、代幣及 NFT 等方面，所解決的問題不盡相同。圖 25：2019 年 11 月2022 年 10 月以太坊 Layer2 鎖倉量，單位：十億美元 資料來源：L2BEAT Layer2 與側鏈的本質區別在于對主鏈安全性的繼承上。與側鏈的本質區別在于對主鏈安全性的繼承上。雖然 Layer2 繼承了 Layer1的安全性但這并不意味著其解決方案比側鏈獨立的共識機制更加安全，目前安全性這一問題仍在被開發者們廣泛討論。根據 Etherscan 數據，2022 年 10 月 21 日，側鏈與 Layer2上鎖倉量分別占 56.8%、39

65、.3%，兩種解決方案不分伯仲，均處于發展之中。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 26：以太坊 Layer2 與 Layer1 結構關系示意圖 資料來源：ethereum 圖 27：側鏈與 Layer2 鎖倉量對比 資料來源：etherscan，中信證券研究部 注：數據為 2022.10.21 Web3 技術堆棧技術堆棧 L2 層級不僅解決區塊鏈的擴容問題，同時通過區塊鏈橋實現鏈與鏈層級不僅解決區塊鏈的擴容問題，同時通過區塊鏈橋實現鏈與鏈之間的交流，擴大達態建設。之間的交流，擴大達態建設。通常公鏈采用不

66、同的共識機制、交易方式等，鏈和鏈之間處于相對孤立的狀態。隨著公鏈數量的增加，生態整合大勢所趨，越來越多的應用尋求跨鏈交易的可能?？珂湗蛱峁┝丝绻湹馁Y產及信息的流通方式，其過程類似于現實生活中換匯過程，而具體對象可以為 crypto、token、數據信息以及智能合約等。常見的跨鏈橋設計方式有：1.鎖定原鏈資產在新鏈鑄幣；2.銷毀原鏈資產在新鏈鑄幣；3.原子互換將原鏈資產與新鏈資產通過第三方互換?？珂湗蝽椖窟M展如火如荼，圍繞比特幣、以太坊、Polkadot等公鏈的生態系統逐漸建立連接，共同促進社區繁榮發展。圖 28：公鏈跨鏈橋生態圖譜 資料來源：1kx，Panews，logo 來自各機構官網 注

67、：截至 2021 年 9 月 8 日，并未完全收錄所有項目 L3API 為應用軟件與區塊鏈網絡之間構建橋梁。為應用軟件與區塊鏈網絡之間構建橋梁。L4 上的 Dapp 需要連接到區塊鏈網絡節點上才能進行交互。以以太坊為例，開發者可以采用 JavaScript 來連接區塊鏈節點，側鏈,56.80%Layer2,39.30%兩者都有,3.94%前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 但為了使開發難度下降，降低使用門檻，以太坊提供了一系列 API，如 Web3.js、Ether.js、Graph、Alchemyweb3

68、、Alchemy NFT API 等等。表 5：以太坊客戶端 JavaScript API 以太坊提供的以太坊提供的 API 用途用途 Web3.js 以太坊 JavaScript API Ether.js JavaScript 和 TypeScript 中完整的以太坊錢包實現工具 Graph 用于 IPFS 數據建立索引并使用 GraphQL 查詢的協議 Alchemyweb3 用于包裹 Web3.js 的庫，由自動重試和增強應用程序接口 Alchemy NFT API 用于提取 NFT 數據的應用程序接口，如所有權、元數據屬性等 資料來源：ethereum，中信證券研究部 通過調用上述 A

69、PI，開發者可以更加方便地連接到區塊鏈節點，讀取相關數據，如區塊高度、燃料評估、智能合約、網絡 ID 等；開發創建錢包功能，對管理密鑰和交易進行簽署；與智能合約進行交互等。圖 29：GraphQL API 編譯演示 資料來源：thegraph L4訪問層是用戶進入訪問層是用戶進入 Web3 的起點。的起點。訪問層相對其他層級有著更加友好的操作界面和模式，是廣大用戶參與和了解 Web3 的入口。目前，訪問層主要有錢包、瀏覽器等。錢包：用于存儲用戶的數字資產，如代幣、NFT 等。與 Web2.0 的數字錢包不同，Web3 錢包是在線加密錢包，以數字資產為主要載體記賬。因其承載了區塊鏈技術的身份確認

70、等技術能力，因此每個錢包具有唯一確認的身份信息，同時它也是登陸不同 Dapp 的賬號，是打開 Web3 世界大門的鑰匙。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 瀏覽器：Web3 瀏覽器是另一個進入 Web3 的通道，其提供 Web2.0 功能的同時，幫助用戶與區塊鏈應用進行互動。同時，Web3 瀏覽器保護用戶隱私，不主動收集用戶數據、投放廣告。Web3 瀏覽器整合了加密錢包、NFT 市場、crypto 等信息，使用戶更方便管理數字資產，參與到去中心化應用。應用領域：應用領域：Dapp 生態多點開花，但仍處于萌芽

71、階段生態多點開花，但仍處于萌芽階段 蓬勃發展的蓬勃發展的 Dapp 吸引更多用戶加入。吸引更多用戶加入。目前，各類 Dapp 蓬勃發展，以 DeFi、NFT、GameFi 等為主流的去中心化應用走入了大眾的視野。根據 DappRadar 數據，2021 年各類 Dapp 的 7 日均值 UAW（unique active wallets）已超過 300 萬個。其中，DeFi 及各類游戲的 UAW 漲幅最為顯著。圖 30：Web3 生態一覽 資料來源：Arcane Research；Logo 來自各公司、各機構官網 表 6：Dapp 按 30 日內 UAW 排名 Dapp 類別類別 30 日日

72、UAW（萬）（萬）資金流入（百萬美元）資金流入（百萬美元）Gameta 游戲 185 0 PancakeSwap DeFi 152 4580 Alien Worlds 游戲 63.5 2.26 Sweat Economy 其他 62.5 0 AtomicAssets 其他 48.9 0.38 Benji Bananas 游戲 42.6 255 Magic Eden 交易平臺 37 90.2 Trickshot Blitz 游戲 34.6 38 Splinterlands 游戲 34.3 0.06 Opensea 交易平臺 32.1 237.9 資料來源：DappRadar，中信證券研究部 注：

73、數據截止 2022 年 10 月 21 日 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 31：2021 年 Dapp UAW 呈現快速增長趨勢 資料來源：DappRadar DeFi 為為 Web3 的金融體系提供運行基礎。的金融體系提供運行基礎。金融體系自人類社會發展以來隨著技術的進步而不斷與用戶更加貼近，如 ATM 機的發明使用戶更方便地隨處使用金融系統存取款、金融科技的進步推動互聯網科技與金融系統的融合，使用戶利用數字化手段直接參與到經濟生活中。伴隨著 Web3 的成長，DeFi 建立起區塊鏈之上的金融體

74、系，致力于幫助更多用戶使用 Web3 去中心化金融。根據 DeFi Pulse 數據，由于加密貨幣自帶的金融屬性，DeFi應用自上線來鎖倉量持續上漲，2022 年以來交易熱度有所回落。圖 32：DeFi 整體鎖倉量（單位：十億美元）資料來源：DeFi Pulse DeFi 通過區塊鏈不可篡改的特性與無需第三方機構驗證的特點，解決了金融交易中的信任問題。因此，去中心化金融逐漸建立起相對完善的生態系統，包括去中心化交易所、前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 借貸以及融資平臺、crypto 及 token 管理等

75、。根據 DeFi Pulse 數據，2022 年 10 月 21 日按鎖倉量排名前五大 DeFi 應用分別為 MakerDAO、Curve、Aave、Uniswap、Compound，其均為以太坊上應用。表 7：DeFi 應用按鎖倉量排名 DeFi 項目項目 所屬鏈所屬鏈 行業行業 鎖倉量（億美元）鎖倉量（億美元）MakerDAO Ethereum 借貸 77.2 Curve Ethereum 去中心化交易所 48.1 Aave Ethereum 借貸 37.8 Uniswap Ethereum 去中心化交易所 33.2 Compound Ethereum 借貸 22.7 資料來源：DeFi

76、Pulse，中信證券研究部 注：數據截止 2022 年 10 月 21 日 GameFi 成長性高，成長性高，X2E 模式吸引大批玩家涌入模式吸引大批玩家涌入 Web3 世界。世界。GameFi 是游戲、DeFi以及 NFT 的結合，其大部分游戲采用 Play-to-earn 的商業模式，使用戶在游戲過程中賺取代幣，同時其所獲取的 NFT 游戲資產完全為用戶所擁有，并可在二級市場交易。根據DappRadar 統計，2021 年 7 日均值 UAW，GameFi 漲幅最大。按鏈來分，WAX、BSC、Hive 這三條鏈更受歡迎。圖 33：2021 年鏈游 7 天平均 UAW 按區塊鏈，單位：千 資

77、料來源：DappRadar 作為成長速度高的去中心化應用，GameFi備受投資者的關注。DappRadar數據顯示，2021 年投資于鏈游的金額為 40 億美元；而在 2022 年的 Q1 及 Q2 已分別達 25、25 億美元。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 34：鏈游投資總金額，單位：億美元 資料來源：DappRadar，中信證券研究部 GameFi 明星項目Axie Infinity 是一款去中心化回合制策略游戲，基于以太坊，玩家操控 NFT 小精靈“Axie”進行戰斗、繁殖。游戲大部分過程不

78、需要和區塊鏈交互，這保證了對于游戲來說最重要的可玩性。Axie Infinity 系統目前分為 4 大板塊，分別是戰斗系統、育成、交易市場和家園系統。自 2021 年 Q1，Axie Infinity 用戶與收入均快速成長。2021 年 2 月 Axie Infinity 月收入 24 萬美元，8 月收入超 3 億美元，月復合增長率超過 209%，8 月 MAU 達 31.5 萬人。成為 GameFi 中現象級應用。圖 35：Axie Infinity 游戲運行方式 資料來源：Axie Infinity 白皮書，中信證券研究部 圖 36：Axie Infinity 收入、用戶及交易量數據 資料

79、來源：DappRadar，中信證券研究部 自 P2E 的模式成功出圈后，更多 X2E 鏈游上線，如邊學邊賺、邊睡邊賺、邊寫邊賺等，日常生活中的許多場景都與區塊鏈經濟相結合，X2E使Web3離日常生活更近了一步。其中大火項目 STEPN 采用 Move-to-earn 模式，用戶只需要“穿上”游戲中的虛擬跑鞋進行運動即可獲得一定數量的代幣獎勵。根據官方推特數據，2022 年 5 月 6 日，STEPN 日活人數達 53.3 萬人次，2022Q1 利潤超 2600 萬美元。4025250102030405020211Q20222Q2022500100200300400500600700800020

80、000400006000080000100000120000收入（萬美元)左用戶（萬）右交易量（萬）右 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 37：STEPN 虛擬跑鞋示意圖 資料來源：STEPN 官網 圖 38：STEPN 的投資陣容 資料來源：STEPN 官網 NFT（Non-fungible tokens）非同質化代幣非同質化代幣依靠明星效應成功出圈依靠明星效應成功出圈。NFT 本質是建立在區塊鏈上的智能合約，其包含唯一性、不可替換性、不可分割性的技術特點，并且由于其建立在區塊鏈上，也帶來了可交易的

81、屬性，有望成為數字資產防偽、確權、溯源等需求的解決路徑。2021 年，NFT 開始受到市場關注，以 BAYC、CryptoPunk 為代表的 NFT藝術品等出現破圈趨勢。NFT 天價交易頻現，引發圈內外對數字資產熱議。2021 年，以 NFT 作品“Everydays：The First 5000 Days”近 7000 萬美元的高價拍賣為代表，NFT 藝術品的市場交易熱情持續高漲，交易平臺 OpenSea 的月活躍交易人數從 2021 年 1 月的不足 1 萬人，增長到了2021 年 12 月的超過 36 萬人，NFT 單日交易額從 2021 年初的約 50 萬美元增長到了 8 月的超 4

82、億美元。圖 39：2021 年銷量前十大 NFT 項目 資料來源：DappRadar 圖 40：2021 年季度 NFT 銷售額，單位：億美元 資料來源：DappRadar 隨著熱度退去，NFT 交易額出現了明顯回落，日交易額下滑至千萬美元量級，NFT 活躍錢包數、獨立買家數等各項數據已經出現下滑。根據 Dune Analytics 數據，2022 年 7月全網 NFT 月度交易額從 2022 年 1 月份的高點 172 億美元下降至 8 億美元。目前，NFT市值中占比較大的仍為加密頭像、收藏品等類型，加密頭像占據了總市值的 54%。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告

83、2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 41：2022.22022.8 NFT 每日交易額，單位：美元 資料來源：Dune Analytics 圖 42：各類 NFT 市值占比 資料來源：nftgo，中信證券研究部 注：數據為 2022 年 8 月 SocialFi 仍在發展之中，生態逐漸建立。仍在發展之中，生態逐漸建立。在 Web2.0 網絡中除了游戲等領域規模較大外，社交也是重要的板塊，同樣在 Web3 發展過程中，去中心化社交也逐漸進入大眾視線。目前，SocialFi 圍繞內容、社交、DAO 等方向展開，并于 GameFi、DeFi 有交叉部分。SocialF

84、i 通過分發社交代幣進行社區管理，在分發模式、資產保存、通證模型等方面進行技術延伸與創新。SocialFi 的生態建立圍繞著社交代幣展開，主要分為：個人代幣、社區代幣以及社交平臺代幣。個人代幣：個人發行治理，用于設置粉絲進入社區門檻以及社區內容獎勵等；社區代幣：群體發行，由 DAO 治理，用于激勵成員對社區做出的貢獻；社交平臺代幣：由社交平臺發放具有控制權的代幣，通過第三方工具獲取支持性工具。圖 43：SocialFi 生態體系概覽 資料來源：Blocklike，鏈起財經 在去中心化的發展進程中，在去中心化的發展進程中，Web3衍生出去中心化組織形式衍生出去中心化組織形式 DAO。DAO（de

85、centralized autonomous organization）去中心化自治組織是現代組織架構與去中心化的結合。DAO是由一群為了達成同一個目標而建立的組織，能夠自主運行，不需要中心化機構的介入，組織的所有決策都由集體決定。成員通過持有該組織的代幣獲得提案權和投票權，當決策54.0%12.2%7.8%7.1%6.9%6.8%2.2%1.0%加密頭像收藏品公用事業地塊游戲藝術元宇宙IP社交運動音樂域名照片DeFi 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 取得共識之后，由智能合約自動執行。與傳統組織結構相比

86、，DAO 的權力結構更加扁平化，決策過程更加公開透明，并通過合約在區塊鏈上執行保證了確定性和安全性。DAO 自發展以來，諸多領域都出現了其身影，如 DAO 操作系統、投資性 DAO、服務型 DAO、媒體型 DAO、社交型 DAO 等。根據 DeepDao 數據，目前已存在 4833 個 DAO，其中收錄在 DeepDao 上的共有 2255 個，其資產總規模在過去一年月平均值為 105 億美元。在這 2255 個 DAO 中，AUM 超過 1 億美元的有 18 個，占 0.8%；超過 1000 萬美元的有 60 個，占 2.7%；超過 100 萬美元的有 105 個，占 4.7%。圖 44：D

87、AO 管理的資產總規模，單位：億美元 資料來源：DeepDao，中信證券研究部 注：數據為收錄在 DeepDao的 2255 個 DAO 圖 45：DAO 管理規模門檻統計 資料來源：DeepDao，中信證券研究部 注：數據為收錄在 DeepDap的 2255 個 DAO 中國具備中國具備 Web3 成長條件，必要監管規范正確方向成長條件，必要監管規范正確方向 中國具備中國具備 Web3 發展的條件。發展的條件?；ヂ摼W發展初期 Web1.0 階段，是我國追隨國際發展步伐的階段，我國于 1994 年接入全球互聯網，流量入口從四大門戶網站到搜索；Web2.0時期，隨著社交網絡的發展以及移動互聯網的

88、普及，中國成為世界互聯網推進的重要引擎之一，尤其在電商、移動支付、本地生活等領域，互聯網使人與人之間的連接比以往更加緊密。我們認為，中國互聯網在短短 20 余年的發展歷程中，不斷促進實體經濟的數字化升級，中國經濟中蘊含著互聯網的基因，而這為 Web3 的成長提供了天然的土壤。國內大廠紛紛布局 Web3 賽道，如阿里巴巴螞蟻集團基于“螞蟻鏈”在 2021 年下半年推出數字藏品 NFT 應用鯨探；騰訊基于“至信鏈”于 2021 年下半年推出數字藏品 NFT 應用幻核；京東于 2021 年 12 月在 NFT 發行平臺“靈稀”上線京東 APP 中的小程序。除此之外，現在的互聯網大廠或許并非是 Web

89、3 的下一個主角，但其在 Web3 的探索對行業生態的發展頗具意義。此外，一些聯盟鏈作為區塊鏈底層軟件平臺開始得到此外，一些聯盟鏈作為區塊鏈底層軟件平臺開始得到市場的接受。市場的接受。例如長安鏈，已經能在政務服務、食品溯源、金融服務、司法存證、數據共享、信用服務等方面提供上鏈的解決方案，與 50 家企業發展成“長安鏈生態聯盟”。FISCO BCOS（金鏈盟）首個國產聯盟鏈底層平臺，由微眾銀行、騰訊、前海金控、深證通、順豐控股等二十余家金融機構和科技企業于 2016 年 5 月共同發起，目前已經發展成為最大最活躍的國產開源聯盟鏈生態79116132124115929811310385911150

90、2040608010012014022551054.7%602.7%180.8%05001000150020002500總共100萬美元 1000萬美元1億美元 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圈之一，服務超 3000 家機構，有 200 余個落地應用。圖 46：螞蟻旗下 NFT 發布平臺鯨探 App 資料來源：鯨探，Appstore 圖 47：騰訊旗下 NFT 發布平臺幻核 App 資料來源：幻核，Appstore 現階段的現階段的 Web3 仍處在探索階段，應用生態發展繁榮的背后隱藏著風險。仍處在探

91、索階段，應用生態發展繁榮的背后隱藏著風險。目前，Web3的發展模式仍類似于資金池的狀態，現實生活存在的問題和痛點并沒有產品能夠真正解決，因此，可以說現階段的 Web3 生態仍處在云端，離為經濟社會創造實際價值仍有較長的路要走。目前，Web3 面臨著兩大亟待解決的風險問題：1.技術性風險問題，Rekt database數據顯示，2021 年鏈上共發生 161 起惡性攻擊事件，造成超過 19 億美元的損失；2.商業上的風險問題，目前行業的價值生產過程主要依賴于新用戶的不斷涌入，當吸引力不足時將面臨較大的不確定性。我國積極推進相關技術的研究探索，合理監管避免產生系統性風險。我國積極推進相關技術的研究

92、探索，合理監管避免產生系統性風險。國務院等國家機關部門先后出臺關于區塊鏈等產業的文件，積極布局 Web3 技術發展、產業生態以及應用開發，將以區塊鏈為代表的 Web3 相關產業與實體經濟相結合，探索實體經濟在 Web3 下的數字化升級發展之路。其中，數字人民幣的發行是我國區塊鏈技術與傳統經濟相結合的一個例子。同時，加密貨幣的發行與流通會影響金融體系的安全與穩定，因此在我國受到嚴格的監管。為了避免加密貨幣較大的投機性和不可控性對投資者造成損失，我國禁止代幣發行、ICO、挖礦等行為以及 NFT 的二級市場交易。表 8：中國針對 Web3 相關政策及監管條例 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容

93、2013.12 中國人民銀行、工業和信息化部、中國銀行監督管理委員會等 關于防范比特幣風險的通知 對比特幣相關的網站管理，防范洗錢等風險 2016.10 工信部 中國區塊鏈技術和應用發展白皮書（2016）提出我國區塊鏈技術發展路線圖和標準化路線圖 2017.5 工信部 區塊鏈參考架構 對主要參與者和核心功能組件進行詳細規定 2017.9 中國人民銀行、網信辦、工信部、工商總局、銀監會、證監會、保監會 關于防范代幣發行融資風險的公告 比特幣、以太坊是未經批準的非法公開融資行為 2018.1 央行支付結算處 關于開展為非法虛擬貨幣交易提供支付服務自查整改工作的通知 嚴禁為虛擬貨幣交易提供服務，加強

94、日常交易監測 前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 時間時間 部門部門 文件文件 內容內容 2018.3 工信部 2018 年信息化和軟件服務業標準化工作要點 提出推動組件全國區塊鏈和分布式記賬技術標準化委員會 2018.11 香港證監會 有關針對數字資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺運營者的監管框架的聲明 提出“無差別監管”方案，數字資產納入同等監管框架 2019.1 網信辦 區塊鏈信息服務管理規定 為區塊鏈信息服務提供法律依據，明確區塊鏈嘻嘻服務提供者的信息安全管理責任 2019.11 工信部

95、2018 年信息化和軟件服務業標準化工作要點 加快制定關鍵急需標準，構建標準體系，積極對接 ISO、ITU 等國際組織 2020.7 中國人民銀行 推動區塊鏈技術規范應用的通知區塊鏈技術金融應用評估規則 推動金融行業區塊鏈技術的應用，建立評估標準 2021.9 發改委等部門 關于政治虛擬貨幣“挖礦”活動的通知 禁止加密貨幣交易活動，整治挖礦活動 2021.10 國務院 國務院關于開展營商環境創新試點工作的意見 推進區塊鏈技術在政務服務、民生服務、物流、會計等領域探索應用 2022.4 中國互聯網協會、中國銀行業協會等 關于防范 NFT 相關風險的倡議 嚴防非法金融活動，肯定NFT 產業數字化正

96、面作用，明確 NFT 投融資限制 資料來源：中國政府網，各部委官網等，中商產業研究院，中信證券研究部 美國對于美國對于 Web3 的創新目前持有更加開放態度，但是未來更多項相關活動也會受到監的創新目前持有更加開放態度，但是未來更多項相關活動也會受到監管。管。在 Web3 領域，美國鼓勵試點創新、設置底線、稅收執法、向市場學習。但美國證監會已經在考慮將 Web3 數字資產納入證券領域的監管。全球其他地區也在加緊制定關于數字資產、加密貨幣的監管政策。例如，日本金融廳成立了一個部門來處理數字貨幣的監管問題。大力發展加密貨幣行業的新加坡在著力研究通過發行牌照制度來管理加密貨幣。風險因素風險因素 加密貨

97、幣受宏觀因素影響而貶值的風險：加密貨幣受宏觀因素影響而貶值的風險：目前，加密貨幣投資性質以投機居多，波動性在宏觀因素影響下會更加劇烈，如美聯儲加息超出預期、全球地緣政治摩擦風險加劇等均會使加密貨幣資產流向避險資產，使加密貨幣市值產生劇烈震蕩。區塊鏈相關技術發展不完善而導致損失的風險：區塊鏈相關技術發展不完善而導致損失的風險：區塊鏈技術仍在持續發展和探索之中，目前仍存在被惡意攻擊而導致損失的事件發生；側鏈、Layer2 以及跨鏈技術的安全性仍待檢驗，存在被供給而導致損失的風險。各國監管趨嚴的風險：各國監管趨嚴的風險：Web3 的相關技術和產業發展仍處于探索階段，而“幣圈”在網絡上野蠻生長，相關監

98、管環節仍處于薄弱階段。因加密貨幣具有高收益高風險的特點，可能給投資者造成大量損失，各國監管可能會采取相關政策遏制其肆意發展。前瞻研究前瞻研究行業行業元宇宙系列跟蹤報告元宇宙系列跟蹤報告2022.10.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 Web3發展進度不及預期的風險：發展進度不及預期的風險：目前，Web3 的相關話題熱度持續攀升，相關投資在不同領域遍地開花，而 Web3 尚未探索出擁有實際社會價值的應用模式，發展時間具有不確定性。Web3 的發展進程存在不及預期的風險。區塊鏈應用發展進程不及預期的風險：區塊鏈應用發展進程不及預期的風險：區塊鏈應用仍處于初期發展階段，各國正加緊探索區

99、塊鏈技術在實際應用場景。區塊鏈在外部經濟中的應用尚處早期，未來發展時間及進程具有不確定性，存在不及預期的風險。Dapp 發展不及預期的風險：發展不及預期的風險：現階段 GameFi、DeFi 等各類 Dapp 層出不窮，不乏眾多吸引眼球的各種應用，但未來真正存在外部經濟價值及良性循環經濟的發展模式仍處于探索階段，未來存在發展不及預期的風險等。35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研

100、究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的

101、特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在

102、不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。

103、該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股

104、市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市

105、場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z

106、20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 C

107、LSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malay

108、sia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的

109、或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americ

110、as,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte

111、 Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（U

112、K）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財

113、務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。