飲料行業徽酒產業深度復盤及展望：徽酒激蕩三十年各領風騷、順勢為王-220209（37頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.02.09 徽酒激蕩三十年：各領風騷、順勢為王徽酒激蕩三十年：各領風騷、順勢為王 徽酒產業深度復盤及展望徽酒產業深度復盤及展望 本報告導讀：本報告導讀： 本文深度復盤徽酒三十年： 內部治理是基， 借助消費趨勢， 優化產品布局、 定價策略本文深度復盤徽酒三十年： 內部治理是基， 借助消費趨勢， 優化產品布局、 定價策略以及營銷打法是興衰關鍵；同時我們認為徽酒借助安徽經濟活力，正加速崛起。以及營銷打法是興衰關鍵；同時我們認為徽酒借助安徽經濟活力，正加速崛起。 摘要：摘要： 投資建議： 推薦迎駕貢酒、 古井貢投資建議： 推薦

2、迎駕貢酒、 古井貢酒酒、 口子窖、 口子窖。 徽酒企業極具產業創新能力，在產品升級、渠道變革、營銷演進方面引領行業發展，成為白酒企業發展的典范。 我們認為， 后疫情時代徽酒市場受益于本省經濟持續活躍，龍頭企業渠道打法扎實，成功捕捉消費升級風口， 高端單品放量拉動收入加速回暖。 古井產品升級驅動毛利率提升， 費率有壓縮空間， 盈利能力有望進一步提升； 迎駕洞藏持續放量， 勢能延續，利潤將保持高彈性；口子窖渠道改革、產品升級有望迎來拐點。 徽酒將繼續引領區域市場復蘇，業績彈性可期，有望成為最優勢區域。 徽酒三十年： 順勢而為， 變革創新?；站迫辏?順勢而為， 變革創新。 白酒市場化以來， 徽酒

3、先后經歷總量擴張和結構性升級， 從九十年代徽酒百花齊放， 到新世紀徽酒四小龍交替爭鋒， 經歷深度調整期后， 古井、 口子、 迎駕穩居第一梯隊，三十年間徽酒由增量到存量博弈， 份額由分散到持續集中， 這其中歷史經驗和孕育的創新方法值得借鑒。 徽酒營銷引領行業變革。 內部治理為基， 營銷演進、 產品迭代及定價徽酒營銷引領行業變革。 內部治理為基， 營銷演進、 產品迭代及定價策略是勝負手。策略是勝負手。 徽酒格局變化外因是消費趨勢變化， 宏觀環境、 消費偏好及白酒屬性各時期有不同， 契合時代的戰略得以獎賞， 一旦失誤就會掉隊，古井等經歷多輪洗禮終成徽酒龍頭。管中窺豹， 我們通過復盤徽酒發展歷程總結出

4、：內部治理為基，營銷打法、 產品和價格策略是各個時期決定酒企高下的關鍵。營銷端： 從廣告驅動到“盤中盤”模式盛行， 從深度分銷占領終端再到圈層營銷注重消費者體驗， 徽酒營銷模式持續演進，引領行業變革。與此同時， 消費升級驅動產品結構持續迭代，與消費能力匹配的產品勢能得以彰顯，古井、 迎駕等企業深化改革拋棄歷史包袱，勇于創新，通過營銷革新、 產品迭代捕捉消費新機遇，順勢而為，終成王者。 后疫情時代下的徽酒： 整體韌性強， 龍頭復蘇快。后疫情時代下的徽酒： 整體韌性強， 龍頭復蘇快。 2021 下半年白酒行業基數效應普遍消退， 行業增速環比回落明顯， 終端市場表現有降溫之勢，但古井、迎駕為代表的徽

5、酒龍頭收入增速仍保持相對領先，高端單品快速放量趨勢延續，核心單品普遍呈現價盤穩、動銷良好、庫存低位之狀態， 復蘇進度優于其他區域市場。 我們認為主要系安徽高端制造為代表的產業結構在疫情下韌性強、 復蘇快， 導致安徽居民收入受疫情沖擊較小，本省腰部價位需求相對堅實。 風險因素：疫情在核心市場點狀復發、信用環境遇冷。風險因素：疫情在核心市場點狀復發、信用環境遇冷。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 飲料開局積極，價值凸顯 2022.01.19 飲料邁步跨年，打響變革 2021.11.25 飲料 后疫情時代， 看區域龍頭復蘇之路 2021.11.02 飲料從威士忌看白酒

6、國際化 2021.08.24 飲料起伏跌宕，朝日重升 2021.07.20 行業深度研究行業深度研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 飲料飲料 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 38 目目 錄錄 1. 徽酒三十年：順勢而為，變革創新 . 3 1.1. 徽酒演變綜述：1990-2020. 3 1.2. 90 年代：白酒市場化與徽酒肇始 . 6 1.2.1. 白酒市場化，徽酒首倡營銷 . 6 1.2.2. 世紀末風云變幻，徽酒屹立不倒 . 7 1.3. 2000-2012：總需求擴張下的徽酒 . 8 1.3.1. 20

7、00-2007：抓住全國化，口子、迎駕稱雄 . 8 1.3.2. 2008-2012：古井復興、種子回歸 . 12 1.4. 2013-2015：總量擴張的終結 . 16 1.4.1. 徽酒總量擴張終結，進入結構增長. 16 1.4.2. 歷經洗禮，古井、口子地位強化 . 18 1.5. 2016-2020：結構性增長延續 . 20 1.5.1. 2016-2018：徽酒成熟，古井居首 . 20 1.5.2. 2019-2020：變數仍在，迎駕追趕 . 23 2. 后疫情時代下的徽酒：整體韌性強，龍頭復蘇快 . 27 2.1. 受益皖省產業結構，徽酒韌性優于同業 . 27 2.2. 迎駕貢酒：

8、洞藏突破，勢能延續 . 29 2.3. 古井貢酒：業績彈性有望釋放 . 31 2.4. 口子窖：新品發力，口子蘇醒 . 33 3. 投資建議 . 35 4. 風險因素 . 37 iWwUoYoNqQrRnNaQbP7NpNoOnPpNfQmMoMlOpOmM7NqQxOxNqQmQwMnNqN 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 38 1. 徽酒三十年：順勢而為，變革創新徽酒三十年：順勢而為，變革創新 1.1. 徽酒演變綜述：徽酒演變綜述：1990-2020 徽酒三十年， 順勢而為成就龍頭?；站迫?， 順勢而為成就龍頭。 自白

9、酒市場化至今， 近三十年歷程中，白酒行業先后經歷總量擴張和結構性增長，徽酒市場的份額由分散到集中、本土品牌由齊頭并進到梯次分明，鑄就這一切的本質是酒業的消費趨勢和行業營銷模式在持續變革，每過一段時期，這種變革都會將所有選手放在十字路口；我們發現，徽酒沒有自始至終的龍頭，能夠及時調整自身、順應趨勢的會被獎賞，剩下的就是王者。 徽酒由徽酒由總量到結構， 格局由分散到集中?？偭康浇Y構， 格局由分散到集中。 就增長模式而言， 徽酒市場在2012 年之前受飲酒人口增長、經濟總量擴張驅動，呈現量價齊升趨勢，在深度調整期后，徽酒總量趨于穩定，增長主要依靠本省消費升級帶來的高端品放量驅動。就徽酒格局而言，90

10、 年代八大皖酒群星綻放，2000年后古井、口子、迎駕、金種子交替爭鋒，到 2015 年后古井、口子、迎駕形成第一梯隊，三十年間徽酒市場跌宕起伏，但最終份額持續向龍頭集中。 表表 1、徽酒格局演變歷程、徽酒格局演變歷程 1990-2020 90年代年代 2000-2007 2008-2012 2013-2015 2016-2020 徽酒肇始徽酒肇始 口子、迎駕稱雄口子、迎駕稱雄 古井復興、種子回歸古井復興、種子回歸 總量擴張終結總量擴張終結 古井成熟，迎駕追趕古井成熟，迎駕追趕 徽酒格局徽酒格局 1）90 年代末，徽酒市場規模 20-40億； 2）古井、金種子規模省內前二 1）截止 2007 年

11、，估測徽酒規模接近100 億； 2）迎駕、口子市占率前二 1）截止 2012 年，估測徽酒規模接近 200 億； 2）古井市占率居首，金種子、迎駕貢、口子窖市占率接近，CR4 市占率接 40%以上 1）2015 年徽酒規模仍在 200 億內； 2）但古井、口子市占率領先，CR4 接近 50% 1）截止 2020 年，徽酒規模突破 300 億； 2）古井市占率近 30%，口子市占率第二，迎駕市占率開始回升 企業沉浮企業沉浮 徽酒營銷創新起步較早，金種子、高爐家、宣酒、古井貢、口子窖等群星綻放 迎駕貢、口子窖憑借產品卡位、盤中盤模式起勢，古井體制、管理等因素拖累增長 古井管理改善，抓住消費升級、實

12、行深度分銷，金種子剝離非白酒業務，兩者成功反超迎駕貢、口子窖 古井、口子調整期內頂住價格壓力，憑借強勢渠道體系維系份額 古井龍頭地位繼續強化，口子大商模式渠道瓶頸制約增長，迎駕憑借洞藏趁機趕超 營銷變革營銷變革 廣告投放，簡單促銷為主 盤中盤模式，占領渠道制高點，掌握意見領袖及核心餐飲 提升渠道密度，掌握核心煙酒終端 深度分銷為主 深度分銷基礎上的模式創新（圈層營銷等） 消費趨勢消費趨勢 1）白酒市場化，價格管制放開； 2）白酒價格開始進入上行趨勢 1）本省 GDP 高速增長； 2）徽酒市場量價齊升 1）徽酒市場擴張延續； 2）價位帶加速上移 1）總量趨于穩定，價格泡沫清除； 2）價位帶空間縮

13、小 1）總量趨于穩定； 2）價位帶持續上移 資料來源：公司官網、Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 38 圖圖 1、安徽白酒市場規模及總產量、噸價估測、安徽白酒市場規模及總產量、噸價估測 資料來源: 草根調研估測，國泰君安證券研究 圖圖 2、徽酒格局變遷、徽酒格局變遷 資料來源: 草根調研估測，國泰君安證券研究 人和第一， 企業內部治理為基。人和第一， 企業內部治理為基。 追根溯源， 我們發現每個酒企的興起和沒落背后都和內部治理深度相關，團隊建設、治理規范成為企業競爭核心要素，能丟掉歷史包袱、堅持聚焦

14、主業的酒企得以發展。 營銷模式變革是每一輪格局變化的關鍵變量營銷模式變革是每一輪格局變化的關鍵變量。 復盤徽酒三十年， 徽酒營銷模式演進成為行業營銷變革的縮影，從廣告致勝，到“盤中盤”抓住核心消費者， 再到深度分銷占領煙酒店終端， 最后圈層營銷發展意見領袖，徽酒始終站在營銷變革的前列。 消費升級驅動價位帶上移， 合適的價格策略和產品布局也是勝負手。消費升級驅動價位帶上移， 合適的價格策略和產品布局也是勝負手。 90年代末，盡管有政策限制，白酒高端消費屬性逐漸明顯，口子率先意識到高端消費重要性，憑借口子 5 年成為徽酒霸主，迎駕星級和金種子潁州佳釀系列成為暢銷單品；2000-2012 年經濟總量

15、增長驅動安徽消費水平快速提升，古井年份原漿系列成功卡位更高價位帶，為古井復興奠定基礎，而期內對手未能及時進行產品升級，常年徘徊在中低價位，成為后續掉隊的主因； 2013-15 年行業深度調整， 徽酒主流價位承受住壓力，并在 2016 年之后繼續上移，古井、 口子、 迎駕均順應趨勢成功進行產品-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003501994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

16、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021安徽白酒市場規模（億元）產量:白酒:安徽（萬千升）yoy-市場規模估測yoy-徽酒產量20152015年之前，量價齊升下的增長年之前，量價齊升下的增長20152015年之后，價格驅動的增長年之后，價格驅動的增長05010015020025030019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020古井古井-省內收入省內收入口子窖口子窖-省內收入省內收入迎駕迎駕-省內收入省內收入金種子

17、金種子-酒類收入酒類收入高爐高爐宣酒宣酒文王貢酒文王貢酒其他其他億元白酒市場化，白酒市場化，徽酒群雄爭鋒徽酒群雄爭鋒白酒總量擴張，白酒總量擴張，口子、迎駕稱雄口子、迎駕稱雄行業加速繁榮，行業加速繁榮，古井復興，種子回歸古井復興，種子回歸總量擴張的終結，總量擴張的終結，古井、口子份額提升古井、口子份額提升結構性繁榮，結構性繁榮，古井地位強化，迎駕追古井地位強化，迎駕追趕趕 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 38 結構升級，高端單品助力徽酒龍頭提升份額。 圖圖 3、白酒營銷模式演變路徑、白酒營銷模式演變路徑 資料來源: 草根調研，

18、國泰君安證券研究 圖圖 4、徽酒產品迭代歷程：、徽酒產品迭代歷程：1990-2020 資料來源: 草根調研，國泰君安證券研究 90年代，供給主導，廣告營銷9090年代起，白酒市場化初期，行業處于供給主導，消費者議年代起，白酒市場化初期，行業處于供給主導，消費者議價權較弱，酒企營銷普遍注重電視廣告投放及簡單價權較弱，酒企營銷普遍注重電視廣告投放及簡單促銷；促銷；2121世紀初，白酒行業處于總量擴張階段，行業開始有消費意見領袖意識，高檔餐飲終世紀初，白酒行業處于總量擴張階段，行業開始有消費意見領袖意識，高檔餐飲終端尤其是酒店作為高端消費核心渠道，為廠家重視，“盤中盤”等模式盛行；端尤其是酒店作為高

19、端消費核心渠道，為廠家重視，“盤中盤”等模式盛行；21世紀初，總量擴張，酒店為王2007-2012，加速繁榮，終端為王白酒行業加速擴張，白酒購買渠道開始由高檔餐飲終端向零白酒行業加速擴張，白酒購買渠道開始由高檔餐飲終端向零售終端轉移，且酒企有較強的渠道下沉訴求，以深度分銷為售終端轉移，且酒企有較強的渠道下沉訴求，以深度分銷為代表，終端煙酒店成為酒企爭奪的核心；代表，終端煙酒店成為酒企爭奪的核心；2015年之后，重回消費者，圈層營銷伴隨行業調整之后，中低檔白酒行業進入存量競爭，消費者伴隨行業調整之后，中低檔白酒行業進入存量競爭，消費者議價權回歸，廠家開始重新重視消費者體驗議價權回歸，廠家開始重新

20、重視消費者體驗 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 38 圖圖 5、徽酒產品迭代歷程：、徽酒產品迭代歷程：1990-2020 資料來源: 草根調研，國泰君安證券研究 1.2. 90 年代：白酒市場化與徽酒肇始年代：白酒市場化與徽酒肇始 1.2.1. 白酒市場化，徽酒首倡營銷白酒市場化，徽酒首倡營銷 徽酒是第一批抓住白酒市場化機會的酒企?；站剖堑谝慌プ“拙剖袌龌瘷C會的酒企。 90年代， 伴隨市場經濟體制完善，國家亦開始鼓勵白酒產業放開生產，并放寬了針對白酒商品的價格管制，白酒作為一般商品開始市場化定價并形成消費市場，安徽地區飲酒

21、習慣較濃厚，徽酒市場亦蓬勃興起，產銷量及市場規模均呈現較高雙位數增幅。 圖圖 6、白酒市場化開啟，徽酒消費進入爆發期、白酒市場化開啟，徽酒消費進入爆發期 圖圖 7、90 年代末，徽酒產量呈現高速增長年代末，徽酒產量呈現高速增長 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 90 年代初，主要消費品仍十分匱乏，白酒處于供給緊張狀態，酒企普遍不用擔心銷路， 且當時酒企幾乎全部為國營， 缺乏營銷意識和競爭意識，產品包裝亦比較簡陋。當時白酒消費主流價位仍以 10 元以內光瓶酒為-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025

22、30354045501993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005安徽白酒市場規模（億元）億元-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010203040506070199719981999200020012002200320042005產量:白酒:安徽（萬千升）yoy-徽酒產量萬千升 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 38 主，以沙河、古井為代表的安徽本土酒企率先在產品包裝上進行思考，先通過推出盒裝酒及瓶型創新等方式實現產品差異化，將

23、價位帶抬升至20 元以上，抓住消費升級機遇實現放量，同時一舉實現高端定位。 90 年中期，白酒市場競爭意識逐漸增強，徽酒并未采取單純比價策略，以迎駕為代表的本土企業開始采用實物促銷的方式吸引消費者，伴隨電視興起，徽酒與魯酒均敏銳抓住新潮流，安徽雙輪酒為代表的酒企開始大規模廣告投放，在本省乃至全國消費者心中建立深刻印象。 1.2.2. 世紀末風云變幻，徽酒屹立不倒世紀末風云變幻，徽酒屹立不倒 多因素引發行業調整， 徽酒憑借營銷創新成為僅次于川酒的東部白酒重多因素引發行業調整， 徽酒憑借營銷創新成為僅次于川酒的東部白酒重鎮。鎮。90 年代末通脹形勢較為嚴峻，伴隨亞洲金融危機、公務消費受限、白酒“勾

24、兌”風波及假酒沖擊等，白酒產業進入深度調整期，酒企普遍面臨銷售壓力。彼時白酒價格仍處于半管制狀態，此時名酒價格策略首次走向十字路口，古井、種子為代表的徽酒龍頭判斷未來消費需求仍在大眾群體，更重視低價單品，尤其是古井，采取“降度降價”策略成功保持住了銷量。 同時，徽酒率先意識到渠道及“消費意見領袖”重要性，以口子為代表的酒企堅持對核心餐飲終端投入，徽酒較強的營銷意識使其在調整期內受沖擊較小，90 年代末，古井、種子酒業年度利稅在酒企中位列前十名，徽酒成為僅次于川酒的白酒重鎮。 表表 2、洋河的模式、洋河的模式 VS 古井的營銷模式：本質都是深度分銷古井的營銷模式：本質都是深度分銷 90年代初年代

25、初 90年代中期年代中期 90年代中后期年代中后期 沙河酒廠沙河酒廠 雙輪酒雙輪酒 迎駕貢迎駕貢 口子窖口子窖 營銷創新營銷創新 首次推出盒裝酒首次推出盒裝酒 電視廣告投放電視廣告投放 綁定餐飲終端綁定餐飲終端 綁定高檔酒店綁定高檔酒店 具體操作具體操作 80 年代末價格放開后， 沙河酒廠首推盒裝沙河特曲，從光瓶升級為盒裝酒。 90 年代中期，“標王”廣告酒風靡全國，以雙輪廠為核心的雙輪集團也進行效仿，在央視投放廣告“雙輪發酵，喝了口不干頭不疼” 1995 年初，佛子嶺酒廠成功研發出新產品系列迎駕貢酒搶占當地餐飲終端，并首創實物促銷模式。 1997 口子酒業組建， 1998 年定位“政商務白酒

26、”的口子 5 年上市，快速搶占合肥等省會的中高檔酒店及餐飲終端， 通過這些渠道將產品推至高階層高消費的意見領袖。 主力產品主力產品 沙河特曲沙河特曲 雙輪池雙輪池 二星、 三星、 四星、 五二星、 三星、 四星、 五星迎駕貢星迎駕貢 口子口子5年年 主力價位帶主力價位帶 20元元 20-40元元 15-55元元 60元元 資料來源：云酒、佳釀網，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 38 圖圖 8、90 年代后期公務消費受管制，酒企價格策略分化，古井選擇年代后期公務消費受管制，酒企價格策略分化，古井選擇“民酒民酒

27、”策略，走性價比路線策略，走性價比路線 資料來源: 價格月刊，國泰君安證券研究 1.3. 2000-2012：總需求擴張下的徽酒：總需求擴張下的徽酒 1.3.1. 2000-2007：抓住全國化，口子、迎駕稱雄：抓住全國化，口子、迎駕稱雄 21 世紀初總需求擴張， 工業化、 城鎮化驅動徽酒繁榮。世紀初總需求擴張， 工業化、 城鎮化驅動徽酒繁榮。 進入 21 世紀，白酒消費逐步走出亞洲金融危機、非典等內外部影響，伴隨工業化及城鎮化加速，白酒用酒場景增加、社交屬性及奢侈品屬性得到加強，行業呈現價位帶持續上移、總產銷量快速提升之趨勢，總體需求呈現高速擴張趨勢，彼時安徽城鎮化及工業化快隨推進，拉驅動徽

28、酒市場增長中樞上移，根據估測， 安徽白酒市場銷售規模在 2008 年初已接近百億， 較世紀初體量翻倍。 050100150200250單價-1988單價-1989單價-1990單價-1993元/瓶表表 3、1998 年之前古井實現的利稅在全國位居前三，高爐、種子、沙河等徽酒企業年之前古井實現的利稅在全國位居前三，高爐、種子、沙河等徽酒企業也具有較強競爭力也具有較強競爭力 1996 1997 1998 1999 1 五糧液五糧液 五糧液五糧液 五糧液五糧液 五糧液五糧液 2 古井古井 瀘州老窖瀘州老窖 湘泉湘泉 茅臺茅臺 3 瀘州老窖瀘州老窖 古井古井 劍南春劍南春 全興全興 4 孔府宴孔府宴

29、全興全興 古井古井 劍南春劍南春 5 全興全興 劍南春劍南春 全興全興 瀘州老窖瀘州老窖 6 高爐高爐 湘泉湘泉 瀘州老窖瀘州老窖 湘泉湘泉 7 茅臺茅臺 茅臺茅臺 茅臺茅臺 古井古井 8 種子種子 種子種子 種子種子 種子種子 9 汾酒汾酒 高爐高爐 沱牌沱牌 沱牌沱牌 10 劍南春劍南春 沱牌沱牌 蘭陵蘭陵 蘭陵蘭陵 資料來源：云酒、佳釀網，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 38 圖圖 9、2003 年后安徽城鎮化加速年后安徽城鎮化加速 圖圖 10、2003-2007 安徽工業化加速安徽工業化加速 資料來

30、源:Wind, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 圖圖 11、徽酒處于總需求擴張階段、徽酒處于總需求擴張階段 圖圖 12、白酒社交屬性逐步增強，徽酒價位帶上移、白酒社交屬性逐步增強，徽酒價位帶上移 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 白酒高端化是趨勢， 高檔餐飲是核心， 徽酒引領渠道模式變革。白酒高端化是趨勢， 高檔餐飲是核心， 徽酒引領渠道模式變革。 盡管受到公務消費管制等因素沖擊，伴隨人均收入提升及飲酒人口絕對數目的提升，白酒憑借其社交屬性及抗通脹屬性展現出較強的價格韌性，價格中樞呈現上移趨勢：在安徽本土，盡管 20-40

31、 元價位仍是銷售主流，60-80 元價位代表的盒裝酒市場已開始成型。 值得留意的是，由于白酒具備高端消費屬性，安徽本土酒企率先察覺到“消費意見領袖”之重要性，首創核心渠道營銷：當時高端消費場景主要在大型飯店及高檔酒店，口子、迎駕貢等酒企與經銷商合作，針對酒店渠道進行消費者培育并加大廣告宣傳，在合肥、六安等地成功占據消費者心智，以高檔酒店之消費氛圍拉動其余渠道消費。在執行過程中，受制于當時分銷能力等因素，口子、迎駕為代表的酒企普遍采取將某一區域全渠道分銷權授予單一大經銷商的廠商合作模式，高額利潤結合高度自主權，助力徽酒在全省實現高占有率。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1

32、0%20%30%40%50%60%70%1995199719981999200020012002200420052006200720082009201120122013201420152016201820192020安徽:房地產開發投資完成額:累計同比安徽:GDP:現價:同比0%20%40%60%80%100%第一產業占比第二產業占比第三產業占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202000200120022003200420052006200720082009安徽白酒市場規模（億元）yoy-估測億元02040608010012080年代末1

33、990s2000-20072008-20122013-2015主流價位（元/瓶）元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 38 圖圖 13、白酒高端化趨勢明顯，意見領袖及酒店渠道尤為重要，口子、迎駕采用典型的、白酒高端化趨勢明顯，意見領袖及酒店渠道尤為重要，口子、迎駕采用典型的“盤中盤盤中盤”模式模式 資料來源：草根調研，國泰君安證券研究 圖圖 14、總需求擴張時期，、總需求擴張時期，“盤中盤盤中盤”模式主要依靠大商執行，口子、迎模式主要依靠大商執行，口子、迎駕渠道觸達能力較強駕渠道觸達能力較強 資料來源：草根調研，國泰君安證券

34、研究 回顧該時期， 盡管徽酒整體勢頭向好， 但格局有明顯調整， 金種子及古回顧該時期， 盡管徽酒整體勢頭向好， 但格局有明顯調整， 金種子及古井貢表現欠佳， 口子、 迎駕則突飛猛進。 我們認為該時期的徽酒分化的井貢表現欠佳， 口子、 迎駕則突飛猛進。 我們認為該時期的徽酒分化的關鍵在于對于白酒消費趨勢的判斷，以及內部治理。關鍵在于對于白酒消費趨勢的判斷，以及內部治理。 徽酒價位仍舊趨勢性上移， 口子、 迎駕成功抓住機遇?；站苾r位仍舊趨勢性上移， 口子、 迎駕成功抓住機遇。 21 世紀初， 白酒價位帶逐步拉升， 高端白酒消費十分景氣， 彼時古井仍維持“民酒”策略，聚焦在 30 元價位的古井淡雅系

35、列，其多元化業務布局使其沒能及時重視 60 元以上價位，而口子窖堅定高端戰略及酒店為王，將口子 5 年售價提升至 80 元，迎駕則推出了迎駕銀星，將價位拉升至 60 元，后續證總經銷商總經銷商分銷分銷商商分銷商分銷商分銷分銷商商城區核心酒店城區核心酒店城區核心酒店城區核心酒店零售終端其他酒店其他酒店其他酒店其他酒店其他酒店其他酒店零售終端零售終端銷貨，指導銷售銷貨，指導銷售銷貨，指導銷售銷貨，指導銷售銷貨，指導銷售銷貨，指導銷售廠家廠家銷貨，制定銷售策略及圈定戰略目標銷貨，制定銷售策略及圈定戰略目標意見領袖意見領袖重點客戶重點客戶重點客戶重點客戶重點重點客戶客戶產品1區域A區域B區域C總經銷商

36、酒店、商超、煙酒店、團購獨家代理獨家代理批發商分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷總經銷商酒店、商超、煙酒店、團購獨家代理獨家代理批發商分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷總經銷商酒店、商超、煙酒店、團購獨家代理獨家代理批發商分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷分銷價格政策價格政策A A價格政策價格政策B B價格政策價格政策C C產品2 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 38 明口子及迎駕成功把握價位上移之機遇，高端單品迎來放量期。 內部治理在關鍵時刻決定了徽酒沉浮。內部治理在關鍵時刻決定了徽酒沉浮。 2000-2005年徽酒掀起改制浪潮，

37、其中迎駕、宣酒、皖酒先后由國有控股改為民營體制，口子也隨后逐步提升管理層持股比例，體制搞活極大激發了酒企核心團隊工作積極性，徽酒在營銷手段更加市場化。相較之下，彼時古井在改制方面緩慢，后續又存在稅務糾紛及高管變動，內部處于動蕩期，而金種子亦受其他業務拖累，資源未能完全聚焦在白酒業務上，兩者錯過白酒擴容第二波浪潮；多因素助力下，口子、迎駕憑借成功價格站位及渠道打法快速提升市場份額，省內體量一舉超過古井；盡管高爐家在同時期也完成高端單品布局，但突然遭遇高管變動，其高端策略并未得到貫徹，高爐家至此退出徽酒第一梯隊。 圖圖 15、21 世紀初，口子、迎駕貢體量反超古井世紀初，口子、迎駕貢體量反超古井

38、圖圖 16 、古井省內市占率下滑，龍頭地位遭遇挑戰、古井省內市占率下滑，龍頭地位遭遇挑戰 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 0123456789101997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008古井-省內收入口子窖-省內收入迎駕-省內收入金種子-酒類收入億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%市占率-古井市占率-口子窖市占率-迎駕貢市占率-金種子市占率-其他表表 4、21 世紀初，改制激發徽酒活力，龍頭酒企完成產品迭代捕捉消費升級世紀初，改制激發徽

39、酒活力，龍頭酒企完成產品迭代捕捉消費升級 高爐高爐 口子窖口子窖 迎駕貢迎駕貢 古井貢古井貢 金種子金種子 宣酒宣酒 文王貢文王貢 皖酒皖酒 渠渠道道打打法法 采取電視廣告投放+盤中盤的營銷方式 盤中盤發力 三星以下低檔走流通，中高檔發力酒店盤中盤 1+1 流通模式，輔以盤中盤 高費用買斷酒店，陳列展示與包量買斷煙酒店 05 年之前效仿盤中盤效果不佳，后轉向流通為主，強化終端陳列和售點廣告 買斷/自建終端，直接操作市場 大流通為主 價價格格策策略略 推出定位大眾和政商務消費之間的高爐家酒 口子 5 年提價，錨定政商務高端消費 推出迎駕銀星，錨定中高端白酒消費 放量的主力產品仍以中低檔價格帶為主

40、 推出柔和、祥和種子酒，定位省內高檔、中高檔 定位中檔餐飲、政商務 錨定大眾用酒，定位中檔 省內以低檔產品精品皖酒為主，省外以中高檔產品為主 主主力力單單品品 50 元，高爐家普家；20-30 元，老高爐系列 68-88 元，口子窖 5 年 迎駕四星 40-55 元，迎駕銀星 68 元 30-40 元，古井淡雅 祥和種子酒40-50、柔和種子酒 60 元 50-60 元，宣酒特供四星 30-40元，正一品文王貢 精品皖酒 15-20元；皖酒王 40-50 元； 內內部部治治理理 開啟改制，高管話語權強化 2003 年，迎駕改制為民企 期內出現改制風波與高管變動后 2005 年開始剝離非白酒資產

41、 2004 年宣酒改制為民企 2002 年，文王改制為民企 2000 年，蚌埠酒廠改制為民企 資料來源：云酒、佳釀網，草根調研，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 38 圖圖 17、古井貢、古井貢在窗口期在窗口期遭遇到體制及管理遭遇到體制及管理等因素限制等因素限制 資料來源: Wind，國泰君安證券研究 擴容之下省外遍地黃金， 徽酒抓住第一波全國化機遇。擴容之下省外遍地黃金， 徽酒抓住第一波全國化機遇。 21世紀初， 白酒價位天花板仍較低，徽酒核心單品仍處中高端價位，且各品牌用酒消費場景差異不大、消費者品牌區

42、隔意識較為淡薄，這為徽酒創造了良好的省外擴張條件。2000-2007 年期間，安徽頭部酒企省外收入占比迅速提升，其中口子窖憑借盤中盤模式，勢力迅速擴張至江蘇、浙江、陜西、湖北等地，迎駕在江蘇、上海地區收入占比迅速提升，古井及金種子盡管受內部治理拖累，省外份額仍處于提升趨勢，高爐家、宣酒等企業亦有相當比例收入來自于環安徽市場。 圖圖 18、2000-2007，徽酒龍頭收入占比迅速提升，徽酒龍頭收入占比迅速提升 圖圖 19 、其他徽酒企業也抓住省外擴張機遇、其他徽酒企業也抓住省外擴張機遇 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 1.3.2. 2008-201

43、2：古井復興、種子回歸：古井復興、種子回歸 2008-2012 年是白酒總需求擴張的巔峰， 徽酒高速擴容。年是白酒總需求擴張的巔峰， 徽酒高速擴容。 2008年之后伴隨大規模積極財政、貨幣政策出臺，國內投資活動提振明顯，流動性極寬裕，白酒在日常消費屬性之外更凸顯投資品屬性，投資、流動性共同驅動下，白酒總需求加速擴張，安徽地區白酒消費亦呈現爆發式增長，至 2012 年市場規模已接近 200 億元。 古井貢酒古井貢酒2004-2005改制風波2004 2004 年，公司高管試圖公布“全體員工持股、管理層持大股”改制方案，該方案年，公司高管試圖公布“全體員工持股、管理層持大股”改制方案，該方案在分配

44、比例上引發了職工們強烈的不滿和反對。在分配比例上引發了職工們強烈的不滿和反對。2005 2005 年年 ，亳州市政府將古井集團全部股權以，亳州市政府將古井集團全部股權以 10.8 10.8 億元的底價在合肥市產權交易億元的底價在合肥市產權交易中心公開掛牌轉讓，數度流拍后底價降至中心公開掛牌轉讓，數度流拍后底價降至 9.8 9.8 億元。億元。2005-2007稅務風波、高管變動2005 2005 年，古井子公司古井銷售因合并稅遭到調查。年，古井子公司古井銷售因合并稅遭到調查。2007 2007 年年 ，時任董事長王效金被安徽省紀委帶走調查。，時任董事長王效金被安徽省紀委帶走調查。90年代末多元

45、化、業務分散9090年代起，集團先后投資亳州古井大酒店、塑膠公司、礦泉年代起，集團先后投資亳州古井大酒店、塑膠公司、礦泉水廠等企業，并且在上市后加快了擴張的速度水廠等企業，并且在上市后加快了擴張的速度；2000 2000 年，集團旗下公司覆蓋近年，集團旗下公司覆蓋近 20 20 個行業個行業。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%省外占比-古井省外占比-口子省外占比-迎駕20082009201020112012201320142015201620172018201920200.01.02.03.04.05.06.07.08.09.02005200620072008億元

46、行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 38 圖圖 20、投資活動與流動性共振，白酒總需求加速、投資活動與流動性共振，白酒總需求加速擴張擴張 圖圖 21 、徽酒市場呈現爆發式增長、徽酒市場呈現爆發式增長 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 資料來源:Wind, 國泰君安證券研究 該時期徽酒業態深刻變化， 價位上移， 渠道重心前移。該時期徽酒業態深刻變化， 價位上移， 渠道重心前移。 值得留意的是，該時期徽酒整體消費價位繼續上移，80 元及以上價位增速顯著領先，本省口子 5 年、柔和系列及年份原漿進入到高速放量期，但是高爐、文王

47、等品牌并未順勢完成更高價位帶的站位，在行業調整期之后普遍面臨需求收縮。渠道方面，由于白酒價位天花板持續拉升，茅臺、五糧液等名酒拉開價差，徽酒及蘇酒等區域性白酒價位帶逐步落入大眾消費價位，不同價位的消費群體和消費場景也逐步分化，使得安徽、江蘇等區域性酒企普遍降低了高檔餐飲終端的權重，開始注重大流通渠道（商超、煙酒終端） ，以期更好的貼合消費者，渠道重心繼續前移。 圖圖 22、2007 年之后徽酒價位帶加速上移，古井、口子完年之后徽酒價位帶加速上移，古井、口子完成新價位帶放量，高爐、文王等產品未能成功卡位成新價位帶放量，高爐、文王等產品未能成功卡位 資料來源：草根調研，國泰君安證券研究 -30%-

48、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03E2022-12E白酒板塊收入增速白酒板塊收入增速-季度累計同比（右軸）季度累計同比（右軸）房地產業投資增速房地產業投資增速-季度累

49、計同比季度累計同比基建投資增速基建投資增速-季度累計同比（后移季度累計同比（后移7個季度）個季度）M1同比（后移同比（后移4個季度）個季度）制造業投資制造業投資-季度累計同比季度累計同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250安徽白酒市場規模（億元）yoy-估測億元 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 38 圖圖 23、該時期渠道重心、該時期渠道重心進一步前移進一步前移，核心煙酒終端取代高檔酒店成為新的渠道重心，深度分銷模式興起，核心煙酒終端取代高檔酒店成為新的渠道重心，深度分

50、銷模式興起 資料來源：草根調研，國泰君安證券研究 由于大流通渠道網格密集，天然的需要高頻的市場走訪和較多的人力投入，在這個過程中，以安徽古井為代表的酒企開始采用深度分銷模式，廠家在銷售人力投放及費用使用方面占據了更多的話語權，而經銷商的物流和資金池屬性更強， 在操作的話語權方面有所降低， 對經銷商而言，市場運作難度降低，該模式助力安徽古井、江蘇洋河等區域性酒企快速實現了渠道網的填補及低能級市場的占有。 企業治理、 渠道戰術及價格策略仍舊是勝負手， 該時期古井、 金種子加企業治理、 渠道戰術及價格策略仍舊是勝負手， 該時期古井、 金種子加速趕超，重回頭部速趕超，重回頭部。 內部治理方面， 金種子