中國電信-行業拐點東風起中國電信正揚帆-220210（27頁）.pdf

1、 1 證證券券研研究究報報告告 公公司司研研究究 中國電信（中國電信（601728）通信 行業拐點東風起，中國電信正揚帆行業拐點東風起，中國電信正揚帆 投資要點：投資要點： “云改數轉”，數字化產業轉型先鋒“云改數轉”，數字化產業轉型先鋒 公司是領先的大型全業務綜合智能信息服務運營商。公司積極擁抱數字化轉型機遇，深耕客戶需求及應用場景，全面實施“云改數轉”戰略，以5G和云為核心打造云網融合的新型信息基礎設施、運營支撐體系、科技創新硬核實力，深化體制機制改革，以創新、融合構建差異化優勢，致力于為個人（To C）、家庭（To H）和政企（To B/G）客戶提供靈活多樣、融合便捷、品質體驗、安全可靠

2、的綜合智能信息服務。 行業政策驅動行業拐點確認，數據經濟打開全新增長空間行業政策驅動行業拐點確認，數據經濟打開全新增長空間 國企改革確定“兩費四率”考核指標，國家明確高質量發展要求，驅動行業競爭格局改善，移動通信和家庭寬帶ARPU值觸底回升。 “十四五”信息通信行業發展規劃確定的千兆網絡、IDC算力、產業數字化發展目標，為運營商行業傳統業務、新興業務均提供了增長空間。運營商行業拐點確認的同時，有望進入新一輪增長周期。 共建共享提升共建共享提升5G網絡質量，云網資源助力新興產業成長網絡質量，云網資源助力新興產業成長 受益共建共享政策，公司節省投資的同時，5G網絡覆蓋率有望和主導運營商對齊，助力移

3、動通信業務增長。優質的骨干網絡、IDC資源構成公司的云網資源優勢，天翼云保持國內運營商行業公有云排名第一。云網資源優勢，使得公司在產業數字化領域具備更好的成長性。2021年公司IDC、行業云、物聯網業務收入繼續保持行業領先，并保持高速增長。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司2021-2023年營收分別為4378/4751/5206億元， 歸母凈利潤分別為255/284/327億元，EPS分別為0.28/0.31/0.36元/股，對應PE分別為15/14/12倍?？紤]公司2021年前三季度歸母凈利潤同比增長17.3%，高于主導運營商10.24個百分點。2020年產業數字化業務規

4、模高出移動58%，高出聯通57%。參照公司2019，2020年PE，給予2022年目標PE 20倍，對應股價6.2元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 行業政策風險，市場競爭加劇風險，5G產業發展不及預期風險。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 372200.0 389939.0 426574.4 463826.0 509262.2 增長率（%） -0.73% 4.77% 9.40% 8.73% 9.80% EBITDA（百萬元） 12098

5、9.0 122651.0 93428.9 106364.3 117094.9 凈利潤（百萬元） 20521.0 20855.0 25522.8 28410.5 32339.2 增長率（%） 0.44% 1.63% 22.38% 11.31% 13.83% EPS（元/股） 0.22 0.23 0.28 0.31 0.35 市盈率（P/E） 19 19 15 14 12 市凈率（P/B） 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 20.1 18.0 15.8 13.7 11.3 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 2 月 10 日收盤價 2

6、022 年 2 月 10 日 投資建議：投資建議： 買入買入 / 當前價格：當前價格： 4.32 元 目標價格：目標價格： 6.2 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（億股） 915.1/44.1 流通 A 股市值（億元） 190 每股凈資產（元） 4.66 資產負債率（%） 43.84 一年內最高/最低（元） 6.52/4.13 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 相關報告相關報告 1、 元宇宙基礎設施規模出具，工業和消費應用場景萌發2022.01.12 2、 通信行業 2022 年投資策略2021.12.27 3、 國企改革三年行動計劃明年迎大考22021.11.30 請務必閱讀報告

7、末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 一是我國運營商行業進入高質量發展周期，新的考核機制下，價格戰放緩，盈利能力提升；二是 5G 對比 3G/4G 有超長的投資回收期，共建共享進一步節省成本，提高網絡覆蓋能力； 三是產業數字化業務為全行業打開全新增長空間。 在行業整體向好的趨勢下， 共建共享幫助中國電信實現網絡覆蓋能力向中國移動看齊， 同時云網資源優勢推動產業數字化業務快速發展， 中國電信 2022 年有望延續 2021 年前三季度營收利潤全行業最快增長的態勢。 不同于市場的觀點和創新之處不同于市場的觀點和創新之處 市場

8、觀點認為，5G 推動了運營商移動通信業務收入快速增長。我們認為當前的運營商營收拐點是由行業政策和考核機制驅動的。 當前 5G 用戶的高 ARPU 值，主要是因為 5G 在高價值用戶群體滲透率高。在沒有不限量套餐、沒有爆款應用的情況下，5G 對流量和營收的拉動作用還沒有充分體現。 我們認為 5G 三個主要的應用場景，為運營商帶來的成長機會在兩個方面：一是個人和家庭寬帶市場的增值服務，二是產業數字化對應的全新市場空間。 未來的競爭核心在于運營商的產品創新和運營推廣能力。 核心假設核心假設 十四五時期，運營商行業持續追求高質量增長，價格戰不再加劇,運營效率不斷提升。 5G 網絡按照“十四五規劃” ，

9、保持每萬人擁有 5G 基站 26 個的建設目標，5G 應用逐步成熟，運營商資本開支可控 ROI 和 ROIC 投資回報比不斷提升。 全社會數字化產業持續發展，中國電信在相關領域持續深耕， 產業數字化業務收入保持高速增長。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2021-2023 年營收分別為 4378/4751/5206 億元，歸母凈利潤分別為255/284/327 億元， EPS 分別為 0.28/0.31/0.36 元/股， 對應 PE 分別為 15/14/12 倍?？紤]公司 2021 年前三季度歸母凈利潤同比增長 17.3%，高于主導運營商 10.24 個百分點。2020 年產業數字化

10、業務規模高出移動 58%，高出聯通 57%。參照公司 2019，2020 年 PE，給予 2022 年目標 PE 20 倍，對應股價 6.2 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 投資看點投資看點 短期看中國電信業務營收、利潤領先行業增長； 中期看“云改數轉”戰略落地實效； 長期看運營商從通信服務提供商向數字化服務運營商轉型發展成效。 jXyWuWmPpPrRoO7N8Q6MpNnNmOmOiNnNpNfQqRoP9PmMuNvPqQpNNZmPmO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1. 公司概況 . 5公司概況 . 5 1.1. 公司沿革公司沿革

11、 . 5 1.2. 股權結構股權結構 . 6 1.3. 主營業務基本情況主營業務基本情況 . 6 2.2. 5G 時期，運營商行業企穩向好的全新格局 . 75G 時期，運營商行業企穩向好的全新格局 . 7 2.1. 行業政策，改善競爭格局的核心驅動行業政策，改善競爭格局的核心驅動 . 7 2.2. 5G 周期，盈利能力提升的核心因素周期，盈利能力提升的核心因素 . 9 2.3. 千兆升級，家寬業務增長的關鍵抓手千兆升級，家寬業務增長的關鍵抓手 . 11 2.4. 數字產業，打開成長空間的全新賽道數字產業，打開成長空間的全新賽道 . 13 3.3. 共建共享紅利和云網資源優勢，助力公司領先增長

12、. 15共建共享紅利和云網資源優勢，助力公司領先增長 . 15 3.1. 2021 年營收利潤增速行業領先年營收利潤增速行業領先 . 15 3.2. 共建共享，提升移動業務競爭能力共建共享，提升移動業務競爭能力. 16 3.3. 云網資源，確保家寬業務穩定增長云網資源，確保家寬業務穩定增長. 18 3.4. “云改數轉云改數轉”，搶占產業數字化新空間，搶占產業數字化新空間 . 19 4.4. 盈利預測與盈利預測 . 22盈利預測與盈利預測 . 22 4.1. 財務分析財務分析 . 22 4.2. 盈利預測盈利預測 . 23 5.5. 估值與投資評級 . 25估值與投資評級 . 25 5.1.

13、絕對估值法絕對估值法 . 25 5.2. 相對估值法相對估值法 . 26 6.6. 風險提示 . 27風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國電信業歷次重組和中國電信發展歷程圖表 1：中國電信業歷次重組和中國電信發展歷程 . 5 圖表 2：中國電信業務發展歷程圖表 2：中國電信業務發展歷程 . 6 圖表 3：中國電信股份有限公司股權結構圖表 3：中國電信股份有限公司股權結構 . 6 圖表 4：中國電信 2018-2020 年業務營收（百萬元）圖表 4：中國電信 2018-2020 年業務營收（百萬元） . 7 圖表 5：中國電信截至 2020 年底業務規模關鍵數據圖表 5：中國電信

14、截至 2020 年底業務規模關鍵數據 . 7 圖表 6：2021 年前三季度中國電信關鍵業務數據圖表 6：2021 年前三季度中國電信關鍵業務數據 . 7 圖表 7：歷年政府工作報告中提速降費政策要求圖表 7：歷年政府工作報告中提速降費政策要求 . 7 圖表 8：驅動三大運營商高質量發展相關政策圖表 8：驅動三大運營商高質量發展相關政策 . 8 圖表 9：2018-2019 年移動數據流量和資費情況圖表 9：2018-2019 年移動數據流量和資費情況 . 9 圖表 10：三大運營商移動業務 ARPU 值走勢圖圖表 10：三大運營商移動業務 ARPU 值走勢圖 . 9 圖表 11：2021 移

15、動基站建設數量（萬站）圖表 11：2021 移動基站建設數量（萬站）. 9 圖表 12：2021 年 5G 終端出貨量和占比圖表 12：2021 年 5G 終端出貨量和占比 . 9 圖表 13：2021 年 1-9 月，5G 套餐用戶滲透率圖表 13：2021 年 1-9 月，5G 套餐用戶滲透率 . 9 圖表 14：近一年移動互聯網流量增長情況圖表 14：近一年移動互聯網流量增長情況 . 9 圖表 15：2020 年 5G 用戶 ARPU（元/月戶）圖表 15：2020 年 5G 用戶 ARPU（元/月戶）. 10 圖表 16：2019-2021 年前三季度移動業務 ARPU 值圖表 16：

16、2019-2021 年前三季度移動業務 ARPU 值 . 10 圖表 17：2012-2020 年美國運營商資本開支情況圖表 17：2012-2020 年美國運營商資本開支情況 . 11 圖表 18：2012-2020 年中國運營商資本開支情況圖表 18：2012-2020 年中國運營商資本開支情況 . 11 圖表 19：運營商 5G 頻率共享規劃圖表 19：運營商 5G 頻率共享規劃 . 11 圖表 20：5 種 5G 網絡共建共享方案圖表 20：5 種 5G 網絡共建共享方案. 11 圖表 21：2020-2021 三季度末家寬用戶數圖表 21：2020-2021 三季度末家寬用戶數 .

17、12 圖表 22：近一年百兆家寬用戶占比和千兆用戶數圖表 22：近一年百兆家寬用戶占比和千兆用戶數 . 12 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 23：2021 年運營商固網業務收入增長情況圖表 23：2021 年運營商固網業務收入增長情況 . 12 圖表圖表24：中國移動智慧家庭服務場景中國移動智慧家庭服務場景 . 13 圖表圖表25：中國電信智慧家庭服務場景：中國電信智慧家庭服務場景 . 13 圖表 26：數字經濟規模預測圖表 26：數字經濟規模預測 . 14 圖表 27：5G 的四大應用趨勢圖表 27：5G 的四大應用趨勢 . 14 圖表 28：運營商產業數

18、字化發展戰略、云和 IDC 資源布局、營銷渠道優勢圖表 28：運營商產業數字化發展戰略、云和 IDC 資源布局、營銷渠道優勢 . 14 圖表 29：運營商新興業務收入（億元）圖表 29：運營商新興業務收入（億元） . 14 圖表 30：20202021 年電信業務收入分類增長情況圖表 30：20202021 年電信業務收入分類增長情況 . 14 圖表 31：三大運營商 B 端業務 2021 年增長情況圖表 31：三大運營商 B 端業務 2021 年增長情況 . 15 圖表 32：中國電信以客戶為中心的戰略規劃圖表 32：中國電信以客戶為中心的戰略規劃 . 16 圖表 33：中國電信三大業務板塊

19、概覽圖表 33：中國電信三大業務板塊概覽 . 16 圖表 34：2021 年前三季度中國電信營收利潤圖表 34：2021 年前三季度中國電信營收利潤 . 16 圖表 37：中國電信 2020-2021ARPU 值圖表 37：中國電信 2020-2021ARPU 值 . 17 圖表 38：中國電信移動用戶份額穩中有升圖表 38：中國電信移動用戶份額穩中有升 . 17 圖表 35：4G/5G 基站數量對比（2021H1）圖表 35：4G/5G 基站數量對比（2021H1） . 17 圖表 36：5G 套餐用戶數市場份額圖表 36：5G 套餐用戶數市場份額 . 17 圖表 39：2020 年三大運營

20、寬帶測速結果圖表 39：2020 年三大運營寬帶測速結果 . 18 圖表 40：2020 年底我國主要骨干網絡國際出口帶寬圖表 40：2020 年底我國主要骨干網絡國際出口帶寬 . 18 圖表 41：18-20 年固網及智慧家庭服務收入圖表 41：18-20 年固網及智慧家庭服務收入 . 19 圖表 42：18-20 年固網及智慧家庭服務收入占比圖表 42：18-20 年固網及智慧家庭服務收入占比 . 19 圖表 43：中國電信寬帶資費套餐圖表 43：中國電信寬帶資費套餐 . 19 圖表 44：2009-2020 中國電信家寬用戶數圖表 44：2009-2020 中國電信家寬用戶數 . 19

21、圖表 45：中國電信圖表 45：中國電信“2+4+31+X+O2+4+31+X+O”的云和 IDC 資源一體化布局的云和 IDC 資源一體化布局 . 20 圖表 46：我國公有云 IaaS+PaaS 市場份額（2021H1）圖表 46：我國公有云 IaaS+PaaS 市場份額（2021H1） . 20 圖表 47：我國公有云 IaaS 市場份額（2021H1）圖表 47：我國公有云 IaaS 市場份額（2021H1） . 20 圖表 48：中國電信圖表 48：中國電信“致遠、比鄰、如翼致遠、比鄰、如翼”三種 5G 定制網三種 5G 定制網 . 21 圖表 49：我國邊緣計算市場規模圖表 49：

22、我國邊緣計算市場規模 . 21 圖表 50：中國電信 MEC 應用部署圖表 50：中國電信 MEC 應用部署 . 21 圖表 51：中國電信產業數字化業務收入（億元）圖表 51：中國電信產業數字化業務收入（億元） . 22 圖表 52：中國電信產業數字化業務收入增長圖表 52：中國電信產業數字化業務收入增長 . 22 圖表 53：中國電信移動通信業務收入預測圖表 53：中國電信移動通信業務收入預測 . 23 圖表 54：中國電信固網和智慧家庭業務收入預測圖表 54：中國電信固網和智慧家庭業務收入預測 . 23 圖表 55：中國電信產業數字化業務收入圖表 55：中國電信產業數字化業務收入 . 2

23、4 圖表 56：中國電信 2021-2023 年盈利預測圖表 56：中國電信 2021-2023 年盈利預測 . 25 圖表 57：基本假設關鍵參數圖表 57：基本假設關鍵參數 . 26 圖表 58：FCFE 敏感性測試結果圖表 58：FCFE 敏感性測試結果 . 26 圖表 59：可比公司估值對比表圖表 59：可比公司估值對比表 . 27 圖表 60：財務預測摘要圖表 60：財務預測摘要 . 28 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司概況公司概況 1.1. 公司沿革公司沿革 歷經行業多次拆分重組，三分天下有其一 公司是國內三大電信運營商之一，主體形成于 19

24、97 年郵電部實施“郵電分營”時的中國郵電電信總局，是我國最早專業化運營的電信運營商。 此后為了促進市場競爭， 我國的電信行業經歷三次以拆分重組為主題的改革：第一次 1998-1999 年， 原中國郵電電信總局拆分成中國電信、中國移動和中國衛通等公司，打破行業壟斷；第二次是 2002 年 5 月，中國電信南北大分拆，成立中國電信集團和中國網通集團，打破中國電信在固網領域的壟斷；第三次是 2008 年 5 月，6 大運營商重組合并為三大運營商，我國電信市場形成三強鼎立、全業務運營（移動業務+固網業務）的市場競爭格局。 圖表 1：中國電信業歷次重組和中國電信發展歷程 圖表 1：中國電信業歷次重組和

25、中國電信發展歷程 來源：工信部、信通院，國聯證券研究所整理 2019 年 6 月 6 日,中國廣電(中國廣播電視網絡集團有限公司)與中國電信、中國聯通、中國移動共同獲頒 5G 網絡牌照，成為我國第四家基礎電信運營商。在當前的5G 網絡建設中，初步形成中國聯通和中國電信共建共享、中國移動和中國廣電共建共享的局面，也基本確定了未來中國電信市場的合作競爭格局。 歷久彌新，中國電信有“天翼” 中國電信作為國內三大電信運營商之一，在移動通信業務（To C） 、固定寬帶業務（To H）市場份額排名第二，產業數字化業務份市場額排名第一（To B/G） 。中國電信在 2009 年確立“天翼”品牌，發力 3G

26、移動通信業務，后續推出“天翼”4G、 “天翼”5G 業務。中國電信的 IDC、云計算業務具備明顯的資源優勢和渠道優勢， “天翼云”長期穩居行業第一，在“云轉數改”戰略的引領下，有望在新興業務領域實現領先發展。 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 2：中國電信業務發展歷程 圖表 2：中國電信業務發展歷程 來源：國聯證券研究所整理 1.2. 股權結構股權結構 中國電信集團有限公司持有公司 57,836,695,761 股內資股，占公司總股本的63.20%，為公司控股股東。國務院國資委為公司的實際控制人。 圖表 3：中國電信股份有限公司股權結構 圖表 3：中國電信股份有

27、限公司股權結構 來源：中國電信股份有限公司，國聯證券研究所 1.3. 主營業務基本情況主營業務基本情況 中國電信主營業務包括：個人（To C） 、家庭（To H）和政企（To B/G）三個板塊。2020 年公司服務收入合計為 3,737.98 億元，同比增長 4.5%，連續多年高于電信行業平均增幅。 個人通信及信息化服務（To C）方面，凈增用戶數連續三年行業領先，5G 套餐用戶滲透率行業第一。家庭通信及信息化服務（To H）方面，用戶規模穩健增長，智慧家庭業務快速增長，滲透率持續提升，營業收入企穩回升。 政企通信及信息化服務（To B/G）方面，公司是國家級新型信息基礎設施建設的主力軍，是云

28、網融合的全球引領者。2020 年，公司公有云 IaaS 業務規模在全球運營商中排名第一， 收入規模在國內運營商中排名第一，公司是國內最大的 IDC 服務提供商。 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 4：中國電信 2018-2020 年業務營收（百萬元）圖表 4：中國電信 2018-2020 年業務營收（百萬元） 圖表 5：中國電信截至 2020 年底業務規模關鍵數據圖表 5：中國電信截至 2020 年底業務規模關鍵數據 來源：中國電信 IPO 材料，國聯證券研究所 來源：中國電信 IPO 材料，國聯證券研究所 2021 年前三季度，公司各項業務保持良好發展態勢。移

29、動和家寬用戶穩定保持穩定增長，5G 套餐用戶增長迅速。 圖表 6：2021 年前三季度中國電信關鍵業務數據 圖表 6：2021 年前三季度中國電信關鍵業務數據 關鍵業務數據 關鍵業務數據 2021 前三季度 2021 前三季度 2020 前三季度 2020 前三季度 YOY YOY 移動用戶數（萬戶） 36966 34935 5.81% 5G 套餐用戶數（萬戶） 15554 6480 140.03% 手機上網總流量（萬 TB） 3397.72 2439.25 39.29% 有線寬帶用戶數（萬戶） 16764 15675 6.95% 固定電話用戶數（萬戶） 10709 10835 -1.16%

30、來源：中國電信，國聯證券研究所 2. 5G 時期，運營商行業企穩向好的全新格局時期，運營商行業企穩向好的全新格局 2.1. 行業政策，改善競爭格局的核心驅動行業政策，改善競爭格局的核心驅動 提速降費需求逐漸緩和，行業營收企穩回升 我國的提速降費政策在 2015 年提出，從家庭寬帶業務開始。2018、2019 年覆蓋運營商營收占比最大的移動通信流量業務和家庭寬帶業務，三大運營商固定寬帶、 移動流量平均資費降幅分別超過50%、 39%， 提速降費直接導致運營商ARPU值快速下降。2020-2021 年，提速降費主要針對寬帶市場，提速降費壓力逐漸緩解。 圖表 7：歷年政府工作報告中提速降費政策要求

31、圖表 7：歷年政府工作報告中提速降費政策要求 時間 時間 當年政府報告中，提速降費具體要求 當年政府報告中，提速降費具體要求 2015 年 首次提出提速降費政策。鼓勵電信企業盡快發布提速降費方案計劃，使城市平均寬帶接入速率提升 40%以上，推出流量不清零、流量轉贈等服務。 2016 年 建設一批光網城市，推進 5 萬個行政村通光纖，讓更多城鄉居民享受數字化生活。 2017 年 年內全部取消手機國內長途和漫游費；大幅降低中小企業互聯網專線接入資費；降低國際長途電話費。 2018 年 明顯降低家庭寬帶、企業寬帶和專線使用費；取消流量漫游費，移動網絡流量資費年內至少降低 30%。 8 請務必閱讀報告

32、末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2019 年 面向全國建檔立卡貧困戶給予最大折扣基礎通信資費優惠，中小企業寬帶平均資費降低 15%，內地與港澳地區間流量漫游費降低 30%，移動網絡流量平均資費降低 20%以上。 2020 年 寬帶和專線平均資費降低 15%。 2021 年 中小企業寬帶和專線平均資費再降 10%。 來源：歷年政府工作報告、國聯證券研究所整理 2020 年固定寬帶和手機流量平均資費水平相比 2015 年下降幅度超過 95%，平均網絡速率提升 7 倍以上，累計讓利超過 7000 億元。提速降費讓利于民，成效顯著。 考核指標調整，驅動運營商競爭格局轉變 2018、2019

33、年 ARPU 值的急速下滑，是提速降費政策疊加各運營商以市占率為導向大打價格戰的結果。根據人民網相關報道，2019 年 10 月，為迅速適應通信央企從高速增長轉向高質量發展，防止攜號轉網或導致三大運營商惡性價格戰， 相關部門對運營商重點考核指標進行調整。 2020 年國企改革三年行動方案實施，確立“兩利三率”指標體系，并在 2021 年調整為“兩利四率” ，2022 年國企改革三年行動方案將迎來三年大考，三大運營商作為重要的中央企業，相關政策對企業經營的影響非常明顯。 圖表 8：驅動三大運營商高質量發展相關政策 圖表 8：驅動三大運營商高質量發展相關政策 時間 驅動運營商高質量發展相關政策 2

34、019 年 運營商全面取消新增“不限量套餐”：全國范圍內停售達量限速版暢享套餐，超出套餐流量將按照新資費標準、根據使用量收費。 運營商 KPI 考核方案出現積極調整：從考核用戶規模與市場份額，轉變為考核對用戶綜合服務質量的提升（主要指客戶滿意度）重點考核提質增效（主要是考核完成國資保值增值任務情況，指是否完成營業收入與利潤指標任務）。 2020 年 國企改革三年行動方案實施，國資委在保留凈利潤、利潤總額、資產負債率 3 個指標基礎上，2020 年起中央企業經營業績考核將新增營收利潤率、研發經費投入強度指標，形成“兩利三率”指標體系，引導企業更好實現高質量發展。 2021 年 國資委引入全員勞動

35、生產率指標，與凈利潤、利潤總額，營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度一起，形成“兩利四率”考核指標體系。引導企業更加突出主責主業、聚焦提質增效，關注改善經營效率和發展質量，更好實現高質量發展。 來源：歷年政府工作報告、國資委、國聯證券研究所整理 值得注意的是，國資委在 2021 年對央企的考核中，增加了全員勞動生產率這一指標（全員勞動生產率=企業總產值/全部職工平均人數） ，可以有效衡量企業經營管理水平、員工勞動積極性等。運營商長期發展將更加注重業績增長、盈利能力、人員效率等，進一步引導運營商行業高質量全面發展。 政策驅動下，行業拐點確認 隨著提速降費壓力放緩，行業政策導向從“份額為王”向

36、“全面發展”轉型，直接改變了同一區域市場內三家運營商的競爭合作關系： 從原來的價格戰搶市場、資源層面互相遏制，逐步演變到理性合理定價、資源有序共享的良性競爭格局。運營商營收利潤改善立竿見影。全行業移動數據流量平均資費趨于平穩， 用戶月均移動數據使用量持續增長，三大運營商移動業務 ARPU 值 2020 均呈現觸底回升。 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 9：2018-2019 年移動數據流量和資費情況 圖表 9：2018-2019 年移動數據流量和資費情況 圖表 10：三大運營商移動業務 ARPU 值走勢圖 圖表 10：三大運營商移動業務 ARPU 值走勢圖 來

37、源：工信部、信通院，國聯證券研究所 來源：中國移動、中國電信、中國聯通，國聯證券研究所 2.2. 5G 周期，盈利能力提升的核心因素周期，盈利能力提升的核心因素 網絡覆蓋和終端占比不斷提升，5G 業務量和收入提升尚不明顯 根據工信部數據，截至 2021 年 9 月，我國移動電話基站總數達 969 萬個，同比增長 5.7%，比上年末凈增 37.7 萬個。其中 4G 基站 586 萬個，占比 60.4%；5G 基站115.9 萬個， 占比 12%。 5G 網絡從城市向鄉村覆蓋。 終端側， 5G 手機出貨量不斷提速，從 2021 年 Q2 開始，5G 手機出貨量占比基本穩定在 75%以上。 圖表 1

38、1：2021 移動基站建設數量（萬站） 圖表 11：2021 移動基站建設數量（萬站） 圖表 12：2021 年 5G 終端出貨量和占比 圖表 12：2021 年 5G 終端出貨量和占比 來源：工信部，國聯證券研究所 來源：中國信通院，國聯證券研究所 基站建設意味著 5G 網絡覆蓋質量的提升，5G 終端是用戶體驗 5G 網絡服務的基礎， 這兩個關鍵因素共同推動三大運營商 5G 套餐用戶滲透率顯著提升。 截至 2021 年9 月，我國 5G 終端連接數已超過 4.5 億，中國移動 5G 套餐用戶滲透率 34.68%、中國電信 5G 套餐用戶滲透率 42.08%，中國聯通 5G 套餐用戶滲透率 4

39、3.42%。 大運營商的 5G 滲透率均已越過 30%的用戶流量增長拐點，但是目前 5G 對移動互聯網流量的拉升作用還沒有顯現。根據工信部發布的2021 年 110 月份通信業經濟運行情況 ，移動網絡用戶 DOU 為 14.43GB/戶月，同比增長 23%?；狙永m了后 4G時期的流量增長速度，遠低于 4G 爆發期流量增長率。 圖表 13：2021 年 1-9 月，5G 套餐用戶滲透率 圖表 13：2021 年 1-9 月，5G 套餐用戶滲透率 圖表 14：近一年移動互聯網流量增長情況 圖表 14：近一年移動互聯網流量增長情況 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源

40、：中國移動、中國電信、中國聯通，國聯證券研究所 來源：工信部，國聯證券研究所 收入側：2021 年前三季度，三大運營商移動業務 ARPU 均呈現企穩回升趨勢。中國電信移動通信服務收入為人民幣 1,405.28 億元，同比增長 6.3%，中國聯通移動主營業務收入為 1,233.24 億元，同比增長 5.8%。 圖表 15：2020 年 5G 用戶 ARPU（元/月戶） 圖表 15：2020 年 5G 用戶 ARPU（元/月戶） 圖表 16：2019-2021 年前三季度移動業務 ARPU 值 圖表 16：2019-2021 年前三季度移動業務 ARPU 值 來源：中國移動、中國電信、中國聯通，國

41、聯證券研究所 來源：中國移動、中國電信、中國聯通，國聯證券研究所 通過對流量增長率、ARPU 增長率、5G 用戶滲透率、5G 用戶 ARPU 對比，5G 套餐用戶滲透率較低的中國移動，其 5G 用戶 ARPU 最高。我們認為當前我國 5G 用戶的高ARPU 值主要是高端用戶優先向 5G 轉化的結果。5G 對移動通信業務營收的提升作用還沒有充分體現。 資本開支：5G 技術領跑，投資回報周期延長 從 2009 年 3G 發牌到 2019 年 5G 發牌，中國運營商用十年時間完成了從 3G 到 5G的技術迭代，從 3G 追趕，到 4G 并跑，在 5G 時代實現領跑。移動通信網絡的快速發展，促進我國移

42、動互聯網產業高度繁榮，村村通的高速網絡惠及千家萬戶。但是用西方發達國家 1/2 的時間完成網絡技術更新， 使得我國運營商長期處于較大規模的資本開支期。 我國運營商 3G/4G 回報期顯著短于海外平均水平，難以充分享受網絡流量增長的市場紅利。 3/4G 時期，中國運營商資本開支占收比遠高于美國運營商。對比圖表 17-18，2012-2020 年，中國三大運營商資本累計資本開支占收比高達 25.4%，而美國的 AT&T和 Verizon 累計資本開支占收比僅為 14.2%。 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 17：2012-2020 年美國運營商資本開支情況 圖表

43、 17：2012-2020 年美國運營商資本開支情況 圖表 18：2012-2020 年中國運營商資本開支情況 圖表 18：2012-2020 年中國運營商資本開支情況 來源：iFinD，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 在 2021 年的華為分析師大會上， 華為輪值董事長徐直軍表示， 6G 應該在 2030 年左右會推向市場。 我們預判 5G 網絡投資將有超過 10 年的超長投資回報周期， 十四五時期，5G 網絡依然處于建設投資周期，資本開支占比有望從 23%平緩下降。 成本側，共建共享成效顯著 5G 頻率共建共享：如圖表 19 所示，當前我國 4 家運營商 5G 頻率共享已

44、形成兩大陣營。電信和聯通形成中頻帶寬資源優勢，便于集中進行基站共建共享；移動和廣電則高中低頻配齊，可以加快實現 5G 網絡廣覆蓋和深度覆蓋。 圖表 19：運營商 5G 頻率共享規劃 圖表 19：運營商 5G 頻率共享規劃 圖表 20：5 種 5G 網絡共建共享方案 圖表 20：5 種 5G 網絡共建共享方案 來源：工信部，國聯證券研究所 來源：國聯證券研究所整理 5G 基站共建共享：工信部在 “十四五”信息通信行業發展規劃中明確“集約利用存量資源，能共享不新建”的原則。未來中國聯通和中國電信、中國移動和中國廣電的共建共享基站規模會持續擴大，5G 網絡建設成本節約會更加富有成效。當前共建共享主要

45、由中國電信和中國聯通實施，根據中國聯通 2021 年三季報披露，雙方共建共享 5G 基站總體規模達到 38 萬站，累計為雙方節省網絡建設成本超 760 億元。 鐵塔資源共建共享：鐵塔公司自 2014 年 7 月成立至今堅持“能共享不新建、能共建不獨建”的共享發展模式，新建鐵塔共享水平從歷史的 14.3%大幅提升到 80%，相當于少建鐵塔 84 萬座，為三大運營商節省投資 1505 億。 2.3. 千兆升級，家寬業務增長的關鍵抓手千兆升級，家寬業務增長的關鍵抓手 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 千兆滲透率快速提升，固定寬帶業務營收增長 2021 年，我國固定寬帶接入

46、用戶穩步增長，千兆用戶數超 2000 萬戶。固定寬帶接入網呈現百兆以下退網，百兆級網絡基本飽和，千兆網絡開始增長的態勢。 圖表 21：2020-2021 三季度末家寬用戶數 圖表 21：2020-2021 三季度末家寬用戶數 圖表 22：近一年百兆家寬用戶占比和千兆用戶數 圖表 22：近一年百兆家寬用戶占比和千兆用戶數 來源：中國移動、中國電信、中國聯通，國聯證券研究所 來源：工信部，國聯證券研究所 根據中國電信、中國聯通 2021 三季度，中國移動半年報數據，固定寬帶業務營收增長穩定增長 圖表 23：2021 年運營商固網業務收入增長情況 圖表 23：2021 年運營商固網業務收入增長情況

47、2021 前三季度 2021 前三季度 中國電信 中國電信 中國聯通 中國聯通 中國移動中國移動（2021H1） （2021H1） 固網用戶（萬戶） 16800 9229.8 20500 新增固網用戶（萬戶） 911 690.3 固網收入（億元） 568.96 333.41 472 固網收入 YOY 6.80% 3.90% 來源：國聯證券研究所 智慧家庭業務快速增長，有效拉升家寬綜合 ARPU 值 智慧家庭是運營商家寬業務重要的增值手段。 中國移動以 “千兆家寬、 千兆 WiFi、千兆 5G、千兆應用、千兆服務”的“全千兆”策略為引領，全面推動智慧家庭服務升級。積極推動開放合作，成立“中國移動

48、智慧家庭合作聯盟” ，聯合超過 400 家合作伙伴，促進家庭市場高質量發展。 中國電信聚焦家庭數字化、智能化需求，不斷升級生態合作，以“智能寬帶、智家平臺、智能應用、智能安全、智能服務”為核心的“五智”能力體系快速推進家庭信息化進程， 聚合內容應用和家居產業生態， 為客戶提供從傳統固網通信向智慧生活升級的綜合信息服務。 2021 年上半年，中國移動“魔百和”客戶達 1.54 億戶，已成為國內市場客戶規模最大的家庭寬帶運營商和大屏內容服務提供商。大屏點播、智能組網、家庭安防、智能遙控器等增值業務快速增長，智慧家庭增值業務收入 100.84 億元，同比提升35.60%。2021 年首三季度，中國電

49、信智慧家庭收入同比增長 30.3%，拉動寬帶綜合 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 ARPU 達到 46.1 元/月戶，同比增長 4.5%。 圖表圖表24：中國移動智慧家庭服務場景中國移動智慧家庭服務場景 圖表圖表25：中國電信智慧家庭服務場景：中國電信智慧家庭服務場景 來源：中國移動 IPO 文件，國聯證券研究所 來源：中國電信 IPO 文件，國聯證券研究所 千兆升級、智慧家庭驅動家寬業務長期增長 千兆網絡覆蓋基本完成。據工信部發布的2021 年前三季度通信業經濟運行情況 ，截至 9 月份末，全國互聯網寬帶接入端口數量達 9.96 億個，同比增長 6.3%，比上年

50、末凈增 4963 萬個。其中，光纖接入（FTTH/O）端口達到 9.34 億個，比上年末凈增 5421 萬個， 占比由上年末的 93%提升到 93.8%。 千兆用戶升級需要的接入網絡覆蓋已經基本完成。 智慧家庭新服務將持續引導用戶向千兆升級。工信部 “十四五”信息通信行業發展規劃明確要求：豐富千兆光纖應用場景，開展千兆寬帶應用試點示范，推動云化虛擬現實 （Cloud VR） 、 超高清視頻等新業務發展、 引導用戶向千兆速率帶寬升級。5G、千兆家寬、物聯網技術等技術將一起催生越來越多的智慧家庭服務。未來，邊緣計算與本地存儲亦將更廣泛地應用于終端設備， “云、邊、端”一體化融合程度日益提升，智慧家

51、庭將從“單體智慧”向“全屋智慧”演進。 截至 2021 年 11 月，我國千兆家寬滲透率 6.33%，處于起步階段?？紤]基礎網絡覆蓋就緒，新業務引導等因素，2022 年我國千兆家寬滲透率大概率超過 10%。 2.4. 數字產業，打開成長空間的全新賽道數字產業，打開成長空間的全新賽道 產業數字化打開全新成長空間 十三五時期，5G、云計算、物聯網、大數據等新興技術得到快速發展。十四五時期， 在國家新型基礎設施建設的倡導下， 中國數字經濟相關產業將迎來巨大發展空間。根據中國信通院 2021 年發布的中國數字經濟發展白皮書預測，2025 年中國數字經濟規模將從 2020 年的 41.36 萬億元提升到

52、 60 萬億元，占 GDP 比重將從 2020 年的40.2%提升到 50.3%。 我們預計伴隨企業數字化轉型的全面推進和 5G To B 重點項目的不斷落地，運營商產業數字化業務有望持續高速增長。 數字經濟新藍海為電信運營商行業帶來前所未有的發展新機遇。 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 26：數字經濟規模預測 圖表 26：數字經濟規模預測 圖表 27：5G 的四大應用趨勢 圖表 27：5G 的四大應用趨勢 來源：信通院，國聯證券研究所 來源：IMT2020（5G 推進組） 、ACRC，阿里巴巴，國聯證券研究所 5G 網絡演進和 B 端資源渠道優勢助力運營商

53、轉型發展 經歷 4G 時代增量不增收的困境， 面對 5G 發展機遇， 運營商也都加快了創新發展戰略布局。統籌 IDC 和網絡資源優勢、政企市場渠道下沉優勢，提出產業轉型計劃，并取得初步成效。 。 圖表 28：運營商產業數字化發展戰略、云和 IDC 資源布局、營銷渠道優勢 圖表 28：運營商產業數字化發展戰略、云和 IDC 資源布局、營銷渠道優勢 產業數字化發展戰略 產業數字化發展戰略 云和 IDC 資源 云和 IDC 資源 營銷渠道優勢 營銷渠道優勢 中國移動 堅持“網+云+DICT”融合發展，以“決勝在云、超越在 5G”為引擎。 持續強化“N+31+X”移動云資源布局和“4+3+X”IDC

54、資源布局。 業務覆蓋全球 200 余個國家和地區，1553 萬政企客戶。 中國電信 “云改數轉”，聚焦重點行業打造“云網能力底座+行業應用平臺”。深度融合的產業數字化發展模式，成為行業信息化領域的頭部服務商之一。 “2+4+31+X+O”的云網一體化規劃。IDC 資源國內數量最多、分布最廣。 政務領域已覆蓋 70%以上各級政府，金融領域已覆蓋 4,000 余家銀行機構及 500 余家保險證券等金融機構，工業領域已覆蓋等數百家大型企業，社會民生領域已覆蓋 25 萬所教育機構、近萬家醫療機構等。 中國聯通 全面數字化轉型加快推進。在智慧城市、數字政府、工業互聯網等重點領域開拓市場空間，以云網能力為

55、基礎，構建 6+N+1 創業務能力體系。 沃云：新基座、新 PaaS、新云管產品能力，構建“云網一體、安全可信、專屬定制、多云協同”差異化優勢。 在北方市場深度覆蓋政企、行業客戶，具備地市公司渠道下沉優勢。 來源：中國移動、中國電信、中國聯通，國聯證券研究所 B 端業務穩定增長，新興業務高速增長 三家基礎電信企業積極發展 IPTV、互聯網數據中心、大數據、云計算、人工智能等新興業務。根據工信部2021 年前三季度通信業經濟運行情況 ，前三季度共完成新興業務收入 1681 億元，同比增長 28.8%，業務收入占比為 15.2%，拉動電信業務收入增長 3.7 個百分點。其中云計算和大數據收入同比增

56、速分別達 94.8%和 33.3%。 圖表 29：運營商新興業務收入（億元） 圖表 29：運營商新興業務收入（億元） 圖表 30：20202021 年電信業務收入分類增長情況圖表 30：20202021 年電信業務收入分類增長情況 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 來源：運營商公告，國聯證券研究所 來源：工信部，國聯證券研究所 分運營商看，中國移動 B 端（DICT）業務，包括 IDC、ICT、移動云及其他政企應用及信息服務。中國電信 B 端（產業數字化）業務，主要包含行業云、IDC、組網專線、物聯網、數字化平臺和大數據等業務。中國聯通 B 端（產業互聯網）業務,包

57、括IDC、 IT 服務、 物聯網、 云計算和大數據等業務。 中國電信營收規模、 業務占比領先，中國移動業務增速非常迅速。 圖表 31：三大運營商 B 端業務 2021 年增長情況 圖表 31：三大運營商 B 端業務 2021 年增長情況 2021 前三季度 2021 前三季度 營業收入（億元）營業收入（億元） 業務收入 YOY 業務收入 YOY 業務占比 業務占比 中國電信產業數字化 740.9 16.80% 24.60% 中國移動 DICT 489 59.80% 18.60% 中國聯通產業互聯網 409.25 25.30% 18.90% 來源：運營商公告，國聯證券研究所 3. 共建共享紅利和

58、云網資源優勢，助力公司領先增長共建共享紅利和云網資源優勢，助力公司領先增長 3.1. 2021 年營收利潤增速行業領先年營收利潤增速行業領先 落實股權激勵，為公司經營發展和科技創新持續注入活力 中國電信于 2018 年和 2021 年分別實施兩期股票增值權計劃，對核心骨干員工實施中長期激勵。 其中 2018 年，經國資委批準，中國電信首次實施核心骨干人員股票增值權計劃 ，計劃有效期內公司授予核心骨干人員的股票增值權單位的總數不超過公司總股本的 10%，旨在使公司核心骨干人員的利益同公司價值（H 股市值）增長掛鉤。 中國電信股份有限公司第二期股票增值權激勵計劃 于 2021 年 3 月 3 日獲

59、國資委批準。根據該方案的相關規定，2021 年 3 月 10 日(“授予日”)，董事會審議批準于授予日向共 8239 名核心骨干人員(不包括執行董事、非執行董事、獨立董事、監事及高級管理人員)，授予總數約為 24.1162 億股股票增值權，所對應的本公司 H 股數量約占于授予日已發行總股本約 2.98%。 業務層面，全面實施“云改數轉” ，向數字化綜合服務商轉型 公司積極擁抱數字化轉型機遇， 深耕客戶需求及應用場景， 全面實施 “云改數轉” 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 戰略，以 5G 和云為核心打造云網融合的新型信息基礎設施、運營支撐體系、科技創新硬核實力，深

60、化體制機制改革，以創新、融合構建差異化優勢，致力于為個人（To C） 、家庭（To H）和政企（To B/G）客戶提供靈活多樣、融合便捷、品質體驗、安全可靠的綜合智能信息服務。 戰略計劃和舉措主要包括：強化科技創新、推進云網融合、打造數字化平臺、加強生態合作、深化體制機制改革、構建網信安全體系等。 圖表 32：中國電信以客戶為中心的戰略規劃 圖表 32：中國電信以客戶為中心的戰略規劃 圖表 33：中國電信三大業務板塊概覽 圖表 33：中國電信三大業務板塊概覽 來源：中國電信招股說明書，國聯證券研究所 來源：中國電信招股說明書，國聯證券研究所 戰略落地見成效，營收利潤雙增長 2021 年前三季度

61、，公司營收和歸母凈利潤均實現兩位數增長。 圖表 34：2021 年前三季度中國電信營收利潤 圖表 34：2021 年前三季度中國電信營收利潤 收入利潤指標（億元） 收入利潤指標（億元） 2021 前三季度 2021 前三季度 2020 前三季度2020 前三季度 YOY YOY 營業收入 3265.36 2907.71 12.30% 其中：服務收入 3042.71 2809.52 8.30% 其中：移動通信服務收入 1405.28 1321.99 6.30% 其中：固網及智慧家庭服務收入 854.98 816.6 4.70% 其中:產業數字化業務收入 740.9 634.33 16.80% 扣

62、非歸母凈利潤 227.09 193.6 17.30% 來源：中國電信，國聯證券研究所 3.2. 共建共享，提升移動業務競爭能力共建共享，提升移動業務競爭能力 市場份額穩中有升，移動通信業務 ARPU 值回升 2021 年前三季度，公司移動通信用戶凈增 1,864 萬戶，繼續保持行業領先。移動用戶市場份額從 2020 年底的 22%，穩定增長到 22.6%。2021 年前三季度，中國電信的移動ARPU值45.4元/月戶， 同比增長2.3%。 移動通信服務收入為人民幣1,405.28億元，同比增長 6.3%。 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 35：中國電信 20

63、20-2021ARPU 值 圖表 35：中國電信 2020-2021ARPU 值 圖表 36：中國電信移動用戶份額穩中有升 圖表 36：中國電信移動用戶份額穩中有升 來源：中國電信公告，國聯證券研究所 來源：三大運營商公告，國聯證券研究所 我們在 2.1 節已經說明，行業政策是驅動三大運營商營收利潤回升的主要驅動力。我們認為，公司有望同時受益行業政策、網絡覆蓋提升多重因素，保持移動用戶增速和移動通信業務收入增速行業領先。 共建共享帶來網絡質量提升和成本優化雙重利好 共建共享對中國電信和中國聯通的網絡質量提升作用明顯。 在中國聯通半年報中，提到電信聯通共享 5G 網絡實現一線城市覆蓋及網絡感知雙

64、領先。未來， 隨著 2/3G 基站退網， 持續推進共建共享， 5G 基站數量不斷增加， 中國電信和中國聯通有望實現移動網絡覆蓋質量和主導運營商對齊。 圖表 37：4G/5G 基站數量對比（2021H1） 圖表 37：4G/5G 基站數量對比（2021H1） 圖表 38：5G 套餐用戶數市場份額 圖表 38：5G 套餐用戶數市場份額 來源：運營商公告，國聯證券研究所 來源：運營商公告，國聯證券研究所 截至 2021 年 9 月，我國 5G 終端連接數已超過 4.5 億，中國移動 5G 套餐用戶滲透率 34.68%、中國電信 5G 套餐用戶滲透率 42.08%，中國聯通 5G 套餐用戶滲透率43.

65、42%。從 5G 套餐市場份額看，2021 年中國電信 5G 套餐用戶市場份額約為 25%，高于中國電信移動用戶市場份額 22%。印證了共建共享對網絡覆蓋質量和用戶發展的積極作用。 同時，通過 4G/5G 網絡共建共享，為合作雙方累計節省投資超過千億，并為雙方節省可觀的鐵塔使用費、電費和網絡維護費等網絡成本，為實現碳達峰、碳中和目標作出顯著貢獻。 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 3.3. 云網資源，確保家寬業務穩定增長云網資源，確保家寬業務穩定增長 云網一體，資源優勢明顯 我們從兩個關鍵指標看中國電信的固網資源優勢： 一是可以直觀反應用戶體驗的測速數據：根據 Sp

66、eedtest 發布的 2020 年底的測速數據，中國電信國內平均下載和上傳速率都保持全行業最優水平。 二是對高價值用戶影響明顯的國際出口帶寬容量：中國電信獨占我國 50%的國際出口帶寬資源，具有非常明顯的網絡資源優勢。 這兩項數據是中國電信固網資源建設、云網一體建設、長期網絡資源引入綜合作用的結果。 圖表 39：2020 年三大運營寬帶測速結果 圖表 39：2020 年三大運營寬帶測速結果 圖表 40：2020 年底我國主要骨干網絡國際出口帶寬圖表 40：2020 年底我國主要骨干網絡國際出口帶寬 運營商 運營商 國際出口帶寬（Mbps）國際出口帶寬（Mbps） 中國電信 4,422,215

67、 中國聯通 2,274,207 中國移動 2,007,000 中國教育和科研計算機網 61,440 中國科技網 61,440 合計 8,826,302 來源：Speedtest，國聯證券研究所 來源：CNNIC，國聯證券研究所 公司建成覆蓋城鄉的 FTTH 全光接入網，在超過 200 個城市部署千兆光網，千兆光網端口規模領先； 建成覆蓋全國和海外重點地區、全球容量最大的 ROADM 全光傳送網；公司擁有 CN2-DCI 和政企 OTN 兩大精品網絡，覆蓋國內 300 個以上城市、所有天翼云資源池和重點數據中心，通達全球 20 多個國家的 40 多個城市，提供大帶寬、低時延、高可靠的業務承載。

68、聚焦全場景數字生活，家寬業務轉型增長 在家庭通信及信息化服務領域，公司聚焦全場景數字生活，發揮云網融合優勢，打造 5G+光寬+WiFi6 的“三千兆”高品質泛連接服務，設立天翼數字生活科技有限公司，搭建智家平臺聚合內容應用和智能家居等產業生態，構建安全可信的智慧家庭、智慧社區和數字鄉村綜合智能信息服務。 根據公司 2021 三季報披露，2021 年前三季度固網及智慧家庭服務收入達到854.98 億元，同比增長 4.7%，有線寬帶用戶凈增 911 萬戶，達到 1.68 億戶，寬帶接入收入達到 568.96 億元，同比增長 6.8%，寬帶接入 ARPU 達到 38.8 元/月戶，較去年同期保持回升

69、，智慧家庭收入同比增長 30.3%，拉動寬帶綜合 ARPU 達到 46.1 元/月戶，同比增長 4.5%。 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 41：18-20 年固網及智慧家庭服務收入 圖表 41：18-20 年固網及智慧家庭服務收入 圖表 42：18-20 年固網及智慧家庭服務收入占比 圖表 42：18-20 年固網及智慧家庭服務收入占比 來源：工信部，國聯證券研究所 來源：中國電信網上營業廳，國聯證券研究所 根據上述數據， 結合公司 2018-2020 固網及智慧家庭服務收入情況， 我們認為公司固定電話業務收入持續下滑，一定程度上抵消用戶增長、千兆滲透率提

70、升、智慧家庭收入增長對業務收入的貢獻。 按照工信部 “十四五”信息通信行業發展規劃 ，千兆家寬用戶數將從 2020 年的 640 萬戶增長到 2025 年的 6000 萬戶，同比增長 56%。但是從實際數據看，截至2021 年 11 月，我國千兆家寬用戶數已經達到 3386 萬，同比增長 476%，說明千兆家寬需求遠超預期，這符合疫情之下宅經濟旺盛的需求邏輯。 在千兆網絡覆蓋基本完成的情況下，用戶需求可以迅速滿足，沒有供給瓶頸。千兆用戶增長的同時， 200M、 300M 套餐用戶同步存在套餐升級。 從中國電信套餐資費情況看，用戶每升級一檔，ARPU 提升大概在 15-30%。 圖表 43：中國

71、電信寬帶資費套餐 圖表 43：中國電信寬帶資費套餐 圖表 44：2009-2020 中國電信家寬用戶數 圖表 44：2009-2020 中國電信家寬用戶數 來源：中國電信網上營業廳，國聯證券研究所 來源：iFinD，國聯證券研究所 3.4. “云改數轉” ，搶占產業數字化新空間“云改數轉” ，搶占產業數字化新空間 在政企通信及信息化服務領域， 公司深度融合數字經濟要素和新興信息技術，以5G、 天翼云和安全為核心能力， 激發出旺盛的市場需求， 5G 商業模式不斷豐富成熟，標桿項目廣泛落地復制。天翼云科技有限公司正式設立，憑借公有云、私有云、專屬云、混合云的一云多態服務能力，天翼云繼續保持業內領先

72、市場地位。 數據中心資源優勢 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 依托“2+4+31+X+O”的云和 IDC 資源一體化布局，打造差異化競爭優勢。 圖表 45：中國電信“2+4+31+X+O”的云和 IDC 資源一體化布局 圖表 45：中國電信“2+4+31+X+O”的云和 IDC 資源一體化布局 2： 內蒙、貴州兩個服務全球的超大型數據中心園區及公有云節點。 4： 京津冀、長三角、粵港澳、陜川渝 4 個重點區域的數據中心集群及云資源池。 31： 每個省份都部署省級數據中心和云節點。 X： 廣泛分布的邊緣數據中心和云節點，部署在離用戶最近的層面。 O： 海外數據中心和

73、云節點。 來源：中國電信 IPO 材料，國聯證券研究所 公司在內蒙古、 貴州部署超大規模 IDC 園區， 滿足全國性大客戶需求； 在京津冀、長三角、粵港澳、川渝陜四個國內經濟最發達區域，圍繞核心城市規模部署 IDC，輻射周邊區域，滿足屬地化業務需求；截至 2020 年底，公司擁有約 700 個數據中心，機架規模超過 43 萬個，其中 80%的機架部署于四個經濟發達區域，流量導向突出、集約優勢顯著。 天翼云持續領先，IDC 和行業云優勢明顯 根據艾瑞咨詢的統計，2021 年上半年公司在我國公有云 IaaS 行業市場份額為9.6%、IaaS+PaaS 行業市場份額 10.5%，落后于阿里云、騰訊云

74、、華為云，均排名第四。 目前， 天翼云已在全國范圍內承建了 16 個省級政務云平臺， 覆蓋了 130 個地市，打造了1000 余個智慧城市項目。 2021 年上半年， 天翼云收入達到了人民幣 140 億元，同比增長 109.3%，超過 2020 年全年總收入。 5G 定制網商用，服務模式探索成效顯著 2020 年，公司基于對行業需求的深刻理解，全新發布了“網定制、邊智能、云協同、 應用隨選” 的 5G 定制網解決方案， 該方案以 5G 云網為基石， 以業務場景為核心，為行業客戶提供“網邊云用服”五位一體的定制網融合服務，實現“云網一體、按需定制” 。 公司針對 To B 市場推出了 “致遠、

75、比鄰、 如翼” 三種定制網的服務模式。 2020年累計開通超過 32 萬個 5G 站點。 圖表 46：我國公有云 IaaS+PaaS 市場份額（2021H1）圖表 46：我國公有云 IaaS+PaaS 市場份額（2021H1） 圖表 47：我國公有云 IaaS 市場份額（2021H1） 圖表 47：我國公有云 IaaS 市場份額（2021H1） 來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 48：中國電信圖表 48：中國電信“致遠、比鄰、如翼致遠、比鄰、如翼”三種 5G 定制網 三種 5G 定制網 來源：公司

76、官網，國聯證券研究所 “5G+云網融合” 不僅可以實現企業私網、 數據分流、 QoS 保障等通用服務能力，還可以為各類客戶提供 2B+2C、 公私協同、 4G/5G 融合、 跨地域等差異化的綜合服務。依托“5G+天翼云”云網融合的獨特優勢，天翼云可保障超高清視頻、云游戲、云手機、遠程控制、自動駕駛等對速率、時延和云邊協同要求較高業務的良好體驗。 邊緣計算：依托自身優勢，構建 MEC 平臺 公司 MEC 平臺依托自身優勢為用戶提供以下幾項關鍵服務： 連接：覆蓋全國的固網/移動網絡，5000 多個邊緣機房和 10 萬余個綜合接入局機房，讓中國電信有能力構建不同層級的邊緣節點，推動業務能力下沉，滿足

77、差異化的業務性能需求； 計算： 通過引入英特爾等合作伙伴提供的先進軟硬件產品與技術， 并有效融合 5G 網絡能力與“天翼云”帶來的云服務優勢，中國電信邊緣節點能為不同垂直領域的用戶帶去貼近其應用場景的高性能計算能力； 安全/運維：從空口、傳輸、接入控制到平臺，再到應用和數據，中國電信以全方位安全機制為用戶提供端到端數據安全防護，并提供全面和可視化的運維能力； 能力/應用：通過能力開放平臺，中國電信在一系列垂直領域為用戶提供豐富的云網能力集，例如語音識別、人臉識別、AR/VR 等，供各類業務場景按需集成調用。 圖表 49：我國邊緣計算市場規模 圖表 49：我國邊緣計算市場規模 圖表 50：中國電

78、信 MEC 應用部署 圖表 50：中國電信 MEC 應用部署 來源：邊緣計算中文社區，國聯證券研究所 來源： 中國電信 MEC 最佳實踐白皮書 ，國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 市場化組織體系調整，變革成效明顯 2020 年中國電信為適配更加靈活和市場化的組織體系、資源配置和考核激勵機制，按信息服務事業群管理，將政企客戶事業部提升為政企信息服務事業群，業務涵蓋通信、辦公、云計算、IDC、物聯網等多個方面。2020 年前七個月運營數據顯示，中國電信產業數字化收入高達 429 億元，同比增長 5.1%，組織變革成效明顯。 根據工信部 “十四五”信息通信

79、行業發展規劃 ，十四五時期我國 IDC 算力需求將保持 27%的年均增長率。在國內公有云市場，帶寬資源始終是三大運營商 IDC 和云計算業務重要的競爭優勢。我們認為公司通過組織變革，適應政企市場開拓需求。憑借天翼云云網資源優勢，隨著公司“云改數轉”戰略深入實施，產業數字化業務營收增長速度將不斷提高。 圖表 51：中國電信產業數字化業務收入（億元） 圖表 51：中國電信產業數字化業務收入（億元） 圖表 52：中國電信產業數字化業務收入增長 圖表 52：中國電信產業數字化業務收入增長 來源：IDC，國聯證券研究所 來源：中國電信招股說明書，國聯證券研究所 4. 盈利預測與盈利預測盈利預測與盈利預測

80、 4.1. 財務分析財務分析 2021 年前三季度公司營業收入為 3,265.36 億元，同比增長 12.3%，其中服務收入為 3,042.71 億元，同比增長 8.3%。歸屬于母公司凈利潤為 233.27 億元，同比增長 24.7%。 2021 年前三季度，公司營業成本為 2270.21 億元，同比增長 13.3%，主要原因是公司持續提升網絡質量和能力，支撐 5G、政企和新興業務快速發展，同時，5G 手機等移動終端商品銷量大幅增長。銷售費用為 380.19 億元，同比增長 6.6%，主要原因是公司在 5G 發展機遇期投入必要的營銷資源；管理費用為 256.57 億元，同比增長12.7%，主要

81、原因是公司實施股票增值權計劃相關費用增加所致；研發費用為 29.37億元，同比增長 29.7%，主要原因是公司強化科技創新，加大高科技人才引進，加強云網融合、5G 等核心技術研發；財務費用為 13.09 億元，同比下降 44.8%，主要是公司經營業績及現金流狀況良好，A 股發行有效保障重點投資項目資金需求，付息債規模有效壓降。 2022、2023 年，在國企改革三年行動方案“兩利四率”指標體系的引導下，公司會進一步加大研發投入，提升創新能力，預計研發費、管理費用占比會持續增長。 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 4.2. 盈利預測盈利預測 移動通信業務收入預測 我們

82、認為共建共享帶來的網絡覆蓋率提升對公司移動通信業務市場份額產生積極影響。 隨著共建共享基站數量的進一步提升，網絡質量對用戶增長的貢獻將逐步體現。 我們預計公司 2021-2023 年移動用戶數量有望保持 2021 年 Q3 的高增長態勢，分別取得 5.30%/6.00%/6.00%的同比增長率。 到 2023 年， 我們認為 5G 套餐用戶滲透率將達到 80%，5G 應用有效帶動移動流量增長，公司移動用戶 ARPU 值逐年穩定提升。我們預計公司 2021-2023 年移動流量業務收入同比增長率分別為 9.2%/9.4%/9.6%，移動流量收入占比會不斷提升。 考慮微信語音等互聯網應用對移動語音

83、業務的替代作用， 我們預測 2021-2023 年移動語音收入將保持下滑趨勢，同比增長率分別為-2%/-2%/-1.5%。 我 們 預 計 公 司 2021-2023 年 移 動 通 信 業 務 收 入 同 比 增 長 率 分 別 為6.42%/6.71%/7.10%。 圖表 53：中國電信移動通信業務收入預測 圖表 53：中國電信移動通信業務收入預測 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 移動通信業務（百萬元） 移動通信業務（百萬元） 162,399 162,399 169,580 169,580 175,564 175,564 186,686 186,686 1

84、99,217 199,217 213,555 213,555 yoy yoy 4.42% 3.53% 6.34% 6.71% 7.20% 4.42% 3.53% 6.34% 6.71% 7.20% 移動流量（百萬元） 111218 123203 130655 142675 156087 171071 yoy 11% 6% 9.2% 9.4% 9.6% 移動語音（百萬元） 51181 46377 44909 44011 43131 42484 yoy -9.39% -3.17% -2.00% -2.00% -1.50% 移動用戶數(百萬戶) 303 336 351 370 392 415 yoy

85、 21.22% 10.75% 4.60% 5.30% 6.00% 6.00% 移動用戶 ARPU 值（元/月戶） 50.5 45.8 44.1 45.26 46.06 46.58 yoy -9.31% -3.71% 2.62% 1.77% 1.13% 5G 套餐用戶數（萬戶） 8,650 16,633 29,385 33,225 5G 套餐滲透率 24.64% 45.00% 75.00% 80.00% 來源：中國電信公告，國聯證券研究預測 固網和智慧家庭業務收入預測 受益于用戶對網絡速率需求提升進行的帶寬套餐升級， 特別是千兆家寬用戶滲透率有望在十四五時期高速增長， 我們認為未來三年， 寬帶接

86、入業務和智慧家庭業務均有望保持 2021 年前三季度的同比增長率。固定電話業務收入持續下滑，但是隨著占比降低， 對收入的整體影響逐漸變小。 我們預計公司 2021-2023 年固網和智慧家庭業務收入將保持 4.70%/5.00%/5.00%的同比增長率。 圖表 54：中國電信固網和智慧家庭業務收入預測 圖表 54：中國電信固網和智慧家庭業務收入預測 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固網和智慧家庭業務（百萬元） 固網和智慧家庭業務（百萬元） 113,291 113,291 105,713 105,71

87、3 109,018 109,018 114,142 114,142 119,849 119,849 125,841 125,841 yoy yoy -6.69% 3.13% 4.70% 5.00% 5.00% -6.69% 3.13% 4.70% 5.00% 5.00% 寬帶接入（百萬元） 74,262 68,413 71,872 76,759 81,365 86,247 yoy -7.88% 5.06% 6.80% 6.00% 6.00% 固定電話（百萬元） 23,934 22,366 19,423 16,704 14,365 12,354 yoy -6.55% -13.16% -14.00

88、% -14.00% -14.00% 智慧家庭（百萬元） 7,831 8,077 11,102 14,433 18,762 24,391 yoy 3.14% 37.45% 30.00% 30.00% 30.00% 來源：中國電信公告，國聯證券研究所預測 產業數字化業務收入預測 公司產業數字化業務需要和眾多云計算公司展開競爭， 考慮公司在該領域面臨的不確定性，我們對 IDC、行業云都給予了略低于 2021 年前三季度的同比增長率，物聯網業務保持 2021 年前三季度的增長率。我們預計公司 2021-2023 年產業數字化業務收入將保持 15.27%/16.80%/19.49%的同比增長率，成為公司

89、業務增長的重要引擎。 圖表 55：中國電信產業數字化業務收入 圖表 55：中國電信產業數字化業務收入 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021E 2021E 2022E 2022E 2023E 2023E 數字化業務收入（百萬元）數字化業務收入（百萬元） 69,277 69,277 76,538 76,538 83,968 83,968 96,791 96,791 113,050 113,050 135,085 135,085 yoy yoy 10.48% 9.71% 15.27% 16.80% 19.49% 10.48% 9.71% 15.27% 16.80% 1

90、9.49% IDC（百萬元） 23,380 25,405 27,975 31,332 34,465 37,912 yoy 8.66% 10.12% 12.00% 10.00% 10.00% 數字化平臺（百萬元） 20,450 20,573 20,742 20,949 21,201 21,498 yoy 0.60% 0.82% 1.00% 1.20% 1.40% 組網專線（百萬元） 17,788 19,689 19,744 21,324 23,029 24,641 yoy 10.69% 0.28% 8.00% 8.00% 7.00% 行業云（百萬元） 4,480 7,074 11,175 17,

91、657 27,191 41,602 yoy 57.90% 57.97% 58.00% 54.00% 53.00% 物聯網（百萬元） 1,535 1,868 2,169 3,037 4,251 5,952 yoy 21.69% 16.11% 40.00% 40.00% 40.00% 來源：中國電信公告，國聯證券研究所預測 總體營收預測 考慮共建共享節省成本，同時未來三年依然處于 5G 建設投入期，我們保守估計公司的毛利率維持在 30%的水平?？紤]國企改革三年行動方案確立的“兩利四率”考核方案，以及國有企業高質量發展要求，公司會持續加大人力成本和研發費用投入，提高公司創新能力，激發員工積極性，力爭

92、在 5G 時期，把握產業數字化機會，實現業務創新發展。 我們對手機銷售為主的出售商品業務收入和其它業務收入， 均采用了前三年平均值的方式進行了簡單預估。我們預計 2021-2023 年， 公司營業利潤同比增長率分別為8.65%/8.70%/8.72%。 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 56：中國電信 2021-2023 年盈利預測 圖表 56：中國電信 2021-2023 年盈利預測 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021E 2021E 2022E 2022E 2023E 2023E 營業收入（百萬元） 營業收入（百萬元） 37

93、4,929 372,200 389,939 426,574 463,826 509,262 yoy yoy -3.85% -0.73% 4.77% 9.40% 8.73% 9.80% 移動通信業務（百萬元） 162,399 169,580 175,564 186,686 199,217 213,555 yoy 9.10% 4.42% 3.53% 6.30% 6.71% 7.10% 固網及智慧家庭業務（百萬元） 113291 105713 109,018 114,251 119,963 125,962 yoy -6.69% 3.13% 4.80% 5.00% 5.00% 產業數字化（百萬元） 6

94、9277 76538 83,968 98,075 114,549 136,875 yoy 10.48% 9.71% 16.80% 16.80% 19.49% 其它（百萬元） 5467 5779 5,248 5,563 5,897 6,250 yoy 5.71% -9.19% 6.00% 6.00% 6.00% 出售商品業務（百萬元） 24495 14590 16,141 22,000 24,200 26,620 yoy -40.44% 10.63% 36.30% 10.00% 10.00% 營業成本 營業成本 261,560 258,940 272,196 296,469 323,751 35

95、6,484 毛利率 毛利率 30.2% 30.4% 30.2% 30.5% 30.2% 30.0% 銷售費用 54,057 51,872 48,882 49,483 52,876 57,037 yoy 1.45% -4.04% -5.76% 1.23% 6.86% 7.87% 占比 14.42% 13.94% 12.54% 11.60% 11.40% 11.20% 管理費用 24,590 25,775 27,155 31,993 34,323 37,176 yoy 7.53% 4.82% 5.35% 17.82% 7.28% 8.31% 占比 6.56% 6.93% 6.96% 7.50% 7

96、.40% 7.30% 研發費用 2,778 4,196 4,736 5,119 5,566 6,111 yoy 19.25% 51.04% 12.87% 15.00% 15.00% 12.00% 占比 0.74% 1.13% 1.21% 1.20% 1.20% 1.20% 財務費用 2,708 3,639 3,014 2,943 2,160 1,176 yoy -17.70% 34.38% -17.18% 1.00% 1.00% 1.00% 占比 0.72% 0.98% 0.77% 0.69% 0.47% 0.23% 期間費用率 22.44% 22.97% 21.49% 20.99% 20.4

97、7% 19.93% 營業利潤（百萬元） 營業利潤（百萬元） 29,996 30,346 31,087 36,987 40,810 46,009 銷售凈利率 8.00% 8.15% 7.97% 8.67% 8.80% 9.03% yoy 6.73% 1.17% 2.44% 18.98% 10.33% 12.74% 歸屬母公司利潤（百萬元） 歸屬母公司利潤（百萬元） 20,432 20,521 20,855 25,523 28,411 32,339 歸屬母公司利潤率 5.45% 5.51% 5.35% 5.98% 6.13% 6.35% yoy 9.72% 0.44% 1.63% 22.38% 1

98、1.31% 13.83% 來源：中國電信公告，國聯證券研究所預測 5. 估值與投資評級估值與投資評級 5.1. 絕對估值法絕對估值法 關鍵參數取定： 考慮到公司盈利能力和股息政策穩定，我們采取 FCFE 方法進行估值。其中：無風險收益率，采用十年期國債收益率；市場收益率采用 5 年滬深 300 指數平均收益；我們假設 2030 年后，運營商基于其基礎設施屬性，進入永續增長。第二階段 7 年，增長率 2%，2030 年后長期增長率為 1%。 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表 57：基本假設關鍵參數 圖表 57：基本假設關鍵參數 估值假設 估值假設 數值 數值 無

99、風險利率 Rf 2.82% 市場預期回報率 Rm 10.91% 第二階段年數（年） 7 第二階段增長率 2.00% 長期增長率 1% 有效稅率 Tx 22.00% Ke 6.87% Kd 4.50% WACC 6.60% 來源：iFinD，國聯證券研究所整理 根據以上關鍵參數， 我們選取敏感度分析區間10%， 每股估值區間為 5.33-6.89元。 圖表 58：FCFE 敏感性測試結果 圖表 58：FCFE 敏感性測試結果 敏感性測試結果 敏感性測試結果 永續增長率 永續增長率 Ke Ke 0.31%0.31% 0.34%0.34% 0.38%0.38% 0.41%0.41% 0.45%0.4

100、5% 0.50%0.50% 0.55%0.55% 0.61%0.61% 0.67%0.67% 0.73%0.73% 0.81%0.81% 4.26% 4.26% 10.20 10.34 10.50 10.68 10.89 11.13 11.41 11.74 12.14 12.61 13.18 4.69% 4.69% 9.09 9.20 9.32 9.46 9.62 9.80 10.02 10.26 10.56 10.90 11.32 5.16% 5.16% 8.11 8.20 8.29 8.40 8.52 8.66 8.82 9.01 9.22 9.48 9.78 5.67% 5.67% 7.

101、25 7.31 7.38 7.47 7.56 7.67 7.79 7.93 8.09 8.28 8.51 6.24% 6.24% 6.48 6.53 6.59 6.65 6.72 6.80 6.89 7.00 7.12 7.27 7.43 6.87% 6.87% 5.80 5.84 5.88 5.93 5.98 6.04 6.11 6.20 6.29 6.39 6.52 7.55% 7.55% 5.19 5.22 5.25 5.29 5.33 5.38 5.43 5.49 5.56 5.64 5.73 8.31% 8.31% 4.65 4.67 4.69 4.72 4.75 4.79 4.83

102、 4.88 4.93 4.99 5.06 9.14% 9.14% 4.16 4.18 4.20 4.22 4.24 4.27 4.30 4.34 4.38 4.42 4.47 10.05% 10.05% 3.73 3.74 3.75 3.77 3.79 3.81 3.83 3.86 3.89 3.92 3.96 11.06% 11.06% 3.34 3.35 3.36 3.37 3.39 3.40 3.42 3.44 3.46 3.49 3.51 來源：iFinD，國聯證券研究所測算 5.2. 相對估值法相對估值法 2021 年前三季度，中國電信實現營收 3292 億元，同比增長 12.52%

103、，實現歸母凈利潤 233 億元，同比增長 24.70%（剔除出售天翼電子商務有限公司的一次性稅收后收益人民幣 14.16 億元， 歸母凈利潤同比增長 17.1%） 。 營收和利潤均實現行業領跑，體現中國電信 近年來經營效率 提升。 預計公司 2021-2023 年 營收分別為4378/4751/5206 億元，歸 母凈利潤分別為 255/284/327 億元，EPS 分別為0.28/0.31/0.36 元/股，對應 PE 分別為 15/14/12 倍。 考慮公司 2021 年前三季度歸母凈利潤同比增長 17.3%，高于主導運營商 10.24個百分點。 2020 年產業數字化業務規模高出移動 5

104、8%， 高出聯通 57%。 參照公司 2019，2020 年 PE，給予 2022 年目標 PE 20 倍，對應股價 6.2 元。首次覆蓋，給予“買入” 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 評級。 圖表 59：可比公司估值對比表 圖表 59：可比公司估值對比表 股票 股票 代碼 代碼 證券 證券 簡稱 簡稱 市值 市值 （億元）（億元） 歸母凈利潤（億元） 歸母凈利潤（億元） PE（X） PE（X） CAGR-3CAGR-3（%） （%） PEG PEG 2021E2021E 2022E2022E 2023E 2023E 2021E 2021E 2022E 2022E

105、 2023E 2023E 600941.SH 中國移動 14072 1154 1254 1374 12.45 11.46 10.47 8.6% 1.10 600050.SH 中國聯通 1243 66 76 86 19.05 16.56 14.64 15.8% 1.11 601728.SH 中國電信 2846 255 284 327 15.49 13.91 12.22 11.5% 1.21 來源：Wind 一致預期；股價為 2022 年 2 月 10 日 A 股收盤價 6. 風險提示風險提示 行業政策變化的風險 我國基礎電信運營商的經營管理受到行業政策的深刻影響。 中國電信、 中國聯通、中國移動

106、作為中央國有企業，同樣受到央企相關管理政策的影響。 我們認為當前行業受益于高質量發展的整體政策環境要求。 如果相關政策發生變化， 而公司不能及時有效應對，可能會對公司的財務狀況或者經營業績產生不利影響。 市場競爭加劇的風險 公司 To C、To H 傳統業務長期面臨中國移動、中國聯通的競爭。IDC 和云計算業務面臨阿里云、騰訊云、華為云等云計算公司的競爭。產業數字化業務為運營商行業打開新的市場空間的同時，對公司的技術創新、經營效率都提出更高要求，將面臨更具挑戰和不確定性的競爭環境。 5G 產業發展不及預期風險 當前，基于 5G 場景的各類應用還處于探索成熟期，對流量以及運營商營收的拉升作用還沒有充分顯現。5G 需要對接千行百業，uRLLC 和 mMTC 場景下的商業模式、運營模式尚需持續探索，電信運營商需要避免再次陷入增量不增收的困境。如果 5G行業發展不順，或者公司不能做好技術創新、運營模式創新，可能會對公司的財務狀況或者經營業績產生不利影響。