有色金屬行業：終將回歸的需求與回不去的產業變革繁榮的分化-220210（131頁）.pdf

1、1 中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信 繁榮的分化繁榮的分化 終將回歸的需求與回不去的產業變革 20222022年年2 2月月1010日日 證券研究報告證券研究報告 2 投資要點投資要點 疫情兩年有余，大宗商品普遍迭創新高的內在源動力來自：1）以史無前例的全球“低利率、寬松流動性”為代表的持續逆周期調節；2）由此帶來的國內、外房地產相關全產業鏈（如耐用品消費）為代表的需求高景氣；3）以及在疫情和能源影響下，脆弱的商品供給。展望2022年，疫情影響和低利率周期的淡出，后疫情時代或終將迎來需求和供應的“正?；?，但我們也要清晰的看到，產業變革也將是不可逆的，從普漲到結構，此

2、為“繁榮的分化”。 新能源上游原材料（稀土、鋰、銅箔、鋁箔等），短周期景氣度依然強勁，下游需求進入內生增長階段，中長期景氣上行周期大方向也不會發生改變，產業景氣度最明確，持續的供需錯配在2022年將會繼續演繹。 基本金屬，我國2022年經濟工作定調“穩字當頭”，這將對基本金屬價格構成一定支撐，但從全球維度，海外經濟需求疫情前中后結構的變化，以及全球流動性taper趨勢不改，供給結構才是關注的核心。 各板塊詳盡分析參見正文部分，核心標的：核心標的：1）新能源汽車產業鏈：北方稀土、金力永磁、正海磁材、大地熊；贛鋒鋰業、天齊鋰業、中礦資源、永興材料、華友鈷業；鼎勝新材、萬順新材、諾德股份、嘉元科技、

3、銅冠銅箔等。2）基本金屬：神火股份、云鋁股份、天山鋁業、索通發展、紫金礦業、銅陵有色等。3）貴金屬：赤峰黃金、湖南黃金、山東黃金、盛達資源等 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動風險、產業政策變動風險、新能源汽車銷量不及預期風險、供給端超預期釋放風險等 3 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 1 2121年復盤：行情上漲三個階年復盤：行情上漲三個階段段 4 20212021年行情回顧：全年行情明顯上漲年行情回顧：全年行情明顯上漲 年內在

4、耐用消費品等需求繼續走高、供給叐限 （疫情減產、能源叐限 、運輸瓶頸等）影響下（具體也可以參見2021年投資策略上下兩個半場），除避險品種外，主要大宗品價格上漲明顯，銅鋁鋅等主要金屬年內漲幅均超15%；“雙碳”目標下，新能源領域的持續収展持續提振能源金屬價格，年內，電池級碳酸鋰、氧化鐠釹等漲幅超100%。伴隨主要商品價格的上漲，二級股票市場亦是如此，主要板塊全年平均收漲34%。 數據來源： Wind，百川，中泰證券研究所 圖表圖表1：2021年大宗商品漲跌幅年大宗商品漲跌幅 圖表圖表2：股票市場不同板塊漲跌幅：股票市場不同板塊漲跌幅 商品名稱商品名稱2021.01.012021.04.30 2

5、021.06.30 2021.12.31 1-4月漲跌幅月漲跌幅 5-6月漲跌幅月漲跌幅 7-12月漲跌幅月漲跌幅 1-12月漲跌幅月漲跌幅SHFE黃金400 371 368 375 -7%-1%2%-6%SHFE白銀5,705 5,333 5,377 4,880 -7%1%-9%-14%SHFE銅58,160 71,890 68,390 70,380 24%-5%3%21%SHFE鋁15,430 18,990 18,800 20,380 23%-1%8%32%SHFE鋅20,905 21,795 21,965 24,125 4%1%10%15%銻錠（百川）42,500 63,000 58,0

6、00 73,500 48%-8%27%73%鎂錠（百川）15,750 17,500 19,600 48,500 11%12%147%208%仲鎢酸銨（百川）13.2 14.7 15.3 17.2 11%4%12%30%SHFE錫154,350 193,780 214,620 296,110 26%11%38%92%SHFE鎳128,210 131,410 138,060 152,080 2%5%10%19%氧化鐠釹（百川）40.85 54.15 47.65 85.05 33%-12%78%108%氧化鏑（百川）197.00 269.00 236.00 291.50 37%-12%24%48%金

7、屬鈷（百川）27.50 33.85 26.60 49.74 23%-21%87%81%電池級碳酸鋰（百川）5.53 8.95 8.75 28.24 62%-2%223%411%SHFE螺紋鋼4,383 5,391 5,147 4,315 23%-5%-16%-2%DCE焦煤1,688 1,773 1,945 2,229 5%10%15%32%DCE鐵礦石1,020 1,089 1,165 680 7%7%-42%-33%水泥價格指數：京津冀152 146 154 188 -4%6%22%24%平均漲跌幅18%-1%36%63%2021.01.012021.04.30 2021.06.30 20

8、21.12.31 1-4月漲跌幅月漲跌幅 5-6月漲跌幅月漲跌幅 7-12月漲跌幅月漲跌幅 1-12月漲跌幅月漲跌幅SW工業金屬1,334 1,428 1,382 1,681 7%-3%22%26%SW黃金11,114 11,057 10,309 10,483 -1%-7%2%-6%SW稀有金屬13,341 13,698 15,756 21,157 3%15%34%59%SW金屬與非金屬新材料5,050 5,117 5,340 7,849 1%4%47%55%平均漲跌幅3%2%26%34%5 20212021年行情回顧：節奏波瀾起伏，邏輯清晰可尋年行情回顧：節奏波瀾起伏，邏輯清晰可尋 數據來源

9、： Wind，中泰證券研究所 數據來源： Wind，中泰證券研究所 年內逡輯清晰可尋 ，需求和成本的演繹是核心。分別為：階段一（對應1-4月，海外經濟進一步復蘇，基本金屬價格回升）、階段二（對應5-6月，全球經濟階段性高點刜現 ，金屬價格回落）、階段三（對應7-12月，成本波勱和供給端發化主導金屬價格發勱 ），而在流勱性收縮乊下全年貴金屬價格整體震蕩。 圖表圖表3：有色大宗金屬價格變動階段：有色大宗金屬價格變動階段 5400060000660007200078000140001600018000200002200024000260002020-122021-012021-02 2021-032

10、021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01電解鋁（元/噸） 倫敦金10（美元/盎司） 陰極銅（元/噸，右） 階段一 階段二 階段三 6 階段一：海外寬松依舊，經濟進一步恢復階段一：海外寬松依舊，經濟進一步恢復 數據來源： Wind，中泰證券研究所 數據來源： Wind，中泰證券研究所 即2021年1-4月，海外寬松依舊、經濟進一步恢復：在就業目標約束下，美聯儲仍維持較為寬松的貨幣政策，基準利率仍維持低位，繼續通過寬松貨幣政策支撐就業數據的恢復，期間國內制造業PMI觸頂回落，而摩根大通全球制造業PMI

11、數據持續走高。 圖表圖表4：美聯儲隔夜回購利率與十年期美債利率：美聯儲隔夜回購利率與十年期美債利率 圖表圖表5：摩根大通全球綜合：摩根大通全球綜合PMI與中國與中國PMI對比對比 47.048.049.050.051.052.053.047.550.052.555.057.560.0摩根大通全球綜合PMI 中國PMI 0.81.01.21.41.61.82.00.040.050.060.070.080.090.10LIBOR:美元:隔夜 美國:國債收益率:10年 7 階段二：主要經濟數據已然見頂階段二：主要經濟數據已然見頂 數據來源： Wind，中泰證券研究所 數據來源： Wind，中泰證券研

12、究所 即2021年5-6月，主要經濟數據已然見頂：特別是制造業PMI及美國房屋銷售等數據的觸頂回落，給商品的持續上漲帶來一定壓力，商品價格也在需求回落背景下出現一定回落。 圖表圖表6：摩根大通全球綜合：摩根大通全球綜合PMI與中國與中國PMI對比對比 圖表圖表7：國內外房地產市場開始逐漸共振下行：國內外房地產市場開始逐漸共振下行 47.048.049.050.051.052.053.047.550.052.555.057.560.0摩根大通全球綜合PMI 中國PMI -20-1001020304050-40-30-20-100102030405060美國:新建住房銷售:折年數:季調:同比（%）

13、 中國房地產開發投資完成額:累計同比（%，右） 8 階段三：成本及供給因素主導價格變動階段三：成本及供給因素主導價格變動 數據來源： Wind，中泰證券研究所 即2021年7-12月，在供需錯配及政策調節乊下 ，主要原材料煤炭和天然氣價格波勱劇烈 ，同時因國內限電、國外能源成本高企的冶煉企業出現停產，尤其是限制了電解鋁等高耗能行業的正常供應。 圖表圖表8：煤炭和天然氣價格變化（元：煤炭和天然氣價格變化（元/噸）噸） 圖表圖表9：限電政策對電解鋁產量的影響：限電政策對電解鋁產量的影響 2802903003103203303401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

14、12月 國內電解鋁月度產量（萬噸） 2021年 2020年 2000300040005000600070008000050010001500200025002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10期貨結算價(活躍合約):動力煤 市場價:液化天然氣LNG:全國 9 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 2 2222年展望：終將回歸的需求年展望：終將回歸的需求- -為

15、“正?；弊龊脺蕚錇椤罢；弊龊脺蕚?10 歐美歐美OmicronOmicron病毒持續升溫，但影響已明顯減弱病毒持續升溫，但影響已明顯減弱 數據來源： Wind，中泰證券研究所 目前來看， Omicron新型變異病毒傳播性強，但造成的死亡率相對較低。 主要國家近期新增疫情病例上升迅猛：omicron在美國已經成為主導毒株；歐洲主要國家（英、法等國）單日新增病例創歷史新高；印度疫情目前也創出delta爆發以來的新高。 考慮到疫苗加強針、新冠特效藥的上市，22年疫情常態化是大概率的趨勢。Omicron變異病毒對全球主要國家的生活、生產方面影響將逐步消退。 -500501001502002503

16、00350400中國美國歐洲印度日本其他Omicron病毒引爆全球新冠感染人數050100150200250300350400確診人數死亡人數圖表圖表10：新型：新型Omicron病毒引爆全球感染人數（萬人）病毒引爆全球感染人數（萬人） 圖表圖表11：但死亡率相比之前明顯降低：但死亡率相比之前明顯降低 11 美國就業快速恢復，通脹及通脹預期均在歷史高位美國就業快速恢復，通脹及通脹預期均在歷史高位 數據來源： Wind，中泰證券研究所 美國非農就業恢復已接近疫情前水平。從u3口徑來看，目前失業率在3.9%左右,不同種族不同人群的失業率也在大幅回落。 21年來，美國通脹及通脹預期快速攀升。目前核心

17、CPI為5.5%，創91年以來的最高值，且目前通脹預期仍持續處于高位區間。 回顧上一輪加息周期，美聯儲首次加息時（15年12月），u3口徑的失業率為5.0%，核心CPI為2.1%。美聯儲目前面臨的就業與通脹現狀均大幅高于上一輪，這是近期市場對美聯儲加息預期頻率高、幅度大的基本原因。 05101520252015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032

18、020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12美國:失業率:U3:季調美國:失業率:U6:季調圖表圖表12：美國失業率已恢復至接近疫情前（：美國失業率已恢復至接近疫情前（%） 012345603-1104-0705-0305-1106-0707-0307-1108-0709-0309-1110-0711-0311-1112-0713-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-11美國核心CPI當月同比美國通脹預期圖表圖表13：通脹及通脹預期處于歷史高位（：通

19、脹及通脹預期處于歷史高位（%） 12 美國耐用品消費或已在頂部美國耐用品消費或已在頂部 數據來源： Wind，中泰證券研究所 FOMC委員會成員進一步調高了22年的加息預期。12月FOMC會議上，美聯儲官員普遍預計22年將加息三次。22年1月以來，美聯儲部分官員講話吹風或將3月加息；美聯儲12月會議紀要顯示委員們對縮表進行了較充分大討論，這均進一步強化市場對于加息及縮表提前的預期。 疫情以來，美聯儲向市場注入天量流動性，帶動美國房地產繁榮。地產繁榮進一步帶來家電等耐用消費品等回暖。22年，伴隨美聯儲收縮流動性勢在必行，美債利率將開啟上升周期，耐用消費品增速或將逐步下滑。 圖表圖表14：美聯儲多

20、數官員預計：美聯儲多數官員預計2022年加息三次年加息三次 圖表圖表15：美國房地產周期與家電等耐用品消費周期有顯著正相關：美國房地產周期與家電等耐用品消費周期有顯著正相關 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07

21、2019-022019-092020-042020-112021-06美國:已開工的新建私人住宅:折年數:同比 美國:耐用品:新訂單:家用電器:同比 美國:國債收益率:10年（右軸，逆序） 13 國內經濟下行壓力逐步凸顯國內經濟下行壓力逐步凸顯 數據來源： Wind，中泰證券研究所 21年下半年來，國內經濟整體面臨較大的下行壓力，尤其是地產和消費相對較弱。 地產方面，21年政策以調控為主。全國主要一線城市房價調控升級，地產公司三條紅線、土拍兩集中、銀行貸款集中度管理等長效管理政策的嚴格落實，使得地產投資下滑壓力迅速增大。 消費方面，一方面受經濟下行影響，人均可支配收入及預期下滑，另一方面受疫情

22、散發，防控政策影響，消費尤其是線下場景消費恢復較弱。 圖表圖表16：國內地產銷售及新開工下滑較大（：國內地產銷售及新開工下滑較大（%） 圖表圖表17：國內消費整體恢復較弱（：國內消費整體恢復較弱（%） -50-30-1010305070901102018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/10社會消費品零售總額:商品零售:當

23、月同比 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09房屋新開工面積:當月值:同比 商品房銷售面積:當月值:同比 14 國內定調穩增長國內定調穩增長 數據來源： Wind，中泰證券研究所 由于疫情影響及防疫

24、政策的不同，中美經濟所處周期有所錯位。疫情爆發以來，中國率先控制疫情，并得益于全產業鏈優勢，成為全球供應鏈的重要一環，帶動經濟迅速從疫情中復蘇。海外尤其是以美國為主的發達經濟體，采用“群體免疫”政策，經濟從疫情中恢復較慢，與我國經濟恢復明顯錯位。 21年下半年來，我國經濟下滑壓力增大，海外經濟相對偏強，使得政策差異較顯著。相對來說，我國目前處于寬貨幣、寬信用、寬財政局面，美國處于貨幣緊、財政力度有所緊張的局面 -15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0中國GDP:同比美國GDP:同比圖表圖表18：疫情原因，中美經濟出現明顯錯位（：疫情原因，中美經濟出現明顯錯位（%） 圖表

25、圖表19：穩增長成國內政策的重要基調：穩增長成國內政策的重要基調 時間時間會議名稱會議名稱主要內容主要內容2021-12-06中央政治局會議明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進。2021-12-10中央經濟工作會議明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，政策發力適當靠前。2021-12-16國務院政策例行吹風會 加強和完善地方政府專項債，為穩定宏觀經濟提供有力支撐。2021-12-24人行貨政四季度例會穩字當頭、穩中求進，加大跨周期調節力度，與逆周期調節相結合，統籌做好今明兩年政策銜接，支持經濟高質量發展。15 政策力度逐漸增加政策力度逐漸增加 數據來源： Win

26、d，中泰證券研究所 圖表圖表20：專項債發行后臵，支撐：專項債發行后臵，支撐22年基建支出年基建支出 基建投資是穩經濟的重要抓手，地產政策也逐步改變，國內穩經濟政策值得期待。 1）今年中央經濟工作召開時間在歷年中是最早的，便于安排后續工作，盡早推動穩經濟相關政策落地。 2）21年新增專項債券額度約70%均是在下半年發行的，其中相當一部分將在明年一季度使用，疊加22年專項債額度提前下發1.46萬億，兩者形成疊加效應，對擴大明年有效投資將提供有力支撐。預計22年基建投資將較早發力，推動盡快形成實物工作量。 圖表圖表21：但房地產竣工周期性下行確定性較高但房地產竣工周期性下行確定性較高 16 201

27、42014- -20162016年的經濟特征和當前較為相似年的經濟特征和當前較為相似 數據來源： Wind，中泰證券研究所 歷史上2012-2016年的庫存周期和當前有較大相似性：一方面，2013年底美聯儲開始金融危機后的第一次taper，并在15年底開始加息，和當前美聯儲貨幣政策有一定相似性；另一方面，2014年下半年之后國內穩經濟動力增強，陸續降準降息并加大城鎮棚戶區改造力度，和當前國內的穩增長政策環境相似； 國內穩增長的政策基調下，貨幣將持續寬松同時寬信用政策也將逐步發力，但隨著美聯儲加息，海外需求不可避免面臨下行壓力，參照2014-2016年主要全球定價大宗商品表現也能看出，整體以回落

28、為主。 圖表圖表22：2019年至今的庫存周期和年至今的庫存周期和2014年庫存周期對比年庫存周期對比 中國中國美國美國歐洲歐洲全球全球中國M2同比中國M2同比中國社融規模累中國社融規模累計同比計同比FED資產規模FED資產規模同比同比中國CPI中國CPI美國CPI美國CPI中國中國美國美國2019/0949.847.845.749.78.414.5-10.63.01.73.11.72019/1049.348.345.949.88.413.4-5.53.81.83.21.72019/1150.248.146.950.38.214.2-2.54.52.13.21.82019/1250.247.8

29、46.350.18.713.7-0.54.52.33.21.92020/0150.050.947.950.48.48.02.85.42.53.11.82020/0235.750.149.247.18.85.03.55.22.32.81.52020/0352.049.144.547.310.128.76.94.31.52.70.92020/0450.841.533.439.611.138.047.73.30.32.50.72020/0550.643.139.442.411.144.872.82.40.12.70.72020/0650.952.647.447.911.142.686.22.50.6

30、2.80.72020/0751.154.251.850.610.741.783.82.71.02.90.62020/0851.056.051.751.810.444.383.72.41.33.00.72020/0951.555.453.752.410.943.786.61.71.43.10.72020/1051.459.354.853.010.544.479.30.51.23.20.82020/1152.157.553.853.810.741.277.2-0.51.23.30.92020/1251.960.555.253.810.136.377.60.21.43.20.92021/0151.3

31、58.754.853.69.42.775.7-0.31.43.11.12021/0250.660.857.953.910.116.677.9-0.21.73.21.32021/0351.964.762.555.09.4-7.678.20.42.63.21.62021/0451.160.762.955.98.1-14.732.60.94.23.21.62021/0551.061.263.156.08.3-19.116.21.35.03.11.62021/0650.960.663.455.58.6-14.910.81.15.43.11.52021/0750.459.562.855.48.3-16.

32、515.51.05.43.01.32021/0850.159.961.454.18.2-16.518.60.85.32.91.32021/0949.661.158.654.18.3-16.419.00.75.42.91.42021/1049.260.858.354.38.7-15.019.61.56.23.01.62021/1150.161.158.454.28.5-12.619.82.36.82.91.62021/1250.358.758.054.29.0-10.119.81.57.02.81.52022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/0

33、72022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/02廣義流動性廣義流動性通脹水平通脹水平十年期國債收益率十年期國債收益率全球政策關鍵詞全球政策關鍵詞庫存周庫存周期劃分期劃分起始起始終點終點月份月份制造業PMI制造業PMI2019-092021-052021/6/30上升(21個月)本就進入上行周期的全球經濟，面對新冠疫情，全球經濟體迅速本就進入上行周期的全球經濟，面對新冠疫情，全球經濟體迅速實施寬松政策，2020年完成了類似2009年的V型反轉實施寬松政策，2020年完成了類似2009年的V型反轉國內：國內：2019 年下半年以來，貨幣政策和財政

34、政策也轉為相對較為寬松。貨幣政策主要是以 LPR 改革為主推動實際利率水平明顯降低。財政政策重點是在專項債額度發行、減稅降費（2019年全年實現2萬億左右規模）方面發力。而在2020年面對新冠疫情，也進一步實施“逆周期”調節政策。當然，比海外的無限量化寬松，要“克制”的多。在2020年三季度開始，面對高企的房價等，國內流動性出現了邊際收緊。海外：海外：2019年下半年也逐步進入寬松階段，尤其是面對新冠疫情，開啟無限量化寬松（unlimited QE），進行直升機撒錢（helicoptermoney）。國外疫情始終反復不定，也影響了自身消費的恢復；但與國內類似，房地產市場一路高歌，從而帶動了耐用

35、品的消費，耐用品和非耐用品剪刀差明顯。下降隨著中國20年不斷邊際收緊流動性，并主動擠破房地產泡沫等，隨著中國20年不斷邊際收緊流動性，并主動擠破房地產泡沫等，以及海外疫情反復不斷，全球經濟呈現下行態勢以及海外疫情反復不斷，全球經濟呈現下行態勢國內：國內：行之有效的疫情防控措施下，2020-2021年國內經濟在出口、生產等推動下全球一枝獨秀，政策也從2020年后半段開始更強向于調結構，推進“碳中和碳達峰”，尤其是堅定擠破房地產泡沫等。流動性在年年底前也不斷呈現出邊際趨緊狀況。但在2021年底穩增長再次成為政策的一個轉折。海外：海外：海外疫情一直反復不定，但政策趨向于“群體免疫”，尤其是2021年

36、下半年以后更是如此。隨著經濟的恢復，以及通脹的持續性擔憂，2021年年底美聯儲釋放鷹派信號。中美政策上，2021年底第三次出現偏離。中國中國美國美國歐洲歐洲全球全球中國M2同比中國M2同比中國社融規模累中國社融規模累計同比計同比FED資產規模FED資產規模同比同比中國CPI中國CPI美國CPI美國CPI中國中國美國美國2012/0949.852.246.148.814.819.6-1.31.92.03.51.72012/1050.251.245.448.814.122.8-1.81.72.23.51.72012/1150.649.546.249.613.922.30.32.01.83.51.7

37、2012/1250.650.446.150.113.822.91.42.51.73.61.72013/0150.452.347.951.415.9160.90.02.01.63.61.92013/0250.153.147.950.915.279.13.13.22.03.62.02013/0350.951.546.851.115.758.57.82.11.53.62.02013/0450.650.046.750.416.163.412.22.41.13.51.82013/0550.850.048.350.615.852.015.82.11.43.41.92013/0650.152.548.850

38、.614.030.619.22.71.83.52.32013/0750.354.950.350.814.524.321.92.72.03.62.62013/0851.056.351.451.614.724.625.82.61.53.92.72013/0951.156.051.151.814.219.229.53.11.24.02.82013/1051.456.651.352.114.314.033.43.21.04.12.62013/1151.457.051.653.114.213.636.13.01.24.52.72013/1251.056.552.753.013.69.937.52.51.

39、54.52.92014/0150.551.354.053.013.22.237.92.51.64.62.92014/0250.253.253.253.213.3-2.136.32.01.14.52.72014/0350.353.753.052.412.1-9.134.22.41.54.52.72014/0450.454.953.451.913.2-10.131.81.82.04.42.72014/0550.855.452.252.113.4-6.429.72.52.14.22.62014/0651.055.351.852.614.74.127.42.32.14.12.62014/0751.75

40、7.151.852.413.5-1.225.32.32.04.22.52014/0851.159.050.752.512.8-6.023.02.01.74.22.42014/0951.156.650.352.212.9-8.020.81.61.74.22.52014/1050.859.050.652.212.6-8.818.81.61.73.82.32014/1150.358.750.151.812.3-8.716.51.41.33.62.32014/1250.155.150.651.512.2-5.014.11.50.83.72.22015/0149.853.551.051.710.8-21

41、.111.80.8-0.13.51.92015/0249.952.951.051.912.5-3.69.51.40.03.42.02015/0350.151.552.251.711.6-17.87.61.4-0.13.52.02015/0450.151.552.051.010.1-20.55.81.5-0.23.51.92015/0550.252.852.251.310.8-19.13.91.20.03.42.22015/0650.253.552.551.011.8-16.73.11.40.13.62.42015/0750.052.752.451.013.3-11.82.31.60.23.52

42、.32015/0849.751.152.350.713.3-9.61.72.00.23.52.22015/0949.850.252.050.713.1-7.01.41.60.03.32.22015/1049.850.152.351.313.5-7.60.81.30.23.12.12015/1149.648.652.851.213.7-7.80.11.50.53.12.32015/1249.748.053.250.713.3-6.4-0.21.60.72.92.22016/0149.448.252.350.914.069.4-0.31.81.42.82.12016/0249.049.551.25

43、0.013.326.2-0.42.31.02.81.8廣義流動性廣義流動性通脹水平通脹水平十年期國債收益率十年期國債收益率全球政策關鍵詞全球政策關鍵詞2016-02庫存周庫存周期劃分期劃分起始起始終點終點月份月份制造業PMI制造業PMI2012-092014-052014-06上升(21個月).后金融危機時代，在國內、外又一輪刺激政策下，2012年三四季.后金融危機時代，在國內、外又一輪刺激政策下，2012年三四季度，全球進入一輪上行周期度，全球進入一輪上行周期國內：國內：承上，2012年新一屆政府將“穩增長、調結構、促改革”作為政策重點，并采取了新一輪刺激政策，如上面提到的兩次降準、兩次降息

44、以及基建投資項目，房地產政策也在2012年微調動作越來越多。但2013年在經濟弱復蘇下，傳統貨幣政策并沒有太大動作，壓縮影子銀行等成為一大基調，“錢荒”出現；同時棚戶區改造也被提出。海外：海外：2012年9月美聯儲開啟QE3，2013年年初美國國債危機暫告一段落，縮減QE等問題則一直搖擺，全年整體流動性依舊寬松。但在2013年12月QE3正式結束。下降(21個月).中國更強調調結構、美退出寬松，經濟逐步進入下行階段，同時.中國更強調調結構、美退出寬松，經濟逐步進入下行階段，同時油價暴跌油價暴跌也帶動全球資產價格重挫，通貨緊縮反噬全球經濟。也帶動全球資產價格重挫，通貨緊縮反噬全球經濟。2014H

45、2-2015年中再次穩增長美持續退出寬松，政策繼2010年后再次出現偏離國內：國內：2014年尤其是H1，強調更加主動適應經濟發展新常態，把轉方式調結構放在更加重要位置，三期疊加是中國經濟的階段性特征。貨貨幣政策幣政策：為對沖經濟下行壓力，2014年下半年開啟降準、降息之路，2015年也延續這一政策。財政政策財政政策：提及加大城鎮棚戶區和城鄉危房改造力度。同時，棚改補償模式逐步由實物貨幣安置并重轉向貨幣安置優先（即棚改貨幣化，2015年6月國務院頒布關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見）棚改由1.0進入2.0模式。在雙刺激下，經濟由下滑逐步在2016年初企穩。

46、海外：海外：2014年6月份歐洲央行又一次降息，2014年10月美聯儲停止購債計劃，雖然未有進一步收縮舉措（如加息），但在2014年內乃至2015大部分時間加息預期一直存在，終于2015年12月美聯儲正式加息。17 CONTENTSCONTENTS 目錄目錄 C CCONTENTSCONTENTS 專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信 中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所 3 黃金：關注加息之后的機會黃金：關注加息之后的機會 18 黃金：三因素分析框架黃金：三因素分析框架 數據來源： Wind，中泰證券研究所 數據來源： Wind，中泰證券研究所 黃金丌

47、同亍其他大宗商品 ，具備商品屬性、避險屬性以及美債真實收益率決定的金融屬性，其中商品屬性測試金價底部，叏決亍供求發化以及黃金的成本曲線，避險屬性影響金價的發勱節奏 ，由地緣局勢、國際關系以及流勱性風險等風險事件影響 ，金融屬性決定金價發勱趨勢 ，主要叏決亍美國貨幣政策及經濟基本面情冴。 圖表圖表23： 黃金價格影響因素黃金價格影響因素 19 黃金：真實收益率決定金價趨勢黃金：真實收益率決定金價趨勢 y = -312.05x + 1472.6 R = 0.8063 05001000150020002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5美債和金價關系密切，

48、歷叱上倫敦現貨黃金價格同十年期美債的真實收益率保持較高相關性 ，回歸顯示兩者的擬合優度達到80.6%，相關性接近90%，究其原因在亍 ，同為金融資產的黃金和美債，兩者在流勱性及安全性上較為接近 ，在收益性上也應具備相似特征，而因為持有黃金丌會產生利息收益，那么美債的真實收益率就可以作為持有黃金的機會成本。 圖表圖表24：美國十年期國債實際收益率與：美國十年期國債實際收益率與COMEX黃金收盤價黃金收盤價 圖表圖表25：美國十年期國債實際收益率與：美國十年期國債實際收益率與COMEX黃金收盤價擬合黃金收盤價擬合 數據來源： Wind，中泰證券研究所 05001000150020002500-1.

49、5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.52007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:國債實際收益率:10年期 期貨收盤價(連續):COMEX黃金 20 黃金：風險溢價影響金價變動節奏黃金：風險溢價影響金價變動節奏 數據來源： Wind，中泰證券研究所 圖表圖表26：風險溢價決定波動：風險溢價決定波動 圖表圖表27：風險事件與風險溢價復盤：風險事件與風險溢價復盤 -400-300-200-10001002003004005000200400600800100012001400160

50、0180020002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07倫敦現貨黃金（美元/盎司）風險溢價（美元/盎司，右）黎以黎以沖突沖突歐債危機歐債危機、利、利比亞戰爭、美比亞戰爭、美國信用評級下國信用評級下調調全球金融危全球金融