科技行業全球SaaS云計算產業系列報告53：美股軟件SaaS調整結束了嗎？-220210（16頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 美股軟件美股軟件 SaaS 調整結束了嗎？調整結束了嗎？ 全球 SaaS 云計算產業系列報告 532022.2.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 流動性收緊預期導致近期美股大幅回調流動性收緊預期導致近期美股大幅回調，軟件，軟件 SaaS 作為長久期類資產下跌明作為長久期類資產下跌明顯，本次跌幅（顯，本次跌幅（20%）已和已和 2020 年疫情爆發時市場年疫情爆發時市場恐慌恐慌性性拋售基本相當。目拋售基本相當。目前美股軟件前美股軟件 SaaS 板塊估值已回到疫情前板塊估值已回到疫情前（2019 年年）水平，）水平，美國美國 10

2、年期年期國債國債收益率亦接近收益率亦接近 2%，權益權益市場對流動性緊縮預期已基本市場對流動性緊縮預期已基本 price in，板塊后續表現，板塊后續表現料料將重回基本面驅動。將重回基本面驅動。同時同時市場市場此前此前對美股軟件對美股軟件 SaaS 在在 2021 年需求透支的年需求透支的擔憂大概率擔憂大概率不成立，我們繼續看好不成立，我們繼續看好板塊板塊 2022 年的市場需求以及基本面。在風年的市場需求以及基本面。在風險偏好持續收斂的環境中，預計險偏好持續收斂的環境中，預計市場市場短期短期仍將對美股軟件企業的業績、估值提仍將對美股軟件企業的業績、估值提出更為嚴格的要求。采用自下而上的邏輯，

3、結合業績確定性、估值合理性篩選出更為嚴格的要求。采用自下而上的邏輯，結合業績確定性、估值合理性篩選個股，將是我們短期進行美股軟件行業配置個股，將是我們短期進行美股軟件行業配置需要遵從需要遵從的基本原則。建議從行業的基本原則。建議從行業長周期大方向、業績改善、預期觸底等維度篩選長周期大方向、業績改善、預期觸底等維度篩選龍頭龍頭個股，個股，建議建議持續持續關注關注：微：微軟、軟、Salesforce、ServiceNow、ZOOM、Snowflake、MongoDB、Datadog等。等。 報告緣起：報告緣起：2021 年 11 月之后，美聯儲的鷹派聲明、高通脹持續等，導致美股軟件 SaaS 板塊

4、整體大幅下挫，從 2021 年高位至今，主要由美股軟件 SaaS 企業構成的 BVP CLOUD 指數已從高點下跌 32.7%，跌幅明顯高于同期納指（12.7%）、道指（3.7%）和標普（6.5%）。若復盤歷史，本次（2021.11 至今）美股軟件板塊回調強度明顯強于歷史上的 2015、2018 年，和 2020 年疫情期間的市場系統性下跌相當。在經歷了前期的劇烈、快速調整之后，近期市場出現一定的企穩信號，在本篇報告中，我們亦嘗試從基本面、估值等維度出發，在就一系列核心問題進行回答的基礎上， 就當下、 中期美股軟件板塊的投資給出可行的建議。 板塊估值：回落到疫情前水平，市場核心驅動力重回基本面

5、板塊估值：回落到疫情前水平，市場核心驅動力重回基本面。大部分軟件 SaaS公司作為長久期資產，本身對長端利率變化極度敏感。過去兩個月以來，美國市場對流動性快速收緊的擔憂推動長端利率快速上行。 與此同時， 軟件 SaaS 板塊的估值水平亦迅速下挫：當前美股軟件 SaaS 板塊 EV/S（NTM）平均水平為10.3x， 較 2021 年 10 月末 16.9x 的水平下跌近 40%， 已經基本回歸疫情之前的平均水平，而同時目前美國 10 年期國債收益率亦已上行至接近 2%，回到 2019年的水平。我們認為，目前美國權益市場表現已經 price in 今年美聯儲加息四次預期，疊加當前軟件 SaaS

6、板塊整體、主要 SaaS 公司相對合理的估值水平，我們判斷，因流動性快速、大幅收緊預期帶來的市場調整壓力已基本過去，基本面將再次成為軟件 SaaS 板塊后續走勢的關鍵影響變量。 企業業績企業業績：市場需求并未：市場需求并未在在 2021 年年透支，透支，2022 年有望繼續維持強勁表現年有望繼續維持強勁表現。疫情加速了企業數字化、云化的進展，美股軟件 SaaS 公司亦因此受益，平均收入增速及盈利能力均在 2020 年實現了明顯的提升。同時，我們認為疫情并未透支企業對于軟件的需求：根據彭博一致預期，2021 年板塊平均收入增速及盈利能力將繼續維持在高位；而根據 IDC 2021 年對于全球企業

7、CIO 調研結果，2022年企業預計 IT 開支投入增速將與 2021 年基本持平。因此，我們認為美股 SaaS板塊后續的基本面表現仍將得到強勁支撐。 但與此同時， 伴隨疫情影響的逐步恢復，軟件 SaaS 企業的人員招聘、差旅費用以及線下營銷活動也將逐步增加，這會在一定程度上影響美股 SaaS 公司的利潤端表現。此外，由于美股軟件 SaaS公司大多開展海外業務， 近期美元走強對部分公司在海外的業務頭寸帶來一定逆風，后續匯率的走勢亦值得持續關注。 配置思路：大方向配置思路：大方向+業績確定業績確定性性+估值合理估值合理等。等。在短期風險偏好持續收斂的美股市場環境中，預計市場仍將對美股軟件企業的業

8、績、估值提出更為嚴格的要求。 前瞻研究前瞻研究行業行業全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告 532022.2.10 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 因此采用自下而上的邏輯，結合業績確定性、估值合理性篩選個股，將是我們短期進行美股軟件行業配置的基本原則。 整體來看， 我們建議的配置思路主要圍繞三個方向。1）行業大方向：cloud 2.0 帶來的基礎軟件市場長周期系統性投資機會，包括微軟、Datadog、Snowflake、MongoDB、Atlassian 等；2）業績改善：疫情后產品銷售、 線下交付逐步回歸正軌的軟件廠商， 包括 Salesforce、 Serv

9、ice Now、Workday、Coupa 等；3）預期觸底：疫情受益股超跌后的估值修復機會，包括 Zoom、Twilio、Uipath、Shopify 等。 風險因素：風險因素：歐美高通脹進一步失控風險；美債利率快速上行風險；美國企業稅方案調整超預期風險； 針對科技巨頭的政策監管持續收緊風險； 全球宏觀經濟復蘇不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業 IT 支出不及預期風險；全球云計算市場發展不及預期風險；云計算企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。 投資策略投資策略：目前市場對流動性緊縮預期已基本 price in，美股軟件板塊后續表現正重回基本面驅動，同時我們繼續看好 202

10、2 年的市場需求以及板塊基本面。在風險偏好持續收斂的美股市場環境中，預計短期市場仍將對美股軟件企業的業績、估值提出更為嚴格的要求。因此采用自下而上的邏輯，結合業績確定性、估值合理性篩選個股， 將是我們短期進行美股軟件行業配置的基本原則。 建議從行業長周期大方向、業績改善、預期觸底等維度篩選個股，建議持續關注：微軟、Salesforce、ServiceNow、ZOOM、Snowflake、MongoDB、Datadog、Twilio、Coupa、Adobe 等。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 公司名稱 當前市值 （億美元） P/S（x） 2021-2023 C

11、AGR 2020 2021E 2022E 2023E MICROSOFT 22,561.8 13 11 10 9 14.2% ADOBE 2,392.0 15 13 12 10 14.1% SALESFORCE 2,137.2 10 8 7 6 19.2% SERVICENOW 1,146.4 25 20 16 13 24.9% SHOPIFY 1,062.2 36 23 17 13 34.4% SNOWFLAKE 898.0 152 74 45 29 60.9% ATLASSIAN 791.5 38 30 24 19 26.3% WORKDAY 591.1 14 12 10 8 19.6%

12、DATADOG 476.2 79 48 34 26 36.9% ZOOM 421.5 16 10 9 8 16.7% TWILIO 349.1 20 13 10 7 31.1% OKTA 292.6 35 23 17 12 35.7% MONGODB 272.2 46 32 24 18 32.8% UIPATH 186.2 31 21 16 12 31.7% COUPA 97.7 18 14 11 9 22.8% 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 2 月 8 日收盤價 lZwUoYtQoOqQpP6MaO7NpNnNoMoMjMpPtRiNqRpOaQmMyRw

13、MoPnOvPpMmO 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 報告緣起報告緣起 . 1 板塊估值：回落到疫情前水平，市場核心驅動力重回基本面板塊估值：回落到疫情前水平，市場核心驅動力重回基本面 . 2 企業業績：市場需求并未透支，企業業績：市場需求并未透支，2022 年有望繼續維持強勁表現年有望繼續維持強勁表現 . 4 配置思路配置思路：大方向：大方向+業績確定業績確定性性+估值合理估值合理 . 8 風險因素風險因素 . 12 投資策略投資策略 . 12 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報

14、告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美股主要指數 2020 年以來漲跌幅變化 . 1 圖 2：IGV 指數走勢（2013NOW） . 2 圖 3：美股軟件 SaaS 板塊 NTM EV/S 、美國十年期國債收益率數據 . 3 圖 4：美股部分軟件 SaaS 公司 2021 年 11 月 16 日以來漲跌幅表現 . 4 圖 5：美股軟件 SaaS 板塊平均收入增速水平 . 5 圖 6：美股軟件 SaaS 板塊平均 FCF Margin 水平 . 5 圖 7：美股軟件 SaaS 板塊 40 法則（收入增速+FCF Margin） . 5 圖 8：美

15、股主要前端軟件 SaaS 公司平均 Bookings/Billings 增速 . 5 圖 9：美股主要信息安全軟件 SaaS 公司平均 Bookings/Billings 增速 . 6 圖 10：2021 年全球企業 CIO 調研：企業預計 IT 開支投入同比增速（%） . 6 圖 11：部分公司 2021H1 Non-GAAP 運營利潤率和全年指引 . 7 圖 12：美股軟件 SaaS 板塊平均 FCF Margin 水平以及未來預期 . 7 圖 13：美元指數走勢 . 7 圖 14：Datadog 季度營業收入同比增速（百萬美元） . 9 圖 15：MongoDB Atlas 季度營業收入

16、同比增速（百萬美元） . 9 圖 16：企業云化的主要階段 . 9 圖 17：全球容器實例數量及增速（百萬，%） . 10 圖 18：ServiceNow 季度營業收入同比增速（百萬美元，%） . 10 圖 19：ServiceNow 季度 RPO 同比增速（百萬美元，%） . 10 圖 20：Zoom 季度營業收入同比增速（百萬美元，%） . 11 圖 21：Zoom 不同合同周期的客戶貢獻的收入占比（%） . 11 圖 22：Zoom 在 Global 2000 中各 ARR 段的滲透率 . 11 表格目錄表格目錄 表 1：美股主要指數漲跌幅變化 . 2 表 2：美股 IGV 指數歷次大幅

17、回調統計 . 2 表 3：美股部分軟件 SaaS 公司估值水平 . 3 表 4：云化、數字化驅動下企業基礎軟件市場變革 . 9 表 5：美股重點軟件 SaaS 公司估值水平 . 12 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 報告緣起報告緣起 回望 2020 年，軟件 SaaS 無疑是美股漲幅最為突出的板塊之一，囊括美股主流軟件SaaS 公司的 Bvp cloud 指數在 2020 年全年漲幅達 105.5%，顯著領先于納指（41.8%） 、道指（6.0%）和標普（15.3%）的漲幅。進入 2021 年以來，盡管年初長

18、端利率的上行使得軟件 SaaS 板塊估值有所下挫，但隨后利率的企穩，疊加優異的業績表現，再次帶動板塊整體上行。然而，2021 年 11 月之后，聯儲的鷹派聲明、長端利率的再次上行等，使得軟件 SaaS 板塊整體大幅下挫，從 2021 年高位至今，由主要美股軟件 SaaS 企業構成的BVP CLOUD 指數已經從高點下跌 32.7%， 跌幅明顯高于同期納指 （12.7%） 、 道指 （3.7%）和標普（6.5%） 。同時如果我們復盤歷史，本次（2021.11 至今）美股軟件板塊調整強度均強于歷史上的 2015、2018 年，和 2020 年疫情期間的市場系統性下跌相當。 在經歷了前期的劇烈、 快

19、速調整之后， 近期市場出現一定的企穩信號， 在本篇報告中，我們亦嘗試從基本面、 估值等維度出發， 在就一系列核心問題進行回答的基礎上， 就當下、中期美股軟件板塊的投資給出可行的建議： 估值估值：板塊現有的估值水平，從相對歷史、絕對值的維度，處于什么樣的水平，當下的宏觀利率、成長性&盈利能力是否有支撐？ 基本面基本面：軟件板塊需求是否因為 2021 年的強勁表現而出現透支，從而導致板塊今年業績、訂單表現疲軟？ 配置策略配置策略：在當下高波動環境下，應遵從什么樣的配置策略，如何選股？ 圖 1：美股主要指數 2020 年以來漲跌幅變化 資料來源：彭博，中信證券研究部 0%50%100%150%200

20、%250%300%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22BvpNasdaqDow JonesS&P 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 表 1：美股主要指數漲跌幅變化 指數類型指數類型 2015 年至今年至今漲跌幅漲跌幅 2020 年全年年全年

21、漲漲跌幅跌幅 2021全年全年漲跌幅漲跌幅 2021 高位至今高位至今漲跌幅漲跌幅 2022年初至今漲年初至今漲跌幅跌幅 BVP CLOUD 628.9% 105.5% -2.7% -32.7% -14.4% Nasdaq 196.5% 41.8% 21.4% -12.7% -11.5% Dow Jones 96.8% 6.0% 18.7% -3.7% -4.1% S&P 117.9% 15.3% 26.9% -6.5% -6.5% 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 2：IGV 指數走勢（2013NOW） 資料來源：彭博，中信證券研究部 表 2：美股 IGV 指數歷次大幅回調統計 階段階段

22、時間時間 累計跌幅累計跌幅 2015 2015/11/302016/2/8 -19.4% 2018 2018/9/102018/12/17 -20.6% 2020 2020/2/10-2020/3/16 -28.2% 2021 2021/11/82022/1/18 -23.6% 資料來源：彭博，中信證券研究部 板塊板塊估值估值：回落到回落到疫情疫情前水平前水平，市場核心驅動力重回市場核心驅動力重回基本面基本面 大部分軟件 SaaS 公司作為長久期資產，本身對長端利率變化極度敏感，這亦是在流動性收緊預期背景下，美股軟件板塊跌幅顯著高于同期硬件、半導體、互聯網板塊的主要原因。而根據美股軟件 Saa

23、S 板塊 EV/S（NTM）及十年期國債收益率按時間序列的對比分析，我們也可以看出美股軟件板塊整體的估值水平和長端利率具有高度相關性。 過去兩個月以來，美國市場對流動性快速收緊的擔憂推動長端利率快速上行。與此同時，軟件 SaaS 板塊的估值水平亦迅速下挫：當前美股軟件 SaaS 板塊 EV/S（NTM）平050100150200250300350400450500Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

24、 3 均水平為 10.3x，較 2021 年 10 月末 16.9x 的水平下跌近 40%，已經基本回歸至疫情之前的平均水平，而同時目前美國 10 年期國債收益率亦已上行至接近 2%，回到 2019 年的水平。我們認為，目前美國權益市場表現已經 price in 今年美聯儲加息四次預期，疊加當前軟件 SaaS 板塊整體、主要 SaaS 公司相對合理的估值水平，我們判斷，因流動性快速、大幅收緊預期帶來的市場調整壓力已基本過去，基本面將再次成為軟件 SaaS 板塊后續走勢的關鍵影響變量。 圖 3：美股軟件 SaaS 板塊 NTM EV/S 、美國十年期國債收益率數據 資料來源：彭博，中信證券研究部

25、 表 3：美股部分軟件 SaaS 公司估值水平 公司名稱 公司代碼 當前市值（億美元） P/S（x） 2021-2023 CAGR PSG 疫情前 PS（2019） 2020 2021E 2022E 2023E 微軟 MSFT.O 22,561.8 13 11 10 9 14.2% 0.7 8.4 ADOBE ADBE.O 2,392.0 15 13 12 10 14.1% 0.8 12.4 SALESFORCE CRM.N 2,137.2 10 8 7 6 19.2% 0.4 8.4 SERVICENOW NOW.N 1,146.4 25 20 16 13 24.9% 0.6 15.5 SH

26、OPIFY SHOP.N 1,062.2 36 23 17 13 34.4% 0.5 29.3 SNOWFLAKE SNOW.N 898.0 152 74 45 29 60.9% 0.7 NA ATLASSIAN TEAM.O 791.5 38 30 24 19 26.3% 0.9 18.3 WORKDAY WDAY.O 591.1 14 12 10 8 19.6% 0.5 10.4 AUTODESK ADSK.O 529.0 14 12 10 9 16.1% 0.6 12.3 DATADOG DDOG.O 476.2 79 48 34 26 36.9% 0.9 30.9 ZOOM ZM.O

27、421.5 16 10 9 8 16.7% 0.5 30.2 CROWDSTRIKE CRWD.O 410.2 47 29 20 15 36.3% 0.6 21.3 ZSCALER ZS.O 368.3 55 36 27 21 32.2% 0.8 13.8 0.00.51.01.52.02.53.03.50.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22EV/S NTM十年期國債收益率（%） 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10

28、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 VEEVA SYSTEMS VEEV.N 356.9 24 19 16 14 17.2% 1.0 18.9 TWILIO TWLO.N 349.1 20 13 10 7 31.1% 0.3 12.0 OKTA OKTA.O 292.6 35 23 17 12 35.7% 0.5 23.9 MONGODB MDB.O 272.2 46 32 24 18 32.8% 0.7 17.7 DOCUSIGN DOCU.O 234.3 16 11 9 7 24.4% 0.4 13.7 ZOOMINFO ZI.O 208.0 44 28 21 16 32.1% 0.7

29、NA SPLUNK SPLK.O 187.0 8 7 6 5 20.2% 0.3 9.9 UIPATH PATH.N 186.2 31 21 16 12 31.7% 0.5 NA COUPA COUP.O 97.7 18 14 11 9 22.8% 0.5 23.9 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部；注：股價為 2022 年 2 月 8 日收盤價 圖 4：美股部分軟件 SaaS 公司 2021 年 11 月 16 日以來漲跌幅表現 資料來源：彭博，中信證券研究部 企業業績企業業績：市場需求并未透支，：市場需求并未透支，2022 年有望繼續維年有望繼續維持強勁表現持強勁表現 市場市場需求：

30、 無任何跡象表明需求： 無任何跡象表明需求在需求在2021年出現年出現明顯透支，明顯透支， 2022年有望繼續維持強勁年有望繼續維持強勁。從基本面角度， 我們看到美股軟件SaaS板塊近年來平均收入增速水平均維持在30%以上，FCF Margin 亦伴隨行業個股的發展成熟逐步改善。 疫情加速了企業數字化、 云化的進展，美股軟件 SaaS 公司亦因此受益，平均收入增速及盈利能力均在 2020 年實現了明顯的提升。同時，我們認為疫情并未透支企業對于軟件的需求：根據彭博一致預期，2021 年板塊平均收入增速及盈利能力將繼續維持在高位；而根據 IDC 2021 年對于全球企業 CIO 調研結果，2022

31、 年企業預計 IT 開支投入增速將與 2021 年基本持平。因此，我們認為美股SaaS 板塊后續的基本面表現仍將得到強勁支撐。 -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0% 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 5：美股軟件 SaaS 板塊平均收入增速水平 圖 6：美股軟件 SaaS 板塊平均 FCF Margin 水平 資料來源：彭博，中信證券研究部 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 7：美股軟件 SaaS 板塊 40 法則（收入增速+FCF Margin） 資料來源：彭

32、博一致預期，中信證券研究部 圖 8：美股主要前端軟件 SaaS 公司平均 Bookings/Billings 增速 資料來源：彭博，中信證券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201520162017201820192020 2021E0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2015201620172018201920202021E0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2015201620172018201920202021E25%27%29%31

33、%33%35%37%39%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 9：美股主要信息安全軟件 SaaS 公司平均 Bookings/Billings 增速 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 10：2021 年全球企業 CIO 調研：企業預計 IT 開支投入同比增速（%） 資料來源：IDC，中信證券研究部 需要關注：人員招聘增長、線下活動重啟帶來的運營費用增長，強

34、美元帶來的匯率風需要關注：人員招聘增長、線下活動重啟帶來的運營費用增長，強美元帶來的匯率風險等險等。疫情期間，出于謹慎經營的考慮，大部分美股 SaaS 公司在 2020 年基本停止或顯著放緩了人員招聘速度，同時大部分的線下活動轉到線上，從而大幅節省了差旅費用等支出。但從 2021 年下半年開始，我們看到軟件 SaaS 企業的人員招聘正在快速恢復，同時一些線下成本&費用亦在逐步恢復。展望 2022 年，預計多數軟件 SaaS 企業表示人員招聘將完全恢復正常，這也反映了行業良好的前景和信心。同時，差旅費用及線下營銷活動的明顯增加將在一定程度上影響美股 SaaS 公司的利潤端表現。根據彭博一致預期，

35、2021/2022/2023年美股SaaS板塊的預期平均FCF Margin分別為14.0%/14.0%/14.9%，我們認為市場已經基本將費用端恢復帶來的利潤影響考慮在內。 此外， 由于美股軟件 SaaS公司大多開展海外業務，近期美元走強對部分公司在海外的業務頭寸帶來一定逆風，后續匯率的走勢亦值得持續關注。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q30123456美國歐洲全球其他20212022 全球全球 SaaS 云計算

36、產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 11：部分公司 2021H1 Non-GAAP 運營利潤率和全年指引 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 圖 12：美股軟件 SaaS 板塊平均 FCF Margin 水平以及未來預期 資料來源：彭博（含預測），中信證券研究部 圖 13：美元指數走勢 資料來源：彭博，中信證券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%DocusignServiceNowOkta2021H12021全年指引0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.

37、0%2015201620172018201920202021E2022E2023E808590951001052020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-

38、01-012022-02-01 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 配置思路：大方向配置思路：大方向+業績確定業績確定性性+估值合理估值合理 經歷最近兩個月以來的大幅調整之后，高估值的美股軟件板塊估值亦已回到疫情前水平，我們判斷流動性緊縮帶來的估值調整基本結束。但短期而言，預計強勁的經濟、就業數據仍將進一步強化流動性快速收緊的預期，市場仍將保持波動，但波幅、持續時間均相對可控。但在短期風險偏好持續收斂的美股市場環境中，預計市場仍將對美股軟件企業的業績、估值提出更為嚴格的要求。因此采用自下而上的邏輯，結合業績確定性

39、、估值合理性篩選個股，將是我們短期進行美股軟件行業配置的基本原則。 行業大方向：行業大方向：cloud 2.0 帶來的帶來的基礎軟件基礎軟件市場長周期系統性市場長周期系統性投資機會投資機會，包括，包括微軟、微軟、Datadog、Snowflake、MongoDB、Atlassian 等等。目前云基礎設施在歐美發達市場的滲透率已超過 20%，且仍在快速增長中，云廠商出于長期綜合競爭力的構建積極推動的云原生能力&服務，以及企業出于充分利用底層云資源彈性而做出的主動改變均意味著，全球基礎軟件市場正在發生快速、劇烈的變化，并帶來基礎軟件市場產品形態、競爭格局的相應變化，亦帶來軟件領域中期主要的投資機會

40、，主要體現在如下層面： 數數據管理據管理：融合底層云基礎設施的彈性和靈活性，云化的數據管理軟件在彈性、并發性、 數據吞吐量等主要層面能夠實現顯著改善， 例如 2020 年上市的 Snowflake，一度憑借其領先的產品架構、明星投資者的認可等，成為市場關注的焦點。我們發現，Snowflake 在產品架構層面的創新，正是源于該產品完全構建于公有云平臺之上，并充分利用了底層云平臺的資源彈性，通過計算、存儲、分析應用之間的功能解耦，有效解決了數據倉庫產品并發性、一致性、易用性等一系列的核心問題，而這種架構層面的優勢，在傳統的 on premise 部署時代顯然是難以實現的。 信息安全信息安全：多云環

41、境帶來的復雜企業 IT 架構，以及傳統系統物理防護邊界的消失，均意味著傳統的安全技術、安全防護理念需要做出根本性的變革，因此零信任安全、單點登錄認證、終端安全等產品形態不斷崛起并快速發展。 軟軟件開發件開發：快速變化的業務需求、模塊化的軟件產品結構，亦使得傳統的軟件開發方法不斷進化和革新，敏捷開發（DevOps）正在被越來越多的組織接納，適用于敏捷開發的代碼、 過程管理軟件產品亦獲得快速發展。 同時如何通過工具層面的創新，即借助高效的軟件開發工具來滿足用戶的長尾場景數字化需求，亦成為近年來軟件市場追逐的熱點，主要包括 low code/no code 開發、RPA 等工具產品。 IT 運維運維

42、：相較于過去的物理服務器和虛擬機，在云原生的環境，容器、應用的數量呈現指數級的增長，傳統的系統監控、應用分析軟件產品亦無法滿足上述環境的需求， 因此， 新型的監控和分析軟件產品開始不斷出現， 該類產品的系統架構、監控對象、監控手段等層面都進行了大量的革新和調整。Datadog、New relic 等企業不斷出現，同時微軟、思科等科技巨頭亦在該領域不斷加大布局。 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 表 4：云化、數字化驅動下企業基礎軟件市場變革 類別類別 主要變化主要變化 產品變革產品變革 軟件開發 開發、交付效率

43、&敏捷度要求 DevOps、CI/CD、低代碼/無代碼、RPA 等 數據管理 數據類別、處理容量、場景變化 云化、NewSQL 等 系統運維&管理 管理范圍、管理顆粒度等 運維&安全融合、數據驅動、自動化等 信息安全 物理邊界消失等 零信任安全、SASE 等 資料來源：中信證券研究部整理 圖 14：Datadog 季度營業收入同比增速（百萬美元） 圖 15：MongoDB Atlas 季度營業收入同比增速（百萬美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：MongoDB 財報，中信證券研究部 圖 16：企業云化的主要階段 資料來源：華為云原生 2.0 白皮書，中信證券研究部 0.0%1

44、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00營業收入同比增速00.10.20.30.40.50.60.70.80.910.020.040.060.080.0100.0120.0140.0MongoDB Atlas收入YoY 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 17：全球容器實例數量及增速（百萬，%） 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 業績改善：疫情后產品銷售、線下交

45、付逐步回歸正軌的軟件廠商，包括業績改善：疫情后產品銷售、線下交付逐步回歸正軌的軟件廠商，包括 Salesforce、Service Now、Workday、Coupa 等等。不同于工具類軟件，Salesforce、ServiceNow 等平臺型軟件需要更為復雜的實施&遷移流程，以及更高的決策層級和更長的決策周期。所以，我們看到在疫情爆發之初的幾個季度，這類軟件的營收并未出現明顯的快速增長。但毫無疑問的是，疫情加速了數字化的滲透，也在無形中影響了企業對于數字化、云化的認知。如果說疫情之初企業客戶對于數字化應用平臺的大規模使用還相對猶疑的狀態，2021年以來主流企業客戶則已經充分意識到數字化、云化

46、已經成為不可逆的趨勢，在經過前期的調研、評估后積極地推動 IT 基礎設施及傳統業務流程向云端遷移。根據 ServiceNow 最新披露的 2021 財年 Q4 的主要數據，2021 財年 Q4 公司扣除匯率影響的訂閱收入為 15.4億美元（+30%） ，高出此前指引上限近 2,000 萬美元；Billings（開票額）為 24.2 億美元，同比增長 32%，超出公司指引區間上限 1.1 億美元，扣除匯率影響后增速為 33%；履約義務（cRPO）為 57 億美元（+29%） ，扣除匯率影響后增速為 32%，顯著高出此前 28.5%的指引。典型公司優秀的當期表現及在手訂單均印證了企業數字化加速推進

47、對于應用平臺類軟件的顯著利好。 圖 18：ServiceNow 季度營業收入同比增速（百萬美元，%） 圖 19：ServiceNow 季度 RPO 同比增速（百萬美元，%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021E2022E2023E2024E2025E容器實例YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800

48、營業收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001201402018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4RPOYoY 全球全球 SaaS 云計算產業系列報告云計算產業系列報告532022.2.10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 預期觸底預期觸底： 疫情受益股超跌后的估值修復機會， 包括： 疫情受益股超跌后的估值修復機會， 包括 Zoom、 Twilio、 Uipath、 Shopify等等。疫情爆發后，我們看

49、到 Zoom、Docusign 等與在線辦公直接相關的工具類軟件的需求出現了明顯的加速增長，由于部署容易且決策周期較短，對于這類軟件的需求直接傳導至公司業績。但隨著疫情逐步好轉，此前純遠程的辦公場景逐步演變為在線&現場辦公相結合的混合場景，支付能力較弱的 SMB 客戶流失率明顯上升，部分臨時的需求亦重新轉為線下，這類公司的業績增速亦顯著下滑。但同時我們也看到，Zoom 在 Global 2000 中的up-sale&cross-sale 持續推進，客戶 ARPU 持續提升。因此我們也相信，在疫情相關的影響逐步消退后，相關工具依然將持續穩步滲透，中長期價值依然顯著，在預期觸底之后有望迎來估值修復

50、的機會 圖 20：Zoom 季度營業收入同比增速（百萬美元，%） 圖 21：Zoom 不同合同周期的客戶貢獻的收入占比（%） 資料來源：Zoom 財報，中信證券研究部 資料來源：Zoomtopia，中信證券研究部 圖 22：Zoom 在 Global 2000 中各 ARR 段的滲透率 資料來源：Zoom 財報，中信證券研究部 0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,200FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q