【公司研究】億聯網絡-把握未來VCS新趨勢穩健發展SIP市場-20200430[25頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 30 日 億聯網絡（億聯網絡（300628.SZ） 通信通信/通信設備通信設備 把握未來把握未來 VCS 新趨勢新趨勢，穩健發展穩健發展 SIP 市場市場 公司深度公司深度 國際領先的企業通信與協作解決方案提供商國際領先的企業通信與協作解決方案提供商 億聯網絡是以音視頻通信為基礎的統一通信解決方案提供商， 自成立以 來，一直聚焦深耕企業通信領域，主要業務從搭配軟端使用的 USB 終端， 到 SIP 終端，再到視頻會議系統及終端；從 2016 年起推出私有部署形態的 VCS 產品，2017 年不斷完善私有部署系統及終端，同時啟動公有云平臺的 研發，

2、并提出了“云+端、混合云”的理念；業務處理能力從音頻到視頻再 到數據，同時不斷將人工智能等新技術應用到產品中，逐漸發展成為有能力 自主提供涵蓋終端和系統的完整的統一通信解決方案的提供商。 SIP 話機業務引領行業，即將邁入高端市場話機業務引領行業，即將邁入高端市場 億聯網絡SIP話機業務2018年的市場份額為27.3%， 位居全球第一， 2019 年預計進一步提升。2019 年公司 SIP 話機業務被 Frost&Sullivan 評為市場領 先獎，公司在 SIP PHONE 業務上持續投入大量的研發力量，包括已有產品 線的持續升級完善，以及新產品系列的開發，滿足更深層次的用戶需求。新 品則定

3、位高端市場，引入了一系列創新技術，將成為公司跨入高端企業市場 的工具，為公司帶來新的增長機會。 VCS 業務業務持續持續高速增長高速增長， “新冠”疫情“新冠”疫情催化行業發展催化行業發展 VCS 是公司的戰略方向， 公司將堅定不移地持續投入產品的研發及市場 開拓。2018 年 VCS 業務實現了 95.68%的高速增長，銷售占比從 6.46%提升 到了 9.66%，2019 年同樣實現了 87.93%的高速增長，此外，2020 年初爆發 的“新冠”疫情也加快了行業發展的節奏，對遠程辦公、遠程教育及遠程醫 療的普及起到了巨大的推動作用，使得原本不習慣遠程辦公模式的年齡群 體、不使用視頻會議系統

4、的企業群體及行業領域都開始被動地廣泛學習并使 用視頻會議系統，這也將促使公司加快、加大在該領域的投入，積累經驗， 不斷完善產品的用戶體驗。 盈利預測與評級盈利預測與評級 我們認為公司未來高成長性可期， 預計公司 2020-2022 年的凈利潤分別 33.03、44.10 和 58.59 億元，EPS 分別為 2.56、3.43 和 4.49 元，維持“推 薦”評級。 風險風險提示提示：疫情導致海外業務發展不達預期風險，匯率風險。 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,815 2,489 3,303 4

5、,410 5,859 增長率(%) 30.8 37.1 32.7 33.5 32.9 凈利潤(百萬元) 851 1,235 1,533 2,054 2,692 增長率(%) 44.1 45.1 24.1 34.0 31.0 毛利率(%) 61.8 66.0 63.9 64.3 64.4 凈利率(%) 46.9 49.6 46.4 46.6 45.9 ROE(%) 24.3 28.1 28.4 33.1 34.7 EPS(攤薄/元) 1.42 2.06 2.56 3.43 4.49 P/E(倍) 62.6 43.2 34.8 26.0 19.8 P/B(倍) 15.2 12.1 9.9 8.6

6、6.9 推薦推薦（維持維持評級評級） 胡皓（分析師）胡皓（分析師） 證書編號：S0280518020001 張真楨（聯系人）張真楨（聯系人） 證書編號：S0280120030004 馬長欣（聯系人）馬長欣（聯系人） 證書編號：S0280119040011 市場數據市場數據 時間時間 2020.04.29 收盤價(元)： 88.53 一年最低/最高(元)： 52.4/119.35 總股本(億股)： 5.99 總市值(億元)： 530.64 流通股本(億股)： 3.18 流通市值(億元)： 281.84 近 3 月換手率： 110.53% 股價一年股價一年走勢走勢 收益收益漲幅（漲幅（%） 類型

7、一個月 三個月 十二個月 相對 -3.74 10.0 69.42 絕對 0.49 6.59 68.57 相關相關報報告告 半年報業績符合預期，SIP 和 VCS 產 品快速增長2018-08-09 統一通信龍頭穩步發展，營收同比增 58.27%2017-08-28 2020 年 4 月 28 日 -21% -2% 17% 36% 55% 74% 93% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 億聯網絡 滬深300 2020-04-30 億聯網絡 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1、假設 SIP 話機產品（包含 DECT 無線終端

8、）單價未大幅波動，整體增速 維持 25%左右的穩步增長。 2、VCS 高清視頻會議系統業務處于業務拓展初期，2018 年同比增速 96%。 2019年87.93%， 增速相對較高。 假設未來三年的營收增速分別為80%、 70%和 60%。 3、配件及其他業務的營收增速保持穩定。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、市場普遍認為 SIP 話機增長空間有限，產品毛利率會下降，行業格局相對 穩定。我們認為網絡 IP 化進程加速，SIP 話機的滲透率將持續提高，公司多年積 累的音視頻技術和運營商渠道， 短時間內難以被復制， 且高毛利率是行業普遍現象， 公司依靠優質的產品將逐步提升市占率； 2

9、、市場普遍認為 VCS 的市場競爭激烈，很難持續維持較高速的增長。我們 認為疫情期間加速云視訊行業發展， 云視訊時代傳統巨頭優勢弱化， 行業面臨洗牌， 公司憑借強有力的產品和服務優勢有望快速打開市場。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 全球疫情蔓延，遠程辦公帶動視頻會議行業加速發展，辦公方式趨于多樣化， 將進一步提升視頻類的協作工具需求。億聯所屬的終端/軟件附加值高，公司業務 有望高速增長。 盈利預測與盈利預測與評級評級 我們認為基于公司所在的行業分析，公司未來高成長性可期，預計公司 2020-2022 年的凈利潤分別 33.03、 44.10 和 58.59 億元， EPS 分別為 2.

10、56、 3.43 和 4.49 元，維持“推薦”評級。 投資風險投資風險 疫情導致海外業務發展不達預期風險，匯率風險。 pOpQpPsOtOpRoMnMwOrQnO7NcMbRmOmMpNqQfQpPtOeRrRqO8OrRyRNZtQzQNZrRtQ 2020-04-30 億聯網絡 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 國際領先的企業通信與協作解決方案提供商 . 5 1.1、 發展歷程: 目前 SIP 話機市場占有率全球第一 . 5 1.2、 主要營收來自海外市場，毛利潤保持在 60% . 6 1.3、 持續研發投入推動業務穩定增長 . 7 2、 話機業務引領行業，即將邁入高端市場 . 8

11、 2.1、 固話 IP 大勢所趨，公司與微軟達成全面戰略合作伙伴關系 . 8 2.2、 公司產品多樣，深入滿足不同行業的特殊需求. 12 2.3、 公司核心競爭力突出，擁有較強技術壁壘. 14 3、 視頻會議業務市場前景廣闊，云視訊時代大有可為 . 15 3.1、 VCS 市場發展迅猛，平均年增長在 20%以上 . 16 3.2、 VCS 行業需求強勁，產品賦能各行各業 . 16 3.3、 VCS 銷售收入高速增長，產品競爭力強 . 19 4、 盈利預測 . 20 5、 估值及投資建議 . 20 5.1、 絕對估值 . 20 5.2、 相對估值 . 21 5.3、 結論與投資評級 . 22 6

12、、 風險提示 . 22 附：財務預測摘要 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司歷史沿革 . 5 圖 2： 公司產品定位 . 6 圖 3： 主要經營模式 . 6 圖 4： 2018 年分地區營收占比（海外收入占比 90%以上） . 7 圖 5： 2018 年分產品營收占比（SIP 話機貢獻 74%營收） . 7 圖 6： 歷年營收及增速（增速保持 30%以上） . 7 圖 7： 毛利率 60%，凈利率 40% . 7 圖 8： 2019 年研發投入同比增長 40.5% . 8 圖 9： 研發人員數量及占比接近 50% . 8 圖 10： 企業電話系統發展歷史 . 9 圖 11： 2010-

13、2019 年全球 SIP 電話終端的市場規模 . 10 圖 12： 2010-2019 年中國 SIP 電話終端的市場規模 . 10 圖 13： 與微軟的合作歷程 . 11 圖 14： T2 系列產品 . 12 圖 15： T4 系列產品 . 13 圖 16： T5 系列產品 . 13 圖 17： DECT 系列產品 . 14 圖 18： SIP 電話終端市場的主要準入門檻 . 15 圖 19： 2011-2018 年中國視頻會議市場規模 . 16 圖 20： 我國視頻會議市場應用場景分布 . 17 圖 21： 教育行業應用 . 17 圖 22： 醫療行業應用 . 18 圖 23： 政府行業應

14、用 . 18 2020-04-30 億聯網絡 -4- 證券研究報告 圖 24： 億聯網絡視頻會議解決方案 . 19 圖 25： 億聯“云視訊”增值服務 . 20 圖 26： FCFF 估值敏感性分析. 21 圖 27： 億聯網絡歷史 PE . 22 表 1： 盈利預測 . 20 表 2： FCFF 估值關鍵假設 . 21 表 3： FCFF 估值結果 . 21 表 4： PE 估值法 . 22 2020-04-30 億聯網絡 -5- 證券研究報告 1、 國際領先的企業通信與協作解決方案提供商國際領先的企業通信與協作解決方案提供商 1.1、 發展歷程發展歷程: 目前目前 SIP 話機市場占有率全

15、球第一話機市場占有率全球第一 面向全球提供“云面向全球提供“云+端”視頻會議服務，端”視頻會議服務，SIP 話機市場占有率為全球第一。話機市場占有率為全球第一。廈 門億聯網絡技術股份有限公司（股票代碼：300628）是國際領先的企業通信與協作 解決方案提供商， 面向全球提供 “云+端” 視頻會議服務。 億聯網絡以研發為核心， 堅持自主創新，擁有世界領先的云計算、音視頻及圖像處理等核心技術專利，構筑 了全場景、 云端融合的音視頻會議與協作解決方案。 億聯網絡致力于讓溝通更簡單、 更高效，幫助企業提高效率和競爭力。其自主品牌 Yealink 暢銷美國、英國、澳大 利亞等 140 多個國家和地區，

16、SIP 話機市場占有率為全球第一(數據來源： 2017 年， Frost & Sullivan)。 圖圖1： 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，新時代證券研究所 億聯網絡是以音視頻通信為基礎的統一通信解決方案提供商， 面向全球企業用億聯網絡是以音視頻通信為基礎的統一通信解決方案提供商， 面向全球企業用 戶提供統一通信解決方案。戶提供統一通信解決方案。 主要產品包括一站式個人桌面終端、 視頻會議解決方案。 根據 Frost & Sullivan 的報告顯示，2017 年，億聯網絡在 SIP 話機領域的市場份額 上升至 26%，位居世界第一，成為統一通信個人桌面終端業務的行業領導者。億

17、聯 網絡自成立以來，一直聚焦深耕企業通信領域，主要業務從搭配軟端使用的 USB 終端，到 SIP 終端，再到視頻會議系統及終端；從 2016 年起推出私有部署形態的 VCS 產品，2017 年不斷完善私有部署系統及終端，同時啟動公有云平臺的研發， 并提出了“云+端、混合云”的先進理念；業務處理能力從音頻到視頻再到數據， 同時不斷將人工智能等新技術應用到產品中， 逐漸發展成為有能力提供完整的統一 通信解決方案的提供商以及終端領域的領導者。 公司設計、研發并在全世界范圍內以自主品牌“公司設計、研發并在全世界范圍內以自主品牌“Yealink”銷售”銷售 SIP 電話終端電話終端 和和 VCS 產品，

18、提供相關的統一通信解決方案及服務。產品，提供相關的統一通信解決方案及服務。公司是全球領先的以互聯網 為基礎的統一通信終端解決方案提供商，集研發、銷售及服務于一體，并通過外協 加工的方式，為全球企業客戶提供智能、高效的企業通信終端解決方案。公司自成 立以來，一直專注于向中小型企業提供產品和服務。統一通信使企業用戶無論何時 何地都能以任何設備進行音頻、視頻及數據通訊，并通過桌面電話、視頻會議系統 2020-04-30 億聯網絡 -6- 證券研究報告 和手機通訊軟件等統一通信技術設備及軟件，達到互聯互通的通信目的。 圖圖2： 公司產品定位公司產品定位 資料來源：招股說明書，新時代證券研究所 公司主要

19、從事統一通信終端產品的研發、 銷售及服務。公司主要從事統一通信終端產品的研發、 銷售及服務。 公司將所有產品外包給 獨立第三方外協廠商進行生產，并主要通過授權經銷商渠道銷售終端產品。該等輕 資產業務模式有助于公司專注發展其產品及技術、 有效建立公司品牌和產品知名度、 提升公司運營效率及盈利能力。 圖圖3： 主要經營模式主要經營模式 資料來源：招股說明書，新時代證券研究所 1.2、 主要營收主要營收來自海外市場來自海外市場，毛毛利潤利潤保持保持在在 60% 公司產品主要銷往海外。 公司在國際市場擁有較多優質穩定的客戶， 具備較強公司產品主要銷往海外。 公司在國際市場擁有較多優質穩定的客戶， 具備

20、較強 的市場競爭力的市場競爭力。 公司利用全球授權經銷商網絡在全球六大洲 106 個國家及地區銷售 產品，公司通過持續的業務發展及市場營銷工作，與授權經銷商建立并維持著長期 穩定的業務關系。對授權經銷商的有效管理使公司可以有效控制、拓展及鞏固公司 的全球銷售渠道，為公司的業務發展及銷售收入的提升做出貢獻。北美和歐洲是全 球最為發達的通信市場，市場需求旺盛，過去幾年公司持續加大這兩個區域的銷售 2020-04-30 億聯網絡 -7- 證券研究報告 力度，北美及歐洲的合計銷售收入由 2014 年度的人民幣 3.29 億元增加到 2016 年 度的人民幣 6.92 億元。2016 年，公司從北美及歐

21、洲取得的銷售收入占公司銷售收 入的比例超過 70%。2018 年度公司的通信終端產品銷售收入 181,397.44 萬元，其 中海外市場的收入占比 90%以上。 隨著業務的增長， 公司致力于與知名的授權經銷 商保持長期的合作關系，同時擴展更多不同細分市場領域的授權經銷商，以擴大公 司全球銷售網絡，爭取更大的市場機遇。 圖圖4： 2018 年分地區營收占比年分地區營收占比（海外收入占比海外收入占比 90%以以 上上） 圖圖5： 2018年分產品營收占比年分產品營收占比 （SIP話機貢獻話機貢獻74%營收）營收） 資料來源：Wind，新時代證券研究所 資料來源：Wind，新時代證券研究所 公司營收

22、持續增長，公司營收持續增長，毛利率保持在毛利率保持在 60%。2018 年，公司實現銷售收入 18.15 億，增幅 30.81%，達到了預定的經營目標，但距離優秀的標準還有一定差距。凈 利潤 8.51 億，增幅 44.13%，高于銷售收入的增長幅度。其中經營性利潤率保持穩 定，經營性利潤的增幅與銷售增幅保持一致；現金理財收入產生了較多的利潤，從 而使得總體利潤增幅高于銷售收入增幅。 圖圖6： 歷年營收及增速歷年營收及增速（增速保持（增速保持 30%以上）以上） 圖圖7： 毛利率毛利率 60%，凈利率凈利率 40% 資料來源：Wind，新時代證券研究所 資料來源：Wind，新時代證券研究所 1.

23、3、 持續研發投入推動業務穩定增長持續研發投入推動業務穩定增長 長期堅持高研發投入，不斷完善研發管理體系，提升研發效率。長期堅持高研發投入，不斷完善研發管理體系，提升研發效率。公司自成立以 來堅持以研發為核心競爭力，長期堅持研發的高投入、長期堅持研發能力的建設， 保持技術的前瞻性，從研發的角度為公司創造比較競爭優勢。研發管理方面，經過 長期積累，億聯網絡逐步形成一套較為完善的研發項目管理機制及方法論，使得研 發項目計劃的可實現性、按時完成率、效率均大大提升，有效保障了客戶需求的及 歐洲, 37.62% 美洲, 40.91% 其他地區, 21.47% SIP統一通信 桌面終端, 73.96% D

24、ECT統一通 信無, 12.12% VCS高清視 頻會議系統, 9.66% 配件及其他, 4.26% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 5 10 15 20 25 30 20152016201720182019 營業總收入（億元） 營業總收入YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201420152016201720182019 毛利率 凈利率 2020-04-30 億聯網絡 -8- 證券研究報告 時滿足及市場機會的把握。研發能力方面，億聯網絡的產品涉及許多學科，云、交 互、AI 技術及應用、音視頻

25、編解碼、處理算法、通信協議、人機交互、工業設計、 硬件設計等等， 在每個領域， 億聯網絡都成立了自己的團隊， 形成相關技術的積累。 研發團隊的管理方面，結合研發項目的管理機制，形成了一套以價值為導向的評價 與激勵體系，有效地推動了研發能力的進步與積累 2019 年加大研發年加大研發, 同比增長同比增長 40.5%。2019 年，公司研發投入占公司銷售收入 的比例為 7.7%。公司研發和技術服務人員占比近 50%，繼續保持較大規模的研發 投入。公司在語音業務相關的技術和產品方面繼續保持投入，加快新系列、新機型 及新功能的推出，確保軟件版本的升級迭代速度能夠最大可能地滿足用戶需求。視 頻會議業務的

26、投入持續高速上升，分別從基礎研發、產品研發、市場支持這三個不 同的層面入手，確保技術與產品的改進、市場開拓目標均有資源保障?；A研發著 重于音視頻編解碼及音視頻底層技術的處理，不斷提升算法的效率與性能，為產品 研發提供基礎性能保障。產品研發專注于平臺的架構、業務流程的改善及功能的實 現等，確保市場需求及用戶體驗得到滿足。 圖圖8： 2019 年年研發投入研發投入同比增長同比增長 40.5% 圖圖9： 研發人員數量研發人員數量及占比及占比接近接近 50% 資料來源：Wind，新時代證券研究所 資料來源：Wind，新時代證券研究所 2、 話機業務引領行業，即將邁入高端市場話機業務引領行業，即將邁入

27、高端市場 產品設計和技術引領行業，成為真正的行業引領者。產品設計和技術引領行業，成為真正的行業引領者。根據 Frost & Sullivan 的 報告顯示，2017 年，億聯網絡 SIP PHONE 業務市場份額 26%，全球第一；2018 年市場份額進一步提升，公司在 SIP PHONE 業務上持續投入大量的研發力量，包 括已有產品線的持續升級完善，以及新產品系列的開發，力求覆蓋更多用戶群體， 滿足更深層次的用戶需求。 現有產品線通過軟件升級及機型擴充等方式滿足更多細 分群體的深度需求。新品則定位高端市場，引入了一系列創新技術，如獨有的隔音 罩技術、創新的免提麥克風設計以及企業協作功能等，是業內領先的設計。新產品 將成為公司跨入高端企業市場的工具，為公司帶來新的增長機會。 2.1、 固話固話 IP 大勢所趨，公司大勢所趨，公司與與微軟達成全面戰略合作伙伴關系微軟達成全面戰略合作伙伴關系 從社會資源分配及技術發展的角度而言，從社會資