NIFD：2021年度中國杠桿率報告（30頁）.pdf

1、NIFD季報NIFD季報宏觀杠桿率宏觀杠桿率2022 年 2 月I “三重壓力”下杠桿率或將步入上行周期 2021 年度中國杠桿率報告 摘摘 要要 2021 年的宏觀杠桿率從 2020 年末的 270.1%降至 263.8%，全年下降了 6.3 個百分點，實現較大幅度去杠桿；名義GDP 增長了 12.8%，債務僅增長債務僅增長 10%，接近于，接近于 1991 年以年以來的最低債務增速來的最低債務增速（2018 年最低，為 9.6%） ?？紤]到 2020年杠桿率大幅攀升了 23.6 個百分點，2021 年相比 2019 年仍有 17.3 個百分點的上升，想恢復到疫情前水平尚需假以時日。 相較于

2、主要發達經濟體的“大水漫灌” ，我國宏觀經濟政策相對克制，突出了跨周期調節和穩增長與防風險的動態平衡。鑒于“三重壓力”下經濟下行風險加大，此前的克制鑒于“三重壓力”下經濟下行風險加大，此前的克制也為未來的政策擴張留出了空間也為未來的政策擴張留出了空間。 中國居民部門杠桿率是各部門中攀升最快的，從 2000 年不到 5%增長至當前的 62.2%，當前已超過了德國的水平，與日本較為接近。盡管總體上我國居民部門債務風險可控，盡管總體上我國居民部門債務風險可控，但考慮到居民部門內部分化嚴重，相應的居民杠桿率風險但考慮到居民部門內部分化嚴重，相應的居民杠桿率風險也在加大也在加大。美國次貸危機的一個重要教

3、訓就是居民部門負債過高，且低收入家庭的杠桿率遠遠大于高收入家庭，正是這種內部的結構分化，引發了危機。 預計 2022 年宏觀杠桿率由當前的 263.8%上升至 269%左右，全年上升全年上升 5 個百分點個百分點。未來經濟面臨較大下行壓力。這種情況下，一方面，政策聚焦穩增長，作為分子的債務 【NIFD 季報季報】 全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀宏觀杠桿率杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 特殊資產行業運行 II 增速會上升；另一方面，從十四五甚至更長一個時期來看，增速換檔仍會持續。分子分母的一增一

4、減，杠桿率將會上升。由此我們認為， “三重壓力”下宏觀杠桿率“三重壓力”下宏觀杠桿率或將步入上行周期，而影響杠桿率走勢的關鍵因素無疑是經濟增長或將步入上行周期，而影響杠桿率走勢的關鍵因素無疑是經濟增長。 目 錄 一、總判斷：宏觀杠桿率持續下降 . 1 二、分部門杠桿率分析 . 4 （一）居民杠桿率微弱下降，但兩年平均增長依然較快 . 4 （二）非金融企業杠桿率大幅下降，信心有待恢復 . 10 （三）政府杠桿率繼續上升，債務對基建投資的傳導尚需時日 17 （四）金融部門杠桿率繼續下降 . 21 三、總結與展望 . 24 （一）杠桿率降幅明顯為政策擴張留出空間 . 24 （二）穩中求進對宏觀杠桿率

5、提出要求 . 24 （三）宏觀杠桿率或將步入上行周期 . 25 1 一、總判斷：宏觀杠桿率持續下降 2021 年全年，宏觀杠桿率共下降了 6.3 個百分點，從 2020 年末的 270.1%降至 263.8%，四個季度的降幅分別為 2.1、2.6、0.6 和 1.0 個百分點。其中居民部門杠桿率與 2020 年末持平，維持在 62.2%，四個季度的增幅分別為-0.1、-0.1、0.1 和 0.1 個百分點。非金融企業部門杠桿率下降了 7.5 個百分點，從 2020 年末的 162.3%下降至 154.8%，四個季度分別下降了 0.9、2.6、1.5 和 2.4 個百分點。政府部門杠桿率上升了

6、1.2 個百分點，從 2020 年末的 45.6%增長至 46.8%，四個季度的增幅分別為-1.1、0.1、0.9 和 1.3 個百分點。與此同時，M2/GDP 下降了 7.4 個百分點，從 2020 年末的 215.8%降至 208.4%；社融存量/GDP 下降了6.3個百分點，從 2020 年末的 281.0%降至 274.7%。 圖圖 1 實體經濟部門實體經濟部門杠桿率杠桿率及其及其分布分布 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。 受疫情沖擊，2020 年宏觀杠桿率共上行了 23.6 個百分點，為 2009 年以來的最大增幅。盡管盡管 2021 年有所消化，

7、杠桿率全年下降了年有所消化，杠桿率全年下降了 6.3 個百分點，但兩年個百分點，但兩年的總杠桿率仍然攀的總杠桿率仍然攀升了升了 17.3 個百分點，未來還需較長時間才能消化這一沖擊的個百分點，未來還需較長時間才能消化這一沖擊的影響。影響。當前中國經濟面臨著需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力。2021年三、四兩個季度的實際經濟增速跌落至 4.9%和 4.0%的水平，經濟的持續穩定恢復面臨較大考驗。十四五期間，我國經濟增長仍面臨較大下行壓力，經濟2 增速可能下行至 5-6%區間。圍繞穩字當前、穩中求進的工作總基調，宏觀杠桿率面臨較大的上升壓力。未來一段時間，決定未來一段時間，決定宏觀杠桿率走勢

8、的主要因素宏觀杠桿率走勢的主要因素并不并不在于對債務增速的強力控制，而在于在于對債務增速的強力控制，而在于宏觀經濟的恢復程度，宏觀經濟的恢復程度，只有保持平穩較快只有保持平穩較快的經濟增長，才能的經濟增長，才能在在十四五期間維持杠桿率的基本穩定。十四五期間維持杠桿率的基本穩定。 2021 年決定宏觀杠桿率有較大幅度下降的原因在于名義經濟增速較快而債務增速觸底。四個季度單季的名義 GDP 分別上漲了 20.8%、13.4%、9.7%和9.7%，全年名義 GDP 總體上升了 12.8%，超出我們的預期。超預期的增長主要出現在上半年，前兩個季度的環比增速都超過了過去數年的水平，尤其是二季度的環比增速

9、較高（一季度實際經濟環比增長 0.3%、二季度環比增長 1.3%） ，經濟的快速恢復實現了一段完美去杠桿過程。三季度煤價大幅上漲、拉閘限電等因素抑制了總供給，經濟增速下滑且物價有所上漲，導致了 2010 年以來最低的三季度環比增速（三季度環比增長 0.7%） ；四季度經濟有所恢復，但依舊較為疲弱（受三季度基數較低的影響，四季度環比增長達到了 1.6%） 。與此同時，貨幣信貸環境中性偏緊。廣義貨幣和社融存量分別上升了 9.5%和 11.8%，三個三個部門總債務共上升了部門總債務共上升了 10.0%，接近于，接近于 1991 年年以來以來的最低的最低債務債務增速增速（2018 年年最最低，為低，為

10、 9.6%） 。 圖圖 2 債務與債務與 GDP 同比增速同比增速 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。 3 名義經濟增長較快的一個重要原因在于物價。全年 GDP 縮減指數達到了4.7%的高位，是 2012 年以來的最高水平；其中二季度和四季度的縮減指數均高于 5%，只有一季度在 3%以下。物價上漲主要由生產者價格指數（PPI）驅動，2021 年年末（12 月）的 PPI 相比去年同期上升了 10.3%，已經是本世紀以來的最高水平。但消費者價格指數（CPI）保持穩定，2021 年年末（12 月）的 CPI相比去年同期僅上升了 1.5%，全年平均的漲幅更低。在需求收縮較為

11、嚴重的環境下，CPI 很難有較大幅度上漲。PPI 與 CPI 的差距拉大，主要影響的是下游企業。對下游企業來說，原材料成本上升，但產品價格不變，利潤水平下降。下游企業更多是中小微企業，這部分企業利潤下降，甚至退出市場，不利于經濟復蘇和就業穩定。 圖圖 3 GDP 縮減指數、縮減指數、PPI 與與 CPI 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。 從杠桿率結構上看，2021 年非金融企業部門在去杠桿過程中的貢獻最大，全年共下降了 7.5 個百分點。2020 年企業部門杠桿率攀升 10.4 個百分點，超過七成的漲幅已經調整下去。過去兩年企業杠桿率僅上升了 2.9 個百分點，明顯低于居民和政府

12、部門。企業杠桿率從 2020 年三季度開始下降，已經持續六個季度都呈現出去杠桿的態勢。居民杠桿率在 2021 年保持穩定，維持在 62.2%，但在兩年的跨度上共上升了 6.1 個百分點，仍是較快的上升速度。政府杠桿率上4 漲幅度基本符合預期，2021年上漲了 1.2個百分點，過去兩年共上漲了 8.3個百分點。從兩年的跨度從兩年的跨度看，政府部門是宏觀杠桿率上升的主要動力?？?，政府部門是宏觀杠桿率上升的主要動力。過去兩年宏過去兩年宏觀杠桿率一共上升了觀杠桿率一共上升了 17.3 個百分點，個百分點，其中政府部門貢獻了五成，居民部門貢獻其中政府部門貢獻了五成，居民部門貢獻了三成半，剩余一成半了三成

13、半，剩余一成半是非金融企業部門的貢獻。是非金融企業部門的貢獻。這也體現出政府部門杠桿率這也體現出政府部門杠桿率在熨平經濟波動方面所發揮的積極作用。在熨平經濟波動方面所發揮的積極作用。 趨勢上看，趨勢上看，三重壓力下三重壓力下我國宏觀杠桿率我國宏觀杠桿率或將或將步步入上行周期入上行周期，呈現穩中有升，呈現穩中有升的態勢的態勢。這主要是基于對未來經濟走勢的判斷。這主要是基于對未來經濟走勢的判斷。分母上，價格因素所起到的作用將減弱（當然也無法排除輸入性通脹的可能干擾） ，較高的名義增速難以維持。疫情沖擊下，經濟恢復的情況也有待觀察，尤其是對未來經濟預期的恢復仍面臨許多困難，名義經濟增速可能會進一步下

14、行。在分子上，當前偏緊的貨幣政策并不會長期保持，在經濟增長面臨下行壓力情況下，貨幣和債務增速都會更快。預計 2022年宏觀杠桿率會出現一定幅度的上漲。 二、分部門杠桿率分析 （一）（一）居民杠桿率微弱下降居民杠桿率微弱下降，但兩年平均增長，但兩年平均增長依然較快依然較快 2021 年居民部門杠桿率保持不變，維持在 62.2%的水平上，四個季度的增幅分別為-0.1、-0.1、0.1 和 0.1 個百分點。居民杠桿率在全年的表現非常平穩，上半年稍有下降，下半年回升到 2020 年末的水平。而 2020 年居民的杠桿率大幅上升，全年增長了 6.1 個百分點。從過去兩年平均來看，居民杠桿率仍然保持著每

15、年大約 3 個百分點左右的增長幅度，與受到疫情沖擊前的大部分年份是較為相似的。居民部門仍是我國宏觀杠桿率上升的主要驅動力。 5 圖圖 4 居民部門杠桿率居民部門杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。 中國居民部門杠桿率是各部門中攀升速度最快的，從 2000 年不到 5%增長至當前的 62.2%，當前已經超過了德國的水平，與日本較為接近。居民杠桿率的快速攀升，影響到金融體系的穩定；2008 年國際金融危機的一個重要導火索即是居民債務水平過高。我國居民債務風險與房地產走勢、收入增長以及分配不均等問題高度相關。 圖圖 5 各國居民部門杠桿率各國居民部門杠桿率 資料來源：

16、IIF；國家資產負債表研究中心。 6 1. 房地產是居民部門杠桿率風險的關鍵所在房地產是居民部門杠桿率風險的關鍵所在 房地產長期以來都是拉動我國經濟增長的主要動力之一。房地產投資在全部固定資產投資中占比約四分之一，房地產資產在居民總資產（非金融資產與金融資產之和）中占比約三分之一，住房貸款與房地產開發貸之和占到了全部銀行貸款余額的四分之一以上。此外，還有大量經營性貸款也是以房地產為主要抵押品，穩定房地產是穩定居民部門風險的關鍵所在。 圖圖 6 居民部門各類債務占比居民部門各類債務占比 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。 房地產貸款占比過大、增速較快是過去幾年居民杠桿率最大的風險隱

17、患，也造成了房地產金融的失衡，房地產相對于實體經濟過度發展。2020 年中央出臺了對房地產企業債務進行約束的“三道紅線”制度、對銀行房貸集中度管理的制度以及防范經營貸違規流入房市的各類措施。雖然住房貸款仍有上漲，但動力趨弱。在較強的監管壓力下，住房交易市場的活躍度開始下降。2021 年三季度開始，商品房交易量大幅下降，住房價格趨于平穩，部分地區甚至有所下降。但房地產信貸供需兩端收緊也引發了市場震蕩；未來看，仍需穩字當頭。但房地產信貸供需兩端收緊也引發了市場震蕩；未來看，仍需穩字當頭。 7 圖圖 7 十大城市商品房成交套數十大城市商品房成交套數 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。 2

18、. 居民居民部門整體債務風險較低部門整體債務風險較低，但結構，但結構分化分化問題問題嚴重嚴重 從居民凈資產角度看，只要收入增長快于消費增長，居民凈資產就會增加。從居民可支配收入和居民消費增速來看，過去十年中二者基本一致，且收入增速略高于消費增速。因此，從居民部門整體上看，凈資產還是在上升的。理想狀態下，居民債務增速繼續下降，直至與居民收入增速基本一致，則居民杠桿率最終將達到穩定的水平。 圖圖 8 居民收入、消費及債務的同比居民收入、消費及債務的同比增速增速 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。 8 盡管總體上居民部門債務風險可控，但考慮到居民部門內部的結構性分化嚴重，相應的居民杠桿率

19、風險值得警惕。結構分化是居民債務危機的重要導火結構分化是居民債務危機的重要導火索索；并不是居民部門整體資不抵債，而僅僅是一部分人沒有足夠的現金流來還并不是居民部門整體資不抵債，而僅僅是一部分人沒有足夠的現金流來還本付息就有可能引發一系列的債務本付息就有可能引發一系列的債務風險風險。根據中國家庭金融調查報告中的數據，30-40 周歲群體的家庭中住房貸款總額是家庭年收入的 11 倍，但收入最低的四分之一家庭中貸款總額是年收入的 32 倍。按照當前住房貸款的平均利率5.6%來算，這部分家庭每年僅對住房貸款的利息支出就將近全部家庭年收入的兩倍。對這部分家庭來說，根本無法通過收入來覆蓋每年的還本付息支出

20、，一旦出現房價下跌，就會有斷供風險。從近兩年來看，銀行起訴房貸違約斷供的案件大幅增加，法拍房數量也暴漲，從 2019 年的 50 萬套增長至 2021 年的超過160 萬套。美國次貸危機的一個重要教訓就是居民部門負債過高，且低收入家美國次貸危機的一個重要教訓就是居民部門負債過高，且低收入家庭的杠桿率遠遠大于高收入家庭，正是這種內部的結構分化，引發了危機。庭的杠桿率遠遠大于高收入家庭，正是這種內部的結構分化，引發了危機。 當前我國的收入分配基尼系數大約為 0.465，高于 0.4 的國際警戒線；而財富分配基尼系數則接近于 0.8。疫情沖擊導致結構分化更為嚴重。高收入者受到的沖擊較小，甚至一些與平

21、臺經濟、金融科技相關的領域還獲得了更好的發展機會；但較為低端的服務業、個體工商戶、農民工等受疫情的沖擊較大。這部分低收入群體在收入上的波動對整體居民債務風險具有邊際上更為重要的影響。 3. 發展普惠發展普惠的居民的居民經營貸有利于緩解居民債務風險經營貸有利于緩解居民債務風險 疫情后的兩年中居民貸款結構中最為顯著的變化是居民經營性貸款增速較快，增速超過了住房貸款和消費貸款。從全年來看，居民杠桿率保持穩定，主要是由于居民經營性貸款的正向貢獻因素，而住房貸款和消費貸款都是大幅向下拉低居民杠桿率的因素。過去兩年居民的經營性貸款增速都接近于 20%，在2020 年有部分因素是普惠性經營貸款利率較低，部分

22、資金流入到了房地產市場中，但 2021 年金融監管部門對這種行為有了較強的監管，經營貸增速依然維持在高位。居民經營性貸款占比上升在一定程度上體現出金融服務實體經濟的成居民經營性貸款占比上升在一定程度上體現出金融服務實體經濟的成效，對于緩解居民債務風險是有利的。效，對于緩解居民債務風險是有利的。 9 圖圖 9 居民部門各類貸款同比增速居民部門各類貸款同比增速 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。 居民經營性貸款對于提高小微企業和個體工商戶的經營收入具有重要的幫助作用。2020 年政府工作報告明確提出大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于 40%，2021 年仍要求這一增速保持在 3

23、0%以上。貨幣當局也顯著提高對普惠小微貸款的支持力度，個人經營性貸款是普惠型小微貸款的重要組成部分。普惠貸款自 2018 年起一直處于加速上升的態勢。截至 2021 年末，銀行業的普惠小微貸款余額已達 19.1 萬億元，同比增速接近 35%。大型國有銀行對普惠小微貸款的支持力度也在加強，全部普惠貸款中來自于大型國有銀行的占比從2019年初的 7%已經提升到當前接近 10%的水平，同比增速接近 35%。 圖圖 10 銀行普惠小微貸款銀行普惠小微貸款占比占比 10 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。 （二）非金融（二）非金融企業企業杠桿率大幅下降，信心有待恢復杠桿

24、率大幅下降，信心有待恢復 2021 年，非金融企業部門杠桿率共下降了 7.5 個百分點，從 2020 年末的162.3%下降至 154.8%，四個季度分別下降了 0.9、2.6、1.6 和 2.4 個百分點。企業去杠桿的態勢非常明顯，下半年杠桿率的降幅超過了上半年。2020 年受疫情沖擊，我國非金融企業杠桿率上升了 10.4 個百分點，這個漲幅中的大部分已經在 2021 年被消化掉，目前非金融企業杠桿率僅比 2019年末高了 2.9個百分點。 圖圖 11 非金融企業部門非金融企業部門杠桿率杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。 2021 年非金融企業杠桿率大幅收縮

25、主要原因有三點：一是企業投資意愿不強，二是企業利潤增長較快，三是銀行信貸供給收緊。如果放任這些因素互相疊加影響，則容易陷入資產負債表衰退，既喪失了經濟增長動力，也增加了企業債務違約的風險。隨著政府在支持市場主體的政策力度上有所加大以及預期的趨穩，企業投資增速有望提升，企業部門杠桿率或將在 2022年穩中有升。 11 1. 企業投資意愿不強企業投資意愿不強 2021 年全年的固定資產投資增速僅為 4.9%，過去兩年的平均投資增速僅為3.9%。我國固定資產投資增速自 2015 年開始低于 10%，隨后出現了非常急速的下跌趨勢，當前已經跌破了 5%，遠遠低于名義 GDP 增速，投資反而成為拖累經濟增

26、長的因素。 圖圖 12 固定資產投資累計增速固定資產投資累計增速 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。 雖然從整體上看，投資增速下滑嚴重，但結構上也有一些亮點，主要體現在制造業投資在 2021 年出現了較大幅度的增長，全年增長了 13.5%，兩年平均增長了 5.7%。全球疫情沖擊導致大部分國家的產能受限，中國的出口需求增長幅度較大，由此也帶動了對制造業投資的需求。而房地產投資則是從 2019 年的高點不斷下行，體現出我國經濟逐漸脫離靠房地產投資拉動的增長模式?；ㄍ顿Y全年僅增長了 0.2%，兩年平均增長了 1.8%?；ㄍ顿Y長期以來是我國經濟增長的重要支柱，具有一定乘數效應，其增速下

27、滑也對其周邊的相關產業產生沖擊。企業的投資意愿不強，對依靠貸款來擴張生產經營規模的需求更低，這是企業部門杠桿率下降的主要原因。 12 2. 企業企業收入和利潤表現亮眼收入和利潤表現亮眼 企業投資下降的主要原因并不在當前收入和利潤的下降，而主要是未來預期的悲觀。2021 年工業企業的營業收入和利潤總額分別上漲了 19.4%和 34.3%，過去兩年的平均增速也都在 10%以上。從企業收入和利潤角度來看，疫情對于第二產業的沖擊有限。出口需求較為強勁，且 PPI 增長速度較快，都支持了企業獲得更高的收入和利潤增速。 圖圖 13 企業收入和利潤的累計同比增速企業收入和利潤的累計同比增速 資料來源：國家統

28、計局；國家資產負債表研究中心。 企業獲得經營收入和利潤后并不急于追加投資，而是優先償還債務，降低借新債的規模，呈現出“資產負債表式衰退”的跡象。2017 年進入去杠桿周期以來，企業部門的資產和負債增速都處于低位，且緩慢下降。企業部門在賬面上積累了大量資產，短期內并沒有緊迫的融資需求。2021 年企業的資產和負債增速有所提高，但仍低于 2014 年之前的增長水平。企業大部分利潤都形成了留存收入，使得資產也增長較快。 13 圖圖 14 工業企業資產及負債增速工業企業資產及負債增速 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。 從資產負債率來看，企業部門近年來基本保持穩定。國有企業資產負債率有微弱

29、的下降，從 2020 年的 64%下降到 63.7%；工業企業資產負債率基本穩定。我國國有企業杠桿率在 2015 年之后有了顯著的下降，主要原因是總資產的擴張速度大于負債的擴張速度。企業部門仍然面臨著國企與民企負債率不對稱的問題，國企的杠桿率遠高于民企。 圖圖 15 工業企業和國有企業的資產負債率工業企業和國有企業的資產負債率 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。 14 3. 銀行流動性收緊，也降低了對企業的貸款意愿銀行流動性收緊，也降低了對企業的貸款意愿 2021 年全年來看，貨幣政策是偏緊的。一季度企業貸款利率和票據融資利率都有所上升，2020 年為應對疫情所推出的臨時性放松政策

30、基本都退出了。上半年的信貸增長基本回歸常態。2021 年銀行等金融機構的超額準備金率已經下降到歷史較低的位置，年末金融機構超額準備金率降至 2.00%，商業銀行超額備付金率降至 2.05%，尤其是二季度末的超準率最低。銀行的流動性降低，也會降低對企業的貸款意愿。 圖圖 16 超額準備金率超額準備金率 資料來源：中國人民銀行、中國銀保監會；國家資產負債表研究中心。 隨著經濟下行壓力不斷加大，央行在下半年有所放松，但銀行間資金的投放基本穩定，7 月份和 12 月份進行了兩次降準。降準僅是央行替代 MLF 和外匯儲備的基礎貨幣發行手段，并不一定對應著對市場釋放充足的流動性。下半年的貸款利率也有所下行

31、。2021 年全年企業貸款利率為 4.61%，而四季度的企業貸款利率已經降低到 4.57%，全年利率是一個先上升后下降的過程。票據融資利率下降的幅度較大，從 2020 年四季度的 3.1%降至 2021 年四季度的 2.18%。票據利率下降的一個重要原因在于企業融資需求有限，部分商業銀行只能通過票據貸款來完成信貸投放任務。 15 圖圖 17 貸款加權平均利率貸款加權平均利率 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。 2021 年 12月，1 年期的 LPR 利率在時隔 1年半后首次下行，從 3.85%下行至 3.8%，緊接著于 2022 年 1月 20日再次下行至 3.7%，企業融資成

32、本也將隨著有所下降。央行強調要“保持總量穩定，避免信貸塌方” ?？偟膩砜?，2021 年全年對企業信貸的支持是偏緊的，但下半年有所放松。預計 2022 年會加大貨幣政策總量寬松力度，對非金融企業的支持會進一步加強。 4. 債務債務違約違約風險突出風險突出 經濟下行，尤其是房地產領域的下行，不斷提高企業債務違約風險。2021年全年共有 148 只債券發生違約事件，涉及金額達 1600 億元，其中國企債券數量高達 66 只。國企違約，甚至央企違約，已經呈現出常態化趨勢。這將有利于打破所謂的“國企信仰” ，促進風險的市場化定價，推動信用債市場的健康發展。但同時，也要盡量避免由債券違約所引發的金融風險，

33、保護投資人的合法權益。 目前債券違約最大的風險點在房地產領域。2021 年房地產政策有較大幅度的收緊，房地產企業的資金壓力持續上升。全年房地產開發資金來源中的貸款資金同比下降了 12.7%。三季度多家房地產開發商出現了違約，包括華夏幸福、四川藍光、恒大集團、泛?？毓?、建業地產等，相關債券違約規模也將近 60016 億元，創歷史新高。自 2021 年 6 月份以來，恒大問題已逐漸被媒體所關注，6月 30 日穆迪下調了恒大評級，隨后開始出現恒大商業票據逾期的公告。對于房地產行業來說，目前并不僅是恒大一家企業受到較大沖擊。隨著對地產監管的趨緊以及對個人住房貸款的約束，大量房地產企業的流動性狀況仍然困

34、難。四季度房地產違約有所緩解。 圖圖 18 房地產開發資金來源累計同比房地產開發資金來源累計同比增速增速 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。 房地產相關債務在我國的金融體系中占有很大比重。2021 年末個人住房貸款余額 38.3 萬億元，占到全部居民貸款的一半以上；房地產開發貸款 12.0 萬億元，占到全部非金融企業貸款的 10%；全部房地產相關貸款占到了銀行貸款余額的 30%。除此之外，當前絕大部分比例的個人經營性貸款也是以住房為抵押的，房地產市場穩定是防范商業銀行貸款違約風險的主要前提。同時，房地產行業也牽涉到許多其它方面。有了恒大、華夏幸福等高負債、高杠桿、高周轉經營模式相繼

35、爆雷的前車之鑒，眾多房地產企業更加趨于保守。企業的拿地積極性和開工意愿都在下降，土地流拍率跳漲，成交土地溢價率大幅下折。這對于“土地財政”依賴度較高的地方政府會形成一定沖擊，加重地方政府的債務風險。 17 （三）政府（三）政府杠桿率杠桿率繼續上升，繼續上升，債務對基建投資的傳導尚需時日債務對基建投資的傳導尚需時日 2021 年，政府部門杠桿率共上升了 1.2 個百分點，從 2020 年末的 45.6%增長至 46.8%，四個季度的增幅分別為-1.1、0.1、0.9 和 1.3 個百分點。其中，中央政府杠桿率下降了 0.1 個百分點，從 2020 年末的 20.3%降至 20.2%，四個季度的增

36、幅分別為-0.5、-0.4、0.3 和 0.5 個百分點；地方政府杠桿率上升了 1.3 個百分點，從 2020 年末的 25.3%增至 26.6%，四個季度的增幅分別為-0.6、0.5、0.6 和 0.8 個百分點。上半年國債和地方債發行速度都較為緩慢，政府杠桿率有一定幅度下降，但下半年以來，政府債券的發行速度提升。地方政府債務增速仍然快于中央政府，下半年債務規模有更大幅度的上升。全年看，國債的增長低于預期，地方債增長略超預期。 圖圖 19 政府部門政府部門杠桿率杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。 1. 新增國債規模低于預期新增國債規模低于預期 202

37、1 年全年的中央政府預算赤字為 2.75 萬億元，約占 GDP 的 2.4%；但實際新增國債僅為 2.34 萬億元，占 GDP 的 2.0%，全年中央政府的新增債務低于預期。2021 年的新增額度仍是較大的：2020 年之前新增國債限額一般都會低于當年 GDP 的 2%，但 2020和 2021年這一比例分別為 3.7%和 2.4%，顯示出了為18 應對疫情的積極財政立場。但實際新增余額小于新增限額約 4000 億元左右，中央政府杠桿率增幅低于預期。 圖圖 20 新增國債限額與實際新增國債余額新增國債限額與實際新增國債余額 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。

38、新增國債需求低于預期的一個主要原因是中央財政的收支缺口較小。中央政府財政收入全年增長了 10.5%，中央財政本級支出下降了 0.1%。從全年預算來看，中央財政收入與支出的預算規模分別為 8.9 萬億和 3.5 萬億元，相比上一年分別同比增長 8.1%和-0.1%?？梢娭醒胴斦挠噍^大，且超出了年初預期。中央財政收入超預期增長，降低了中央政府的債務融資需求。 19 圖圖 21 中央財政收入與支出的同比增速中央財政收入與支出的同比增速 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。 當前國庫現金也相當充裕，同樣也降低了對債務融資的需求。2021 年末政府財政存款 5.1 萬

39、億元，占 GDP 的 4.4%；機關事業單位存款 31.2 萬億元，占GDP 的 27.2%。政府財政存款余額較高，尤其是 2020 年大規模的債務發行也充實了中央財政資金，使得 2021年新增國債低于預期。 圖圖 22 政府存款政府存款與債務與債務 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。 20 2. 地方地方債增長債增長集中在集中在下半年下半年，基建投資的效果，基建投資的效果尚未顯現尚未顯現 全年新增地方政府債務規模超過預期。2021 年全年地方政府債務限額為33.3 萬億元，其中一般債務限額 15.1 萬億元，專項債務限額 18.2 萬億元。2021年末全國地方政府債務余額 30

40、.5 萬億元，在債務限額之內。其中，一般債務13.8 萬億元，專項債務 16.7 萬億元。但從新增額度來看，全年地方債的新增額度高于新增債務限額。地方政府全年新增限額為 4.47 萬億元，實際余額全年增長了 4.8 萬億元，超過了新增債務限額。 地方專項債主要應用于基建領域的投資。專項債券資金約五成投向交通基礎設施、市政和產業園區基礎設施領域；約三成投向保障性安居工程以及衛生健康、教育、養老、文化旅游等社會事業；約兩成投向農林水利、能源、城鄉冷鏈物流等，對帶動擴大有效投資、保持經濟平穩運行發揮了重要作用。上半年地方政府專項債發行進度極為緩慢，增幅不到 1.2 萬億元，僅完成了全年限額的 32%

41、，下半年尤其是四季度加快了專項債的發行進度，超額完成了全年限額。但由于大部分專項債都集中發行于下半年，債務資金對當年基建投資的拉動作用較小。 2022 年專項債資金的運用將會聚焦到九大方面，包括交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程。這些方向的投資對于穩定基建投資，進而穩定經濟增長具有至關重要的意義。 當前情況下，可以繼續調整債務結構和政府支出結構，提高預算內赤字率，降低地方專項債比例，提升地方一般債比例，提高中央政府和地方政府預算內的基建投資支出。預算內投資的優勢是不必考慮項目未來的經濟效益和現金流，

42、從而可以將更多的資源配置到具有長遠戰略性意義的領域，既能夠有效帶動當期投資，也有利于長期的經濟發展潛力。 3. 地方政府隱性債務持續清理地方政府隱性債務持續清理 從理論上說，2015 年新預算法實施后，中央政府不再新承認任何地方政府隱性債務，2018 年地方政府債務置換已經完成，之后地方政府也不再存在法律意義上的隱性債務。但事實上，這一問題仍然存在，且又通過 PPP、政府21 投資基金、政府購買服務等形式以更為隱蔽的形式呈現。2018 年 8 月，中辦又印發了 46 號文，要求再一次在全國范圍內開展隱性債務的摸底統計，并要求繼續遏制隱性債務的增長。 2018 年之后，地方政府隱性債務增長的勢頭

43、基本得到控制，地方政府也在積極穩妥地化解隱性債務。各類傳統與地方政府隱性債務相關的金融工具規模大幅下降。投向于基礎產業的信托余額從 2017 年末超過 3 萬億元下降到當前的1.9 萬億元。券商資管、基金子公司中投向融資平臺及基礎產業的規模也在不斷下降。另一方面，國務院和財政部堅持強化對地方政府債務監管的力度。國務院辦公廳在 3 月份頒布的關于進一步深化預算管理制度改革的意見中提出了“健全地方政府依法適度舉債機制，防范化解地方政府隱性債務風險，防范化解財政運行風險隱患” 。廣東、上海、北京三地啟動“全域無隱性債務試點” ，并提出依法依規全面處理隱性債務。長效監管機制的建立，有利于部分地方政府順

44、利實現隱性債務“清零” ，最終全面解決地方隱性債務的風險。 圖圖 23 與政府隱性貸款相關的信托余額與政府隱性貸款相關的信托余額 資料來源：中國信托業協會；國家資產負債表研究中心。 （四）（四）金融部門杠桿率金融部門杠桿率繼續下降繼續下降 2021 年，資產方統計的金融杠桿率下降了 5.3 個百分點，從 2020 年末的54.2%降至 48.9%；負債方統計的金融杠桿率保持不變，維持在 62.7%。金融部22 門杠桿率是從銀行的角度統計金融機構間同業資產和負債的規模，主要考察的是金融行業內部的信貸鏈條。資產方大于負債方說明商業銀行借出資金規模大于借入資金的規模，是凈借出的狀態，反映的是非銀行金

45、融機構的資金需求更強。2011-2016 年這段時間，影子銀行在信貸中起到的作用更大，商業銀行資金向影子銀行凈流出，資產方金融杠桿率顯著高于負債方金融杠桿率。2018 年后，執行了嚴格的資管新規，金融杠桿率下降。由于對金融杠桿的清理也是主要從影子銀行規模下降入手的，因此資產方的金融杠桿率回落更厲害。 圖圖 24 寬口徑金融部門杠桿率寬口徑金融部門杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。 影子銀行規模還在持續下降中。2021 年，委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票三項表外融資凈減少 2.67 萬億元，比上年多減 1.35 萬億元。金融去杠桿以來，影子銀行總共壓降

46、了 20 多萬億元規模。這部分表外信用的下降主要原因有三：一是資管新規對于銀行表外業務施加了較強的監管約束，過去通過影子銀行向一些限制性行業提供信貸資金的渠道被堵死。二是央行不斷創新信用直達政策工具，促進銀行信貸直達，而不必繞道影子銀行。三是對地方政府隱性債務的嚴格限制，不再允許影子銀行向地方政府提供隱性貸款?？傮w上，大量表外融資回歸表內，增強了金融體系的穩定性。 23 圖圖 25 銀行表外信用規模銀行表外信用規模 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。 2020 年三季度開始，央行已經從非常規的政策中逐漸退出，銀行間回購利率走高，隨后維持了一年多的基本穩定，僅在 2021 年一季度

47、出現了輕微的波動。國債收益率和企業債收益率也穩中有降，但信用利差有所上升。整體上看，央行保持了較為穩健的貨幣政策，更為強調對實體經濟的融資支持。 圖圖 26 DR007 和和 10 年期國債收益率年期國債收益率 資料來源：Wind；國家資產負債表研究中心。 24 三、總結與展望 （一）（一）杠桿率杠桿率降幅明顯降幅明顯為政策為政策擴張留出擴張留出空間空間 在 2020 年杠桿率大幅攀升 23.6 個百分點的基礎上，2021 年杠桿率全年下降了 6.3 個百分點，相比 2019 年仍有 17.3 個百分點的上升，想恢復到疫情前的水平還需要經歷較長一段時間。 2020 年新冠疫情以來，全球主要經濟

48、體都經歷了一波杠桿率顯著攀升的過程。根據國際金融協會（IIF）的數據，截至 2021 年三季度末，美國、英國、日本、德國的宏觀杠桿率相比 2019 年末分別上漲了 28.0、20.3、35.3 和 20.4 個百分點，全部發達國家平均上升了 32.0 個百分點，均高于中國在這七個季度中18.3 個百分點的增幅。其中，中國政府部門杠桿率漲幅遠低于其它發達國家水平。截至 2021 年三季度末，美、英、日、德政府部門杠桿率相比 2019 年末分別上漲了 20.9、18.0、18.4 和 11.3 個百分點，全部發達國家平均上升了 18.9 個百分點，中國政府杠桿率僅上升了 7.0 個百分點，遠低于其

49、它國家，也低于發展中國家政府杠桿率 10.0個百分點的平均增幅。 相較于相較于主要發達經濟體主要發達經濟體的“大水漫灌”的“大水漫灌” ，我國，我國宏觀經濟政策宏觀經濟政策相對克相對克制，突制，突出了跨周期調節和穩增長與防風險的動態平衡，這是值得稱道的出了跨周期調節和穩增長與防風險的動態平衡，這是值得稱道的?？紤]到“三考慮到“三重壓力”重壓力”下的下的經濟下行風險經濟下行風險，此前的克制（，此前的克制（2020 年四季度開始，宏觀杠桿率就年四季度開始，宏觀杠桿率就開始逐步下降。這在某種程度上或使經濟復蘇步伐有所放緩） ，也為未來的開始逐步下降。這在某種程度上或使經濟復蘇步伐有所放緩） ，也為未

50、來的政政策擴張留出了策擴張留出了空間?？臻g。 （二）穩中求進（二）穩中求進對宏觀杠桿率對宏觀杠桿率提出提出要求要求 雖然 2021 年去杠桿取得了較好的成績，但隨著三重壓力的加大，未來一段時間的工作重點在于穩定經濟增長。當前消費和投資的動力都較弱，對外出口高增長也較難持續。企業部門已經出現了主動去杠桿跡象，雖然仍能夠獲得較高的收入和利潤增長，但投資和融資的需求意愿都較低?；謴褪袌鲂枨?、減弱供給沖擊、提振市場主體信心是當務之急。為此，中央經濟工作會議強調要“穩字當頭、穩中求進” 。這對于宏觀杠桿率而言，則意味著要著力于以下幾個方面： 25 其一，其一，居民部門仍然是穩定經濟增長的重要力量。居民部