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1、2022 年 4 月宏觀杠桿率NIFD季報主編:李揚張曉晶劉磊2024 年 7 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 實體部門債務增速創新低 宏觀經濟治理改革待突破

2、 2024 年二季度中國杠桿率報告 摘摘 要要 2024 年二季度的宏觀杠桿率從一季度末的 294.8%上升至295.6%，上升了 0.8 個百分點，上半年共上升了 7.5 個百分點。實體部門債務同比增速降至 8.3%，再創本世紀新低。但GDP 增速更低，宏觀杠桿率被動上升。預計全年宏觀杠桿率上升 10 個百分點左右。居民杠桿率下降了居民杠桿率下降了 0.5 個百分點。個百分點。5 月份監管當局放松了住房貸款政策，住房交易量上升，但房貸需求仍然較低。居民貸款增速降至歷史低點。非金融企業杠桿率上升了非金融企業杠桿率上升了 0.2 個百分點。政策利率在二季度個百分點。政策利率在二季度保持不變，流動

3、性相對寬松，但企業融資需求有限。金融“擠保持不變，流動性相對寬松，但企業融資需求有限。金融“擠水分”政策也降低了企業債務增速。水分”政策也降低了企業債務增速。政府杠桿率上升政府杠桿率上升了了 1.1 個百分點。個百分點。2024 年積極財政政策力年積極財政政策力度小于去年。度小于去年。上半年地方政府專項債的新增規模小于預期，預計三季度將是舉債高峰。本報告負責人：本報告負責人：張曉晶 本報告執筆人：本報告執筆人：張曉晶 中國社科院金融研究所所長 國家金融與發展實驗室主任 劉磊 國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀宏觀

4、杠桿率杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 保險業運行 機構投資者的資產管理 目 錄 一、總判斷：債務增速放緩，宏觀杠桿率繼續上升.1 二、分部門杠桿率分析.4（一）居民杠桿率上半年保持不變.4（二）非金融企業杠桿率略有上升.7（三）政府杠桿率繼續上升.12（四）金融杠桿率走勢分化.14 三、探索宏觀資產負債表管理的新路徑.16 1 一、總判斷：債務增速放緩，宏觀杠桿率繼續上升 我們測算2024年二季度宏觀杠桿率上升0.8個百分點，從一季度末的294.8%上升至 295.6%。其中，居民部門杠桿率下降了 0.5 個百分點，從一季度的 6

5、4.0%降至 63.5%；非金融企業部門杠桿率上升了 0.2 個百分點，從一季度末的 174.1%上升至 174.3%；政府部門杠桿率上升了 1.1 個百分點，從一季度末的 56.7%增長至 57.8%。M2/GDP 則下降了 2.1 個百分點，從一季度末的 239.5%降至 237.4%；社融存量/GDP 上升了 0.8 個百分點，從一季度末的 306.7%升至 307.5%。從上半年兩個季度的情況來看，宏觀杠桿率已經上升了 7.5 個百分點，其中非金融企業部門上升了 5.9 個百分點，政府部門上升了 1.6 個百分點（中央政府和地方政府杠桿率都上升 0.8 個百分點），居民部門杠桿率不變。

6、圖圖 1 實體經濟部門實體經濟部門杠桿率杠桿率及其及其分布分布 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。2024 年二季度的債務增速繼續下行，同比增速降至 8.3%，再創 2001 年以來的新低。與之相對應，M2 增速降至了 6.2%，M1 增速為-5.0%，社融增速也僅為8.1%。實體經濟債務中，居民、企業和政府的債務同比增速分別為 3.8%、7.8%和 15.2%。居民債務增速再創新低；企業部門債務增速繼續回落；政府債務增速仍維持在較高位置。在貸款利率不斷下降的環境下，居民和企業的加杠桿意愿有限。政府債務雖然在二季度繼續上升，但仍無法抵消私人部門債務增速的下降，

7、導致總債務增速繼續下降。2 圖圖 2 各部門債務同比增速各部門債務同比增速 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。與債務增速下降同步，名義 GDP 增速也在下降。二季度實際 GDP 同比上升了 4.7%，但名義 GDP 只上升了 4.0%。名義 GDP 增速已經連續五個季度低于實際 GDP 增速。宏觀杠桿率是一個經濟體的債務規模與名義 GDP 規模之比。只要債務增速高于名義 GDP 增速，無論債務增速如何下降，宏觀杠桿率都會上升。2024 年上半年實際 GDP 增速為 5.0%，名義 GDP 增速為 4.1%。只要債務增速還維持在 5%以上，宏觀杠桿率只能被動上升。圖圖 3 實際與名

8、義實際與名義 GDP 同比增速同比增速 資料來源：國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。3 用名義 GDP 增速與實際 GDP 增速之差表示 GDP 縮減指數，二季度的 GDP縮減指數為-0.7%。自 2022 年四季度至今，只有 2023 年一季度的 GDP 縮減指數為正，其余時期都小于 0。CPI 和 PPI 同比增速都有所恢復，二季度 CPI 的平均增速為 0.3%，PPI 的平均增速為-1.6%，價格水平下降的趨勢有所減緩。圖圖 4 GDP 縮減指數、縮減指數、PPI 與與 CPI 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。20 世紀 90 年代的一次持續時間最長的價格負增長

9、發生在 1998 年二季度到1999 年四季度，GDP 縮減指數持續七個季度為負。本次價格增速為負的時期已有六個季度，強度上還不及 1998 年那次，但在本世紀已是最大規模。圖圖 5 GDP 縮減指數比較（縮減指數比較（1998-2000 年與年與 2022-2024 年）年）資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。4 2023 年我國宏觀杠桿率共上升了 13.7 個百分點，其中上半年上升了 9.7 個百分點。2024 年上半年宏觀杠桿率上漲幅度有所下降，上升了 7.5 個百分點。居民和企業部門加杠桿意愿相比去年還是在下降。雖然經濟增速下行，債務增速下行得更多，杠桿率被動上升。我們預計全

10、年宏觀杠桿率的增幅有望小于 2023 年，共上升 10 個百分點左右。二、分部門杠桿率分析（一）居民杠桿率（一）居民杠桿率上半年保持不變上半年保持不變 2024 年二季度居民部門杠桿率下降了 0.5 個百分點，從一季度末的 64.0%下降至 63.5%；上半年居民杠桿率保持不變。2024 年 5 月監管當局調整了對房地產貸款的政策，降低房貸利率。住房交易量有所提升，但房貸需求仍然較低。居民貸款增速降至歷史低點，居民杠桿率也有所下降。圖圖 6 居民部門杠桿率居民部門杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。1.居民債務居民債務增速增速降至低點降至低點 2024 年二季度

11、，居民總貸款增速降至 3.8%，其中消費性貸款（包括房貸和普通消費貸）增速降至 0.7%。一季度的房貸增速為-1.8%，其它消費性貸款增速為 8.4%。消費貸增速仍在下降，房貸增速自房貸增速自 2023 年一季度起已經持續年一季度起已經持續 6 個季度個季度負增長負增長。個人經營性貸款增速也逐步回落，二季度同比增長了 12.2%。5 圖圖 7 居民部門各類貸款增速居民部門各類貸款增速 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。2024 年 5 月，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布了關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知，對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸

12、款最低首付款比例調整為不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 25%，還取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。同時，個人住房公積金貸款利率也下調了 0.25 個百分點。住房貸款政策的松綁帶來了住房交易規模的回暖。十大城市二季度商品房成交套數有所恢復，一線和二線城市在二季度商品房共成交 11.12 萬套，相比一季度增加了近 3 萬套的交易量。其中，一線城市成交 6.36萬套，二線城市成交 4.76 萬套，一線城市的交易恢復速度非常明顯。但從整個二季度來看仍然是處于歷史較低水平。一線城市住宅平均價格略有回升，二三線城市房價基本穩定。積極的政策信

13、號對房地產交易和房地產貸款的拉動作用尚未顯現，政策效果有待觀察。6 圖圖 8 十大城市商品房成交套數十大城市商品房成交套數 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。2.居民消費增長領先于居民收入，消費支撐經濟增長居民消費增長領先于居民收入，消費支撐經濟增長 2024 年上半年的全國居民人均可支配收入為 20733 元，相比 2023 年同期增長了 5.4%，人均收入增速仍然是高于名義 GDP 增速。居民收入中的工資收入增長了 5.8%，經營性收入增長了 6.4%，財產性收入增長 2.1%。居民收入增長領先于 GDP 增長，居民可支配收入占總收入的比重提高。2024 年上半年居民人均消費達

14、到 13601 元，相比 2023 年同期增長了 6.8%。居民消費增速高于居民可支配收入增速，居民可支配收入增速又高于總收入增速。居民儲蓄率在下降，2024 年上半年的居民儲蓄率降至 34.4%，低于一季度的儲蓄率，也低于 2023 年同期的儲蓄率，說明居民消費在一定程度上拉動了經濟增長。圖圖 9 居民收入和消費的同比增速居民收入和消費的同比增速 7 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。3.單季居民存款增幅下降，全年增幅或與去年持平單季居民存款增幅下降，全年增幅或與去年持平 2024 年二季度末居民部門的存款規模達到 147.2 萬億元，相比 2023 年年末增長了 9.3 萬億元

15、，一季度增長了 8.6 萬億元，二季度僅增長了 7352 億元。一方面，新增債務下降，對應的各部門新增銀行存款總和也必然下降。二季度末金融機構各項存款規模相比一季度末僅上升了 2666 億元。另一方面，由于居民部門的儲蓄率下降，居民新增存款的資金來源也有所下降。這導致二季度末的居民存款與 GDP 之比相對一季度末有所下降，從 115.1%下降到 114.6%。預計 2024 年下半年居民存款增速仍將有較大幅度的上升，全年居民新增存款規模仍在 15 萬億元以上。圖圖 10 居民部門存貸款與居民部門存貸款與 GDP 之比之比 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。（二）非金融（二）非金融

16、企業企業杠桿率略有上升杠桿率略有上升 2024 年二季度，非金融企業杠桿率從一季度末的 174.1%升至 174.3%，上升了 0.2 個百分點，上半年共上升了 5.9 個百分點。非金融企業杠桿率在 2024 年一季度出現了較大幅的上漲后，二季度基本保持穩定。政策利率在二季度保持較低水平下的穩定，流動性相對寬松，資金供給充裕，但企業債務需求有限，債務增速已持續多年處于 10%以下。限制商業銀行手工補息等金融“擠水分”的相關政策也起到一定效果，降低了企業貸款增速。企業活期存款大幅下降，對應著投資需求不足。盡管經濟增長新動能仍保持較快增長，但房地產投資大幅下滑留下的8 缺口太大，影響了房地產相關產

17、業鏈上的投融資需求。圖圖 11 非金融企業部門非金融企業部門杠桿率杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究中心。1.市場利率較為穩定，企業債務增速下降市場利率較為穩定，企業債務增速下降 2024 年二季度所有政策利率都沒有發生變化，一季度只有 5 年期貸款市場報價利率（LPR）下降了 25 個基點。金融機構存款準備金率在一季度下調了 0.5個百分點。整體看，金融市場間利率在二季度基本保持穩定，且處于相對較低的位置。相比于 2023 年四季度，2024 年一季度的房貸利率和企業貸款利率都有所下行，個人住房貸款的加權平均利率降至 3.69%，企業貸款加權平均利率為 3.73%

18、，已經非常接近于 3.95%的五年期 LPR 利率。圖圖 12 貸款加權平均利率貸款加權平均利率 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。9 盡管利率較低，但企業貸款增速仍在下降。二季度末的企業貸款同比增速降至 10.4%，企業債務增速降至 7.8%。企業的融資成本下降，但貸款意愿不強。2024 年以來，按照中央要求，各方面積極盤活存量，防止資金沉淀空轉，企業債務規模數據的低速增長也體現了“擠水分”的效果。過去一段時期，企業債務增長中有相當一部分是資金空轉的體現，企業貸款直接轉化為存款而并沒有拉動投資，這導致貸款和存款的同步增長，但沒有作用于實體經濟。在 2024 年二季度開始規范商業

19、銀行手工補息和其他治理資金空轉的一系列政策措施下，資金空轉的規模下降，金融數據“擠水分”，企業債務（尤其是企業貸款）的增速下降，也拉低了企業杠桿率的上升幅度。但當前企業部分融資需求較弱，而資金供給較為充足，企業債務中仍有“水分”，對存量的盤活還將繼續。圖圖 13 非金融企業債務同比增速非金融企業債務同比增速 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。2024 年二季度末的表外融資規模與 2023 年末基本持平，相比一季度末略有下降。自 2022 年以來，非金融企業的信托貸款、委托貸款和未貼現銀行承兌匯票規?；颈３址€定。企業的融資需求有限，表外融資的增長空間也不大。10 圖圖 14 非金

20、融企業融資規模非金融企業融資規模 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。2.企業活期存款大幅下降企業活期存款大幅下降 從存款角度看，2024 年二季度企業存款同比增速降至-2.9%，其中定期存款同比增長 3.2%，活期存款同比增速為-15.4%。企業存款需求進一步下降，尤其是活期存款的下降規模較大。這表明企業部門短期內并沒有較為明確的資金需求，降低了活期存款占比。圖圖 15 企業存款的同比增速企業存款的同比增速 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。11 3.企業投資增速下降企業投資增速下降 2024 年上半年企業固定資產投資累計同比上升了 3.9%，其中基建投資上升7.7

21、%，制造業投資上升 9.5%，房地產投資同比增速為-10.1%。投資增速相比于一季度有所下滑，再次回落到與 2023 年持平的較低水平上，且低于名義 GDP 增速。房地產投資已經連續兩年負增長。2024 年上半年房產地業增加值同比增長為-8.15%。房地產業增加值在 GDP 中占比在 2020 年達到了 7.2%的峰值，隨后一路下滑，2024 年上半年房地產業增加值與 GDP 之比已經回落至 5.8%。圖圖 16 固定資產投資累計增速固定資產投資累計增速 資料來源：國家統計局；國家資產負債表研究中心。經濟的亮點仍然在于高新技術產業、先進制造業等領域的較快速度增長。信息傳輸、軟件和信息技術服務業

22、的名義增加值在2024年上半年同比增長了11.3%，過去兩年分別增長了 11.1%和 11.6%。2024 年上半年住宿餐飲業增加值增長了7.9%，也是在 2023 年高基數的基礎上繼續保持較高增速?？梢?，困擾當前中國經濟增長的最大問題就是房地產及其相關行業。房地產業增速下降、占比下降既有趨勢性原因，在短期內也受到經濟周期性波動的影響。房地產增速下降對其它相關行業也有較大的溢出效應，建筑業、零售業和制造業中的某些領域也受到房地產行業下滑的影響。民間投資的同比增速為 0.1%，遠低于全社會固定資產投資增速。但扣除房地產投資后，民間投資同比增長 6.6%，基本穩定。穩定經濟增長，一方面要穩定房地產

23、行業，避免出現過快下滑的趨勢，更重要的是加快戰略性新興產業的增長速度，使其盡可能補足房地產行業下降所留下12 的缺口。（三）政府（三）政府杠桿率杠桿率繼續上升繼續上升 2024 年二季度，政府部門杠桿率從一季度的 56.7%上升至 57.8%，增加了 1.1個百分點。其中，中央政府杠桿率從 24.0%升至 24.6%，上升了 0.6 個百分點；地方政府杠桿率從一季度的 32.7%升至 33.2%，上升了 0.5 個百分點。從整個上半年的情況來看，中央政府杠桿率共上升了 0.76 個百分點，地方政府杠桿率共上升了 0.85 個百分點，政府杠桿率共上升了 1.6 個百分點。2024 年政府債務限額

24、的增加規模比去年提高了 2800 億元，其中中央政府提高了 1800 億元，地方政府政府專項債提高了 1000 億元。但考慮到去年地方政府債務的實際新增規模遠考慮到去年地方政府債務的實際新增規模遠高于限額增加規模，今年的政府債務增加規模應該是小于去年的高于限額增加規模，今年的政府債務增加規模應該是小于去年的。預計下半年政府杠桿率仍將提升。圖圖 17 政府部門杠桿率政府部門杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局、財政部；國家資產負債表研究中心。1.中央政府債務新增中央政府債務新增 1.55 萬億萬億元元，完成了全年的，完成了全年的 36%根據 2023 年年初的財政預算及 10 月份新增 1

25、 萬億元國債的預算調整方案，全年計劃新增中央政府債務 4.16 萬億元，實際國債的新增規模也為 4.16 萬億。根據 2024 年的財政預算，全年新增一般國債 3.34 萬億元，超長期特別國債1 萬億元，共計 4.34 萬億元?？偟膩砜?，新增中央政府債務限額比去年增加了1800 億元。由于其中有 1 萬億元是不計入赤字的超長期特別國債，2024 年中央13 財政赤字規模低于 2023 年。2023 年上下半年國債的新增規模分別為 7134 億元和 3.45 萬億元，新增中央政府債務主要集中在下半年，中央政府杠桿率在上半年僅提高了0.05個百分點，在下半年則上升了 2.3 個百分點。2024 年

26、上半年中央政府債務則是上升了 1.55萬億元，遠高于去年上半年的規模，中央政府杠桿率也是上升了 0.76 個百分點，高于去年上半年的上升幅度。如果今年下半年不再調整中央財政預算，則下半年中央政府債務還將再上升 2.79 萬億元，中央政府杠桿率繼續抬升。2.地方政府一般債新增近地方政府一般債新增近 5 千億千億元元，完成了全年的，完成了全年的 68%根據 2023 年年初的財政預算，全年計劃新增地方政府一般債 7200 億元，實際新增了 1.48 萬億元。實際新增規模遠超過預算中的新增限額，也使得地方一般債限額與實際余額之間的缺口從 2022 年末的 1.44 萬億元下降到 6800 億元。根據

27、 2024 年的財政預算，全年計劃新增地方政府一般債務 7200 億元，與2023 年持平。2023 年上下半年地方政府一般債務的實際新增規模分別為 4712 億元和 1.0萬億元，下半年（尤其是四季度）的新增規模最大，主要用在了“特殊再融資債券”化解地方政府隱性債務的工作上。而 2024 年上半年地方政府一般債務實際新增規模為 4873 億元，與去年上半年的新增規?；疽恢?。由于當前地方一般債限額與余額之間的空間只剩下 6800 億元，今年實際新增地方政府一般債的規?？隙〞∮?2023 年。3.地方政府專項債新增近地方政府專項債新增近 1.4 萬億，完全了全年的萬億，完全了全年的 36%根

28、據 2023 年年初的財政預算，全年計劃新增地方政府專項債 3.8 萬億元，實際新增了 4.2 萬億元。實際新增規模也大幅高于預算中的新增限額，使得地方專項債限額與實際余額之間的缺口從2022年末的1.15萬億元下降到7500億元。根據 2024 年的財政預算，全年計劃新增地方政府專項債務 3.9 億元，比 2023年預算增加了 1000 億元。2023 年上下半年地方政府專項債務的實際新增規模分別為 2.27 萬億元和1.93 萬億元，上半年略高于下半年。而 2024 年上半年新增地方專項債 1.39 萬億元，小于 2023 年上半年的新增規模，也小于各省上半年計劃發行額度之和。專項債券的發

29、行進度較慢，一方面是由于 2023 年底增發 1 萬億元國債資金在 202414 年使用，另一方面是地方專項債的投資領域受限，都降低了今年的發債需求。當前地方專項債還有 7500 億元的限額與余額間剩余量可用，預計預計 2024 年地方專年地方專項債新增規模略小于去年，三季度將是地方專項債的舉債高峰項債新增規模略小于去年，三季度將是地方專項債的舉債高峰。（四）金融杠桿率走勢分化（四）金融杠桿率走勢分化 2024年二季度，資產方口徑下的金融杠桿率從一季度末的53.6%降至51.9%，下降了1.7個百分點；負債方口徑下的金融杠桿率從一季度末的68.8%升至70.5%，上升了 1.7 個百分點。上半

30、年資產方口徑的金融杠桿率共下降了 0.7 個百分點，負債方口徑的金融杠桿率共上升了 3.2 個百分點。在資產方，銀行體系對外借出規模較小，實體經濟需求不足，各類非銀行金融機構對銀行資金的需求有限。在在負債方，非銀金融機構的存款規模上升，流動性較為充裕，但機構的風險偏好下負債方，非銀金融機構的存款規模上升，流動性較為充裕，但機構的風險偏好下降，非銀金融機構的大量資金也流入到銀行，導致負債方口徑的金融杠桿率不斷降，非銀金融機構的大量資金也流入到銀行，導致負債方口徑的金融杠桿率不斷提升。提升。圖圖 18 寬口徑金融部門杠桿率寬口徑金融部門杠桿率 資料來源：中國人民銀行、國家統計局；國家資產負債表研究

31、中心。2023 年二季度以來，商業銀行資產負債表及 M2 的擴張速度開始下降。2023年以來三次降準，準備金率共下降了 100 個基點，釋放了約 2 萬億元的流動性，從而降低了商業銀行資產負債表的擴張速度。銀行貸款、企業債券、表外資產的增速都相對較低，也導致商業銀行總資產和 M2 的增速下降。15 圖圖 19 銀行資產負債表及貨幣增速銀行資產負債表及貨幣增速 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。銀行間同業債務在總資產中的占比相比一季度有所下降，商業銀行向影子銀行提供的資金規模在總資產中的占比相比一季度進一步大幅下降。2016 年之后金融去杠桿的過程中，這兩個比例出現一個大幅度的下滑

32、過程。受實體經濟需求下降的影響，二季度的這兩個占比仍在下降。圖圖 20 銀行間同業貸款及銀行向影子銀行的凈借出在商業銀行資產負債表中占銀行間同業貸款及銀行向影子銀行的凈借出在商業銀行資產負債表中占比比 資料來源：中國人民銀行；國家資產負債表研究中心。16 三、探索宏觀資產負債表管理的新路徑 黨的二十屆三中全會審議通過的中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定，要求“探索實行國家宏觀資產負債表管理，優化各類存量結構調整”。國家資產負債表是綜合衡量本國經濟國力，展現各部門資產負債規模、資產負債結構及部門間資產負債關聯的可靠統計基礎?；趪屹Y產負債表的宏觀存量結構管理是健全宏觀經濟治

33、理體系的關鍵一環，蘊含著豐富的調控和管理手段。首先，國家宏觀資產負債表中體現了各部門凈財富規模的積累，尤其是居民部門和政府部門財富的積累路徑。二十大報告強調要規范財富積累機制，這是實現高質量發展和共同富裕的保障，要求居民可支配收入領先于總收入的增長，也要求居民財富領先于政府財富的增長?；谳^高的居民儲蓄率，我國居民凈財富增速長期領先增長。近兩年來，居民存款增速大幅提高，債務增速降低，也對應著凈金融資產水平的進一步提升。但由于房地產存量價值向下波動，導致居民非金融資產下降，也抑制了居民消費的健康增長。因此，基于宏觀資產負債表的管理，必然要求要穩定居民住房資產價值，避免發生資產負債表衰退的風險。其

34、次，國家宏觀資產負債表中體現了中國特色的金融結構，顯示了金融對實體經濟的支持力度。中國是以銀行為主導和以間接融資為主的金融體系，在國家宏觀資產負債表中，存貸款占比相對較高，而證券投資基金及其它金融衍生品的占比較低。這樣的金融結構有利于通過銀行等存貸款金融機構充分調動全社會資金用于重點領域的大規模經濟建設，集中全社會資源進行生產活動。但資本市場的滯后發展也抑制了風險性和創新性的投資?；趪屹Y產負債表的宏觀管理，可以更為科學的調整金融體系和金融結構，更為有力的發揮金融杠桿作用來更多的支持戰略性新興產業發展，尤其是新質生產力的發展。再次，國家宏觀資產負債表中體現了各部門負債規模和負債結構，宏觀杠桿

35、率是體現系統性金融風險的核心指標。當前中國的宏觀杠桿率已經超過主要經濟體，2021 年以來主要經濟體出現了去杠桿周期，私人和政府部門的杠桿率都有所下降，G20 經濟體的杠桿率共下降了接近 50 個百分點，而中國的宏觀杠桿率仍在繼續上升。導致走勢分化的主要原因在于通脹水平走勢的分化。疫情后，中國價格水平低迷，GDP 縮減指數已經有六個月為負，而發達經濟體正在經歷持17 續較長時間的高通脹。加大逆周期調節力度，抬高通脹率既有利于提高企業信息，拉動經濟增長，也有利于緩解宏觀杠桿率過快上漲的趨勢，降低金融風險。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。