基礎化工行業：供需錯配TDI行業高景氣有望延續-220216（14頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場數據市場數據(人民幣）人民幣） 市場優化平均市盈率 18.90 國金基礎化工指數 2923 滬深 300 指數 4600 上證指數 3446 深證成指 13346 中小板綜指 13287 相關報告相關報告 1.通脹有望超預期，周期成長冰火兩重天-【國金化工】行業研究周報 ，2022.2.12 2.雙碳政策略有緩和，用煤管控逐步趨向合理-【國金化工】行業點評 ，2022.2.8 3.優質個股性價比逐步凸顯，建議重點關注-【國金化工】行業研究周. ，2022.1.30 4.再次探究碳達峰，合理落實保證行業有序發展-【國金化工】行業點. ，2022.1.2

2、6 5.市場關注方向開始分化，成長風格仍在延續-【國金化工】2021. ，2022.1.26 供需錯配，供需錯配，TDITDI 行業高景氣有望延續行業高景氣有望延續 投資建議投資建議 我們認為我們認為 TDI 行業行業中短期供需緊張的狀態難以改善，產中短期供需緊張的狀態難以改善，產品價格的上漲具備較品價格的上漲具備較強的供需基本面支撐，且未來仍有一定的漲價空間：強的供需基本面支撐，且未來仍有一定的漲價空間：當前海外企業的供應不穩定，帶動了我國 TDI 外需的迅速增長，同時內需也在持續復蘇；而國內多家企業裝臵正在停產檢修中，部分裝臵同樣還存在運行不穩定的現象，整體可釋放出的產量十分有限，2022

3、 年預計將會出現 5 萬噸的供需缺口，在行業供需錯配下 TDI產品漲價行情有望延續。 建議關注具有建議關注具有 65 萬噸萬噸 TDI 權益產能的萬華化學和具有權益產能的萬華化學和具有 15 萬噸萬噸 TDI 產能的產能的滄州大化。滄州大化。 行業觀點行業觀點 TDI 屬于聚氨酯產業鏈，屬于聚氨酯產業鏈，內需內需支撐較強，外需高速增長支撐較強，外需高速增長。TDI 位于聚氨酯產業鏈中上游，海綿及其制品為其最主要的應用領域，2021 年在我國的消費占比高達 72%，終端應用的常見實物包括沙發、床墊、汽車座椅等，這類產品的消費偏剛性且與地產和汽車行業具備較高的相關度。在我國地產板塊回暖和新能源汽車

4、行業高速增長的推動下，我國 TDI 消費量實現了穩步增長，2021 全年消費量達到 97 萬噸，同比增長 10%。外需方面在海外供應緊張的背景下，近兩年我國凈出口量大幅增長，2021 年凈出口同比增長 61.4%達到 35.4 萬噸，出口依賴度高達 41.8%。長期來看，全球消費和我國消費將隨經濟復蘇繼續穩步增長。外需方面考慮到海外供應的恢復需要時間，未來凈出口量應該會呈現出小幅回落的狀態。 高技術高技術壁壘下行業格局較好，壁壘下行業格局較好，未來未來整體供應整體供應仍將仍將偏緊。偏緊。近幾年全球 TDI 產能增長速度緩慢，2018 年之后主要產能增量均來源于國內，截止 2021 年底全球產能

5、共計 358 萬噸，我國產能占比高達 40%，為最大的 TDI 產區。從各家企業的產能情況來看，由于 TDI 的生產環節復雜、危險性和技術門檻都很高，行業呈現出寡頭壟斷格局，CR4 高達 72%。從未來產能增量來看，海外產能不增反減，國內累計有 43.5 萬噸新增產能將在 2022-2023 年投放，考慮到投產節奏和爬產時間，并且今年還有多家企業有停產檢修計劃，預計2022 年能釋放出的有效產量較為有限。 供需錯配下行業景氣度高漲，產品價格有望繼續向上供需錯配下行業景氣度高漲，產品價格有望繼續向上。今年以來由于需求回暖但供應未能及時跟上，TDI 迎來新一輪漲價潮，華東市場價從今年年初的1535

6、0 元/噸漲到了當前的 19500 元/噸，漲幅為 27%。從行業供需來看，TDI 下游需求在地產回暖和消費升級的雙重帶動下預計將實現穩步增長，假設未來 3 年可繼續維持 6%的增速，2022-2024 年國內需求量可分別提升至94、99、105 萬噸。進出口方面疫海外供應緊張的狀態中短期仍然難以改善，2022 年我國凈出口量有望繼續維持高位。供應方面，考慮到部分企業裝臵檢修計劃和新產能存在一定的爬產周期，未來 3 年能釋放的產量分別為125、134、138 萬噸。從整體供需角度來看，預計 2022-2024 年的行業供需缺口分別為-5、0、1 萬噸，可以看出 2022 年整體供應存在明顯不足

7、，今年供需緊張狀態預計還將延續，有望推動產品價格繼續上漲。 風險提示風險提示 下游需求不及預期、新增產能投放超預期、海外供應恢復超預期、原料價格波動 2159241026612912316234133664210218210518210818211118國金行業 滬深300 2022 年年 02 月月 16 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 基礎化工行業研究 買入 (維持評級) 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告 行業深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、TDI屬于聚氨酯產業鏈，需求穩步增長 .4 1.1 產業鏈基礎較好，下游應用豐富 .4 1.2

8、 內需有支撐，外需高增長 .5 二、供應端趨于緊張，行業競爭格局較好 .8 2.1 我國為主要產地，產能集中度高 .8 2.2 產能增量有限，整體供應偏緊 .9 三、供需錯配推動景氣度向好，價格仍有上漲空間 . 11 四、投資建議&相關標的 .13 4.1 萬華化學 .13 4.2 滄州大化 .14 五、風險提示 .14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：聚氨酯產業鏈 .4 圖表 2：2021 年我國 TDI下游消費結構.4 圖表 3：TDI上下游產業鏈.4 圖表 4：2014-2020 年全球 TDI需求量（萬噸） .5 圖表 5：2016-2021 年中國 TDI消費量（萬噸） .5 圖表 6：

9、2011-2021 年美國房屋空臵率 .5 圖表 7：2011-2021 年美國新建住房銷售（萬套） .5 圖表 8：2011-2021 年中國新開工房屋面積（億平方米） .6 圖表 9：2011-2021 年中國房屋竣工面積（億平方米） .6 圖表 10：2011-2021M1-11 中國軟體家具產量（萬件） .6 圖表 11：2014 年至今涂料及類似產品制造 PPI .6 圖表 12：2011-2021 年我國汽車產量（萬輛） .7 圖表 13：2016 年至今我國新能源汽車當月產量（萬輛）.7 圖表 14：2016-2021 年中國 TDI進出口情況（萬噸） .7 圖表 15：2016

10、-2021 年中國凈出口情況（萬噸）.7 圖表 16：2017-2021 年 TDI產能情況（萬噸） .8 圖表 17：2021 年全球 TDI產能分布情況（分地區） .8 圖表 18：2017-2021 年我國 TDI產量情況（萬噸） .8 圖表 19：TDI生產流程簡圖和單耗情況 .9 圖表 20：2021 年全球 TDI產能分布情況（分企業） .9 圖表 21：TDI新增產能和投產規劃（萬噸） .10 圖表 22：全球 TDI產能預測分析（萬噸） .10 cU8VyXkZlXcXMBpOrQqQaQbPbRoMrRnPoMeRmMtRfQoPrO9PrRzQwMoPmQwMnOoR行業深

11、度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 23：2016 年至今 TDI產品價格和價差情況（元/噸） . 11 圖表 24：2017 年至今中國 TDI月度社會庫存（萬噸）.12 圖表 25：近一年我國 TDI華東市場價（元/噸） .12 圖表 26：我國 TDI供需平衡預測（萬噸） .12 圖表 27：重點關注公司盈利預測和評級.13 圖表 28：2011-2021Q1-3 萬華化學營收情況（億元） .13 圖表 29：2011-2021Q1-3 萬華化學凈利潤情況（億元）.13 行業深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、TDI 屬于聚氨酯產業鏈，需求穩步增長屬于

12、聚氨酯產業鏈，需求穩步增長 1.1 產業鏈基礎較好，下游應用豐富產業鏈基礎較好，下游應用豐富 TDI 全稱甲苯二異氰酸酯，核心下游應用為聚氨酯軟泡。全稱甲苯二異氰酸酯，核心下游應用為聚氨酯軟泡。聚氨酯是一種高分子化合物，為主鏈上含有重復氨基甲酸酯基團的大分子化合物的統稱，被廣泛應用于家居、建筑、日用品、交通和家電等領域，TDI 正是生產聚氨酯的主要原料。從下游消費結構來看，TDI 主要用于聚氨酯軟泡、涂料、彈性體和膠粘劑等，其中聚氨酯軟泡（海綿及其制品）為最主要的應用領域，2021 年在我國的消費占比高達 72%，終端應用的常見實物包括沙發、床墊、汽車座椅等。 圖表圖表1：聚氨酯產業鏈：聚氨酯

13、產業鏈 圖表圖表2：2021年我國年我國TDI下游消費結構下游消費結構 來源：摩貝產業鏈地圖、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 圖表圖表3：TDI上下游產業鏈上下游產業鏈 來源：百川盈孚、國金證券研究所 上游產業鏈基礎良好，終端消費覆蓋領域廣泛。上游產業鏈基礎良好，終端消費覆蓋領域廣泛。生產 TDI 的主要原料有硝酸、甲苯和液氯，我國產能均較為充足，能夠給 TDI 的生產提供穩定的原料供應。從終端的消費場景來看，TDI 產品的應用涵蓋了我們日常生活中的各個領域，對其需求量影響最大的是軟體家具類產品，這類產品的消費偏剛性且與地產行業具備較高的相關度。 行業深度研究 - 5 - 敬請

14、參閱最后一頁特別聲明 1.2 內需有支撐，外需高增長內需有支撐，外需高增長 全球需求穩步向上，國內需求增速顯著回升。全球需求穩步向上，國內需求增速顯著回升。在下游消費的持續帶動下2020 年全球 TDI 的整體需求量達到 345 萬噸，2014 年至今需求復合增速為 6.5%。我國為 TDI 的產銷大國，消費量占比一直在 25%左右，從消費增速來看，2019 年之前增速偏低且出現過負增長，近兩年在應用市場擴大和下游剛性消費的支撐下，國內需求增速開始持續回升，2021 年全年消費量達到 97 萬噸，同比增長 10%。 圖表圖表4：2014-2020年全球年全球TDI需求量（萬噸）需求量（萬噸）

15、圖表圖表5：2016-2021年中國年中國TDI消費量（萬噸）消費量（萬噸） 來源：華經產業研究院、國金證券研究所 來源：卓創資訊、國金證券研究所 海內外地產數據表現均好于預期，美國市場尤為亮眼，共同推動家裝市場海內外地產數據表現均好于預期，美國市場尤為亮眼，共同推動家裝市場景氣度向上。景氣度向上。過去十年，全球地產市場表現有所分化，美國房屋空臵率從2.6%持續降低至 0.9%，同時新建住房銷售數量持續增長，尤其是 2020 年的疫情導致居家需求上升，進而刺激了居民的購房需求，因此 2020 年美國新建住房銷售套數實現了 20%的增長達到 82 萬套。2021 年在 2020 年高基數的背景下

16、增速回落，但整體銷售也達到了 76 萬套以上，地產表現持續向好。國內地產市場整體表現則趨于穩定，2011 年至今房屋竣工面積一直在 10 億平左右，2020 年在疫情影響下房屋竣工面積顯著降低， 2021年則實現了復蘇，并且近幾年新開工的房屋面積也處于相對高位，未來建設完成轉化為竣工面積后，將對配套家裝產品的需求形成持續帶動。 圖表圖表6：2011-2021年美國房屋空臵率年美國房屋空臵率 圖表圖表7：2011-2021年美國新建住房銷售（萬套）年美國新建住房銷售（萬套） 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 行業深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖

17、表8：2011-2021年中國新開工房屋面積（億平方米）年中國新開工房屋面積（億平方米） 圖表圖表9：2011-2021年中國房屋竣工面積（億平方米）年中國房屋竣工面積（億平方米） 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 軟體家具和涂料類消費回暖，原料軟體家具和涂料類消費回暖，原料 TDI 需求具備較強支撐。需求具備較強支撐。從消費結構來看，海綿類和涂料類產品對 TDI 的需求約占總需求的 90%左右，這兩類產品的主要應用場景和地產行業密切相關。在今年全球經濟復蘇的背景下，對配套家具和裝飾的需求也顯著提升，2021 年 1-11 月我國軟體家具產量達到了 7746 萬件

18、，同比 2020 年增長 28%，對比 2019 年增幅為 25%，為過去 10 年的最高值，同時涂料類產品的制造 PPI也達到了歷史高位。隨著終端消費產品的持續增長，TDI作為核心原料需求有望隨之同步向上。 圖表圖表10：2011-2021M1-11中國軟體家具產量（萬件）中國軟體家具產量（萬件） 圖表圖表11：2014年至今涂料及類似產品制造年至今涂料及類似產品制造PPI 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 我國我國新能源汽車新能源汽車行業行業處于高速發展期，處于高速發展期，支撐支撐汽車總產量汽車總產量回升回升，進一步，進一步帶動帶動座椅坐墊類產品消費。座椅坐墊

19、類產品消費。近幾年我國汽車市場增速開始放緩，主要增量需求來源于新能源汽車，從 2020 年中至今新能源汽車產量一直維持高速增長狀態，2021 年全年總產量為 354.5 萬輛，市場占有率達到 13.4%。在新能源汽車市場的強勁增長下，汽車總產量也重回正增長的狀態，2021 年我國汽車總產量為 2605.7 萬輛，同比 2020 年增長 3.5%，對比 2019 年增長1.4%。汽車行業向好也將帶動車內座椅配件的消費，從而拉動 TDI 產品需求穩步增長。 行業深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：2011-2021年我國汽車產量（萬輛）年我國汽車產量（萬輛） 圖表圖表13

20、：2016年至今我國新能源汽車當月產量（萬輛）年至今我國新能源汽車當月產量（萬輛） 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 出口高增疊加進口回落，外需增長有望持續向好。出口高增疊加進口回落，外需增長有望持續向好。從我國 TDI 的進出口數據來看，2016-2018 年凈出口量持續降低，自 2019 年開始扭轉過去負增長的狀態，過去 3 年一直維持高速增長。復盤歷史可以發現：2018 年我國出口降至冰點是緣于巴斯夫路德維希港 30 萬噸/年 TDI 裝臵和陶氏Sadara20 萬噸/年 TDI 裝臵的產能陸續釋放后給全球供給帶來顯著增量，海外供應充裕導致我國出口銳減。20

21、19 年在海運費下調的背景下我國出口有所回暖，2020 年疫情出現后海外多地生產裝臵開工受限，疊加后續極端天氣的干擾導致海外供應遲遲難以恢復常態，我國出口也因此受益顯著，2021 年凈出口同比增長 61.4%達到 35.4 萬噸，出口依賴度高達 41.8%。在疫情常態化背景下，海外企業停車檢修狀況頻頻，此外部分企業甚至決定停產，如日本東曹 TOSOH宣布將在 2023 年 4 月停止生產 TDI，預計海外供應偏緊的狀態仍將延續。 圖表圖表14：2016-2021年中國年中國TDI進出口情況（萬噸）進出口情況（萬噸） 圖表圖表15：2016-2021年中國凈出口情況（萬噸）年中國凈出口情況（萬噸

22、） 來源：卓創資訊、國金證券研究所 來源：卓創資訊、國金證券研究所 行業深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 二、供應端趨于緊張，行業競爭格局較好二、供應端趨于緊張，行業競爭格局較好 2.1 我國為主要產地，產能集中我國為主要產地，產能集中度度高高 全球產能投放趨緩，我國產能占比高達全球產能投放趨緩，我國產能占比高達 40%。從歷史產能來看，2017-2018 年由于沙特的 20 萬噸裝臵投產，海外產能大幅提升。2018 年之后海外地區基本沒有新建或者擴產計劃，主要新增產能來源于中國，2020 年新疆和山巨力和科思創裝臵投產后，我國產能增長較為顯著。截止 2021 年底全球產能供給

23、358 萬噸，我國擁有 142 萬噸產能，占比高達 40%，我國作為 TDI核心產地的重要性也在日益凸顯。 圖表圖表16：2017-2021年年TDI產能情況（萬噸）產能情況（萬噸） 來源：百川盈孚、國金證券研究所 圖表圖表17：2021年全球年全球TDI產能分布情況（分地區）產能分布情況（分地區） 圖表圖表18：2017-2021年我國年我國TDI產量情況（萬噸）產量情況（萬噸） 來源：百川盈孚、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 TDI 的生產流程長且復雜，主要反應環節具備較高的技術含量。的生產流程長且復雜，主要反應環節具備較高的技術含量。目前 TDI工業生產采用的均為光氣化法

24、，生產工藝主要包括硝化反應、制備光氣、氫化反應、光化反應和精制提純這五個環節，涉及到的反應環節危險性較高，其中的硝化反應為強放熱反應，需要較好的控制溫度從而防止爆炸，光氣化反應中采用的光氣本身就是劇毒物質，對反應過程中的安全管理能力提出了很高的要求。 行業深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：TDI生產流程簡圖和單耗情況生產流程簡圖和單耗情況 來源：百川盈孚、國金證券研究所 較高技術壁壘下具備生產能力的企業數量有限，行業呈現出寡頭壟斷的格較高技術壁壘下具備生產能力的企業數量有限，行業呈現出寡頭壟斷的格局。局。由于 TDI 的生產環節復雜、危險性和技術難度高，給行業設臵了

25、較高的進入門檻，因此全球范圍內只有少數企業能夠供應 TDI，截止 2021 年全球產能最大的四家企業分別為巴斯夫（86 萬噸） 、科思創（83 萬噸） 、萬華（65 萬噸）和巨力化工（23 萬噸） ，合計產能達到 257 萬噸，占全球產能的 72%。 圖表圖表20：2021年全球年全球TDI產能分布情況（分企業）產能分布情況（分企業） 來源：百川盈孚、國金證券研究所 2.2 產能增量有限，整體供應偏緊產能增量有限，整體供應偏緊 海外部分產能計劃退出，未來新增產能均集中在中國。海外部分產能計劃退出，未來新增產能均集中在中國。海外企業中日本東曹 TOSOH 宣布將于 2023 年 4 月停止 TD

26、I 及 TDI 相關產品的生產和銷售，考慮到海外并無擴產項目，屆時海外供應量還會進一步降低。未來 2 年全球共有 3 家企業有擴產規劃，項目基地均在我國，其中 2022 年上海巴斯夫預計擴產 6 萬噸，萬華福建 15 萬噸預計在年底投產，滄州大化 22.5 的產能預計在 2023 年才會投放，所有產能順利釋放后 2023 年全球 TDI產能在 400 萬噸左右，國內產能將提升至 185.5 萬噸，我國產能占比預計還將提高。 行業深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表21：TDI新增產能和投產規劃（萬噸）新增產能和投產規劃（萬噸） 公司公司 產能產能 投產時間投產時間 萬華福

27、建 15 預計 2022 年年底 上海巴斯夫 6 預計 2022 年 滄州大化 22.5 預計 2023 年投產 總計總計 43.5 來源：百川盈孚、國金證券研究所 新建項目分批投放，整體產能預計穩步增長，但新建項目分批投放，整體產能預計穩步增長，但 2022 年產能增幅有限。年產能增幅有限。根據 3 家擴產企業的投產規劃來看，預計全球 2022-2024 年的產能可分別達到 362.8、380.3、397.3 萬噸，其中國內產能分別為 147、167、184 萬噸，2024 年時我國的產能占比可提升至 46%。從產能釋放節奏來看，2023 年為投產高峰，而 2022 年僅有上海巴斯夫的 6

28、萬噸產能有望投出，因而今年行業的整體產能增長較為有限，考慮到多家企業的停產檢修計劃，預計供應端仍然趨于緊張。 圖表圖表22：全球：全球TDI產能預測分析（萬噸）產能預測分析（萬噸） 地區地區 國家國家 公司名稱公司名稱 2021 2022E 2023E 2024E 歐洲歐洲 德國 巴斯夫 38 38 38 38 科思創 30 30 30 30 匈牙利 萬華化學 25 25 25 25 合計合計 93 93 93 93 美洲美洲 美國 科思創 22 22 22 22 巴斯夫 16 16 16 16 阿根廷 Petroquimica RioTercero 2.8 2.8 2.8 2.8 合計合計

29、40.8 40.8 40.8 40.8 亞洲亞洲 中國 萬華化學 40 40 50 55 科思創 31 31 31 31 巨力化工 23 23 23 23 巴斯夫 16 20 22 22 滄州大化 15 16 24 36 甘肅銀光 12 12 12 12 連石化工 5 5 5 5 韓國 巴斯夫 16 16 16 16 韓華 15 15 15 15 OCI 5 5 5 5 沙特 薩達拉 20 20 20 20 日本 MCNS 12.8 12.8 12.8 12.8 日本東曹 2.5 2.5 0 0 印度 GNFC 6.7 6.7 6.7 6.7 伊朗 Karoon 4 4 4 4 合計合計 22

30、4 229 246.5 263.5 總計總計 357.8 362.8 380.3 397.3 YOY 1.4% 4.8% 4.5% 來源：卓創資訊、百川盈孚、華經產業研究院、摩貝網、國金證券研究所 行業深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 三、供需錯配推動景氣度向好，價格仍有上漲空間三、供需錯配推動景氣度向好，價格仍有上漲空間 復盤復盤 TDI 的歷史價格價差可以發現產品價格和行業供需變化密切相關，今的歷史價格價差可以發現產品價格和行業供需變化密切相關，今年以來需求回暖但供應未能及時跟上，年以來需求回暖但供應未能及時跟上，TDI 迎來新一輪漲價潮。迎來新一輪漲價潮。 2016-20

31、17 年：海外眾多產能關停疊加爆炸事故發生，供應量銳減推年：海外眾多產能關停疊加爆炸事故發生，供應量銳減推動產品價格暴漲。動產品價格暴漲。2016 年 3 月法國 Vencorex關停其 12.6 萬噸 TDI裝臵；5 月日本三井宣布永久關閉鹿島 12 萬噸 TDI 裝臵；10-11 月博蘇匈牙利和科思創德國多爾馬根工廠同時停止供應，同期三井大牟田、Basf 韓國麗水以及中國煙臺巨力裝臵集中檢修。接二連三的產能關停和意外事件影響了歐洲 90%以上的產能，對 TDI 的產品供應造成了極大沖擊，從而導致產品價格從 2016 年初的 11200 元/噸一路拉漲至50000 元/噸的歷史高點。后續因為

32、下游的抵觸和中國塑料加工協會向國家發改委提出反壟斷，TDI 價格才得以從高位回落，直至 2017 年 7月產品回到了 22250 元/噸的位臵。 2017-2018 年：新項目投產延期、颶風影響海外產能、政策限制國內年：新項目投產延期、颶風影響海外產能、政策限制國內產能，共同推動價格迎來新一輪上漲期。產能，共同推動價格迎來新一輪上漲期。2017 年巴斯夫原定在歐洲投產的裝臵因故推遲，8 月颶風影響下美國聚氨酯行業受損，科思創對其年產 22 萬噸 TDI 裝臵宣布不可抗力，國內在環保政策的收緊下加速了部分中小產能的退出。全球不可抗力事件頻發再次推動產品價格漲至 4 萬元/噸以上。 2018-20

33、20 年：需求疲軟加上國內新產能投放，產品價格持續回落。年：需求疲軟加上國內新產能投放，產品價格持續回落。2018 年煙臺萬華 30 萬噸和連石化工 5 萬噸裝臵相繼投產，國內產能供應顯著增加，產品價格在供過于求的狀態下降低至 1 萬元/噸左右的水平。 2020-2021 年：疫情爆發導致供應端的不確定性大幅增強，產品價格年：疫情爆發導致供應端的不確定性大幅增強，產品價格曲折向上。曲折向上。2020 年下半年開始，巴斯夫歐洲路德維希港的年產能 30萬噸裝臵、美國科思創年產能 20 萬噸裝臵均遭遇不可抗力停產，萬華匈牙利 25 萬噸產能的裝臵則宣布檢修，供需緊張推動價格回升。 圖表圖表23：20

34、16年至今年至今TDI產品價格和價差情況（元產品價格和價差情況（元/噸）噸） 來源：Wind、百川盈孚、國金證券研究所 行業深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2021 年底至今：需求向好但海內外供應均不穩定，推動產品價格價差年底至今：需求向好但海內外供應均不穩定，推動產品價格價差均持續上行。均持續上行。需求方面內需增長回暖，外需由于海外供應緊張帶動我國凈出口向好，國內供應方面甘肅銀光 12 萬噸裝臵和煙臺巨力 8 萬噸裝臵停車檢修，葫蘆島連石 5 萬噸裝臵停產且暫無開車計劃，萬華福建 10 萬噸 TDI 裝臵運行不穩定、產出有限。需求穩步向上的同時正常開工的產能卻相對不足，截止

35、 2 月 15 日 TDI華東市場價從今年年初的15350 元/噸漲到了當前的 19500 元/噸，漲幅為 27%。并且社會庫存量也在持續降低，為過去 2 年以來的相對低位。 圖表圖表24：2017年至今中國年至今中國TDI月度社會庫存（萬噸）月度社會庫存（萬噸） 圖表圖表25：近一年我國：近一年我國TDI華東市場價（元華東市場價（元/噸）噸） 來源：卓創資訊、國金證券研究所 來源：百川盈孚、國金證券研究所 需求穩步增長，供應中短期仍然偏緊，需求穩步增長，供應中短期仍然偏緊，2022 年預計出現供需缺口，價格或年預計出現供需缺口，價格或將超預期上漲。將超預期上漲。TDI 下游需求在地產回暖和消

36、費升級的雙重帶動下預計將實現穩步增長，假設未來 3 年可繼續維持 6%的增速，2022-2024 年國內需求量可分別提升至 94、99、105 萬噸。進出口方面疫情背景下海外存在裝臵開工受限和停產情況，供應緊張的狀態中短期仍然難以改善，2022 年我國凈出口量有望繼續維持高位。供應方面，當前我國 TDI 的開工率已經處于較高水平，考慮到部分企業裝臵檢修計劃和新產能存在一定的爬產周期，假設未來 3 年整體產能利用率分別為 85%、80%、75%，未來 3 年能釋放的產量分別為 125、134、138 萬噸。從整體供需角度來看，預計2022-2024 年的行業供需缺口分別為-5、0、1 萬噸，可以

37、看出 2022 年整體供應存在明顯不足，今年供需緊張狀態預計還將延續，有望推動產品價格繼續向上。 圖表圖表26：我國：我國TDI供需平衡預測（萬噸）供需平衡預測（萬噸） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 產能（萬噸） 122 137 142 147 167 184 產量（萬噸） 101 109 124 125 134 138 產能利用率 83.1% 79.2% 87.3% 85.0% 80.0% 75.0% 表觀消費量（萬噸） 91 84 89 94 99 105 進口量（萬噸） 5 4 2 2 2 2 出口量（萬噸） 14 26 37 38 36 34 凈出口

38、量（萬噸） 9 22 35 36 34 32 供需缺口 1 3 0 -5 0 1 來源：卓創資訊、百川盈孚、華經產業研究院、摩貝網、國金證券研究所 行業深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 四、投資建議四、投資建議&相關標的相關標的 核心觀點：核心觀點：當前海外企業的供應在疫情背景下存在較高的不確定性，帶動了我國 TDI 外需的迅速增長，同時內需也在持續復蘇；而國內多家企業裝臵正在停產檢修中，部分裝臵同樣還存在運行不穩定的現象，整體可釋放出的產量十分有限，行業供需錯配下產品價格持續上漲，從供需平衡角度來看，未來 TDI 需求預計穩步增長，供給方面海外無新增產能反而有企業宣布停產，國

39、內新增產能預計大多在 2023 年投產釋放，考慮到產能爬坡和裝臵恢復均需要時間，因此未來 3 年整體供需仍將維持緊平衡的狀態，并且今年預計會出現約 5 萬噸的供需缺口。我們認為中短期供需緊張的狀我們認為中短期供需緊張的狀態難以改善，態難以改善，TDI 產品價格的上漲具備較強的供需基本面支撐，且未來仍產品價格的上漲具備較強的供需基本面支撐，且未來仍有一有一定的上漲空間。定的上漲空間。 投資建議：建議關注具有 65 萬噸 TDI 權益產能的萬華化學和具有 15 萬噸TDI產能的滄州大化。 圖表圖表27：重點關注公司盈利預測和評級重點關注公司盈利預測和評級 代碼代碼 名稱名稱 當前股價當前股價（元）

40、（元） 市值市值 （億元）（億元） 投資評級投資評級 EPS PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 600309.SH 萬華化學 97.18 3,051 買入 7.79 8.47 9.39 12.5 11.5 10.3 600230.SH 滄州大化 19.30 81 - 0.56 0.56 0.56 34.4 34.4 34.4 來源：Wind、國金證券研究所（滄州大化盈利預測來源于 WIND一致預期） 4.1 萬華化學萬華化學 公司為全球聚氨酯行業巨頭，業績穩步增長的同時向新材料領域邁進。公司為全球聚氨酯行業巨頭，業績穩步增長的同時向新材料領域邁進。公

41、司自上市以來形成了聚氨酯、石化及精細化工品類三大板塊，后又進一步延伸了新興技術事業部、功能化學品事業部、高性能聚合物事業部、材料解決方案事業部，產品逐步由傳統的聚氨酯類產品、石化及基礎的延伸材料向催化助劑、香料、工程塑料、可降解塑料、全生物降解材料、正極電池材料等領域進行延伸。公司當前擁有 65 萬噸 TDI產能，產能規模為全球第三，目前還有 15 萬噸產能在建，預計會在 2022 年底投產，達產后公司TDI 的權益總產能將達到 80 萬噸，行業龍頭地位將愈發穩固。一直以來公司整體業績都維持著高速增長的狀態，今年在全球經濟復蘇背景下，市場需求提振推動化工產品價格提升，公司技改和新裝臵投產共同實

42、現產品放量，主營產品量價齊升推動公司業績快速增長。在今年 TDI 供需緊張的狀態下，公司作為國內最大的 TDI企業有望持續受益。 圖表圖表28：2011-2021Q1-3萬華化學營收情況（億元）萬華化學營收情況（億元） 圖表圖表29：2011-2021Q1-3萬華化學凈利潤情況（億元）萬華化學凈利潤情況（億元） 來源：Wind、國金證券研究所 來源：Wind、國金證券研究所 行業深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 4.2 滄州大化滄州大化 公司是一家以化肥和公司是一家以化肥和 TDI 為主導產品的大型綜合性化工企業，未來為主導產品的大型綜合性化工企業，未來 TDI 產產能增量顯著

43、能增量顯著。滄州大化是我國首家實現 TDI 規模生產的公司，并且在引進瑞典國際化工技術的基礎上進行了一系列技改，公司目前擁有 15 萬噸的TDI 產能，并且還有 22.5 萬噸產能在建，預計將在 2023 年投產，項目達產后公司將成為國內第二大 TDI 生廠商，產能規模僅次于萬華。在當前國內多家 TDI 企業存在停產檢修和生產不穩定等問題的情況下，目前公司 15萬噸產能裝臵處于正常生產的狀態，隨著 TDI 產品價格的走高，公司業績有望得到顯著增厚。 五、風險提示五、風險提示 下游需求不及預期。下游需求不及預期。TDI 產品的主要下游需求為海綿類產品，具體消費場景包括軟體家具、汽車坐墊等，若地產方面竣工面積數據、汽車產銷情況等不及預期會減弱對這類配套產品的消費，從而降低對原料 TDI的需求。 新增產能投放超預期。新增產能投放超預期。今年全球僅有上海巴斯夫的 6 萬噸產能有投產計劃，萬華福建的 15 萬噸裝臵預計年底投產，若未來產能投放超預期，供應量大幅增長會導致行業供需格局惡化。 海外供應恢復超預期。海外供應恢復超預期。疫情背景下海外企業產品供應不穩定性較高，并且部分企業有減產退出的計劃，若海外企業的 TDI 供應恢復超預期可能導致國內產品出口受阻。 原料價格波動。原料價格波動。TDI 產品的生產原料硝酸、甲苯和液氯均為大宗商品，若原料價格大幅上漲，TDI的生產利潤會有所承壓。