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1、證券研究報告行業深度報告基礎化工 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 基礎化工行業深度報告 燒堿：燒堿：關注關注 2025H1 燒堿供需錯配機會燒堿供需錯配機會 2025 年年 01 月月 16 日日 證券分析師證券分析師 陳淑嫻陳淑嫻 執業證書：S0600523020004 研究助理研究助理 周少玟周少玟 執業證書：S0600123070007 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 增持（首次）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 核心觀點核心觀點：我們預計我國 2025 年燒堿、氧化鋁產能都將增

2、長，具體來看，新增燒堿產能集中于 2025H2，而燒堿最大下游氧化鋁的新增產能集中于 2025H1，關注供需錯配驅動 2025H1 燒堿價格上行機會。供需平衡表結論：供需平衡表結論：我們預計 2025 年全年我國燒堿供需過剩 121 萬噸，但 2025H1 存在供需缺口 26 萬噸。具體來看供需兩端：供給端供給端：2024 年，我國燒堿產能 5041.6 萬噸（同比+3.3%）。分區域來看，我國燒堿企業主要分布于華東、華北、西北三個地區，且市場集中度低，截至 2024 年底，我國燒堿產能在 100 萬噸/年以上的企業僅 5 家，CR5 僅 2.8%。根據工業重點領域能效標桿水平和基準水平（20

3、23 年版），政策要求純堿、燒堿等 25 個領域能效低于基準水平的存量項目，原則上應在 2025 年底前完成技術改造或淘汰退出，預計 2025 年將是燒堿產能變動的一個關鍵節點，實際燒堿落地產能受限。我們預計 2025 年我國燒堿實際新增產能 380 萬噸，實際新增產量 310 萬噸，且更多燒堿產能將集中于 2025H2 投產。需求端需求端：2024 年 M1-11，我國燒堿表觀消費量 3496 萬噸（同比+6%）。從下游需求占比來看，燒堿下游應用領域眾多，其中氧化鋁是我國燒堿下游領域里需求占比最大的板塊，2024 年需求占比約 31%。根據百川盈孚，2025E 我國氧化鋁產能預計將新增超過

4、1000 萬噸，全年預計將帶動約 124 萬噸的燒堿新增需求。綜合所有燒堿下游應用板塊，預計2025 年將新增燒堿需求 159 萬噸。由于我國更多氧化鋁產能將集中于2025H1 投產（我們預計 2025H1、2025H2 分別投產氧化鋁產能 740、440 萬噸），且企業需要提前采購燒堿進行備貨，我們預計 2025H1 氧化鋁對燒堿需求將有顯著拉動作用。投資建議投資建議：燒堿產能較大，液氯配套較為完備，單位燒堿產能對應市值偏低的公司有望受益，建議關注：ST 中泰、氯堿化工、新疆天業、北元集團、濱化股份、三友化工、華塑股份、天原股份、鎮洋發展。風險提示：風險提示：下游需求不及預期的風險；新項目投

5、產不及預期的風險；原材料成本大幅波動的風險。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2024/1/162024/5/162024/9/142025/1/13基礎化工滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.燒堿是應用廣泛的化工原料燒堿是應用廣泛的化工原料.4 2.回顧過去：燒堿價格如何變動回顧過去：燒堿價格如何變動環保雙碳政策驅動供給端改革，下游氧化鋁等需求拉動，環保雙碳政策驅動供給端改革，下游氧化鋁等需求拉動，燒堿過去燒堿過去 10 年經歷年經歷 4 輪上漲周

6、期輪上漲周期.6 3.展望未來：從供需兩端，如何判斷燒堿后續行情展望未來：從供需兩端，如何判斷燒堿后續行情新增氧化鋁產能集中于新增氧化鋁產能集中于 2025H1，但新，但新增燒堿產能集中于增燒堿產能集中于 2025H2，供需錯配驅動，供需錯配驅動 2025H1 燒堿價格上行機會燒堿價格上行機會.7 3.1.供給端：我們預計 2025 年我國新增燒堿產量 310 萬噸.7 3.2.需求端：我們預計 2025 年我國新增燒堿需求 159 萬噸.11 3.3.燒堿供需平衡表：我們預計 2025 年全年我國燒堿供需過剩 121 萬噸，但 2025H1 存在供需缺口 26 萬噸.14 4.相關標的梳理相

7、關標的梳理.15 5.關注三大影響因素，或影響燒堿供需情況關注三大影響因素，或影響燒堿供需情況.16 5.1.影響因素一：氯堿平衡可能約束燒堿供給.16 5.2.影響因素二：氧化鋁下游電解鋁存在產能上限，可能影響燒堿需求.17 5.3.影響因素三：輕堿替代可能影響燒堿需求.17 6.風險提示風險提示.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：離子交換膜法生產燒堿.4 圖 2：氯堿產業鏈.5 圖 3：中國 32%液堿價格（元/噸）.6 圖 4：我國各地區燒堿產能及企業數量（截至 2024

8、 年底）.8 圖 5：中國燒堿產能情況.8 圖 6：中國燒堿產量情況.8 圖 7：中國燒堿表觀消費量.11 圖 8：2024 年中國燒堿下游需求占比.11 圖 9：我國氧化鋁產量.12 圖 10：2024 年 1-11 月，我國分省市氧化鋁產量分布.12 圖 11：中國氧化鋁凈出口量（萬噸）.13 圖 12：部分燒堿上市公司梳理.15 圖 13：中國 PVC 表觀消費量.16 圖 14：2024 年中國 PVC 下游需求占比.16 圖 15：氧化鋁產業鏈.17 表 1：我國燒堿產能情況（截至 2024 年底）.7 表 2：政策趨嚴，約束燒堿實際落地產能.9 表 3：2025E 我國新增燒堿產能

9、投產節奏（萬噸）.9 表 4：2025E-2027E 我國新增燒堿產能投產梳理.10 表 5：2025E 我國新增氧化鋁產能投產節奏（萬噸）.12 表 6：燒堿供需平衡表測算.14 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1.燒堿是應用廣泛的化工原料燒堿是應用廣泛的化工原料 燒堿（NaOH），常稱為苛性鈉，是一種強堿，具有強腐蝕性，常用于化工、造紙、印染等行業，能有效去除有機物及凈化水質。燒堿與純堿同為國民經濟重要的基礎性化工原材料“三酸兩堿”(即硝酸、硫酸、鹽酸和燒堿、純堿)中的兩堿之一。按形態來劃分，燒堿分為液

10、堿、固堿，其中液堿是大規模工業生產主要使用的類型。按形態來劃分，燒堿分為液堿、固堿，其中液堿是大規模工業生產主要使用的類型。液堿液堿為透明液體，反應速度較快，添加簡便，但容易結晶，32%液堿和 50%液堿是主流型號；固堿固堿根據形狀可分為片堿、粒堿等，存儲和運輸更為方便，但溶解較為麻煩，99%固堿是主流型號。燒堿的生產工藝主要有苛化法（早期方法）和電解法（主流工藝），相比于苛化法，電解法具有更高的經濟性和更穩定的產品質量。電解法包括隔膜法、水銀法和離子交換膜法。離子交換膜法離子交換膜法為目前主流、先進的工藝，主要包括配水、化鹽、鹽水精制、電解、淡鹽水脫氯等個工序，具有能效高、污染少、投資低的優

11、點。圖圖1：離子交換膜法生產燒堿離子交換膜法生產燒堿 數據來源：離子膜燒堿生產工藝的優化，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 燒堿產業鏈上游依賴原鹽和電力。燒堿產業鏈上游依賴原鹽和電力。根據百川盈孚，每生產 1 噸燒堿約消耗 1.4-1.6噸原鹽（NaCl）、6 噸水、2200-2600 度電，其中，鹽水和電的成本大概分別占到燒堿總成本的 20%和 60%。燒堿產業鏈下游廣泛應用于化工、冶金、紙漿制造等多個領域，其中氧化鋁為燒堿燒堿產業鏈下游廣泛應用于化工、冶金、紙漿制造等多個領域，其中氧化鋁為

12、燒堿占比最大的下游應用領域。占比最大的下游應用領域。從下游需求占比來看，從下游需求占比來看，2024 年我國燒堿下游需求產品主要集中于氧化鋁（占比 31%）、造紙（紙漿）（占比 15%）、化工（占比 13%）、印染（10%）和醫藥（9%）等。與傳統產業鏈相比，氯堿產業鏈的特殊之處在于聯產氯氣和燒堿與傳統產業鏈相比，氯堿產業鏈的特殊之處在于聯產氯氣和燒堿，且具有區域性分布的特點，特別是在華東華北沿海地區（具有鹽水和出口優勢）及西北地區（具有能源價格優勢）。圖圖2：氯堿產業鏈氯堿產業鏈 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報

13、告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 2.回顧過去：回顧過去：燒堿價格如何變動燒堿價格如何變動環保雙碳政策驅動供給端改環保雙碳政策驅動供給端改革，下游氧化鋁等需求拉動，燒堿過去革，下游氧化鋁等需求拉動，燒堿過去 10 年經歷年經歷 4 輪上漲周期輪上漲周期 自自 2014 年起，我國年起，我國燒堿價格持續波動，經歷燒堿價格持續波動，經歷 4 輪上漲周期：輪上漲周期：圖圖3：中國中國 32%液堿價格液堿價格（元（元/噸）噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 2016 年初年初-2016 年底，燒堿供給側改革年底，燒堿供給側改革+下游需求增加，帶動燒堿價格上漲。下游需求增加，帶動燒堿價格上

14、漲。2016年，供給側結構性改革和環保政策嚴格執行，大量落后液堿產能被淘汰。原鹽和煤炭等生產成本上漲，進一步推高了燒堿的價格。2016 年下半年，國內燒堿下游的氧化鋁、造紙、化工、石化等多個行業盈利水平改善，開工提升之后對燒堿需求增加，疊加海外需求復蘇，燒堿價格大幅上漲。2017 年年 6 月月-2017 年底：氧化鋁漲價年底：氧化鋁漲價+環保政策收緊供給，帶動燒堿價格上漲。環保政策收緊供給，帶動燒堿價格上漲。上游原鹽市場價格維穩，下游氧化鋁、造紙等行業盈利改善，尤其是氧化鋁行業需求良好，推動燒堿價格提漲。同時，環保政策的持續影響導致部分小產能燒堿企業停產，供應量縮緊，疊加 2017 年下半年

15、燒堿企業的庫存水平較低，訂單量充足，進一步加劇了市場供應緊張局面，推動燒堿價格上漲。2021 年初年初-年底：能耗雙控收緊供給年底：能耗雙控收緊供給+下游氧化鋁行業擴張，帶動燒堿價格上漲。下游氧化鋁行業擴張，帶動燒堿價格上漲。能耗雙控政策的實施要求企業減少能源消耗和碳排放，導致燒堿生產成本增加，供應量階段性減少。美國寒潮及國際原料工業鹽價格上漲，也加劇了供應緊張，燒堿生產受到限制。此外，部分小產能退出，行業供給增速放緩。受新冠疫情影響，國外供應鏈斷裂，同時寬松貨幣政策以及消費補貼等措施導致我國對外出口強勁增長。下游氧化鋁行業的快速擴張以及造紙、印染、化纖等行業的需求增長，特別是在“金九銀十”傳

16、統旺季，帶動了燒堿需求增加。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/19 2024年初年初-年底：上游檢修年底：上游檢修+下游氧化鋁產能增加下游氧化鋁產能增加+金融屬性，帶動燒堿價格上漲。金融屬性，帶動燒堿價格上漲。隨著氧化鋁產能的快速擴張，行業景氣度提高，支撐燒堿需求。同時，季節性波動，尤其是“金九銀十”旺季，需求增加推高燒堿價格。燒堿庫存處于歷史低位，庫存端無壓力。此外，燒堿 2505 合約吸引了大量資金入市，金融屬性的增強和多頭資金的積極加倉也在一定程度上推動了燒堿價格的上漲。3.展望未來：從供需兩端，如何判斷燒堿

17、后續行情展望未來：從供需兩端，如何判斷燒堿后續行情新增氧化新增氧化鋁產能集中于鋁產能集中于 2025H1，但新增燒堿產能集中于，但新增燒堿產能集中于 2025H2，供需錯配，供需錯配驅動驅動 2025H1 燒堿價格上行機會燒堿價格上行機會 3.1.供給端供給端：我們我們預計預計 2025 年年我國新增燒堿產量我國新增燒堿產量 310 萬噸萬噸 我國燒堿市場集中度低。我國燒堿市場集中度低。截至 2024 年底，我國燒堿企業數量共計 178 家，其中燒堿規模在 100 萬噸以上的企業僅 5 家，CR5=2.8%。從地區分布來看，我國燒堿企業主要分布于華東、華北、西北三個地區從地區分布來看，我國燒堿

18、企業主要分布于華東、華北、西北三個地區。這些地區燒堿發展歷史悠久，是下游消費的主要市場，且地理位置較好，在出口方面有優勢。此外，當地氯堿企業配套耗氯產品品種較多，能很好解決氯堿平衡問題。表表1：我國燒堿產能情況（截至我國燒堿產能情況（截至 2024 年底）年底）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 產能（萬噸）企業數量企業數量占比代表上市公司規模10052.8%ST中泰、氯堿化工50規模1002514.0%北元化工、濱化集團等0規模5014883.1%安徽華塑、航錦科技等合計178100.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研

19、究所 8/19 圖圖4：我國各地區燒堿產能及企業數量（截至我國各地區燒堿產能及企業數量（截至 2024 年底）年底）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 政策約束我國燒堿產能進一步釋放，實際落地新增產能預計將有限。政策約束我國燒堿產能進一步釋放，實際落地新增產能預計將有限。2024 年，我國燒堿產能 5041.6 萬噸（同比+3.3%）。根據百川盈孚，2025E 我國燒堿預計將新增 447 萬噸產能，考慮到往期實際投產量與預計投產量存在差距，且根據工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版），政策要求純堿、燒堿等 25 個領域能效低于基準水平的存量項目，原則上應在 2025 年底前完成技

20、術改造或淘汰退出，預計 2025 年將是燒堿產能變動的一個關鍵節點，實際燒堿落地產能受限。我們預計我們預計 2025 年年我國燒堿實際新我國燒堿實際新增產能增產能 380 萬噸，實際新增產量萬噸，實際新增產量 310 萬噸。萬噸。圖圖5：中國燒堿產能情況中國燒堿產能情況 圖圖6：中國燒堿產量情況中國燒堿產量情況 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所預測 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所預測 02040608005001000150020002500華東地區 華北地區 西北地區 華中地區 西南地區 華南地區 東北地區燒堿產能（萬噸）燒堿企業數量（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

21、文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 表表2：政策趨嚴，約束燒堿實際落地產能政策趨嚴，約束燒堿實際落地產能 數據來源：政府官網，東吳證券研究所 從投產節奏來看，我國從投產節奏來看，我國 2025E 約約 73%的新增燒堿產能集中于的新增燒堿產能集中于 2025H2 投放，投放，2025H1的新增產能較少。而燒堿最大下游氧化鋁的新增產能較少。而燒堿最大下游氧化鋁新增產能集中于新增產能集中于 2025H1 投放，投放，并且并且需要提前需要提前采購燒堿來采購燒堿來備貨，可能存在備貨，可能存在新增氧化鋁和新增燒堿新增氧化鋁和新增燒堿投產節奏不一致，引發投產節奏不一

22、致，引發 2025H1 燒堿燒堿階段性短缺的情況階段性短缺的情況，驅動，驅動 2025H1 燒堿價格上行機會燒堿價格上行機會。表表3：2025E 我國新增燒堿產能投產節奏我國新增燒堿產能投產節奏（萬噸）（萬噸）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 時間部門文件內容2007年11月國家發改委氯堿行業準入條件新進入企業的燒堿裝置規模必須達到 30 萬噸/年以上2016年7月國務院辦公廳國務院辦公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見嚴格控制尿素、磷銨、電石、燒堿、聚氯乙烯、純堿、黃磷等過剩行業新增產能2017年7月自治區人民政府內蒙古自治區石化產業調結構促轉型增效益實施方案嚴格控制電石、燒堿、聚

23、氯乙烯等過剩行業新增產能2017年7月河南省人民政府河南省人民政府辦公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的實施意見嚴格控制電石、燒堿、聚氯乙烯等過剩行業新增產能2017年12月山東省人民政府山東省人民政府辦公廳關于推進石化產業調結構促轉型增效益的通知嚴格控制電石、燒堿、聚氯乙烯等過剩行業新增產能2019年10月國家發改委產業結構調整指導目錄燒堿(廢鹽綜合利用的離子膜燒堿裝置除外)被列為限制類2021年11月國家發改委高耗能行業重點領域能效標桿水平和基準水平(2021 年版)規定了離子膜法液堿能效標桿水平、基準水平2022年2月國家發改委高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南(2022 年版)

24、截至2025年燒堿行業能效標桿水平以上產能比例達到 40%，能效基準水平以下產能基本清零2023年6月國家發改委工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023年版）純堿、燒堿等 25 個領域能效低于基準水平的存量項目，原則上應在 2025 年底前完成技術改造或淘汰退出2023年7月國家發改委產業結構調整指導目錄(2023年本，征求意見稿)燒堿(全部采用工業廢鹽綜合利用的離子膜燒堿裝置除外)歸為限制類名單;隔膜法燒堿生產裝置(作為廢鹽綜合利用的可以保留)被列為淘汰類名單。2023年12月國家發改委產業結構調整指導目錄(2024年本)燒堿(40%以上采用工業廢鹽的離子膜燒堿裝置除外)歸為限制類名單;

25、隔膜法燒堿生產裝置(作為廢鹽綜合利用的可以保留)被列為淘汰類名單。2024年9月河南省人民政府河南省合成氨、燒堿等化工行業產能界定及置換管理辦法合成氨、燒堿等化工行業實施產能置換。落實中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見（2021年9月22日）、產業結構調整指導目錄（2024年本）河南省“十四五”生態環境保護和生態經濟發展規劃等有關要求，嚴禁合成氨、燒堿等化工行業新增產能。2025-042025-062025-082025-10 2025-12合計新增產能（萬噸）甘肅耀望化工有限公司3030貴州金泊化學有限公司1010貴州甕福江山化工有限責任公司3030河北吉

26、誠新材料有限公司1515河北臨港化工有限公司1515河南金海新材料股份有限公司6060河南永銀化工實業有限公司1010湖北葛化華祥化學有限公司2020湖北可賽化工有限公司1010湖北潤化新材科技有限公司6060江西九二鹽業有限責任公司66青島海灣化學股份有限公司3030陜西北元化工集團股份有限公司4040四川鑫盛源化工有限責任公司55唐山三友精細化工有限公司3030天津渤化化工發展有限公司3030萬華化學(寧波)氯堿有限公司1414浙江嘉化集團股份有限公司11.511.5浙江鎮洋發展股份有限公司202011.5110510310446.5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

27、責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 表表4：2025E-2027E 我國新增燒堿產能投產我國新增燒堿產能投產梳理梳理 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 企業項目省份產能（萬噸）預計投產時間浙江嘉化集團股份有限公司新增產能11.5萬噸/年浙江省11.52025-04河北吉誠新材料有限公司新增離子膜燒堿15萬噸/年河北省152025-06河北臨港化工有限公司新增15萬燒堿產能河北省152025-06湖北葛化華祥化學有限公司湖北葛化華祥化學有限公司擴產項目湖北省202025-06貴州甕福江山化工有限責任公司新增30萬噸氯堿裝置貴州省302025-06青島海灣化學股份

28、有限公司山東省302025-06四川鑫盛源化工有限責任公司新建5萬噸/年離子膜燒堿項目四川省52025-08貴州金泊化學有限公司新增10萬噸氯堿裝置貴州省102025-10唐山三友精細化工有限公司預計新增離子膜燒堿產能9.8萬噸/年河北省302025-12河南金海新材料股份有限公司新增氯堿裝置共60萬噸河南省602025-12浙江鎮洋發展股份有限公司含10萬噸再生鹽制燒堿項目浙江省202025-12萬華化學(寧波)氯堿有限公司浙江省142025-12陜西北元化工集團股份有限公司陜西省402025-12河南永銀化工實業有限公司新增燒堿產能10萬噸河南省102025-12甘肅耀望化工有限公司新增3

29、0萬噸氯堿裝置甘肅省302025-12湖北潤化新材科技有限公司新增60萬噸氯堿裝置湖北省602025-12天津渤化化工發展有限公司計劃新增30萬噸氯堿裝置天津市302025-12湖北可賽化工有限公司湖北可賽化工有限公司擴產項目湖北省102025-12江西九二鹽業有限責任公司江西九二鹽業有限責任公司6萬噸/年氯堿項目江西省62025-122025年總計446.5建滔(北海)實業有限公司新增34萬噸氯堿裝置廣西壯族自治區342026-01廣西田東錦盛化工有限公司新增25萬噸燒堿產能廣西壯族自治區252026-06重慶市映天輝氯堿化工有限公司新增投產20萬噸燒堿項目重慶市202026-06重慶市嘉利

30、合新材料科技有限公司新增30萬噸燒堿產能重慶市302026-10九江九宏新材料有限公司九江九宏新材料有限公司15萬噸/年氯堿項目江西省152026-12宏牛(蘭州)環?？萍加邢薰拘略?0萬噸氯堿裝置甘肅省602026-12湖北吉星化工集團有限責任公司新增30萬噸氯堿裝置湖北省302026-12濱蘭新材料(甘肅)有限公司新增60萬噸燒堿項目甘肅省602026-12甘肅富鵬廢鹽綜合開發有限公司新增10萬噸燒堿項目甘肅省102026-12甘肅巨化新材料有限公司新增90萬噸氯堿裝置甘肅省902026-12河南紅東方化工股份有限公司新增5萬噸離子膜燒堿計劃河南省52026-12唐山裕隆新材料科技有限公

31、司新增30萬燒堿產能河北省302026-12贛州飛南資源循環科技有限公司新增20.72萬噸燒堿裝置江西省20.722026-12河北冀衡化學股份有限公司新增20萬噸氯堿裝置河北省202026-12寧波環洋新材料股份有限公司浙江省242026-12華魯恒升(荊州)有限公司新增30萬噸氯堿裝置湖北省302026-122026年總計503.72廣西華誼氯堿化工有限公司新增投產30萬噸燒堿項目廣西壯族自治區302027-01湖北民騰新材料科技有限公司新增60萬噸氯堿裝置湖北省602027-122027年總計90 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研

32、究所東吳證券研究所 11/19 3.2.需求端需求端：我們我們預計預計 2025 年年我國新增燒堿需求我國新增燒堿需求 159 萬噸萬噸 燒堿用途廣泛，燒堿用途廣泛，氧化鋁為燒堿下游主要需求方向。氧化鋁為燒堿下游主要需求方向。我國燒堿表觀消費量整體提升，2024 年 M1-11 表觀消費量 3496 萬噸（同比+6%）。從下從下游需求占比來看，游需求占比來看，2024 年我國燒堿下游需求產品主要集中于氧化鋁（占比 31%）、造紙（紙漿）（占比 15%）、化工（占比 13%）、印染（占比 10%）和醫藥（占比 9%）等。燒堿的主要作用是使礦石中的氧化鋁轉變成鋁酸鈉溶液燒堿的主要作用是使礦石中的氧

33、化鋁轉變成鋁酸鈉溶液，而礦石中的鐵、鈦等雜質和絕大部分的硅則成為不溶解的化合物進入殘渣（赤泥），將殘渣與溶液分離。純凈的純凈的鋁酸鈉溶液即可分解析出氫氧化鋁，經分離、洗滌后煅燒，最后制得氧化鋁產品。鋁酸鈉溶液即可分解析出氫氧化鋁，經分離、洗滌后煅燒，最后制得氧化鋁產品。圖圖7：中國燒堿表觀消費量中國燒堿表觀消費量 圖圖8：2024 年中國年中國燒堿燒堿下游下游需求占比需求占比 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 氧化鋁產量增長，氧化鋁產量增長，2014-2023 年我國氧化鋁產量年我國氧化鋁產量 CAGR=6%。2019-2020 年，中國氧化鋁受產能過剩和

34、新冠疫情引發的全球經濟放緩影響，氧化鋁產量出現下滑，之后恢復增長。2024 年 1-11 月，我國氧化鋁累計產量 7809 萬噸（同比+3.4%）。我國氧化鋁產能高度集中，山東省是氧化鋁生產第一大省。我國氧化鋁產能高度集中，山東省是氧化鋁生產第一大省。2024 年 1-11 月，山東省氧化鋁產量 2716 萬噸，山西省、廣西壯族自治區分別以 1854 萬噸、1329 萬噸的產能緊隨其后。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/19 圖圖9：我國氧化鋁產量我國氧化鋁產量 圖圖10：2024 年年 1-11 月，我國分省市

35、氧化鋁產量分布月，我國分省市氧化鋁產量分布 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 2025E 我國將新增超我國將新增超 1000 萬噸氧化鋁產能，且集中于萬噸氧化鋁產能，且集中于 2025H1 投放，帶動燒堿需投放，帶動燒堿需求量快速提升。求量快速提升。根據百川盈孚，我們預計 2025 年我國新增氧化鋁產能超過 1000 萬噸，其中 25Q1/25Q2/25Q3/25Q4 新增產能分別 250/490/120/320 萬噸。分地區來看，分地區來看，新投產能主要集中在廣西、山東等地。表表5：2025E 我國新增氧化鋁產能投產節奏我國新增氧化鋁產能投產節奏（萬噸）

36、（萬噸）數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 國內計劃投產項目省份205Q12025Q2 2025Q32025Q42025全年九龍萬博重慶100100華昇新材料廣西100100200廣投臨港廣西100100創源新材料山東100100魯北海生山東5050文豐新材河北240120120480沾化置換 山東50150-501502504901203201180合計產能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 此外，海外對于氧化鋁的需求量增加，驅動我國氧化鋁產量增長。此外，海外對于氧化鋁的需求量增加，驅動我國氧化鋁產量增長

37、。2018 年，海外氧化鋁價格高位波動，促使中國氧化鋁出口量大增，達到 146 萬噸，凈出口量高達 95 萬噸，由凈進口國轉為凈出口國。2024 年，全球氧化鋁產能持續下滑，海外對于氧化鋁的需求增加，中國時隔 6 年再次轉為凈出口國，2024M1-11 出口總量達到 164 萬噸（同比+42%）。圖圖11：中國氧化鋁凈出口量中國氧化鋁凈出口量（萬噸）（萬噸）數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 3.3.燒堿供需平衡表燒堿供需平衡表：我們我們預計預計 2025 年年全年全年我國

38、燒堿供需我國燒堿供需過剩過剩 121 萬噸，萬噸，但但 2025H1 存在供需缺口存在供需缺口 26 萬噸萬噸 我們綜合考慮燒堿的供給及需求情況，我們綜合考慮燒堿的供給及需求情況，預計預計：2025 年全年年全年：國內燒堿總供應量為國內燒堿總供應量為 4429 萬噸（同比萬噸（同比+7%），國內燒堿總需求量），國內燒堿總需求量為為 3982 萬噸（同比萬噸（同比+4%），供應端增速快于需求端增速），供應端增速快于需求端增速，供給過剩，供給過剩 121 萬噸萬噸。2025H1：國內燒堿總供應量為：國內燒堿總供應量為 1938 萬噸，國內燒堿總需求量為萬噸，國內燒堿總需求量為 1964 萬噸，存萬

39、噸，存在供需缺口在供需缺口 26 萬噸。萬噸。2025H1 存在存在階段性短缺的情況，驅動燒堿價格上行階段性短缺的情況，驅動燒堿價格上行機會機會。關鍵假設如下：關鍵假設如下：供給端：供給端：我們預計我國燒堿 2025E 新增 447 萬噸產能，考慮到往期實際投產量與預計投產量存在差距，且在十四五收關之年，高能耗行業仍處于政策約束之中，實際開工率預計同比下滑，我們預計 2025 年我國燒堿實際新增產能 380 萬噸，實際新增產量 310萬噸。進出口方面進出口方面，我國燒堿進口數量少，出口量有望隨著印尼及印度新增氧化鋁產能而增加。需求端：需求端：我們預計我國氧化鋁產能在 2025E 新增 1180

40、 萬噸，對應新增 124 萬噸的燒堿需求。從其他下游來看，造紙行業預計能有燒堿需求的增加，而化工、印染、水處理、新能源電池等對燒堿的需求拉動效果有限。表表6：燒堿供需平衡表燒堿供需平衡表測算測算 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所測算 202020212022202320242025H12025E我國燒堿產能（萬噸）4486461147924880504251635488燒堿開工率（%）74%77%82%81%82%41%81%我國燒堿產量（萬噸）3335352939263930411921024429燒堿進口量（萬噸）4512212燒堿出口量（萬噸）115148325249298164328

41、國內燒堿總供應量（萬噸）3224338636033684382219384102國內燒堿總供應量（yoy）5%6%2%4%7%我國氧化鋁產能（萬噸）10600106751144212302114221216212602氧化鋁開工率（%）85%85%84%82%81%80%80%氧化鋁產量（萬噸）901090749611100889252486510082氧化鋁所需燒堿的量（萬噸）135213611442151313887301512其他下游所需燒堿的量（萬噸）1873202521612171243412352469國內燒堿表觀消費量（萬噸）322433863603368438221964398

42、2國內燒堿表觀消費量（yoy）5%6%2%4%4%燒堿總供應-總需求（萬噸）(26)121 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 4.相關標的梳理相關標的梳理 從投產節奏來看，我國 2025E 約 73%的新增燒堿產能集中于 2025H2 投放，2025H1的新增產能較少。而燒堿最大下游氧化鋁新增產能集中于 2025H1 投放，并且需要提前采購燒堿來備貨，可能存在新增氧化鋁和新增燒堿投產節奏不一致，引發 2025H1 燒堿階段性短缺的情況，驅動 2025H1 燒堿價格上行機會。我們梳理了國內部分燒堿上市公司的基

43、本情況：圖圖12：部分燒堿上市公司梳理部分燒堿上市公司梳理 數據來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所 注：君正集團、三友化工 2023 年未披露燒堿細分收入 股票代碼公司燒堿產能（萬噸）2025/1/15市值（億元）市值/燒堿產能（萬元/噸）2023年營業收入（億元）2023年燒堿收入（億元）2023年燒堿收入占比（%）002092.SZST中泰1461100.8371氯堿13.864%600618.SH氯堿化工1021341.37224.4334%600075.SH新疆天業97730.711520.7018%601568.SH北元集團801572.011023.3121%601678.S

44、H濱化股份61761.37321.4429%600295.SH鄂爾多斯602614.33067.322%601216.SH君正集團554337.9191-600409.SH三友化工531072.0219-600935.SH華塑股份48841.85611.5221%002386.SZ天原股份48561.2184氯堿35.6119%000818.SZ航錦科技391052.737液堿11.8632%600328.SH中鹽化工361113.11614.533%603213.SH鎮洋發展35431.221氯堿16.9480%600273.SH嘉化能源301073.688氯堿10.1112%600929.

45、SH雪天鹽業30872.9635.288%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 5.關注三大影響因素，或影響燒堿供需情況關注三大影響因素，或影響燒堿供需情況 5.1.影響因素一：氯堿平衡可能約束燒堿供給影響因素一：氯堿平衡可能約束燒堿供給 氯堿行業具有獨特的聯產屬性，氯堿行業具有獨特的聯產屬性，通過電解法生產通過電解法生產 1 噸燒堿會同時產生噸燒堿會同時產生 0.886 噸氯氣，噸氯氣，因此氯堿平衡對燒堿的供給有顯著約束作用。因此氯堿平衡對燒堿的供給有顯著約束作用。氯氣是高?；瘜W品，儲運不便，必須在短時間內消

46、耗，部分燒堿企業通常會配套 PVC（液氯最大下游應用領域）或者其他產品，形成氯堿一體化。部分氯堿企業會用燒堿盈利來貼補液氯的虧損，也會控制開工率來優化公司整體盈部分氯堿企業會用燒堿盈利來貼補液氯的虧損，也會控制開工率來優化公司整體盈利。利。液氯常面臨虧損風險，尤其是在價格極端低迷時（如 2023 年山東地區液氯價格一度跌至負值），需要依賴燒堿的盈利能力來補貼液氯，這使得燒堿的盈利空間受到壓縮。與此同時，部分燒堿生產企業可能會壓降氯堿裝置開工率，對燒堿供給產生影響。液氯下游需求量最大的領域為液氯下游需求量最大的領域為聚氯乙烯聚氯乙烯 PVC，2024 年占液氯下游需求的年占液氯下游需求的 40%

47、。我國 PVC 表觀消費量在 2020-2023 年保持相對穩定，均在 2000 萬噸左右。2024 年 1-11月，我國 PVC 表觀消費量 1909 萬噸（同比+2%）。PVC 用途廣泛，用途廣泛，2024 年我國年我國 PVC 下游需求產品主要集中于管材（下游需求產品主要集中于管材（27%）、型材和）、型材和門窗（門窗（14%）等）等，主要應用于地產建材、基礎建設以及家裝等領域，與后端地產鏈具備主要應用于地產建材、基礎建設以及家裝等領域，與后端地產鏈具備較強關聯度。較強關聯度。由于房地產行業需求仍需恢復，液氯市場需求壓力仍存，且當前 PVC 工廠庫存處于歷史高位，氯堿企業整體開工率上行概

48、率不大，進而對燒堿供給形成約束。圖圖13：中國中國 PVC 表觀消費量表觀消費量 圖圖14：2024 年中國年中國 PVC 下游需求下游需求占比占比 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 5.2.影響因素二：氧化鋁下游電解鋁存在產能上限，可能影響燒堿需求影響因素二：氧化鋁下游電解鋁存在產能上限，可能影響燒堿需求 氧化鋁是生產電解鋁的主要原料，約 94%的氧化鋁用于電解鋁行業。然而，作為氧化鋁的主要消費端，電解鋁行業的產能上限可能對燒堿需求形

49、成制約。受受“能耗雙控能耗雙控”和和“雙碳雙碳”政策影響，國家嚴格限制電解鋁的新增產能和產量。政策影響，國家嚴格限制電解鋁的新增產能和產量。截至2023 年底，我國電解鋁產能約 4470 萬噸，已逼近 4500 萬噸的行業上限目標。在電解鋁產能達到上限后，氧化鋁需求增長將趨于飽和，這對燒堿市場可能帶來一定的影響。圖圖15：氧化鋁產業鏈氧化鋁產業鏈 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 5.3.影響因素三：輕堿替代可能影響燒堿需求影響因素三：輕堿替代可能影響燒堿需求 燒堿和燒堿和輕質純堿輕質純堿在下游應用中具有一定的替代性，主要體現在氧化鋁、泡花堿、味在下游應用中具有一定的替代性，主要體現在氧化鋁

50、、泡花堿、味精、洗滌劑等行業。精、洗滌劑等行業。盡管兩者在這些領域的替代量占比較小，但隨著價差的擴大和長期穩定，這種替代效應可能逐漸顯現，進而影響燒堿的需求量。當 32%液堿價格的折百價（折百價指去除水分，按 100純凈的堿計算的價格）長期高于當地輕堿出廠價的 1.325倍時，下游生產企業會基于成本考慮調整原材料選擇，選擇便宜的輕堿；反之，則可能繼續使用燒堿。但在但在實際使用中，企業在選擇原材料時會綜合考慮工藝需求、產品質量、供應穩定實際使用中，企業在選擇原材料時會綜合考慮工藝需求、產品質量、供應穩定性以及其他成本因素。因此，輕堿替代燒堿的情況并非輕易發生。性以及其他成本因素。因此，輕堿替代燒

51、堿的情況并非輕易發生。然而，若輕堿價格持續處于優勢地位，且替代技術進一步成熟，長期來看，輕堿的替代可能會對燒堿需求產生一定的壓制作用。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 6.風險提示風險提示 下游需求不及預期的風險：下游需求不及預期的風險：燒堿下游需求主要包括氧化鋁、造紙、印染和化纖等，如果下游需求疲軟導致燒堿需求大幅下降，可能會導致燒堿價格下行。新項目投產不及預期的風險：新項目投產不及預期的風險：氧化鋁為燒堿最大下游領域，若規劃新增氧化鋁產能投產進度不及預期，可能影響燒堿需求，進而影響燒堿價格，影響企業盈利

52、。原材料成本大幅波動的風險：原材料成本大幅波動的風險：燒堿作為高耗能、高排放、高污染的“三高”行業，電力成本占燒堿生產成本的比重較大。若燒堿上游原材料（原鹽）和電力價格大幅上行，可能會導致燒堿成本端承壓，影響燒堿盈利水平。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分

53、享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，

54、提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預

55、期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527