1、 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 Table_Info1 許許繼電繼電氣氣(000400)電電力設力設備備 Table_Date 發發布時布時間：間：2025-02-11 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2025/02/10 6 個月目標價（元）收盤價（元）25.31 12 個月股價區間（元）21.3435.05 總市值（百萬元）25,787.71 總股本（百萬股）1,019 A 股（百萬股）1,019 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）19 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%

2、）1M 3M 12M 絕對收益 2%-20%20%相對收益-2%-15%5%相關報告 許繼電氣（000400）：領航特高壓柔直，拓展網外新能源及儲能業務-20240720 年度策略：光伏拐點已現，特高壓景氣向上 -20241220 Table_Author 證證券分析師券分析師：韓金：韓金呈呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 二二次次設設備備優優質質企業企業，特特高高壓壓柔柔直貢直貢獻獻新新增增量量 報報告摘告摘要：要：Table_Summary 聚焦聚焦“源、“源、網、網、荷、荷、儲”儲”，深耕電力、深耕

3、電力、自動化和智自動化和智能能制造。制造。公司業務聚焦特高壓、智能電網、新能源、電動汽車充換電、軌道交通及工業智能化五大核心業務，整體業績與特高壓建設密切相關。2024 年前三季度實現營收 95.86 億元，歸母凈利潤 8.95 億元。2017-2023 公司總營收CAGR8.72%，近年實現穩定增長。國網直流輸電建設提國網直流輸電建設提升公升公司業績，柔性直流輸司業績，柔性直流輸電發電發展提供新增長機會展提供新增長機會。公司換流閥業務市占率高，在 2024 年國網特高壓項目招標中，公司特高壓換流閥中標金額為 12.65 億元，達國網特高壓換流閥招標總額的27.00%。柔性直流輸電以其平抑輸電

4、端波動的特性取得新能源領域發展優勢，并利好換流閥需求增長。公司具備柔性直流輸電科研競爭力，已展現出良好表現，在廣東 220 千伏天河棠下柔直背靠背工程直流主設備專項招標項目中中標柔性直流換流閥及其附屬設備 46800 萬元，占本次招標總額 59.10%。智能電表業務穩步提智能電表業務穩步提升，升，中壓業務受益于主網中壓業務受益于主網建設建設，智能配網前景樂智能配網前景樂觀。觀。電表需求處于上升周期，公司電表中標情況良好，在 2024 年三批國網電表招標中中標金額總計占全年國網電表招標總額 12.67%，為占比最高公司，同時海外業務市場加速拓展，公司智能電表業務增長勢頭良好，2024H1 實現營

5、收 15.99 億元，毛利率 27.54%，pct+2.31%。繼電保護及二次設備市占率可觀，近年中標金額穩定。公司抓住配電自動化機遇，掌握多項核心技術，落地項目表現良好。拓拓展充電樁展充電樁&儲能儲能業務，打業務，打造新增長造新增長極。極。我國新能源充電樁增長顯著，2024 年 1-11 月我國公共充電樁增量為 73.4 萬臺，私人充電樁增量 302.2萬臺。公司充電樁業務受到市場認可，在南網 2024 年充電樁第一批框架招標中，公司中標 4641.12 萬元，金額占比 28.96%，居本次中標企業首位。我國儲能業務持續發展，2024H1 我國儲能新增裝機量 16.8GW，新型儲能新增裝機量

6、 13.7GW。公司是唯一同時具備構網型風、光、儲、SVG 產品并通過第三方試驗的廠家，其產品成功應用于張北國家風光儲輸示范工程，具備核心競爭力。盈利預測：盈利預測：預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 12.33/17.26/20.58 億元，對應的 PE 分別為 21/15/13 倍，維持“買入”評級。風險提示：原材料價風險提示：原材料價格波格波動風險、盈利預測與動風險、盈利預測與估值估值判斷不及預期判斷不及預期 Table_Finance財務摘要（財務摘要（百萬元）百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 15,030 17,061

7、 18,767 22,358 25,079(+/-)%25.35%13.51%10.00%19.13%12.17%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 785 1,005 1,233 1,726 2,058(+/-)%8.41%28.03%22.68%39.94%19.25%每股收益（每股收益（元）元）0.75 1.00 1.21 1.69 2.02 市盈率市盈率 26.52 22.02 20.91 14.94 12.53 市凈率市凈率 1.96 2.09 2.21 1.98 1.76 凈資產收益凈資產收益率率(%)7.79%9.41%10.56%13.26%14.08%股息收益率股息收益率(%)

8、0.55%1.17%1.06%1.49%1.77%總股本總股本(百萬股百萬股)1,008 1,019 1,019 1,019 1,019-20%0%20%40%60%80%2024/22024/52024/82024/11許繼電氣滬深300 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 2/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 目目 錄錄 1.聚焦“聚焦“源、網、荷、儲源、網、荷、儲”，深耕電，深耕電力、自動力、自動化和智能制造化和智能制造.5 1.1.深耕能源電力裝備制造業五十載，產品覆蓋源網荷儲四大領域.5 1.2.股權結構集中，并入中電裝備集團打開新成長空間.5 1.3.

9、管理層專業背景深厚，整體素質高.6 1.4.一二次設備產品矩陣完備，覆蓋輸變配電多個環節.8 1.5.財務狀況良好，具備良好的償債能力和持續增長的潛力.9 1.5.1.公司總營收穩步增長，盈利能力向好發展.9 1.5.2.智能變配電系統為營收主力，直流輸電系統的盈利能力最強.11 1.5.3.費用率管控良好，研發投入加大.12 2.特高壓特高壓直流輸電：政策直流輸電：政策利好換流閥業績增利好換流閥業績增長，柔性直流輸電長，柔性直流輸電提供新增長點提供新增長點.13 2.1.特高壓直流加速建設，公司業績受益顯著.13 2.2.柔性直流輸電提供新增長點，海上風電應用廣闊.18 2.2.1.柔性直流

10、輸電解決換相失敗問題，換流閥成為核心元件.19 2.2.2.公司具備技術優勢，換流閥帶動業績增長.22 2.3.已有柔性直流項目落地情況良好，公司中標表現優秀.23 3.傳統業傳統業務：智能電表業務：智能電表業務穩步上升，中壓務穩步上升，中壓&智能配智能配電保持優電保持優勢勢.25 3.1.智能電表高市占率，海外業務提供新增長.25 3.1.1.我國進入智能電表時代，電表需求穩步提升.25 3.1.2.公司智能電表業務增長良好，盈利能力提升.26 3.1.3.電表需求周期性強，現處于行業上升期.27 3.1.4.智能電表供給充足.28 3.1.5.公司穩居智能電表行業領頭地位，長期占據行業高市

11、占率，子公司分工明確.28 3.1.6.海外電表市場發展前景廣闊，市場開拓情況良好.30 3.2.中壓供電建設持續推進，智能變配電優勢穩定.31 3.2.1.中壓供用電業務和智能變配電系統業務總營收持續增長，中壓供用電業務盈利能力向好，智能變配電系統業務盈利能力穩定.31 3.2.2.國網輸變電設備招標總金額有上升趨勢，許繼電氣有一定占比且穩定.31 3.2.3.中壓供用電業務持續向好.32 3.2.4.智能變配電取得了顯著的突破，表現出良好的增長趨勢.33 3.2.5.配電業務海外拓展方面持續創新，展現出強勁的全球化發展勢頭.35 4.拓展充拓展充電樁電樁&儲能業務儲能業務，打造新增長極，打

12、造新增長極.36 4.1.充電樁：我國充電樁高速增長，未來發展前景廣闊.36 4.2.儲能：積極發展儲能技術，抓住儲能市場增長機遇.38 5.盈利預盈利預測與估值測與估值.40 6.風險提風險提示示.40 圖表目圖表目錄錄 圖圖 1：公司歷史沿：公司歷史沿革革.5 圖圖 2：公司股權結：公司股權結構構.6 圖圖 4：2017-2024Q3 公司營業總收入（單位：公司營業總收入（單位：億元億元）及）及 YOY（單位：（單位：%）.10 圖圖 5：2017-2024Q3 公司歸母凈利潤（單位：公司歸母凈利潤（單位：億元億元）及）及 YOY（單位：（單位：%）.10 圖圖 6：2017-2024Q3

13、 公司銷售毛利率及凈利率公司銷售毛利率及凈利率（單（單位：位：%）.11 圖圖 7：2017-2024Q3 公司存貨周轉率及凈資公司存貨周轉率及凈資產產收益收益率率 ROE（單位：（單位：%）.11 圖圖 8：2017-2024H1 按產品拆分營業收入（單按產品拆分營業收入（單位：位：億元）億元）.12 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 3/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 9：2017-2024H1 按產品拆分的毛利率（單按產品拆分的毛利率（單位：位：%）.12 圖圖 10：2017-2024Q3 公司各項費用率（單位：公司各項費用率（單位：%）.12

14、圖圖 11：2017-2024H1 研發費用（單位：億元）研發費用（單位：億元）及及 YOY（單位：（單位：%）.13 圖圖 12：2017-2024H1 公司研發費用率（單位：公司研發費用率（單位：%）.13 圖圖 13：2017-2023 年研發人員數量（單位：人年研發人員數量（單位：人）及）及研發人員占比（單位研發人員占比（單位：%）.13 圖圖 14：2017-2023 年人均產值（單位：萬元）年人均產值（單位：萬元）.13 圖圖 15：特高壓直流項目歷：特高壓直流項目歷年核準、開工、投運年核準、開工、投運數量數量（單位：條）（單位：條）.17 圖圖 16：2024 年國網特高年國網特

15、高壓招標換流閥市場結壓招標換流閥市場結構（構（單位：億元）單位：億元）.17 圖圖 17：2024 特高壓設備特高壓設備招標各分標占比（單招標各分標占比（單位：位：億元）億元）.17 圖圖 18：國網：國網 2024 特高壓特高壓招標市場分布（單位招標市場分布（單位：%）.18 圖圖 19：國網：國網 2024 特高壓特高壓設備招標總額市場分設備招標總額市場分布情布情況（況（單位：億元）單位：億元）.18 圖圖 20：我國海上風電新增：我國海上風電新增并網容量與累計并網并網容量與累計并網容量容量（單位：（單位：GW）.18 圖圖 21：VSC-HVDC 無功控制策略對無功控制策略對 LCC-H

16、VDC 換換 相失敗抵御能力的相失敗抵御能力的影響影響.20 圖圖 22：VSC-HVDC 無功控制策略對交流故障無功控制策略對交流故障期間期間 LCC-HVDC 直流功率恢復直流功率恢復速度的影響速度的影響.20 圖圖 23：VSC-HVDC 和和 LCC-HVDC 互聯輸電系統互聯輸電系統.21 圖圖 24：VSC-HVDC 調整換相失敗問題原理示調整換相失敗問題原理示意意.21 圖圖 25：柔性直流輸電與傳：柔性直流輸電與傳統直流輸電主設備損統直流輸電主設備損耗占耗占比（單位：比（單位：%）.21 圖圖 26：柔性直流輸電與傳：柔性直流輸電與傳統直流輸電設備投資統直流輸電設備投資分布分布

17、（單位：（單位：%）.21 圖圖 27：柔性直流輸電工程：柔性直流輸電工程主要設備招標金額（主要設備招標金額（單位單位：億元）：億元）.22 圖圖 28：柔性直流輸電工程：柔性直流輸電工程換流閥中標情況（單換流閥中標情況（單位：位：億億元）元）.25 圖圖 29：廣東：廣東 220 千伏天河千伏天河棠下柔直背靠背工程棠下柔直背靠背工程中標中標結果（單位：億元）結果（單位：億元）.25 圖圖 30：2017-2024H1 智能電表營業收入及智能電表營業收入及 YOY.27 圖圖 31：2017-2024H1 智能電表毛利率智能電表毛利率.27 圖圖 32：國網電表歷年招標：國網電表歷年招標總只數

18、（單位：萬只總只數（單位：萬只）.27 圖圖 33：國網電表招標歷年：國網電表招標歷年中標總金額（單位：中標總金額（單位：億元億元）.27 圖圖 34：2024 年國網電表年國網電表歷年招標總支數和中歷年招標總支數和中標總標總金額金額.28 圖圖 35：2017 年年-2024 年年 H1 智能電表產業代表智能電表產業代表性企性企業營收情況（單位：業營收情況（單位：億元億元）.28 圖圖 36：2024 年國網三批年國網三批電表招標中標情況（電表招標中標情況（單位單位：億元）：億元）.29 圖圖 37：2024 年國網電網年國網電網招標總計情況招標總計情況.29 圖圖 38：我國電表出口金額：

19、我國電表出口金額（單位：億元）（單位：億元）.30 圖圖 39：2017-2024H1 公司智能變配電系統營業公司智能變配電系統營業收入收入（億元）及（億元）及 YOY（單位：（單位：%）.31 圖圖 40：2017-2024H1 公司智能中壓供用電設備公司智能中壓供用電設備營業營業收入（單位：億元）收入（單位：億元）及及 YOY（單位：（單位：%）.31 圖圖 41：2017-2024H1 公司智能變配電系統毛利公司智能變配電系統毛利（億（億元）及毛利率（單位元）及毛利率（單位：%）.31 圖圖 42：2017-2024H1 公司智能中壓供用電設備公司智能中壓供用電設備毛利毛利（單位：億元）

20、及毛（單位：億元）及毛利率利率（單位：（單位：%）.31 圖圖 43：2022-2024 年國網輸變電設備招標總金年國網輸變電設備招標總金額及額及許繼電氣中標總金額許繼電氣中標總金額占比占比.32 圖圖 44：2022-2024 年用于中壓供用電的國網輸年用于中壓供用電的國網輸變電變電設備分標金額設備分標金額.33 圖圖 45：2023-2024 年許繼電氣開關柜中標金額年許繼電氣開關柜中標金額及占及占比比.33 圖圖 46：國網繼電保護和變：國網繼電保護和變電站計算機監控系統電站計算機監控系統招標招標情況（單位：億元）情況（單位：億元）.33 圖圖 47：2023-2024 年繼保六大家國網

21、繼電保護年繼保六大家國網繼電保護和變和變電站計算機監控系統電站計算機監控系統中標中標金額（億元）金額（億元）.34 圖圖 48：我國新能源汽車銷：我國新能源汽車銷量（萬輛）量（萬輛）.36 圖圖 49：我國充電基礎設施：我國充電基礎設施保有量（萬臺）保有量（萬臺）.37 圖圖 50：我國充電基礎設施：我國充電基礎設施增量（萬臺）增量（萬臺）.37 圖圖 51：2024 南網充電樁南網充電樁招標情況（單位：億招標情況（單位：億元）元）.37 圖圖 52：我國：我國 2019-2024 年儲能裝機發展（單位年儲能裝機發展（單位：GW）.39 表表 1：公司管理層：公司管理層情況情況.7 表表 2：

22、公司產品矩：公司產品矩陣陣.9 表表 3：我國西北風：我國西北風光大基光大基地建設對直流輸電需地建設對直流輸電需求求.14 表表 4：我國十四五：我國十四五“三交“三交九直”項目進展九直”項目進展.15 表表 5：我國十四五：我國十四五特高壓特高壓增補項目增補項目.16 表表 6：柔性直流輸：柔性直流輸電與常電與常規直流輸電技術對比規直流輸電技術對比.19 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 4/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 表表 7：公司柔性直：公司柔性直流輸電流輸電技術優勢技術優勢.23 表表 8：我國已投：我國已投運運柔性直柔性直流項目流項目.24 表表

23、 9：我國電表發：我國電表發展歷史展歷史.26 表表 10：公司配電智能化核：公司配電智能化核心產品與技術心產品與技術.35 表表 11：公司充電樁領域技：公司充電樁領域技術突破術突破.38 表表 12：公司儲能領域技術：公司儲能領域技術創新創新.39 表表 13：可比公司可比公司估值表估值表.40 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 5/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 1.聚焦“聚焦“源、網、荷、儲源、網、荷、儲”，深耕電力，深耕電力、自動化、自動化和智能制造和智能制造 1.1.深耕能源電力裝備制造業五十載，產品覆蓋源網荷儲四大領域 許繼電氣聚焦“源、網、荷、

24、儲”四大領域，在做好電網傳統優勢業務的基礎上，向源、荷、儲延伸，提供“雙新”（新能源大規模接入、新型電力系統）整體解決方案能力，產品可廣泛應用于電力系統各環節。許繼電氣解決了能源電力行業諸多“卡脖子”難題，在特高壓輸電和智能電網領域創造了 20 多項“中國第一”和“世界第一”，公司成功研制出全球首個1100 千伏/5500 安、800 千伏/6250 安的特高壓直流輸電換流閥、800 千伏/5000 兆瓦特高壓柔直換流閥，實現了高端電力芯片技術的自主突破。公司用工總量 7000 余人，擁有國家認定的企業技術中心、國家高壓直流輸變電設備工程技術研究中心、國家能源主動配電網技術研發中心、國家工業設

25、計中心、國家電工儀器儀表質量監督檢驗中心等 5 個國家級創新平臺；建有“河南省能源互聯網工程技術研究中心”等 14 個省級創新平臺和“許昌市電動汽車充換電技術重點實驗室”等 8 個地市級創新平臺。圖圖 1：公司歷史沿：公司歷史沿革革 數據來源：公司官網、東北證券 1.2.股權結構集中，并入中電裝備集團打開新成長空間 公司股權集中，中國電器裝備集團有限公司直接控股，持股 37.91%。股東結構相對穩定，實控人為國務院國有資產監督管理委員會，確保了公司在戰略決策上具有較強的穩定性和政策支持。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 6/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖

26、 2：公司股權結：公司股權結構構 數據來源：iFinD、東北證券 圖 3：公司股權變動圖：公司股權變動圖 數據來源：公司公告、公司年報、東北證券 1.3.管理層專業背景深厚，整體素質高 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 7/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 公司的高管都擁有高學歷和非常豐富的從業經驗，李俊濤為西安交通大學管理學院高級工商管理碩士，正高級經濟師，現任許繼電氣股份有限公司董事長、中國電氣裝備集團有限公司中原區域總部主任；許濤為高級工程師，有多年從業經驗，現任許繼電氣股份有限公司董事、總經理、黨委副書記。2024 年 4 月 30 日，因工作變動，孫繼

27、強先生提出辭去公司董事長、董事及董事會專門委員會的相關職務。2024年 5 月 29 日，公司 2023 年度股東大會選舉李俊濤先生為公司董事，公司九屆十七次董事會選舉李俊濤先生為董事長。表表 1：公司管理層：公司管理層情況情況 姓名姓名 職位職位 背景背景 李俊濤 董事長兼董事 歷任河南平高電氣股份有限公司副總經濟師、人勞部部長、機關黨支部書記，平高集團有限公司辦公室主任、人力資源部部長、副總經濟師、副總經理、黨委委員、紀委書記、工會主席、職工董事、監事會主席，河南平高電氣股份有限公司監事會主席、董事會董事長?，F任平高集團有限公司黨委書記、董事長，河南平高電氣股份有限公司黨委書記、第九屆董事

28、會董事長。中國電氣裝備集團有限公司中原區域總部主任。許濤 董事、總經理 歷任山東電力設備公司副總工程師、海外事業部主任、副總經理、黨委委員、執行董事、黨委書記,山東電工電氣集團公司電力工程分公司總經理,山東電工電氣集團公司副總經濟師、市場部主任、營銷服務中心總經理、支部副書記,山東電工智能科技公司、山東電工時代能源科技公司、山東電工配網科技發展公司董事長,中國電氣裝備集團有限公司市場運營部部長,許繼集團黨委副書記、董事、總經理?，F任許繼電氣股份有限公司董事、總經理、黨委副書記。趙奕 副總經理 歷任珠海許繼電氣有限公司副總經理,許繼集團有限公司國際業務部副主任、黨支部副書記、主任、黨支部書記,國

29、際業務分公司副總經理、黨支部副書記、黨支部書記、總經理,許繼集團國際工程有限公司副總經理、黨支部副書記、總經理、黨支部書記,許繼集團市場部副主任、主任、黨支部書記,許繼集團有限公司副總工程師,許繼電氣營銷服務中心總經理、黨委副書記,許繼集團有限公司黨委委員、副總經理?，F任許繼電氣股份有限公司黨委委員、副總經理。胡四全 副總經理 歷任許繼電源有限公司開發部經理,許繼柔性輸電系統分公司開發部經理、副總經理,許繼電氣柔性輸電系統分公司副總經理、黨委副書記、總經理,許繼電氣股份有限公司副總經理、黨委委員、職工監事,許繼集團有限公司黨委委員、副總經理,許繼電氣股份有限公司監事?，F任中國西電集團有限公司外

30、部董事,中國電氣裝備集團供應鏈科技有限公司外部董事,許繼電氣股份有限公司黨委委員、副總經理。樊占峰 副總經理 歷任許繼電氣股份有限公司技術中心裝置產品開發部產品經理、技術中心主任助理、技術中心副主任,許繼電氣股份有限公司副總工程師,許昌許繼軟件技術有限公司副總經理,許繼集團有限公司研發中心副主任,許繼電氣柔性輸電系統分公司黨委副書記、副總經理,許繼電氣保護自動化系統分公司副總經理、黨委副書記、總經理等。河南平高電氣股份有限公司第九屆董事會董事。萬桂龍 董事會秘書 歷任許繼電氣股份有限公司證券投資管理部資本運作處處長,許繼電氣股份有限公司證券事務代表,許繼電氣股份有限公司證券投資管理部副主任、主

31、任、黨支部書記?，F任許繼電氣股份有限公司董事會秘書。數據來源：iFinD、東北證券 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 8/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 1.4.一二次設備產品矩陣完備，覆蓋輸變配電多個環節 公司聚焦特高壓、智能電網、新能源、電動汽車充換電、軌道交通及工業智能化五大核心業務，先進儲能、智能運維、電力物聯網、氫能產業等新興業務，產品廣泛應用于電力系統各環節。公司產品主要分為智能變配電系統、直流輸電系統、智能電表、智能中壓供用電設備、新能源及系統集成、充換電設備及其它制造服務六類。(1)智能變配電系統搭建智慧變配電系統、物聯網云平臺，為電網、交通、

32、石化、工礦、智慧園區等領域提供變配電系統解決方案和成套設備。主要產品包括繼電保護系統、變電站監控系統、智能變電站系統、工業調控系統、智能一二次融合設備、配電終端、配電網自動化系統等。(2)直流輸電系統負責電能的傳輸，為遠距離大功率輸電、非同步交流系統的聯網等提供成套設備和技術。公司直流輸電主要產品和業務包括直流輸電換流閥、直流量測設備、直流輸電控制保護系統、直流仿真系統、數字化換流站及換流閥運維等。(3)智能電表業務以智能電表為中心打造電力用戶全景感知群，以智能終端為中心打造邊緣計算處理平臺，快速構建基于營配融合的低壓智能用電解決方案，應用于營配融合、精益化臺區管理、臺區反竊電、有序用電、共享

33、用電等場景。主要產品包括智能電表、智能用電終端、用電采集系統等。(4)智能中壓供用電為電力系統提供控制保護、智能化設備。主要產品包括開關、變壓器、電抗器、消弧線圈接地成套裝備、環網柜等。(5)新能源及系統集成面向新能源、儲能等領域提供工程咨詢、設計、系統集成、工程總包等業務。公司響應國家新型能源體系和戰略新興產業建設戰略，聚焦制氫電源、離網制氫解決方案，大力開拓氫能產業領域。(6)充換電設備及其它制造服務包括電動汽車充換電設備、加工制造服務等業務。公司自主研制的電力電源為電網、發電、工業用電、軌道交通等領域提供穩定可靠的電源成套設備和技術服務。面向電動汽車充換電領域，提供智能充換電設備及整體解

34、決方案；加工制造服務業務包括機箱、機柜、戶外箱體、開關機構、結構產品設計與制造、電子屏柜裝聯、表面涂裝等加工制造業務。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 9/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 表表 2：公司產品矩：公司產品矩陣陣 產品名稱產品名稱 主要產品主要產品/業務業務 2024H1 營業收營業收入（億元）入（億元）2024H1 營業營業收入占比收入占比 智能變配智能變配電系統電系統 繼電保護系統、變電站監控系統、智能變電站系統、工業調控系統、智能一二次融合設備、配電終端、配電網自動化系統等。21.23 31.05%智能電表智能電表 智能電表、智能用電終端、用

35、電采集系統等 15.99 23.40%智能中壓智能中壓供用電設供用電設備備 開關、變壓器、電抗器、消弧線圈接地成套裝備、環網柜 14.16 20.72%新能源及新能源及系統集成系統集成 新能源及系統集成面向新能源、儲能等領域提供工程咨詢、設計、系統集成、工程總包等業務。9.99 14.62%充換電設充換電設備及其它備及其它制造服務制造服務 充換電設備及其它制造服務包括電動汽車充換電設備、加工制造服務等業務。加工制造服務業務包括機箱、機柜、戶外箱體、開關機構、結構產品設計與制造、電子屏柜裝聯、表面涂裝等加工制造業務。5.50 8.05%直流輸電直流輸電系統系統 直流輸電換流閥、直流量測設備、直流

36、輸電控制保護系統、直流仿真系統、數字化換流站及換流閥運維等。1.48 2.16%數據來源：公司年報、iFinD、東北證券 1.5.財務狀況良好，具備良好的償債能力和持續增長的潛力 1.5.1.公司總營收穩步增長，盈利能力向好發展 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 10/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 從收入方面來看，2017-2023 年公司營收從 103.31 億元增長到 170.61 億元，CAGR為 8.72%，呈上升趨勢，截至 2024Q3，公司 2024 年前三季度實現收入 95.86 億元，同比-10.11%；從利潤方面來看，2017-2023 年

37、歸母凈利潤從 6.14 億元增長到 10.05億元，CAGR 為 8.47%，呈上升趨勢，截至 2024 年 Q3，公司 2024 年前三季度實現歸母凈利潤 8.95 億元，同比增長 15.88%。公司業績與特公司業績與特高壓建設息息相關。高壓建設息息相關。2017-2018 年營收和歸母凈利潤都有所下滑，營業總收入由 103.31 億元下降至 82.17 億元，同比下降 20.46%；歸母凈利潤由 6.14 億元下降至 2.00 億元，同比下降 67.43%。特高壓建設項目數量的縮減是主要原因。2015 年 4 月，我國首條1100 千伏特高壓輸電工程完成可研評審，直流輸電業務發展迅速，20

38、17 年其營收更是達到了 27.48 億元，占當年總營收的 27%，僅次于智能變配電系統業務。但隨后特高壓建設的項目減少給總營收和歸母凈利潤帶來負面影響，但近年來由于其他業務穩步發展，且 2023 年特高壓迎來新一輪核準高峰，特高壓需求增長，公司總體的營收和盈利水平向好發展。圖圖 4：2017-2024Q3 公司營業總收入（單位：公司營業總收入（單位：億元）億元）及及 YOY（單位：（單位：%）圖圖 5：2017-2024Q3 公司歸母凈利潤（單位：公司歸母凈利潤（單位：億元）億元）及及 YOY（單位：（單位：%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 毛利率、毛利率、

39、凈利率、凈利率、存貨周存貨周轉率、轉率、凈資產收益率在一凈資產收益率在一定范圍內小幅波動，定范圍內小幅波動，盈利盈利能力能力穩穩定。定。從毛利率方面來看，2017-2023 年毛利率從 20.62%變至 18.00%，截至 2024 年Q3，公司 2024 年前三季度實現毛利率 21.94%，同比增長 3.67pct；從凈利率方面來看，2017-2023 年凈利率從 6.60%增長至 6.95%，截至 2024Q3，公司 2024 年前三季度實現凈利率 10.67%，同比增長 1.19pct；從存貨周轉率來看，2017-2023 年存貨周轉率從 4.46 次增長至 5.08 次，截至 2024

40、 年 Q3，公司 2024 年前三季度實現存貨周轉率 2.46 次，呈下降趨勢；從凈資產收益率方面來看，2017-2023 年凈資產收益率從 8.39%變至 9.67%，截至 2024 年 Q3，公司 2024 年前三季度實現凈資產收益率8.12%，同比增長 0.16pct，2018 年凈資產收益率大幅下滑至 2.60%，后又增長至正常水平?？傮w來看各盈利指標小幅波動，盈利能力穩定。103.3 82.2 101.6 111.9 119.9 149.2 170.6 95.9 7.5-20.5 23.6 10.2 7.1 24.4 14.4-10.1-25-20-15-10-50510152025

41、300204060801001201401601802017201820192020202120222023 2024Q3營業總收入YOY（%）6.1 2.0 4.3 7.2 7.2 7.6 10.1 9.0-29.4-67.5 113.5 67.9 1.2 4.8 32.4 15.9-80-60-40-20020406080100120140024681012歸母凈利潤YOY 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 11/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 6：2017-2024Q3 公司銷售毛利率及凈利率（單公司銷售毛利率及凈利率（單位：位：%）圖圖 7：20

42、17-2024Q3 公司存公司存貨周轉率及凈資產收貨周轉率及凈資產收益率益率ROE（單位：（單位：%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 1.5.2.智能變配電系統為營收主力，直流輸電系統的盈利能力最強 智能變配電系統系統為公司核心業務，其營業收入由 2017 年的 37.39 億元增長至2023 年的 45.77 億元，CAGR 為 3.43%，智能變配電系統業務 2024H1 營業收入為21.23 億元，同比-19.99%。智能電表業務和智能中壓供用電設備營收占比相當，2023年營收分別為 34.83 億元、31.41 億元，占當年總營收分別為 20.42%和

43、18.41%；2024H1營收分別為15.99億元、14.16億元，占當期總營收分別為23.40%和20.72%。智能變配電系統、智能電表和智能中壓供用電設備都為網內業務，主要依靠國家電網投資，國家電網逐年加大投資。直流輸電系統業務的盈利能力最強，一直以來其毛利率都高于其他產品，2021 年其毛利率徒增且之后一直維持在 40%以上。20.6217.4118.0420.1820.5819.0418.0021.946.603.334.877.17 7.156.506.9510.670.005.0010.0015.0020.0025.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)4.46 3.91 4.53

44、4.04 3.66 4.36 5.08 2.46 8.39 2.60 5.37 8.52 8.01 7.79 9.67 8.12 024681012存貨周轉率凈資產收益率ROE（單位：%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 12/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 8：2017-2024H1 按產品拆分營業收入按產品拆分營業收入（單（單位：位：億億元）元）圖圖 9：2017-2024H1 按產品按產品拆分的毛利率拆分的毛利率（單位：（單位：%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 1.5.3.費用率管控良好，研發投入加大 公司費用公司

45、費用率整體管控良好。率整體管控良好。從公司管理費用率方面來看，2017-2023 年公司管理費用率從 6.71%下降至 3.54%，呈下降趨勢，截至 2024 年 Q3，公司 2024 年前三季度實現公司管理費用率 3.35%；從公司銷售費用率方面來看，2017-2023 年公司銷售費用率從 3.49%變至 2.88%，小幅波動，截至 2024 年 Q3，公司 2024 年前三季度實現公司銷售費用率 3.84%；從公司財務費用率方面來看，2017-2023 年公司財務費用率從 0.43%下降至-0.32%，呈下降趨勢，截至 2024 年 Q3，公司 2024 年前三季度實現公司財務費用率-0.

46、46%，繼續維持下降趨勢。圖圖 10：2017-2024Q3 公司各項費用率（公司各項費用率（單位：單位：%）數據來源：iFinD、東北證券 050100150200智能電源及應用系統EMS加工服務及其它直流輸電系統充換電設備及其它制造服務新能源及系統集成智能中壓供用電設備智能電表0%10%20%30%40%50%60%智能變配電系統智能電表智能中壓供用電設備新能源及系統集成充換電設備及其它制造服務直流輸電系統EMS加工服務及其它智能電源及應用系統3.49%4.21%3.69%3.39%3.24%2.87%2.88%3.84%6.71%4.97%4.28%4.28%3.92%3.45%3.54

47、%3.35%0.43%0.50%0.04%0.21%0.09%-0.10%-0.32%-0.46%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20172018201920202021202220232024Q3銷售費用率管理費用率財務費用率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 13/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 從公司研發費用方面來看，2017-2023年公司研發費用從3.31億元增長到8.13億元，CAGR 為 16.16%，呈上升趨勢，截至 2024 年 Q3，公司 2024 年前三季度研發費用為 4.45 億元，同比增長 115.84%；從公司研發費用率方

48、面來看，2017-2023 年公司研發費用率從 3.20%增長到 4.76%，截至 2024 年 Q3，公司 2024 年前兩季度研發費用率為 4.65%，其中 2020 年-2021 年公司開始加大對研發的投入，由研發費用率由4.57%突增至 5.65%，增幅較大；研發人員由 2017 年的 2130 人逐年增長至 2023 年的 2506 人，研發人員數量占比基本保持穩定；人均產值由 2017 年的 491.24 萬元逐年增長至 2023 年的 680.80 萬元，CAGR 為 5.59%。圖圖 11：2017-2024H1 研發費用研發費用（單位：（單位：億億元）元）及及 YOY（單位：

49、（單位：%）圖圖 12：2017-2024H1 公司研發費用率（單位：公司研發費用率（單位：%）數據來源：公司年報、iFinD、東北證券 數據來源：公司年報、iFinD、東北證券 圖圖 13：2017-2023 年研發人員數量年研發人員數量（單位（單位：人）人）及及研研發人員占比（單位：發人員占比（單位：%）圖圖 14：2017-2023 年人均產值（單位：萬元）年人均產值（單位：萬元）數據來源：公司年報、iFinD、東北證券 數據來源：公司年報、iFinD、東北證券 2.特高壓特高壓直流輸電：直流輸電：政策利好政策利好換流閥業績換流閥業績增長，增長，柔性直柔性直流輸電流輸電提供新提供新增長點

50、增長點 2.1.特高壓直流加速建設，公司業績受益顯著 3.3 3.4 4.2 5.1 6.8 7.4 8.1 4.5 1%26%21%32%9%11%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0123456789研發費用研發費用增速3.20%4.08%4.16%4.57%5.65%4.93%4.76%4.65%0%1%2%3%4%5%6%研發費用率2103221021832449 24882516250637%41%41%44%46%45%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%1800190020002100220

51、023002400250026002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發人員數量研發人員數量占比491.24 371.79 465.24 456.97 481.94 592.90 680.80 01002003004005006007008002017201820192020202120222023人均產值（萬元）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 14/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 西北風光大基地建設西北風光大基地建設持續持續推進，新能源消納工推進，新能源消納工作催作催生輸電建設。生輸電建設。自 2021 年底第一批風光大基

52、地公示，我國已出臺三批風光大基地項目名單，西北地區風電光伏電站建設持續推進，目前已成為我國最主要的風電光伏發電地區。風光發電主要用于外送，第一批風光大基地建設規?？傆?7.05GW，截至2023年底，已建成并網45.16GW，明確外送的項目裝機容量為 39.7GW。第二批已披露裝機規模達到 165GW，建設地區主要分布在內蒙古、寧夏、新疆、青海、甘肅等西北地區，涉及大量跨省運輸，外送占比約 75%。第三批西北風光大基地建設目前已公布建設規模 37.88GW，預計第三批及后續批次大基地共計建設 193GW，跨省運輸仍是主要消納方式，計劃外送占比 65%。風電光伏發電基地年發電時長為 1000-1

53、500 小時，依照隴東-山東特高壓直流輸電工程年輸電容量 400 億千瓦時計算，三批西北風光大基地建設已公示并預計外送的發電總量共提出 9 條以上的直流輸電需求。目前隴東-山東特高壓直流輸電工程、寧夏湖南特高壓直流輸電工程、哈密重慶特高壓直流輸電工程、陜北安徽特高壓直流輸電工程正在加快推進建設，特高壓直流輸電需求潛力依然巨大。表表 3：我國西北風：我國西北風光大基光大基地建設對直流輸電需地建設對直流輸電需求求 批次批次 建設內容建設內容 對直流輸電需求對直流輸電需求 第一批 建設規?？傆嫗?97.05GW，截至 2023 年底，第一批已建成并網 45.16GW 明確外送的項目裝機容量為 39.

54、7GW，需 1 條直流輸電線路 第二批 第二批風光大基地已披露裝機165GW，主要布局在內蒙古、寧夏、新疆、青海、甘肅等地區 因建設地區主要在西北，涉及大量跨省運輸，對特高壓建設提出更高要求。計劃外送占比75%，需 4 條直流輸電線路 第三批及后續批次 當前已公示建設規?？傆?37.88GW：內蒙古第三批大基地項目共 22.8GW，包含10.7GW 正式項目名單、12.1GW 預備項目名單；青海省第三批大型風電光伏基地項目建設名單（預備清單）共有六個項目，共建設規模為 5.53GW；江蘇省入選第三批大基地的部分項目，總規模為5.95GW；山東有 4 個項目入選第三批風光大基地，均為光伏項目，總

55、規模為3.6GW；山西第三批風光基地主要以離網模式為主 根據國務院披露，到 2030 年，規劃建設風光基地總裝機量約 455GW，預計第三批及后續批次大基地共建設 455-97.05-165=192.95GW 跨省運輸仍是主要消納方式，對特高壓建設仍有較高要求。計劃外送占比65%，當前已公示項目需 4 條額外直流輸電線路 數據來源：國家能源網、國家發改委官網、東北證券 十四五”十四五”建設規劃持續推建設規劃持續推進，進，高壓行業帶動效果明高壓行業帶動效果明顯。顯。目前我國特高壓直流輸電工程已有 32 座。2024 年前三季度，多個特高壓項目取得進展。3 月 15 日，國家電網陜北安徽800 千

56、伏特高壓直流輸電工程開工；7 月 29 日，甘肅-浙江800 千伏特高壓直流工程開工。此外多個特高壓項目進入建設新階段，寧夏至湖南的800 千 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 15/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 伏特高壓直流輸電線路工程（寧夏段）全面進入架線施工階段；寧夏湖南800kV特高壓直流輸電工程首臺高端換流變壓器通過全部出廠試驗；金上-湖北800 千伏特高壓直流輸電工程（渝西段）實現全線貫通。表表 4：我國十四五：我國十四五“三交“三交九直”項目進展九直”項目進展 類型 工程名稱 建設情況 開工時間/進展 交流 川渝 1000kV 特高壓交流工程

57、全線貫通 2022/09 張北-勝利 1000kV 特高壓交路輸變電工程 全線貫通 2023/08 大同-天津南 1000kV 特高壓交流工程 在建 2024/10 直流 金上-湖北800kV 特高壓直流輸電工程 渝西段全線貫通 2023/02 隴東-山東800kV 特高壓直流輸電線路工程 甘肅段全線貫通 2023/03 寧夏-湖南800kv 特高壓直流輸電工程 預計 2025 年建成投產 2023/06 哈密-重慶800kv 特高壓直流輸電工程 預計 2024 年 12月全線貫通 2023/08 陜北-安徽800kv 特高壓直流輸電工程 在建 2024/03 甘肅-浙江800kv 特高壓直流

58、輸電工程 在建 2024/07 陜西-河南800kv 特高壓直流工程 待批準 待批準 蒙西-京津冀特高壓直流輸電工程 待批準 待批準 藏東南-粵港澳800kv 特高壓直流輸電工程 待批準 待批準 數據來源：國網商務平臺、東北證券 增補項目提供行業需增補項目提供行業需求，求，未來增長潛力巨大。未來增長潛力巨大。2024 年 5 月，國家電網開展 2024 年特高壓項目新增第一次服務（前期）招標采購，主要招標項目為 1）藏東南-大灣區直流工程可研招標。此次可研為西藏段工程，包括新建換流站 2 座（含相應接地極），容量總計 12GW；2）庫布齊-上海等工程可研設計主體設計協調。本次招標涉及項目交流項

59、目主要是華北特高壓交流主網架向蒙西地區延伸，包括藏東南-粵港澳直流工程、大同天津南工程、攀西川南天府南工程等。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 16/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 表表 5：我國十四五：我國十四五特高壓特高壓增補項目增補項目 類型 工程名稱 開工時間/進展 交流 華北特高壓交流主網架像蒙西地區延伸 可研設計主體設計協調招標 攀西川南天府南 2024 年 7 月開工 煙威（含中核 CX 送出）科研勘探招標 浙江環網 工程環評落實到位 直流 庫布齊-上海 可研設計主體設計協調招標 騰格里-江西 可研設計主體設計協調招標 烏蘭布和-京津冀魯 可研設

60、計主體設計協調招標 巴丹吉林-四川 換流站+線路可研招標 疆電（南疆）送電川渝 換流站+線路可研招標 內蒙古-江蘇 可研設計主體設計協調招標 青海海南外送 可研設計主體設計協調招標 松遼-華北 可研設計主體設計協調招標 青海-廣西 國南網成立合資公司 內蒙古-華東 可研設計主體設計協調招標 數據來源：國網商務平臺、東北證券 特高壓直流項目加速特高壓直流項目加速推進推進，未來儲備項目豐富，未來儲備項目豐富。2024 年前 11 月我國特高壓核準并開工項目為陜北-安徽800 千伏特高壓直流輸電工程、甘肅-浙江800 千伏特高壓直流工程，與預期開工 4 條直流線路、1 條交流線路的預期存在差距。隨著

61、輸電需求的提升，2025 年預計開工直流線路、交流線路各 5 條，投運直流線路 6 條、交流線路 2 條，為近 10 年特高壓項目開工、投運高峰。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 17/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 15：特高壓直流項目歷：特高壓直流項目歷年核準、開工、投運年核準、開工、投運數量數量（單位：條）（單位：條）數據來源：國家電網商務平臺、國家能源局、東北證券 公司特高壓換流閥中公司特高壓換流閥中標良標良好，好，市占率高。市占率高。換流閥為特高壓設備招標重要項目，2024年國網五批特高壓設備招標中，換流閥總計招標金額達 58.76 億元，占特

62、高壓設備招標總額 22.47%。在 2024 年國網特高壓項目招標中，公司特高壓換流閥中標金額為 12.65 億元，達國網特高壓換流閥招標總額的 27.00%。2024 年國網特高壓設備招標中，公司共中標 14.62 億元，占特高壓設備招標總額 8.16%。圖圖 16：2024 年國網特高壓年國網特高壓招標換流閥市場結構招標換流閥市場結構（單（單位：億元）位：億元）圖圖 17：2024 特高壓設備招特高壓設備招標各分標占比標各分標占比（單位：單位：億億元）元）數據來源：data 電力、東北證券 數據來源：電服通、東北證券 012345672015201620172018201920202021

63、2022202320242025E直流特高壓核準直流特高壓開工直流特高壓投運12.65 12.43 10.87 10.88 恀繼電氣西安西電中國西電常州博瑞中電普瑞國電南瑞ABB58.76 換流閥特高壓站內材料組合電器電抗器變壓器直流控制保護系統其他 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 18/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 18：國網國網 2024 特高壓招標市場分布特高壓招標市場分布（單位：（單位：%）圖圖 19：國網：國網 2024 特高壓特高壓設備招標總額市場分設備招標總額市場分布情布情況（單位：億元）況（單位：億元）數據來源：data 電力、東北證

64、券 數據來源：data 電力、東北證券 海上風電項目發展，海上風電項目發展，提出提出直流輸電新需求。直流輸電新需求。2018-2024 年 9 月底，我國海上風電累計并網容量從 4.44GW 增長至 39.10GW，實現大幅增長。2024 年前三季度新增并網容量 2.47GW。2022 全球海上風電大會倡議提出，至“十四五”末，即 2025 年左右，我國海上風電累計裝機容量需達到 100GW 以上；到“十五五”末，即 2030年左右，累計海上風電裝機達 200GW 以上；到 2050 年，我國海上風電累計裝機容量將不少于 1000GW。海上風電場通常遠離陸地，對特高壓直流輸電尤其是柔性直流輸電

65、提出新的需求。圖圖 20：我國海上風電新增：我國海上風電新增并網容量與累計并網并網容量與累計并網容量容量（單位：（單位：GW）數據來源：北極星風力發電網、東北證券 2.2.柔性直流輸電提供新增長點，海上風電應用廣闊 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一批第二批第三批第五批第六批恀繼電氣國電南瑞平高電氣保變電氣中國西電白云電器思源電氣特變電工宏盛華源其他14.62恀繼電氣國電南瑞平高電氣保變電氣中國西電白云電器思源電氣特變電工宏盛華源其他0510152025303540452018201920202021202220232024Q1-Q3累計并網容量新增并網容量

66、 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 19/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 2.2.1.柔性直流輸電解決換相失敗問題，換流閥成為核心元件 柔性直流輸電成為直柔性直流輸電成為直流輸流輸電技術新發展方向電技術新發展方向。目前直流輸電技術主要有基于電網換相換流器的傳統高壓直流輸電 LCC-HVDC(Line Commutated Converter based High Voltage Direct Current)技術和基于電壓源換流器的柔性直流輸電VSC-HVDC(Voltage Sourced Converter based High Voltage Direc

67、t Current)技術兩種。柔性直流（VSC-HVDC）輸電是新一代的直流輸電技術，具有控制靈活、諧波含量低、擴展性強、可全穿越交流系統故障、可向交流系統提供動態無功支撐、可向無源網絡供電等突出優點。表表 6：柔性直流輸：柔性直流輸電與常電與常規直流輸電技術對比規直流輸電技術對比 直流輸電類型 換流原件 送端電網 受端電網 換相失敗 輸電電壓 輸電容量 損耗 成本 柔性直流輸電 全控器件（如IGBT），容量小，可控關斷 可以為新能源提供并網所需的電壓和頻率支撐 可以是無緣電網 沒有換相失敗，全穿越交流鼓掌，無功支撐強 目前最高800kV 目前最高5000MW 高 高 傳統直流輸電 半控器件（

68、晶閘管），容量大，依靠電網電壓換相關斷 必須有同步機電源支撐 必須是有緣電網 交流故障時存在換相失敗現象 目前最高1100kV 目前最高12000MW 低 低 直流輸電類型 換流原件 送端電網 受端電網 換相失敗 輸電電壓 輸電容量 損耗 成本 數據來源：柔性直流輸電技術的工程應用和發展展望、東北證券 VSC-HVDC 能夠有效改能夠有效改善善 LCC-HVDC 換相失敗問題。換相失敗問題。根據陸翌等（2017）研究，搭建兩種仿真算例：1)混合雙饋人系統，其中 VSCHVDC 逆變器配備定無功功率控制器；2)混合雙饋人系統，其中 VSCHVDC 逆變器配備定交流電壓控制器。在算例 1 中，LC

69、C-HVDC 的 CFII（直流系統換相失敗抵御能力）曲線明顯高于 VSC-HVDC 配備定無功功率控制器時的 CFII 曲線；在算例 2 中，除了 CFII 過大的情況外，其余 2 個案例中 VSC-HVDC 配備定交流電壓控制器情況下 LCC-HVDC 均能獲得更快的直流功率恢復速度。其中 CFII 為 24，VSC-HVDC 配備定交流電壓控制器時，相比定無功功率控制，LCC-HVDC 直流功率損失峰值減小了 0.15 pu，當 CFII為 34時，LCC-HVDC 的直流功率損失峰值減小了 0.4pu。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 20/44 許許繼電繼電氣

70、氣/公司公司深度深度 圖圖 21：VSC-HVDC 無功控無功控制策略對制策略對 LCC-HVDC 換換 相失敗抵御能力的影相失敗抵御能力的影響響 圖圖 22：VSC-HVDC 無無功功控控制制策策略略對對交交流流故故障障期間期間 LCC-HVDC 直流功率恢復直流功率恢復速度的影響速度的影響 數據來源：混合雙饋入直流系統中 VSC-HVDC 對LCC-HVDC 換相失敗抵御能力的影響、東北證券 數據來源：混合雙饋入直流系統中 VSC-HVDC 對LCC-HVDC 換相失敗抵御能力的影響、東北證券 VSC-HVDC 改善換相失敗改善換相失敗問題，關鍵在于變壓問題，關鍵在于變壓能力能力。典型的

71、VSC-HVDC 與 LCC-HVDC 互聯直流輸電系統如圖 21 所示，其中 VSC-HVDC 將功率直接匯集到 LCC-HVDC 整流站的換流母線處，LCC-HVDC 再將功率送至負荷中心。整流側換流器消耗的無功功率 Q，為=122+(2)2(+)(+)0，其中 為為觸發角，為換相角，為直流電流，0為理想空載直流電壓。LCC-HVDC 發生換相失敗后，整流站先從交流系統中吸收無功功率，接著向交流系統注入無功功率，送端換流母線電壓呈現出“先降低后升高”的特性。換相失敗導致逆變站直流側短路，逆變側直流電壓降為 0 甚至為負，而整流側的直流電壓大于 0 導致直流電流迅速增加，整流站定電流控制檢測

72、到直流電流增大，迅速增大觸發角。換相失敗持續期間，在定電流控制和低壓限電流控制 VDCOL(Vohage Dependent Current Order Limiter)的作用下，達到最大值時開始迅速減小至接近于 0，整流站觸發角達到最大值時也開始迅速減小，LCC-HVDC 消耗的無功功率迅速減小，當=0 時，換流器消耗的無功功率為 0，換相失敗過程中不考慮濾波器和電容器的投切，導致濾波器和電容器盈余的無功功率涌向交流系統，引起暫態過電壓。在 VSC 定交流電壓控制中，受端交流故障情況下通過提升0實現提升保持，故障排除情況下通過降低0實現回落。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明

73、及說明 21/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 23：VSC-HVDC 和和 LCC-HVDC 互聯輸電系統互聯輸電系統 圖圖 24：VSC-HVDC 調整換相失敗問題原理示調整換相失敗問題原理示意意 數據來源：換相失敗下柔性直流與傳統直流互聯輸電系統的暫態無功協調控制策略、東北證券 數據來源：換相失敗下柔性直流與傳統直流互聯輸電系統的暫態無功協調控制策略、東北證券 柔性直流輸電中柔性直流輸電中，換流閥換流閥成為核心元件成為核心元件。VSC-HVDC 系統中，換流閥通過模塊化多電平拓撲結構（MMC）實現對直流電壓的穩定控制，MMC 由多個橋臂組成，每個橋臂由若干個子模塊（Sub

74、Module,SM）和一個橋臂電抗器串聯而成。子模塊通過IGBT 的開關操作實現投入或退出，從而改變橋臂電壓。在每個子模塊中，電容器的充放電過程決定了子模塊的輸出電壓。通過控制子模塊的投入數量和順序，MMC 可以在交流側調制出近似正弦波的電壓。由此，柔性直流換流閥成為柔性直流輸電工程的核心設備。傳統直流輸電中換流閥設備損耗占比為 36.7%，而柔性直流輸電中換流閥損耗占比達 70.6%；傳統直流輸電中換流閥投資占比為 27%，而柔性直流輸電中換流閥投資占比達 57%。圖圖 25：柔性直流輸電與傳柔性直流輸電與傳統直流輸電主設備損統直流輸電主設備損耗占耗占比（單位：比（單位：%）圖圖 26：柔性

75、直流輸電柔性直流輸電與傳與傳統直流輸電設備投資統直流輸電設備投資分布分布（單位：（單位：%）數據來源：柔性直流輸電技術的工程應用和發展展望、東北證券 數據來源：柔性直流輸電技術的工程應用和發展展望、東北證券 近年特高壓柔性直流近年特高壓柔性直流輸電輸電項目中，換流閥成為項目中，換流閥成為招標招標重點。重點。在 2024 年重點招標的柔性直流項目甘肅浙江800 千伏特高壓直流工程、陽江三山島海上風電柔直輸電工程、廣東 220 千伏天河棠下柔直背靠背工程招標中，換流閥招標金額分別為 43.46億元、5.00 億元、4.68 億元，占當期主要設備招標額比例分別為 82.28%、76.70%、62.8

76、7%。70.6%36.7%23.5%51.6%5.9%11.7%0%20%40%60%80%100%柔性直流輸電傳統直流輸電換流閥變壓器其他設備57.0%27.0%29.0%54.0%14.0%19.0%0%20%40%60%80%100%柔性直流輸電傳統直流輸電換流閥變壓器其他設備 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 22/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 27：柔性直流輸電工程：柔性直流輸電工程主要設備招標金額（主要設備招標金額（單位單位：億元）：億元）數據來源：data 電力、東北證券 2.2.2.公司具備技術優勢，換流閥帶動業績增長 公司在柔性直流方

77、面公司在柔性直流方面掌握掌握核心技術，核心技術，攻克關攻克關鍵難題鍵難題。公司成功研制出國際領先的535 千伏/3000 兆瓦柔性直流輸電換流閥，并在張北柔性直流電網試驗示范工程中實現工程應用；在國內率先全面攻克“黑模塊檢測與處理”“單一元件故障不引起系統閉鎖”等世界級技術難題，突破了特高壓大容量柔性直流輸電的裝備瓶頸，成功研制出世界首個能承受800 千伏特高壓的國產換流閥裝備，并成功應用于烏東德電站送電廣東廣西多端直流示范工程；持續攻克子模塊交叉冗余通信設計、超高速過流保護設計、閥塔級功率模塊自動監測技術、數字化智能化監測設計、關鍵零部件國產化等一大批具有自主知識產權的關鍵核心技術。43.4

78、6 5.00 4.68 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%甘肅浙江800千伏陽江三山島海上風電廣東220千伏天河棠下換流閥直流控制保護系統變壓器直流穿墻套管組合電器（直流工程）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 23/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 表表 7：公司柔性直：公司柔性直流輸電流輸電技術優勢技術優勢 國際領先技術 許繼電氣成功研制出國際領先的535 千伏/3000 兆瓦柔性直流輸電換流閥，并在張北柔性直流電網試驗示范工程中實現工程應用，助力北京冬奧場館實現奧運史上首次 100%清潔能源供電 關鍵技術攻關 在國內率先全面攻

79、克“黑模塊檢測與處理”“單一元件故障不引起系統閉鎖”等世界級技術難題，突破了特高壓大容量柔性直流輸電的裝備瓶頸，成功研制出世界首個能承受800 千伏特高壓的國產換流閥裝備，并成功應用于烏東德電站送電廣東廣西多端直流示范工程 遠海風電技術解決方案 在亞洲首座遠海風電柔性直流送出工程三峽如東工程中，許繼電氣提供的柔性直流換流閥成功入選國家能源局首臺套裝備名錄。該設備采用緊湊化、輕型化結構設計，減少海上平臺占地面積；閥控制保護與智能通訊創新設計，實現了換流閥無人值守和遠程運維；采用抗振動、防鹽霧和海上運輸加固措施，完美解決了換流閥適海性的重大技術難題 自主知識產權的關鍵核心技術 許繼電氣持續攻克子模

80、塊交叉冗余通信設計、超高速過流保護設計、閥塔級功率模塊自動監測技術、數字化智能化監測設計、關鍵零部件國產化等一大批具有自主知識產權的關鍵核心技術 強大的平臺和系統設計能力 許繼電氣擁有強大的平臺和系統設計、開發、驗證能力，能根據客戶需求快速完成各種定制化開發 可靠性保障 許繼電氣擁有通用成熟平臺設計、標準化設計，提供全流程質量管控，提供環境適應性、可靠性和老化等全面測試 仿真建模技術優勢 許繼電氣擁有國家級高壓直流輸變電設備工程技術研究中心，并配備大規模的 RTDS、RT-LAB 等實時數字仿真設備以及PSCAD/EMTDC 等離線仿真軟件，可開展特高壓交/直流、柔性直流、混合直流、級聯多端直

81、流、直流配網等領域的系統仿真研究 國際一流試驗能力 具備國際先進的大容量換流閥、柔直換流閥運行試驗系統，建成世界領先的1100kV 特高壓直流絕緣試驗大廳 高效生產制造能力 擁有自動化的換流閥柔性生產線和模塊生產流水線；年產 3 條800kV 特高壓工程換流閥設備、15000 個柔直換流閥子模塊、3 條800kV 特高壓工程閥冷設備 數據來源：公司官網、東北證券 2.3.已有柔性直流項目落地情況良好，公司中標表現優秀 我國柔性直流項目加我國柔性直流項目加速建速建設，設，電壓等級與容量逐步電壓等級與容量逐步提高。提高。當前我國已投運柔性直流項目有 10 條，另有廣東陽江青洲五七海風柔直項目青洲五

82、、七項目計劃在 2024 年12 月全容量并網，有望 2025 年實現全線并網。此外還有甘浙特高壓柔直項目、陽江三山島海上風電項目、廣州天河棠下柔直背靠背項目 2024 年啟動招標。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 24/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 表表 8：我國已投運：我國已投運柔性直柔性直流項目流項目 項目 投運時間 電壓等級 最大單端容量 應用場景 換流閥中標廠家/容量 上海南匯風上海南匯風電柔直工程電柔直工程 2011 年 30kV 20MW 新能源送出 中電普瑞：40MW 南澳多端柔南澳多端柔性直流工程性直流工程 2013 年 160kV 200

83、MW 新能源送出 中國西電：200MW；南瑞繼保：200MW 舟山多端柔舟山多端柔直工程直工程 2014 年 200kV 400MW 孤島供電 南瑞繼保：800MW；許繼集團：200MW 廈門柔性直廈門柔性直流工程流工程 2015 年 320kV 1000MW 孤島供電 中電普瑞：2000MW；榮信匯科：1000MW 魯西背靠背魯西背靠背柔直工程柔直工程 2016 年 350kV 1000MW 電網互聯互濟 中國西電：1000MW 渝鄂背靠背渝鄂背靠背柔性直流工柔性直流工程程 2019 年 420kV 41250MW 電網互聯互濟 許繼集團：5000MW；榮信匯科：2500MW；中電普瑞：25

84、00MW 張北柔性直張北柔性直流工程流工程 2020 年 500kV 3000MW 新能源送出 ABB 四方：1500MW；許繼電氣：1500MW；南瑞繼保：3000MW 烏東德柔直烏東德柔直工程工程 2020 年 800kV 8000MW 西電東送 榮信匯科：2500MW；許繼電氣：2500MW；南瑞繼保：1500MW 如東海風柔如東海風柔直工程直工程 2021 年 400kV 1100MW 新能源送出 榮信匯科：1100MW；許繼電氣：1100MW 廣東電網背廣東電網背靠背柔直工靠背柔直工程程 2022 年 300kV 41500MW 電網互聯互濟 榮信匯科：6000MW；南瑞繼保：600

85、0MW 數據來源：國網商務平臺、東北證券 柔直換流閥市場集中柔直換流閥市場集中度高度高，公司中標情況良好，公司中標情況良好。在甘肅浙江800 千伏特高壓直流工程、陽江三山島海上風電柔直輸電工程、廣東 220 千伏天河棠下柔直背靠背工程招標中，換流閥中標公司僅包括國網南瑞、許繼電氣、中國西電。許繼電氣在三次招標中換流閥分別中標 10.86 億元、0、4.68 億元，表現出良好的競爭力。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 25/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 28：柔性直流輸電工程：柔性直流輸電工程換流閥中標情況（單換流閥中標情況（單位：位：億元）億元）圖圖

86、29：廣東廣東 220 千伏天河千伏天河棠下柔直背靠背工程棠下柔直背靠背工程中標中標結果（單位：億元）結果（單位：億元）數據來源：data 電力、東北證券 數據來源：data 電力、東北證券 3.傳統業傳統業務：務：智能電表業務智能電表業務穩步上升，穩步上升，中壓中壓&智能配電保持優智能配電保持優勢勢 3.1.智能電表高市占率，海外業務提供新增長 3.1.1.我國進入智能電表時代，電表需求穩步提升 19 世紀電表引入中國，世紀電表引入中國，2009 年起我國進入智能年起我國進入智能電表電表時代時代。19 世紀末 20 世紀初我國引入現代電表，開始對商鋪和居民用戶進行電功計量。20 世紀 70

87、年代我國生產出DD28 型單相電能表，這是首次全國范圍內標準化設計的電能表。20 世紀 80 年代后期生產出更先進的 86 系列單相電能表，如 DD862 型，首次達到國際電工標準。2009年國家電網首次制定智能電表技術標準，并開始大規模推廣使用智能電表。我國智能電表保有量已超過 6.5 億只，覆蓋率超過 99%。0510152025國網南瑞恀繼電氣中國西電4.68 恀繼電氣山東電力常州博瑞北京電力江蘇思源西安西電河南平高 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 26/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 表表 9：我國電表發：我國電表發展歷史展歷史 發展階段發展階段 時

88、間時間 重大事件重大事件 圖片圖片 感應電表時代感應電表時代1894-1955 1894 年 中國第一批實行計量收費的電力用戶在上海誕生。1914 年 虞洽卿、孫衡甫、周仰山等集資創辦了永耀電力股份有限公司，此時應用的是英國產的單相感應式電表,它具有操作簡單、維修方便、造價低廉的特點。但由于技術的局限,也存在著功能單一、計量精度不高的缺陷。脈沖式電表時代脈沖式電表時代 1955-1900 1955-1956年 上海和成電器廠生產單相感應式電表、哈爾濱電表儀器廠生產 DD1 型單相電表。第一批國產電能表就此誕生,在此之前,安裝的都是進口電能表。1958 年 第十五次最高國務會議上，毛主席提出:電

89、力是國民經濟“先行官”。全國上下掀起電力建設高潮,對電能表的研發也不斷進步。80 年代 電能表增加了預售電量、分時計量、數據通信等功能。1986 年起 主要推廣使用聯合設計的 86 系列感應式三相電表。這一代電能表是以感應式電能表做基表進行了升級,也被大家稱為脈沖式電能表?？煞譃閱蜗蛎}沖式和雙向脈沖式兩種形式，同時應用電子電路來實現新的功能。但仍舊存在準確度不高、功能單一的缺點。電子式電表時代電子式電表時代 1990-2005 1992-1993年 設計生產國產電子式單相表、1 級三相表。1993 年 全國開展一戶一表改造工程,電能表安裝應用量激增。這時電能表的多功能計量、多費率計量、用電監測

90、功能很強大,迅速成長為新一代的電能計量工具而紅遍大江南北。2005 年 國產電子式電表首次從產量上超過感應式電表。這一代電能表是通過微電子電路的工作為基礎,進行電能計量,因為沒有轉盤,又被稱為靜止式電能表。這時候的電能表計量準確度提高、應用功能增強,但價格較高、抗干擾能力差。智能電表時代智能電表時代 2009 至今至今 2009 年 國網發布(2009 版)智能電表系列企業標準，經集中招標后,智能電表在國網系統推廣應用。2010 年 國網安裝應用智能電表 2800 萬只，應用覆蓋率 12.7%。國網電能表應用總量達到 22047 萬只。2011 年 推出采用數字化算法的 0.1S 級電網關口計

91、量三相電能表。至此,我國建立起較為完整的電子式電能表產品系列。2014 年 國網發布(2013 版)智能電表系列企業標準，比起 09 版，13 版在技術、型式和功能上對智能電表提出了更高的規范要求。數據來源：國網寧波供電公司公眾號、東北證券 3.1.2.公司智能電表業務增長良好，盈利能力提升 智能電表總營收持續智能電表總營收持續增長增長，增長幅度逐年上升增長幅度逐年上升，毛毛利率逐年攀升。利率逐年攀升。公司智能電表業務的總營收由2017年的12.15億元增長至2023年的34.83億元，同比增長186.67%，請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 27/44 許許繼電繼電氣

92、氣/公司公司深度深度 2024 年 H1 的總營收為 15.99 億元，有望保持增長勢頭。毛利率也以較快的速度逐年攀升，從 2017 年的 14.90%增長至 2024 年 Q2 的 27.56%，+12.66pct。圖圖 30：2017-2024H1 智能電表營業收入及智能電表營業收入及 YOY 圖圖 31：2017-2024H1 智能電表毛利率智能電表毛利率 數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 3.1.3.電表需求周期性強，現處于行業上升期 2010-2023 年國網電表招標總只數由 2010 年的 4533.6 萬只逐年增長至 2023 年的10022.09

93、萬只，同比增長 121.06%，2024 年 H1 招標總支數已達 9527.81 萬只；國網電表中標總金額由 2010 年的 85.44 億元逐年增長至 2023 年的 232.87 億元，同比增長 172.55%，2024 年 H1 中標總金額已達 249.17 億元。2009 年，國網發布(2009版)智能電表系列企業標準，中國進入智能電表時代，國網進行首次智能電表招標。隨著新標準推廣，我國智能電表迎來快速發展，并于 2014 和 2015 年迎來第一輪智能電表招標高峰。2023 年，國家能源局發布國家能源局關于加強電力可都性管理工作的意見，要求建立電力企業在設備選型、監造、安裝調試、檢

94、修維護、退役等環節的全壽命周期管理機制。根據國家計量檢定規程，智能電表更換周期通常為 810 年，這意味著 2024-2025 年將迎來智能電表存量替換峰值。圖圖 32：國網電表歷年招標：國網電表歷年招標總只數（單位：萬只總只數（單位：萬只）圖圖 33：國網電表招標歷年國網電表招標歷年中標總金額中標總金額（單位：（單位：億元）億元）數據來源：data 電力、中國儀器儀表行業協會、東北證券 數據來源：data 電力、中國儀器儀表行業協會、東北證券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540營業收入（億元）YOY14.90%12.93%10.99%17

95、.57%17.78%24.61%25.24%27.56%0%5%10%15%20%25%30%毛利率-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%020004000600080001000012000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024招標總只數YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300中標總金額YOY 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 28/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司

96、深度深度 圖圖 34：2024 年國網電表歷年國網電表歷年招標總支數和中標年招標總支數和中標總金總金額額 數據來源：data 電力、中國儀器儀表行業協會、東北證券 3.1.4.智能電表供給充足 我國智能電表行業的頭部上市公司是許繼電氣、科陸電子、林洋能源等，許繼電氣的智能電表業務總營收由 2017 年的 12.15 億元逐年增長至 2023 年的 34.83 億元，同比+186.80%，2024 年 H1 智能電表業務總營收為 15.99 億元；科陸電子的智能電表業務總營收由 2017 年的 27.38 億元下降至 2023 年的 25.90 億元，比較穩定，2024年 H1 智能電表業務總營

97、收為 13.81 億元；林洋能源的智能電表業務總營收由 2017年的 17.83 億元逐年增長至 2023 年的 22.74 億元，同比增長 27.52%，2024 年 H1 智能電表業務總營收為 11.50 億元.從總體上看，該行業的頭部公司的智能電表總營收呈上升趨勢，智能電表供給充足，智能電表行業競爭激烈。圖圖 35：2017 年年-2024 年年 H1 智能電表產業代表智能電表產業代表性企性企業營收情況（單位：業營收情況（單位：億元億元）數據來源：iFinD、東北證券 3.1.5.公司穩居智能電表行業領頭地位，長期占據行業高市占率，子公司分工明確 許繼在智能量測領域承接了國際電工委員會電

98、工及電磁量測量設備技術委員會020406080100120140010002000300040005000第一批次第二批次第三批次招標總支數（萬只）中標總金額（億元）051015202530354020172018201920202021202220232024H1恀繼電氣西力科技迦南智能林洋能源科陸電子萬勝智能 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 29/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 (IEC/TC85)秘書處，承擔、承接全國電工儀器儀表標準化技術委員會秘書處(即SAC/TC104 秘書處)，組織及參與在智能量測領域一系列國際標準的制修訂，引領了智能量測領域的

99、技術及發展，構建了智能量測領域一體化的解決方案，形成了“一所兩基地”的產業格局，具備年產 2100 萬只智能電能表及各類采集終端的能力。許繼生產的智能電表產品為千家萬戶安全、和諧用電提供了保障。市占率位居前列，市占率位居前列，在在國網國網電能表招標時中標金電能表招標時中標金額最額最大。大。在 2024 年三批國網電表招標中，公司中標金額分別為 8.45 億元、2.73 億元、4.51 億元，總計占全年國網電表招標總額 12.67%，為占比最高公司。圖圖 36：2024 年國網三批年國網三批電表招標中標情況（電表招標中標情況（單位單位：億元）億元）圖圖 37：2024 年國網電網年國網電網招標總

100、計情況招標總計情況 數據來源：data 電力、東北證券 數據來源：data 電力、東北證券 三所子公司緊密合作三所子公司緊密合作、協、協同發展，共同推動智同發展，共同推動智能電能電表的技術創新和行業表的技術創新和行業拓展拓展。電表主要公司有中電裝備山東電子公司、哈爾濱電工儀表研究所有限公司、河南許繼儀表有限公司。中電裝備山東電子公中電裝備山東電子公司和司和河南許繼儀表有限公河南許繼儀表有限公司主司主要從事電表生產活動要從事電表生產活動。2020年，許繼電氣收購山東電子，進一步增強了許繼電氣在智能電表行業的競爭力。山東電子主要業務有智能儀器儀表制造、供應用儀器儀表制造、電工儀器儀表制造。河南許繼

101、儀表有限公司主要業務有智能儀器儀表制造、電工儀器儀表制造、配電開關控制設備研發、配電開關控制設備制造等，兩家公司緊密合作，提高了許繼電氣在智能電表行業的競爭力。哈爾濱電工儀表研究哈爾濱電工儀表研究所有所有限公司以制定行限公司以制定行業標業標準為準為主。主。主要業務有儀器儀表及自動化測控系統、計算機應用技術工程系統、自控技術等方面的技術開發、技術咨詢、技術轉讓、技術服務等。2023 年，許繼電氣收購哈表所，提高了許繼電氣在智能電表行業的競爭力與話語權。公司先后承擔了全國電工儀器儀表標準化技術委員會秘書處工作，IEC/TC13 及 IEC/TC85 國內技術對口單位國際標準化工作職能。2003 年

102、接管了國際電工技術委員會 IEC/TC85 技術委員會秘書處工作，實現了我國承擔國際標準化技術組織機構零的突破。8.45 2.73 4.51 -10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00第一批第二批第三批恀繼電氣國電南瑞威勝控股東方電子三星醫療林洋能源海興電力友訊達科陸電子萬勝智能其他12.67%恀繼電氣國電南瑞威勝控股東方電子三星醫療林洋能源海興電力友訊達科陸電子萬勝智能其他 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 30/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 3.1.6.海外電表市場發展前景廣闊，市場開拓情況良好 中國智能中國智能

103、電表海外需電表海外需求持求持續增長，業務領域不續增長，業務領域不斷擴斷擴張。張。目前中國在智能電表領域的出口主要集中在亞非拉地區，包括北非的埃及、南非以及撒哈拉以南非洲國家。此外，東南亞的泰國、馬來西亞以及東歐的一些國家也有一定的需求。在歐洲主要是以代工或與當地表廠合作的形式。美洲和中東地區的部分國家也在推進智能電表的部署，但整體發展程度較低。智能電表在不同國家的發展階段差別較大：在歐洲，西歐國家如意大利、荷蘭、法國、西班牙、葡萄牙、瑞典等已進入中晚期或完成部署，而東歐國家如比利時、克羅地亞則相對較晚。亞洲國家整體發展水平較低，印度規劃較多但受政治事件影響，已逐步退出市場；東南亞國家如泰國和馬

104、來西亞智能電表發展相對成熟，但部署率不到 30%；非洲市場以預付費電表為主，智能化覆蓋率不到 10%；中東國家如沙特阿拉伯已實現全智能化覆蓋，其他國家也在逐步推進。獨聯體國家招標項目以智能電表為主，但仍以原有電子式電表為主流?？傮w來說，大部分國家仍處于剛起步階段或少量應用階段。中國電表的出口量持中國電表的出口量持續攀續攀升，隨著全球電力行升，隨著全球電力行業需業需求的提升，市場拓展求的提升，市場拓展速度速度不斷不斷加快。加快。中國電表的出口量總體呈上升趨勢，由 2015 年的 37.99 億增長至 2023 年的102.84 億元，年復合增長率達 13.26%。截至 2024 年 11 月，2

105、024 年電表出口總金額已達到 104.51 億元。圖圖 38：我國電表出口金額：我國電表出口金額（單位：億元）（單位：億元）數據來源：中國海關總署、東北證券 海外業務方面，公司以特高壓、配用電為核心業務，以換流閥、智能電表等為主要產品，以變電、充電樁等為增量業務。公司致力于將先進的產品、技術服務于“一帶一路”沿線國家電力市場；后續將繼續在沿線的沙特、智利、泰國、孟加拉、尼日利亞等市場積極開展市場開拓工作，帶動產品出口和本土化產能合作。公司電表產品已成功打入拉丁美洲、東南亞、非洲及歐洲市場。針對亞洲市場，與孟加拉當地企業開展電表、環網柜產能合作；針對歐洲市場，中標意大利低壓計量項目，項目額 1

106、000 萬元；針對拉美市場，在智利建設 AMI 智能電表項目；針對中東和非洲市場：在埃塞俄比亞、尼日利亞、沙特等當地企業開展電表、環網柜產能合作。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020406080100120出口總金額（億元）環比增長率 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 31/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 3.2.中壓供電建設持續推進，智能變配電優勢穩定 3.2.1.中壓供用電業務和智能變配電系統業務總營收持續增長，中壓供用電業務盈利能力向好，智能變配電系統業務盈利能力穩定 20

107、17-2023 年，智能變配電系統的總營收由 37.39 億元逐年攀升至 45.77 億元，同比增長 22.42%，2024 年，截至 H1 總營收為 21.23 億元；中壓供用電業務的總營收由15.59 億元逐年攀升至 31.41 億元，同比增長 101.53%，2024 年，截至 H1 總營收為14.16 億元。2017-2024 年 H1，智能變配電系統的毛利率由 20.85%變為 23.12%，基本穩定；中壓供用電業務的毛利率由 6.53%增長至 20.33%，盈利能力向好。圖圖 39：2017-2024H1 公司智能變配電系統營業公司智能變配電系統營業收入收入（億元）及（億元）及 Y

108、OY（單位：（單位：%）圖圖 40：2017-2024H1 公司公司智能中壓供用電設備智能中壓供用電設備營業營業收入（單位：億元）收入（單位：億元）及及 YOY（單位：（單位：%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 圖圖 41：2017-2024H1 公司智能變配電系統毛利公司智能變配電系統毛利（億（億元）及毛利率（單位元）及毛利率（單位：%）圖圖 42：2017-2024H1 公司公司智能中壓供用電設備智能中壓供用電設備毛利毛利（單位：億元）及毛（單位：億元）及毛利率利率（單位：（單位：%）數據來源：iFinD、東北證券 數據來源：iFinD、東北證券 3.2.2

109、.國網輸變電設備招標總金額有上升趨勢，許繼電氣有一定占比且穩定 2022-2024 年，國網輸變電設備招標總金額由 503.26 億元增長至 728.55 億元，同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-10 20 30 40 50 60智能變配電系統營業收入YOY（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%-5 10 15 20 25 30 35智能中壓供用電設備營業收入YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%-2 4 6 8 10 12 14智能變配電系統毛利智能變配電系統毛利率（%）0%5%10%15%20%25%-1 2 3 4 5 6智能

110、中壓供用電設備毛利智能中壓供用電設備毛利率（%）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 32/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 增長44.77%；許繼電氣中標總金額由8.18億元增長至10.49億元，同比增長28.24%?？紤]到政策支持、市場需求增加以及各項工程的推進，預計招標總金額和中標金額在短期內將實現增長。2022-2024 年，許繼電氣輸變電設備中標總金額在國網招標總金額的占比分別為 1.63%、1.47%、1.44%，有輕微下滑但總體穩定。圖圖 43：2022-2024 年國網輸變電設備招標總金年國網輸變電設備招標總金額及額及許繼電氣中標總金額許繼電氣中標總

111、金額占比占比 數據來源：東北證券 3.2.3.中壓供用電業務持續向好 其主要產品有配網一次設備制造、干式變壓器、開關柜、配網硬件等。智能中壓供用電面向發電、電網、軌道交通、石化等領域，采用數字、通信和電力電子等技術，為電力系統提供控制保護、智能化設備，具備供用電領域核心技術、系統解決方案和運維檢修等服務能力。開關柜設備招標金額開關柜設備招標金額占比占比較大，許繼電氣有一較大，許繼電氣有一定占定占比且穩定。比且穩定。2022-2024 年，開關柜招標金額由 40.99 億元增長至 58.57 億元，同比增長 42.89%，占比較大；電抗器招標金額由 10.43 億元增長至 24.13 億元，同比

112、增長 131.15%，增幅較大；消弧線圈招標金額由 4.83 億元增長至 6.54，同比增長 35.40%，占比最小且較穩定。其中占比最大的開關柜設備中，2023 年許繼電氣電抗器中標金額為 3.30 億元，占比6.14%；2024 年電抗器中標金額為 3.78 億元，占比 6.45%。從這兩年的數據來看許繼電氣在其中占比比較穩定。1.30%1.35%1.40%1.45%1.50%1.55%1.60%1.65%01002003004005006007008002022年2023年2024年國網輸變電設備招標總金額（億元）恀繼電氣占比 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 3

113、3/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 44：2022-2024 年年用用于中于中壓壓供供用電用電的的國網國網輸輸變電變電設備分標金額設備分標金額 圖圖 45：2023-2024 年年許繼電許繼電氣氣開開關柜關柜中標中標金金額及額及占占比比 數據來源：公眾號 Data 電力、電服通、東北證券 數據來源：公眾號 Data 電力、電服通、東北證券 3.2.4.智能變配電取得了顯著的突破，表現出良好的增長趨勢 在智慧變電領域，許繼電氣形成了以變繼電保護、電站自動化系統、電力變壓器、GIS 組合電器、電力電源、智慧消防等為核心的成套產品體系。其中最核心的兩個產品為繼電保護和變電站自動化系統

114、。國網繼電保護和變電國網繼電保護和變電站計站計算機監控系統招標金算機監控系統招標金額存額存在波動，公司中標金在波動，公司中標金額較額較穩穩定。定。2022-2024 年，國網繼電保護和變電站計算機監控系統招標金額分別為 38.51億元、61.56 億元、42.09 億元，同比增長 9.30%。2023 年許繼電氣中標金額為3.69 億元，2024 年中標金額為 3.46 億元，同比變化率為-6.23%，隨招標總金額的下降而下降，但占比增大，由 5.99%增至 8.22%。圖圖 46：國網繼電保護和變：國網繼電保護和變電站計算機監控系統電站計算機監控系統招標招標情況（單位：億元）情況（單位：億元

115、）數據來源：東北證券 許繼電氣為繼保六大許繼電氣為繼保六大家之家之一。一。繼保六大家為南瑞繼保（國電南瑞子公司）、四方股份、國電南瑞、國電南自、長園深瑞和許繼電氣。其中南瑞繼保 2023 年中標金額為 9.71 億元，2024 年中標總金額為 7.19 億元，占比最大，約為 15%-17%，同比10.4317.1524.134.836.126.5440.9953.7458.57010203040506070202220232024電抗器招標總金額（億元）消弧線圈招標總金額（億元）開關柜招標總金額（億元）3.30 3.786.14%6.45%5.90%6.00%6.10%6.20%6.30%6.

116、40%6.50%3.003.103.203.303.403.503.603.703.803.9020232024開關柜中標總金額（億元）恀繼電氣占比61.5642.093.693.4601020304050607020232024國網繼電保護和變電站計算機監控系統招標總金額（億元）恀繼電氣繼電保護和變電站計算機監控系統中標總金額（億元）請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 34/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 變化率為-26.0%；許繼電氣 2023 年中標金額為 3.69 億元，2024 年中標金額為 3.46億元，占比較小，約為 6%-8%，同比變化-6.26

117、%，較穩定。圖圖 47：2023-2024 年繼保六大家國網繼電保護年繼保六大家國網繼電保護和變和變電站計算機監控系統電站計算機監控系統中標中標金額金額（億（億元）元）數據來源：公眾號 Data 電力、電服通、東北證券 關于關于變電站自動化系變電站自動化系統統，公司公司推進一二次設備推進一二次設備融合融合，一二次融合核一二次融合核心技術自心技術自主可控，主可控，標準布局廣泛。標準布局廣泛。許繼電氣擁有物聯網云主站、物聯網配電終端、一二次融合設備等多個核心產品和技術，形成了完整中低壓配電網解決方案。目前為北京城區、山東省域等百余城市提供了 17 萬套配網自動化成套設備及 170 余套主站系統承接

118、了大批國網級、省級創新示范類項目建設，持續引領配電領域的技術發展。公司在配電自動化領公司在配電自動化領域掌域掌握多項核心技術，握多項核心技術，已有落已有落地項目表現良好。地項目表現良好。技術上，磁控技術廣泛用于多種產品，實現快速分合閘、零閃保電、小級差等功能；智能終端采用革新設計，便于生產運維；云邊端協同控制實現中低壓配電網全景感知、臺區光儲充放荷協調控制，提升供電質量與新能源消納能力。公司已推出 FDR-115 模塊化智能配電終端采用免接線插座、ZHXJM3E(L)-低壓磁控系列斷路器、VSR4-12(Z)/M630-25 固體絕緣開關柜等產品，ZHXJM3E(L)-低壓磁控系列斷路器已在北

119、京、山東、湖北、冀北、江蘇、河南等省市推廣應用，VSR3AP-12(Z)/M630-20 常壓密封空氣絕緣環網柜在四川、貴州等地電網應用，表現出市場對公司技術水平的充分肯定。9.717.196.60 5.787.016.285.574.596.774.283.693.4605101520253035404520232024南瑞繼保四方股份國電南瑞國電南自長園深瑞恀繼電氣 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 35/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 表表 10：公司配電智能化核：公司配電智能化核心產品與技術心產品與技術 云邊協同故障主動防御 事前主動感知：云主站和深度

120、一二次融合磁控開關的協同工作，實現“事前主動感知”多維數據分析：引入氣象、溫度、濕度、風速等多維數據，實現基于環境因素的電網大數據分析。人工智能優化：通過人工智能自主學習，不斷優化和完善主動防御算法。磁控開關技術 材料創新：采用半硬磁記憶合金材料制成?？焖賱幼鳎悍珠l時間小于 10 毫秒，離散性小于 1 毫秒，相較于傳統彈簧機構開關最快 35 毫秒的分閘速度，磁控開關將分閘速度提升到 5 毫秒。一體化設計：可采用開關內置電容取電方式，免去了傳統 PT（電壓互感器）的使用，簡化了安裝和維護過程。網源分界與區域群調群控 精準定位：準確區分電網與電源之間的責任分界，快速定位故障源。高效管理：實現發電與

121、負荷能量流的統一管理。智能化應用：通過“一體監控、全景展示、一鍵順控、群控群調、綜合防誤、智能告警、自動巡視”等關鍵技術，解決了傳統儲能站設備監控強度、管理細度、信息化程度、智能化力度不足的問題。物聯感知建模與自動成圖 自描述與自動注冊：在送電后自動上傳其身份信息，從而實現設備的自動接入和授權。云邊協同算法：提出了云邊協同下的中低壓一二次建模算法，能夠實現配電設備的自動注冊和三遙（遙信、遙測、遙控）自動配置。拓撲辨識技術：通過邊側時間序列事件生成算法和云側基于時間序列的拓撲辨識，實現拓撲的自動生成和辨識。數據來源：公司官網、東北證券 珠海許繼已成為行業珠海許繼已成為行業的領的領軍企業，軍企業，

122、持續推動持續推動行業發行業發展和技術進步。展和技術進步。珠海許繼成立于1998 年，是國內較早從事配網自動化的專業化企業之一，專注于配網主站系統、一二次融合設備、智能終端的研發、生產、銷售和服務，擁有成熟的系統解決方案和豐富的工程實踐經驗。珠海許繼作為國內最早從事配電自動化研究及應用的單位之一，自創立以來一直堅持創新開發。比如在業內率先推出用戶分界開關，有效解決了用戶故障對主干線路的影響，堅持就地快速故障處理理念，到各類配網業務系統從想法到落地應用，近年具備輕、快、穩、智的速動型磁控開關也得到廣泛關注，珠海許繼的產品和技術在不斷推陳出新，成為珠海許繼發展中的重要組成部分。3.2.5.配電業務海

123、外拓展方面持續創新，展現出強勁的全球化發展勢頭 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 36/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 2012 年，成功簽訂尼日利亞燃氣電廠 EPC、越南富寧水利自動化設備供貨項目、伊朗羅揚風電場等海外項目，尼日利亞燃氣電廠 EPC 合同金額高達 1.9 億美元；2014年，成功簽訂加納阿克拉變電站 EPC、埃塞俄比亞復興大壩等項目。推動開關柜、直流電源分別完成 TUV、CE 國際認證，推進監控保護、變壓器等產品的標準轉化，產品國際化水平進一步提升；2021 年，中老電氣化客貨混運鐵路正式開通運行，許繼供貨的 MCS-8500 多語言監控系統

124、、國際化牽引保護測控裝置、配電保護測控裝置、環網柜及國內段玉磨鐵路高壓柜等多類核心設備穩定運行；許繼為埃塞俄比亞亞迪斯中壓輸配電系統升級改造項目，提供了包括預制艙產品在內的變電站主要核心一二次設備。4.拓展充拓展充電樁電樁&儲能業務，儲能業務，打造新增長極打造新增長極 4.1.充電樁：我國充電樁高速增長，未來發展前景廣闊 我國新能源汽車數量儲蓄增長，對充電樁需求迅速提高。2018-2023 年，我國國內新能源汽車年銷量從 125.6 萬輛增長至 949.5 萬輛，增長幅度巨大且保持高速增長趨勢。2024 年 1-11 月底，我國國內新能源汽車銷量達 1012.1 萬輛。同時新能源汽車對充電樁增

125、量帶動作用更加顯著，2018 年我國新能源樁車增量比為 1:3.8，2024 年1-11 月我國新能源樁車增量比達到 1:2.7。圖圖 48：我國新能源汽車銷：我國新能源汽車銷量（萬輛）量（萬輛）數據來源：中國工業報、東北證券 我國新能源充電樁增長顯著。2018 年我國公共充電樁保有量約 30 萬臺，私人充電樁保有量 47.7 萬臺，至 2024 年 11 月底，公共充電樁保有量增長至 346 萬臺，私人充電樁保有量增長至 889.2 萬臺。充電樁增量同步保持高增長，2024 年 1-11 月我國公共充電樁增量為 73.4 萬臺，私人充電樁增量 302.2 萬臺。-0.5 1.0 1.5 2.

126、0 2.5 3.0 3.5 4.00200400600800100012002018201920202021202220232024 1-11月國內銷量車樁增量比 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 37/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 49：我國充電基礎設施：我國充電基礎設施保有量（萬臺）保有量（萬臺）圖圖 50：我國充電基礎設施：我國充電基礎設施增量（萬臺）增量（萬臺）數據來源：中國工業報、東北證券 數據來源：中國工業報、東北證券 公司中標情況良好，市場占有率高。在南網 2024 年充電樁第一批框架招標中，公司中標 4641.12 萬元，金額占比 28

127、.96%，居本次中標企業首位。公司在網外市場（民營充電站等）也開始布局，包括與阿維塔新能源汽車合作的大功率超充樁項目，顯示了其在市場拓展方面的積極態度。圖圖 51：2024 南網充電樁南網充電樁招標情況（單位：億招標情況（單位：億元）元）數據來源：北極星儲能網、東北證券 公司取得多項技術突公司取得多項技術突破，破，展現出良好的應用前展現出良好的應用前景。景。公司與重慶長安阿維塔合作開發的新一代大功率液冷充電樁在上海 BP 阿維塔公共超充站實現首套供貨并完成車-樁-網聯調測試，打造即插即充體驗。同時公司在矩陣開關設計與功率動態分配、集中TCU 技術、靜音技術等多項技術中取得技術突破，掌握多項專利

128、。01002003004005006007008009001000公共充電樁保有量私人充電樁保有量050100150200250300350201820192020202120222023 2024.11公共充電樁增量私人充電樁增量0.46 恀繼電氣國網電動科華恒盛領充創享浙江晨泰深圳永聯 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 38/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 表表 11：公司充電樁領域技：公司充電樁領域技術突破術突破 矩陣開關設計與矩陣開關設計與功率動態分配功率動態分配 在系統方面，許繼電氣采用矩陣開關設計、功率組控制策略和功率組分配策略，研制群控大功率充電

129、系統，實現充電樁功率動態分配，提升整站設備利用率。集中集中 TCU 技術技術 在電網運行方面，許繼電氣通過集中 TCU 技術實現充電終端集中管控，并結合區域所在電網運行方式制定所轄充電場站有序充電控制策略，對充電場站輸出功率進行智能控制。靜音技術靜音技術 通過創新的風道設計及充電模塊、風機的分級靜音管理技術，許繼電氣的充電樁設備噪音小于 60dB，遠低于充電樁同行業標準，適用于對噪音要求較高的場所 智能群控充電系智能群控充電系統統 iEVC8200 新一代大功率智能群控充電系統能實現多終端同時充電，互不干擾，功率單元靈活高效復用，支持多種運行策略。有序充電技術有序充電技術 智能臺區有序充電站運

130、用 V2G 技術，實現車-樁-網之間能量的雙向高效互動，起到“削峰填谷”的作用 無線充電技術無線充電技術 許繼電氣研制的 3.3kW、6.6kW、11kW、22kW、33kW、66kW 六種規格無線充電產品，充電距離可達 23cm，系統最大效率可達 92.5%，形成了具有行業競爭力的整體解決方案。數據來源：公司官網、東北證券 4.2.儲能：積極發展儲能技術，抓住儲能市場增長機遇 我國儲能行業迅速發我國儲能行業迅速發展，展，新型儲能占比不斷提新型儲能占比不斷提高。高。國家發展改革委、國家能源局發布的關于加快推動新型儲能發展的指導意見中提出，到 2025 年，新型儲能裝機規模達 30GW 以上。截

131、至 2023 年底，全國已建成投運新型儲能項目累計裝機規模達 31.39GW，新增裝機規模約 23.3GW，較 2022 年底增長超過 260%，近 10 倍于“十三五”末裝機規模。2024H1 我國儲能新增裝機量 16.8GW，新型儲能新增裝機量 13.7GW。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 39/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 圖圖 52：我國：我國 2019-2024 年儲能裝機發展（單位年儲能裝機發展（單位：GW）數據來源：中國儲能網、東北證券 公司注重技術創新，公司注重技術創新，掌握掌握多項核心創新技術。多項核心創新技術。公司是唯一同時具備構網型風

132、、光、儲、SVG 產品并通過第三方試驗的廠家，其產品成功應用于世界上首個新能源虛擬同步機示范工程張北國家風光儲輸示范工程。公司全系儲能產品集成構網功能，產品形式覆蓋集中式儲能系統、模塊化儲能系統、高壓級聯式儲能系統、移動儲能車、工商業儲能一體機等，廣泛應用于新能源配儲、獨立儲能電站、分布式發電、微電網、工商業、配電臺區等場景。在規?；L電離網制氫、輸變電領域、配用電領域、綠電制氫等領域，公司同樣擁有先進技術與核心專利。表表 12：公司儲能領域技術：公司儲能領域技術創新創新 儲能能量管理系儲能能量管理系統統 許繼電氣成功中標國家電投集團科學技術研究院有限公司“鐵-鉻液流電池能量管理系統框架采購”

133、項目，這標志著公司在儲能能量管理系統領域取得了新的突破 液冷儲能變流器液冷儲能變流器技術技術 許繼電氣攻克了模塊化儲能變流器液冷散熱設計、多模塊并機穩定運行等多項關鍵技術，研制出 GBL232-215 簇控式液冷儲能變流器，展現出公司在儲能領域的競爭實力。全液冷儲能系統全液冷儲能系統 基于 GBL232-215 簇控式液冷儲能模塊，許繼電氣推出了全新一代 5MWh/1500V OceanONE 柔性數智一體化全液冷儲能系統，該系統采用熱管理精細化設計，冷量集成度提升34%，較傳統分體式方案成本下降 3.3%儲能產品系列化儲能產品系列化 許繼電氣擁有儲能領域核心技術與關鍵產品自主研發能力，研發了

134、基于電池工作特性的 SOC 動態反饋自適應調整估算技術、基于物理實體數據切片的 GW 級儲能信息處理技術等十大儲能核心技術，突破行業瓶頸，研制出儲能領域重大裝備 數字智慧儲能電數字智慧儲能電站站 許繼電氣融合數字信息、電力電子、電化學儲能等技術，自主研發全系列儲能產品，打造安全可靠、經濟高效、智慧融合“站（全數字化電站）+云（儲能云平臺）+孿（數字孿生體）”數字智慧儲能電站 數據來源：公司官網、東北證券 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0201920202021202220232024H1儲能新增裝機量新型儲能新增裝機量 請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明

135、的聲明及說明及說明 40/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 5.盈利預盈利預測與估值測與估值 我們按照以下假設對公司未來業績進行預測：1）智能中壓供用電設備板塊：國網配網投資力度不斷加大，網內基本盤穩健，公司積極開拓網外業務&提質增效，預計 2024-2026 年中低壓及配網板塊相關產品營收增速分別為 20.00%/15.00%/15.00%，毛利率分別為 20.00%/20.00%/20.00%2）智能電表板塊：國內海外雙輪驅動，國內穩健增長，集團助力出海加速。因此預計 2024-2026 年高壓板塊相關產品營收增速分別為 15.00%/20.00%/10.00%，毛利率分別為 27

136、.00%/27.00%/27.00%3）智能變配電系統板塊：公司是繼保六大家之一，市占率高，有望充分受益電網投資增長。因此預計 2024-2026 年國際業務營收增速分別為 15.00%/10.00%/15.00%，毛利率分別為 23.00%/23.00%/23.00%4）直流輸電系統板塊：公司是換流閥核心供應商，十四五特高壓建設加速，十五五景氣度有望延續，看好柔性直流滲透率提升。預計 2024-2026 年運維服務及其他業務營收增速分別為 25.00%/140.00%/20.00%，毛利率分別為 45.00%/45.00%/45.00%5）充換電設備及其它制造服務：公司充電樁業務網內網外雙輪

137、驅動，并布局換電重卡。預計 2024-2026 年其他業務營收增速分別為 7.00%/7.00%/7.00%，毛利率分別為12.00%/12.50%/12.50%6）新 能 源 及 系 統 集 成：預 計 2024-2026 年 其 他 業 務 營 收 增 速 分 別 為-10.00%/10.00%/5.00%，毛利率分別為 6.20%/6.30%/6.40%預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 12.33/17.26/20.58 億元，對應的 PE 分別為21/15/13 倍，維持“買入”評級。表表 13：可比公司估值表可比公司估值表 股價股價 EPS PE 2024 2025

138、2026 2024 2025 2026 許繼電氣（000400）25.31 1.21 1.69 2.02 20.91 14.94 12.53 思源電氣（002028）77.19 2.69 3.32 4.05 28.70 23.25 19.06 中國西電（601179）7.14 0.24 0.35 0.43 29.75 20.40 16.60 數據來源：Wind、東北證券，除許繼電氣外，盈利預測取自 2025 年 2 月 10 日 wind一致預期 6.風險提風險提示示 1）政策變化風險：公司所處的電氣機械和器材制造業與國家宏觀經濟政策、產業政策以及國家電力規劃有著密切聯系。國民經濟發展的周期波

139、動、國家行業發展方向等方面政策變化可能對公司的生產經營造成影響，電力投資的力度直接影響輸配電行業的發展規模。2）市場競爭風險：公司通過持續自主創新，企業競爭力顯著增強，市場開拓力度加大。公司所處行業部分細分市場領域的資金門檻和資質壁壘逐漸降低，導致電氣機械和器材制造業市場競爭加劇，可能對公司的經營業績造成一定的不利影響。3）原材料價格波動風險：電氣機械和器材制造業產品成本構成中，鋼材、有色金屬、非金屬材料等原材料在總成本中占一定比重。原材料價格的波動將對公司盈利能力產生一定程度的影響。公司實行統一采購，請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 41/44 許許繼電繼電氣氣/公司

140、公司深度深度 提高規模效益，及時關注價格變化趨勢，采取靈活措施，規避價格風險。4）盈利預測與估值判斷不及預期。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 42/44 許許繼電繼電氣氣/公司公司深度深度 附表：財務報表預測附表：財務報表預測摘要摘要及指標及指標 Table_Forcast 資產負債表資產負債表（百萬元（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表（百萬元（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 5,016 4,947 5,428 5,908 凈利潤凈利潤 1,186 1,490 2,085 2,476 交易性

141、金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 104 31 40 50 應收款項 7,466 7,467 9,196 11,035 折舊及攤銷 325 224 272 316 存貨 2,708 2,901 3,340 3,780 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 74 74 74 74 財務費用 4 1 1 0 流動資產合流動資產合計計 17,829 18,689 21,810 24,989 投資損失-55-4-7-5 可供出售金融資產 運營資本變動 1,249-568-905-1,246 長期投資凈額 331 492 679 882 其他-64 7-4-4 固定資產 1,761 1,

142、834 1,887 1,905 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 2,748 1,180 1,482 1,588 無形資產 796 916 1,034 1,150 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-539-989-612-648 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-859-261-388-461 非非流動資產流動資產合計合計 4,074 4,805 5,151 5,487 企業自由現企業自由現金流金流 2,454 704 1,014 1,096 資產總計資產總計 21,903 23,494 26,961 30,476 短期借款 0 0 0 0 應付款項 7,81

143、5 7,999 9,353 10,521 財務與估值財務與估值指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 54 84 84 84 每股收益（元）1.00 1.21 1.69 2.02 流動負債合流動負債合計計 9,857 10,248 12,017 13,516 每股凈資產（元）10.51 11.46 12.78 14.35 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）2.70 1.16 1.45 1.56 其他長期負債 353 323 319 316 成長性指標成長性指標 長期負債合長期負債合計計 353

144、 323 319 316 營業收入增長率 13.5%10.0%19.1%12.2%負債合計負債合計 10,210 10,571 12,336 13,832 凈利潤增長率 28.0%22.7%39.9%19.3%歸屬于母公司股東權益合計 10,705 11,679 13,021 14,622 盈利能力指盈利能力指標標 少數股東權益 988 1,245 1,604 2,022 毛利率 18.0%20.4%21.8%22.2%負債和股東負債和股東權益總計權益總計 21,903 23,494 26,961 30,476 凈利潤率 5.9%6.6%7.7%8.2%運營效率指運營效率指標標 利潤表（百利潤

145、表（百萬元）萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 143.85 139.11 130.69 141.48 營業收入營業收入 17,061 18,767 22,358 25,079 存貨周轉天數 70.98 67.56 64.27 65.66 營業成本 13,990 14,944 17,477 19,516 償債能力指償債能力指標標 營業稅金及附加 80 94 134 150 資產負債率 46.6%45.0%45.8%45.4%資產減值損失-17-11-10-10 流動比率 1.81 1.82 1.81 1.85 銷售費用 492 601 671 702 速動比

146、率 1.41 1.41 1.40 1.44 管理費用 604 676 783 853 費用率指標費用率指標 財務費用-55-49-49-54 銷售費用率 2.9%3.2%3.0%2.8%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 3.5%3.6%3.5%3.4%投資凈收益 55 4 7 5 財務費用率-0.3%-0.3%-0.2%-0.2%營業利潤營業利潤 1,217 1,665 2,329 2,767 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 18 0 0 0 股息收益率 1.2%1.1%1.5%1.8%利潤總額利潤總額 1,235 1,665 2,329 2,767 估值指標估值指標 所得稅

147、49 175 245 291 P/E（倍）22.02 20.91 14.94 12.53 凈利潤 1,186 1,490 2,085 2,476 P/B（倍）2.09 2.21 1.98 1.76 歸屬于母公歸屬于母公司凈利潤司凈利潤 1,005 1,233 1,726 2,058 P/S（倍）1.31 1.37 1.15 1.03 少數股東損益 181 257 359 418 凈資產收益率 9.4%10.6%13.3%14.1%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請請務必閱讀務必閱讀正文后正文后的聲明的聲明及說明及說明 43/44 許許繼

148、電繼電氣氣/公司公司深度深度 研研究團隊簡究團隊簡介：介：Table_Introduction韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分分析師聲明析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說評級說明明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基

149、準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準

150、。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/44 許繼電氣許繼電氣/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報

151、告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，

152、并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630