《許繼電氣-公司研究報告-直流輸電核心供應商受益直流特高壓及柔直發展-240408（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《許繼電氣-公司研究報告-直流輸電核心供應商受益直流特高壓及柔直發展-240408（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公用事業公用事業|電力電力 首次覆蓋首次覆蓋 2 202024 4 年年 0 04 4 月月 0 08 8 日日 許繼電氣許繼電氣(000400.SZ)買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）直流輸電核心供應商 受益直流特高壓及柔直發展 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉曉寧 S1350523120003 聯系人聯系人 劉曉寧 S1350523120003 許繼電氣是我國行業地位領先的電力設備供應商，原控股股東為許繼電氣集團，由國家電網實際控制，后根據國務院國資委公告，將其控股股東調整為中國電氣裝備集團。公司業務涵蓋一二次設備。公司主要業務由6 大板塊構成：智能變配電系統、智能電表、智能中壓供

2、用電系統、智能電源及應用系統、直流輸電系統、EMS 加工服務。其中智能變配電系統是公司基礎和核心業務，營收占比最高。智能電表、智能中壓供用電系統收入體量相當。EMS 加工服務近兩年收入增速顯著，截止 2022 年底已成為公司第二大板塊。公司歷史盈利能力受直流板塊影響較大，近年來其他板塊持續發力補齊短板。公司近年來營收保持穩定增長，從 2015 年營收 73.5 億元穩步增長至 2022 年的 149.2 億元，CAGR 為 10.6%，但歸母凈利潤水平有較大波動。公司 2016 年歸母凈利潤曾達到 8.7 億元的水平，但隨后幾年出現大幅下滑，主要因為 20152017 年為直流交付大年，其中

3、2016 年直流輸電系統收入 15.9 億元，2017 年則高達 27.5 億元，隨后由于直流項目減少，公司利潤也隨之下滑。但隨后公司在智能變配電、智能電表、智能中壓供用電設備等方面持續發力，讓公司盈利水平回歸較高水平。2022 年公司直流產品收入達到近些年低谷水平，僅 6.95 億元收入，但歸母凈利潤 7.6 億元，接近 1517 年平均水平?？梢哉f，公司目前已經形成了多板塊共同維持營收和利潤水平穩定增長的態勢。二次設備貢獻基本盤，智能電表位居領先地位。許繼電氣是我國二次設備核心供應商之一，新型電力系統建設下，電網自動化系統有望迎來升級。繼電保護及電力自動化在保證電力系統安全可靠運行、保護電

4、力設備、防止電網事故風險進一步擴大等方面具有決定性作用。老牌企業優勢明顯，新晉企業差距較大，傳統六強（南瑞繼保、國電南瑞、四方股份、許繼電氣、國電南自、長園集團）優勢極為明顯，公司穩居第二梯隊。許繼電氣旗下智能電表主要生產企業為河南許繼儀表有限公司，2020、2023 年，公司分別收購了許繼集團持有的中電裝備山東電子有限公司和哈爾濱電工儀表研究院有限公司，繼續擴大智能電表投標主體和生產能力。以三家子公司合計計算，公司自 2017 年以來在國網智能電表歷次招標中份額均穩居第一位。特高壓直流持續高景氣 柔直進一步打開行業空間。風光基地開發催生特高壓項目需求，后續特高壓直流有望持續高景氣，2023

5、年特高壓直流核準和開工明顯加速。金上湖北、隴東山東、寧夏湖南、哈密重慶等 4 條特高壓直流先后核準、開工，數量僅次于 2015 年，為歷史第二高水平。換流閥和直流控保是直流輸電核心環節，許繼電氣處于行業領先地位。后續隨著高比例新能源輸送需求、多直流饋入較多帶來的換相失敗問題、遠海送出等因素下，柔性直流行業空間有望進一步打開。柔直換流閥價值量高，公司充分受益。盈利預測與估值：我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 168.9、188.8、215.6 億元，同比增長率分別為 13.2%、11.8%、14.2%，實現歸母凈利潤分別為 9.1、11.5、15.5 億元，同比增長率分別為

6、20.2%、25.8%、35.2%。當前股價對應的 PE 分別為 23、18、14 倍。我們選取國電南瑞、中國西電、思源電氣作為可比公司。三家公司 20232025 年平均 PE 分別為 31 倍、24 倍、19 倍。以 25 年可比公司平均 PE 為基準，公司股價有 41%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股票數據：股票數據：2024/4/82024/4/8 收盤價（元）24.99 一年內最高/最低（元）25.65/18.35 總市值（百萬元）21,297 基礎數據基礎數據 2023/9/302023/9/30 總資產（百萬元）20,969 資產負債率

7、%43.94 凈資產（百萬元）11,755 每股凈資產（元）10.54 市凈率 PB 2.37 盈利預測與估值盈利預測與估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入（百萬元）11991 14917 16889 18881 21564 同比增長率（%）7.14%24.41%13.22%11.79%14.21%歸母凈利潤（百萬元）724 759 912 1148 1552 同比增長率（%）1.17%4.81%20.18%25.83%35.19%每股收益（元/股）0.71 0.75 0.90 1.13 1.52 毛利率（%）2

8、0.58%19.04%19.47%19.74%20.87%ROE（%）7.69%7.53%8.31%9.60%11.67%市盈率 29 28 23 19 14 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%許繼電氣滬深300 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 公司是我國二次和直流設備核心供應商，電網數字化轉型、特高壓建設、柔性直流發展打開公司成長空間。我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 168.9、188.8、215.6 億元，同比增長率分別為 13.2%、11.8%

9、、14.2%，實現歸母凈利潤分別為 9.1、11.5、15.5 億元，同比增長率分別為 20.2%、25.8%、35.2%。當前股價對應的 PE 分別為 23、18、14 倍。我們選取國電南瑞、中國西電、思源電氣作為可比公司。三家公司 20232025 年平均 PE 分別為 31 倍、24 倍、19 倍。以 25 年可比公司平均 PE 為基準，公司股價有 41%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設 1）智能變配電系統：考慮到新型電力系統建設將持續加碼，繼電保護是其中重要一環，預計 20232025 年營業收入增速為 15%、10%、10%，毛利率穩定在 25%；2）智能電表：考慮到行業

10、周期性，預計 20232025 年營業收入增速為 25%、5%、5%，毛利率為 25%；3）智能中壓供用電設備：中壓設備市場在持續開拓中，預計 20232025 年營業收入增速分別為 10%、10%、10%，毛利率為 14.9%；4）智能電源與應用系統：預計 20232025 年營業收入增速分別為 10%、10%、10%，毛利率維持在 9%；5）直流輸電系統：結合公司在手訂單及項目進展，預計 2023-2025 年營收增速分別為-21%、47%、92%，毛利率分別為 42%、42%、47.8%；6）EMS 加工業務：預計 20232025 年營收增速分別為 10%、10%、10%，毛利率為 5

11、.7%。投資邏輯要點 1）公司智能變配電、智能電表業務行業地位穩固，雙碳轉型背景下電網數字化建設加速，公司基本盤業務有望維持穩定增長 2）風光大基地建設催生外送需求，直流輸電是最主要外送手段，公司是我國直流輸電設備核心供應商，在直流控保和換流閥方向具備較強實力。后續隨著高比例新能源輸送需求、多直流饋入較多帶來的換相失敗問題、遠海送出等因素下，柔性直流行業空間有望進一步打開。核心風險提示 1）電網投資力度不及預期 2）特高壓建設節奏不及預期 yUkXlXcUgVlXnU9P9RbRpNoOtRrNiNmMqMkPqRoO6MmMuNNZoMuNwMmOmO 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3

12、頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.直流輸電核心設備供應商 并入中裝集團再次起航.5 2.二次設備貢獻基本盤 智能電表位居龍頭地位.9 3.特高壓直流持續高景氣 柔直進一步打開行業空間.12 4.盈利預測及估值.17 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 1 1：許繼電氣股權變更情況（圖中變更時間以公告日為準）：許繼電氣股權變更情況（圖中變更時間以公告日為準）.5 5 圖圖 2 2：公司：公司 2019201920222022 年各業務營收構成（百萬元）年各業務營收構成（百萬元）.6 6 圖圖 3 3：公司：公司 20192019

13、-20222022 年各業務毛利率水平年各業務毛利率水平 .6 6 圖圖 4 4：公司：公司 2018201823Q323Q3 營業收入及同比增速（百萬元）營業收入及同比增速（百萬元）.8 8 圖圖 5 5：公司：公司 2018201823Q323Q3 歸母凈利潤及同比增速（百萬元）歸母凈利潤及同比增速（百萬元）.8 8 圖圖 6 6：20182018-20192019 年國網電能表招標金額（萬元）年國網電能表招標金額（萬元）.9 9 圖圖 7 7：2016201620232023 年國網各批次智能電表單價（元年國網各批次智能電表單價（元/只）只）.1111 圖圖 8 8：我國已經建成或在建的

14、跨區直流輸電項目：我國已經建成或在建的跨區直流輸電項目 .1212 圖圖 9 9：我國特高壓直流項目換流閥設備歷史中標份額：我國特高壓直流項目換流閥設備歷史中標份額 .1313 圖圖 1010：我國特高壓直流項目直流控保設備歷史中標份額：我國特高壓直流項目直流控保設備歷史中標份額 .1313 圖圖 1111：2006200620232023 年歷年核準和開工特高壓直流數量（條）年歷年核準和開工特高壓直流數量（條）.1313 表表 1:1:許繼電氣主要業務情況許繼電氣主要業務情況.6 6 表表 2:2:國網歷年繼電保護中標份額分布（按中標金額）國網歷年繼電保護中標份額分布（按中標金額）.9 9

15、表表 3:3:國網歷年智能電表中標份額分布國網歷年智能電表中標份額分布 .1010 表表 4:“4:“沙戈荒沙戈荒”大基地外送通道及建設狀態大基地外送通道及建設狀態 .1414 表表 5:5:近年來開工建設的特高壓交流項目近年來開工建設的特高壓交流項目 .1515 表表 6 6：許繼電氣各項業務收入及毛利率預測（百萬元）許繼電氣各項業務收入及毛利率預測（百萬元）.1717 表表 7 7：相對估值表相對估值表 .1818 表表 8 8：許繼電氣資產負債表（百萬元）許繼電氣資產負債表（百萬元）.2020 表表 9 9：許繼電氣利潤表（百萬元）許繼電氣利潤表（百萬元）.2121 表表 1010：許繼

16、電氣現金流量表（百萬元）許繼電氣現金流量表（百萬元）.2222 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.直流輸電核心設備供應商直流輸電核心設備供應商 并入中裝集團再次起并入中裝集團再次起航航 許繼電氣是我國行業地位領先的電力設備供應商，原控股股東為許繼電氣集團，由國家電網實際控制。2021 年，國務院國資委發布公告，宣布組建中國電氣裝備集團有限公司，將中國西電集團以及國家電網所屬的許繼集團、平高集團、山東電工電氣集團等劃歸中國電氣裝備集團，公司控股股東未發生變化但實際控制人變更為中國電氣裝備集團。2022 年10 月，為進一步理順股權關

17、系，許繼集團將其持有的全部公司股份（占公司總股本的38.31%）無償劃轉至中國電氣裝備集團，并于 2023 年 1 月過戶完成。公司并入中裝集團后有望與兄弟公司形成合力，進一步加強公司競爭力。圖圖 1 1：許繼電氣股權變更情況（圖中變更時間以公告日為準）許繼電氣股權變更情況（圖中變更時間以公告日為準）資料來源：公司公告，華源證券研究 公司業務涵蓋一二次設備。公司主要業務由 6 大板塊構成：智能變配電系統、智能電表、智能中壓供用電系統、智能電源及應用系統、直流輸電系統、EMS 加工服務。其中智能變配電系統是公司基礎和核心業務，營收占比最高。智能電表、智能中壓供用電系統收入體量相當。EMS 加工服

18、務近兩年收入增速顯著，截止 2022 年底已成為公司第二大板塊。但從毛利率角度，直流輸電系統毛利率明顯高出其他業務，除 20182020 年外，基本維持在 35%以上，部分年份超過 45%。智能變配電毛利率較為穩定，常年維持在 20%-25%左右，智能電表歷史上毛利率水平較低但逐年改善。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 2 2：公司：公司 2 20190192 2022022 年各業務營收構成（百萬元）年各業務營收構成（百萬元）圖圖 3 3：公司：公司 2 2019019-20222022 年各業務毛利率水平年各業務毛利率水平 資料來源：公司

19、公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 1 1:許繼電氣主要業務情況許繼電氣主要業務情況 業務大類業務大類 主要業務主要業務 圖例圖例 智能變配電 繼電保護及監控系統、預裝式集成變電站 物聯網云主站、物聯網配電終端、一二次融合設備、交流特高壓保護 35kV/l0kV 預制化、模塊化、小型化、智能化變電站 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019202020212022智能變配電系統智能電表智能中壓供用電設備智能電源及應用系統直流輸電系統節能高效發電設備0%10%20%30%40%50%2019202020212022

20、智能變配電系統智能電表智能中壓供用電設備智能電源及應用系統直流輸電系統節能高效發電設備 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 軌道交通智能供電解決方案 智能電表 智能測量 智能中壓供用電 智能開關成套設備（高壓成套設備、中壓成套設備低壓成套設備、箱式變電站）變壓器（干式變壓器、電抗器、消弧成套裝置、特種變壓器、智能變壓器）工業智能供用電 直流輸電 換流閥 直流控保 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 智能電源及應用 充電樁 港口岸電 EMS 加工服務 鈑金制造、水性噴涂、電子加工、電子測試、成套裝配 資料來源

21、：公司公告，公司官網，華源證券研究 公司歷史盈利能力受直流板塊影響較大，近年來其他板塊持續發力補齊短板。公司近年來營收保持穩定增長，從2015年營收73.5億元穩步增長至2022年的149.2億元，CAGR為 10.6%，但歸母凈利潤水平有較大波動。公司 2016 年歸母凈利潤曾達到 8.7 億元的水平，但隨后幾年出現大幅下滑，主要因為 20152017 年為直流交付大年，其中 2016 年直流輸電系統收入 15.9 億元，2017 年則高達 27.5 億元，隨后由于直流項目減少，公司利潤也隨之下滑。但隨后公司在智能變配電、智能電表、智能中壓供用電設備等方面持續發力，讓公司盈利水平回歸較高水平

22、。2022 年公司直流產品收入達到近些年低谷水平，僅6.95 億元收入，但歸母凈利潤 7.6 億元，接近 1517 年平均水平?？梢哉f，公司目前已經形成了多板塊共同維持營收和利潤水平穩定增長的態勢。圖圖 4 4：公司：公司 2 20180182323Q Q3 3 營業收入及同比增速（百萬元）營業收入及同比增速（百萬元）圖圖 5 5：公司：公司 2 20180182323Q Q3 3 歸母凈利潤及同比增速（百萬元）歸母凈利潤及同比增速（百萬元）資料來源：ifind，華源證券研究 資料來源：ifind，華源證券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,00

23、08,00010,00012,00014,00016,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3營業收入YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q3歸母凈利潤YOY（右軸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2 2.二次設備貢獻基本盤二次設備貢獻基本盤 智能電表位居龍頭地位智能電表位居龍頭地位 智能供用電系統是公司業務基本盤。許繼電氣是我國二次設備核心供應商之一。

24、繼電保護及電力自動化在保證電力系統安全可靠運行、保護電力設備、防止電網事故風險進一步擴大等方面具有決定性作用。因此對于設備質量、可靠性、一致性要求較高。此外繼電保護設備要求對電網運行特性有深入理解，老牌企業優勢明顯，新晉企業差距較大，傳統廠商（南瑞繼保、國電南瑞、四方股份、許繼電氣、國電南自、長園集團）優勢極為明顯。表表 2 2:國網歷年繼電保護中標份額分布國網歷年繼電保護中標份額分布（按中標金額）（按中標金額）位次位次 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 公司名 份額 公司名 份額 公司名 份額 公司名 份額 1 南瑞繼保 26.7

25、9%南瑞繼保 24.56%南瑞繼保 25.35%南瑞繼保 20.69%2 國電南瑞 17.99%國電南瑞 22.72%四方股份 19.98%國電南瑞 14.73%3 四方股份 15.79%四方股份 16.23%國電南瑞 14.32%長園集團 13.95%4 許繼電氣許繼電氣 13.80%13.80%許繼電氣許繼電氣 11.56%11.56%國電南自 11.32%四方股份 13.93%5 長園集團 8.10%國電南自 9.54%長園集團 10.39%國電南自 11.88%6 國電南自 7.02%長園集團 7.48%許繼電氣許繼電氣 9.27%9.27%許繼電氣許繼電氣 7.67%7.67%7 積

26、成電子 2.65%思源電氣 2.88%思源電氣 2.11%思源電氣 5.64%8 思源電氣 2.33%積成電子 1.78%積成電子 1.78%積成電子 3.44%9 東方電子 2.02%東方電子 1.49%東方電子 1.49%東方電子 1.69%10 金智科技 1.38%南京磐能 1.20%金智科技 1.19%山東魯軟 1.62%其它 2.13%其它 0.56%其他 2.80%其他 4.75%資料來源：國網電子商務平臺，華源證券研究 新型電力系統建設下，電網自動化系統有望迎來升級。新能源大力發展，使得供給側波動性和不穩定性增加，給電力的自動化控制和調度帶來挑戰。南方電網“十四五”規劃提出，要加

27、大力度促進電網數字化轉型，實現輸電線路無人機智能巡檢、設備在線監測、調控一體化及調度操作程序化智能化、配電自動化、智能配電房、智能量測等智能應用廣泛覆蓋。2023 年國網電能表招標金額略有下降但仍維持在較高水平。2023 年國網電能表共招標兩個批次，總投標報價為 189.5 億元，略低于 2022 年的 197.8 億，但仍維持在高水平位置。隨著新標準推廣，智能電表更換速度和產品價格提升，由此帶來招標總額上升。2023年總額略低于 2022 年原因之一是 2023 年僅有兩個批次而 2022 年有三個批次。圖圖 6 6：2 2018018-20192019 年國網電能表招標金額（萬元）年國網電

28、能表招標金額（萬元）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：國網招標平臺，華源證券研究。公司在國網智能電表領域市占率穩居第一，毛利率水平持續提升。許繼電氣旗下智能電表主要生產企業為河南許繼儀表有限公司，2020、2023 年，公司分別收購了許繼集團持有的中電裝備山東電子有限公司和哈爾濱電工儀表研究院有限公司，繼續擴大智能電表投標主體和生產能力。以三家子公司合計計算，公司自 2017 年以來在國網智能電表歷次招標中份額均穩居第一位。在份額領先的同時，公司持續提升智能電表的盈利能力，毛利率水平從 2019 年的 11%提升至 23H1 年的 25

29、.5%，此毛利率水平對比同行仍然有提升空間（2022 年同行智能電表毛利率水平：炬華科技 40.7%、海興電力 38.7%、林洋能源 31.4%）表表 3 3:國網歷年智能電表中標份額分布國網歷年智能電表中標份額分布 排名排名 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 公司名 份額 公司名 份額 公司名 份額 公司名 份額 1 正泰電器 6.07%許繼電氣許繼電氣 8.18%8.18%許繼電氣許繼電氣 6.53%6.53%許繼電氣許繼電氣 6.00%6.00%2 煜邦電力 5.76%國電南瑞 7.17%國電南瑞 6.46%國電南瑞 5.64

30、%3 中南儀表 4.48%三星醫療 5.23%威勝信息 4.49%威勝信息 4.01%4 中電華瑞 3.67%威勝信息 4.42%東方電子 4.37%東方電子 3.94%5 浙江晨泰 3.52%東方電子 4.30%三星醫療 4.22%三星醫療 3.64%6 漳州科能 3.45%炬華科技 3.80%萬勝智能 3.66%正泰電器 3.34%7 浙江瑞銀 3.45%北京博納 3.47%林洋能源 3.53%華立科技 3.28%8 浙江松夏 3.30%海興電力 3.06%炬華科技 3.44%炬華科技 3.05%9 中國長城 3.24%華立科技 3.00%華立科技 2.87%林洋能源 2.98%10 友訊

31、達 2.62%林洋能源 2.92%迦南智能 2.80%迦南智能 2.47%排名排名 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 公司名 份額 公司名 份額 公司名 份額 公司名 份額 1 許繼電氣許繼電氣 4.96%4.96%許繼電氣許繼電氣 6.66%6.66%許繼電氣許繼電氣 6.53%6.53%許繼電氣許繼電氣 5.79%5.79%2 國電南瑞 4.79%國電南瑞 6.07%國電南瑞 5.55%國電南瑞 5.37%3 三星醫療 4.64%三星醫療 4.68%三星醫療 5.54%三星醫療 3.32%4 威勝信息 4.26%威勝信息 4.5

32、9%威勝信息 5.10%威勝信息 3.28%5 東方電子 4.23%華立科技 4.12%東方電子 4.85%東方電子 3.19%1,243,721 1,321,812 1,112,495 1,691,885 1,977,686 1,895,342 05000001000000150000020000002500000201820192020202120222023A級單相智能電能表B級三相智能電能表C級三相智能電能表D級三相智能電能表 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 6 炬華科技 3.75%東方電子 3.95%華立科技 4.39%炬華科技 3.

33、02%7 華立科技 3.06%炬華科技 3.62%炬華科技 4.11%華立科技 2.93%8 海興電力 2.95%林洋能源 3.28%林洋能源 3.36%青島鼎信 2.86%9 友訊達 2.87%海興電力 3.03%海興電力 3.30%海興電力 2.73%10 林洋能源 2.83%科陸電子 2.98%萬勝智能 3.12%林洋能源 2.69%資料來源：國網電子商務平臺，華源證券研究 智能電表是數字電網建設的關鍵環節，24 年招標批次增加行業有望繼續向好。智能電表主要承擔用電側的電能測量等功能，屬于數字電網“感知層”重要組成部分，隨著數字電網發展，智能電表將更多向高標準物聯表轉換。從 2020 年

34、開始，國網智能電表單價便呈現明顯上升趨勢，后續隨著物聯表比例提高，這一趨勢有望保持或延續。此外國網通常每年招標 2 個批次智能電表（2016、2022 年均為 3 次），但根據國網最新招標規劃，2024年智能電表將招標 3 個批次，招標數量有望繼續提升。圖圖 7 7：201620162 2023023 年國網各年國網各批次智能電表單價（元批次智能電表單價（元/只）只）資料來源：國網招標平臺，華源證券研究。050100150200250300350 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 3 3.特高壓直流特高壓直流持續高景氣持續高景氣 柔直進一步打開行

35、業空柔直進一步打開行業空間間 資源分布不均催生遠距離輸電需求，直流輸電優勢明顯。直流輸電在我國并非新技術，從 80 年代葛洲壩上海500 千伏直流輸電工程開始，我國多年來持續投入直流輸電建設，但每個階段的目的各有不同。我國幅員遼闊，自然資源分布極不均勻，東南沿海經濟發達、用電需求大，但煤炭、水力、新能源等資源則廣泛分布在北方和西南地區，由此催生了采用直流技術遠距離輸電的需求。第一階段以葛洲壩上海工程開始，到 2014 年溪洛渡浙江工程為止，在此期間大部分直流項目都是配合葛洲壩、三峽、向家壩、溪洛渡等西南地區水電站開發，將水電送至長三角、珠三角等負荷密集區。第二階段以 2014 年開工的靈州紹興

36、、上海廟山東等項目為代表，主要配合大氣污染防治計劃推出，圍繞三北地區大型煤電基地送出展開。第三階段則以近兩年隴東山東、寧夏湖南、哈密重慶等項目為代表，主要配合新能源建設，將三北地區豐富的風光電送至中、東部地區。圖圖 8 8：我國已經建成或在建的跨區直流輸電項目：我國已經建成或在建的跨區直流輸電項目 資料來源：國家電網，南方電網，華源證券研究。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 換流閥和直流控保是直流輸電核心環節，許繼電氣處于行業前列。直流項目與常規交流項目最大的不同在于需要換流閥進行交流直流交流的轉換，此外由于換流閥屬于電力電子裝置，需要專門的直流

37、控保系統進行控制，這兩種設備也是直流項目的核心設備。從歷史情況來看，許繼電氣在換流閥設備份額上穩居第二梯隊（僅次于國電南瑞，與中國西電相當），而直流控保上則與國電南瑞分庭抗禮。特高壓直流是技術含量最高的電網工程，核心設備研發、制造難度大、業主要求高，因此格局通常來說相當穩定。圖圖 9 9：我國特高壓直流項目換流閥設備歷史中標份額：我國特高壓直流項目換流閥設備歷史中標份額 圖圖 1010：我國特高壓直流項目直流控保設備歷史中標份額：我國特高壓直流項目直流控保設備歷史中標份額 資料來源：國家電網，南方電網，華源證券研究。注：統計溪浙直流后項目，中標套數份額 資料來源：國家電網，南方電網，華源證券研

38、究。注：統計溪浙直流后項目，中標套數份額 風光基地開發催生特高壓項目需求，后續特高壓直流有望持續高景氣。歷經 2022 年特高壓直流核準空檔后，2023 年特高壓直流核準和開工明顯加速。金上湖北、隴東山東、寧夏湖南、哈密重慶等 4 條特高壓直流先后核準、開工。一個自然年內核準 4 條特高壓直流，數量僅次于 2015 年，為歷史第二高水平。北方風光消納與南方缺電問題共存，特高壓同時解決兩大問題成為剛需。截止 11 月底，全國已有 5 個省份裝機新能源滲透率超過 50%，超過 40%的省份達到 10 個。其中河北、青海新能源裝機滲透率分別達到 66.5%、64.9%，均超過德國裝機滲透率（59.8

39、%），已經達到非常高的水平，由此帶來非常大的新能源消納壓力。而與此同時，我國南方省份的缺電壓力仍在惡化。根據電規總院預測，我國 2024 年電力供應緊張的省份達到 14 個，另有 9 個偏緊，緊張省份數量比 2023 年增加 8 個，缺電形式嚴峻。因此采用特高壓“北電南送”成為解決此問題的重要手段之一。由于 2022 年未核準直流外送通道，整個大基地外送通道建設存在滯后情況，“沙戈荒”風光大基地總計 315GW 外送規模，簡單估計還需要 22 條以上特高壓外送通道。因此后續特高壓直流建設強度仍將維持在較高水平上。圖圖 1111：2 20060062 2023023 年歷年核準和開工特高壓直流數

40、量（條）年歷年核準和開工特高壓直流數量（條）43%23%25%6%3%1%國電南瑞中國西電許繼電氣ABB榮信匯科特變電工62%38%國電南瑞許繼電氣 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：國家電網，華源證券研究。表表 4 4:“沙戈荒”大基地外送通道及建設狀態“沙戈荒”大基地外送通道及建設狀態 總規劃（總規劃（G GW W）外送裝機（外送裝機（G GW W）規劃外送通道規劃外送通道 通道狀態通道狀態 十四五：十四五：庫布奇沙漠 39 24 蒙西天津南 存量 蒙西京津冀 待核準待核準 蒙西中東部 規劃中規劃中 烏蘭布和沙漠 21 10 蒙西外

41、送 規劃中規劃中 騰格里沙漠 45 33 寧夏湖南 在建在建 寧夏中東部 待建待建 河西浙江 待建待建 巴丹吉林沙漠 23 11 酒泉中東部 待建待建 采煤沉陷區 37 37 陜北湖北 存量 寧夏浙江 存量 上海廟山東 存量 府谷、錦界外送通道 存量 陜北安徽 可研可研 陜北河南 規劃中規劃中 大同天津南 可研可研 其他 32.5 35 準東皖南 存量 青海河南 存量 哈密重慶 在建在建 十四五總計十四五總計 200 150 總計總計 1010 條未建成條未建成 十五五總計十五五總計 255 165 估計需要約估計需要約 13131515 條外送通道條外送通道 資料來源：國家能源局，華源證券研

42、究 1 1 1 0 0 1 2 0 1 5 2 0 2 2 1 1 0 4 1 0 1 1 0 1 2 0 1 4 3 0 2 1 2 1 0 4 0123456核準開工 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 此外，2023 年還有甘肅浙江和蒙西京津冀兩條特高壓直流進入可研階段，與以往不同的是，這兩條直流明確將新建800 千伏柔直換流站，是歷史首次（此前白鶴灘江蘇、烏東德送廣東廣西均為混合型柔直）。相比于采用半控型器件（晶閘管）作為元器件的常規直流，柔性直流將主要采用 IGBT、IGCT 等全控型期間，由此主要產生三個主要優點：（1）可以輸送更高比例

43、新能源。目前我國已建成的直流特高壓項目，除烏東德送廣東廣西和白鶴灘江蘇直流采用常規+柔性混合路線外，其余均為全常規直流路線。常規特高壓直流無法脫離常規電源（水電、火電），因此可再生能源“十四五”規劃中對于新建通道中，可再生能源電量比例要求僅為不低于50%。而從我國特高壓直流實際運行情況來看，2021 年所有電源為火電+新能源的線路，可再生能源比例均未超過 40%?；谖磥砦覈馗邏褐饕统龅攸c在缺乏水電的三北地區，常規特高壓直流輸送新能源比例較低的缺點亟需解決，柔直化便是一種重要手段。表表 5 5:近年來開工建設的特高壓交流項目近年來開工建設的特高壓交流項目 序序號號 線路名稱線路名稱 輸送容

44、輸送容量（萬千量（萬千瓦）瓦）20212021 年年 20222022 年年 類型類型 輸送電量（億千瓦時）線路利用率（%）可再生能源比例 輸送電量（億千瓦時）線路利用率（%）可再生能源比例 1 復奉直流 640 283 50.48%100.00%278 49.59%100.00%水電 2 錦蘇直流 720 362 57.38%100.00%403 63.90%100.00%水電 3 賓金直流 800 272 38.76%99.90%277 39.53%100.00%水電 4 天中直流 800 446 63.66%35.80%440 62.79%39.70%火電+新能源 5 靈紹直流 800

45、504 71.93%23.10%551 78.62%19.90%火電+新能源 6 祁韶直流 800 272 38.80%26.10%284 40.53%41.10%火電+新能源 7 雁淮直流 800 286 40.77%17.60%371 52.94%20.20%火電+新能源 8 錫泰直流 1000 186 21.22%22.40%324 36.99%27.30%火電+新能源 9 魯固直流 1000 265 30.30%38.00%327 37.33%30.70%火電+新能源 10 昭沂直流 1000 320 36.48%33.70%298 34.02%14.90%火電+新能源 11 吉泉直流

46、 1200 551 52.38%31.40%632 60.12%27.60%火電+新能源 12 青豫直流 800 152 21.62%98.30%133 18.98%78.90%火電+水電+新能源 13 雅湖直流 800 151 97.00%244 34.82%100.00%火電+新能源 14 陜武直流 800 139 28.10%火電+新能源 15 建蘇直流 800 108 100.00%水電 16 金塘直流 800 3 100.00%水電 17 楚穗直流 500 218 49.68%100.00%197 44.98%100.00%水電 18 普僑直流 500 156 35.66%100.0

47、0%188 42.92%100.00%水電 19 新東直流 500 238 54.32%100.00%217 49.54%100.00%水電 20 昆柳龍直流 800 227 32.41%100.00%224 31.96%100.00%水電 資料來源：國家能源局，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地（2）柔性直流可以解決長三角、珠三角直流饋入較多帶來的換相失敗問題。目前長三角、珠三角是我國直流落點最密集的區域，隨之提高了常規直流換相失敗帶來的連鎖反應，進而導致大規模停電事故的風險。柔性直流則無此風險，此前投運的烏東德送廣東廣西以及白鶴灘

48、江蘇直流均出于這一目的。南網十四五規劃中也提及會推進存量常規直流柔直改造。（3）柔直在遠海風電送出中具備經濟性優勢。直流輸電因為需要增加換流閥環節，因此換流站尺寸比交流變電站更大，造價也更高，在海上輸電劣勢尤為明顯。但直流海纜沒有充電電容，導致其經濟性好于交流海纜。因此交流輸電和直流輸電有經濟輸電距離，目前來看當輸電距離在大于約 90km 左右時，直流輸電經濟性會優于交流。目前我國僅有的兩個招標過的海上柔直項目（如東柔直、青洲五七柔直），許繼電氣均有中標。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 4 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 根據公司運營項目進度

49、、行業現狀以及在手訂單等情況，我們對公司未來營收及毛利率做如下假設：1）智能變配電系統：考慮到新型電力系統建設將持續加碼，繼電保護是其中重要一環，預計 20232025 年營業收入增速為 15%、10%、10%，毛利率穩定在 25%；2）智能電表：考慮到行業周期性，預計 20232025 年營業收入增速為 25%、5%、5%，毛利率為 25%；3）智能中壓供用電設備：中壓設備市場在持續開拓中，預計 20232025 年營業收入增速分別為 10%、10%、10%，毛利率為 14.9%；4）智能電源與應用系統：預計 20232025 年營業收入增速分別為 10%、10%、10%，毛利率維持在 9%

50、；5）直流輸電系統：結合公司在手訂單及項目進展，預計 2023-2025 年營收增速分別為-21%、47%、92%，毛利率分別為 42%、42%、47.8%；6）EMS 加工業務：預計 20232025 年營收增速分別為 10%、10%、10%，毛利率為 5.7%。表表 6 6：許繼電氣各項業務收入及毛利率預測（百萬元）許繼電氣各項業務收入及毛利率預測（百萬元）20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 8,217 10,156 11,191 11,991 14,917 1

51、6,889 18,881 21,564 yoy-20.5%23.6%10.2%7.1%24.4%13.2%11.8%14.2%營業成本 1,431 1,832 2,258 2,468 2,840 3,288 3,727 4,501 毛利率 82.6%82.0%79.8%79.4%81.0%80.5%80.3%79.1%一、智能變配電系統一、智能變配電系統 營業收入 3,185 3,737 3,828 4,406 4,963 5,708 6,564 7,548 yoy-14.8%17.3%2.5%15.1%12.7%15.0%15.0%15.0%毛利潤 699 911 978 1,142 1,1

52、50 1,427 1,641 1,887 毛利率 22.0%24.4%25.5%25.9%23.2%25.0%25.0%25.0%二、智能電表二、智能電表 營業收入 1,097 1,708 2,398 2,534 2,981 3,727 3,913 4,109 yoy-9.7%55.8%40.4%5.7%17.6%25.0%5.0%5.0%毛利潤 142 188 421 451 734 932 978 1,027 毛利率 12.9%11.0%17.6%17.8%24.6%25.0%25.0%25.0%三、智能中壓供用電設備三、智能中壓供用電設備 營業收入 1,796 1,951 1,875 2

53、,256 2,749 3,024 3,327 3,659 yoy 15.2%8.6%-3.9%20.3%21.9%10.0%10.0%10.0%請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 毛利潤 158 225 233 277 409 450 495 545 毛利率 8.8%11.6%12.4%12.3%14.9%14.9%14.9%14.9%四、智能電源及應用系統四、智能電源及應用系統 營業收入 967 1,336 1,032 1,176 735 808 889 978 yoy 39.2%38.1%-22.8%13.9%-37.5%10.0%10.0%1

54、0.0%毛利潤 149 122 119 69 65 73 80 88 毛利率 15.4%9.1%11.6%5.9%8.9%9.0%9.0%9.0%五、直流輸電系統五、直流輸電系統 營業收入 916 1,203 1,655 986 695 549 807 1,550 yoy-66.7%31.3%37.5%-40.4%-29.6%-21.0%47.1%92.1%毛利潤 274 361 463 456 322 230 339 741 毛利率 29.9%30.0%28.0%46.2%46.3%42.0%42.0%47.8%六、六、EMSEMS 加工服務加工服務 營業收入 256 221 404 633

55、 2,794 3,074 3,381 3,719 yoy-31.8%-13.7%82.7%56.8%341.6%10.0%10.0%10.0%毛利潤 8 25 45 74 160 176 193 212 毛利率 3.3%11.5%11.1%11.6%5.7%5.7%5.7%5.7%資料來源：公司公告，華源證券研究 在上述假設下，我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 168.9、188.8、215.6億元，同比增長率分別為 13.2%、11.8%、14.2%，實現歸母凈利潤分別為 9.1、11.5、15.5億元，同比增長率分別為 20.2%、25.8%、35.2%。當前股價對應的

56、 PE 分別為 23、18、14 倍。我們選取國電南瑞、中國西電、思源電氣作為可比公司。三家公司 20232025 年平均 PE 分別為 31 倍、24 倍、19 倍。以 25 年可比公司平均 PE 為基準，公司股價有 41%上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7 7：相對估值表相對估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元）億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PBPB（lflf）2024/4/8 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600406.SH 國電南瑞 1,897 74.28 86.83 99.98 26 22 19 4.33 0

57、02028.SZ 思源電氣 456 16.43 20.60 25.21 28 22 18 4.75 601179.SH 中國西電 277 7.23 10.09 13.18 38 27 21 1.32 平均值 31 24 19 3.47 000400.SZ 許繼電氣 248 9.12 11.48 15.52 23 19 14 4.68 資料來源：iFind，華源證券研究?？杀裙練w母凈利潤選 iFind 一致預期 風險提示：1）電網投資不及預期。公司收入主要來自于電網客戶，一旦電網投資不及預期可能影響公司預期收入 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地

58、2）特高壓進度不及預期。特高壓建設周期長、流程復雜，進度可能受到多方面因素干擾，一旦進度不及預期可能影響公司產品交付。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 8 8：許繼電氣資產負債表（百萬元）許繼電氣資產負債表（百萬元）2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產：資產：貨幣資金 975 1,257 1,740 2,854 3,698 5,015 5,704 6,815 交易性金融資產 0 0 0 0 0 0

59、0 0 應收票據 404 715 376 71 91 91 91 91 應收賬款 8,428 8,089 7,949 6,091 6,440 7,291 8,151 9,309 其他應收款 139 138 101 111 120 120 120 120 預付款項 565 516 429 448 590 590 590 590 存貨 1,723 1,952 2,465 2,735 2,804 3,151 3,512 3,957 一年內到期的非流動資產 0 0 0 0 0 0 0 0 流動資產合計 12,245 12,688 14,023 14,457 15,715 18,294 20,267 2

60、3,069 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投資 0 0 0 0 0 0 0 0 長期應收款 0 0 0 0 0 0 0 0 長期股權投資 10 16 16 16 0 0 0 0 投資性房地產 0 0 0 0 0 0 0 0 固定資產 1,225 1,305 1,598 1,520 1,624 1,505 1,384 1,260 在建工程 171 32 62 141 47 0 0 0 工程物資 0 0 0 0 0 0 0 0 無形資產 492 625 803 802 764 800 805 806 長期待攤費用 0 2 3 1 0 0 0 0 遞延所得稅資產 148

61、 164 180 182 176 176 176 176 其他非流動資產 0 0 0 460 557 557 557 557 非流動資產合計 2,332 2,402 2,784 3,212 3,241 3,158 3,042 2,919 資產總計資產總計 14,577 14,577 15,090 15,090 16,806 16,806 17,668 17,668 18,956 18,956 21,452 21,452 23,309 23,309 25,987 25,987 負債：負債：短期借款 96 0 0 0 0 0 0 0 應付票據 117 216 350 202 171 0 0 0 應

62、付賬款 5,473 5,064 5,342 5,128 5,736 0 0 0 預收款項 368 475 0 0 0 0 0 0 應付職工薪酬 0 0 0 0 0 0 0 0 應付利息 0 2 0 0 0 0 0 0 其他應付款 92 83 93 74 81 0 0 0 一年內到期的非流動負債 0 0 0 21 322 114 153 196 應付股利 0 30 65 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 92 120 178 178 178 178 流動負債合計 6,197 5,896 6,781 6,665 7,892 9,233 9,794 10,704 長期借款 0 0 0 0 0

63、 0 0 0 應付債券 0 500 810 810 0 0 0 0 租賃負債 0 0 0 18 14 14 14 14 長期應付款 0 0 0 0 123 0 0 0 專項應付款 6 3 1 1 0 0 0 0 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 預計負債 0 0 0 0 0 0 0 0 遞延所得稅負債 0 0 0 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 0 0 0 非流動負債合計 26 517 826 847 158 158 158 158 負債合計負債合計 6,224 6,224 6,413 6,413 7,607 7,607

64、7,512 7,512 8,050 8,050 9,392 9,392 9,952 9,952 10,862 10,862 所有者權益所有者權益(或股東權益或股東權益)：實收資本(或股本)1,008 1,008 1,008 1,008 1,008 1,019 1,019 1,019 資本公積 834 830 695 823 812 931 931 931 盈余公積 519 519 527 527 527 527 527 527 未分配利潤 5,394 5,774 6,439 7,062 7,720 8,492 9,470 10,809 少數股東權益 598 545 531 736 826 1,

65、078 1,396 1,826 歸屬于母公司所有者權益合計 7,755 8,131 8,668 9,421 10,080 10,982 11,960 13,299 所有者權益合計所有者權益合計 8,353 8,353 8,677 8,677 9,199 9,199 10,157 10,157 10,906 10,906 12,060 12,060 13,357 13,357 15,125 15,125 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 14,577 14,577 15,090 15,090 16,806 16,806 17,668 17,668 18,956 18,956 21,452

66、 21,452 23,309 23,309 25,987 25,987 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 9 9：許繼電氣利潤表（百萬元）許繼電氣利潤表（百萬元）2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 一、營業總收入一、營業總收入 8,217 10,156 11,191 11,991 14,917 16,889 18,881 21,564 營業收入 8,217 10,156 11,191 11,991 14,917 16,889 18,881 21,56

67、4 二、營業總成本二、營業總成本 7,981 9,614 10,381 11,140 13,840 15,550 17,210 19,277 營業成本 6,786 8,324 8,933 9,522 12,077 13,601 15,154 17,063 稅金及附加 51 55 54 70 100 113 127 145 銷售費用 346 375 379 389 428 456 472 496 管理費用 409 434 479 470 515 557 585 625 財務費用 41 4 23 11 -16 11 3 -2 資產減值損失 14 0 33 82 5 7 1 -2 信用減值損失 0

68、126 -24 -81 73 118 119 160 三、其他經營收益三、其他經營收益 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 1 1 -4 0 0 0 匯兌收益 0 0 0 0 0 0 0 0 四、營業利潤四、營業利潤 308 551 888 924 1,072 1,291 1,627 2,205 加：營業外收入 17 20 22 41 19 19 19 19 減：營業外支出 1 12 2 4 6 6 6 6 五、利潤總額五、利潤總額 325 559 908 961 1,085 1,304 1,640 2,218 減：所得稅費用 51 64 105 104 116

69、 138 174 236 六、凈利潤六、凈利潤 274 494 803 857 969 1,165 1,466 1,982 減：少數股東損益 74 68 87 133 210 253 318 430 歸屬于母公司所有者的凈利潤 200 426 716 724 759 912 1,148 1,552 七、每股收益：七、每股收益：(一)基本每股收益(元)0.20 0.42 0.71 0.72 0.75 0.90 1.13 1.52 (二)稀釋每股收益(元)0.20 0.42 0.71 0.72 0.75 0.90 1.13 1.52 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲

70、明 第22頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 1010：許繼電氣現金流量表（百萬元）許繼電氣現金流量表（百萬元）2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤凈利潤 274 494 803 857 969 1,165 1,466 1,982 加：計提的資產減值準備 14 126 9 2 77 124 119 158 固定資產折舊 134 129 153 159 166 169 172 174 無形資產攤銷 42 62 90 111 109 109

71、109 109 長期待攤費用攤銷 1 1 1 2 1 0 0 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產的損失（收益以“”號填列）0 -1 0 -8 -1 -1 -1 -1 公允價值變動損失（收益以“”號列示）0 0 0 0 0 0 0 0 財務費用（收益以“”號列示）45 6 29 32 31 11 3 -2 投資損失（收益以“”號列示）0 0 -1 -1 4 0 0 0 遞延所得稅資產減少（增加以“”列示）-1 -16 -12 -2 6 0 0 0 遞延所得稅負債增加（減少以“”列示）0 0 0 0 0 0 0 0 存貨的減少（增加以“”列示）26 -229 -484 -274 -59 -3

72、54 -361 -444 經營性應收項目的減少（增加以“”列示）482 -46 130 515 -311 -1,033 -1,043 -1,405 經營性應付項目的增加（減少以“”列示）-552 -458 65 -108 718 1,664 561 910 其它 0 0 0 0 0 0 0 0 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 463 463 76 76 783 783 1,304 1,304 1,732 1,732 1,854 1,854 1,025 1,025 1,481 1,481 收回投資所收到的現金 0 0 0 0 1 0 0 0 取得投資收益收到的現金 0 0

73、0 0 0 0 0 0 處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回現金凈額 0 0 0 1 13 1 1 1 收到其他與投資活動有關的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 投資活動現金流入小計 0 0 0 1 14 1 1 1 購置固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金 101 82 67 150 108 194 164 160 投資所支付的現金 0 6 406 0 0 0 0 0 支付其他與投資活動有關的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 投資活動現金流出小計投資活動現金流出小計 101 101 88 88 473 473 150 150 108 108 194 194 164 164

74、 160 160 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 -101 101 -87 87 -472 472 -149 149 -94 94 -193 193 -163 163 -159 159 吸收投資收到的現金 5 0 0 206 0 130 0 0 取得借款收到的現金 100 500 300 0 0 0 114 153 收到其它與籌資活動有關的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 發行債券收到的現金 0 0 0 0 0 0 0 0 籌資活動現金流入小計籌資活動現金流入小計 105 105 500 500 300 300 206 206 0 0 130 130 114 114

75、153 153 償還債務支付的現金 700 100 91 0 500 322 114 153 分配股利、利潤或償付利息支付的現金 78 124 196 200 195 152 173 212 支付的其它與籌資活動有關的現金 0 19 8 20 89 0 0 0 籌資活動現金流出小計籌資活動現金流出小計 778 778 244 244 294 294 220 220 784 784 474 474 287 287 365 365 籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 -673 673 256 256 6 6 -14 14 -784 784 -344 344 -173 173 -2

76、12 212 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 -311 311 245 245 317 317 1,141 1,141 853 853 1,317 1,317 689 689 1,111 1,111 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 貨幣資金的期初余額貨幣資金的期初余額 975 975 1,257 1,257 1,740 1,740 2,854 2,854 3,698 3,698 5,015 5,015 5,704 5,704 貨幣資金的期末余額貨幣資金的期末余額 975 975 1,257 1,257 1,740 1,740

77、2,854 2,854 3,698 3,698 5,015 5,015 5,704 5,704 6,815 6,815 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共24頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明

78、本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

79、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒

80、有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現

81、520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數