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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟蹤蹤 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId industryId 電力設備電力設備 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市場數據市場數據 日期 2024-2-27 收盤價（元）22.43 總股本（百萬股）1019 流通股本（百萬股）1008 凈資產（百萬元）10740 總資產（百萬元）20969 每股凈資產（元）10.54 來源：WIND，興業證券經濟與金融 研究院整 理 relatedReport 相關報告相關報告

2、 emailAuthor 分析師：分析師：王帥 S0190521110001 assAuthor 投資要點投資要點 summary 公司公司繼電器繼電器設備起家，電裝集團賦能公司進一步設備起家，電裝集團賦能公司進一步成成長。長。許繼電氣股份有限公司成立于 1993 年，其前身許昌繼電器廠自行研制出了我國第一代保護繼電器。2010 年，國家電網全資子公司中國電科院通過對許繼集團增資擴股，成為許繼電氣的實控人。2021 年許繼集團、西電集團、平高集團等戰略性重組成立中國電氣裝備集團有限公司，實現國內電力設備巨頭的資源整合，為公司未來發展夯實基礎。特高壓新一輪建設高峰開啟，特高壓新一輪建設高峰開啟，

3、受益于受益于柔性直流技術落地柔性直流技術落地。2022 年 1 月，國家能源局提出“三交九直”特高壓規劃項目，預示著特高壓新一輪周期的到來。同時柔性直流技術日益成熟，作為靈活控制和調節的一種輸電方式，適合新能源為主的能源基地外送，在消納壓力下 2024 年有望實現規模落地。公司作為核心設備換流閥的主要供應商，有望充分受益于本輪技術革新。電網建設投資加速，公司網內業務電網建設投資加速，公司網內業務是業績是業績壓艙石壓艙石。十四五期間，國家電網和南方電網計劃共投資超 3 萬億元用于電網建設。公司網內業務方面一二次設備全覆蓋，擁有變壓器、電抗器、消弧線圈等一次設備及基于云計算、人工智能等新一代信息技

4、術的智能變配電系統及成套設備，并且在國網中標份額靠前，未來網內業務有望跟隨電網投資實現穩步增長。新能源、新能源、儲能、充換電設備打開公司儲能、充換電設備打開公司增長空間。增長空間。公司積極參與新能源建設浪潮，網外發電端及儲能業務顯著增長。面向電動汽車領域，公司提供智能充換電設備及整體解決方案，是目前國內技術水平較高的電動汽車智能充換電系統制造商。投資建議：投資建議：公司核心業務產品覆蓋電力系統各個環節，具備特高壓直流輸電、智能配電網、智能變電站、充換電等整體解決方案，積極參與國家重大工程建設，同時在柔性直流輸電落地的背景下，公司有望充分受益于技術推廣，預計 2023-2025 年公司 EPS

5、有望達 0.92/1.17/1.45 元，對應 2024 年 2 月 27 日收盤價的 PE 為 24.4/19.2/15.4 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：政策效果不及預期、下游需求不及預期、原材料價格持續上行、宏觀經濟波動。主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)14917 17079 20032 23383 同比增長同比增長 24.4%14.5%17.3%16.7%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)759 938 1192 1482 同比增長同比增長 4.8%23.6%2

6、7.1%24.3%毛利率毛利率 19.0%19.1%19.6%19.9%ROE 7.5%8.5%9.9%11.1%每股收益每股收益(元元)0.75 0.92 1.17 1.45 市盈率市盈率 30.1 24.4 19.2 15.4 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 dyCompany 許繼電氣許繼電氣 （000400 ）000009 title 特高壓柔直東風起，網內外業務齊頭進特高壓柔直東風起，網內外業務齊頭進 createTime1 2024 年年 2 月月 29 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

7、聲明 -2-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 目目 錄錄 1、電力裝備行業領先，網內外業務推動增長.-3-1.1、網內外業務布局全面，戰略重組賦能成長.-3-1.2、營業收入增長穩定，各項費用率下降顯著.-5-2、特高壓新一輪建設高峰開啟，柔性直流技術落地在即.-6-2.1、特高壓投資性周期顯著，新一輪放量在即.-6-2.2、柔性直流輸電時代來臨，有望帶來新一輪增長機遇.-8-3、電網建設投資加速，新能源及儲能領域前景廣闊.-10-3.1、電網投資穩步增長，公司業務布局廣泛.-10-3.2、新能源充換電迎來高需求，儲能發展布局領先.-12-4、盈利預測與投資建議.-13-5、風險提示.-15-圖目錄圖

8、目錄 圖 1、許繼電氣發展歷程.-3-圖 2、許繼電氣股權結構圖.-4-圖 3、2023 年前三季度公司營收同比增長 17%.-5-圖 4、近年來公司歸母凈利潤穩定增加.-5-圖 5、公司凈利率穩定上升.-6-圖 6、2022 年公司業務集中在華東、華北和華中.-6-圖 7、歷年特高壓核準及開工數量及線路長度.-7-圖 8、近期主要項目落地情況.-7-圖 9、特高壓建設周期.-7-圖 10、直流輸電系統項目展示圖.-8-圖 11、特高壓柔性直流輸電換流站關鍵設備價值占比情況.-9-圖 12、柔直換流閥市場中國電南瑞占比近一半.-10-圖 13、2023 年電網工程完成投資 5275 億元.-1

9、1-圖 14、2023 年全社會用電量達 9.2 萬億千瓦時.-11-圖 15、公司智能變配電系統業務營收穩定增長.-11-圖 16、公司智能變配電系統業務毛利率.-11-圖 17、2023 年新能源乘用車銷量達 886 萬輛.-12-圖 18、2023 年充電樁增量達 338.6 萬臺.-12-表目錄表目錄 表 1、許繼電氣六大業務板塊及主要產品.-4-表 2、預計未來柔性直流項目市場規模達千億元級別.-9-表 3、公司新能源及儲能業務核心技術.-12-表 4、許繼電氣業績拆分預測.-13-表 5、可比公司估值表（對應 2 月 27 日收盤價）.-14-UZ1W2UAYSV4WSU9PcMb

10、RpNpPsQmQkPoOtQeRnNmN8OqRqQvPpOqNvPpOwO 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 報告正文報告正文 1、電力電力裝裝備備行業領先行業領先，網內外業務網內外業務推動增長推動增長 1.11.1、網內外網內外業務業務布局布局全面全面，戰略重組，戰略重組賦能成長賦能成長 公司公司繼電器設備起繼電器設備起家，家，電裝集團賦能公司進一步增長電裝集團賦能公司進一步增長。許繼電氣股份有限公司成立于 1993 年，其前身為成立于 1970 年的許昌繼電廠，自行研制出了我國第一代保護繼電器。1996 年成立

11、許繼集團有限公司，1997 年許繼電氣成功在深交所主板上市。2010 年，國家電網全資子公司中國電科院通過對許繼集團增資擴股，國網資本首次入股公司。2011 年-2012 年，通過兩次股權劃轉，許繼電氣正式成為國網直屬上市公司，國家電網成為公司實控人。2021 年 8 月，公司向南網能創基金轉讓子公司珠海許繼 25%的股權，成功打入了南網市場。同年 9 月，許繼集團、中國西電集團、平高集團等戰略性重組成立中國電氣裝備集團有限公司，實現了中國國內電力設備巨頭的資源整合，通過多方面優勢互補產生協同效應，進一步夯實了公司發展基礎。圖圖 1、許繼電氣發展歷程、許繼電氣發展歷程 資料來源：公司官網，興業

12、證券經濟與金融研究院整理 公司股權結構穩定，實際控制人為國務院國資委。公司股權結構穩定，實際控制人為國務院國資委。中國電氣裝備集團有限公司直接持有公司 37.91%的股份，國務院國資委為公司的實際控制人。中國電氣裝備集團有限公司于2021年9月25日在上海正式揭牌成立，由中國西電集團有限公司、許繼集團有限公司、平高集團有限公司、山東電工電氣集團有限公司等重組整合而成，其著眼于電氣裝備高端制造和綜合解決方案，支撐我國能源電力實現碳達峰、碳中和目標和能源清潔低碳轉型。中電裝通過整合資源優勢，開展輸配電領域高新技術的攻關，大力推動電力設備出海，為行業提供新的增量空間。公司在新環境下有望進一步發揮專長

13、，在網內外主業以及海外市場實現新突破。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 2、許繼電氣股權結構圖許繼電氣股權結構圖 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 公司具備強大的科研創新能力和豐富的國家大型重點工程業績。公司具備強大的科研創新能力和豐富的國家大型重點工程業績。公司以創新驅動發展，形成了“信息化自動化控制技術、大功率電力電子技術、一次設備設計制造技術”三大核心基礎技術，“嵌入式軟件平臺、嵌入式硬件平臺、系統軟件平臺”三大核心基礎平臺，創造了數十項“中國第一”和“世界第一”。公司產品主要分為智能變配電

14、系統、直流輸電系統、智能中壓供用電設備、智能電表、電動汽車智能充換電系統、EMS 加工服務及其它六類。此外，公司積極參與國家重大工程建設，先后為特高壓智能電網建設、長江三峽工程及核電建設、高速鐵路建設、電動汽車推廣應用、智慧城市建設等大型工程項目提供了重要的技術支撐和裝備支撐。表表 1、許繼電氣六大業務板塊及主要產品許繼電氣六大業務板塊及主要產品 業務板塊業務板塊 細分領域細分領域 主要產品主要產品 智能變配電系統 智慧變電 以變電站自動化系統、繼電保護、電力變壓器、GIS 組合電器、電力電源、智慧消防等為核心的成套產品體系 智能配電 物聯網云主站、物聯網配電終端、一二次融合設備等，形成了完整

15、中低壓配電網解決方案 特高壓交流輸電 35kV 配電化變電站 特高壓交流輸電關鍵技術、成套設備及工程應用，35kV/10kV 預制化、模塊化、小型化、智能化變電站 軌道交通智能供電解決方案 牽引供電和電力供電系統集成解決方案 直流輸電系統 特高壓輸電 特高壓/高壓直流輸電換流閥、柔性直流輸電換流閥、直流控制保護系統 智能中壓供電設備 智能開關成套設備 GIS、HGIS、中壓成套開關設備、低壓成套開關設備、箱式變電站 變壓器 變壓器、電抗器、消弧成套裝置等電氣設備 工業智能供用電 工業智能一體化調控系統、工業變電站集控系統、工業變電站綜自系統、工業園區智慧綜合管控系統、通訊管理設備等 智能電表

16、智能量測 智能電能表及各類采集終端 EMS 加工服務 EMS 加工服務 鈑金制造、水性噴涂、電子加工、電子測試、成套裝配 電動汽車智能充換電系統 智能充換電 智能充換電解決方案 港口岸電系統 電纜管理系統、低壓岸電樁 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 網內業務板塊，網內業務板塊，在智能變配電系統方面，公司主要產品包括配電網自動化系統、智能變電站系統、繼電保護系統、變電站監控系統等；在智能電表方面，公司以智能終端為中心打造邊緣計算處理平臺，快速構建基于營配融合的低壓智能用

17、電解決方案，主要產品包括智能電能表、智能終端等；在智能中壓供用電方面，公司主要產品包括開關、變壓器、電抗器、消弧線圈接地成套裝備、環網柜等。特高壓方面，公司是目前國際領先的具備特高壓直流輸電、柔性直流輸電設備成套能力和整體解決方案能力的企業，形成了由1100 千伏及以下特高壓直流輸電、800 千伏及以下柔性直流輸電、直流輸電檢修和實驗服務等構成的特高壓業務體系。公司直流輸電主要產品包括換流閥設備、特高壓直流輸電控制保護系統等。網外業務板塊，網外業務板塊，公司具備大功率充電、群控充電、無線充電、光儲一體化、有序充放電五大充換電技術，構建應用于電力系統發、輸、配、用等多個環節的集中式和分布式電化學

18、儲能系統全面解決方案。1.1.2 2、營業收入增長穩定，各項費用率下降顯著營業收入增長穩定，各項費用率下降顯著 公司業績穩定性增長，公司業績穩定性增長，2023 年年前三季度前三季度營收同比增長達營收同比增長達 16.98%。2019 年公司營業收入為 101.56 億元，同比增速為 23.61%，2020 年-2021 年公司營業收入同比增速出現了一定的下滑主要由于電動汽車智能充換電系統板塊報告期內大項目減少造成營業收入同比降幅大。在 2022 年，公司營業收入為 149.17 億元，同比增速恢復至 24.41%。盈利方面，公司歸母凈利潤穩定增加，由 2018 年的 2.00 億元逐年提升至

19、 2022 年的 7.59 億元，四年 CAGR 達 40%，近兩年受行業因素略有放緩。圖圖 3、2023 年年前三季度公司營收同比增長前三季度公司營收同比增長 17%圖圖 4、近年來近年來公司歸母凈利潤穩定增加公司歸母凈利潤穩定增加 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160營業總收入（億元、左軸）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0123456789歸母凈利潤（億元、左軸）同比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

20、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 公司毛利率公司毛利率保持穩定保持穩定，凈利率穩定上升。，凈利率穩定上升。2018 年和 2019 年公司毛利率下滑，主要受毛利率低產品營收增加所致，2020 年后公司毛利率逐步修復。凈利率方面，公司由 2018 年的 2.87%上升至 2022 年的 7.22%。2023 年 Q3 公司毛利率、凈利率分別達 18.73%、8.50%，盈利能力日益向好。公司主營業務集中在華東、華北和華中地區，毛利率在華中地區最高，為公司主營業務集中在華東、華北和華中地區，毛利率在華中地區最高，為 34.08%。公司產品銷售收入隨中標區域發

21、生變化，導致主營業務分地區同比變動較大。2022年較 2021 年相比，華北、西北、華南和國際業務的毛利率略有下滑，同比分別下降 3.73pct、3.59pct、1.43pct 和 21.45pct。而在華東、華中和東北地區，毛利率得到了回升，同比增加 2.72pct、2.37pct、3.69pct。圖圖 5、公司凈利率穩定上升、公司凈利率穩定上升 圖圖 6、2022 年公司業務集中在華東、華北和華中年公司業務集中在華東、華北和華中 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、特高壓新一輪特高壓新一輪建設高峰開啟，柔性直流技術落地

22、在即建設高峰開啟，柔性直流技術落地在即 2 2.1.1、特高壓投資性周期顯著，新一輪放量在即特高壓投資性周期顯著，新一輪放量在即 過去十余年，中國特高壓經歷過試驗、啟動、規?；l展、放緩四個階段。過去十余年，中國特高壓經歷過試驗、啟動、規?；l展、放緩四個階段。為解決“缺電陣痛”問題，2006 年國家電網公司確定“十一五”電網發展的重點是加快特高壓電網規劃與建設，啟動建設示范工程；2011 年特高壓建設被納入“十二五”規劃，特高壓產業的發展正式啟動；2011-2013 年是正式啟動后的第一輪開工高潮，2014-2017 年是第二輪開工高峰，在這段時間，特高壓產業進行了規?；陌l展；隨著負荷中心

23、的電力供應過剩問題日趨嚴重，2018 年雖開始新一輪的重啟，但特高壓整體建設進程開始放緩。17.41%18.04%20.18%20.58%19.04%18.73%2.87%5.34%7.24%7.10%7.22%8.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540營業收入（億元，左軸）毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 7、歷年特高壓核準及開工數量及線路長度、歷年特高壓核準及開工數量

24、及線路長度 資料來源：國家能源局、中國電力網，興業證券經濟與金融研究院整理 2023 年新一輪特高壓建設高峰期開啟。年新一輪特高壓建設高峰期開啟。2022 年 1 月，國家能源局印發關于委托開展“十四五”規劃輸電通道配套水風光及調節電源研究論證的函，提出“三交九直”特高壓規劃項目。8 月，國網重大項目推進會明確提出“四直四交”和“五直一交”。預計“十四五”期間將完成以上所有項目的投運。圖圖 8、近期主要項目落地情況近期主要項目落地情況 圖圖 9、特高壓建設周期、特高壓建設周期 資料來源：國家能源局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 公司是目前國際領先的具備特

25、高壓直流輸電、柔性直流輸電設備成套能力和整體公司是目前國際領先的具備特高壓直流輸電、柔性直流輸電設備成套能力和整體解決方案能力的企業。解決方案能力的企業。公司形成了由1100 千伏及以下特高壓直流輸電、800千伏及以下柔性直流輸電、直流輸電檢修和實驗服務等構成的特高壓業務體系。公司直流輸電主要產品包括換流閥設備、特高壓直流輸電控制保護系統等。直流輸電系統主要通過整流和逆變的方式，利用直流輸電電壓等級高、能量損耗小等特點，完成電能的傳輸，為遠距離大功率輸電、非同步交流系統的聯網等提供成套設備和技術。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-公司跟蹤報告公

26、司跟蹤報告 圖圖 10、直流輸電系統項目展示圖直流輸電系統項目展示圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 此外，公司海風柔直市場先發優勢明顯。此外，公司海風柔直市場先發優勢明顯。柔性直流輸電技術是基于原有高壓直流輸電的基礎上，采用新型電力半導體場控自關斷器件 IGBT 的新一代直流輸電技術，輸電可控性更高，并且能夠進一步提高新能源的輸送效率。海風柔直即利用柔性直流輸電通過特高壓線路輸送電站的風能到多個城市，避免新能源發電的間斷和不確定性對電網產生影響。公司分別于 2019 年和 2022 年相繼中標如東、陽江海風項目，具有較明顯的先發優勢。2.2.2 2、柔性直流輸電時代來臨，、

27、柔性直流輸電時代來臨，有望有望帶來新一輪增長機遇帶來新一輪增長機遇 目前，我國柔性直流輸電行業的市場規模和增長率都呈現出積極向好的態勢。目前，我國柔性直流輸電行業的市場規模和增長率都呈現出積極向好的態勢。在國家政策支持和市場需求的雙重推動下，我國柔性直流輸電行業將迎來更加廣闊的發展空間，為我國電力系統的升級改造和清潔能源的發展做出更大的貢獻。柔直換流閥是柔性直流輸電的核心設備，擁有極高的市場價值。柔直換流閥是柔性直流輸電的核心設備，擁有極高的市場價值。柔性直流換流站的核心設備為換流閥、換流變壓器、直流保護系統和 GIS 組合電器。柔性直流換流閥作為換電站的核心設備，相當于在電力系統中接入一個完

28、全可控的智能化“電力閥門”，實現交流電與直流電的轉換，并靈活控制電壓、電流、無功功率和有功功率的輸出與輸入，再通過直流電纜或直流架空線連接送端和受端換流站，完成電力由送端到受端的輸送。價值量在換流站核心設備中占比 58%，遠高于常規直流換流閥。陸上特高壓柔性直流換流閥的價值，約為同等容量常規直流換流閥價值的 3-4 倍。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 11、特高壓柔性直流輸電換流站關鍵設備價值占比情況、特高壓柔性直流輸電換流站關鍵設備價值占比情況 資料來源：華經產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 根據我們

29、對特高壓及海上風電已有項目跟蹤，預計 2024 年特高壓項目中，甘肅-浙江、蒙西-京津冀項目有望實現柔直輸電，海上風電中，青洲五、七項目也有望采用柔直方式，同時隨著新能源裝機占比上升，柔直有望成為主流輸電方式，項目具備一定延續性，故我們預計 2024-2027 年，采用柔直項目輸電的特高壓條數為 2/2/2/3 條，海上風電項目條數為 1/2/3/3 條。除了新開工外，還有傳統線路的柔性直流改造，因為直流以西電東送為主，過多會導致直流交流配比發生變化從而加大電網壓力，在送端沒有影響，但接收端就需要柔性改造降低電網壓力。由于存量項目柔直改造具備一定不確定性，預計2024-2027 年項目數量為

30、0/1/1/2 條。未來柔性直流項目規?？蛇_千億元水平。未來柔性直流項目規?？蛇_千億元水平。根據以上假設，我們預計 2024 年柔性直流項目總投資體量接近千億元水平，到 2027 年行業規?？蛇_ 1459 億元，其中柔直換流閥規模同步增長，2024 年預計市場規模達 87.5 億元，2027 年增長至 149.2億元，三年 CAGR 達 19.5%。表表 2、預計未來柔性直流項目市場規模達千億元級別、預計未來柔性直流項目市場規模達千億元級別 2024 年年 E 2025 年年 E 2026 年年 E 2027 年年 E 開工條數（條）特高壓 2 2 2 3 海上風電 1 2 3 3 存量項目改

31、造 0 1 1 2 工程單條造價（億元）特高壓 350.0 343.0 336.1 329.4 海上風電 150.0 147.0 144.1 141.2 存量項目改造 25.0 24.5 24.0 23.5 換流閥單價（億元）特高壓 40.0 39.4 38.8 38.2 海上風電 7.5 7.4 7.3 7.2 存量項目改造 6.8 6.7 6.6 6.5 換流閥,58%換流變壓器,23%配電裝置,4%無功補償（高壓電抗器）,7%控制及直流系統,7%其他,1%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 柔直市場規模（億元）合

32、計 850.0 1004.5 1128.5 1458.8 YOY 合計 18.2%12.3%29.3%柔直換流閥市場規模（億元）合計 87.5 100.3 106.0 149.2 YOY 合計 14.6%5.8%40.7%資料來源：國家能源局，興業證券經濟與金融研究院整理、測算 許繼電氣作為柔直輸電許繼電氣作為柔直輸電換流閥換流閥市場的佼佼者，市場前景廣闊。市場的佼佼者，市場前景廣闊。公司柔直換流閥市占率約為 14%，有望充分受益于柔直建設。柔直換流閥的核心供應商包括南瑞繼保（國電南瑞子公司）、中電普瑞（國電南瑞子公司）、許繼電氣、榮信匯科、四方 ABB（現日立能源）和其他廠商。作為柔直換流閥

33、的核心供應商，如果未來柔直大規模推廣，公司有望充分受益。圖圖 12、柔直換流閥市場中國電南瑞占柔直換流閥市場中國電南瑞占比近一半比近一半 資料來源：榮信匯科招股書、國家電網公告、南方電網公告、三峽集團公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3、電網建設投資加速，電網建設投資加速，新能源及儲能領域前景廣闊新能源及儲能領域前景廣闊 3 3.1 1、電網投資穩步增長，公司業務布局廣泛電網投資穩步增長，公司業務布局廣泛 十四五十四五期間期間，國家電網和南方電網，國家電網和南方電網投資力度增加投資力度增加。電網在現代社會中扮演著至關重要的角色，不僅關乎能源的有效利用和經濟的持續發展，還直接影響到人們的日常生

34、活和社會的穩定。2023 年，全國全社會用電量 9.2 萬億千瓦時，同比增長6.9%，電力消費需求持續增長。同時，2022 年國家電網投資 5094 億元，帶動社會投資超過 1 萬億元，充分發揮電網基礎支撐和投資拉動作用。今年以來，國、南網持續加大投入，除 8 月受迎峰度夏要求外，全年電網工程投資保持穩步增長態勢，全年投資額達 5275 億元，同比增長 5.4%。國電南瑞47%榮信匯科31%許繼電氣14%特變電工4%ABB四方4%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 圖圖 13、2023 年電網年電網工程完成投資工程完成

35、投資 5275 億元億元 圖圖 14、2023 年全社會用電量達年全社會用電量達 9.2 萬億千瓦時萬億千瓦時 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司網內業務方面一二次設備全覆蓋，核心布局二次設備。公司網內業務方面一二次設備全覆蓋，核心布局二次設備。在一次設備一次設備方面方面，公司在變壓器、電抗器、消弧線圈等領域均有相應產品，其中消弧線圈、電抗器雖然近年來中標額及占比份額（按中標額）有所下滑，但在國網中標金額穩居前列。在二次設備二次設備方面方面，公司擁有基于云計算、人工智能等新一代信息技術的智能變配電系統及成套設備，并且在國

36、網中標份額靠前。2021 年，公司智能變配電系統業務營業收入為 44.06 億元，同比增長 15.08%，2022 年，此部分業務營業收入為49.63 億元，同比增長 12.66%。毛利率方面，公司智能變配電系統業務毛利率近年穩定在 21%-26%之間，處于業內較高水平。2022 年毛利率下滑主要系低毛利產品收入較大影響。圖圖 15、公司智能變配電系統業務營收穩定增長公司智能變配電系統業務營收穩定增長 圖圖 16、公司智能變配電系統業務毛利率公司智能變配電系統業務毛利率 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 -10%-5%0%5

37、%10%15%20%01000200030004000500060002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年電網工程投資（億元、左軸）同比增速（右軸）-10%0%10%20%30%02000400060008000100002021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月城鄉居民生活用電量（億千瓦時、左軸）

38、第三產業用電量（億千瓦時、左軸）第二產業用電量（億千瓦時、左軸）第一產業用電量（億千瓦時、左軸）全社會用電量同比增速（右軸）0%5%10%15%20%01020304050602018年2019年2020年2021年2022年智能變配電系統業務營業收入（億元，左軸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 3 3.2 2、新能源充換電迎來高需求，新能源充換電迎來高需求，儲能發展布局領先儲能發展布局領先 近年新能源汽車銷量和保有量快速增長，迎來充換電高需求。近年新能源汽車銷量和保有量快速增長，迎來充換電高需求。20

39、23 年 1-12 月，充電基礎設施增量為 338.6 萬臺，新能源汽車國內銷量 829.2 萬輛，充電基礎設施與新能源汽車繼續快速增長，樁車增量比達 1：2.4。根據中國充電聯盟，預計 2024 年新增 297.7 萬臺隨車配建充電樁，隨車配建充電保有量達到 884.7 萬臺。預計 2024 年新增公共充電樁 108.4 萬臺，其中公共直流充電樁 52.6 萬臺、公共交流充電樁 55.9 萬臺;公共充電樁保有量達到 381 萬臺，其中公共直流充電樁 172.9 萬臺、公共交流充電 208.1 萬臺。預計 2024 年新增公共充電場站 6.5 萬座，公共充電場站保有量達 23 萬座。圖圖 17

40、、2023 年年新能源乘用車銷量達新能源乘用車銷量達 886 萬輛萬輛 圖圖 18、2023 年充電樁增量達年充電樁增量達 338.6 萬臺萬臺 資料來源：乘聯會，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國充電聯盟，興業證券經濟與金融研究院整理 公司背靠中國電科院，新能源及儲能方面具備多個核心產品。公司背靠中國電科院，新能源及儲能方面具備多個核心產品。公司依托中國電科院和許繼研發中心的雙技術引擎支持，定制了應用于電力系統發、輸、配、用等多個環節的集中式和分布式電化學儲能系統全面解決方案。公司擁有“國家能源主動配電網技術研發中心”、“國家電網公司電動汽車充換電技術實驗室”。目前已自主研發了如交

41、流充電樁、直流充電機等十大類 50 余款產品，并且公司具備年產40000 臺交直流充電樁，220 套充換電站成套設備的生產能力。表表 3、公司新能源及儲能業務核心技術公司新能源及儲能業務核心技術 充換電技術充換電技術 相關介紹相關介紹 大功率充電 大電流承載能力，5G 智能通信，點對點精準定位，510 分鐘完成充電；采用混合多終端配置控制策略、功率動態分配技術，滿足為公交車和乘用車同時充電。群控充電 采用“能源塔”集群控制技術，120kW720kW 多種功率規格，212 臺多充電終端靈活配置，自適應 DC200-750V 寬電壓調節輸出，待機功耗0.15%，滿足不同車輛狀態的特定充電需求。無線

42、充電 基于碳化硅(SiC)新型電力電子器件，具備 3.3kW60kW 多種規格，系統效率可達 92.5%，充電最大距離可至 20cm，解決自動駕駛、共享汽車、立體停車等場景充電難題。光儲一體化 集光伏發電、儲能、充電技術及應用于一體，多能互補，解決城市停車充電、區域電網改造、配電增容、充電沖擊、土地利用率低下等問題。有序充放電 基于虛擬同步機技術，V2G 充放電機實現電動汽車電池-電網之間能量雙向互動，促進“削峰填谷”，抑制電網波動；能源路由器、能源控制器、有序充電樁等關鍵設備協同智慧能源服務平臺有效執行有序充電策略，保障電網安全運行。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 0%20

43、%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010020030040050060070080090010002018年2019年2020年2021年2022年2023年銷量（萬輛、左軸）同比增速（右軸）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月2023年11月公共樁增量（萬臺）私人樁增量（萬

44、臺）充電樁增量（萬臺）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 4、盈利預測與、盈利預測與投資建議投資建議 1 1、智能變配電系統、智能變配電系統 該業務主要包括變電類、配電類、PCS、SVG 等產品，營收方面，預計變電及配電網內業務 23-25 年保持 10-15%增速，PCS、SVG 產品受益于儲能及新能源需求高速增長，23-25 年增速分別有望達 100%/50%/30%及 25%/20%/20%，同時該業務毛利率有望小幅提升。2、智能電表、智能電表 隨著電網智能化水平提升及電力現貨市場推進，智能電表需求有望保持進一步

45、增長，預計 23-25 年該業務增速有望保持在 10%以上，同時毛利率穩定在 26%左右。3、智能中壓供電設備、智能中壓供電設備 該業務主要包括變壓器、電抗器、箱式變電站等，隨著網外需求高漲，預計該業務 23-25 年增速有望達 15%/20%/20%，同時毛利率在 15%的基礎上有望小幅增長。4、智能電源及應用系統、智能電源及應用系統 該業務主要為電動汽車充換電設備、電力電源等，在新能源車快速發展的背景下，該業務有著廣闊前景，預計 23-25 年收入增速有望達 20%/30%/30%，同時毛利率穩定在 9%左右。5、直流輸電系統直流輸電系統 該業務主要包括換流閥、直流控制保護，直流配網，運維

46、檢修等產品及服務，未來特高壓建設保持高景氣度，同時柔性直流技術的推廣增大換流閥設備的應用，根據已有的訂單情況，預計公司特高壓業務未來保持高速增長，同時其余常規直流控制保護及運維檢修業務跟隨電網投資穩步上升，23-25 年該業務增速有望達15%/45%/30%，毛利率保持穩定。6、EMSEMS 加工服務及其它加工服務及其它 該業務主要包括加工制造及總包類業務，隨著新能源、儲能業務快速放量，該業務有望保持高位增長，毛利率保持在 5.5%左右。表表 4、許繼電氣業績拆分預測、許繼電氣業績拆分預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總營收（億元）119.91 149.17 1

47、70.79 200.32 233.83 同比增速 7.1%24.4%14.5%17.3%16.7%成本（億元）95.22 120.77 138.09 161.09 187.22 毛利（億元）24.68 28.40 32.69 39.23 46.61 毛利率 20.6%19.0%19.1%19.6%19.9%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 1 1、智能變配電系統、智能變配電系統 營收（億元）44.06 49.63 57.98 67.20 77.54 同比增速 15.1%12.7%16.8%15.9%15.4%毛利率

48、25.9%23.2%22.5%22.6%22.7%2 2、智能電表、智能電表 營收（億元）25.34 29.81 32.79 36.40 40.41 同比增速 5.7%17.6%10.0%11.0%11.0%毛利率 17.8%24.6%26.0%26.0%26.0%3 3、智能中壓供電設備、智能中壓供電設備 營收（億元）22.56 27.49 31.62 37.94 45.53 同比增速 20.3%21.9%15.0%20.0%20.0%毛利率 12.3%14.9%15.0%15.5%16.0%4 4、智能電源及應用系統、智能電源及應用系統 營收（億元）11.76 7.35 8.81 11.4

49、6 14.90 同比增速 13.9%-37.5%20.0%30.0%30.0%毛利率 5.9%8.9%9.0%9.0%9.0%5 5、直流輸電系統、直流輸電系統 營收（億元）9.86 6.95 8.00 11.63 15.14 同比增速-40.4%-29.6%15.2%45.4%30.1%毛利率 46.2%46.3%47.7%47.3%47.6%6 6、EMSEMS 加工服務及其它加工服務及其它 營收（億元）6.33 27.94 31.58 35.68 40.32 同比增速 56.8%341.6%13.0%13.0%13.0%毛利率 11.6%5.7%5.5%5.5%5.5%資料來源：Wind

50、，興業證券經濟與金融研究院整理、測算 投資建議：投資建議：公司核心業務產品覆蓋電力系統各個環節，具備特高壓直流輸電、智能配電網、智能變電站、充換電等整體解決方案，積極參與國家重大工程建設，同時在柔性直流輸電落地的背景下，公司有望充分受益于技術推廣，預計 2023-2025 年公司 EPS 有望達 0.92/1.17/1.45 元，對應 2024 年 2 月 27 日收盤價的 PE 為24.4/19.2/15.4 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 5、可比公司估值表（對應、可比公司估值表（對應 2 月月 27 日收盤價）日收盤價）代碼代碼 名稱名稱 市值市值 凈利潤（億元凈利潤（億元)PE（億

51、元（億元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600312.SH 平高電氣 188.20 2.12 7.15 10.17 12.11 88.8 26.3 18.5 15.5 002028.SZ 思源電氣 439.52 12.20 15.45 20.25 24.59 36.0 28.4 21.7 17.9 601126.SH 四方股份 121.51 5.43 6.65 8.09 9.85 22.4 18.3 15.0 12.3 可比公司平均值 49.1 24.3 18.4 15.3 000400.SZ 許繼電氣 228.56 7.59

52、9.38 11.92 14.82 30.1 24.4 19.2 15.4 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 5、風險提示、風險提示 政策效果不及預期：政策效果不及預期：政策引領行業變革，若政策效果不及預期，則行業格局將難以達到預期狀態。下游需求不及預期：下游需求不及預期：下游需求是產業鏈增長的支撐，若下游需求減弱，則整個產業鏈的盈利將受到影響。原材料價格持續上行：原材料價格持續上行：原材料價格持續上行將增加中游成本，擠壓下游利潤，從而影響整體行業需求。宏觀經濟波動：宏

53、觀經濟波動：若宏觀經濟波動較大，終端需求大幅下滑，將影響下游需求，整體行業面臨業績下滑的風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 附表附表 gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 15715 18567 21376 24666 營業收入營業收入 14917 17079 20032 23383 貨幣資金 3698 4501 49

54、61 5579 營業成本 12077 13809 16109 18722 交易性金融資產 0 0 0 0 稅金及附加 100 107 126 147 應收票據及應收賬款 6531 7413 8695 10150 銷售費用 428 486 550 631 預付款項 590 662 772 897 管理費用 515 586 668 768 存貨 2804 3586 4184 4862 研發費用 735 859 1001 1162 其他 2091 2405 2765 3178 財務費用-16 -17 5 10 非流動資產非流動資產 3241 3279 3349 3450 其他收益 75 86 99

55、113 長期股權投資 0 0 0 0 投資收益-4 -4 -5 -6 固定資產 1624 1567 1529 1511 公允價值變動收益 0 0 0 0 在建工程 47 65 90 121 信用減值損失-73 -62 -56 -50 無形資產 764 776 789 803 資產減值損失-5 -9 -9 -9 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 1 1 1 2 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 1072 1260 1603 1994 其他 806 870 940 1015 營業外收入 19 21 25 28 資產總計資產總計 18956 21845 24725 28115 營業外

56、支出 6 6 7 9 流動負債流動負債 7892 9751 11227 12881 利潤總額利潤總額 1085 1275 1620 2014 短期借款 0 0 0 0 所得稅 116 140 178 222 應付票據及應付賬款 5907 7629 8920 10391 凈利潤 969 1134 1441 1792 其他 1984 2122 2307 2490 少數股東損益 210 196 249 310 非流動負債非流動負債 158 89 192 315 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 759 938 1192 1482 長期借款 0 50 150 270 EPS(EPS(元元)0.75 0

57、.92 1.17 1.45 其他 158 39 42 45 負債合計負債合計 8050 9839 11419 13196 主要財務比率主要財務比率 股本 1008 1019 1019 1019 會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E 資本公積 812 922 922 922 成長性成長性 未分配利潤 7720 8518 9569 10872 營業收入增長率 24.4%14.5%17.3%16.7%少數股東權益 826 1022 1271 1580 營業利潤增長率 16.0%17.5%27.2%24.4%股東權益合計股東權益合計 10906 12006 13306 149

58、19 歸母凈利潤增長率 4.8%23.6%27.1%24.3%負債及權益合計負債及權益合計 18956 21845 24725 28115 盈利能力盈利能力 毛利率 19.0%19.1%19.6%19.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 歸母凈利率 5.1%5.5%6.0%6.3%會計年度會計年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 7.5%8.5%9.9%11.1%歸母凈利潤 759 938 1192 1482 償債能力償債能力 折舊和攤銷 276 286 308 335 資產負債率 42.5%45.0%46.2%46.9%資產減值準備 77 202 184 208 流

59、動比率 1.99 1.90 1.90 1.91 資產處置損失-1 -1 -1 -2 速動比率 1.64 1.54 1.53 1.54 公允價值變動損失 0 0 0 0 營運能力營運能力 財務費用 31 -17 5 10 資產周轉率 81.5%83.7%86.0%88.5%投資損失 4 4 5 6 應收賬款周轉率 207.6%218.2%220.7%220.2%少數股東損益 210 196 249 310 存貨周轉率 435.1%431.5%413.6%412.9%營運資金的變動 348 -328 -840 -975 每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1732 1

60、209 1040 1308 每股收益 0.75 0.92 1.17 1.45 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -94 -267 -318 -370 每股經營現金 1.70 1.19 1.02 1.28 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -784 -139 -263 -320 每股凈資產 9.89 10.78 11.81 13.09 現金凈變動 853 803 460 618 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 2741 3698 4501 4961 PE 30.1 24.4 19.2 15.4 現金的期末余額 3593 4501 4961 5579 PB 2.3 2.1

61、1.9 1.7 數據來源：天軟，興業證券經濟與金融研究院整理 注:每股收益均按照最新股本攤薄計算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-公司跟蹤報告公司跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級

62、和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件

63、，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作

64、出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確

65、性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報

66、的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有

67、限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：