鹽湖股份-鉀鋰龍頭王者歸來去蕪存菁成長可期-220217（20頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 鉀鋰龍頭王者歸來，去蕪存菁成長可期 主要觀點：主要觀點： Q4 業績業績低于預期低于預期主要與損益和累庫有關主要與損益和累庫有關。 公司 Q4 表觀業績不及預期， 歸母凈利潤預計為 3.65 億元， 環比降 77%。不及預期之處主要在于：1）子公司破產清算+罰款帶來的 7.83 億元損益；2）銷量下滑及累庫影響業績約為 6.37 億元。在 22Q1 鉀肥和鋰鹽高價態勢下，庫存為 Q1 的業績提供了充分的保障，疊加 22 年藍科鋰業碳酸鋰擴產，行業的 beta 和鹽湖自身的 alpha 將推動公司業績更上一層樓。 供需緊張，鉀肥業務正迎量價齊升。供

2、需緊張，鉀肥業務正迎量價齊升。 資源為王，鉀鹽供需偏緊支撐價格上行資源為王，鉀鹽供需偏緊支撐價格上行。加拿大、白俄羅斯、俄羅斯三國鉀資源豐富，合計占比超 60%；我國鉀礦相對匱乏，以液體鉀資源為主。 資源的高度集中導致鉀肥供給處于壟斷競爭狀態， 供需區域性錯配，中國進口依賴度較高。鉀肥產能增量釋放緩慢，供應偏緊；農產品周期帶動鉀肥周期，大合同價格持續上漲，鉀肥迎量價齊升。 技術技術+資源雙重保障，助力鉀肥龍頭揚帆起航資源雙重保障，助力鉀肥龍頭揚帆起航。鹽湖股份坐擁察爾汗優質資源，是我國鹽湖開發龍頭企業、國內最主要的鉀肥供應商；生產工藝先進，毛利率全國領先。供需緊張抬高單價，鉀肥業務量價齊升。

3、鋰價高企，優質資源鋰價高企，優質資源+成熟工藝成熟工藝實現實現產能產能兌現兌現 低成本產能擴張，低成本產能擴張，吸附膜法工藝兌現資源優勢吸附膜法工藝兌現資源優勢。1）資源優勢。公司背靠察爾汗鹽湖，每年排放的老鹵折合氯化鋰為 20-30 萬噸，察爾汗鹽湖合計鋰鹽產能為 4 萬噸，其中藍科鋰業占 3 萬噸，位居全國第一，為發展碳酸鋰業務提供了資源保障。2）技術優勢。藍科鋰業率先突破了吸附鹽湖提鋰法，工藝成熟，攻克了從高鎂低鋰型鹵水中提取鋰鹽的關鍵技術。3）成本優勢。豐富的資源+先進的技術有利于藍科鋰業低成本擴張產能， 加上礦區基礎設施完善、 工藝成熟穩定以及鉀肥業務“現金?！钡闹С?，適合大規模布局

4、鋰產業。 投資建議投資建議 受益鉀鋰高景氣，公司憑借察爾汗優質資源+多年深耕積累成熟的低成本工藝，實現鉀鋰量價齊升。我們預計 2021-2023 年，公司分別實現歸母凈利潤 40.03 億元、98.60 億元、111.66 億元，對應當前市值的 PE分別為 45X、18X、16X。 風險提示風險提示 鉀肥及碳酸鋰價格不及預期風險；碳酸鋰擴產計劃不及預期風險；生態環境保護等政策風險；公司管理經營效率不及預期風險。 Table_StockNameRptType 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 公司研究/公司深度 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次） 報告日期： 2022-02-17 收

5、盤價（元） 33.00 近 12 個月最高/最低（元） 43.76/8.84 總股本（百萬股） 5,433 流通股本（百萬股） 5,429 流通股比例（%） 99.93 總市值（億元） 1,793 流通市值（億元） 1,792 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 相關報告相關報告 -31%78%187%296%405%2/215/218/2111/21鹽湖股份滬深300Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 22 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財

6、務指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入 14016 15069 22050 23000 收入同比（%） -21.5% 7.5% 46.3% 4.3% 歸屬母公司凈利潤 2040 4003 9860 11166 凈利潤同比（%） 104.4% 96.3% 146.3% 13.2% 毛利率（%） 41.4% 73.1% 77.3% 77.4% ROE（%） 49.5% 49.3% 54.8% 38.3% 每股收益（元） 0.49 0.74 1.81 2.06 P/E 0.00 44.78 18.18 16.06 P/B 0.00 22.07 9.97 6.15 EV/EBI

7、TDA 1.73 22.99 11.25 8.96 資料來源： wind，華安證券研究所 8Y9UxUkZkWfUyXnMrQnN6MbP6MpNoOsQtRfQoOnPfQpOuMaQpPvMNZoPzQMYrNoOTable_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 22 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 Q4 表觀業績不及預期主要受損益和銷量影響表觀業績不及預期主要受損益和銷量影響 . 5 2 供需緊張，鉀肥業務正迎量價齊升供需緊張，鉀肥業務正迎量價齊升 . 7 2.1 資源為王，鉀鹽供需偏緊支撐價格上行資源為王，鉀鹽供

8、需偏緊支撐價格上行 . 7 2.2 技術技術+資源雙重保障，助力鉀肥龍頭揚帆起航資源雙重保障，助力鉀肥龍頭揚帆起航 . 11 3 鋰價高企，優質資源鋰價高企，優質資源+成熟工藝實現產能兌現成熟工藝實現產能兌現 . 14 3.1 供需緊平衡造就鋰板塊新機會供需緊平衡造就鋰板塊新機會 . 14 3.2 鹽湖提鋰技術突破，碳酸鋰放量驅動業績鹽湖提鋰技術突破，碳酸鋰放量驅動業績 . 15 4 盈利預測盈利預測 . 19 4.1 鉀肥鉀肥 . 19 4.2 鋰鹽鋰鹽 . 19 4.3 投資建議投資建議 . 20 5 風險提示風險提示 . 20 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 21 Table_

9、CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 22 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 2021Q4 公告損益事項公告損益事項. 5 圖表圖表 2 Q4 經營業績測算為經營業績測算為 12.04 億元億元 . 6 圖表圖表 3 累庫對累庫對 Q4 業績的影響約為業績的影響約為 6.37 億元億元 . 6 圖表圖表 4 全球鉀礦資源儲量全球鉀礦資源儲量分布情況分布情況 . 7 圖表圖表 5 中國鉀鹽儲量（單位：億噸中國鉀鹽儲量（單位：億噸 KCI） . 7 圖表圖表 6 我國鉀肥自給率我國鉀肥自給率 . 8 圖表圖表 7 全

10、球鉀肥主要生產企業產能（百萬噸）全球鉀肥主要生產企業產能（百萬噸） . 8 圖表圖表 8 2020 年全球鉀肥產量占比（年全球鉀肥產量占比（%） . 8 圖表圖表 9 2014-2016 年北美產能關閉統計年北美產能關閉統計 . 9 圖表圖表 10 人均耕地面積呈下降趨勢（單位：公頃）人均耕地面積呈下降趨勢（單位：公頃） . 9 圖表圖表 11 每公頃耕地化肥消費量（千克）每公頃耕地化肥消費量（千克） . 9 圖表圖表 12 原油價格見底后持續走高（單位：美元原油價格見底后持續走高（單位：美元/桶）桶） . 10 圖表圖表 13 全球谷物價格指數高位上行全球谷物價格指數高位上行 . 10 圖表

11、圖表 14 近五年中國鉀肥大合同簽訂情況近五年中國鉀肥大合同簽訂情況 . 10 圖表圖表 15 大型鉀鹽礦主要集中在察爾汗礦集區大型鉀鹽礦主要集中在察爾汗礦集區 . 11 圖表圖表 16 各公司氯化鉀毛利各公司氯化鉀毛利率情況率情況 . 12 圖表圖表 17 國內鉀肥產能分布國內鉀肥產能分布 . 12 圖表圖表 18 鹽湖工業氯化鉀出廠價從鹽湖工業氯化鉀出廠價從 21 年初年初 2050 元元/噸提升至噸提升至 22 年初年初 3490 元元/噸噸 . 13 圖表圖表 19 全球鋰資源全球鋰資源 58%集中于南美鋰三角集中于南美鋰三角 . 14 圖表圖表 20 提鋰工藝對比提鋰工藝對比 . 1

12、5 圖表圖表 21 2016-2021 全球鋰資源供需情況（全球鋰資源供需情況（LCE，萬噸）萬噸） . 15 圖表圖表 22 主流鹽湖提鋰工藝原理、優劣勢、成本一覽主流鹽湖提鋰工藝原理、優劣勢、成本一覽 . 16 圖表圖表 23 藍科鋰業吸附藍科鋰業吸附+膜法工藝膜法工藝 . 17 圖表圖表 24 碳酸鋰價格（單位：元碳酸鋰價格（單位：元/噸）噸） . 17 圖表圖表 25 藍科鋰業業績受益于鋰價上漲藍科鋰業業績受益于鋰價上漲 . 17 圖表圖表 26 藍科鋰業碳酸鋰產量不斷增長，藍科鋰業碳酸鋰產量不斷增長， . 18 圖表圖表 27 鉀肥業務盈利預測鉀肥業務盈利預測 . 19 圖表圖表 2

13、8 鉀肥業務盈利預測鉀肥業務盈利預測 . 19 Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 22 證券研究報告 1 Q4 表觀業績不及預期主要受損益和銷量影響表觀業績不及預期主要受損益和銷量影響 Q4 表觀業績不及預期， 歸母凈利潤預計為表觀業績不及預期， 歸母凈利潤預計為 3.65 億元， 環比降億元， 環比降 77%。 公司于 2022年 1 月 20 日發布業績預告，預計 2021 年實現歸母凈利潤 38.8-42.8 億元，實現扣非凈利潤 38.3-42.3 億元。根據業績預告中值計算，預計 2021Q4 實現

14、歸母凈利潤3.65 億元，qoq-77%；實現扣非凈利潤 0.93 億元，qoq-95%；Q4 表觀業績不及市場預期。 子公司破產和罰款等損益事項對子公司破產和罰款等損益事項對 Q4 凈利潤影響為凈利潤影響為 7.83 億元，是億元，是 Q4 表觀業績表觀業績下降的最主要原因。下降的最主要原因。公司于第四季度先后公布三項重大損益事項，硝酸鹽業破產、鹽湖能源非法采礦及生態損害分別對業績造成 6.00 億元、 0.72 億元、 1.11 億元的影響，合計達 7.83 億元?？鄢龘p益后 Q4 實際凈利潤為 11.48 億元，與 Q3 歸母凈利潤 16.01 億元相比仍然略低。 圖表圖表 1 2021

15、Q4 公告損益事項公告損益事項 公告時間公告時間 事項事項 Q4 業績影業績影響響 詳細說明詳細說明 2021/12/15 鹽湖能源生態損害賠償 1.11 億元 子公司鹽湖能源列入僵尸企業并已在前期計提減值， 本次木里礦區生態環境損害賠償 0.95 億元+修復治理 1 億元=1.95 億元，前期部分計提，對 2021年利潤影響為 1.11 億元 2021/12/11 硝酸鹽業破產清算 6.00 億元 子公司硝酸鹽業資產負債率高 （凈負債5.99 億元），已經被納入僵尸企業，對2021 年利潤影響 6 億元 2021/10/13 鹽湖能源非法采礦罰款 0.72 億元 子公司鹽湖能源在木里礦區非法

16、采礦，非法所得 3.57 億元退繳， 對 2021 年利潤影響 3.57 億元，三季報中已經計提2.85 億元損益， 因此對 Q4 業績影響為0.72 億元 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Q4 鉀肥及碳酸鋰銷量均環比下降，鉀鋰累庫明顯。鉀肥及碳酸鋰銷量均環比下降，鉀鋰累庫明顯。Q4 鉀肥產量 112 萬噸，qoq-20%；銷量 81 噸，qoq-33%。碳酸鋰產量 6400 噸，qoq-18%；銷量 4200 噸，qoq-44%。銷量環比大幅下滑，由此造成明顯的累庫，根據業績預告的全年產銷量數據，目前鉀肥累庫 37 萬噸，碳酸鋰累庫 3500 噸。 根據我們的測算，Q4 實際經營利潤約

17、12.04 億元，與預告數據加回損益得到的11.48 億元相差不多；測算得到累庫對業績的影響為 6.37 億元，加回后為 18.41 億元，由此可見，銷量下降及累庫也對銷量下降及累庫也對 Q4 業績造成了一定影響。業績造成了一定影響。 測算中的部分假設如下： 1）鉀肥業務：單價 3190 元/噸，完全成本 1200 元/噸，單噸利潤 1200 元/噸； 2） 鋰鹽業務： 單價 18.5 萬元/噸， 完全成本 3.5 萬元/噸， 單噸利潤 11 萬元/噸。 Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 22 證券研究報告

18、圖表圖表 2 Q4 經營業績測算為經營業績測算為 12.04 億元億元 圖表圖表 3 累庫對累庫對 Q4 業績的影響約為業績的影響約為 6.37 億元億元 鉀肥鉀肥 銷量（萬噸） 80.56 單價（元/噸） 3190 完全成本（元/噸） 1200 單噸利潤（元） 1200 鉀肥利潤（億元）鉀肥利潤（億元） 9.67 碳酸鋰碳酸鋰 權益銷量（噸） 2160 售價（元/噸） 185000 完全成本（元/噸） 35000 單噸利潤（萬元） 110000 鋰鹽利潤（億元）鋰鹽利潤（億元） 2.38 Q4 合計合計 測算利潤（億元）測算利潤（億元） 12.04 鉀肥庫存（萬噸） 37 單噸利潤（元） 1

19、200 鉀肥庫存出售利潤（億元）鉀肥庫存出售利潤（億元） 4.44 權益鋰鹽庫存（噸） 1750 單噸利潤（萬元） 110000 鋰鹽庫存出售利潤（億元）鋰鹽庫存出售利潤（億元） 1.93 庫存出售合計利潤（億元）庫存出售合計利潤（億元） 6.37 測算利潤（億元） 12.04 合計利潤（億元）合計利潤（億元） 18.41 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 從上述分析中可知，21Q4 業績不及預期對公司的生產經營并不造成實質影響，不及預期之處主要在于 1）子公司破產清算+罰款帶來的 7.83 億元損益；2）銷量下滑及累庫影響業績約為 6.37 億元。在 2

20、2Q1 鉀肥和鋰鹽高價態勢下，庫存反而為Q1 的業績提供了充分的保障，疊加 22 年藍科鋰業碳酸鋰擴產，行業的 beta 和鹽湖自身的 alpha 將推動公司業績更上一層樓。 Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 22 證券研究報告 2 供需緊張，鉀肥業務供需緊張，鉀肥業務正迎正迎量價齊升量價齊升 2.1 資源為王，鉀鹽供需資源為王，鉀鹽供需偏緊偏緊支撐價格上行支撐價格上行 加拿大、白俄羅斯、俄羅斯三國鉀資源豐富，合計占比超加拿大、白俄羅斯、俄羅斯三國鉀資源豐富，合計占比超 60%。據 USGS 統計, 2020

21、 年全球鉀鹽儲量 37 億噸(以 K2O 計)。受成礦地質條件影響, 鉀鹽資源主要集中分布于歐洲、北美等地區, 高度集中于加拿大（30%） 、白俄羅斯（20%）和俄羅斯（16%） ，三國合計占比 66%。 圖表圖表 4 全球鉀礦資源儲量分布情況全球鉀礦資源儲量分布情況 資料來源：USGS，華安證券研究所 我國我國鉀礦相對匱乏，鉀礦相對匱乏，以液體以液體鉀資源鉀資源為主為主。我國鉀資源相對短缺, 已探明地質儲量約 10 億噸，主要分布于青海、西藏和云南；鹽湖鉀鹽礦床占比 98%，主要集中分布于青海柴達木盆地和新疆羅布泊等現代鹽湖中，其中察爾汗礦區是我國探明儲量最大的礦床。中國的鉀鹽資源以液體鉀為

22、主，占比 99%；固體鉀鹽不僅儲量低，而且礦石質量較差，加工困難，因此我國主要開采液體鉀礦。 圖表圖表 5 中國鉀鹽儲量（單位：億噸中國鉀鹽儲量（單位：億噸 KCI） 資料來源：國土資源部，華安證券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.00Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 22 證券研究報告 鉀肥供需區域性錯配，鉀肥供需區域性錯配，中國中國進口依賴度較高進口依賴度較高。鉀肥是以鉀為主要養分的肥料，植物體內鉀一般占干物質重的 0.2%-4.1%，僅次于氮，在植物生長發育過程中起著至關重

23、要的作用，因此中國、巴西、美國等農業大國對鉀肥的需求較高，其中中國是全球最大鉀肥消費國， 占比 24%， 然而鉀肥產量僅占 12%， 供需呈現地區性錯配，農業大國鉀肥對外依存度普遍偏高， 2020 年我國鉀肥進口依賴度仍高于 50%， 東亞和東南亞地區大部分國家鉀肥進口依賴度甚至高達 100%。 圖表圖表 6 我國我國鉀肥自給率鉀肥自給率 資料來源：USGS，華安證券研究所 資源的高度集中導致鉀肥資源的高度集中導致鉀肥供給供給處于壟斷競爭狀態處于壟斷競爭狀態。近年全球鉀肥市場產能主要由加拿大及美國廠商組成的北美 Canpotex 聯盟、俄羅斯廠商及白俄羅斯廠商等寡頭企業壟斷， 占據全球超過 6

24、0%的鉀肥產能， 2020年全球鉀肥行業產能CR5達 69%，寡頭在國際鉀肥貿易定價中掌握主動權。 中國資源型鉀肥產能主要集中在鹽湖股份、藏格控股、國投羅鉀，國內的 CR3=72%。 圖表圖表 7 全球鉀肥主要生產企業產能全球鉀肥主要生產企業產能（百萬噸）（百萬噸） 圖表圖表 8 2020 年全球鉀肥產量占比年全球鉀肥產量占比（%） 資料來源：Nutrien，華安證券研究所 資料來源：USGS，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202002468101214加拿大俄羅斯白俄羅斯中國德國以色列約旦智利其他Table_CompanyRptType

25、1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 22 證券研究報告 鉀肥產能增量釋放緩慢鉀肥產能增量釋放緩慢， 供應偏緊， 供應偏緊。 過去5年， 全球鉀肥產能CAGR僅約3.6%，IFA 預計至 2024年全球鉀肥產能將增長至約 6996萬噸 （折K2O） ， CAGR 為2.4%，低增速主要有以下原因：一是一是綠地項目新增困難，綠地項目新增困難，進度不及預期。進度不及預期。綠地項目對時間和資本要求高，以 200 萬噸氯化鉀項目為例，含基礎設施建設的綠地項目單個成本高達 38-51 億美元，建成需要 7 年時間里。而建設新鉀肥產能所需的時間和資本成本往往被低估

26、導致產能投放進度低于預期。二是棕地項目擴產不確定。二是棕地項目擴產不確定。由于運營成本高、儲量壽命短和鹵水管理昂貴等問題，現有棕地項目存關停隱患，老舊枯竭礦山正在逐步關閉，部分產能退出。2014-2016 年間，北美關停了 6 處鉀礦，合計產能 225 萬噸，2017-2022 年間，全球鉀肥確定的產能退出達 240 萬噸，產能增量受限，供應呈現偏緊格局。 圖表圖表 9 2014-2016 年北美產能關閉統計年北美產能關閉統計 企業企業 裝置裝置 涉及產能（萬噸）涉及產能（萬噸） 產能關閉（萬噸）產能關閉（萬噸） 備注備注 Mosaic Carlsbad,NM 45 50 2014 年關閉 H

27、ersey,MI 5 2014 年關閉 PotashCorp Penobsquis 80 120 2015 年關閉 Picadilly 200 2015 年停止開發 Intrepid Carlsbad West 35 55 2016 年關閉 Carlsbad East 20 2016 年轉產KMS 合計合計 225 資料來源：Mosaic，華安證券研究所 農產品周期帶動鉀肥周期，鉀肥迎量價齊升。農產品周期帶動鉀肥周期，鉀肥迎量價齊升。鉀肥的主要需求在糧食種植，因此農產品的景氣周期也將帶動鉀肥需求上行。我們認為支撐農產品步入高景氣周期的邏輯如下： 1）人均耕地面積下降，刺激單位作物鉀肥施用量增加

28、人均耕地面積下降，刺激單位作物鉀肥施用量增加進而滿足糧食需求進而滿足糧食需求。鉀肥對作物穩產、高產具有明顯作用，因此單位作物鉀肥用量呈增長趨勢。 圖表圖表 10 人均耕地面積呈下降趨勢人均耕地面積呈下降趨勢（單位：公頃）（單位：公頃） 圖表圖表 11 每公頃耕地化肥消費量（千克）每公頃耕地化肥消費量（千克） 資料來源：世界銀行，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2）原油價格上漲刺激農產品價格走高。原油價格上漲刺激農產品價格走高。2020 年 3 月以來原油價格見底后持續Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說

29、明 10 / 22 證券研究報告 走高，目前已飆升至超 90 美元/桶。原油價格上漲，生物替代能源的效益將逐漸體現，進而刺激玉米、甘蔗等部分農作物新需求，價格走強。 圖表圖表 12 原油價格見底后持續走高（單位：美元原油價格見底后持續走高（單位：美元/桶）桶） 圖表圖表 13 全球谷物價格全球谷物價格指數高位上行指數高位上行 資料來源：世界銀行，華安證券研究所 資料來源：聯合國糧農組織，華安證券研究所 3）經濟復蘇帶動農產品補庫存經濟復蘇帶動農產品補庫存，糧價上漲刺激生產積極性糧價上漲刺激生產積極性。2020 年受疫情以及拉尼娜天氣雙重影響，農產品去庫存化加快。隨著疫情好轉和經濟復蘇，2022

30、 年1 月全球糧食價格回升，環比上升 1.1%，糧價上漲刺激生產積極性，農產品庫存得到補充。 據美國農業部數據顯示， 2021/2022 年度， 全球四大主糧總產量 25.6 億噸，總需求 25.33 億噸，供需剩余 270 萬噸，供求基本平衡。 鉀肥需求強勁，大合同價格持續上漲。鉀肥需求強勁，大合同價格持續上漲。據 IFA 預測，到 2022 年全球鉀肥需求量將增加到 6,666 萬噸，年均增長速度為 2.2%。未來 5-10 年，鉀肥需求量年增速將保持 2%。全球鉀肥需求強勁，鉀肥價格快速上漲，2021 年中國鉀肥大合同價格247 美元/噸，較 2020 年上漲 27 美元。據隆眾資訊 2

31、 月 16 日報道，繼印度鉀肥大合同出臺后， 中國亦與加鉀簽訂了 2022 年度鉀肥海運大合同， 簽訂價格為 CFR590美元/噸，與印度持平，同比上漲 139%。由于我國鉀肥對外依存度高達 50%，大合同的價格也影響著國內鉀肥價格，2022 年國內價格為 4000 元/噸，比 2021 年上漲了 2050 元/噸，供需偏緊格局下預計國內鉀肥價格未來還有很大的上漲空間。 圖表圖表 14 近五年中國鉀肥大合同簽訂情況近五年中國鉀肥大合同簽訂情況 年份年份 國內價格國內價格 （元（元/ /噸）噸） 合同價格合同價格 （美元（美元/ /噸）噸） 當時匯率當時匯率 印度大合同印度大合同 （美元（美元/

32、 /噸）噸） 中印價差中印價差 （美元（美元/ /噸）噸） 2018 2300 290 6.87 290，先簽 0 2019 2100 未簽 - 280，先簽 - 2020 1900 220 7.05 230，后簽 10 2021 1950 247 6.45 247-280-445 0 2022 4000 590 6.35 590，先簽 0 資料來源：隆眾化肥，華安證券研究所 小結： 鉀鹽的需求主要看鉀肥， 而鉀肥需求主要在糧食種植。 受全球人口增長、原油價格上漲、糧價上漲等多重影響，農產品步入高景氣周期，從而使鉀肥需求也越發強勁。然而，全球鉀礦資源高度集中且分布不均，鉀肥供給被少數巨頭壟斷，

33、增量有限。需求量的增加大于供給，鉀肥價格有望持續回暖。 Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 22 證券研究報告 2.2 技術技術+資源雙重保障，助力鉀肥龍頭揚帆起航資源雙重保障，助力鉀肥龍頭揚帆起航 鹽湖股份鹽湖股份坐擁察爾汗優質資源，坐擁察爾汗優質資源，是我國鹽湖開發龍頭企業。是我國鹽湖開發龍頭企業。察爾汗鹽湖位于素有聚寶盆之稱的柴達木盆地中東部，各種鹽類資源儲量達 6.0X1010噸，是我國目前探明的最大鉀鎂鹽礦，也是世界著名的大鹽湖之一。湖內蘊藏氯化鉀 5.4X108t,氯化鎂 4.0X109t，氯化鋰

34、 1.2X107t，均居全國第一位。其中氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰探明資源儲量分別占全國的 50%,90%和 50%。 圖表圖表 15 大型鉀鹽礦主要集中在察爾汗礦集區大型鉀鹽礦主要集中在察爾汗礦集區 資料來源：SMM，華安證券研究所 鹽湖股份生產工藝先進， 毛利率全國領先。鹽湖股份生產工藝先進， 毛利率全國領先。 鹽湖股份擁有反浮選-冷結晶氯化鉀、固體鉀礦浸泡式溶解轉化、熱溶-真空結晶法精制氯化鉀、冷結晶-正浮選氯化鉀以及冷分解-正浮選氯化鉀 5 種技術工藝，是世界上唯一擁有全部鹽湖鉀肥生產工藝的企業。先進的技術工藝和優質資源使鹽湖股份的毛利率處于國內領先地位，2020 年氯化鉀的毛利率為 55

35、.62%，2021H1 鉀肥板塊毛利率 65.09%，遠高于藏格控股、亞鉀國際、東方鐵塔的鉀肥業務毛利率。 Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 22 證券研究報告 圖表圖表 16 各公司氯化鉀毛利率情況各公司氯化鉀毛利率情況 資料來源：wind，華安證券研究所 鹽湖股份是國內最主要的鉀肥供應商。鹽湖股份是國內最主要的鉀肥供應商。受益于鉀肥的高景氣周期，2020 年鹽湖股份氯化鉀年產能達到 550 萬噸，占國內總產能的 64%，是全國最大的氯化鉀生產企業。 公司全年生產氯化鉀 551.75 萬噸， 銷售 644

36、.90 萬噸， 產銷量遠超藏格股份、東方鐵塔、亞鉀國際。 圖表圖表 17 國內鉀肥產能分布國內鉀肥產能分布 資料來源：卓創資訊，華安證券研究所 供需緊張抬高單價，供需緊張抬高單價，鉀肥業務鉀肥業務量價齊升量價齊升。2.1 中提到，鉀肥大合同漲價至 590美元，公司的鉀肥產品雖然比進口價稍低，也保持著高增長態勢，鉀肥出廠價從從2021 年 1 月的 2050 元/噸逐步提升至 Q4 的 3190 元/噸，并于 2022 年初進一步提升至 3490 元/噸，大大提升了鉀肥業務的營收規模。 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20

37、1820192020鹽湖股份亞鉀國際藏格控股東方鐵塔鹽湖股份鹽湖股份, , 64%64%藏格控股藏格控股, , 23%23%晶鑫華隆晶鑫華隆, , 3%3%柴達木地礦柴達木地礦, , 1%1%青海地礦青海地礦, , 1%1%坤龍偉業坤龍偉業, , 1%1%其他其他, , 7%7%Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 22 證券研究報告 圖表圖表 18 鹽湖工業氯化鉀出廠價從鹽湖工業氯化鉀出廠價從 21 年初年初 2050 元元/噸提升至噸提升至 22 年初年初 3490 元元/噸噸 資料來源：上海鋼聯，華安證券

38、研究所 050010001500200025003000350040002021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 22 證券研究報告 3 鋰價高企，鋰價高企，優質資源優質資源+成熟工藝成熟工藝實現實現產能產能兌現兌現 3.1 供需緊平衡造就鋰板塊新機會供需緊平衡造就鋰板塊新機會 全球鋰礦資源全球鋰礦資源集中度高集中度高， 鹵水鋰礦資源總量大于巖石鋰礦。， 鹵水鋰礦資源總量大于巖石鋰礦。 據 USGS， 截至 2020年的不完全統計， 全球鋰資源

39、量達到 4.6 億噸 LCE， 75%集中于玻利維亞、 阿根廷、智利、 美國、 澳洲， 南美鋰三角合計占比高達 58%， 中國鋰資源總量全球位列第六，占比約 6%。 鋰礦床主要分為硬巖礦床和鹵水礦床兩種類型， 鹽湖鹵水型鋰礦約占全球鋰礦總儲量的 78%，我國鹽湖鹵水鋰資源占全國鋰資源總量的 79%以上，約占世界鹽湖鹵水鋰資源的 1/3。 圖表圖表 19 全球鋰資源全球鋰資源 58%集中于南美鋰三角集中于南美鋰三角 資料來源：2019 中國礦產資源報告，華安證券研究所 全球鋰資源供應以硬巖型鋰礦及鹽湖鹵水為主， 硬巖提鋰與鹵水提鋰相互補充，全球鋰資源供應以硬巖型鋰礦及鹽湖鹵水為主， 硬巖提鋰與鹵

40、水提鋰相互補充，各有所長。各有所長。 硬巖提鋰工藝穩定、產品品質高，但成本也高。硬巖提鋰工藝穩定、產品品質高，但成本也高。硬巖礦物提鋰工藝非常成熟，目前被廣泛工業應用的方法是硫酸法， 全世界的硬巖礦物提鋰生產 90%集中在中國，基本都采用硫酸法。礦石提鋰工藝生產碳酸鋰成本偏高，一般比鹽湖提鋰成本高出5000 美元/噸， 從成本安全邊際的角度考慮， 礦石提鋰更適合定位于生產電池級氫氧化鋰等高品質產品。 鹵水提鋰成本鹵水提鋰成本較低但工藝通用性差，產品質量不穩定。較低但工藝通用性差，產品質量不穩定。鹵水提鋰的總體成本比礦石提鋰低，因為礦石是上游采購的而鹵水是自有的，一般鹵水提鋰成本在2000400

41、0 美元/噸。但是各地的鹵水資源往往鋰含量不高，成分也很復雜，該工藝的通用性差，需要根據不同的資源類型采取不同的工藝。全球主要的提鋰工藝主要有沉淀法、吸附法、電滲析、膜法、萃取法等。 玻利維亞玻利維亞, , 25%25%阿根廷阿根廷, , 23%23%智利智利, , 11%11%美國美國, , 9%9%澳大利亞澳大利亞, , 7%7%中國中國, , 6%6%剛果金剛果金, , 4%4%其他其他, , 15%15%Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 22 證券研究報告 圖表圖表 20 提鋰工藝對比提鋰工藝對比

42、對比內容對比內容 硬巖提鋰工藝硬巖提鋰工藝 鹵水提鋰工藝鹵水提鋰工藝 勘探 成本高，周期長 成本低,周期短 生產成本 7000-9000 美元/噸 LCE 2000-4000 美元/噸 LCE 資源和技術特點 資源類型相近 工藝成熟可靠 容易復制擴產 產品質量穩定 資源類型變化多 工藝通用性差 產品質量穩定性差 資料來源：知網，華安證券研究所 注：LCE 折合為碳酸鋰資料 碳中和背景下鋰電池需求激增，碳中和背景下鋰電池需求激增，供應過剩格局將變為供需緊平衡。供應過剩格局將變為供需緊平衡。鋰資源供給多年來都大于需求，但是受新冠疫情和鋰價低迷影響，鋰資源企業紛紛縮減資本開支、放緩項目擴張進度，導致

43、 2021 年鋰資源端增量有限，全球 2021 年鋰資源的有效供給約55萬噸LCE， 經產業鏈備貨調整后的需求約56萬噸LCE， 需求反超供給。 圖表圖表 21 2016-2021 全球鋰資源供需情況（全球鋰資源供需情況（LCE，萬噸），萬噸） 資料來源：USGS，華安證券研究所 3.2 鹽湖提鋰技術突破，鹽湖提鋰技術突破，碳酸鋰放量驅動業績碳酸鋰放量驅動業績 資源稟賦決定鹽湖提鋰的廣闊前景資源稟賦決定鹽湖提鋰的廣闊前景，吸附，吸附+膜法是未來發展方向膜法是未來發展方向。3.1 中提到，獲取鋰的方法主要有硬巖提鋰 （礦石提鋰） 和鹵水提鋰 （鹽湖提鋰） ， 二者各有所長，具體采用哪種方法需要根

44、據資源類型和特征選擇。我國是鋰消費大國，但是鋰礦資源有限，進口依賴度高，同時我國大量的鋰資源都分布在鹽湖中，因此發展鹽湖提鋰技術非常關鍵。我國鹽湖中鎂鋰比例較高，由于鎂鋰兩種化學元素及其相似，分離難度極大，因此從高鎂鋰比鹽湖中提取出碳酸鋰是鹽湖提鋰的重要技術難題，也是出現工藝進步的主要領域。傳統的煅燒、萃取等方法因為污染大、能耗高逐漸被淘汰，而更加環保經濟的吸附法和膜法尤具發展前景。 01020304050602016201720182019202020212022需求供給Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16 /

45、22 證券研究報告 圖表圖表 22 主流鹽湖提鋰工藝原理、優劣勢、成本一覽主流鹽湖提鋰工藝原理、優劣勢、成本一覽 提鋰工藝提鋰工藝 應用企業應用企業 應用鹽湖應用鹽湖 技術原理技術原理 技術優勢技術優勢 技術缺陷技術缺陷 生產成本生產成本 鹽田濃縮鹽田濃縮沉淀法沉淀法 SQM、ALB、Orocobre Atacama、Olaroz 等大部分南美鹽湖 原鹵經鹽田多段濃縮，分離鉀鹽、鈉鹽，添加石灰分離鎂、酸化萃取硼，添加化學試劑沉淀制備鋰產品 簡單成熟、生產成本低；兼顧鉀肥生產和伴生產品的回收利用 僅適合鋰含量高、鎂鋰比小于6 的優質鹽湖；需建設大規模鹽田，建設成本高，生產周期長；鋰回收率低 24

46、萬元/噸 膜法膜法 青海鋰業、五礦鹽湖公司、青海恒信融 東臺、西臺吉乃爾、一里坪 利用多種具有選擇透過性的濾膜，在外力推動下逐步分離鹵水雜質，富集濃縮后化學沉淀鋰產品 適用高鎂鋰比鹽湖；操作簡單、生產周期短；鎂鋰分離效果好、鋰的回收率高；綠色環保無污染 對濾膜質量要求高，濾膜研發和生產成本高；目前濾膜使用壽命短，工藝成熟度不夠，大多尚處于工業試驗階段 五礦鹽湖公司（納濾膜法）3 萬元/噸，青海恒信融（納濾膜+反滲透膜法） 6 萬元/噸 吸附法吸附法 Livent、藍科鋰業、藏格股份、Eramet（未投產） Hombre Muerto、察爾汗、茶卡、Cordillera 鹵水通過具有選擇性的吸附

47、劑吸附鋰離子，淡水解吸、與其他離子分離，經深度除雜、蒸發濃縮后制備鋰產品 適用高鎂鋰比、低鋰含量鹽湖；工藝簡單、鋰回收率高 吸附劑容損嚴重，造粒后吸附容量顯著下降，難以制備出完善的尖晶石結構；使用壽命短，尚未實現工業規?；?Livent 公司2.5萬元/噸，藍科鋰業 4萬元/噸 溶劑溶劑 萃取法萃取法 大華化工、興華鋰業、錦泰鋰業 大柴旦、巴倫馬海 通過有機溶劑萃取實現鋰與其他雜質成分的分離和濃縮，采用高濃度反萃液進一步生產各種鋰鹽 適用高鎂鋰比鹽湖、鋰回收率高；易于工業化 高性能萃取劑研究投入大，目前進展慢、生產成本高，工藝成熟度不夠；萃取工藝對設備防腐要求高，有機物較為危險 23萬元/噸

48、資料來源：各公司公告，華安證券研究所 藍科鋰業藍科鋰業率先突破吸附率先突破吸附+膜法，膜法， 攻克超高鎂鋰比難題并有效降低成本攻克超高鎂鋰比難題并有效降低成本。 藍科鋰業是鹽湖股份負責碳酸鋰生產銷售的子公司，公司持股 51.42%，作為深耕鹽湖提鋰十數年的行業老兵，藍科的提鋰技術不斷更新：2010 年藍科鋰業引入俄羅斯吸附劑技術；2018 年實現了吸附分離技術與膜分離濃縮技術耦合等工藝技術突破，吸附+膜法的技術路線攻克了察爾汗鹽湖老鹵超高鎂鋰比的難題，并且成熟的工藝路線使得這一方法的成本處于低位。 吸附+膜法是指前段采用鋁系吸附劑吸附提鋰，加入納濾膜除鎂，之后采用反滲透膜進行濃縮。藍科研發的鋁

49、鹽鋰吸附劑的方法主要是用 LiOH 溶液處理 Al(OH)3生成 LiOH 2Al(OH)3 nH2O，然后酸化將其轉化為 LiCl 2Al(OH)3 nH2O。該型的吸Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17 / 22 證券研究報告 附劑合成方法引入價格低廉的其他材料，通過對制備工藝的優化，大幅度降低制造成本，降低最終產品的完全成本。相比較一萬噸碳酸鋰裝置一代吸附劑制造成本，新型鋰高效吸附劑制造成本降低約 50%。公司共投資 20 多億建成 2 萬噸/年碳酸鋰生產線，單噸成本在 4 萬元人民幣左右。 圖表圖表 23

50、藍科鋰業吸附藍科鋰業吸附+膜法工藝膜法工藝 資料來源：公司官網，華安證券研究所 供需格局促進鋰價上漲，藍科鋰業大大受益。供需格局促進鋰價上漲，藍科鋰業大大受益。鋰價上一輪高峰在 2017 年，大約在 16.4 萬元/噸，受行業政策的影響，下游新能源汽車發展不景氣，鋰價也一直處于下降趨勢。 3.1 中提到近年鋰資源處于長期供不應求的格局， 這促使鋰價快速上升。2021 年 12 月碳酸鋰價格大約為 27.5 萬元/噸，較 2017 年上漲 68%，2022 年 2 月鋰價已經攀升到 41.2 萬元/噸。碳酸鋰的價格顯著影響著藍科鋰業的業績，2017 年藍科營收達 7.5 億元，yoy+141%，

51、凈利潤 4.2 億元，yoy+212%，隨后業績開始下滑； 2021H1 迎來拐點， 營收達 5.1 億元， yoy+34%； 凈利潤達 2.3 億元， yoy+675%。鋰行業高度景氣，鋰價高位運行，未來藍科鋰業業績增長空間值得期待。 圖表圖表 24 碳酸鋰價格（單位：元碳酸鋰價格（單位：元/噸）噸） 圖表圖表 25 藍科鋰業業績受益于鋰價上漲藍科鋰業業績受益于鋰價上漲 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 -12581114201620172018201920202021Q1-Q3營收（億元）凈利潤（億元）Table_CompanyRptType1 鹽湖股

52、份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18 / 22 證券研究報告 碳酸鋰產能釋放驅動業績快速增長碳酸鋰產能釋放驅動業績快速增長。憑借資源端控制儲量豐富的察爾汗鹽湖鋰資源， 疊加藍科成熟的低成本工藝及現有產能的實踐， 公司在 2021 年鋰礦高景氣的背景下打了一場漂亮的翻身仗，十年磨一劍，豐富經驗+優質資源也推動了藍科二期2 萬噸產能迅速釋放，一期年產 1 萬噸碳酸鋰滿產滿銷，二期年產 2 萬噸碳酸鋰產能也在 2021 年達產。此外公司與比亞迪公司合作建設的 3 萬噸電池級碳酸鋰項目前期建設準備及建設手續工作已基本完成，未來有望迎來投產。2020 年碳酸鋰產量13602

53、 噸， 較上年度增加 2300 噸。 在新能源需求的刺激下， 公司有望迎來量價齊升，鹽湖提鋰成為公司最大的增長點。 圖表圖表 26 藍科鋰業藍科鋰業碳酸鋰產碳酸鋰產量不斷增長，量不斷增長， 資料來源：公司官網，華安證券研究所 小結：小結：低成本產能擴張，大力發展碳酸鋰業務。低成本產能擴張，大力發展碳酸鋰業務。公司正布局碳酸鋰業務，我們認為其自身優勢如下：1）資源優勢。公司背靠察爾汗鹽湖，每年排放的老鹵折合氯化鋰為 20-30 萬噸，察爾汗鹽湖合計鋰鹽產能為 4 萬噸，其中藍科鋰業占 3 萬噸，位居全國第一，為發展碳酸鋰業務提供了資源保障。2）技術優勢。上文提到，藍科鋰業率先突破了吸附鹽湖提鋰法

54、，工藝成熟，攻克了從高鎂低鋰型鹵水中提取鋰鹽的關鍵技術。3）成本優勢。豐富的資源+先進的技術有利于藍科鋰業低成本擴張產能，加上礦區基礎設施完善、工藝成熟穩定以及鉀肥業務“現金?！钡闹С?，適合大規模布局鋰產業。 0.801.101.131.362.270.781.131.131.381.9298%103%100%101%85%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.5020172018201920202021產量（萬噸）銷量（萬噸）產銷率Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

55、19 / 22 證券研究報告 4 盈利預測盈利預測 4.1 鉀肥鉀肥 假設： （1）公司鉀肥產能 550 萬噸，根據 2021 業績預告以及現有產能，我們預計2021-2023 年鉀肥銷量分別為 465 萬噸、530 萬噸、550 萬噸； （2）2022 年鉀肥大合同提升至 590 美元/噸，根據鉀肥供需緊張的局面，我們預計 2021-2023 年鉀肥價格分別為 2900 元/噸、3500 元/噸、3500 元/噸； （3）鉀肥成本稍有提升，我們預計 2021-2023 年鉀肥成本分別為 800 元/噸、850 元/噸、850 元/噸。 根據以上假設， 我們測算出根據以上假設， 我們測算出 2

56、021-2023 年鉀肥業務分別實現營收年鉀肥業務分別實現營收 135 億元、億元、 186億元、億元、 193 億元， 成本分別為億元， 成本分別為 37 億元、億元、 45 億元、億元、 47 億元， 毛利率維持在億元， 毛利率維持在 70%以上。以上。 圖表圖表 27 鉀肥業務盈利預測鉀肥業務盈利預測 2021E 2022E 2023E 銷量（萬噸） 465 530 550 價格（元/噸） 2900 3500 3500 成本（元/噸） 800 850 850 收入（百萬元） 13485 18550 19250 成本（百萬元） 3720 4505 4675 毛利率 72.41% 75.71

57、% 75.71% 資料來源：wind，華安證券研究所 4.2 鋰鹽鋰鹽 假設： （1） 藍科鋰業 2022 年產能提升至 3 萬噸， 按照 51%權益， 我們預計 2021-2023年鋰鹽權益銷量分別為 0.96 萬噸、1.4 萬噸、1.5 萬噸； （2） 假設 202-2023 年鋰鹽價格分別為 16.5 萬元/噸、 25 萬元/噸、 25 萬元/噸； （3）成本端稍有提升，假設 2021-2023 年成本均為 3.5 萬元/噸。 根據以上假設，我們測算出根據以上假設，我們測算出 2021-2023 年鋰鹽業務分別實現營收年鋰鹽業務分別實現營收 16 億元、億元、35億元、億元、38 億元，

58、成本分別為億元，成本分別為 3 億元、億元、5 億元、億元、5 億元。億元。 圖表圖表 28 鉀肥業務盈利預測鉀肥業務盈利預測 2021E 2022E 2023E 權益銷量（噸） 9600 14000 15000 價格（萬元/噸） 16.5 25 25 成本（萬元/噸） 3.5 3.5 3.5 收入（百萬元） 1584 3500 3750 成本（百萬元） 336 490 525 毛利率 78.79% 86.00% 86.00% 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 鹽湖股份（鹽湖股份（000792） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20 / 22 證券研究報告 4.3 投資建議投資建議 在當前鋰價高企的背景下，受益鉀鋰高景氣，公司憑借察爾汗優質資源+多年深耕積累的成熟低成本工藝，實現了鉀鋰量價齊升。我們預計 2021-2023 年，公司分別實現歸母凈利潤 40.03 億元、98.60 億元、111.66 億元，對應當前市值的 PE 分別為 45X、18X、16X。 5 風險提示風險提示 鉀肥及碳酸鋰價格不及預期風險；碳酸鋰擴產計劃不及預期風險；生態環境保護等政策風險；公司管理經營效率不及預期風險。