《鹽湖股份-公司研究報告-國內鹽湖產業龍頭企業鉀鋰業務雙輪驅動-240806（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鹽湖股份-公司研究報告-國內鹽湖產業龍頭企業鉀鋰業務雙輪驅動-240806（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|鹽湖股份（000792）國內鹽湖產業龍頭企業，鉀鋰業務雙輪國內鹽湖產業龍頭企業，鉀鋰業務雙輪驅動驅動 2024年08月06日2024年08月06日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/35 鹽湖股份是國內鉀肥龍頭，產能 500 萬噸全國領先。同時，公司也是國內鹽湖提鋰產能最大的企業，目前碳酸鋰產能 3 萬噸/年，但公司通過技改，提升產線效率，預計 2024 年產量 4 萬噸。公司新建的 4 萬噸鋰鹽產能有望在 2024 年底投產，在 2025/2

2、026 年實現產能爬坡，持續釋放增量。公司鉀鋰業務雙輪驅動，有望維持業績穩步增長。丁士濤 周志璐 劉依然 SAC：S0590523090001 SAC：S0590524060001 SAC：S0590523110010 8X8XeUbZfYbUfVfVbR9RaQoMrRoMsOfQoOxPjMnNpQ8OoOvMNZpNpNNZnQmM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/35 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 鹽湖股份(000792)國內鹽湖產業龍頭企業，鉀鋰業務雙輪驅動 行 業：基礎化工/農化制品 投資評級：買入（首次）當前價格：14.60 元 基本數據 總股本/流通股本(百

3、萬股)5,432.88/5,432.79 流通 A 股市值(百萬元)79,318.69 每股凈資產(元)6.04 資產負債率(%)24.05 一年內最高/最低(元)19.79/13.10 股價相對走勢 相關報告 投資要點 公司坐擁國內最好鹽湖資源，開辟鉀鋰兩大業務察爾汗鹽湖總面積 5856 平方公里，是中國最大的可溶鉀鎂鹽礦床，公司擁有察爾汗鹽湖約 3700 平方公里的采礦權。公司是國內最大的氯化鉀生產企業，氯化鉀設計產能達到 500 萬噸，位列全球第四。鋰鹽業務為近些年增量業務，通過子公司藍科鋰業進行布局，目前擁有 3 萬噸/年碳酸鋰產能，鹵水提鋰產能位列全國第一。鉀鋰業務生產成本行業左側公

4、司鉀肥業務和碳酸鋰業務生產成本均位于行業左側，2021-2023 年公司鉀肥毛利率分別為68.51%/79.44%/51.32%，碳酸鋰毛利率分別為70.03%/91.96%/72.45%，業務毛利率較高，盈利能力強。在周期底部時，低成本使公司具有較強的抗風險能力，周期景氣度上升時，公司能充分享受高價利潤。鉀肥周期低點已過，鋰鹽價格短期承壓2024Q1 鉀肥價格已經接近十年周期底部低價，價格從 2024Q2 逐漸回暖，2024 年7 月最新簽約的大合同價格 273 美元/噸也基本符合預期。鉀肥價格長期有望穩定在 3000 元/噸左右。2024H1 鋰鹽供給繼續寬松，當前市場價格也高于多數企業的

5、現金成本，短期難以加速產能出清，預計鋰鹽價格在 2024 年下半年仍將承壓。鹽湖資源企業龍頭，給予“買入”評級我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 156.05/173.76/199.99 億元，同比變動-27.68%/11.35%/15.10%；歸母凈利潤分別為 57.54 億元/66.70 億元/81.30 億元，同比變動-27.30%/15.92%/21.90%；EPS 分別為 1.06 元每股/1.23 元每股/1.50元每股?；诠咎妓徜囄磥砣甓加性隽?，同時公司是國內鉀肥龍頭，鉀肥產能全國領先，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：碳酸鋰價格波動風險；進口

6、鉀肥擠兌風險；項目進度不及預期風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）30739 21579 15605 17376 19999 增長率（%）108.00%-29.80%-27.68%11.35%15.10%EBITDA（百萬元）22189 11246 8409 9634 11643 歸母凈利潤（百萬元）15568 7914 5754 6670 8130 增長率（%）247.63%-49.17%-27.30%15.92%21.90%EPS（元/股）2.87 1.46 1.06 1.23 1.50 市盈率（P/E）5.1 10.0 13.8

7、 11.9 9.8 市凈率（P/B）3.2 2.5 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 5.2 6.2 6.9 5.2 3.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月 05 日收盤價 -40%-27%-13%0%2023/82023/122024/42024/8鹽湖股份滬深3002024年08月06日2024年08月06日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/35 非金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 公司為國內鉀肥龍頭，產能 500 萬噸全國領先。國內鹽湖提鋰產能最大，目前碳酸鋰產能 3 萬噸/年，但公司通過技改，提升產線效率，預計 20

8、24 年產量 4 萬噸。公司新建的 4 萬噸鋰鹽產能有望在 2024 年底投產，在 2025/2026 年實現產能爬坡，持續釋放增量。核心假設 價格：我們預計 2024-2026 年國內鉀肥均價（含稅）分別為每噸 2550 元/2650 元/2750 元；2024-2026 年國內碳酸鋰均價（含稅）分別為每噸 10.5 萬元/9.5 萬元/11 萬元。成本：我們預計 2024-2026 年公司鉀肥生產成本（不含稅）分別為每噸 750 元/730 元/720 元；2024-2026 年公司碳酸鋰生產成本（不含稅）分別為每噸 4.0 萬元/3.5 萬元/3.3 萬元。銷量：我們預計 2024-20

9、26 年公司鉀肥銷量分別為 550 萬噸/550 萬噸/530 萬噸；2024-2026 年公司碳酸鋰銷量分別為 4 萬噸/6 萬噸/8 萬噸。盈利預測、估值與評級 我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 156.05 億元/173.76 億元/199.99 億元，同比變動-27.68%/11.35%/15.10%；歸母凈利潤分別為 57.54 億元/66.70 億元/81.30 億元，同比變動-27.30%/15.92%/21.90%；EPS 分別為 1.06 元每股/1.23 元每股/1.50 元每股。鑒于公司碳酸鋰未來三年都有增量，具備成長屬性，同時公司是國內鉀肥龍頭，鉀肥產

10、能全國領先，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點 盈利增長：公司現有碳酸鋰產線完成技改，產出效率提升，且在建項目有望投產，碳酸鋰有望連續多年實現產量增長。估值提升：公司屬于周期成長股，理應給予比周期股更高的估值。未來分紅：公司當前可分配利潤為負，達不到分紅條件。但是公司盈利能力強，在手現金充沛，新公司法背景下公司分紅預期加強。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/35 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.國內鹽湖產業龍頭，鉀肥+鋰鹽雙輪驅動.6 1.1 青海國投控股，資源稟賦優異.6 1.2 得天獨厚的戰略資源優勢，鉀鋰雙輪驅動.7 1.3 鉀肥+鋰鹽齊發力，公司業績大幅改善.9 2.鉀肥價格反彈

11、可期，鋰鹽短期仍然承壓.11 2.1 鉀肥：處于周期低點，反彈可期.11 2.2 鋰：白色石油，短期供需仍然寬松.20 2.3 鋰需求集中在動力電池，綠色轉型大背景下增長可期.26 2.4 供給緊缺轉向寬松，鋰價短期難有大幅反彈空間.27 3.依托優質鹽湖資源，打造世界級鹽湖產業基地.29 3.1 牽手中國五礦，強強聯合打造世界級鹽湖產業基地.29 3.2 鉀肥資源豐厚，成本行業領先.29 3.3 碳酸鋰完全成本位于行業左側，周期底部抗風險能力強.31 4.盈利預測、估值與投資建議.32 4.1 盈利預測.32 4.2 估值與投資建議.32 5.風險提示.33 圖表目錄 圖表 1：鹽湖股份發展

12、歷程.6 圖表 2：公司前十大股東（萬股）.7 圖表 3：2019-2023 年公司收入構成（億元）.8 圖表 4：2019-2023 年公司毛利潤構成（億元）.8 圖表 5：2019-2023 年公司鉀肥產銷量.9 圖表 6：2019-2023 年公司碳酸鋰產銷量.9 圖表 7：2020-2024Q1 公司收入情況.10 圖表 8：2020-2024Q1 公司利潤情況.10 圖表 9：2019-2024Q1 年公司毛利率.10 圖表 10：2019-2024Q1 公司負債率.10 圖表 11：2019-2024Q1 公司經營性現金流凈額（億元）.11 圖表 12：2019-2024Q1 公司

13、未分配利潤（億元）.11 圖表 13：鉀肥產業鏈情況.11 圖表 14：全球鉀肥產量（K2O，萬金屬噸）.12 圖表 15：全球鉀肥儲量占比（K2O，億金屬噸）.12 圖表 16：2022 年鉀肥運營產能（萬噸、KCL）及所分布地區.13 圖表 17：全球人口數量（億人）.15 圖表 18：全球谷物產量（100g/ha）.15 圖表 19：鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，KCL）.16 圖表 20：北美鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，KCL）.16 圖表 21：拉丁美洲鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，KCL）.16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/35 非金融公司|公司深度 圖表 22：亞洲其他區域鉀肥需求趨

14、勢（百萬噸，KCL）.16 圖表 23：歐洲和其他地區鉀肥需求趨勢（百萬噸，KCL）.17 圖表 24：中國和印度鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，KCL）.17 圖表 25：2022 年全球鉀肥供需平衡表（萬噸，K2O）.18 圖表 26：全球鉀肥出口量 TOP10 國家（萬噸）.18 圖表 27：全球鉀肥進口量 TOP10 國家（萬噸）.18 圖表 28：國際鉀肥價格走勢（美元/噸）.19 圖表 29：國內鉀肥價格走勢（點）.19 圖表 30：鋰上下游全產業鏈.20 圖表 31：2022 年全球鋰資源分布情況.21 圖表 32：2022 年全球鋰資源產量情況.21 圖表 33：澳大利亞鋰輝石季度生

15、產情況（含原礦/精礦）.22 圖表 34：澳大利亞鋰輝石季度出口情況（含原礦/精礦）.22 圖表 35：澳大利亞主要輝石生產企業現金成本.23 圖表 36：澳大利亞鋰輝石產量預測.23 圖表 37：南美鋰資源分布圖.24 圖表 38：非洲鋰資源分布.25 圖表 39：鋰終端應用分布(%).26 圖表 40：電池應用占比(%).26 圖表 41：全球新能源汽車銷售情況.27 圖表 42：中國新能源汽車銷售情況.27 圖表 43：碳酸鋰價格走勢.28 圖表 44：碳酸鋰生產成本曲線圖.28 圖表 45：碳酸鋰供需平衡表.29 圖表 46：公司氯化鉀單噸營業成本.30 圖表 47：公司循環產業鏈示意

16、圖.31 圖表 48：吸附法提鋰工藝.31 圖表 49：碳酸鋰單噸營業成本情況.31 圖表 50：可比公司估值情況.32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/35 非金融公司|公司深度 1.國內鹽湖產業龍頭，鉀肥+鋰鹽雙輪驅動 1.1 青海國投控股，資源稟賦優異 老牌鹽湖資源企業，剝離包袱鉀肥龍頭重新啟航。老牌鹽湖資源企業，剝離包袱鉀肥龍頭重新啟航。鹽湖股份始建于 1958 年，前身為青海鉀肥廠，1996 年改制為鹽湖集團，1997 年將氯化鉀主業重組為鹽湖鉀肥并在深交所上市。公司是青海省國有資產監督管理委員會管理的省屬大型上市國有企業。公司 21 世紀初先后開建一系列化工和金屬鎂項目，但步伐過

17、大，導致公司連續多年虧損，陷入破產重整。2020 年公司完成了虧損資產剝離和債轉股完成，恢復可持續經營能力，2020 年利潤扭虧為盈，并于 2021 年 8 月 10 日重新恢復上市，優質的鉀、鋰業務支撐鹽湖龍頭再啟航 圖表圖表1 1：鹽湖股份發展歷程鹽湖股份發展歷程 資料來源：公司年報、公司招股說明書，國聯證券研究所 青海國投為公司控股股東，持股比例為青海國投為公司控股股東，持股比例為 11.61%11.61%。截至 2024 年一季報末，青海國投共持有公司股權11.61%，系公司控股股東，青海國資委為青海國投實際控制人。由于鹽湖股份的多元擴張戰略受制于宏觀政策、生產技術難度高、風險控制能力

18、弱等影響，導致公司 2017 年虧損 41.59 億元，2018年虧損 34.47 億元，2019 年更是虧 458.6 億元。隨后，公司通過剝離虧損化工資產和債轉股后，鹽湖股份恢復持續經營能力。鹽湖股份破產重整方案中部分大型銀行通過“債轉股”被動成為其股東，截至 2024 年一季報末工銀金融資產投資、國開行、中國銀行、郵儲銀行及農業銀行分別持有鹽湖股份 7.48%、6.49%、3.95%、2.28%及 2.23%的股份，五家銀行合計持股比例約為 22.43%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表2 2：公司前十大股東（萬股）公司前十大股東（萬股）資料來源：W

19、ind，國聯證券研究所（截至 2024 年 3 月 31 日）1.2 得天獨厚的戰略資源優勢，鉀鋰雙輪驅動 公司位于青海省格爾木市，是中國目前最大的鉀肥工業生產基地，其擁有的察爾汗鹽湖總面積 5856平方公里，是中國最大的可溶鉀鎂鹽礦床。公司擁有察爾汗鹽湖約 3700 平方公里的采礦權，氯化鉀儲量優勢明顯。公司深耕察爾汗，以鉀肥為核心并拓展鹽湖資源綜合開發，經過多年公司的持續深入發展，逐步把鉀肥和鋰鹽的開發、生產和銷售做大做強。公司鉀肥板塊主要產品為氯化鉀，公司是國內最大的氯化鉀生產企業，氯化鉀設計產能達到 500 萬噸，位列全球第四。鋰鹽業務為近些年增量業務，公司通過子公司藍科鋰業進行布局，

20、目前擁有 3 萬噸/年碳酸鋰產能，新建 4 萬噸鋰鹽項目預計 2024 年底建成，鹵水提鋰產能位列全國第一。1.2.1 鉀肥為基石業務，貢獻主要毛利 產能：產能：公司依靠察爾汗鹽湖，已經建成 500 萬噸/年鉀肥產能，根據公司官網披露的青海鹽湖工業股份有限公司 500 萬噸環境影響評價報告，公司將對鉀肥業務生產規模進行合理分配，鉀肥分公司 390 萬噸/年，生產三車間 67.5 萬噸/年（元通公司），生產四車間 33 萬噸/年（三元公司），生產五車間 5.5 萬噸/年（鹽云公司），晶達科技公司 4 萬噸/年。產產/銷量：銷量：公司歷年鉀肥產能利用率均保持較高水平，2019-2023 年產量分別

21、為 563.37 萬噸/551.75萬噸/502.96萬噸/580萬噸/492.6萬噸，產能利用率分別為112.67%/110.35%/100.59%/116.00%/98.52%。2019-2023 年銷量分別為 454.22 萬噸/644.90 萬噸/473.69 萬噸/494.11 萬噸/560 萬噸，2023 年公司通過積極的市場拓展和銷售策略的優化，有效推動了產品的銷售量的增長、庫存量減少。盈利情況：盈利情況：2019-2023 年公司鉀肥業務收入呈增長趨勢，CAGR 為 18.48%。2020 年剝離完不良資產，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/35 非金融公司|公司深度 確 認

22、鉀 肥 為 主 業 后，鉀 肥 每 年 收 入 貢 獻 占 比 均 超50%，2020-2023年 分 別 為74.29%/73.15%/56.27%/67.74%。毛利方面，鉀肥貢獻主要毛利，2019-2023 年毛利占比分別為111.59%/99.91%/84.10%/56.51%/62.03%。1.2.2 鋰鹽遠期規劃產能 10 萬噸，有望成為業績新增長極 產能：產能：公司碳酸鋰業務主要依托控股子公司藍科鋰業展開，目前公司持有藍科鋰業 51.42%股權,該子公司擁有 3 萬噸/年碳酸鋰名義產能，實際上公司通過技術升級改造，增加沉鋰母液的量，計劃實現 4 萬噸/年產量。2022 年 5 月

23、，公司投資 70.8 億元，新建 4 萬噸/年基礎鋰鹽一體化項目，公司持有 100%股權，其中電池級碳酸鋰 2 萬噸，氯化鋰 2 萬噸，預計 2024 年投產。此外，公司與比亞迪合資（鹽湖持股 49.5%，比亞迪持股 49%）共同投資建設 3 萬噸/年鋰鹽產線，公司察爾汗鹽湖鋰鹽總規劃達到 10 萬噸，公司權益產能約 7.03 萬噸/年。產產/銷量：銷量：公司碳酸鋰產線產能利用率較高，2020 年公司 1 萬噸/年產線，實現產量 1.36 萬噸。2021 年，公司主要生產線仍是 1 萬噸產線，新建 2 萬噸產能在當年下半年試生產，實現產量 2.27萬噸，產能利用率同樣超過 100%。2022

24、年和 2023 年公司分別實現 3.1 萬噸和 3.61 萬噸產量，碳酸鋰產量逐年增長，產銷量基本持平。盈利情況：盈利情況：由于公司鋰鹽業務每年都有產量增量，所以收入基本保持上漲趨勢。2021-2022 年在碳酸鋰價格暴漲的背景下，公司鋰鹽業務營業收入實現暴增，占比從 2019 年 2.81%增至 2022 年的37%。2023 年營業收入受鋰鹽價格大幅下降影響，同比下滑明顯。毛利方面，公司提鋰成本較低且穩定，在鋰鹽價格上漲時，毛利貢獻明顯提升。2022 年鋰鹽貢獻毛利 105.36 億元，占比 43.32%。2023 年毛利回落至 46.08 億元，占比 38.10%。圖表圖表3 3：202

25、01919-20202323 年公司收入構成（億元）年公司收入構成（億元）圖表圖表4 4：20201919-20202323 年公司毛利潤構成（億元）年公司毛利潤構成（億元）資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表5 5：20201919-20202323 年公司鉀肥產銷量年公司鉀肥產銷量 圖表圖表6 6：20201919-20202323 年公司碳酸鋰產銷量年公司碳酸鋰產銷量 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 1.3 鉀肥+鋰鹽齊發力，公司業績大幅改善

26、多元業務拖累發展，業績虧損被迫重組。多元業務拖累發展，業績虧損被迫重組。公司 21 世紀初開建一系列化工和金屬鎂項目，但步伐過大，導致公司連續多年虧損，陷入破產重整。根據公司 2020 年 6 月問詢函回復公告披露，公司投資建設 3 個主要項目均出現大幅虧損，其中：1）青海鹽湖資源綜合利用項目一、二期。項目概算投資 106.4 億元，截至 2019 年末累計投資總額122.88 億元。一、二項目達產后預期投資收益率分別為 10.8%和 14.8%，2017-2019 年實際投資回報分別為-10.86 億元、-7.69 億元和-10.13 億元。2）青海鹽湖海納 PVC 一體化項目。項目概算投資

27、 113.27 億元，截至 2019 年 10 月 16 日累計投資總額 101.32 億元。項目達產后預期投資收益率 5.43%，2017-2019 年實際投資回報分別為-15.15億元、-12.26 億元和-7.95 億元。3）青海鹽湖金屬鎂一體化項目。項目概算投資為 432.20 億元，截至 2019 年 10 月 16 日，項目各裝置陸續建成試車，累計投資總額 411.94 億元。項目達產后預期投資收益率 7.14%，2017-2019 年實際投資回報分別為-31.98 億元、-47.20 億元和-30.98 億元?；谏鲜?3 個項目連續虧損，公司于 2019 年申請破產重組，并于

28、2019 年度在司法重整中對三個項目進行了剝離，2020 年 1 季度完成了資產處置。奠定鉀肥業務為基礎，鹽湖資源巨頭重新啟航。奠定鉀肥業務為基礎，鹽湖資源巨頭重新啟航。公司重組完成后，以鉀肥業務為核心，大力發展鋰鹽業務，業績實現快速增長。2022 年公司實現營業收入 307.39 億元，同比增長 107.82%，實現歸母凈利潤 155.68 億元，同比增長 247.63%，創下歷史最好業績。2023 年，由于氯化鉀和鋰鹽價格下行，同時公司于 2023Q3 一次性計提了繳納的 18.97 億采礦權出讓收益，大幅影響公司利潤水平，2023 年公司實現營業收入 215.79 億元，同比減少 29.

29、80%，實現歸母凈利潤 79.14 億元，同比減少49.17%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表7 7：20202020-20202 24Q14Q1 公司收入公司收入情況情況 圖表圖表8 8：20202020-20202 24Q14Q1 公司公司利潤情況利潤情況 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司資源開采成本較低，毛利率維持較高水平。公司資源開采成本較低，毛利率維持較高水平。由于公司所擁有的鹽湖資源稟賦較好，公司鉀肥業務和碳酸鋰業務生產成本較低且相對穩定，毛利率波動主要受價格影響。價格上行周期，公司毛利率快速

30、上升，2022 年公司毛利率達到 79.1%，其中：鉀肥業務毛利率 79.44%，碳酸鋰業務毛利率91.96%。但隨著產品銷售價格下滑，毛利率也隨著下滑，2023 年公司毛利率下滑至 56.05%，鉀肥業務和碳酸鋰業務毛利率分別下滑至 51.32%和 72.45%。從負債率看，隨著公司業績不斷轉好，公司負債率呈逐年下滑趨勢，2023 年公司負債率 25.25%，較 2019 年大幅下降 203.76 個百分點。圖表圖表9 9：20201 19 9-20202 24Q14Q1 年年公司毛利率公司毛利率 圖表圖表1010：20201 19 9-20202 24Q14Q1 公司負債率公司負債率 資料

31、來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 現金流充沛，未來分紅可期?，F金流充沛，未來分紅可期。由于公司鉀肥業務和碳酸鋰業務持續發力，公司經營情況逐步轉好。2021 年，公司經營活動產生的現金流凈額轉正，于近兩年達到高峰，2022 和 2023 年分別實現經營性現金流凈額 175 億和 121 億。由于歷史遺留問題，公司可分配利潤一直為負，達不到分紅標準。雖然可分配利潤常年為負，卻呈現逐步收窄的走勢。截至 2024Q1，公司可分配利潤141.3 億元，較 2019 年修復 309 億元。新公司法將“資本公積金不得用于彌補公司虧損”修訂為“公積金 請務必閱讀報告末頁的

32、重要聲明 11/35 非金融公司|公司深度 可以用于彌補公司虧損”，將于 2024 年 7 月 1 日起施行，后續公司將嚴格按照規定執行，若達到分紅條件，公司將根據法律法規制定分紅政策。圖表圖表1111：20201 19 9-20202 24Q14Q1 公司經營性現金流凈額（億元）公司經營性現金流凈額（億元）圖表圖表1212：20201 19 9-20202 24Q14Q1 公司未分配利潤（億元）公司未分配利潤（億元）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 2.鉀肥價格反彈可期，鋰鹽短期仍然承壓 2.1 鉀肥：處于周期低點，反彈可期 2.1.1 供給端：儲量

33、分布集中，國內進口占比較高 鉀肥上游原材料主要包含鉀石鹽、光鹵石、苦鹵等。中游鉀肥種類繁多，包括氯化鉀、硫酸鉀、磷酸二氫鉀、草木灰等。因鉀肥在植物生長發育的過程中起到至關重要的作用，因此鉀肥下游被普遍應用于農業、林業、園林景觀等行業。鉀肥主要品種包括氯化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂等，其中氯化鉀由于其養分濃度高，資源豐富，價格相對低廉，在農業生產中起主導作用。圖表圖表1313：鉀肥產業鏈情況鉀肥產業鏈情況 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 鉀肥資源分布較為集中，中國儲量排名世界第鉀肥資源分布較為集中，中國儲量排名世界第五五。全球鉀資源主要分布在加拿大、俄羅斯和白俄羅 請務必閱讀報告末頁的重

34、要聲明 12/35 非金融公司|公司深度 斯。美國地質調查局（USGS）2024 年發布的最新統計數據顯示，截至 2022 年全球鉀鹽可開采儲量（K2O）大于 33 億噸，主要分布在北美和東歐地區，其中加拿大、白俄羅斯和俄羅斯的儲量分別為 11 億噸、7.5 億噸和 4 億噸，分別占全球總量的 32.98%、22.49%、11.99%，合計占比 67.46%。中國鉀鹽儲量 1.7 億噸，占世界鉀鹽儲量的 5.1%，排名第五。圖表圖表1414：全球鉀肥產量（全球鉀肥產量（K2OK2O，萬金屬噸），萬金屬噸）圖表圖表1515：全球鉀肥儲量占比（全球鉀肥儲量占比（K2OK2O，億金屬噸）億金屬噸）資

35、料來源：USGS，國聯證券研究所 資料來源：USGS，國聯證券研究所 全球鉀肥形成全球鉀肥形成寡頭寡頭壟斷格局，產能集中度高。壟斷格局，產能集中度高。根據公司年報披露，全球前五大鉀肥生產商 Nutrien、白俄羅斯鉀肥、烏拉爾鉀肥、美盛、ICL 分別占全球鉀肥產能的比例約為 18%、17%、17%、13%、9%，合計占比高達 74%，全球鉀肥產能高度集中，國際巨頭呈現寡頭壟斷格局。鹽湖股份目前鉀肥產能位居全球第六，占比約 8%。國內鉀肥生產企業集中度高，鹽湖股份產能國內第一。國內鉀肥生產企業集中度高，鹽湖股份產能國內第一。我國鉀肥生產集中在青海和新疆。近 5 年，我國資源型鉀肥生產能力基本保持

36、穩定，尤其是近三年產能基本維持不變。目前，我國共有資源型鉀肥企業 24 家，加工型鉀肥企業約 100 多家；生產規模大于 100 萬噸（實物量）的大型企業有 3家，其中公司氯化鉀產能達到 500 萬噸（實物量），格爾木藏格鉀肥有限公司氯化鉀產能 200 萬噸（實物量），國投新疆羅布泊鉀鹽有限責任公司硫酸鉀和硫酸鉀鎂總產能 170 萬噸（實物量），三家企業占資源型總產能的 74%。據中國無機鹽工業協會鉀鹽鉀肥行業分會統計，2023 年我國資源型鉀肥總產能為 679 萬噸（K2O），與 2022 年持平。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/35 非金融公司|公司深度 圖表16：2022 年鉀肥運營

37、產能（萬噸、KCL）及所分布地區 國家國家 公司公司 地點地點 產能產能 加拿大 Nutrien Allan,SK 290 Nutrien Cory,SK 210 Nutrien Lanigan,SK 280 Nutrien Patience Lake,SK 30 Nutrien Rocanville,SK 520 Nutrien Vanscoy,SK 130 K+S Bethune,SK 231.5 Mosaic Belle Plaine,SK 300 Mosaic Colonsay,SK 135 Mosaic Esterhazy,SK 543.5 合計合計 26702670 美國 Intr

38、epid Potash Cane Creek,UT 9.5 Intrepid Potash Carlsbad HB,NM 15.5 Intrepid Potash Wendover,UT 8.5 合計合計 33.533.5 伊朗 Iran Potash Mineral&Industrial Co lljaq 1.5 IM PASCO Khor 2.5 合計合計 4 4 以色列 ICL Group Sdom 41.6 合計合計 41.641.6 約旦 Arab Potash Co Safi 27 合計合計 2727 老撾 CNAMPGC Nongbok(Sino-Agri)103.5 Sichu

39、an Kaiyuan Group Thakhek 52.5 Yuntianhua(YTH)Thong Mang 0 Gov.of Laos,Qinghai Kunlun Investment&Dev Co,Si nohydro Corp Xaythany 0 合計合計 156156 德國 Siem Industries Bleicherode 11 K+S Hattorf 60 K+S Neuhof-Eilers 20 K+S Sigmundshall-K+S Unterbreizbach 44 K+S Wintershall 48 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/35 非金融公司|公司深

40、度 K+S Zielitz 188 合計 371371 西班牙 ICL Group Salient-ICL Group Suria 104.5 合計合計 104.5104.5 白俄羅斯 Belaruskali Petri kov 104.5 Belaruskali Soligorsk-1 301 Belaruskali Soligorsk-2 276.5 Belaruskali Soligorsk-3 327 Belaruskali Soligorsk-4 350.5 合計合計 1359.51359.5 俄羅斯 Uralkali Berezniki-2 190 Uralkali Berezni

41、ki-3 228 Uralkali Berezniki-4 323 Uralkali Solikamsk-1 95 Uralkali Solikamsk-2 112.5 Uralkali Solikamsk-3 313.5 EuroChem Usolsky Potash 242.5 Eurochem Volgakaliy 32 合計合計 1536.51536.5 土庫曼斯坦 Turkmenhimiya Garlyk 10 合計合計 10 烏茲別克斯坦 Uzkimyosanoat Dekhkanabad 60 合計合計 60 玻利維亞 Comibol Uyuni 6 合計合計 6 6 巴西 Mo

42、saic Fertilizantes Taquari 55.5 合計合計 55.555.5 智利 SQM Atacama 173 Rockwood Holdings Atacama South 16 合計合計 189189 中國 QSL Industry Qarhan 577.5 Others Qinghai 219 合計合計 796.5796.5 全球合計全球合計 80388038 資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 2.1.2 需求端：需求穩步增長，鉀肥有望維持高景氣度 全球人口穩增，驅動農作鉀肥需求增長。全球人口穩增，驅動農作鉀肥需求增長。鉀肥是農作物生長三大必需的營養元素之一，具

43、有增強農作物的抗旱、抗寒、抗病、抗鹽、抗倒伏的能力，對作物穩產、高產有明顯作用，因此幾乎每種作 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/35 非金融公司|公司深度 物都需要適量施用鉀肥。鉀肥的下游需求主要來自于糧食作物，全球農作物增量穩定，帶動鉀肥需求持續增長。2001-2023 年，全球人口年復合增長率為 1.16%，全球糧食作物產量亦保持同步增長態勢。根據世界銀行數據顯示，近十年的新增人口數量均在 6000 萬人以上，全球人口仍處于增長狀態。未來，新興市場國家或將貢獻全球人口的主要增量，提高單位土地生產效率的需求將構成鉀肥長期需求增長的核心驅動力。圖表圖表1717：全球人口數量（億人）全球人口

44、數量（億人）圖表圖表1818：全球谷物產量（全球谷物產量（100g/ha100g/ha）資料來源：世界銀行、iFinD，國聯證券研究所 資料來源：FAO Database，國聯證券研究所 鉀肥需求長期維持增長態勢，鉀肥需求長期維持增長態勢，20302030 年年全球全球需求或增至需求或增至 80008000-85008500 萬噸。萬噸。根據 Nutrien 披露的數據，2000 至 2020 年，全球鉀肥需求從約 4100 萬噸增至約 6900 萬噸，CAGR 達到 2.64%。根據其預測，預計 2025 年全球鉀肥需求將達到 7000-7400 萬噸，2030 年達到 8000-8500

45、萬噸，即在 2023 年的基礎上，未來十年仍然會有 1200 萬噸-1700 萬噸的增長，維持增長態勢。需求增長主要來自于耕地增加，將增加鉀肥使用量來提高產量和作物質量，尤其是巴西地區。中國和印度需求增量最多，北美需求中國和印度需求增量最多，北美需求趨于趨于穩定。穩定。從歷史數據來看，中國和印度鉀肥需求增長較快，從 2000 年的 800 萬噸，增至 2020 年的 2110 萬噸，CAGR 高達 4.97%。根據 Nutrien 披露的預測數據，展望 2030 年，中國和印度的鉀肥需求增長量仍然最多，主要是中國的增長受到促進國內糧食生產的政策目標的推動，印度的增長受到糧食需求上升和使用率提高

46、的支持。至 2030 年，拉丁美洲、亞洲其他地區、歐洲和其他地區均有不同幅度的鉀肥需求增量，只有北美地區鉀肥需求基本趨于穩定，主要是穩定的種植面積基礎。拉丁美洲的增長只要系巴西作物種植面積的增長受到牧場改造的支持及各個地區鉀肥使用率的提升；亞洲其他地區的增長主要系印尼和馬來西亞棕櫚油產量增長及越南、泰國和菲律賓的大米產量增長；歐洲和其他地區的增長主要系非洲的人口增長和鉀肥使用率的提高，而歐洲需求預計將與歷史水平保持一致。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表1919：鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，KCLKCL）圖表圖表2020：北美鉀肥需

47、求增長趨勢（百萬噸，北美鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，KCLKCL）資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 圖表圖表2121：拉丁美洲鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，拉丁美洲鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，KCLKCL）圖表圖表2222：亞洲其他區域鉀肥需求趨勢（百萬噸，亞洲其他區域鉀肥需求趨勢（百萬噸，KCLKCL）資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表2323：歐洲和其他地區鉀肥需求趨勢（百萬噸，歐洲和其他地區鉀肥需求趨勢（百萬噸，KCLKCL）

48、圖表圖表2424：中國和印度鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，中國和印度鉀肥需求增長趨勢（百萬噸，KCLKCL）資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 全球鉀肥產能集中度高，貿易調節供需錯配。全球鉀肥產能集中度高，貿易調節供需錯配。目前全球鉀肥產能主要集中在東歐、中亞和北美，根據 Nutrien 披露的數據，2022 年三個地區合計在運鉀肥產能高達 3059.9 萬噸，占全球在運產能的比重為 65.46%。但三者的需求僅為 809 萬噸，占全球總需求的比重為 19.38%。全球需求最大的地區是東亞，總需求為1632.5萬噸，占比接近全球總需求的四成，但是產能

49、僅占全球總產能的15.6%。全球鉀肥的供需錯配促進了全球范圍內積極的鉀肥貿易。我國鉀肥需求穩增，近十年增速我國鉀肥需求穩增，近十年增速 2.8%2.8%。我國鉀肥占比雖已接近發達國家，但由于中國耕地需要補鉀土地面積高達 70%，尤其南方磚紅土壤地區，含鉀量僅 0.4%，仍存在結構性需求。隨著我國農業用肥結構不斷優化，鉀肥需求也將繼續穩步上漲。目前，我國鉀肥消費量居于全球第一位，占全球消費量的 25%左右。由于我國人口基數大，糧食需求高，在國家保證糧食安全大政策的前提下，鉀肥的剛性需求仍將呈現穩中有增的態勢。據農業農村部測算，鉀肥年需求量在 12001490 萬噸。從 2019-2023 年的實

50、際消費對比看，鉀肥的年消費增速在 4.6%左右，近十年消費增速為 2.8%。隨著農業科技創新化發展和對鉀肥認知度的不斷提高，中國對鉀肥需求量還在不斷增加，現已成為世界鉀肥消費量最大的國家之一。我國鉀肥對外依存度高，我國鉀肥對外依存度高，20222022 年進口量居世界第二。年進口量居世界第二。由于鉀肥資源分布和產能分布均較為集中，所以我國近年來鉀肥對外依存度較高，每年鉀肥進口量位居全球前列。根據 Nutrien 披露數據顯示，2022 年我國鉀肥（KCL）進口量 803.1 萬噸，僅次于巴西，位居世界第二。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/35 非金融公司|公司深度 圖表25：2022 年全

51、球鉀肥供需平衡表（萬噸，K2O）地區地區 產能產能 運營產能運營產能 非農需求非農需求 農業需求農業需求 合計需求合計需求 西歐 395.5 350.5 58.2 182.5 240.6 中歐-6.1 89.9 96 東歐和中亞 2154.5 1240.7 21.8 153.4 175.2 北美 2329.3 1819.2 136.2 497.6 633.8 拉丁美洲 227 108.4 66.6 827 893.6 非洲 1.1 0.2 19.8 71.1 90.9 西亞 414.5 420.2 13.7 29 42.7 南亞 7.5 3.8 29.6 288.9 318.5 東亞 789.

52、3 729.3 248.4 1384 1632.5 大洋洲 9.5 2.4 0.6 49 49.6 全球合計 6328.2 4674.7 601 3572.4 4173.4 資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 圖表26：全球鉀肥出口量 TOP10 國家（萬噸）總出口量（萬噸）總出口量（萬噸）TOP3TOP3 出口目的地出口目的地 20202020 20212021 20222022 1st1st 2 2ndnd 3 3rdrd 加拿大 2244.8 2200.9 2083 美國 巴西 中國 俄羅斯 1081.3 1140.9 796.4 巴西 中國 印度尼西亞 白俄羅斯 1175.9 1

53、234.3 493.5 中國 巴西 俄羅斯 以色列 370.2 350.4 352.9 巴西 中國 印度 德國 316.7 322.1 324 巴西 波蘭 法國 約旦 233.4 240 240.5 中國 印度 馬來西亞 老撾 66.8 78.2 135.2 中國 印度尼西亞 越南 智利 55.9 62.3 59.5 巴西 南非 墨西哥 西班牙 39.5 45.4 56.7 巴西 英國 挪威 烏茲別克斯坦 17.8 24.3 22.2 印度尼西亞 馬來西亞 泰國 TOP10TOP10 5602.35602.3 5698.85698.8 45644564 全球全球 5605.65605.6 57

54、06.15706.1 4573.94573.9 資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 圖表27：全球鉀肥進口量 TOP10 國家（萬噸）總進口量（萬噸）TOP3 進口供應國 20202020 20212021 20222022 1st1st 2 2ndnd 3rd3rd 巴西 1094.6 1255.5 1106.6 加拿大 俄羅斯 白俄羅斯 中國 858.8 741.3 803.1 加拿大 白俄羅斯 俄羅斯 美國 950.9 1020 724.2 加拿大 俄羅斯 以色列 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/35 非金融公司|公司深度 印度尼西亞 303.8 422.1 313.3 加拿大

55、 俄羅斯 老撾 印度 514.7 312.7 270.8 加拿大 以色列 約旦 馬來西亞 134.5 198.7 136.9 加拿大 約旦 俄羅斯 孟加拉國 94.7 98.8 93.6 加拿大 俄羅斯 白俄羅斯 泰國 74.7 98 73.6 加拿大 白俄羅斯 德國 越南 114.1 113.1 68 加拿大 老撾 俄羅斯 韓國 96.6 104.5 65.2 加拿大 以色列 老撾 TOP10TOP10 4237.4 4364.7 3655.4 全球全球 5605.6 5706.1 4573.9 資料來源：Nutrien，國聯證券研究所 全球鉀肥供需緊平衡，價格中樞有望上移。全球鉀肥供需緊平

56、衡，價格中樞有望上移。根據公司年報披露，Nutrien 數據顯示 2023 年全球鉀肥需求在 6500-6700 萬噸，最新預測的顯示短期全球鉀肥需求將達到 7000-7400 萬噸，中期達到8000-8500 萬噸。供給端來看，俄烏沖突制裁不確定持續加大，俄羅斯、白俄羅斯產量短期難以完全恢復，預計 2024 年俄羅斯、白俄羅斯合計產量 1800-2000 萬噸（20、21 年分別為 2350、2530 萬噸），全球鉀肥產量在 6900-7100 萬噸，供需趨于緊平衡甚至是出現缺口。此外，由于地緣政治等多方面影響，鉀肥運費也呈上升趨勢，導致鉀肥成本上升，進一步推動國際鉀肥價格中樞上移。根據公司

57、年報披露，由于立陶宛制裁白俄羅斯禁用克萊佩達港，白俄羅斯鉀肥運輸成本大幅提高，Nutrien 數據顯示運往中國的鉀肥成本提高 85 美元/噸。國內鉀肥價格高位回落，價格洼地有望反彈。國內鉀肥價格高位回落，價格洼地有望反彈。歷史趨勢來看，2019-2020 年國內氯化鉀價格維持平穩，在偏低的價格水平波動。2021 年下半年受到國際俄烏沖突和地緣政治影響，境內外鉀肥市場均出現了大幅的變動，國內鉀肥市場明顯上升，從底部約 1800 點沖高到歷史峰值超 5100 點。2023年下半年，隨著鹽湖股份、藏格礦業保供，老撾鉀肥進口反哺，俄羅斯、白俄羅斯進口增加，我國鉀肥供需逐步寬松，價格也持續回落，2024

58、 年初跌破 2200 點大關。價格觸底以后，下游備貨需求進一步好轉，疊加供應有擾動預期，鉀肥價格企穩反彈，截至 2024 年 8 月 5 日，國內鉀肥價格已反彈至 2494 點。圖表圖表2828：國際鉀肥價格走勢（美元國際鉀肥價格走勢（美元/噸）噸）圖表圖表2929：國內鉀肥價格走勢（國內鉀肥價格走勢（點點）資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/35 非金融公司|公司深度 2.2 鋰：白色石油，短期供需仍然寬松 鋰是重要的戰略礦產資源，是鋰電池最不可缺少鋰是重要的戰略礦產資源，是鋰電池最不可缺少的的原材料。原材料。鋰是元素周

59、期表中最輕及密度最小的固體元素，也是自然界中標準電極電勢最低、電化學當量最大、最輕的金屬元素，是鋰電池最不可缺少的原材料。全球鋰資源礦床主要分為硬巖型鋰礦和鹽湖鹵水。硬巖型鋰礦分為偉晶巖型和沉積巖型，其中鋰輝石、鋰云母、透鋰長石屬于偉晶巖型，黏土鋰礦屬于沉積巖型。礦石提鋰勘察成本高，但技術成熟穩定，能生產出品質優良的鋰鹽產品。與礦石提鋰相比，鹽湖提鋰成本低，但前期鹽田建設投入大。鹽湖提鋰易受天氣影響，原料品位低，物料處理量大，鋰的回收率低，因此鹽湖提鋰擴張速度相對緩慢。上游原材料：上游原材料：1）鋰輝石精礦由于氧化鋰含量比鋰云母精礦含量高，因此鋰輝石精礦提鋰效率較高。產品質量較好，因此生產以電

60、池級碳酸鋰、電池級氫氧化鋰為主。2）鋰云母精礦以準電碳及工碳為主。3）鹽湖提鋰由于鉀、鎂等雜質含量較高，大多產品無法達到電池級，因此生產以工業級碳酸鋰為主。冶煉加工為鋰鹽產品：冶煉加工為鋰鹽產品：1）電池級鋰鹽-新能源動力汽車+高倍率 3C 產品需求為主。2）電池級氫氧化鋰以制備高鎳三元材料為主，應用于續航里程較高，能量密度較高的新能源汽車中。3）電池級碳酸鋰以制備中低、低端三元材料為主，應用于部分中端新能源汽車及兩輪車中；同時，也用于制備鈷酸鋰正極材料，應用于高倍率需求的 3C 數碼產品。4）工業級鋰鹽-低端新能源汽車、電動自行車及傳統行業需求為主。5）工業級氫氧化鋰以制備傳統工業用途的潤滑

61、脂及催化劑為主；6）工業級碳酸鋰以制備低成本磷酸鐵鋰、錳酸鋰材料為主，應用于大多數低端新能源汽車及兩輪車中。傳統工業方面主要應用于玻陶、醫藥及一次性電池中。圖表圖表3030：鋰上下游全產業鏈鋰上下游全產業鏈 資料來源：SMM，國聯證券研究所 鋰資源分布不均，南美“鋰三角”占比超鋰資源分布不均，南美“鋰三角”占比超 50%50%。全球鋰礦資源分布不均，尤其各地區的稟賦差異較 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/35 非金融公司|公司深度 大，因此導致歷史上的開發程度差異較大，在需求快速增長期易出現階段性的供需失衡。以全球上表資源量為分析基準，美國 USGS 統計 2022 年全球鋰資源總量達 9

62、732 萬噸金屬量。若以鋰資源量為口徑，南美“鋰三角”地區（玻利維亞、智利、阿根廷）合計占 53.4%，美國、澳大利亞分別占 12.3%和 8.1%，中國位列全球第六，約 7%。供應持續增長，主要來自澳洲、智利、中國。供應持續增長，主要來自澳洲、智利、中國。根據 USGS 數據，2022 年全球鋰產量 130000 金屬噸，占比最高的是澳大利亞，即 47.18%，其次是智利和中國，分別占比 30.16%和 14.69%。2022 年，澳洲、智利和中國分別較 2021 年同比增加 5700 金屬噸/10700 金屬噸/5000 金屬噸，是產量的主要增長力量。圖表圖表3131：20222022 年

63、全球鋰資源分布情況年全球鋰資源分布情況 圖表圖表3232：20222022 年全球鋰資源產量情況年全球鋰資源產量情況 資料來源：USGS，國聯證券研究所 資料來源：USGS，國聯證券研究所 澳大利亞：鋰輝石主產地澳大利亞：鋰輝石主產地 澳大利亞是主要鋰輝石供應國，主要出口至中國。澳大利亞是主要鋰輝石供應國，主要出口至中國。澳大利亞作為亞太礦業資源門戶，中國所緊缺的高品位鐵礦石、銅精礦和鋰精礦即來源于此。目前澳洲在產礦山 7 座，產能及產量全球領先。根據澳大利亞產業、科學和資源部數據顯示，近兩年澳洲單季度鋰精礦產量呈逐步上升趨勢。2022Q1 澳大利亞共生產鋰精礦 50.45 萬噸，折 6.71

64、 萬噸 LCE。到 2023Q4 產量增至 90.66 萬噸，折 12.17 萬噸 LCE，精礦產量較 22Q1 增長 79.72%。出口情況，澳大利亞鋰輝石主要系出口為主，而中國是澳大利亞鋰精礦主要出口目的地。根據 ABS 發布報告稱，2023Q4 澳大利亞鋰精礦出口量 96.20 萬噸，較 2022Q1 的 47.73 萬噸增長 101.55%，其中 98%運往中國。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表3333：澳大利亞鋰輝石季度生產情況澳大利亞鋰輝石季度生產情況（含原礦（含原礦/精礦）精礦）圖表圖表3434：澳大利亞鋰輝石季度出口澳大利亞鋰輝石季度出口

65、情況情況（含原礦（含原礦/精礦）精礦）資料來源：澳大利亞產業、科學和資源部,國聯證券研究所 資料來源：澳大利亞產業、科學和資源部,國聯證券研究所 澳洲鋰礦現金成本較低，高現金成本企業關停不足以改變總量增長趨勢。澳洲鋰礦現金成本較低，高現金成本企業關停不足以改變總量增長趨勢。在澳大利亞大多數主要鋰礦的現金成本還是較低的，目前鋰輝石價格仍高于現金成本?，F金成本可以表明礦山是否有可能減產或關閉，但其他因素也會影響到關停意愿，如承購協議中的底價，公司償還貸款和其他債務的能力以及與裁員相關的成本。2022 年和 2023 年期間的高價格使大多數鋰礦商擁有高水平的現金儲備，從而降低了礦山被迫關閉的風險。澳

66、礦最新經營情況更新：澳礦最新經營情況更新：Greenbushes 是澳大利亞最大的鋰礦，也是全球成本最低的鋰礦之一，該礦報告稱，由于合資伙伴的需求下降，2024 年上半年的產量將減少。然而，IGO 宣布合資企業仍致力于完成 CGP3 加工廠。預計該工廠將使該礦的產能從 2025 年起增加三分之一，并成為澳洲鋰礦主要增量。礦產資源公司的前瞻指引顯示，Wodgina 和 Bald Hill 將繼續提高產量。Liontown 的Kathleen Valley 報告稱，截至 2023 年底，該礦的建設已完成 74%。由于鋰價格下跌，此前預計向Liontown 提供的 7.6 億澳元貸款無法最終敲定。將

67、 Kathleen Valley 精礦從 30 萬噸/年擴大到 40萬噸/年的計劃被推遲。Westfarmers 報告稱，Mt Holland 已于 2024 年初成功投產，預計 2024 年上半年將生產 10 萬噸鋰輝石(鋰含量 5.5%)。Core Lithium 的停產（成本過高）和 Mt catlin 的減產部分抵消了這一增長?？傮w來說，根據澳大利亞產業、科學和資源部預測數據，2023 財年-2029 財年澳洲鋰輝石產量的CAGR 達到 9.3%。其中在 2024 財年和 2027 財年之間，礦山產量預計每年增長約 10%。澳大利亞的總產量預計在 2027 財年和 2029 財年之間基

68、本穩定。主要系 Mt catlin 已確定的礦石儲量表明，該礦只能運行到 2028 年，而 Greenbush 尾礦再處理項目預計也將在 2028 年結束。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表3535：澳大利亞主要輝石生產企業現金成本澳大利亞主要輝石生產企業現金成本 圖表圖表3636：澳大利亞鋰輝石產量預測澳大利亞鋰輝石產量預測 資料來源：澳大利亞產業、科學和資源部，國聯證券研究所 備注：現金成本調整為鋰含量相當于 6%的鋰輝石，使用公司報告的 2023H2的現金成本和鋰輝石鋰含量，并以 0.66 的匯率換算成美元 資料來源：澳大利亞產業、科學和資源部，國聯

69、證券研究所 備注：財年數據 南美“鐵三角”：鹽湖提鋰中心，未來增量可期南美“鐵三角”：鹽湖提鋰中心，未來增量可期 智利：全球最大的鹽湖提鋰產能基地。目前南美鋰資源主要供應量來自于智利和阿根廷。其中，智利 Atacama 鹽湖的礦權歸屬國有，主要開發商系 SQM 和美國雅保。根據 SQM2024Q1 季報披露，SQM現有產能 21 萬噸 LCE/年，預計 2025 年擴張到 25 萬噸 LCE/年，24 年預計合計產量 21 萬噸，銷量20 萬噸。雅保目前在智利 La Negra 工廠擁有 8.4 萬噸/年的碳酸鋰產能。根據雅保 24Q1 披露的數據來看，2024 年產量同比增長 10-20%，

70、主要系包括了 Silver Peak，La Negra，Kemerton I/II/III（IV 暫停），欽州，眉山的擴建后產能爬升。阿根廷：未來增量主要貢獻地，多個項目同步建設。2023 年 11 月 19 日，哈維爾米萊以 55.7的得票率當選為阿根廷新一任總統，并將于 2023 年 12 月正式就任，任期四年。在競選期間激進的施政綱領以及平時的右翼言論，其本人和其所代表的“自由前進黨”的上臺隨之被認為是阿根廷極右翼勢力的上臺，引發了各國的普遍關注。對于阿根廷這類自然資源極其豐富的國家，極右翼政策的實施可能將會對資源類投資產生較大的影響，中資企業需要從狂熱的表面看到背后的各種不確定因素以及

71、勢必產生的動蕩。阿根廷目前綠地項目眾多，根據阿根廷礦業部發布的 2024 年鋰資產組合報告顯示，阿根廷目前在建項目 5 個，完成可行性 PFS 研究（FS）的 4 個，完成預可行性研究（PFS）的 3 個，完成初步經濟評估（PEA）的 6 個，正在詳查與勘探的 20 個。阿根廷潛在的產能達到 46.44萬噸/年，未來阿根廷有望成為鹽湖提鋰增量的主要來源地。玻利維亞：鋰資源最儲量世界第一，商業化開發有待推進。根據 USGS 數據，玻利維亞鋰資源量 2100萬噸，占全球的比例為 21.58%，是全球最大的鋰資源國家。由于鋰資源主要掌握在國有企業 YLB 手中，同時私有企業投資開發較少，導致玻利維亞

72、作為世界上最大的鋰資源國，并未形成規?；匿嚠a能。2023 年 1 月，洛陽鉬業與寧德時代聯合體 CBC 公司（寧德時代持股 66%，洛陽鉬業 34%）取得了玻利維亞 Uyuni 和 Oruro 兩個巨型鹽湖的開發權，規劃投資 10 億美元，建設 5 萬噸 LCE 提鋰產能。2023 年 6 月 29 日，玻利維亞政府已與俄羅斯國家核電公司 Rosatom 及中國中信國安集團簽署了資源開發協議，中信國安將投資 8.57 億美元在 Uyuni 鹽湖建設碳酸鋰工廠，競標的俄 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/35 非金融公司|公司深度 羅斯 Rosatom 公司的子公司 Uranium One

73、將在該項目上投資 6 億美元，建設年產 2.5 萬噸碳酸鋰產能，規劃 2025 年建成。圖表圖表3737：南美鋰資源分布圖南美鋰資源分布圖 資料來源：3Q Lithium Project，NEO Lithium，國聯證券研究所 非洲：有望成為新的增量地區非洲：有望成為新的增量地區 根據 USGS 統計，2022 年非洲已探明的主要鋰資源量占全球 5%、主要分布于剛果（金）、馬里、津巴布韋、納米比亞和加納等國。非洲在上一輪周期中鋰資源開發相對緩慢，主要系前期勘探不足、國家政策風險、基建能源薄弱、長距離運輸等導致非洲鋰礦的經濟性存在挑戰，非洲項目鮮有投產。目前津巴布韋成為中資最青睞的投資地，近些年

74、也相繼釋放出多個產能。中礦資源的 Bikita 礦山、盛新鋰能薩比星礦山、雅化集團 Kamativi 鋰錫鉭鈮等多金屬礦、華友鈷業 Arcadia 鋰礦均已實現鋰礦產出，合計鋰精礦產能超 115 萬噸/年。除津巴布韋以外，馬里、剛果金等國家均有資源稟賦優異，產能規劃領先的優質鋰礦。預計未來幾年，非洲鋰礦有望成為澳礦以外新的鋰輝石礦供應地區。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表3838：非洲鋰資源分布非洲鋰資源分布 資料來源：BGS，國聯證券研究所 中國：鹽湖提鋰為主力，江西云母發展快，四川鋰輝石進展慢中國：鹽湖提鋰為主力，江西云母發展快，四川鋰輝石進展慢 根

75、據中國有色金屬工業協會鋰業分會統計，2023 年，我國基礎鋰鹽產能及產量如下：碳酸鋰產能110 萬噸，產量 51.79 萬噸，產量同比增長 31.1%；氫氧化鋰產能 70 萬噸，產量 31.96 萬噸，產量同比增長 30.1%。我們鋰鹽加工產能充足，但鋰資源開發進度較為緩慢，目前我國資源鋰資源分布主要集中青海、西藏、江西、四川、新疆等地區，但實現大規模開發利用的較少。青海青海/西藏：西藏：根據2022 年全國礦產資源儲量統計表，全國氧化鋰儲量為 635.27 萬噸，青海+西藏氧化鋰儲量為 242.9 萬噸，占比 38.24%。鹽湖為我國鋰資源供應主體，鹵水提鋰整體成本較低，較硬巖礦有明顯成本優

76、勢，具有較好經濟性。受自然條件、技術、政策等因素影響，我國鹽湖開采進度不及預期。江西云母：江西云母：根據2022 年全國礦產資源儲量統計表，全國氧化鋰儲量為 635.27 萬噸，江西氧化鋰儲量為 255.24 萬噸，占比 40.18%。隨著寧德時代、國軒高科、比亞迪等企業加大對江西的鋰電產業投資，江西鋰云母產能邁入快速發展的階段。近些年江西云母發展十分迅速，考慮到鋰云母尾礦及廢渣較多，后續處置困難，預計后續增量空間或將受限。四川鋰輝石：四川鋰輝石：根據2022 年全國礦產資源儲量統計表，全國氧化鋰儲量為 635.27 萬噸，四川氧化鋰儲量為 135.03 萬噸，占比 21.25%。四川鋰輝石礦

77、分布集中，主要集中產于川西甘孜藏族自治州和阿壩藏族自治州，截至目前，四川在產的鋰礦僅甲基卡鋰輝石礦和業隆溝鋰輝石礦，合計產能 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/35 非金融公司|公司深度 約 14 萬噸/年，折碳酸鋰約 2 萬噸/年。相比較與 21.25%的儲量占比，四川鋰輝石產量較低。2.3 鋰需求集中在動力電池，綠色轉型大背景下增長可期 終端電池應用占比達終端電池應用占比達 80%80%，動力電池應用最多，動力電池應用最多。鋰是元素周期表中原子密度和半徑最小的金屬元素，具有標準電極電勢最低、電化學當量最大等特點，廣泛應用于鋰電池、玻璃與陶瓷、鋰基潤滑脂、冶金鑄造、醫藥和原子能工業等領域。

78、根據 USGS 數據顯示，截至 2022 年底全球鋰終端應用占比：電池 80%、陶瓷和玻璃 7%、潤滑脂 4%、熔劑粉 2%、空氣處理 1%、醫療 1%、其他用途 5%。近年來，鋰電池的消費量顯著增加，主要系全球范圍內的電動車不斷增長，此外鋰電池也越來越多的應用于便攜式電子設備、電動工具和電網儲能。電池應用方面，根據 EV Tank 數據，汽車動力電池占比高達 72%，儲能電池應用 19%，其余電池應用 9%。圖表圖表3939：鋰終端應用分布鋰終端應用分布(%)(%)圖表圖表4040：電池應用占比電池應用占比(%)(%)資料來源：USGS，國聯證券研究所 資料來源：EV Tank，國聯證券研究

79、所 全球新能源汽車銷量快速上行，滲透率提升空間大。全球新能源汽車銷量快速上行，滲透率提升空間大。根據 EV Volumes 數據顯示，2023 年全球新能源汽車銷量達到 1418 萬輛，同比增長 34.8%，滲透率進一步提升，從 2022 年的 13%增至 2023 年的15.8%，環比提升 2.8pct。結合新能源發展較快的國家，預計全球滲透率仍有較大的提升空間。在全球各國推動清潔能源政策下，電動化進程加速，根據 EV Volumes 預測 2024 年新能源車銷量有望突破 1700 萬輛，滲透率接近 20%。中國新能源車維持高速增長，中國新能源車維持高速增長，1 1-6 6 月月銷量同比銷

80、量同比+32%+32%。中汽協數據顯示，2023 年，我國新能源汽車產銷量分別達 955.0 萬輛和 944.8 萬輛，同比分別增長 35.6%和 37.5%，2023 年新能源汽車產銷量均呈現明顯增長。2024 年，中國新能源汽車銷量仍維持快速增長，1-6 月新能源汽車產銷量分別為492.7 萬輛/494.3 萬輛，分別同比增長 30%/32%。其中，6 月新能源汽車產銷分別完成 100.3 萬輛和 104.9 萬輛，同比分別增長 28%和 30%。中汽協預測 2024 年中國新能源汽車銷量將達 1150 萬輛左右，繼續維持高增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/35 非金融公司|公司深

81、度 圖表圖表4141：全球新能源汽車銷售情況全球新能源汽車銷售情況 圖表圖表4242：中國新能源汽車銷售情況中國新能源汽車銷售情況 資料來源：EV Volumes，國聯證券研究所 資料來源：中汽協，國聯證券研究所 全球儲能快速發展，鋰離子電池占據主導地位。全球儲能快速發展，鋰離子電池占據主導地位。根據中國能源研究會儲能專委會/中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）全球儲能項目庫的不完全統計，截至 2022 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 237.2GW，年增長率 15%。抽水蓄能累計裝機規模占比首次低于 80%，與 2021 年同期相比下降 6.8 個百分點；新型儲能累計裝機規模達 4

82、5.7GW，年增長率 80%，鋰離子電池仍占據絕對主導地位，年增長率超過 85%，其在新型儲能中的累計裝機占比與 2021 年同期相比上升 3.5 個百分點。中國新型儲能裝機同比增長中國新型儲能裝機同比增長 128%128%，鋰離子占比，鋰離子占比 9 94 4%。根據 CNESA 全球儲能項目庫的不完全統計，截至 2022 年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模 59.8GW，占全球市場總規模的 25%，年增長率 38%。新型儲能繼續高速發展，累計裝機規模首次突破 10GW，達到 13.1GW/27.1GWh，同比增長率達 128%/141%。2022 年，中國新增投運電力儲能項目裝機規模

83、首次突破 15GW，達到 16.5GW，其中新型儲能新增規模創歷史新高，達到 7.3GW/15.9GWh，同比增長 200%/280%；新型儲能中，鋰離子電池占據絕對主導地位，比重達 94%。根據國家能源局數據，截至 2024 年一季度末，全國已建成投運新型儲能項目累計裝機規模達 3530 萬千瓦/7768 萬千瓦時，較 2023 年底增長超過 12%，較 2023 年一季度末增長超過 210%，新型儲能持續快速發展。2.4 供給緊缺轉向寬松，鋰價短期難有大幅反彈空間 20232023 年至今鋰價回落，至今仍在尋底。年至今鋰價回落，至今仍在尋底。2022 年，受制于海外勞工緊缺、環保限產、疫情

84、等因素導致鋰的產量恢復較慢，而需求增速依然保持高漲，供需階段性錯配，旺盛的需求和有限的供給導致碳酸鋰價格一路高漲，到 2022 年 12 月中旬已經達到 56 萬的高位。進入 2023 年，全球鋰資源供應逐步放量，碳酸鋰產能繼續釋放，疊加疫后需求不及預期，碳酸鋰開啟趨勢性下跌。2023 年 5 月初，受到新能源汽車銷量向好，市場短期博弈情緒緩解、碳酸鋰期貨和期權獲批上市等因素的影響，碳酸鋰價格出現階段性回調，但由于供需已從緊缺轉向寬松，短暫反彈后鋰價繼續單邊下行。2024年鋰價雖有波動，但基本維持 9-12 萬元/噸區間。在上游產能難以快速出清的時候，鋰價反彈空間有限。請務必閱讀報告末頁的重要

85、聲明 28/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表4343：碳酸鋰價格走勢碳酸鋰價格走勢 資料來源：SMM，國聯證券研究所 20242024 年預期產量中年預期產量中 9090 分位線現金成本約分位線現金成本約 6.36.3 萬元，當前鋰價恐難加速上有游出清速度。萬元，當前鋰價恐難加速上有游出清速度。根據我們測算，2024 年預期碳酸鋰產量的 90 分位線，約 122.5 萬噸，其現金成本約 6.3 萬元，80 分位線的現金成本約 6 萬元。按照當前鋰價，多數企業并未跌破現金成本，疊加 2022-2023 年部分企業享有高價紅利，現金儲備充足，預計上游產能出清緩慢，鋰價底部周期或將持續更長時間。

86、20242024 年供需進一步寬松，短期難以改變。年供需進一步寬松，短期難以改變。2024 年下半年供應會集中放量，且有部分項目是之前幾年已經延期過的項目，預計投產概率大。同時也有部分項目屬于綠地項目，投產確定性存疑。我們根據各個資源企業披露數據情況，對項目進展較快的項目予以確定，測算出 2024 年全球碳酸鋰供應約 135 萬噸，較 2023 年增加約 40 萬噸。全年需求約 122 萬噸，碳酸鋰供應過剩約 14 萬噸。圖表圖表4444：碳酸鋰生產成本曲線圖碳酸鋰生產成本曲線圖 資料來源：SMM，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/35 非金融公司|公司深度 圖表45：碳酸鋰

87、供需平衡表 供給（萬噸供給（萬噸 LCELCE）20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 供給折碳酸鋰（萬噸）供給折碳酸鋰（萬噸）44.32 44.32 56.44 56.44 74.13 74.13 95.76 95.76 135.67 135.67 186.31 186.31 供給增量（萬噸）12.12 17.68 21.64 39.91 50.64 需求（萬噸需求（萬噸 LCELCE）20202020 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 汽車需求 11

88、20.4 36.4 51 67.4 89 消費電池需求 15.1 15.7 15.4 15.9 16.4 16.9 儲能電池需求 1.7 3.4 7.2 13 17.4 21.8 傳統工業 14.8 15.1 15.4 15.71 16.02 16.34 鋰鹽需求鋰鹽需求 42.5842.58 54.5854.58 74.3174.31 95.5895.58 117.15117.15 144144 考慮產業鏈庫存周期 3.55 2.10 2.86 1.84 4.51 5.54 合計需求量合計需求量 46.1246.12 56.68 56.68 77.17 77.17 97.4297.42 12

89、1.65121.65 149.54149.54 年度新增需求量 10.56 20.49 20.25 24.23 27.89 供需缺口（萬噸）供需缺口（萬噸）(0.24)(0.24)(3.04)(3.04)(1.66)(1.66)14.02 14.02 36.77 36.77 資料來源：各公司公告，國聯證券研究所 3.依托優質鹽湖資源，打造世界級鹽湖產業基地 3.1 牽手中國五礦，強強聯合打造世界級鹽湖產業基地 中國五礦業務布局廣泛，開采礦經驗豐富。中國五礦業務布局廣泛，開采礦經驗豐富。2024 年 5 月 6 日，公司收到控股股東青海國投的告知函，青海國投擬與中國五礦集團有限公司（以下簡稱“中

90、國五礦”）在合力共建世界級鹽湖產業基地、打造世界級鹽湖產業集團（由中國五礦控股）等方面開展戰略合作。中國五礦金屬礦產資源儲量豐富，在亞洲、大洋洲、南美和非洲等地共擁有境內外礦山 38 座，其中海外礦山 15 座。中國五礦經營的金屬品種覆蓋我國戰略性礦種目錄的 70%以上，鎢、晶質石墨、鉍資源量位居全球前列，銅、鋅、鉛、銻等資源量位列全球第一梯隊。中國五礦在礦產開采、勘探、運營方面有著豐富的經驗，有助于彌補公司硬巖礦經驗不足的問題，強強聯合實現更好業務發展。政策加持，建設世界級鹽湖產業基地。政策加持，建設世界級鹽湖產業基地。2021 年底，青海省人民政府、工業和信息化部聯合印發青海建設世界級鹽湖

91、產業基地行動方案(20212035 年)(以下簡稱行動方案)。行動方案目標是到 2035 年，鹽湖產業產值達到 1200 億元，世界級鹽湖產業基地基本建成。配合這一方案，青海 2022 年底印發青海省加快推進世界級鹽湖產業基地建設促進鹽湖產業高質量發展若干措施，提出 27 條具體措施，進一步優化一體化共建世界級鹽湖產業基地體制機制，構建現代產業體系，促進鹽湖產業發展創新鏈、產業鏈和供應鏈協同體系深度融合。2024 年 5 月，青海省印發世界級鹽湖產業基地標準體系建設實施方案，推動世界級鹽湖產業基地建設。3.2 鉀肥資源豐厚，成本行業領先 國內最大的氯化鉀生產企業國內最大的氯化鉀生產企業，成本行

92、業領先。，成本行業領先。察爾汗鹽湖總面積 5856 平方公里，是中國最大的可 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/35 非金融公司|公司深度 溶鉀鎂鹽礦床，其中氯化鉀儲量 5.4 億噸，占全國已探明儲量的 97%。公司擁有察爾汗鹽湖約 3700平方公里的采礦權，氯化鉀儲量優勢明顯。公司是國內最大的氯化鉀生產企業，年產能 500 萬噸，占全國產能的 64%。經過多年的發展，公司具備先進的技術和生產工藝，是目前世界上唯一掌握所有氯化鉀加工技術的企業，能夠根據原材料不同，采用不同工藝生產不同品位的氯化鉀，真正做到將鹽湖資源充分利用。得益于先進的生產工藝，公司鉀肥成本顯著低于同行。根據測算，公司 20

93、23年以前氯化鉀單噸營業成本（含運費）在 700 元，2023 年成本大幅上升主要系繳納出讓金有關。公司鉀肥資源按照氯化鉀營業收入的 8%繳納資源稅，大額補繳主要系 2021 年和2022 年的滯納金，預計后續補繳出讓金對成本影響將減少。圖表圖表4646：公司氯化鉀單噸營業成本公司氯化鉀單噸營業成本 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 資源循環利用，老鹵含鋰量高。資源循環利用，老鹵含鋰量高。公司持續推進鹽湖資源綜合開發利用的產業化進程，積極推進鉀、鈉、鎂、鋰、硼等鹽湖資源的梯級開發和以氯平衡為核心的綜合利用，不斷提高鹽湖資源綜合利用效率。公司現有 500 萬噸/年的氯化鉀產能，鉀肥裝置生產中每

94、年排放老鹵量約有 2 億立方米，目前藍科鋰業生產一噸工業級碳酸鋰需消耗約 2000 立方氯化鋰含量在 0.25-0.3g/l 的鹵水。鉀肥生產排放的老鹵完全可以保障公司未來 10 萬噸/年碳酸鋰產能所需量。02004006008001,0001,2001,40020192020202120222023氯化鉀單噸營業成本（元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31/35 非金融公司|公司深度 圖表圖表4747：公司循環產業鏈示意圖公司循環產業鏈示意圖 資料來源：公司年報，國聯證券研究所 3.3 碳酸鋰完全成本位于行業左側，周期底部抗風險能力強 公司吸附法提鋰技術先進，完全成本公司吸附法提鋰技術先

95、進，完全成本行業領先行業領先。由于我國鹽湖資源中，鋰含量低，雜質較多，尤其是鎂、鋰因化學性質類似而難以分離，加之我國鹽湖分布的地方自然環境較為惡劣，交通運輸不便，因此鹽湖資源開發難度較大。公司目前已經形成了一整套集吸附提鋰、膜分離濃縮技術耦合為一體的工業化示范裝置，突破了從超高鎂鋰比低鋰型鹵水中提取鋰鹽的技術，依托于成熟的技術和優質的鹽湖資源，公司始終將提鋰成本控制在行業左側，2023 年之前公司工業級碳酸鋰完全成本控制在 3.4 萬元/噸以內，2023 年成本大幅上市，主要系繳納出讓金有關。圖表圖表4848：吸附法提鋰工藝吸附法提鋰工藝 圖表圖表4949：碳酸鋰單噸營業成本情況碳酸鋰單噸營業

96、成本情況 資料來源：公司公告整理，國聯證券研究所 資料來源：公司年報測算，國聯證券研究所 0.001.002.003.004.005.0020192020202120222023碳酸鋰單噸營業成本（萬元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/35 非金融公司|公司深度 4.盈利預測、估值與投資建議 4.1 盈利預測 1）價格：我們預計 2024-2026 年國內鉀肥均價（含稅）分別為每噸 2550 元/2650 元/2750 元；2024-2026 年國內碳酸鋰均價（含稅）分別為每噸 10.5 萬元/9.5 萬元/11 萬元。2）成本：我們預計 2024-2026 年公司鉀肥生產成本（不含稅

97、）分別為每噸 750 元/730 元/720 元；2024-2026 年公司碳酸鋰生產成本（不含稅）分別為每噸 4.0 萬元/3.5 萬元/3.3 萬元。3）銷量：我們預計 2024-2026 年公司鉀肥銷量分別為 550 萬噸/550 萬噸/530 萬噸；2024-2026 年公司碳酸鋰銷量分別為 4 萬噸/6 萬噸/8 萬噸?；谝陨霞僭O，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 156.05/173.76/199.99 億元，同比變動-27.68%/11.35%/15.10%；歸母凈利潤分別為 57.54 億元/66.70 億元/81.30 億元，同比變動-27.30%/15.

98、92%/21.90%；EPS 分別為 1.06 元每股/1.23 元每股/1.50 元每股。4.2 估值與投資建議 相對估值法相對估值法 由于公司主要產品為鉀肥和碳酸鋰，我們選取主營業務相同的藏格礦業，然后選取鋰行業龍頭企業天齊鋰業、贛鋒鋰業作為可比公司。鑒于公司碳酸鋰未來三年都有增量，具備成長屬性，同時公司是國內鉀肥龍頭，鉀肥產能全國領先，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表5050：可比公司估值情況可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 每股收益（元）每股收益（元）市盈率（倍）市盈率（倍）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 20

99、25E2025E 2026E2026E 藏格礦業 22.10 1.73 2.13 2.89 12.78 10.4 7.66 天齊鋰業 28.06 1.55 2.73 3.44 19.26 10.28 8.15 贛鋒鋰業 27.00 1.83 2.42 3.14 14.88 11.3 8.73 平均值 15.64 10.66 8.18 鹽湖股份鹽湖股份 14.60 14.60 1.06 1.06 1.23 1.23 1.50 1.50 13.79 13.79 11.89 11.89 9.76 9.76 資料來源：Wind，國聯證券研究所 注：可比公司盈利預測為 2024 年 8 月 5 日市場一

100、致預期，股價為 2024 年 8 月 5 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/35 非金融公司|公司深度 5.風險提示 碳酸鋰價格波動風險：碳酸鋰價格波動風險：碳酸鋰如果需求不及預期，供給又如期釋放，可能導致價格大幅波動，影響公司業績。進口鉀肥擠兌風險：進口鉀肥擠兌風險：我國鉀肥約 5 成依賴進口，如果鉀肥進口量過高，可能導致公司鉀肥銷售不及預期，影響公司業績。在建項目和產量不及預期：在建項目和產量不及預期：公司碳酸鋰增量主要來自新建的 4 萬噸/年產線，存在項目建設進展不及預期，增量無法如期兌現風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/35 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產

101、負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 16524 17759 23303 32677 40835 營業收入營業收入 3073930739 2157921579 1560515605 1737617376 1999919999 應收賬款+票據 8142 7060 6420 3808 4383 營業成本 6423 9484 6357 6807 7

102、164 預付賬款 262 347 192 214 246 營業稅金及附加 1573 1239 847 944 1086 存貨 1765 1233 871 932 981 營業費用 256 144 136 138 160 其他 2574 3973 3993 4035 4098 管理費用 1164 883 674 725 845 流動資產合計流動資產合計 2926629266 3037230372 3477934779 4166741667 5054350543 財務費用 123-182-52-70-104 長期股權投資 136 121 2125 4129 6132 資產減值損失-115-44-3

103、2-36-41 固定資產 7759 8581 8845 9522 9850 公允價值變動收益 12 83 0 0 0 在建工程 667 645 823 500 500 投資凈收益 73 80 82 83 83 無形資產 1007 916 940 966 970 其他 227 157 116 123 133 其他非流動資產 3295 5771 6792 6784 6813 營業利潤營業利潤 2139921399 1028510285 78107810 90039003 1102311023 非流動資產合計非流動資產合計 1286412864 1603516035 1952419524 21901

104、21901 2426424264 營業外凈收益-43 362 99 99 99 資產總計資產總計 4213142131 4640746407 5430354303 6356763567 7480874808 利潤總額利潤總額 2135621356 1064710647 79097909 91029102 1112211122 短期借款 77 12 62 62 72 所得稅 1676 1281 951 1095 1338 應付賬款+票據 2034 2278 3518 4140 4946 凈利潤凈利潤 1968019680 93669366 69576957 80078007 97849784 其

105、他 6515 7102 6711 7400 8116 少數股東損益 4112 1452 1204 1337 1654 流動負債合計流動負債合計 86268626 93929392 1029110291 1160211602 1313413134 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1556815568 79147914 57545754 66706670 81308130 長期帶息負債 4016 224 538 485 409 長期應付款 617 1815 1500 1500 1500 財務比率財務比率 其他 354 285 325 325 325 20222022 20232023 202

106、4E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 49884988 23252325 23642364 23112311 22352235 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1361413614 1171711717 1265512655 1391213912 1536915369 營業收入 108.00%-29.80%-27.68%11.35%15.10%少數股東權益 3343 2784 3988 5326 6979 EBIT 285.46%-51.28%-24.92%14.95%21.99%股本 5433 5433 5433 5433 5433 E

107、BITDA 251.90%-49.32%-25.23%14.56%20.85%資本公積 40770 40760 40760 40760 40760 歸屬于母公司凈利潤 247.63%-49.17%-27.30%15.92%21.90%留存收益-21030-14287-8533-1864 6266 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2851728517 3469134691 4164841648 4965549655 5943959439 毛利率 79.11%56.05%59.27%60.83%64.18%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4213142131 4640746407

108、 5430354303 6356763567 7480874808 凈利率 64.02%43.40%44.58%46.08%48.92%ROE 61.84%24.80%15.28%15.05%15.50%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 157.13%55.06%44.75%47.88%63.12%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 19680 9366 6957 8007 9784 資產負債率 32.31%25.25%23.30%21.89%20.54%折舊攤銷 710 781

109、552 602 625 流動比率 3.4 3.2 3.4 3.6 3.8 財務費用 123-182-52-70-104 速動比率 3.1 3.0 3.3 3.5 3.7 存貨減少（增加為“-”）-569 532 362-62-49 營運能力營運能力 營運資金變動-3092 1299 1986 3797 804 應收賬款周轉率 12.6 58.7 24.3 24.3 24.3 其它 636 308-378 5-7 存貨周轉率 3.6 7.7 7.3 7.3 7.3 經營活動現金流經營活動現金流 1748717487 1210512105 94289428 1228012280 110521105

110、2 總資產周轉率 0.7 0.5 0.3 0.3 0.3 資本支出-955 186-1325-1005-1005 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-1092-5871-2000-2000-2000 每股收益 2.9 1.5 1.1 1.2 1.5 其他 291-954-661 82 72 每股經營現金流 3.2 2.2 1.7 2.3 2.0 投資活動現金流投資活動現金流 -17561756 -66406640 -39863986 -29232923 -29332933 每股凈資產 4.6 5.9 6.9 8.2 9.7 債權融資-2434-3857 364-53-66 估值比率估值比率

111、股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 5.1 10.0 13.8 11.9 9.8 其他-2311-1742-263 70 104 市凈率 3.2 2.5 2.1 1.8 1.5 籌資活動現金流籌資活動現金流 -47454745 -55995599 101101 1717 3838 EV/EBITDA 5.2 6.2 6.9 5.2 3.8 現金凈增加額現金凈增加額 1098710987 -134134 55445544 93749374 81588158 EV/EBIT 5.3 6.7 7.4 5.6 4.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 08 月

112、 05 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35/35 非金融公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關

113、證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市

114、相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出

115、價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、

116、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓