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1、 聯合研究丨公司深度丨鹽湖股份（000792.SZ）Table_Title 鹽湖股份：鉀鋰戰略資源龍頭，央企入主潛力可期%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/40 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary依托稟賦強勁的察爾汗鹽湖，公司鉀肥業務保持豐厚盈利，貢獻穩定現金流，鋰業務量增彈性顯著，頗具擴產潛力，同時伴隨后續央企五礦入主，體制升級和資源整合預期進一步打開公司長期發展空間，價值和成長兼備。分析師及聯系人 Table_Author 王鶴濤 馬太 王筱茜 SAC：S0490512070002 SAC：S0490516100002 SAC：S0490519080004 SFC：

2、BQT626 SFC：BUT911 許紅遠 肖百桓 周相君 SAC：S0490520080021 SAC：S0490522080001 孫國銘%2eZeZdXfVfYbUaYfV8OcM7NmOmMmOnReRpPvNkPpNyRbRqQyRwMsQwPuOnMrM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 鹽湖股份（000792.SZ）Table_Title2鹽湖股份：鉀鋰戰略資源龍頭，央企入主潛力可期 聯合研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 鹽湖股份：鉀鋰戰略資源龍頭，央企入主潛力可期公司成立于公司成立于 1958 年，基于青海察爾汗

3、鹽湖的天然稟賦優勢，先后布局鉀肥和鋰鹽業務，歷經年，基于青海察爾汗鹽湖的天然稟賦優勢，先后布局鉀肥和鋰鹽業務，歷經多年發展和調整，目前已成國內當之無愧的鹽湖鉀鋰資源開發龍頭。多年發展和調整，目前已成國內當之無愧的鹽湖鉀鋰資源開發龍頭。自創立之初，公司持續深耕鉀肥領域，其前身青海鉀肥廠是國內最早的鉀肥生產企業。歷經 60 余年的沉淀積累，公司持續擴大業務規模與板塊優勢，成為當前國內最大的氯化鉀生產企業。除此之外，公司也是鹽湖提鋰行業的先行者和領軍企業，依托鹽湖提鉀后的含鋰老鹵資源，2007 年便成立藍科鋰業以嘗試老鹵提鋰。經過近 20 年深耕研發吸附提鋰和膜分離濃縮技術，公司突破從超高鎂鋰比的低

4、鋰型鹵水中提鋰的難題，并且通過不斷擴大升級產線，構筑領先的規模和成本優勢。向后看，公司將延續鉀鋰雙主業驅動的經營理念，鉀肥板塊貢獻穩定盈利現金流的基礎上，持續加碼鋰鹽擴張，遠期總鋰鹽產能將超向后看，公司將延續鉀鋰雙主業驅動的經營理念，鉀肥板塊貢獻穩定盈利現金流的基礎上，持續加碼鋰鹽擴張，遠期總鋰鹽產能將超 10 萬噸，是青海鹽湖提鋰最具擴產增長潛力之所在，同時伴隨央企五礦入主，經營體制有望升級的同時公司或將充分受益于青海鹽湖整合，未來可期。萬噸，是青海鹽湖提鋰最具擴產增長潛力之所在，同時伴隨央企五礦入主，經營體制有望升級的同時公司或將充分受益于青海鹽湖整合，未來可期。坐擁強稟賦察爾汗鹽湖，國內

5、戰略資源自主可控 察爾汗鹽湖是國內最大的鉀鎂鋰鹽礦床，資源儲量豐富，鉀鋰濃度較高。察爾汗鹽湖是國內最大的鉀鎂鋰鹽礦床，資源儲量豐富，鉀鋰濃度較高。公司擁有察爾汗鹽湖3700 平方公里開發權，占比超 63%，是目前國內控制鹽湖鉀鋰資源最多的企業。得天獨厚的稟賦優勢以及被昆侖山環繞所帶來豐富淡水資源補充，奠定公司鋰鉀業務穩步長期發展基礎。氯化鉀：類債資產，價值有待重估 公司的氯化鉀資產在公司的氯化鉀資產在 A 股化工板塊中是相對特殊的存在，受益于資源和區位優勢，過去股化工板塊中是相對特殊的存在，受益于資源和區位優勢，過去 20 年毛利率基本未低于過年毛利率基本未低于過 55%，結合，結合 500

6、萬噸的生產規模，是名副其實的“現金奶?！?。萬噸的生產規模，是名副其實的“現金奶?！?。如此特殊的毛利率中樞意味著，雖然氯化鉀景氣也會像其它化工品一樣周期波動，但是公司氯化鉀資產的業績相對其它化工企業穩定得多，具有類債屬性，且與市場上大多數類債資產相關系數較低。鋰：資源稟賦得天獨厚，低成本強量增打開成長空間 基于察爾汗鹽湖的豐富鋰資源儲備，公司依托長期積淀的提鋰經驗和技術實力，持續推進產能基于察爾汗鹽湖的豐富鋰資源儲備，公司依托長期積淀的提鋰經驗和技術實力，持續推進產能擴張并優化產線以提升收率，成本優勢凸顯的同時擴張并優化產線以提升收率，成本優勢凸顯的同時 2025 年權益鋰鹽產能將由年權益鋰鹽產

7、能將由 2.1 萬噸增長約萬噸增長約3 倍至倍至 6.1 萬噸，彈性顯著。萬噸，彈性顯著。資源自主可控意識強化背景下，伴隨鋰價企穩，行業供需格局修復，公司作為成本曲線最左側的強量增鹽湖提鋰龍頭，有望持續享受超額利潤，盈利確定性強。央企五礦入主，相互成就坐穩行業龍頭 在當前鉀鋰資源戰略意義日益強化，國家旨在打造本土世界級鹽湖基地的背景下，公司與國內礦業巨頭中國五礦集團戰略合作。未來五礦集團有望主導青海鹽湖資源整合，而公司或由國企未來五礦集團有望主導青海鹽湖資源整合，而公司或由國企升級為央企，經營管理體制迎來積極變化的同時，作為屆時集團旗下唯一的鉀鋰資源上市平臺，升級為央企，經營管理體制迎來積極變

8、化的同時，作為屆時集團旗下唯一的鉀鋰資源上市平臺，也將充分受益于整合預期，鹽湖資源儲備以及鉀鋰產能規模將進一步提高，龍頭地位再度夯實。也將充分受益于整合預期，鹽湖資源儲備以及鉀鋰產能規模將進一步提高，龍頭地位再度夯實。除此之外，基于公司鉀鋰業務穩定盈利提供的豐厚現金流，考慮到新公司法實施以及為集團后續實施資源收購提供資金支持，公司后續的分紅預期值得期待，長期成長性與價值性共存。落地投資：鉀鋰業務盈利穩健，央企整合成長可期 預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利 45.06、51.97、56.78 億元，對應 PE 17X、15X、13X。風險提示 1、鉀肥價格波動風險；2、新能源需求疲弱

9、；3、同五礦合作不及預期；4、盈利預測不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)13.96 總股本(萬股)543,288 流通A股/B股(萬股)543,279/0 每股凈資產(元)6.04 近12月最高/最低價(元)18.70/13.10 注：股價為 2024 年 8 月 27 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 -24%-15%-6%3%2023/82023/122024/42024/8鹽湖股份滬深300指數上證綜合指數2024-08-28%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/40 聯合研究

10、|公司深度 目錄 鹽湖股份：鉀鋰戰略資源龍頭，央企入主潛力可期.6 坐擁強稟賦察爾汗鹽湖，國內戰略資源自主可控.10 氯化鉀：類債資產，價值有待重估.12 高利潤率的基石：察爾汗鹽湖的區位優勢.12 氯化鉀定價主線：景氣看需求，底部看供給.15 出海找鉀：家國情懷，央國企責任.23 鋰：依托資源優勢，低成本強量增打開成長空間.25 立足優質資源稟賦，鋰鹽產能加速擴張.25 技術優勢突破資源限制，鹽湖提鋰成本優勢顯著.26 供需格局逐步修復，成本左側提鋰龍頭韌性十足.28 央企五礦入主，相互成就坐穩行業龍頭.29 鉀鋰資源自主可控仍需強化，國內戰略整合意義顯著.29 戰略合作五礦集團，助力公司邁

11、入成長快車道.31 落地投資：鉀鋰業務盈利穩健，央企整合成長可期.36 風險提示.37 圖表目錄 圖 1：公司深耕鉀肥和鋰鹽領域多年，目前已經成為國內當之無愧的鹽湖資源開發龍頭.7 圖 2：截至 2024 年一季報，公司實控人為青海省國資委，持股比例 11.61%.8 圖 3：2023 年氯化鉀和碳酸鋰價格下跌，公司營收同比下降.8 圖 4：2020 年起公司歸母凈利扭虧為盈，主要是剝離虧損業務.8 圖 5：鉀肥與鋰鹽業務是公司收入主要來源.8 圖 6：鉀肥與鋰鹽業務盈利較強，2023 年毛利率下滑主要是價格下跌.8 圖 7：2023 年氯化鉀和碳酸鋰價格下跌，公司盈利能力下滑.9 圖 8：2

12、023 年公司資產負債率位于行業低位.9 圖 9：察爾汗鹽湖地理位置優越，被昆侖山環繞，山上多積雪補充淡水.10 圖 10：察爾汗鹽湖鋰資源儲量折 1049 萬噸 LCE，目前居全國鹽湖首位.11 圖 11：察爾汗鹽湖鋰資源量目前位居國內前列.11 圖 12：鹽湖股份過去 20 年氯化鉀業務毛利率較為穩定（%）.12 圖 13：全球氯化鉀企業毛利率對比，公司氯化鉀業務毛利率位居前列（%）.12 圖 14：鉀源于天然鉀礦，經由化肥流向農作物.13 圖 15：全球鉀肥出口集中于加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等國（2020A）.13 圖 16：全球鉀肥進口集中于巴西、中國、美國等國（2020A）.13 圖

13、 17：全球氯化鉀貿易流向（2022A）.14 圖 18：資源國和農業國的氯化鉀定價邏輯不同.14 圖 19：西北地區氯化鉀成本曲線（2023A）.15 圖 20：長期視角下化肥周期是原油和糧食周期的放大.16%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/40 聯合研究|公司深度 圖 21：21 世紀以來糧食價格周期與原油價格周期基本同步.16 圖 22：化肥周期與糧食周期共振.17 圖 23：美國的糧食生產結構（2022A，按重量計）.17 圖 24：美國約 35%玉米用于生產生物燃料（2021A）.18 圖 25：美國約 45%大豆油用于生產生物燃料（2022A）.18 圖 26：美國玉米消費相

14、對柔性，小麥消費相對剛性（單位：百萬噸）.18 圖 27：2007 年 1 月2010 年 4 月糧食周期中的鉀肥價格.19 圖 28：2010 年 1 月2014 年 10 月糧食周期中的鉀肥價格.19 圖 29：2019 年 1 月至 2024 年 4 月糧食周期中的鉀肥價格.20 圖 30：與立陶宛斷交，繞道俄羅斯港口，白俄羅斯鉀肥內陸運距顯著上升.21 圖 31：全球氯化鉀成本曲線（2019A，FOB 成本，單位：美元/噸）.21 圖 32：全球氯化鉀成本曲線（2023A，FOB 成本，單位：美元/噸）.22 圖 33：波羅的海干散貨指數有所上行.23 圖 34：中國氯化鉀自給率較低.

15、23 圖 35：2025 年公司鋰鹽產能將翻倍增長至 8 萬噸，遠期將超 10 萬噸.26 圖 36：2025 年公司鋰鹽權益產能將提升約 3 倍至 6.1 萬噸，彈性顯著.26 圖 37：經近 20 年發展，藍科鋰業提鋰技術趨于成熟.27 圖 38：2015 年以來，公司碳酸鋰銷售成本僅 3-4 萬/噸.27 圖 39：吸附法加膜法提鋰工藝流程圖，公司近年來持續優化產線工藝.27 圖 40：推測的 2024 年鋰行業生產成本曲線，公司碳酸鋰產能位于成本曲線最左側.28 圖 41：2023 年中國鋰資源供給占比僅 17.9%.29 圖 42：長期以來中國鋰資源進口依賴度高.29 圖 43：20

16、23 年中國鉀資源儲量占比為 5%.30 圖 44：截至 2023 年底，五礦集團擁有 8 家上市公司，經營金屬品種廣泛.32 圖 45：五礦鹽湖股權結構，實控人為中國五礦集團.33 圖 46：青海主要鹽湖資源地理位置及經營企業梳理，其中紅色代表央國企，黑色代表民企.33 圖 47：青海主力鹽湖提鋰產能預測情況（萬噸 LCE），鹽湖股份擴張節奏和潛力更為強勢.34 圖 48：盡管 2023 年公司經營性現金流同比下滑，但仍較為充沛.34 圖 49：2023 年公司資本公積金 407.6 億元，未分配利潤-150.6 億元.34 表 1：公司主營業務為氯化鉀與碳酸鋰，遠期產能規劃超過 10 萬噸

17、碳酸鋰與 500 萬噸氯化鉀.7 表 2：察爾汗鹽湖礦產資源豐富，鋰鉀資源儲量規模龐大.10 表 3：2024 年 4 月國際鉀肥海運費價格.22 表 4：我國企業出海找鉀項目梳理.24 表 5：基于察爾汗鹽湖的優質資源稟賦，公司持續加碼布局提鋰項目.25 表 6：政策頻出助力打造青海世界級鹽湖基地.30 表 7：政策推進青海構建鋰電產業基地.31 表 8：根據不同分紅標準測算公司 2025-2026 年股息率.35 表 9：鹽湖股份鎂、鈉、稀散元素提取進展.35 表 10：在不同氯化鉀和碳酸鋰價格假設下，2026 年公司業績彈性測算.37%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/40 聯合研究

18、|公司深度 鹽湖股份：鉀鋰戰略資源龍頭，央企入主潛力可期 公公司司成成立立于于 1958 年年，基基于于青青海海察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖的的天天然然稟稟賦賦優優勢勢，先先后后布布局局鉀鉀肥肥和和鋰鋰鹽鹽業業務務，歷歷經經多多年年發發展展和和調調整整，目目前前已已成成國國內內當當之之無無愧愧的的鹽鹽湖湖鉀鉀鋰鋰資資源源開開發發龍龍頭頭。自自創創立立之之初初，公公司司持持續續深深耕耕鉀鉀肥肥領領域域，其其前前身身青青海海鉀鉀肥肥廠廠是是國國內內最最早早的的鉀鉀肥肥生生產產企企業業。歷經 60 余年的沉淀積累，公司持續擴大業務規模與板塊優勢，成為當前國內最大的氯化鉀生產企業，生產規模達 500 萬噸/年

19、，占國內總產能超 42%，龍頭地位穩固。除除此此之之外外，公公司司也也是是鹽鹽湖湖提提鋰鋰行行業業的的先先行行者者，依依托托鹽鹽湖湖提提鉀鉀后后的的含含鋰鋰老老鹵鹵資資源源，2007 年年便便成成立立藍藍科科鋰鋰業業以以嘗嘗試試老老鹵鹵提提鋰鋰。經過近 20 年深耕研發吸附提鋰和膜分離濃縮技術，公司突破從超高鎂鋰比的低鋰型鹵水中提鋰的難題，并且通過不斷擴大升級產線，構筑領先的規模和成本優勢，是目前國內鹽湖提鋰領軍企業。公司現有鋰鹽產能 3.6 萬噸，通過工藝優化實際產量可達4萬噸，同時前期規劃的4萬噸鋰鹽一體化項目預計2024年底建成核心裝置，2025 年投產放量，實現產能翻倍增長，鹽湖比亞迪

20、 3 萬噸鋰鹽項目仍在推進，遠期總鋰鹽產能將超過 10 萬噸，是青海地區最具擴產增長潛力之所在。由于前期進軍鎂和化工業務的多元化擴張戰略失利，公司 2017-2019 年虧損嚴重，因此于公司 2020 年實施重整，剝離鎂、化工等虧損板塊，保留鉀肥、鋰鹽等盈利板塊。未未來來，公公司司將將延延續續鉀鉀鋰鋰雙雙主主業業驅驅動動的的經經營營理理念念，鉀鉀肥肥現現金金牛牛業業務務盈盈利利穩穩定定，鋰鋰鹽鹽業業務務低低成成本本強強量量增增打打開開成成長長。2024年4月，公司公告稱控股股東青海國投正與中國五礦籌劃開展鹽湖產業戰略合作，共同打造世界級鹽湖集團，未來或涉及公司實控人變更。伴伴隨隨行行業業巨巨擘

21、擘中中國國五五礦礦集集團團入入主主，公公司司將將從從國國企企升升級級為為央央企企，生生產產經經營營活活力力提提升升的的同同時時，作作為為屆屆時時五五礦礦集集團團旗旗下下唯唯一一鉀鉀鋰鋰上上市市平平臺臺，公公司司有有望望充充分分受受益益于于青青海海鹽鹽湖湖資資源源整整合合預預期期，未未來來潛潛力力值值得得期期待待。%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/40 聯合研究|公司深度 圖 1：公司深耕鉀肥和鋰鹽領域多年，目前已經成為國內當之無愧的鹽湖資源開發龍頭 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 表 1：公司主營業務為氯化鉀與碳酸鋰，遠期產能規劃超過 10 萬噸碳酸鋰與 500 萬噸氯化鉀

22、 資資源源 產產品品 運運營營主主體體/規規劃劃項項目目 股股權權比比例例 現現有有產產能能（萬萬噸噸）遠遠期期規規劃劃（萬萬噸噸）詳詳情情 察爾汗鹽湖 氯化鉀 鹽湖股份-500 -運營穩健 碳酸鋰 藍科鋰業 51.42%4-鹽湖股份銷售鹵水給藍科鋰業進行碳酸鋰生產 鹽湖股份 4 萬噸鋰鹽一體化項目 100%-4 預計 2024 年底核心裝置建成 鹽湖比亞迪 3 萬噸電池級碳酸鋰項目 49.5%-3 正在進行中試 資料來源：公司公告，長江證券研究所 截至 2024 年一季報，公司是青海省國企，控股股東為青海省國有資產投資管理有限公司，直接持有公司 11.61%的股份，青海省政府資產監督管理委員

23、會為公司實際控制人，持有青海省國有資產投資管理有限公司 100%股權。公司第二大股東為工銀金融資產投資有限公司，持股比例 7.48%。由于公司 2021 年通過債轉股重新上市，目前銀行股東占比較大，截至 2024 年一季報銀行股東合計持股比例 22.43%。公公司司針針對對鉀鉀和和鋰鋰板板塊塊分分別別設設立立子子公公司司開開展展相相關關業業務務。公司子公司元通鉀肥、藍科鋰業為核心子公司，分別生產經營氯化鉀和碳酸鋰。此外，公司還與比亞迪合資成立鹽湖比亞迪公司布局鋰鹽產能，成立格爾木夢幻旅游公司，多元化發展實現利潤可觀增長。0100000200000300000400000500000600000

24、自成立之初深耕鉀肥（1982-2008）兩湖合并，多元發展鋰、鎂、劆工綜合項目（2008-2019）剝離虧拮業剶，發展鉀鋰優剽業剶（2020-至今）股價走剽與鉀肥價格一致，并且股價提前反應股價由鋰價與鉀肥價格雙驅剷深交所上市成立子公司藍科鋰業海虹ADC一體化項目開工公布預案，ST鹽湖換股鹽湖鉀肥金屬鎂一體化項目開工兩湖合并與比亞迪合資成立鹽湖比亞迪公司鹽湖比亞迪與藍科鋰業投資建設年產2+3萬噸電池級碳酸鋰項目破產重整，剝離鎂、化工虧損業務，債轉股恢復上市投資新建4萬噸基礎鋰鹽一體化項目擬與中國五礦開展戰略合作0100020003000400050006000010203040506070809

25、01001997/91998/91999/92000/92001/92002/92003/92004/92005/92006/92007/92008/92009/92010/92011/92012/92013/92014/92015/92016/92017/92018/92019/92020/92021/92022/92023/9鹽湖股份收盤價（元）（左軸）鉀肥價格（元/噸）（右軸）工業級碳酸鋰（元/噸）（次右軸）前身青海鉀肥廠成立改組為青海鹽湖工業集團有限公司深交所上市與核工業北京冶金研究所合資成立藍科鋰業投資海虹化工10萬噸ADC發泡劑一體化項目鹽湖鎂業布局啟動10萬噸金屬鎂一體化項目換股

26、吸收合并鹽湖集團，更名為鹽湖股份與比亞迪簽署鹽湖鋰資源開發合作框架協議與比亞迪合資成立鹽湖比亞迪公司，開發鹽湖鋰資源19821996199720072008201120162017暫停上市2020業務重整，保留了核心鉀、鋰產業，將低效虧損板塊（鎂業、化工等）徹底分離2019鹽湖比亞迪與藍科鋰業投資建設年產2+3萬噸電池級碳酸鋰項目2018成功恢復上市2021藍科鋰業2萬噸碳酸鋰項目試車新建4萬噸鋰鹽項目，預計24年投產2022控股股東青海國投擬與中國五礦開展戰略合作2024%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/40 聯合研究|公司深度 圖 2：截至 2024 年一季報，公司實控人為青海省國資

27、委，持股比例 11.61%資料來源：Wind，長江證券研究所 繼繼 2020 年年剝剝離離嚴嚴重重虧虧損損的的鎂鎂、化化工工業業務務之之后后，近近年年來來公公司司盈盈利利能能力力顯顯著著改改善善，鋰鋰鹽鹽、鉀鉀肥肥兩兩大大主主營營業業務務經經營營穩穩健健。公司收入和毛利核心由氯化鉀和碳酸鋰兩大業務貢獻，2023 年分別占總收入比例 68%和 29%。受鉀肥和碳酸鋰價格下跌影響，2024 年一季度公司實現營收 27.24 億元，同比下降 42.1%，歸母凈利 9.3 億元，同比下降 58.0%。2023 年氯化鉀和碳酸鋰毛利率為 51%和 72%，分別同比下滑 28pct 和 20pct。圖 3

28、：2023 年氯化鉀和碳酸鋰價格下跌，公司營收同比下降 圖 4：2020 年起公司歸母凈利扭虧為盈，主要是剝離虧損業務 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 5：鉀肥與鋰鹽業務是公司收入主要來源 圖 6：鉀肥與鋰鹽業務盈利較強，2023 年毛利率下滑主要是價格下跌 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入（億元）同比(

29、%，右)-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-500-400-300-200-10010020020142015201620172018201920202021202220232024Q1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比(%，右)77%74%72%65%51%42%42%74%73%56%68%3%6%4%3%3%12%37%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023氯化鉀其他碳酸鋰71%65%7

30、2%71%56%69%79%51%57%69%49%27%12%70%92%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023氯化鉀碳酸鋰%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/40 聯合研究|公司深度 圖 7：2023 年氯化鉀和碳酸鋰價格下跌，公司盈利能力下滑 圖 8：2023 年公司資產負債率位于行業低位 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 -300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%2014201520162017201820

31、192020202120222023銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)ROE（加權）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020202120222023鹽湖股份天齊鋰業贛鋒鋰業盛新鋰能江特電機%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/40 聯合研究|公司深度 坐擁強稟賦察爾汗鹽湖，國內戰略資源自主可控 公公司司擁擁有有國國內內最最大大鉀鉀鎂鎂鋰鋰鹽鹽礦礦床床察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖的的主主要要開開發發權權，得得天天獨獨厚厚的的資資源源稟稟賦賦構構筑筑核核心心競競爭爭力力。察爾汗鹽湖是國內第一的可溶鉀鎂鹽礦床，總面積 5856 平方公里，儲藏著 600 多億噸可溶鹽類資源，伴生有

32、鎂、鋰、鈉、碘等數十種礦物質，其中鉀資源儲量 5.4 億噸，占全國已探明資源儲量的 90%以上，氯化鋰資源儲量約 1200 萬噸。除此之外，察爾汗鹽湖鉀鋰資源濃度較高，地理位置優越，位于青海柴達木盆地，四周被昆侖山所環繞，含有豐富礦物質和鹽分的雪水流入山谷，源源不斷補充淡水。公公司司擁擁有有察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖 3700 平平方方公公里里的的開開發發權權，占占比比超超過過 63%，是是目目前前國國內內控控制制鹽鹽湖湖鉀鉀鋰鋰資資源源最最多多的的企企業業，同同時時受受益益于于地地理理位位置置特特殊殊淡淡水水補補充充豐豐富富，強強勁勁稟稟賦賦奠奠定定了了公公司司鉀鉀鋰鋰業業務務穩穩步步可可持持續續

33、發發展展的的基基礎礎。圖 9：察爾汗鹽湖地理位置優越，被昆侖山環繞，山上多積雪補充淡水 資料來源：察爾汗鹽湖資源開發的生態環境保護對策熊增華、張建偉、王石軍，長江證券研究所 表 2：察爾汗鹽湖礦產資源豐富，鋰鉀資源儲量規模龐大 礦體形態 主要資源 單位 批準部分的儲量 低品位儲量 地質儲量 總計 表內儲量 表外儲量 液體礦 KCl 萬噸 14877 3658 4086 1737 24358 MgCl2 萬噸 164795 92241 90315 38271 385261 NaCl 萬噸 55958 40947 181624 17358 295887 LiCl 萬噸 843 152 164 45

34、 1204 B2O3 萬噸 415 134 172 48 769 Br 噸 175891 115919 165826 49339 506975 I 噸 8083 6534 16797 3236 34650 Rb2O 噸 38009 1980 3344 -43333 固體礦 KCL 萬噸 2164 13627 13811 20 29622 MgCl2 萬噸 683 19015 -616 20314 NaCl 億噸 419 1 -105 525 資料來源：察爾汗鹽湖資源開發的生態環境保護對策熊增華、張建偉、王石軍，長江證券研究所%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/40 聯合研究|公司深度

35、圖 10：察爾汗鹽湖鋰資源儲量折 1049 萬噸 LCE，目前居全國鹽湖首位 圖 11：察爾汗鹽湖鋰資源量目前位居國內前列 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 鉀作為下游為剛需產業農業的重要礦產資源，我國進口依賴度較高，在當前全球政治經濟格局動蕩背景下，為保障國家對糧食安全以及農產品的自主控制，國內資源的戰略意義極為突出。同時，鋰作為新能源車與儲能的關鍵原料，其戰略價值也不斷提升，近年來，礦產資源豐富的國家如澳大利亞、智利、加拿大、墨西哥等，在資源博弈加劇背景下加強對鋰資源外資布局的限制，使得中資出海布局鋰資源面臨較大不確定性。公公司司作作為為國國內內鹽鹽湖

36、湖鉀鉀鋰鋰資資源源開開發發龍龍頭頭，本本土土資資源源自自主主可可控控程程度度更更高高，后后續續長長期期資資源源開開發發布布局局的的確確定定性性更更強強。020040060080010001200捌仟錯大柴旦巴倫馬一里坪東臺吉乃爾扎布耶龍木錯拉果錯麻米錯結則茶卡西臺吉乃爾察爾汗萬噸LCEAtacamaCauchari-Olaroz察爾汗東臺吉乃爾西臺吉乃爾一里坪扎布耶拉果錯結則茶卡-50005001000150020000500100015002000鎂鋰比鋰離子濃度（mg/L）%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/40 聯合研究|公司深度 氯化鉀：類債資產，價值有待重估 公公司司的的氯氯

37、化化鉀鉀資資產產在在 A 股股化化工工板板塊塊中中是是相相對對特特殊殊的的存存在在，在在過過去去 20 年年中中毛毛利利率率從從未未低低于于過過 55%（除除 2023 年年，有有計計提提礦礦業業權權出出讓讓收收益益金金的的影影響響），結結合合 500 萬萬噸噸的的生生產產規規模模，是是名名副副其其實實的的“現現金金奶奶牛?！?。如此特殊的毛利率中樞意味著，雖然氯化鉀景氣也會像其它化工品一樣周期波動，但是公公司司氯氯化化鉀鉀資資產產的的業業績績相相對對其其它它化化工工企企業業穩穩定定得得多多，具具有有類類債債屬屬性性，且且與與市市場場上上大大多多數數類類債債資資產產相相關關系系數數較較低低。圖

38、12：鹽湖股份過去 20 年氯化鉀業務毛利率較為穩定（%）資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2023 年年報毛利率異常降低是由于計提礦業權出讓收益金所致）高利潤率的基石：察爾汗鹽湖的區位優勢 公公司司氯氯化化鉀鉀的的高高毛毛利利率率并并非非源源于于行行業業特特征征，而而是是源源于于自自身身優優勢勢?？v觀全球氯化鉀行業，大部分企業毛利率水平周期波動，周期底部往往只有微利；只有少數企業可以穿越周期，在周期底部亦可保持較高的毛利率水平。為何如此？需從氯化鉀的商業模式說起。圖 13：全球氯化鉀企業毛利率對比，公司氯化鉀業務毛利率位居前列（%）資料來源：Bloomberg，Wind，長江證券研究所

39、（注：為排除公司其它業務影響，鹽湖股份使用氯化鉀業務毛利率，其它鉀肥企業使用合并利潤表毛利率）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-20%0%20%40%60%80%100%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023MosaicNutrienK+SSQMAPCICL亞鉀國際東方鐵塔鹽湖股份-氯化鉀%

40、12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/40 聯合研究|公司深度 全球氯化鉀的商業模式核心為國際貿易 鉀鉀是是一一種種農農用用資資源源品品，源源于于天天然然鉀鉀礦礦，經經由由化化肥肥流流向向農農作作物物，最最終終以以肉肉類類、糧糧食食、生生物物燃燃料料、水水果果、蔬蔬菜菜等等形形式式被被人人類類消消費費。天然鉀礦分布不均，集中在加拿大、俄羅斯、白俄羅斯等國；農業種植帶分布不均，主要在美國、中國、巴西、東南亞。資源國和農業國地理位置的不重疊，決定了全球氯化鉀商業模式的核心是國際貿易。圖 14：鉀源于天然鉀礦，經由化肥流向農作物 資料來源：卓創資訊，長江證券研究所 圖 15：全球鉀肥出口集中于加

41、拿大、俄羅斯、白俄羅斯等國（2020A）圖 16：全球鉀肥進口集中于巴西、中國、美國等國（2020A）資料來源：IFA，長江證券研究所 資料來源：IFA，長江證券研究所 加拿大俄羅斯聯邦白俄羅斯以色列德國約旦其它巴西中國美國印度印度尼西亞馬來西亞其它%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/40 聯合研究|公司深度 圖 17：全球氯化鉀貿易流向（2022A）資料來源：Resource Trade Earth，長江證券研究所 區位優勢支撐公司氯化鉀底部利潤 商商業業模模式式決決定定定定價價邏邏輯輯，資資源源國國和和農農業業國國定定價價邏邏輯輯不不同同。全球氯化鉀報價有兩類，一類是資源國的 FO

42、B（free on board，船上交貨）價格，一類是農業國的 CFR（Cost and freight，成本加運費）價格，兩類報價都是港口氯化鉀價格，分別是資源國和農業國氯化鉀定價的錨。資源國的定價邏輯是，從工廠運輸到港口需要多少運費，在 FOB 價格的基礎上減去運費即出廠價；農業國的定價邏輯是，從港口到農業種植帶需要多少運費，在 CFR 價格的基礎上加上運費即終端價。圖 18：資源國和農業國的氯化鉀定價邏輯不同 資料來源：長江證券研究所 察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖地地處處農農業業國國腹腹地地，遠遠離離港港口口，具具有有得得天天獨獨厚厚的的區區位位優優勢勢，是是公公司司氯氯化化鉀鉀毛毛利利率率遠遠

43、超超全全球球同同行行的的核核心心原原因因。全球大多數資源型鉀肥企業，產品出廠價是在終端銷售價的基礎上，減去海運費和兩次內陸運費；公司與之不同，公司的產品出廠價是在終端銷售價的基礎上，減去少量“內陸運費”。公司優勢銷售地區是中國西南和西北地區，銷往出廠價內陸運費海運費資源國FOB農業國CFR終端價內陸運費%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/40 聯合研究|公司深度 這些市場的運距，明顯小于從港口到這些市場的運距，因此公司的“內陸運費”明顯少于從港口到這些市場的內陸運費。運運費費支支撐撐公公司司氯氯化化鉀鉀底底部部利利潤潤。假想世界上另有一家鉀肥企業，在某一資源國生產氯化鉀，生產成本與公司

44、完全相同，二者競爭中國市場。那么，當這一競爭對手盈虧平衡時，公司的利潤約是，從該企業到該國港口的陸運費+從該國到中國的海運費+從中國港口到中國西南/西北地區的陸運費-從公司工廠到中國西南/西北地區的陸運費。這部分運費解釋了為何氯化鉀周期底部，行業普遍只有微利時，公司仍有充沛利潤。圖 19：西北地區氯化鉀成本曲線（2023A）資料來源：Argus，中國化肥信息，長江證券研究所 氯化鉀定價主線：景氣看需求，底部看供給 氯化鉀的定價主要，需要分兩種場景討論。當大周期啟動，氯化鉀價格快速上漲時；以及大周期回落，氯化鉀價格寬幅下跌時，主導價格的往往是需求。當大周期平息，氯化鉀價格平穩后，主導價格的往往是

45、供給。景氣看需求：景氣周期的定價主線是需求 在在景景氣氣周周期期啟啟動動以以及及回回落落時時，需需求求是是氯氯化化鉀鉀定定價價的的主主線線。在在景景氣氣周周期期中中，氯氯化化鉀鉀的的邊邊際際需需求求關關鍵鍵在在于于原原油油。大周期中原油是化肥定價的錨，化肥價格滯后油價約一年?；实闹饕掠问羌Z食，糧食的邊際需求是生物燃料，生物燃料和成品油競爭定價，因此原油是化肥定價的錨。在糧價上漲時，農民用肥意愿提升，但供給相對剛性，因此鉀肥的價格彈性往往大于糧食和能源。0500100015002000250030003500050010001500200025003000350040004500500055

46、006000元/噸萬噸鹽湖股份Nutrien烏拉爾鉀肥歐化阿拉伯鉀肥美盛以色列化工白俄羅斯鉀肥K+S智利礦業%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/40 聯合研究|公司深度 圖 20：長期視角下化肥周期是原油和糧食周期的放大 資料來源：Wind，世界銀行，長江證券研究所 圖 21：21 世紀以來糧食價格周期與原油價格周期基本同步 資料來源：Wind，世界銀行，長江證券研究所 0501001502002503003502000-052002-052004-052006-052008-052010-052012-052014-052016-052018-052020-052022-052024

47、-05能源價栺指數:谷物價栺指數肥料價栺指數05010015020025030001002003004005006007008002000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05玉米（美元/公噸）大豆（美元/公噸）小麥（美元/公噸）原油（美元/框，右軸）%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/

48、40 聯合研究|公司深度 圖 22：化肥周期與糧食周期共振 資料來源：Wind，世界銀行，長江證券研究所 為為何何如如此此？這這是是因因為為當當下下燃燃料料需需求求是是糧糧食食的的邊邊際際需需求求，糧糧食食主主要要由由燃燃料料需需求求定定價價。以美國為例，美國是全球第一大農業國，2022 年玉米和大豆產量占全國糧食產量約 90%。而在美國的玉米消費結構中，2021 年約 35%用于生產生物燃料；大豆油消費結構中，2022 年約 45%用于生產生物燃料。人類的燃料消費對價格相對敏感，食物的消費相對剛性，燃料需求是糧食的邊際需求。圖 23：美國的糧食生產結構（2022A，按重量計）資料來源：Win

49、d，聯合國糧農組織，長江證券研究所 02004006008001000120014002000-052001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05玉米（美元/公噸）DAP（美元/公噸）尿素（美元/公噸）氯化鉀（美元/公噸）67%23%9%1%玉米大豆小麥水稻%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/40 聯

50、合研究|公司深度 圖 24：美國約 35%玉米用于生產生物燃料（2021A）圖 25：美國約 45%大豆油用于生產生物燃料（2022A）資料來源：U.S.Energy Information Administration，長江證券研究所 資料來源：U.S.Energy Information Administration，長江證券研究所 糧糧食食的的燃燃料料屬屬性性和和食食物物屬屬性性具具有有截截然然不不同同的的彈彈性性，燃燃料料需需求求的的高高彈彈性性可可解解釋釋為為何何燃燃料料需需求求主主導導糧糧食食需需求求。美國的小麥主要用作人類食物，年消費量穩定在 3000 萬噸上下，波動較??；美國的

51、玉米同時用作生物燃料、動物飼料、人類食物，消費量在 1.63.2 億噸之間波動，波動較大。相比之下，玉米消費量波動幅度能達到小麥總消費量約 5 倍。圖 26：美國玉米消費相對柔性，小麥消費相對剛性（單位：百萬噸）資料來源：Wind，美國農業部，長江證券研究所 整整體體而而言言，鉀鉀肥肥價價格格由由需需求求側側向向供供給給側側傳傳導導，肥肥價價滯滯后后糧糧價價數數個個季季度度。巴西、中國、美國是最大的鉀肥進口國，加拿大是最大的鉀肥出口國?？梢园l現每一輪糧食周期中的鉀肥價格，價格見頂時間有明顯的先后次序：糧價最先，美國和巴西的鉀肥其次，中國再次，加拿大最后。中國介于美國、巴西和加拿大之間，可能是因

52、為中國鉀肥大合同的影響，也可能是因為中國也自產鉀肥。0501001502002503003502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:國內消費量:玉米美國:國內消費量:小麥%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/40 聯合研究|公司深度 圖 27：2007 年 1 月2010 年 4 月糧食周期中的鉀肥價格 資料來源：Bloomberg，Wind，百川盈孚，長江證券研究所 圖 28：2010 年 1 月2014 年 10 月糧食周期中的鉀肥價格 資料來源：Bloomberg

53、，Wind，百川盈孚，長江證券研究所 010020030040050060070080090010002007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-04氯化鉀-美國玉米帶顆粒（美元/短噸）氯化鉀-溫哥華標準（美元/公噸）CBOT玉米（美分/蒲式耳）氯化鉀-青海鹽湖（美元/公噸）010020030040050060070080090010002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-10

54、2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-10氯化鉀-美國玉米帶顆粒（美元/短噸）氯化鉀-溫哥華標準（美元/公噸）CBOT玉米（美分/蒲式耳）氯化鉀-巴西CFR顆粒（美元/公噸）氯化鉀-青海鹽湖（美元/公噸）%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/40 聯合研究|公司深度 圖 29：2019 年 1 月至 2024 年 4 月糧食周期中的鉀肥價格 資料來源：Bloomberg，Wind，百川盈孚，長江證券研究所 底部看供給：周期底部的定價主線是成本 大大周周期期回回落落

55、后后，主主導導氯氯化化鉀鉀定定價價的的主主線線是是供供給給側側成成本本，當當價價格格觸觸及及到到巨巨頭頭成成本本線線時時，往往往往可可以以看看到到巨巨頭頭供供給給減減量量，全全球球供供需需重重新新平平衡衡。此此時時此此刻刻，雖雖然然氯氯化化鉀鉀價價格格并并未未達達到到2015、2022 年年低低點點，但但由由于于全全球球成成本本曲曲線線上上移移，因因此此當當前前氯氯化化鉀鉀價價格格或或已已處處于于階階段段性性底底部部位位置置。2020 年年至至今今，全全球球公公共共衛衛生生事事件件、俄俄烏烏沖沖突突、紅紅海海危危機機強強烈烈沖沖擊擊了了鉀鉀肥肥行行業業的的成成本本曲曲線線，供供給給成成本本顯顯

56、著著提提升升，當當前前市市場場價價或或已已擊擊穿穿白白俄俄羅羅斯斯成成本本曲曲線線。鉀肥行業供給成本的提升主要有三重原因：1、俄俄烏烏沖沖突突、紅紅海海危危機機推推漲漲海海運運費費。俄烏沖突爆發后，多家航運公司、保險公司拒絕承接俄羅斯、白俄羅斯海運訂單；紅海危機爆發后，從俄羅斯、白俄羅斯出發的船，多需從波羅的海下水，繞道好望角方能運至中國或東南亞，推高了全球海運費。2、地地緣緣政政治治動動蕩蕩推推漲漲陸陸運運費費。白俄羅斯是內陸國，過去出口鉀肥往往借道立陶宛港口，俄烏沖突爆發后，只能轉去更遠的俄羅斯港口，使得陸運費明顯提升。3、全全球球通通脹脹較較高高，推推漲漲生生產產成成本本。2020 年至

57、今，大宗商品供需格局普遍較好，全球通脹整體處于較高水平，企業生產成本相比 2019 年有明顯提高。02004006008001000120014002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04氯化鉀-美國玉米帶顆粒（美元/短噸）氯化鉀-溫哥華標準（美元/公噸）CBOT玉米（美分/蒲式耳）氯化鉀-巴西CFR顆粒（美元/公噸）氯化鉀-青海

58、鹽湖（美元/公噸）%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/40 聯合研究|公司深度 圖 30：與立陶宛斷交，繞道俄羅斯港口，白俄羅斯鉀肥內陸運距顯著上升 資料來源：百度地圖，長江證券研究所 圖 31：全球氯化鉀成本曲線（2019A，FOB 成本，單位：美元/噸）資料來源：Argus，長江證券研究所%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/40 聯合研究|公司深度 圖 32：全球氯化鉀成本曲線（2023A，FOB 成本，單位：美元/噸）資料來源：Argus，長江證券研究所 為為何何認認為為當當前前氯氯化化鉀鉀價價格格或或已已處處于于階階段段性性底底部部位位置置？目前白俄羅斯到東南亞的貿易路

59、線是全球氯化鉀定價邊際，若該路線減量，則白俄羅斯供給減量，全球氯化鉀供給減量。由于波羅的海到東南亞地區海運費高達 80120 美元/噸，由上圖成本曲線可知白俄羅斯FOB 成本為 172 美元/噸，相加可得白俄羅斯到東南亞地區的 CFR 成本已高達 252292美元/噸，利潤空間無幾。展展望望未未來來，類類比比朝朝鮮鮮和和伊伊朗朗，歐歐美美制制裁裁很很難難撤撤銷銷，陸陸運運費費下下降降空空間間不不大大；地地緣緣政政治治摩摩擦擦多多發發和和航航運運行行業業高高景景氣氣下下白白俄俄羅羅斯斯海海運運費費下下降降可可能能性性不不大大，因因此此可可判判斷斷當當前前氯氯化化鉀鉀實實際際或或已已處處于于階階段

60、段性性底底部部位位置置。表 3：2024 年 4 月國際鉀肥海運費價格 發發運運地地 目目的的地地 噸噸位位（萬萬噸噸）4 月月 25 日日運運費費（美美元元/噸噸）4 月月 18 日日運運費費（美美元元/噸噸）波羅的海 巴西 34 3855 3960 波羅的海 東南亞 2.53 80100 80120 波羅的海 中國 66.5 5786 5684 波羅的海 美國 55.5 3654 3654 紅海 印度 2.53 3641 3540 溫哥華 中國 66.5 2830 2830 溫哥華 東南亞 2.53 7476 7072 溫哥華 巴西 33.5 6163 5961 資料來源：中國化肥信息，長

61、江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/40 聯合研究|公司深度 圖 33：波羅的海干散貨指數有所上行 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：中樞對應 2012 年以來的 50%分位值 出海找鉀：家國情懷，央國企責任 公公司司的的戰戰略略并并非非固固守守察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖，而而是是帶帶頭頭承承擔擔了了我我國國企企業業出出海海找找鉀鉀的的責責任任。2023 年年我我國國氯氯化化鉀鉀自自給給率率約約 34%，進進口口依依賴賴度度較較高高。全球鉀資源分布不均，我國雖在西北地區的鹽湖中有相對豐富的鉀資源，但我國同時也是人口大國、糧食大國，鉀肥需求量很大。兩相結合，我國的氯化鉀自給率

62、較低，2023 年自產 565 萬噸，進口 1157 萬噸，進口依賴度較高。圖 34：中國氯化鉀自給率較低 資料來源：卓創資訊，海關總署，長江證券研究所 供供需需矛矛盾盾突突出出，政政府府鼓鼓勵勵企企業業出出海海找找鉀鉀。2017 年中央正式提出把農業“走出去”作為國家戰略，針對供需矛盾突出的鉀肥行業，制定“三分之一國產、三分之一進口、三分之一境外生產基地”的發展戰略，以期形成“國產+進口+境外投資”的鉀鹽供應格局。出出海海找找鉀鉀項項目目十十不不獲獲一一。根據中國無機鹽協會統計，中資企業在海外尋找、接觸的鉀肥項目共 34 個、分布于 12 個國家，但目前僅有兩家企業即亞鉀國際和東方鐵塔，實現

63、了穩定的規?；a，十不獲一。01000200030004000500060002012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06波羅的海干散貨指數(BDI)指數中樞0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001000120014001600180020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023表觀消費量（萬噸）產量（萬噸）自給率（右）%

64、23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/40 聯合研究|公司深度 表 4：我國企業出海找鉀項目梳理 編編號號 項項目目 實實施施企企業業 擬擬投投產產能能（萬萬噸噸/年年）所所處處大大洲洲 所所處處國國家家 啟啟動動年年份份 1 萬象 78km/860Mt 鉀鹽礦 中寮礦業 5 亞洲 老撾 2004 2 萬象 580km鉀鹽礦 中國電建 12 亞洲 老撾 2006 3 甘蒙省 194.8km鉀鹽礦 東方鐵塔 200 亞洲 老撾 2006 4 甘蒙省 263.3km鉀鹽礦 亞鉀國際 500 亞洲 老撾 2006 5 薩省 KP-488/KP-385 鉀礦 中川國際 300 北美洲 加拿大 20

65、09 6 薩省鉀肥探礦項目 太極資源-北美洲 加拿大 2009 7 剛果蒙哥鉀肥項目 春和集團 120 非洲 剛果（布）2011 8 薩省 5363.87 km探礦 兗州煤業-北美洲 加拿大 2011 9 萬象 259.4km鉀鹽礦 北京普悅-亞洲 老撾 2012 10 萬象 174km鉀鹽礦 海王礦業-亞洲 老撾 2012 11 萬象 180km鉀鹽礦 四川龍蟒-亞洲 老撾 2012 12 萬象 55km鉀鹽礦 云南騰邦-亞洲 老撾 2012 13 206km鉀鹽礦 亞洲鉀鹽-亞洲 老撾 2014 14 沙功那空府萬納臘尼哇縣 明達鉀鹽 亞洲 泰國 2015 15 呵叻府丹坤托縣 隆邦礦業

66、亞洲 泰國 2015 16 庫魯里鉀鹽礦（硫酸鉀）四川路橋 94.4 非洲 厄立特里亞 2019 17 布谷馬西 8 億噸鉀鹽礦 山東魯源 240 非洲 剛果（布）2021 18 萬象鉀鹽礦項目 云天化 50 亞洲 老撾 2022 19 萬象 400km鉀鹽礦 藏格礦業 200 亞洲 老撾 2023 資料來源：政府公告，導航網，梁光河老撾鉀鹽勘探開發歷史回顧及經驗教訓分析（2021），IM&P 化工礦物與加工，國家能源局，長江證券研究所 在在這這樣樣的的背背景景下下，公公司司帶帶頭頭承承擔擔起起了了央央國國企企責責任任。公司積極采取“走出去”戰略極具前瞻性和戰略意義，為了能夠更好地匹配國內日益

67、增長的鉀肥需求，將能夠積極響應全球市場的變化與趨勢，提升公司在國際鉀肥領域的影響力和競爭力。為了實現這一目標，公司制定了更為精細且切實可行的產業規劃。在境內外鉀資源開發方面，加大勘探力度，積極尋求優質鉀礦資源，并通過技術創新和科學管理，提高資源開采效率和利用率。%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/40 聯合研究|公司深度 鋰：依托資源優勢，低成本強量增打開成長空間 基基于于察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖的的豐豐富富鋰鋰資資源源儲儲備備，公公司司依依托托長長期期積積淀淀的的提提鋰鋰經經驗驗和和技技術術實實力力，持持續續推推進進產產能能擴擴張張并并優優化化產產線線以以提提升升收收率率，成成本本優優勢

68、勢凸凸顯顯的的同同時時 2025 年年權權益益鋰鋰鹽鹽產產能能將將實實現現約約 3 倍倍增增長長至至 6.1 萬萬噸噸，量量增增彈彈性性顯顯著著。在資源自主可控意識強化背景下，伴隨鋰價企穩，行業供需格局逐步修復，公司作為成本曲線最左側的強量增鹽湖提鋰龍頭，有望持續享受超額利潤，盈利確定性強。立足優質資源稟賦，鋰鹽產能加速擴張 公公司司依依托托察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖豐豐富富的的鋰鋰資資源源儲儲備備，持持續續加加碼碼鹽鹽湖湖提提鋰鋰項項目目，公公司司現現有有鋰鋰鹽鹽產產能能 4萬萬噸噸，通通過過子子公公司司藍藍科科鋰鋰業業（持持股股 51.42%）生生產產，伴伴隨隨 4 萬萬噸噸自自有有鋰鋰鹽鹽項項

69、目目預預計計 2025年年建建成成投投產產，公公司司鋰鋰鹽鹽權權益益產產能能將將由由 2.1 萬萬噸噸提提升升約約 3 倍倍擴擴張張至至 6.1 萬萬噸噸，彈彈性性顯顯著著。遠遠期期來來看看，根根據據現現有有鉀鉀肥肥生生產產排排放放的的老老鹵鹵規規模模，公公司司鋰鋰鹽鹽產產能能有有望望超超 10 萬萬噸噸，屆屆時時將將成成為為整整個個青青海海地地區區鹽鹽湖湖提提鋰鋰總總產產能能的的半半壁壁江江山山，龍龍頭頭地地位位穩穩固固。公司目前鉀肥產能 500萬噸，其生產過程中每年排放老鹵量約有 2 億立方米，依據目前藍科鋰業生產 1 噸碳酸鋰需消耗約 2000 立方米鹵水計算，現有老鹵量將支撐公司遠景鋰

70、鹽產能達 10 萬噸，為鋰鹽擴產提供堅實的資源保障。藍藍科科鋰鋰業業（在在產產，持持股股 51.42%）：最初設計產能 3 萬噸，為早期原有 1 萬噸工業級碳酸鋰產能以及 2021 年建成 2 萬噸碳酸鋰產能。后續公司通過沉鋰母液回收裝置投運持續提高母液中的鋰回收率，提升實際提鋰產能。2023 年公司碳酸鋰產量 3.6 萬噸，2024 年預計碳酸鋰實際產能將突破至 4 萬噸。4 萬萬噸噸鋰鋰鹽鹽項項目目（在在建建，持持股股 100%）：公司新建 4 萬噸基礎鋰鹽一體化項目，預計 2024 年底完成核心裝置建設，2025 年投產放量，屆時公司鋰鹽產能將達 8 萬噸，實現翻倍擴張，權益產能將提升約

71、 3 倍至 6.1 萬噸。該項目原可研規劃投資概算 70.98 億元，2023 年公司通過化工藝路線，增加老鹵預處理工序，精簡工藝設備，規劃附加產品生產等方式對項目總投資優化調整，實現投資優化率約 14.58%，最終實際投資預計約 60.63 億元。鹽鹽湖湖比比亞亞迪迪（規規劃劃，持持股股 49.5%）：2016 年，公司與比亞迪簽署鹽湖鋰資源開發合作框架協議，成立合資公司進行鹽湖資源開發，規劃 3 萬噸電池級碳酸鋰項目。2022 年 11 月，比亞迪在鹽湖中試基地生產出合格碳酸鋰產品。但根據目前項目進度，尚未有后續明確的產能建設時間表。表 5：基于察爾汗鹽湖的優質資源稟賦，公司持續加碼布局提

72、鋰項目 子子公公司司 持持股股比比例例 產產品品 實實際際產產能能（萬萬噸噸）權權益益產產能能（萬萬噸噸）時時間間 現有 藍科鋰業 51.42%工業級碳酸鋰 4 2.1 2013 年投產，2017 年達產 電池級碳酸鋰 2021 年投產，2022 年達產，推進沉鋰母液回收提高收率 在建 自有 100%鋰鹽 4 4 2024 年底核心裝置建成 規劃 鹽湖比亞迪 49.5%電池級碳酸鋰 3 1.5 中試已產出合格產品 資料來源：公司公告，長江證券研究所%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/40 聯合研究|公司深度 圖 35：2025 年公司鋰鹽產能將翻倍增長至 8 萬噸，遠期將超 10 萬噸

73、 圖 36：2025 年公司鋰鹽權益產能將提升約 3 倍至 6.1 萬噸，彈性顯著 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 技術優勢突破資源限制，鹽湖提鋰成本優勢顯著 青青海海鹽鹽湖湖具具有有鋰鋰離離子子濃濃度度低低、鎂鎂鋰鋰比比高高的的特特性性，其其提提鋰鋰工工藝藝經經歷歷了了較較長長的的探探索索期期，目目前前提提鋰鋰工工藝藝已已趨趨于于成成熟熟進進入入產產能能擴擴張張期期。青海鹽湖存在的最大問題為鎂鋰比高，五大鹽湖鎂鋰比都超過了 20:1，規模最大的察爾汗鹽湖鎂鋰比更是達到了 1577：1，過高的鎂鋰比會造成提鋰難度大、生產成本高等問題，因此分離鹽湖鹵水中鋰

74、離子與鎂離子是技術關鍵。2015-2017 年，隨著資本的大力投入和工藝技術的不斷優化，青海高鎂鋰比鹽湖技術難題已實現突破，并成功轉化為有效產能。作作為為鹽鹽湖湖提提鋰鋰的的先先行行者者，公公司司近近 20 年年持持續續深深耕耕研研發發吸吸附附提提鋰鋰、膜膜分分離離濃濃縮縮技技術術，構構筑筑成成本本優優勢勢，長長期期保保持持碳碳酸酸鋰鋰銷銷售售成成本本 3-4 萬萬元元/噸噸的的全全行行業業領領先先水水平平，位位列列碳碳酸酸鋰鋰生生產產成成本本曲曲線線最最左左側側。自 2007 年成立以來，藍科鋰業致力于鹽湖提鋰技術的研究，但因工藝關鍵環節吸附劑制造成本和破碎率過高，導致 2009 年吸附劑技

75、術研發項目宣告失敗。2010年藍科鋰業引進俄羅斯吸附法鹵水提鋰技術，青海佛照鋰和青海威力通過技術入股分別持有 16.91%和 10.78%的股權，實現了從高鎂低鋰型鹵水中提取鋰鹽關鍵技術的突破。經 6 年不斷探索，公司通過對原設備和工藝的諸多改造，2016 年實現了提鋰從 0到 1 的實質性突破，并借助得天獨厚的地理與氣候優勢，形成了顯著的成本優勢。其中 2014 年解決了鹽田滲漏、吸附效率低等問題，鹽湖提鋰成本顯著下降，并于2016 年首次實現盈利。2017 年至今，藍科鋰業提鋰工藝趨于成熟，成功研發集吸附提鋰、膜分離濃縮技術耦合為一體的裝置，突破了從超高鎂鋰比低鋰型鹵水中提取鋰鹽的難題，核

76、心技術達到全球領先水平，構筑顯著成本優勢。除此之外，2023 年 6 月，藍科鋰業后端沉鋰母液高效分離項目順利投運，沉鋰母液中鋰離子回收率達到 95%，產出合格液約 7500m/d，碳酸鋰產品合格率 100%，實現提鋰實際產能提高。4 8 超10萬噸02468101220232025遠期產能（萬噸）2.1 6.1 0123456720232025權益產能（萬噸）%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/40 聯合研究|公司深度 圖 37：經近 20 年發展，藍科鋰業提鋰技術趨于成熟 資料來源：公司公告，公司官網，長江證券研究所 圖 38：2015 年以來，公司碳酸鋰銷售成本僅 3-4 萬/噸

77、 圖 39：吸附法加膜法提鋰工藝流程圖，公司近年來持續優化產線工藝 資料來源：公司公告，長江證券研究所（注：2023 年鹽湖股份繳納采礦權出讓收益并計入當期成本費用，導致成本偏高）資料來源：中國鹽湖鹵水提鋰產業化技術研究進展乜貞、伍倩等，長江證券研究所 鹽湖股份與核工業北京冶金研究所合資成立藍科鋰業吸附劑制造成本和破碎率過高，導致吸附劑技術失敗引進俄羅斯吸附法鹵水提鋰技術，青海佛照鋰和青海威力通過技術入股對吸附塔裝置、主廠房等全面改造，同時試生產解決了鹽田滲漏、吸附效率低等問題，井新建鹽田54萬平方米首次實現盈利，碳酸鋰產量3075萬噸填平補齊技術改造，解決產能瓶頸自主研發二代吸附劑，降低成本

78、開發吸附法耦合提鋰技術并實現產業化20072009201020122014201620172018沉鋰母液中鋰離子回收率達到 95%研究開發新型鋁系層狀吸附劑及二代+吸附劑、納濾濃排淡水回收、硼元素回收2023與藍曉科技合作開發“鹽湖沉鋰母液高效分離中試實驗研究項目”20210246810121416182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023碳酸鋰銷售成本（萬元/噸）%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/40 聯合研究|公司深度 圖 40：推測的 2024 年鋰行業生產成本曲線，公司碳酸鋰產能位于成本曲線最左側 資料來

79、源：公司公告，長江證券研究所 供需格局逐步修復，成本左側提鋰龍頭韌性十足 盡盡管管鋰鋰行行業業過過剩剩壓壓力力仍仍存存，但但幅幅度度較較先先前前預預期期明明顯顯收收窄窄，供供需需格格局局逐逐步步修修復復。一方面，鋰價低位壓縮上游盈利背景下，部分礦企選擇縮減生產規劃，放緩資本開支，后續供給預期顯著下調。另一方面，國內新能源車有望延續增長趨勢，海外新能源車市場在新車周期與政策托底帶動下有望走出低谷邁入上行通道，疊加國內儲能市場維持高增與海外儲能市場逐步貢獻出貨需求增量共振，終端需求有望延續景氣。再者，盡管 2024 上半年產業鏈有所補庫，但從中下游目前庫存來看，仍處于合理水平，伴隨下半年排產提前終

80、端進入旺季，補庫也將對鋰鹽采購需求形成支撐。公公司司作作為為成成本本曲曲線線最最左左側側的的鹽鹽湖湖提提鋰鋰龍龍頭頭，同同時時也也是是青青海海地地區區最最具具量量增增潛潛力力的的企企業業，未未來來有有望望持持續續實實現現超超額額盈盈利利。020000400006000080000100000010020030040050060070080090010001100碳碳酸酸鋰鋰生生產產成成本本-不不含含增增值值稅稅（元元/噸噸）2024年年全全球球碳碳酸酸鋰鋰累累計計產產量量（千千噸噸）10萬元鋰價中性假設下，推測的2024年電池級碳酸鋰產量現金成本曲線（不考慮折舊和副產品收益，不含增值稅，假設全

81、部一體劆）鹽湖股份%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/40 聯合研究|公司深度 央企五礦入主，相互成就坐穩行業龍頭 在當前鉀鋰資源戰略意義日益強化，國家旨在打造本土世界級鹽湖基地的背景下，公司與國內礦業巨頭中國五礦集團戰略合作。未未來來五五礦礦集集團團有有望望主主導導青青海海鹽鹽湖湖資資源源整整合合，而而公公司司或或由由國國企企升升級級為為央央企企，經經營營管管理理體體制制迎迎來來積積極極變變化化的的同同時時，作作為為屆屆時時集集團團旗旗下下唯唯一一的的鉀鉀鋰鋰資資源源上上市市平平臺臺，也也將將充充分分受受益益于于整整合合預預期期，鹽鹽湖湖資資源源儲儲備備以以及及鉀鉀鋰鋰產產能能規規模

82、模將將進進一一步步提提高高，龍龍頭頭地地位位再再度度夯夯實實。除此之外，基于公司鉀鋰業務穩定盈利提供的豐厚現金流，考慮到新公司法實施以及為集團后續實施資源收購提供資金支持，公司的分紅預期值得期待，成長與價值共存。鉀鋰資源自主可控仍需強化，國內戰略整合意義顯著 鉀鋰作為戰略性關鍵礦產，高消費和低產出是目前我國這兩大資源品的核心矛盾。為尋求供應安全的持續保障，國家有意引進大型央企，整合相關企業組建中國鹽湖集團，打造建設世界級鹽湖產業基地。我我國國鋰鋰資資源源對對外外依依存存度度高高，伴伴隨隨海海外外政政治治因因素素擾擾動動加加劇劇，海海外外鋰鋰資資源源布布局局面面臨臨較較大大不不確確定定性性。中國

83、的鋰資源格局是典型的需求在內，供給在外。長期以來，國內鋰資源消費占全球超 60%，但本土資源供給占比卻不到 20%，錯配嚴重。目前國內鋰資源更多依賴國外進口，尤其是來自澳大利亞、智利等鋰資源豐富國，供給渠道集中海外使得國內鋰市場面臨較大的不確定性和風險。另另外外，在在新新能能源源大大趨趨勢勢下下，鋰鋰資資源源作作為為產產業業關關鍵鍵原原材材料料，我我國國央央企企供供給給占占比比更更是是不不足足 3%，對對鋰鋰價價的的把把控控能能力力較較弱弱，談談判判海海外外鋰鋰資資源源布布局局的的話話語語權權也也有有待待提提高高，因因此此整整合合鋰鋰資資源源對對當當前前維維護護國國家家能能源源安安全全以以及及

84、后后續續出出海海尋尋鋰鋰均均具具有有重重要要的的戰戰略略意意義義。圖 41：2023 年中國鋰資源供給占比僅 17.9%圖 42：長期以來中國鋰資源進口依賴度高 資料來源：USGS，長江證券研究所 資料來源：SMM，長江證券研究所 全全球球鉀鉀礦礦分分布布高高度度不不均均，我我國國鉀鉀肥肥進進口口依依賴賴度度高高。全球氯化鉀產能主要集中在加拿大、白俄羅斯、俄羅斯等國家，行業產能集中度高，但這些地區政治經濟環境并不太平，俄烏沖突、巴以沖突對全球產地影響較大，也導致鉀肥價格在 2022 年升至近 10 年以來高位。我我國國鉀鉀肥肥進進口口依依賴賴度度高高，在在目目前前全全球球政政治治經經濟濟環環境

85、境動動蕩蕩的的情情況況下下，為為保保障障國國家家對對糧糧食食安安全全以以及及農農產產品品的的自自主主控控制制，鉀鉀資資源源整整合合具具有有重重要要戰戰略略意意義義。46.7%23.9%17.9%5.2%2.7%1.8%1.8%澳大利亞智利中國阿根廷巴西加拿大津巴布韋0246810121416182020年2021年2022年2023年碳酸鋰進口量（萬噸）碳酸鋰出口量（萬噸）%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/40 聯合研究|公司深度 圖 43：2023 年中國鉀資源儲量占比為 5%資料來源：USGS，長江證券研究所 青青海海鹽鹽湖湖資資源源整整合合政政策策與與構構建建鋰鋰電電產產業業基

86、基地地政政策策加加速速落落地地。2023 年 1 月，青海省政府印發了 關于印發青海省加快推進世界級鹽湖產業基地建設促進鹽湖產業高質量發展若干措施的通知，提出加快組建中國鹽湖集團，在市場需求、資源落實、技術成熟、經濟可行的前提下，引進大型央企，整合相關企業組建中國鹽湖集團，打造建設世界級鹽湖產業基地主力軍。表 6：政策頻出助力打造青海世界級鹽湖基地 時時間間 政政策策 內內容容 2024 年 6 月 習近平總書記赴青?？疾煺{研 習近平總書記強調，要有效集聚資源要素，加快建設世界級鹽湖產業基地，打造國家清潔能源產業高地、國際生態旅游目的地、綠色有機農畜產品輸出地 2023 年 1 月 關于印發青

87、海省加快推進世界級鹽湖產業基地建設促進鹽湖產業高質量發展若干措施的通知 提出加快組建中國鹽湖集團，在市場需求、資源落實、技術成熟、經濟可行的前提下，引進大型央企，整合相關企業組建中國鹽湖集團，打造建設世界級鹽湖產業基地主力軍 2022 年 9 月 青海省十大國家級科技平臺培育建設工作方案 在鹽湖領域重點部署培育鹽湖資源綠色高值利用全國重點實驗室、國家鹽湖資源綜合利用技術創新中心兩個國家級科技創新平臺 2022 年 1 月 科技引領和支撐世界級鹽湖產業基地行動方案（20222035 年）構建“1+N+10”的新型鹽湖科技創新體系，形成鹽湖技術創新中心、省級科研平臺、企業中試基地等多層次創新平臺

88、2021 年 11 月 青海建設世界級鹽湖產業基地行動方案（20212035）全力推動青海鹽湖產業轉型升級，提高鹽湖資源綜合利用水平，到 2035 年鹽湖產業產值達到 1200 億元，世界級鹽湖產業基地基本建成 2021 年 6 月 習近平總書記赴青?？疾煺{研 習近平總書記強調，深入推進青藏高原生態保護和高質量發展，積極培育新興產業，加快建設世界級鹽湖產業基地 2021 年 3 月 習近平總書記赴青?？疾煺{研 習近平總書記強調，要結合青海優勢和資源，加快建設世界級鹽湖產業基地，打造國家清潔能源產業高地、國際生態旅游目的地、綠色有機農畜產品輸出地 資料來源：青海省人民政府，工業和信息化部，長江證

89、券研究所%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/40 聯合研究|公司深度 表 7：政策推進青海構建鋰電產業基地 時時間間 頒頒布布單單位位 政政策策 主主要要內內容容 2024 年 6 月 西寧經濟技術開發區 穩定光伏制造、鋰電儲能產業保障措施 推進光伏、鋰電產業高質量發展，提振經營主體活力，助力企業紓困解難，引導各類要素資源向光伏、鋰電產業鏈匯聚，加快引進上下游配套企業，強化產業鏈供應鏈協同發展，持續推進產業鏈質效提升 2023 年 10 月 西寧經濟技術開發區 促進鋰電產業高質量發展工作方案 到 2025 年，鋰電池產能規模突破 150GWh，形成正負極材料 25 萬噸、隔膜15 億平

90、方米、電解銅箔 10 萬噸產能規模，全產業鏈產值規模超過 1200 億元，建成產業鏈完整的鋰電儲能產業集群；鋰電產業投資完成 300 億元以上；鋰電產業規上企業研發投入占主營業務收入比例達到 2%以上，新增高水平創新平臺 10 個以上，實現技術合同交易額 1 億元以上 2020 年 6 月 青海省科學技術廳 關于印發青海省 2021 年度省級科技計劃項目申報指南的通知 開發與完善電池級碳酸鋰、新型鋰電池正極材料、負極材料、電解液、隔膜材料、箔材料等技術以及高能量密度鋰電池動力、儲能電池技術，開展高鎂鋰比鹽湖高效富集鋰與制取電池級鋰鹽關鍵技術和基于鹽湖鋰鹽的鋰離子電池材料合成與改性技術研究與產業

91、化示范 2018 年 4 月 青海省人民政府 關于促進青海省鋰電產業可持續健康發展的指導意見 到 2025 年，青海省碳酸鋰生產規模達到 17 萬噸年，鋰電池電芯產能達到60GWh年。其中，動力電池產能達到 25GWh年、3C 及儲能電池產能達到 35GWh年 2014 年 青海省人民政府 青海省千億元鋰電產業發展規劃 青海省鋰電產業優勢最大限度地轉化為經濟優勢，在青海建設全國具有一定影響力的千億元鋰電產業基地 資料來源：青海省人民政府，長江證券研究所 戰略合作五礦集團，助力公司邁入成長快車道 2024 年 4 月，公司公告稱，控股股東青海國投正與中國五礦籌劃開展鹽湖產業戰略合作，共同打造世界

92、級鹽湖集團，未來或涉及公司實控人變更。鹽鹽湖湖資資源源龍龍頭頭與與礦礦業業巨巨擘擘戰戰略略合合作作有有望望相相互互成成就就，同同時時對對于于鉀鉀鋰鋰行行業業來來說說也也同同樣樣意意義義深深遠遠。經營管理體制升級，刺激企業生產活力 本本次次合合作作使使公公司司由由地地方方國國企企升升級級為為央央企企，在在新新的的央央企企管管理理體體系系下下經經營營管管理理有有望望迎迎來來積積極極變變化化。2024 年央企目標管理體系最新要求為在保持“一利五率”目標管理體系不變同時，實現五率持續優化，即央企效益穩步提升，利潤總額、凈利潤和歸母凈利潤協同增長；凈資產收益率、全員勞動生產率、營業現金比率同比改善，研發

93、投入強度和科技產出效率持續提高，整體資產負債率保持穩定?？v觀鹽湖股份過往經營管理，公司于 2010年開始多元化共同發力鋰、鎂等綜合化工項目，包括綜合利用一期和二期、海虹 ADC 一體化、海納 PVC 一體化、金屬鎂一體化項目，項目投資預算大、周期長，且在建設完成后長時間未完全達產，導致虧損嚴重。升升級級為為央央企企后后，公公司司發發展展方方向向更更加加明明確確成成為為世世界界級級鹽鹽湖湖產產業業集集團團，可可期期待待經經營營管管理理迎迎來來積積極極變變化化。五礦集團旗下唯一鉀鋰上市平臺，整合預期提振未來生產規模 鹽鹽湖湖股股份份有有望望充充分分受受益益于于五五礦礦集集團團雄雄厚厚的的資資金金與

94、與資資源源實實力力。五五礦礦集集團團資資金金實實力力雄雄厚厚，礦礦產產資資源源品品種種與與儲儲量量豐豐富富，旗旗下下五五礦礦鹽鹽湖湖碳碳酸酸鋰鋰產產能能位位于于全全國國前前列列。五礦集團成立于 1950年，以金屬礦產為核心主業，是全國最大的央企之一，截至 2023 年底，擁有 8 家上市公司，包括中國中冶、五礦資本、五礦發展、中鎢高新、株冶集團、五礦新能、五礦資%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/40 聯合研究|公司深度 源、五礦地產。五礦集團資金實力雄厚，截至 2023 年底資產總額超 1.1 萬億元，2023年實現營收 9346 億元，在世界 500 強排名第 65 位。五五礦礦集

95、集團團在在鹽鹽湖湖產產業業深深耕耕多多年年。集團旗下的五礦一里坪鹽湖（五礦集團控股 51%，贛鋒鋰業間接控股 49%）成立于 2009年，鋰資源儲量約 189.7 萬噸氯化鋰，在青海鹽湖中位于前列。根據中國五礦 2024 年度債券評級報告，五礦一里坪鹽湖已建成投運 1 萬噸/年碳酸理項目和 30 萬噸/年氯化鉀項目，碳酸鋰產量規模位列國內鹽湖第二，氯化鉀產量規模達到國內第二梯隊。2023 年，五礦一里坪鹽湖實現營業收入 38.69 億元、凈利潤 23.96 億元。伴伴隨隨后后續續青青海海鹽鹽湖湖資資源源整整合合落落地地，公公司司作作為為五五礦礦集集團團旗旗下下唯唯一一鋰鋰鉀鉀資資源源上上市市平

96、平臺臺，鹽鹽湖湖資資源源儲儲備備以以及及產產能能規規模?；蚧驅⑦M進一一步步提提高高，龍龍頭頭地地位位毋毋庸庸置置疑疑。圖 44：截至 2023 年底，五礦集團擁有 8 家上市公司，經營金屬品種廣泛 資料來源：Wind，長江證券研究所%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/40 聯合研究|公司深度 圖 45：五礦鹽湖股權結構，實控人為中國五礦集團 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 圖 46：青海主要鹽湖資源地理位置及經營企業梳理，其中紅色代表央國企，黑色代表民企 資料來源：百度地圖（青海），長江證券研究所 中國五礦集團有限公司國剶院國資委100%中國五礦集團有限公司87.54%

97、五礦有色金屬控股有限公司100%五礦鹽湖有限公司51%伊犁鴻大基業股權投資合伙企業49%贛鋒鋰業100%五礦一里坪鹽湖%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/40 聯合研究|公司深度 圖 47：青海主力鹽湖提鋰產能預測情況（萬噸 LCE），鹽湖股份擴張節奏和潛力更為強勢 資料來源：公司公告，公司官網，SMM，長江證券研究所 鉀鋰業務盈利穩健，政策驅動下分紅值得期待 公公司司鉀鉀、鋰鋰兩兩大大主主營營業業務務經經營營穩穩健健，低低成成本本優優勢勢下下持持續續貢貢獻獻穩穩定定現現金金流流，同同時時新新公公司司法法落落地地，資資本本公公積積金金可可用用于于彌彌補補前前期期虧虧損損，公公司司后后續

98、續分分紅紅預預期期值值得得期期待待。因 2019 年重組時資產負債表中“未分配利潤”科目具有大額虧損，重組后公司一直未能分紅。隨著新 公司法 于 2024 年 7 月 1 日實行，明確公司除可通過當年利潤及盈余公積金（包括法定公積金和任意公積金）彌補以前年度虧損外，可以按照規定使用資本公積金彌補剩余虧損。2023 年年公公司司資資本本公公積積金金 407.6 億億元元，未未分分配配利利潤潤-150.6 億億元元，后后續續可可期期待待公公司司盡盡快快達達成成分分紅紅條條件件。再者，考慮到公司資本開支主要是 4 萬噸鋰鹽項目，截至 2024年一季度，公司貨幣資金達 191 億，賬面資金完全足夠，因

99、此對于未來當期利潤進行分紅的預期也有所提振。另另外外，公公司司升升級級為為央央企企后后，基基于于后后續續青青海海鹽鹽湖湖資資源源整整合合背背景景，公公司司也也有有望望加加大大分分紅紅為為股股東東實實施施資資源源收收購購提提供供資資金金支支持持。我們基于 20%/40%/60%/80%的分紅率、2025 年鉀肥 2550 元/噸含稅價格和碳酸鋰 8萬元/噸含稅價格假設，結合 2024 年 8 月 26 日收盤后公司 745 億總市值，對公司股息率進行測算，20%/40%/60%/80%分紅率分別對應股息率為 1.4%/2.8%/4.2%/5.6%。圖 48：盡管 2023 年公司經營性現金流同比

100、下滑，但仍較為充沛 圖 49：2023 年公司資本公積金 407.6 億元，未分配利潤-150.6 億元 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 02468101214161820202220232024E2025E2026E察爾汗-鹽湖股份察爾汗-藏栺礦業東臺吉乃爾西臺吉乃爾-中信國安一里坪(20)02040608010012014016018020020102011201220132014201520162017201820192020202120222023經營活動產生的現金流量凈額（億元）資本開支（億元）(500)(400)(300)(200)(100)

101、010020030040050020102011201220132014201520162017201820192020202120222023未分配利潤（億元）資本公積金（億元）%34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/40 聯合研究|公司深度 表 8：根據不同分紅標準測算公司 2025-2026 年股息率 分分紅紅率率 股股息息率率 2025 2026 20%1.4%1.5%40%2.8%3.0%60%4.2%4.6%80%5.6%6.1%資料來源：長江證券研究所（基于 2024 年 8 月 26 日收盤市值以及 2550 元/噸鉀肥含稅價格和 8 萬元/噸碳酸鋰含稅價格）依托五礦集團雄

102、厚礦業實力，公司持續推進鹽湖資源綜合利用 察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖伴伴生生礦礦資資源源豐豐富富，依依托托集集團團強強大大的的資資源源支支持持和和央央企企的的優優質質背背景景，公公司司有有望望在在鎂鎂、鈉鈉、稀稀散散元元素素鹵鹵水水提提取取方方面面實實現現突突破破。2023 年 1 月，青海省政府發布青海省加快推進世界級鹽湖產業基地建設促進鹽湖產業高質量發展若干措施，其中提到，實施鎂產業創新突破，推動鈉資源高值開發，突破低品位硼礦高效提取關鍵技術，開展銣、銫、溴等稀散元素提取關鍵技術攻關，發展氯化銣、氯化銫、硫酸銣、硫酸銫、溴、碘產品，提升鹽湖資源綜合利用水平。五五礦礦集集團團深深耕耕金金屬屬領領域

103、域多多年年，經經營營的的金金屬屬品品種種覆覆蓋蓋中中國國戰戰略略性性礦礦種種目目錄錄的的 70%以以上上，資資源源豐豐富富，資資金金實實力力雄雄厚厚，背背靠靠五五礦礦集集團團，公公司司有有望望加加速速鎂鎂、鈉鈉、稀稀散散元元素素新新布布局局，提提高高鹽鹽湖湖綜綜合合利利用用率率。表 9：鹽湖股份鎂、鈉、稀散元素提取進展 品品種種 時時間間 項項目目 鎂 2023 年 成功攻克無水氯化鎂脫水技術，新的鹽湖提鎂中試裝置運行正常 2023 年 10 月 5000 噸鎂鋁合金壓鑄材料建成投產 鈉鹽 2023 年 9 月 復工復產 40 萬噸熔鹽項目 2024 年 5 月 獲得“硝酸鹽生產裝置”專利授權

104、 2024 年 20 萬噸硝酸鈉裝置啟動產能 2024 年 500 萬噸工業鹽項目加快推進 稀散元素 2024 年 開展銣、銫、溴等稀有元素提取研究，提銣中試裝置已見成果 資料來源：公司公告，長江證券研究所%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/40 聯合研究|公司深度 落地投資：鉀鋰業務盈利穩健，央企整合成長可期 依依托托稟稟賦賦強強勁勁的的察察爾爾汗汗鹽鹽湖湖，公公司司鉀鉀肥肥業業務務保保持持豐豐厚厚盈盈利利，貢貢獻獻穩穩定定現現金金流流，鋰鋰業業務務量量增增彈彈性性顯顯著著，頗頗具具擴擴產產潛潛力力，同同時時伴伴隨隨后后續續央央企企五五礦礦入入主主，體體制制升升級級和和資資源源整整合

105、合預預期期進進一一步步打打開開公公司司長長期期發發展展空空間間，價價值值和和成成長長兼兼備備。三三點點核核心心推推薦薦邏邏輯輯：（1）公司是全國最大的氯化鉀生產企業，資源和區位優勢構筑成本護城河，穩定盈利貢獻持續現金流。（2）公司是青海鹽湖中最具鋰鹽擴產潛力之所在，伴隨 2025 年 4 萬噸自有鋰鹽項目投產放量，公司鋰鹽產能規模將再上臺階，量增彈性顯著。（3）礦業巨擘中國五礦集團入主，公司將從國企升級為央企，經營管理體制發生積極變化的同時，作為屆時五礦集團旗下唯一鉀鋰上市平臺，公司有望充分受益于青海鹽湖資源整合預期，成長空間值得期待。%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/40 聯合研究

106、|公司深度 風險提示 1、鉀肥價格波動風險。全球鉀鹽資源儲量分布不均衡，鉀肥生產高度集中，行業寡頭對鉀肥定價有較強的影響力，受地緣政治、農產品價格、復合肥整體需求等多種因素影響，存在鉀肥價格波動風險。2、新能源需求疲弱。目前，新能源汽車銷量對政府補貼、充電網絡建設、汽車上牌政策等仍有一定依賴性，若相關政策發生調整或不能實際落地將對上游行業需求產生不利影響，進而鋰價或有下跌可能。3、同五礦合作不及預期。公司控股股東青海國投與中國五礦集團正共同籌劃建設世界級鹽湖產業基地的戰略規劃，目前該事項尚處于前期籌劃階段，最終完成實施與合作順利落地尚存在一定不確定性。4、盈利預測不及預期。在對公司進行盈利預測

107、及投資價值分析時，我們基于行業情況和公司公開信息做了一系列假設，我們認為公司鉀肥業務長期毛利率穩定，貢獻穩健利潤和現金流，碳酸鋰業務目前基于鋰價企穩，后續伴隨新增產能項目釋放，盈利有望改善?；谏鲜黾僭O，我們預測 2024-2026 年公司營業收入分別為 143.82、155.14、170.73億元，同比增速分別為-33.4%、+7.9%、+10.0%；預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 45.06、51.97、56.78 億元，同比增速分別為-43.1%、+15.3%、+9.3%?？紤]到公司業務整體處于周期性行業，隨商品價格波動，若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估

108、值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等。表 10：在不同氯化鉀和碳酸鋰價格假設下，2026 年公司業績彈性測算 鹽鹽湖湖股股份份 碳碳酸酸鋰鋰價價格格（萬萬元元/噸噸，含含稅稅）4 6 8 10 12 15 18 20 25 30 35 氯氯化化鉀鉀 價價格格（元元/噸噸，含含稅稅）1900 18.96 27.00 35.03 43.07 51.11 63.17 75.22 83.26 103.35 123.45 143.54 2000 22.07 30.10 38.14 46.18 54.22 66.27 78.33 86.37 106.46 126.

109、55 146.65 2100 25.17 33.21 41.25 49.28 57.32 69.38 81.43 89.47 109.57 129.66 149.75 2200 28.28 36.32 44.35 52.39 60.43 72.48 84.54 92.58 112.67 132.77 152.86 2300 31.38 39.42 47.46 55.50 63.53 75.59 87.65 95.68 115.78 135.87 155.97 2400 34.49 42.53 50.57 58.60 66.64 78.70 90.75 98.79 118.88 138.98 1

110、59.07 2500 37.60 45.63 53.67 61.71 69.75 81.80 93.86 101.90 121.99 142.08 162.18 2600 40.70 48.74 56.78 64.82 72.85 84.91 96.97 105.00 125.10 145.19 165.28 2700 43.81 51.85 59.88 67.92 75.96 88.02 100.07 108.11 128.20 148.30 168.39 2800 46.92 54.95 62.99 71.03 79.07 91.12 103.18 111.22 131.31 151.40

111、 171.50 2900 50.02 58.06 66.10 74.13 82.17 94.23 106.28 114.32 134.42 154.51 174.60 資料來源：長江證券研究所%37 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/40 聯合研究|公司深度 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 21579 14382 15514 17073 貨幣資金 17759 23815 28667 34073 營業

112、成本 9484 6467 7271 8077 交易性金融資產 3621 3621 3621 3621 毛毛利利 12094 7915 8244 8996 應收賬款 178 177 170 195 營業收入 56%55%53%53%存貨 1233 1153 1179 1353 營業稅金及附加 1239 935 1008 1110 預付賬款 347 246 273 304 營業收入 6%7%7%7%其他流動資產 7234 4594 5049 5486 銷售費用 144 144 155 171 流流動動資資產產合合計計 30372 33606 38959 45032 營業收入 1%1%1%1%長期股

113、權投資 121 80 47 11 管理費用 752 575 621 683 投資性房地產 88 93 96 100 營業收入 3%4%4%4%固定資產合計 8468 8877 9351 9781 研發費用 131 98 102 114 無形資產 916 855 784 716 營業收入 1%1%1%1%商譽 4 4 4 4 財務費用-182 0 0 0 遞延所得稅資產 1425 1425 1425 1425 營業收入-1%0%0%0%其他非流動資產 5013 5170 5223 5276 加：資產減值損失-44 40 52 48 資資產產總總計計 46407 50109 55889 62343

114、 信用減值損失 85 0 0 0 短期貸款 12-6-39-67 公允價值變動收益 83 0 0 0 應付款項 2216 1685 1829 2056 投資收益 80 47 53 57 預收賬款 4 2 3 3 營營業業利利潤潤 10285 6290 6508 7074 應付職工薪酬 568 451 483 546 營業收入 48%44%42%41%應交稅費 346 276 281 315 營業外收支 362-492 0 0 其他流動負債 6247 5772 5870 6016 利利潤潤總總額額 10647 5798 6508 7074 流流動動負負債債合合計計 9392 8180 8427

115、8869 營業收入 49%40%42%41%長期借款 128 128 128 128 所得稅費用 1281 870 976 1061 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 9366 4928 5532 6013 遞延所得稅負債 47 47 47 47 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 7914 4506 5197 5678 其他非流動負債 2149 2144 2144 2144 少數股東損益 1452 422 335 335 負負債債合合計計 11717 10498 10745 11187 EPS（元元）1.49 0.83 0.96 1.05 歸屬于母公司所有者權益 31906

116、 36405 41602 47279 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 2784 3206 3542 3877 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 34691 39611 45143 51156 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 12105 7428 5643 6181 負負債債及及股股東東權權益益 46407 50109 55889 62343 取得投資收益收回現金 149 47 53 57 基基本本指指標標 長期股權投資 15 42 33 36 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-929-1315-835-831 每

117、股收益 1.49 0.83 0.96 1.05 其他-5875-114-8-9 每股經營現金流 2.23 1.37 1.04 1.14 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-6640-1340-758-747 市盈率 10.72 16.83 14.59 13.36 債券融資 0 0 0 0 市凈率 2.72 2.08 1.82 1.60 股權融資 0 0 0 0 EV/EBITDA 6.85 9.06 7.47 6.16 銀行貸款增加（減少）142-18-33-28 總資產收益率 17.1%9.0%9.3%9.1%籌資成本-1703 0 0 0 凈資產收益率 24.8%12.4%12.5%12

118、.0%其他-4038-14 0 0 凈利率 36.7%31.3%33.5%33.3%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額-5599-32-33-28 資產負債率 25.2%21.0%19.2%17.9%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）-134 6056 4852 5406 總資產周轉率 0.49 0.30 0.29 0.29 資料來源：公司公告，長江證券研究所%38 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39/40 聯合研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看

119、好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給

120、出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P

121、.C/（518048）%39 請閱讀最后評級說明和重要聲明 40/40 聯合研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國

122、證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信

123、息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投

124、資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的

125、立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%40