【公司研究】郵儲銀行-投資價值分析報告：獨特的稟賦優勢不一樣的零售銀行-20200409[38頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 4 月 9 日 郵儲銀行（601658.SH/1658.HK） 銀行業 獨特的稟賦優勢，不一樣的零售銀行 郵儲銀行（601658.SH）投資價值分析報告 跨市場公司深度 郵儲銀行郵儲銀行是國內是國內唯一的成長型零售大行唯一的成長型零售大行 郵儲銀行零售戰略定位明確且擁有獨特稟賦， 在國內網點數量最多 （近4萬） 、 零售收入占比最高（2019 年末 63.79%）、客戶下沉最深（覆蓋 99%縣域）、 股權結構較為多元。近年來，整體增速明顯快于五大行。2019 年，撥備前 凈利潤及歸母凈利潤同比增速分別為 9.4%和 16.5%，成長性凸顯。 最廣泛的網點布

2、局，負債端獨具優勢，資產端凸顯零售定位最廣泛的網點布局，負債端獨具優勢，資產端凸顯零售定位 郵儲銀行在諸多縣及以下地區是唯一的全國性金融機構，得益于遍布全國且 深入縣域的營業網點和強大吸儲能力，存款來源穩定（占比 96.30%）且成 本較低（付息率 1.55%），在負債端獨具優勢。資產端堅持以每年 60%以上 新增信貸用于零售業務，零售貸款占比超五成，貸款收益率 4.83%。 資產質量優質，資本充足水平無憂資產質量優質，資本充足水平無憂 郵儲銀行 2019 年不良貸款率僅 0.86%，歷史包袱輕且信貸結構優，資產質 量優質。 撥備覆蓋率高達 389.45%， 具有較強的風險抵補能力。 A 股上

3、市后， 資本得到有效補充，截至 2019 年末，核心一級資本充足率和資本充足率分 別為 9.90%和 13.52%；800 億元永續債發行后資本進一步夯實。 資產端、中收端及網點端潛力空間大資產端、中收端及網點端潛力空間大 資產端，資產端，信貸占比低于可比同業但增速較高，存貸比提升將持續打開利潤空 間；中收端，中收端，信用卡業務、財富管理等方面具有較大潛力空間；網點端，網點端，網 點改造和深耕客群試點工作已初步顯效，后續批量復制帶動整體盈利能力提 升可期。同時，金融科技賦能疊加金融生態圈打造，促進整體網點降本增效。 盈利預測與盈利預測與投資建議：投資建議： 郵儲銀行零售戰略清晰并制定了具體三年

4、規劃方案 來持續推動轉型，疊加后續網點改造、金融科技賦能等配套舉措，成長性有 望進一步凸顯，上調郵儲銀行 2020-2021 年 EPS 預測分別為 0.79/0.89 元 （原為 0.78/0.85 元），新增 2022 年 EPS 預測為 0.98 元。給予郵儲銀行 （A 股）2020 年 1.1 倍 PB，對應目標股價 6.9 元。首次覆蓋給予“買入” 評級。給予郵儲銀行（H 股）2020 年 0.9 倍 PB，對應股價 6.2 港元，維持 “買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟下行壓力增加；零售轉型力度和節奏可能不及預期。 郵儲銀行業績預測與估值指標郵儲銀行業績預測與估值指標 指

5、標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（億元） 2610 2768 2958 3160 3368 營業收入增長率 16.1% 6.1% 6.9% 6.8% 6.6% 歸母凈利潤（億元） 523 609 685 763 842 歸母凈利潤增長率 9.8% 16.5% 12.6% 11.5% 10.3% EPS（元） 0.62 0.71 0.79 0.89 0.98 ROAE 11.56% 11.97% 12.72% 13.00% 13.12% P/B（A 股） 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 P/B（H 股） 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 資料

6、來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 7 日 A 股：買入（首次） 當前價/目標價：5.29 元/6.9 元 H 股：買入（維持） 當前價/目標價：4.65 港元/6.2 港元 分析師 王一峰 (執業證書編號：S0930519050002) 010-56513033 聯系人 董文欣 010-56513030 市場數據 總股本（億股） ：870 總市值（億元） ：4381 一年最低/最高(元)：5.05/6.14 近 3 月換手率：122.79% 股價表現(一年) 資料來源：Wind 2020-04-07 郵儲銀行 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 關鍵假設

7、關鍵假設 總資產增長總資產增長提速提速：當前階段，為維持市場流動性合理充裕，貨幣政策逆 周期調節力度加大。 中長期來看， 貨幣政策將繼續保持 M2、 社融與名義 GDP 增長基本匹配。假設郵儲銀行 2020-2022 年總資產同比增速分別為 7.9%、 7.6%和 7.1%。 凈息差：凈息差：LPR 改革深入推進、政策鼓勵銀行業讓利實體經濟背景下，貸 款利率整體處于下行趨勢使得凈息差承壓。但郵儲銀行零售信貸結構的調整 及整體信貸規模的增長將從價和量兩方面對利率壓力形成對沖。假設郵儲銀 行 2020-2022 年凈息差分別為 2.40%、2.35%和 2.31%。 手續費及傭金凈收入手續費及傭金

8、凈收入：隨著郵儲銀行零售轉型戰略的深入推進及網點效 能的提升，預計中間業務收入會維持較高增速。假設郵儲 2020-2022 年手續 費及傭金凈收入增速分別為 15.2%、16.3%和 16.4%。 資產質量資產質量：郵儲銀行資產質量優異且主要以抗周期性較強的零售貸款為 主，短期內隨著宏觀經濟增速下行壓力加大，預計郵儲銀行資產質量會隨行 業趨勢受到擠壓，但總體仍明顯好于行業平均水平。假設 2020-2022 不良率 為 0.90%、0.91%和 1.00%。 我們我們的創新之處的創新之處 1、分析 LPR 改革改革深入推進對商業銀行的影響，結合郵儲銀行獨特的資 產負債結構，認為郵儲銀行的息差會順

9、從行業趨勢有所承壓，但信貸規模的 擴張及結構的調整有助于對沖利率下行影響，負債端優勢會進一步凸顯。 2、新冠疫情新冠疫情對國外影響不斷加深，逐步傳導沖擊銀行業經營，從信貸 需求、貸款定價及資產質量等維度分析了其對郵儲銀行經營及盈利的影響。 3、結合郵儲銀行深耕縣域的發展實際，從資產端資產端、中收端及網點端中收端及網點端全 面分析了郵儲銀行未來發展的潛力。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 信貸投放空間潛力大，存貸比提升有望持續增強盈利能力。 非息收入占比低，中收業務增長空間大，信用卡業務、財富管理、支付 結算等具有較大提升潛力。 網點改造和深耕客群試點工作已初步顯效，后續整體盈利能力提升可

10、期。 估值估值與與目標價目標價 郵儲銀行零售戰略清晰并制定了具體三年規劃方案來持續推動轉型，疊 加后續網點改造、金融科技賦能等配套舉措，成長性有望進一步凸顯，上調 郵儲銀行 2020-2021 年 EPS 預測分別為 0.79/0.89 元 （原為 0.78/0.85 元） ， 新增 2022 年 EPS 預測為 0.98 元。 給予郵儲銀行 （A 股） 2020 年 1.1 倍 PB， 對應目標股價 6.9 元。首次覆蓋給予“買入”評級。給予郵儲銀行（H 股） 2020 年 0.9 倍 PB，對應股價 6.2 港元，維持“買入”評級。 nMoRqQsOqNtNpNrQzRnMmPbR8QbR

11、oMmMpNqQeRnNmQkPqRoO6MqQxOuOpOoMuOnOwO 2020-04-07 郵儲銀行 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 發展概述：稟賦優勢獨特的成長型零售大行 . 6 1.1、 股權結構多元，獨具稟賦優勢 . 6 1.2、 零售特征鮮明，成長性突出 . 7 2、 獨特運營模式，零售優勢凸顯 . 9 2.1、 國內唯一的“自營+代理”運營模式，最廣泛的網點布局 . 9 2.2、 資負結構獨特，凈息差水平較高 . 11 2.3、 資產質量優異，抵御風險能力較強 . 17 2.4、 多渠道補充資本后，資本充足水平短期無憂 . 19 2.5、 杜邦分析：ROA 水平偏低，

12、較高權益乘數支撐 ROE . 21 3、 頗具成長性，潛力空間較大 . 24 3.1、 資產端：特色金融發展模式下，結構優化潛力大 . 24 3.2、 中收端：信用卡、財富管理等多重業務空間待挖掘 . 25 3.3、 網點端：金融科技賦能網點轉型，打開盈利空間 . 27 4、 A 股上市以來股價表現及新冠疫情影響分析 . 29 4.1、 A 股上市以來的股價表現及流動性分析 . 29 4.2、 新冠疫情對郵儲銀行的影響分析 . 30 5、 盈利預測與投資建議 . 32 5.1、 關鍵假設與盈利預測 . 32 5.2、 相對估值 . 33 5.3、 絕對估值 . 35 5.4、 投資建議 . 3

13、5 6、 風險提示 . 36 2020-04-07 郵儲銀行 -4- 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：郵儲銀行歷史沿革及主要融資歷程 . 6 圖 2：郵儲銀行 A 股上市后的股權結構 . 7 圖 3：郵儲銀行具有鮮明的零售銀行特征 . 8 圖 4：郵儲銀行資產及存貸款規模同業比較 . 8 圖 5：PPOP 及凈利潤增速基本維持兩位數 . 8 圖 6：郵儲銀行自營及代理網點布局（2019H1） . 10 圖 7：郵儲銀行網點總數領先同業（2019） . 10 圖 8：郵儲銀行中西部網點占比高于同業（2019） . 11 圖 9：縣域地區代理網點明顯高于城市（2019H1） . 11 圖

14、10：郵儲銀行負債結構中存款占據絕對比重 . 11 圖 11：郵儲銀行存款占比高于可比同業（2019） . 11 圖 12：郵儲銀行存款增速高于可比同業 . 12 圖 13：郵儲銀行各項存款占比（2019） . 12 圖 14：郵儲銀行存款及計息負債成本低于五大行 . 13 圖 15：郵儲銀行貸款占比較低但近年來持續提升 . 14 圖 16：郵儲貸款增速顯著高于可比同業 . 14 圖 17：個人貸款占比高且占比持續提升（2019） . 14 圖 18：個人貸款增速高于可比同業（2019） . 14 圖 19：住房按揭占比高，其他個貸產品 . 15 圖 20：郵儲銀行各類個人貸款增速 . 15

15、圖 21：郵儲銀行投資資產占比顯著高于同業（2019） . 15 圖 22：投資端主要投向政府債券、金融機構債 . 15 圖 23：投資資產收益率顯著低于貸款收益率 . 16 圖 24：郵儲銀行貸款收益率及存款成本率（2019） . 16 圖 25：郵儲銀行凈息差與五大行對比（2019） . 16 圖 26：郵儲銀行不良率顯著低于五大行（2019） . 17 圖 27：郵儲銀行撥備覆蓋率處于較高水平 . 17 圖 28：郵儲銀行不良率持續低于五大行 . 18 圖 29：郵儲銀行資本充足水平穩中有升 . 20 圖 30：資本充足水平同業比較（2019） . 20 圖 31：郵儲 ROAE 處于相

16、對較高水平 . 21 圖 32：郵儲 ROA 及權益乘數變化趨勢 . 21 圖 33：郵儲銀行 ROA 與五大行差距在縮小 . 21 圖 34：郵儲銀行成本收入比顯著高于同業（2019） . 22 圖 35：郵儲銀行凈利息收入占比高 . 23 圖 36：凈非息收入增速自 2018 年以來明顯提升 . 23 2020-04-07 郵儲銀行 -5- 證券研究報告 圖 37：郵儲銀行手續費及傭金收入結構（2019） . 23 圖 38：手續費及傭金收入變動情況 . 23 圖 39：資管新規以來銀行理財規告別高增長 . 24 圖 40：理財業務收入低于資管新規前水平 . 24 圖 41：郵儲銀行貸款占

17、生息資產的比低于同業 . 25 圖 42：個人貸款收益率居資產端收益率之首 . 25 圖 43：郵儲銀行手續費及傭金占比顯著偏低（2019） . 25 圖 44：銀行信用卡累計發卡量較年初變動 . 26 圖 45：郵儲銀行人均持卡量顯著偏低（2019） . 26 圖 46：郵儲銀行擁有完善的支付業務布局 . 27 圖 47：網均資產規模及貸款偏低（2019） . 27 圖 48：郵儲銀行網均營收和利潤偏低（2019） . 27 圖 49：郵儲銀行網點轉型計劃（2019-2021） . 28 圖 50：郵儲銀行上市以來走勢（截至 2020 年 4 月 3 日） . 29 圖 51：郵儲銀行 PB

18、（MRQ）位列上市國股行第二位 . 29 圖 52：未來解禁時點與流通股股數變化 . 30 圖 53：已流通、待解禁股份占總股本比 . 30 表 1：郵儲銀行主要指標與國有大行對比（2019Q3）. 8 表 2：代理網點業務范圍及費用列支 . 9 表 3：郵儲銀行網點分布主要集中在中西部及縣域地區（2019H1） . 10 表 4：儲蓄代理費隨著存款結構變化呈現穩中趨降 . 13 表 5：郵儲銀行資產質量與同業對比(2019H1) . 18 表 6：郵儲銀行貸款結構及不良率的同業比較（2019H1） . 19 表 7：巴塞爾協議（2010 年版）的資本充足率要求 . 20 表 8：郵儲銀行資本規劃（2019-2021） . 20 表 9：郵儲銀行及五大行盈利歸因分析（2019H1） . 22 表 10：郵儲銀行盈利預測表（2019-2021） . 33 表 11：郵儲銀行與五大行、招行、平安銀行估值比較 . 34 表 12：郵儲銀行與五大行、招行、平安銀行關鍵指標比較（2019H1） . 34 表 13：絕對估值關鍵性假設 . 35 表 14：郵儲銀行三階段 DDM 估值拆分 . 35 表 15：敏感性分析 .