【公司研究】溢多利-“替抗”打開需求空間-20200709[23頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 溢多利（溢多利（300381300381） ： “替抗”打開需“替抗”打開需 求空間求空間 2020 年 07 月 09 日 強烈推薦/首次 溢多利溢多利 公司報告公司報告 溢多利通過內生+外延發展，逐步形成了生物酶制劑、甾體激素原料藥、功能 性飼料添加劑三大系列產品線，是我國生物酶制劑行業首家上市企業，全球 極具競爭力的甾體激素醫藥企業。 飼料“替抗”帶來百億新增市場。飼料“替抗”帶來百億新增市場。限抗、禁抗是養殖業綠色發展，保障食品 安全的必然選擇，

2、2020 年7 月 1 日起我國飼料生產企業開始全面禁抗。 結合結合 海外經驗，我們認為：海外經驗，我們認為： 在我國現有的養殖結構下，短期內飼料禁抗將導致治療用抗生素的用量 增加，養殖業抗生素使用總量或不會出現明顯下降，并且養殖端可能會 存在在飼喂過程中自行添加抗生素的行為。而就長期趨勢而言，養殖鏈 減抗是大勢所趨，未來政策監管將進一步延伸至養殖環節和獸醫處方開 具環節，隨著政策逐步趨嚴，養殖業抗生素用量將逐步下滑。 具備促生長功能和疾病預防功能的抗生素替代產品有望打開市場空間。 我們從抗生素產品成本替代和養殖效率彌補的角度進行了替抗產品市 場空間的測算。綜合兩種測算結果，我們認為替抗產品的

3、潛在市場空間 超過百億元。 溢多利溢多利“替替抗抗”業務有望迎來較快增長業務有望迎來較快增長。公司形成了植物提取物、植物提取物+ 酶制劑、植物提取物+酸化劑三大類替抗產品。結合公司在農牧領域多年的營 銷渠道優勢和品牌優勢，目前公司的替抗產品已進入市場培育和試用階段， 預計今年下半年開始，公司業務會迎來較大的業績增長。 公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：我們預計公司20202022 年凈利潤分別為 2.07、 2.63 和 3.34 億元，對應 EPS 分別為 0.44、0.55 和 0.71 元。當前股價對應 20202022 年 P/E 值分別為 36、 29 和23 倍。 首

4、次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：下游需求釋放不及預期；新增產能投放不及預期；商譽減值風險。 財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,768 2,048 2,469 2,949 3,490 增長率（%） 17.94% 15.83% 20.56% 19.43% 18.34% 凈歸母利潤（百萬元） 114 128 207 263 334 增長率（%） 41.14% 12.35% 62.61% 26.66% 27.13% 凈資產收益率（%） 5.30% 5.17% 7.84% 9.16% 10.62% 每股收益(元)

5、 0.24 0.27 0.44 0.55 0.71 PE 66 59 36 29 23 PB 3.52 3.06 2.85 2.63 2.40 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 廣東溢多利生物科技股份有限公司成立于 1991 年，總部位于廣東省珠海市。公司專注 于生物工程領域，圍繞生物醫藥和生物農牧 兩大產業，研發并形成了生物酶制劑、甾體 激素原料藥、功能性飼料添加劑三大系列產 品線，同時為行業客戶持續提供整體生物技 術解決方案，是我國生物酶制劑行業首家上 市企業，全球極具競爭力的甾體激素醫藥企 業。 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 15.85-8.18 總市

6、值（億元） 75.06 流通市值（億元） 73.58 總股本/流通 A股 （萬股） 47,357/46,422 流通 B股/H股（萬股） / 52 周日均換手率 1.97 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：羅四維分析師：羅四維 010-66554047 執業證書編號: S1480519080002 分析師：劉宇卓分析師：劉宇卓 010-66554030 執業證書編號: S1480516110002 分析師：程詩月分析師：程詩月 010-66555458 chengsy_ 執業證書編號: S1480519050006 -11.0% 39.0% 89.

7、0% 7/89/811/81/83/85/8 溢多利 滬深300 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 溢多利（300381） ： “替抗”打開需求空間 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 錄錄 1. 溢多利是國內生物農牧領域龍頭企業溢多利是國內生物農牧領域龍頭企業 . 4 1.1 公司是國內生物酶制劑龍頭，逐步拓展至原料藥、飼料添加劑 . 4 1.2 公司核心競爭力 . 7 2. 飼料飼料“替抗替抗”帶來百億新增市場帶來百億新增市場 . 8 2.1 飼料禁抗：綠色養殖的必然選擇 . 8 2.2 從海外經驗看養殖減抗進程：一場結局光明的持久戰 . 9 2.

8、3 禁抗影響養殖效率，替代產品打開百億需求空間 .13 3. 溢多利溢多利“替抗替抗”業務有望迎來較快增長業務有望迎來較快增長 .16 3.1 生物酶制劑：依托近 30 年的耕耘，不斷鞏固龍頭地位 .16 3.2 功能性飼料添加劑：博落回等產品“替抗”前景廣闊.18 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .19 5. 風險提示風險提示.20 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 公司業務板塊公司業務板塊. 4 圖圖 2： 公司發展歷程公司發展歷程. 5 圖圖 3： 公司股權結構公司股權結構. 5 圖圖 4： 本次定增對象本次定增對象. 6 圖圖 5： 公司歷史營業收入公司歷史營業收入. 6 圖圖

9、 6： 公司公司歷史凈利潤歷史凈利潤. 6 圖圖 7： 公司營收結構（公司營收結構（2019年）年）. 7 圖圖 8： 公司毛利結構（公司毛利結構（2019年）年）. 7 圖圖 9： 我國飼料禁抗時間表我國飼料禁抗時間表. 8 圖圖 10： 15種轉為種轉為“獸藥字獸藥字”的產品質量標準的產品質量標準. 9 圖圖 11： 全球抗生素禁用歷程全球抗生素禁用歷程.10 圖圖 12： 歐洲國家獸用抗菌藥物銷售情況（歐洲國家獸用抗菌藥物銷售情況（mg/PCU）.10 圖圖 13： 25個歐盟個歐盟/歐洲經濟區國家的抗菌藥總體銷售額以及部分品類銷售額變化歐洲經濟區國家的抗菌藥總體銷售額以及部分品類銷售額

10、變化 .10 圖圖 14： 丹麥抗菌類藥物用量（活性化合物，單位：噸）丹麥抗菌類藥物用量（活性化合物，單位：噸） .12 圖圖 15： 丹麥丹麥“黃牌倡議黃牌倡議”細則細則 .12 圖圖 16： 丹麥育肥豬生產性能變化丹麥育肥豬生產性能變化 .13 圖圖 17： 丹麥斷奶仔豬生產性能變化丹麥斷奶仔豬生產性能變化 .13 圖圖 18： 不同替抗產品使用時間和作用機制不同替抗產品使用時間和作用機制 .13 圖圖 19： 不同替抗產品在不同靶向動物身上表現存在差異不同替抗產品在不同靶向動物身上表現存在差異 .14 圖圖 20： 促生長替抗產品的優缺點比較促生長替抗產品的優缺點比較 .14 圖圖 21

11、： 飼料添加劑年產量（萬噸）飼料添加劑年產量（萬噸） .15 圖圖 22： 飼料添加劑年產值（億元）飼料添加劑年產值（億元） .15 圖圖 23： 公司生物酶制劑產品種類公司生物酶制劑產品種類 .17 oPrOoOtPsRrOpRmPpOpMsOaQaO9PpNpPoMmMlOqQqPeRqRmP6MrQnNvPoMpNMYtOoN 東興證券東興證券深度深度報告報告 溢多利（300381） ： “替抗”打開需求空間 P3 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 圖圖 24： 公司生物酶制劑業務收入公司生物酶制劑業務收入 .18 圖圖 25： 公司飼料用酶制劑產品毛利率公司飼

12、料用酶制劑產品毛利率 .18 圖圖 26： 公司博落回散的研發歷程公司博落回散的研發歷程 .18 圖圖 27： 博落回散的作用機制博落回散的作用機制 .19 圖圖 28： 公司公司 P/E和和 P/B區間區間 .19 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 溢多利（300381） ： “替抗”打開需求空間 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 溢多利是溢多利是國內生物農牧領域龍頭企業國內生物農牧領域龍頭企業 1.1 公司公司是是國內生物酶制劑龍頭，逐步拓展至國內生物酶制劑龍頭，逐步拓展至原料藥、飼料添加劑原料藥、飼料添加劑 廣東溢多利生物科技股份有限公司成立于

13、 1991 年，總部位于廣東省珠海市。公司專注于生物工程領域，圍 繞生物醫藥和生物農牧兩大產業，研發并形成了生物酶制劑、甾體激素原料藥、功能性飼料添加劑三大系列 產品線，同時為行業客戶持續提供整體生物技術解決方案，是我國生物酶制劑行業首家上市企業，全球極具 競爭力的甾體激素醫藥企業。 生物生物酶制劑酶制劑業務：業務： 飼用酶制劑是溢多利的傳統業務， 通過并購整合公司生物酶制劑的應用范圍大幅擴大， 目前已成為國內生物酶制劑領域生產規模最大、行業應用覆蓋面最廣的企業之一。公司自 1991 年成立 之初就研發、生產及銷售飼料復合酶產品；2014 年公司收購鴻鷹生物，拓寬了酶制劑產品的應用領域， 進入

14、燃料乙醇用酶、食品飲料用酶、淀粉糖用酶、釀造用酶、紡織用酶和造紙用酶等行業。 醫藥原料藥業務：醫藥原料藥業務：2015 年，公司先后收購新合新、利華制藥，進一步將醫用酶制劑延伸至下游制藥行 業，并打通了甾體激素醫藥制造的產業鏈。2016 年，子公司新合新通過收購龍騰生物，對其上游供應商 實施了閉環整合，旨在降低采購成本。 功能性飼料添加劑業務：功能性飼料添加劑業務：2018 年通公司過收購世唯科技進入功能性飼料添加劑領域。世唯科技主打產 品博落回提取物（獸藥原料藥）和博落回散（獸藥制劑）均取得國家新獸藥證書，其中，博落回散還取 得了農業部頒發的藥物飼料添加劑證書，是我國第一個自主研發可長期添加

15、使用的天然植物藥源藥物飼 料添加劑專利產品，填補了國內天然植物藥源藥物飼料添加劑的空白。 創新科技，驅動發展。創新科技，驅動發展。公司擁有 1 所國家認定企業技術中心，1 所院士工作站，1 所博士后科研工作站，10 所省級研發工程中心。目前，公司擁有 4 項專有技術，174 項發明專利，在生物工程領域，擁有基因工程技 術、生物發酵技術、復合酶協同技術及甾體激素生化合成技術、藥用植物提取技術等諸多核心技術，為公司 持續發展奠定扎實基礎。 經營規?？焖贁U大。經營規?？焖贁U大。公司現有 26 家控股公司，員工 2500 多人，其中研發人員 300 多人，研究生占比 30% 以上。在廣東、湖南、河南、

16、內蒙古建有 15 個現代化生產基地；在海內外 60 多個國家和地區建有完善的營 銷網絡；與國內外 2300 多家優質客戶建立了長期合作伙伴關系，為公司快速成長提供有力保障和支持。 圖圖1：公司公司業務板塊業務板塊 公司業務板塊公司業務板塊 收入結構收入結構 （2019年）年） 主要產品主要產品經營主體經營主體公司在行業中的地位公司在行業中的地位 公司主要公司主要“替抗替抗” 產品產品 甾體激素原料 藥 59% 免疫和呼吸系統用藥（糖皮質激素原 料藥）、生殖保健系統用藥（性激素 原料藥） 子公司利華制藥 、新合新及其下 屬子公司等 已成為全球甾體激素原 料藥行業的重要供應 商， 生物酶制劑25%

17、 飼料用酶（2018年收入占比64.69%） 生物能源用酶（15.44%） 食品、紡織和其他工業酶（19.87%） 母公司 國內第一家生物酶制劑 專業生產企業、亞洲最 大的生物酶制劑制造與 服務企業，已成為中國 飼用酶制劑市場最主要 的供應商。 功能性飼料添 加劑 6% 替抗飼料添加劑、抗氧化劑、誘食劑 、調味劑、防霉劑、維生素B5等 子公司世唯科技 及其下屬子公司 主打產品博落回散是我 國第一個自主研發可長 期添加使用的天然植物 藥源藥物飼料添加劑專 利產品。 博落回、博普總 堿、酸化劑（三 丁酸甘油酯）、 葡萄糖氧化酶及 其復合產品 東興證券東興證券深度深度報告報告 溢多利（300381）

18、 ： “替抗”打開需求空間 P5 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，東興證券研究所 圖圖3：公司股權結構公司股權結構 時間時間事件事件 1991珠海經濟特區溢多利酶制劑有限公司成立，標志著中國酶制劑工業的起步。 1995珠海經濟特區溢多利有限公司工業園奠基。 1997溢多利位于珠海南屏科技工業園的生產基地一期工程竣工，初步建成一座集信息、辦公、生產、生活于一體的現代 化工業園。 1998溢多利被認定為廣東省高新技術企業。 2000溢多利公司二期工程全面竣工，現代化的工業園正式落成

19、； 溢多利順利通過ISO9001質量體系認證，成為行業中首批通過該體系認證的企業。 2001溢多利反芻動物營養工程中心在內蒙古畜牧科學院成立。 公司完成股份改制，為公司邁向資本市場奠定基礎。 2003廣東省飼料添加劑生物工程技術研究開發中心依托溢多利組建成立； 中山大學藥學院溢多利天然產物研究開發中心掛牌成立； 溢多利獲得農業部頒發的獸藥GMP證書。 溢多利負責起草的飼料用酶制劑通則由農業部頒布施行。 2006公司推出致密多色復合微丸酶并獲得國家發明專利； 溢多利被中國飼料工業協會評為“全國飼料添加劑科技創新優秀企業”。 2008溢多利被評為行業首批國家級高新技術企業。 “高產耐熱性植酸酶酵母

20、基因工程菌的構建、篩選及其產業化項目”被評為“2008中國飼料重大科技進步項目”。 2009溢多利內蒙古生產基地投產，完成公司南北布局、區位聯動的戰略規劃。 2011溢多利被續評為國家高新技術企業，并榮獲“中國生物發酵產業協會科技創新獎”； 公司被廣東省人民政府評為“廣東省重點農業龍頭企業”； 公司被認定為“廣東省省級企業技術中心”。 公司正式進入其它工業酶領域，推出多個造紙用酶制劑產品。 2014溢多利在深交所創業板成功上市（股票代碼：300381），成為中國首家酶制劑上市企業，為公司持續高速發展提供 資本保障和支持。 溢多利成功并購重組湖南鴻鷹生物科技有限公司，酶制劑產品全面進入飼料、能源

21、、醫藥、食品、紡織、造紙等酶制劑產品全面進入飼料、能源、醫藥、食品、紡織、造紙等 諸多工業領域。諸多工業領域。 2015溢多利博士后科研工作站獲批成立，為推動公司與國內外高等院校和科研機構深入合作、打造創新驅動型產業核心 競爭力奠定基礎； 成功競拍湖南雪麗造紙有限公司相關資產； 收購珠海瑞康生物科技有限公司100%股權； 溢多利成功并購重組湖南新合新生物醫藥有限公司、河南利華制藥有限公司，標志公司正式進入生物醫藥產業。標志公司正式進入生物醫藥產業。 2016設立常德分公司，承接湖南雪麗造紙有限公司的蒸汽和電力業務； 珠?？偛啃罗k公大樓落成； 津泰達、瑞康、珠海溢多利等7家分子公司設立注冊； 完

22、成第一期員工持股計劃認購發行； 溢多利產學研示范基地建成并正式投入使用； 子公司新合通過收購湖南龍騰生物科技有限公司， 對其上游供應商實施了閉環整合，旨在降低采購成本。 2017與湖南津市市人民政府簽訂戰略合作協議，在津市市投資建設溢多利生物醫藥產業園項目。 20182018年3月24日，廣東省院士專家企業工作站在溢多利舉行揭牌儀式。 2018年10月30日，溢多利國家企業技術中心在珠海南屏科技工業園舉行揭牌儀式。 溢多利成功并購重組長沙世唯科技有限公司，標志公司正式進入植物提取物領域。標志公司正式進入植物提取物領域。 20192019年3月，溢多利湖南津市生物醫藥產業園康捷項目正式投產，湖南

23、康捷生物科技有限公司是國內首家純食品級酶 制劑生產企業。 P6 東興證券東興證券深度深度報告報告 溢多利（300381） ： “替抗”打開需求空間 去、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司公告，東興證券研究所 擬擬引入戰投引入戰投，深化與大客戶溫氏股份的業務合作。，深化與大客戶溫氏股份的業務合作。溢多利擬引入明信投資、溫氏投資和菁陽投資作為戰略投 資者，并向其發行股票。此次定增方案中，溫氏投資作為戰略投資者將投資 2.2 億，順利完成后將成為公司 4.3%的股東。溫氏投資是上市公司溫氏股份的全資子公司。溫氏股份是溢多利合作了二十多年的大客戶，雙 方將在飼

24、用酶制劑、功能性飼料添加劑領域建立更為全面、深入的業務合作關系，并積極推動聯合開展無抗 飼料等動物營養領域的研究與合作。 圖圖4：本次定增對象本次定增對象 資料來源：公司公告，東興證券研究所 公司主要收入來自甾體激素原料藥和生物酶制劑的銷售。公司主要收入來自甾體激素原料藥和生物酶制劑的銷售。甾體激素原料藥產品營業收入占公司總營業收入的 59%，銷售毛利潤占公司總銷售毛利潤的 52%；生物酶制劑產品營業收入占公司總營業收入的 25%，銷售 毛利潤占公司總銷售毛利潤的 36%。 圖圖5：公司公司歷史營業收入歷史營業收入 圖 圖6：公司公司歷史凈利潤歷史凈利潤 90% 31.07% 100% 51%

25、90.24%100%100% 100% 湖南新鴻鷹生物工程有 限公司 100%100% 100%100% 74.81% 100% 100%100%100%100% 湖南菲托葳植物資源 有限公司 100% 湖南康捷生物科技有限公司 長沙開源化工有限公司 100% 100% 100% 100% 北京法莫斯達制藥科技 有限公司 87% 100% 100% 廣東溢多利生物科技股份有 湖南新合新生物醫藥有限 廣東溢多利生物科技股份有限 公司總部生物農牧事業板塊 北京市科益豐生物技術發 湖南鴻鷹生物科技有限公司 湖南津泰達投資發展有限公 湖南諾凱生物醫藥有限公 司 湖南龍騰生物科技有限公 100% 珠海瑞

26、康生物科技有限公司 內蒙古溢多利生物科技有限公 湖南格瑞生物科技有限公司 湖南科益新生物醫藥有限公司 河南利華制藥有限公司 湖南新合新生物醫藥有限公司 珠 海 溢 多 利 動 物 藥 業 有 限 公 司 珠海市金大地投資有限公司 陳少美 Victory Enzymes GmbH 長沙世唯生物科技有限 公司 湖南省中藥提取工程研 湖南美可達生物資源股 長沙世唯生物科技有限公司 100% 生物工業事業部生物醫藥事業部生物農牧事業部動物藥業事業部 廣東溢多利生物科技股份有限公司廣東溢多利生物科技股份有限公司 藥用植物事業部 湖南成大生物技術有限公 序號序號發行對象發行對象認購股份數量（萬股）認購股份

27、數量（萬股）認購金額（萬元）認購金額（萬元） 1金大地投資1009.0810000 2明信投資2219.9822000 3溫氏投資2219.9822000 4菁陽投資605.456000 6054.4960000合計合計 東興證券東興證券深度深度報告報告 溢多利（300381） ： “替抗”打開需求空間 P7 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來源：公司公告，東興證券研究所 圖圖7：公司營收結構（公司營收結構（2019 年）年） 圖 圖8：公司毛利結構（公司毛利結構（2019 年）年） 資料來源：公司公告，東興證券研究所 資料來

28、源：公司公告，東興證券研究所 1.2 公司核心競爭力公司核心競爭力 （1）技術創新優勢）技術創新優勢 生物醫藥方面，生物醫藥方面，子公司新合新在行業內率先采用生物發酵方式將植物甾醇轉化為甾體激素關鍵中間體，然后 合成皮質激素類和性激素類甾體激素產品，結合子公司利華制藥的品牌優勢、渠道優勢，公司成為全球極具 競爭力的甾體激素醫藥企業。 生物酶制劑方面，生物酶制劑方面，公司是國內第一家生物酶制劑專業生產企業、亞洲最大的生物酶制劑制造和服務企業，主 持、參與制訂了 12 項國家標準和行業標準。 植物提取物方面，植物提取物方面，主打產品博落回提取物（獸藥原料藥）和博落回散（獸藥制劑）均取得國家新獸藥證

29、書， 其中，博落回散還取得了農業部頒發的藥物飼料添加劑證書，是我國第一個自主研發可長期添加使用的天然 植物藥源藥物飼料添加劑專利產品，填補了國內天然植物藥源藥物飼料添加劑的空白。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 2010201120122013201420152016201720182019 甾體激素原料藥生物酶制劑功能性飼料添加劑 其他公司營收增速（右軸） （億元） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2010201120122013201420152016201720182019 公司歸母凈利潤YoY（右軸） （億元） 甾體激素原料藥 59% 生物酶制劑 25% 功能性飼料添加劑 6% 其他 10% 甾體激素原料藥 52% 生物酶制劑 36% 功能性飼料添加劑 8% 其他 4% P8 東興