【公司研究】宇通客車-行業景氣度回升、市場加速出清公司有望充分受益-20200617[21頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：增持評級：增持( (維持維持) ) 市場價格：市場價格：11.7411.74 分析師分析師 蘇晨蘇晨 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050003 Email： 分析師分析師 陳傳紅陳傳紅 執業證書編號：執業證書編號：S0740519120001 Email： 分析師分析師 戴仕遠戴仕遠 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070006 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 2213.9 流通股本(百萬股) 2213.9 市價(元) 11.74 市值(百萬元) 25992 流通市值(百萬元)

2、 25992 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 31746 30479 30327 32776 35031 增長率 yoy -4.44% -3.99% -0.50% 8.08% 6.88% 凈利潤 2301 1940 1796 2040 2244 增長率 yoy -26.45% -15.70% -7.41% 13.58% 9.97% 每股收益（元） 1.04 0.88 0.81 0.92 1.01 每股現金流量 0.69 2.48 (0

3、.49) 0.57 1.00 凈資產收益率 0.14 0.11 0.11 0.12 0.13 P/E 11.47 13.60 14.69 12.93 11.76 PEG (2.90) 2.73 (0.87) (3.28) 2.36 P/B 1.59 1.50 2.06 1.87 1.67 備注：股價取自 2020 年 6 月 17 日收盤價 投資要點投資要點 大中客：大中客：替代效應退去、行業替代效應退去、行業需求需求企穩企穩，銷量有望從銷量有望從 13.4 萬輛重回萬輛重回 18 萬輛萬輛。 受“公鐵競爭” 、私家車分流影響，座位客車市場萎縮，受座位客車萎縮影響， 行業整體銷量承壓，2016

4、 年行業銷量達到頂峰 18.9 萬輛，2017-2019 年持續 下滑，2019 年銷量為 13.4 萬輛。隨著替代效應退去，座位客車市場將趨穩。 隨著經濟發展、城市化推進以及基礎設施建設完善，公交客車、旅游車、團體 班車、公路客運車需求將逐步提升，我們預計 2025 年我國城市公交+公路運 營客車保有量將達 140 萬輛左右，銷量中樞為 18 萬輛左右。 新能源新能源補貼后期補貼后期， 市場市場加速加速出清出清、 龍頭持續龍頭持續受益受益， 公司， 公司市占率有望提升至市占率有望提升至 40%。 新能源客車 2015 年進入成長期以來，過度的補貼吸引了眾多參與者進入電動 客車市場。隨著行業進

5、入補貼后期、市場出清，尾部企業有望加速淘汰，份額 將向龍頭集中。2019 年宇通客車在大中客市場中的市占率為 37.1%，同比提 升 2.6PCT； 2019 年公司在新能源客車市場中的市占率為 27.2%， 同比提升 3. 3PCT。我們預計 2025 年市場出清，大中客市場公司市占率有望達到 40%， 銷量有望從 2019 年的 5.0 萬輛提升至 7.2 萬輛左右。 龍龍頭地位穩固，核心競爭力突出頭地位穩固，核心競爭力突出。1）2004 年 12 月底 MBO 完成后，公司治 理結構持續改善，經營效率持續提升。2004 年-2019 年，公司營業收入 CAG R 為 14.6%，歸母凈利

6、潤 CAGR 為 21.2%。2）公司持續投入研發，2019 年 研發支出為 17.7 億元，處于行業前列。當前公司研發人員人均專利數量均名 列行業前茅。3）渠道方面，公司將國內銷售按照區域劃分為 21 個經營大區以 及高端產品及新興市場銷售管理部，實現對全國所有市縣的深層有效覆蓋。售 后服務方面，國內公司擁有服務團隊 600 人、自建 13 家獨資中心站、特約服 務網點 1900 余家，海外公司擁有 201 家授權服務站或服務公司、320 個授權 服務點、服務半徑 150 公里。4）公司產品規模大、規模優勢明顯，通過精益 達零部件自制率高，公司制造環節成本遠低于行業平均。2019 年公司銷售

7、毛 利率為 24.3%，高于行業平均 6.8PCT；銷售凈利率為 6.4%，高于行業平均 4. 4PCT。 中長期：公司中長期：公司穩態穩態利潤有望利潤有望超超 30 億元。億元。隨著國內大中客市場企穩回升，中長 期大中客銷量有望達 18 萬輛。同時隨著新能源進入補貼后期，尾部企業出清， 公司在新能源市場市占率有望提升。根據我們對行業銷量與公司市占率的分 析，我們預計中長期穩態情況下公司凈利潤有望超 30 億元。 盈利預測與估值建議：盈利預測與估值建議：隨著大中客市場行業景氣度回升，以及新能源補貼進入 后期市場出清公司市占率提升，公司盈利能力有望持續增強。我們預計公司 2 020/2021/2

8、022 年凈利潤為 17.96/20.40/22.44 億元，對應 EPS 為 0.81/0.92/ 1.01 元。公司當前 PB 為 1.7 倍，歷史底部為 1.5 倍，估值處于歷史中低位置， 給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：新能源汽車補貼政策調整、風險三電成本下降幅度不及預期、新能 源存量市場過大引起安全問題導致政策縮緊。 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 20202020 年年 0 06 6 月月 1717 日日 宇通客車(600066)/汽車 行業景氣度回升、市場加速出清，公司有望充分受益 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00%

9、 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 宇通客車滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 大中客：替代效應進入尾聲，行業需求企穩大中客：替代效應進入尾聲，行業需求企穩 . - 5 - 座位客車市場萎縮，行業銷量承壓 . - 5 - 替代效應逐步褪去，銷量有望回升至中樞 18 萬輛 . - 6 - 新能源客車補貼后期，市場加速出清、龍頭持續受益新能源客車補貼后期，市場加速出清、龍頭持續受益 . - 9 - 公司中長期穩態利潤有望超公司中長期穩態利潤有望超 30 億元億元 .

10、 - 12 - 龍頭地位穩固，核心競爭力突出. - 12 - 中長期：公司穩態利潤有望超 30 億元 . - 15 - 盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議 . - 17 - 風險提示風險提示 . - 19 - oPqPoQzRmMqPrRpQrPtNnO6MdN6MpNpPnPrRkPqQoQkPnMxObRpPxOuOmNzRxNoNrR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2019年我國大中客銷量結構（輛）年我國大中客銷量結構（輛）/按地區按地區 . - 5 - 圖表圖表2：2019年我國大

11、中客銷量結構（輛）年我國大中客銷量結構（輛）/按用途按用途 . - 5 - 圖表圖表3：我國旅客周轉量（億人公里）：我國旅客周轉量（億人公里） . - 5 - 圖表圖表4：公路客運周轉量（億人公里） 、增速：公路客運周轉量（億人公里） 、增速 . - 5 - 圖表圖表5：我國大中客銷量（萬輛） 、增速：我國大中客銷量（萬輛） 、增速 . - 6 - 圖表圖表6：公交、座位客車銷量（含出口）：公交、座位客車銷量（含出口）/萬輛萬輛 . - 6 - 圖表圖表7：公路運營客車保有量（萬輛） 、增速：公路運營客車保有量（萬輛） 、增速 . - 6 - 圖表圖表8：我國座位客車銷量（萬輛） 、增速：我國

12、座位客車銷量（萬輛） 、增速 . - 6 - 圖表圖表9：我國城市公交保有量（萬輛） 、增速：我國城市公交保有量（萬輛） 、增速 . - 6 - 圖表圖表10：我國公交客車銷量（萬輛） 、增速：我國公交客車銷量（萬輛） 、增速 . - 6 - 圖表圖表11： “公交優先： “公交優先”政策梳理”政策梳理 . - 7 - 圖表圖表12：我國城市化率比發達國家低：我國城市化率比發達國家低25%左右左右 . - 7 - 圖表圖表13：城市每萬人擁有公交量持續提升：城市每萬人擁有公交量持續提升 . - 7 - 圖表圖表14：城市公交車、公路營運客車保有量（萬輛）：城市公交車、公路營運客車保有量（萬輛）

13、 . - 8 - 圖表圖表15：我國大中客銷量（萬輛）：我國大中客銷量（萬輛） . - 8 - 圖表圖表16：新能源客車銷量（萬：新能源客車銷量（萬輛）輛） . - 9 - 圖表圖表17：新能源客車銷量構成（輛）：新能源客車銷量構成（輛）. - 9 - 圖表圖表18： 2015年年68米的純電動客車補貼出現過度問題米的純電動客車補貼出現過度問題. - 9 - 圖表圖表19：宇通客車新能源補貼總額持續下降：宇通客車新能源補貼總額持續下降/億元億元 . - 10 - 圖表圖表20：宇通客車新能源單車補貼額持續下降：宇通客車新能源單車補貼額持續下降/萬元萬元. - 10 - 圖表圖表21：新能源大中

14、客成本估算（萬元）：新能源大中客成本估算（萬元） . - 10 - 圖表圖表22：2025年新能源產品售價有望和傳統車持平年新能源產品售價有望和傳統車持平 . - 10 - 圖表圖表23：大中客行業集中度（：大中客行業集中度（CR3）. - 11 - 圖表圖表24：新能源客車行業集中度（：新能源客車行業集中度（CR3） . - 11 - 圖表圖表25：宇通客：宇通客車大中客市占率車大中客市占率 . - 11 - 圖表圖表26：宇通客車新能源客市占率：宇通客車新能源客市占率 . - 11 - 圖表圖表27：宇通客車與實際控制人產權與控制關系圖（：宇通客車與實際控制人產權與控制關系圖（2019年年

15、報）年年報） . - 12 - 圖表圖表28：公司營業收入（億元） 、增速：公司營業收入（億元） 、增速 . - 12 - 圖表圖表29：公司歸母凈利潤（億元） 、增速：公司歸母凈利潤（億元） 、增速 . - 12 - 圖表圖表30：宇通客車專：宇通客車專利及軟著統計表利及軟著統計表. - 13 - 圖表圖表31：公司研發支出處于行業第一（億元）：公司研發支出處于行業第一（億元） . - 13 - 圖表圖表32：主要客車企業經銷商及服務網絡：主要客車企業經銷商及服務網絡 . - 13 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖

16、表圖表33：宇通客車國內服務體系：宇通客車國內服務體系 . - 14 - 圖表圖表34：宇通客車全球服務體系：宇通客車全球服務體系 . - 14 - 圖表圖表35：主要客車汽車銷售毛：主要客車汽車銷售毛利率利率 . - 14 - 圖表圖表36：主要客車汽車銷售凈利率：主要客車汽車銷售凈利率 . - 14 - 圖表圖表37：宇通客車：宇通客車2019年銷量（萬輛） 、市占率年銷量（萬輛） 、市占率 . - 15 - 圖表圖表38：宇通客車穩態利潤測算：宇通客車穩態利潤測算 . - 15 - 圖表圖表39：宇通客車歷史：宇通客車歷史 PE-Bands（TTM） . - 17 - 圖表圖表40：宇通

17、客車歷史：宇通客車歷史 PB-Bands（LF） . - 17 - 圖表圖表41：可比上市公司估值（：可比上市公司估值（20200617） . - 17 - 圖表圖表42：宇通客車業務分拆表（億元）：宇通客車業務分拆表（億元） . - 18 - 圖表圖表43：財務摘要（萬元）：財務摘要（萬元） . - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 大中客：替代大中客：替代效應進入尾聲效應進入尾聲，行業行業需求需求企穩企穩 座位客車市場萎縮，座位客車市場萎縮，行業銷量行業銷量承壓承壓 大中客市場大中客市場以公交客車、座位客車為主

18、以公交客車、座位客車為主。2019 年我國大中客銷售 13.43 萬輛，其中國內 11.62 萬輛、出口 2.27 萬輛。按用途分類，我國大中客 市場主要有公交客車、座位客車、校車三大市場，其中公交客車、座位 客車占據了 93%的市場。其他客車主要有機場擺渡車、衛生醫療車、通 訊指揮車、房車等，市場需求穩步提升，其中房車等車型保持較快的增 長趨勢。 圖表圖表1：2019年我國大中客銷量結構（輛）年我國大中客銷量結構（輛）/按地區按地區 圖表圖表2：2019年我國大中客銷量結構（輛）年我國大中客銷量結構（輛）/按用途按用途 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 受“公鐵

19、競爭” 、私家車分流影響，受“公鐵競爭” 、私家車分流影響，座位客車座位客車市場萎縮市場萎縮。高鐵分流了重 合路線的中長途班線客運客流，私家車的普及也沖擊了中短途客運，座 位客車市場逐年萎縮。從指標上看，隨公路客運周轉量在 2012 年達到 行業頂峰 18468 億人公里，在我國旅客周轉量中占比達到 55.3%。從 2013 年開始公路客運周轉量迅速下降， 2019 年公路客運周轉量為 8857 億人公里，在旅客周轉量中占比為 25.1%。 圖表圖表3：我國旅客周轉量（：我國旅客周轉量（億人公里）億人公里） 圖表圖表4：公路客運周轉量（億人公里） 、增速公路客運周轉量（億人公里） 、增速 來源

20、：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 國內 111,620 83% 出口 22,711 17% 座位客車 48,872 36% 公交客車 77,100 57% 校車 5,922 5% 其他車型 2,437 2% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 公路旅客周轉量 鐵路旅客周轉量 民航旅客周轉量 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2000 4000 60

21、00 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 公路旅客周轉量增速 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 大中客大中客行業銷量行業銷量承壓承壓。受座位客車萎縮影響，行業整體銷量承壓。2016 年行業銷量達到頂峰 18.9 萬輛，2017-2019 年持續下滑，2019 年銷量 為 13.4 萬輛。 圖表圖表5：我國大中客銷量（我國大中客銷量（萬萬輛）輛） 、增速、增速 圖表圖表6：公交、座位客車銷量（含出口）公交、座位客車銷量（含出口）/萬輛萬輛 來源：中客網、中泰證券研究所 來源：中國客

22、車統計信息網、中泰證券研究所 替代替代效應逐步褪去，銷量效應逐步褪去，銷量有望有望回升至中樞回升至中樞 18 萬輛萬輛 替代替代效應效應逐步褪去逐步褪去，座位客車市場趨穩，座位客車市場趨穩。從保有量來看，經歷了幾年的 下滑，公路運營載客車保有量從 2012 年頂峰的 86.7 萬輛下滑為 2018 年的 79.7 萬輛。隨著替代效應進入尾聲，座位客車市場將趨穩，銷量有 望企穩回升。 圖表圖表7：公路運營客車保有量公路運營客車保有量（萬輛）（萬輛） 、增速增速 圖表圖表8：我國座位客車銷量（萬輛） 、增速我國座位客車銷量（萬輛） 、增速 來源：國家統計局、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券

23、研究所 客車是公共交通的重要組成部分?？蛙囀枪步煌ǖ闹匾M成部分。公共交通是滿足人民群眾基本出行需 求的重要方式，是政府應當提供的基本公共服務和重大民生工程?？蛙?是擴大交通多樣化、一體化的重要組成部分。 圖表圖表9：我國城市公交：我國城市公交保有量（萬輛）保有量（萬輛） 、增速增速 圖表圖表10：我國公交客車銷量（萬輛） 、增速我國公交客車銷量（萬輛） 、增速 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20

24、15 2016 2017 2018 2019 大中客銷量增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 公交客車銷量座位客車銷量 公交客車增速座位客車增速 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 76 78 80 82 84 86 88 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 公路營運客車保有量增速 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201520162017

25、20182019 座位客車座位客車增速 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 來源：國家統計局、前瞻產業研究院、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表11： “公交優先”政策梳理： “公交優先”政策梳理 時間時間 相關政策相關政策 八十年代 提出“公交優先”的交通政策 1995 年 國家建設部、財政部等在北京召開研討會，總結性文件北京宣言：中國城市交通發展戰略，提出來優先發展公共交 通等緩解城市交通的基本原則和重要途徑 2005 年 關于優先發展城市公共交通的意見，提出“優先發展公共交通符合城市發展和交通的實際

26、，是貫徹落實科學發展觀 和建設節約型社會的重要舉措。 2012 年 國務院關于城市優先發展公共交通的指導意見提出“深入貫徹落實可學發展觀，加快轉變城市交通發展方式，突出 城市公共交通的公益屬性，將公告交通發展放在城市交通發展的首要位置，著力提升城市公共交通保障水平。 2017 年 城市公汽車和電車客運管理規定頒布實施，加快推動城市公共交通理發，爭取早日出臺城市公告交通管理條例 2019 年 城市公共交通管理條例(征求意見稿)出臺 來源：國務院、財政部、中泰證券研究所 城市公交城市公交需求仍有提升空間。需求仍有提升空間。隨著城市化率提升，對公交車輛的需求逐 年提升。此外，隨著整體規劃調控完善以及

27、基礎設施建設加快，我國城 市公交保有量逐年提升，2018 年我國城市每萬人擁有公交車 13.08 輛。 隨著城市化水平持續提升以及城市公交系統完善，城市公交需求仍將提 升。 圖表圖表12：我國我國城市化率城市化率比比發達國家發達國家低低25%左右左右 圖表圖表13：城市每萬人擁有公交：城市每萬人擁有公交量持續提升量持續提升 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 42.1 45.3 47.5 51 52.9 56.2 60.9 65.1 67.3 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2

28、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 城市公交保有量增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 20152016201720182019 公交客車增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中國美國德國日本 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 城市每萬人擁有公交車輛（標臺） 請務必閱讀正文之

29、后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 保有量企穩，保有量企穩，銷量銷量有望提升至有望提升至中樞中樞 18 萬輛。萬輛。我國大中客銷量在 2017 年 達到頂峰 18.9 萬輛，2019 年銷量僅為 13.4 萬輛。隨著“公轉鐵”以及 私家車替代效應褪去以及新能源透支的需求逐步消化，我們認為銷量有 望重回 18 萬輛。 （1）2018 年我國城市公交車保有量約為 67.3 萬輛， 隨著城市化率提升，隨著整體規劃調控完善以及基礎設施建設加快，對 公交車輛的需求逐年提升。我們預計 2025 年城市公交車保有量將達到 72 萬輛左右， 按照八年的更換周

30、期計算， 每年的更新需求將達到 9 萬輛。 （2） 2018 年我國公路營運客車的保有量為 79.7 萬輛， 隨著公鐵競爭以 及私家車對公路車的替代效應結束，我們預計 2025 年營運公交保有量 有望穩定在 70 萬輛，按照營運證八年的使用壽命計算，公路車中長期 內銷量有望回到 8.8 萬輛左右。 （3）據此計算，2025 年我國城市公交+ 公路運營客車保有量將達 140 萬輛左右，銷量中樞為 18 萬輛左右。 圖表圖表14：城市城市公交車公交車、公路、公路營運客營運客車車保有量（萬輛）保有量（萬輛） 圖表圖表15：我國我國大中客大中客銷銷量（萬輛）量（萬輛） 來源：國家統計局、中泰證券研究所

31、 來源：中客網、中泰證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 城市公交保有量公路營運客車保有量 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 公交客車銷量公路營運客車銷量 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 新能源客車新能源客車補貼后期補貼后期，市場市場加速加速出清出清、龍頭持續龍頭持續受益受益 新能源新能源客車客車

32、始于“十城千輛”始于“十城千輛” ，主要集中在公交領域。，主要集中在公交領域。從 2009 年推出的 新能源“十城千輛”計劃開始，新能源客車 2015 年進入成長期。大中 型電動客車基本都是公交用途，當前公交客車銷量基本實現電動化。 圖表圖表16：新能源客車銷量（萬輛）：新能源客車銷量（萬輛） 圖表圖表17：新能源客車銷量新能源客車銷量構成（輛）構成（輛） 來源：慧眼看車、中泰證券研究所 備注：五米以上客車 來源：慧眼看車、中泰證券研究所 備注：五米以上客車 新能源新能源補貼補貼吸引了眾多參與者吸引了眾多參與者。 以 6-8 米的純電動客車為例， 2015 年國 補加地補共計 60 萬元，遠超

33、制造成本。過度的補貼吸引了眾多參與者 進入電動客車市場，以及導致了騙補、產品質量等問題。 圖表圖表18： 2015年年68米的純電動客車米的純電動客車補貼出現過度問題補貼出現過度問題 來源：財政部、中泰證券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 20092010201120122013201420152016201720182019 公交車 76464 94% 公路車 4609 6% 制造成本補貼 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 行業進入補貼后期行業進入補貼后期。以宇通客車為例，新能源客車單車補貼在 2015 年

34、達到頂峰 37.1 萬元， 隨著技術進步與成本下降， 行業對補貼的依賴降低， 2019 年平均單車補貼為 10.4 萬元，行業進入補貼后期。 圖表圖表19：宇通客車新能源補貼總額：宇通客車新能源補貼總額持續下降持續下降/億元億元 圖表圖表20：宇通客車新能源單車補貼宇通客車新能源單車補貼額額持續下降持續下降/萬元萬元 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 2025 年年新能源客車有望實現平價新能源客車有望實現平價。以宇通客車為例，2019 年傳統大中 客車均價約為 50 萬元，新能源產品約為 65 萬元。隨著三電成本持續下 降， 2025 年左右兩者有望實現平價。 隨

35、著行業進入補貼后期、 市場出清， 尾部企業有望加速淘汰，份額將向龍頭集中。 圖表圖表21：新能源大中客成本估算（萬元）新能源大中客成本估算（萬元） 圖表圖表22：2025年新能源年新能源產品售價有望產品售價有望和傳統車持平和傳統車持平 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：以宇通客車為例 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：以宇通客車為例 行業集中度有望持續提升。行業集中度有望持續提升。從行業集中度來看，傳統大中客行業 CR3 為 79%，新能源客車行業 CR3 僅為 65%。隨著行業進入補貼后期，新 能源客車與傳統客車平價，政策對行業擾動逐漸退出，尾部企業有望持 續淘汰，龍頭企業新能源份額

36、將持續提升。 68.7 99.5 53.4 40.7 22.9 0 20 40 60 80 100 120 20152016201720182019 33.6 37.1 21.5 16.5 10.4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20152016201720182019 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20182019202020212022202320242025 電控電機電池其他成本 0 10 20 30 40 50 60 70 80 傳統車新能源車 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 公司深度報

37、告公司深度報告 圖表圖表23：大中客行業集中度（大中客行業集中度（CR3） 圖表圖表24：新能源客車行業集中度（新能源客車行業集中度（CR3） 來源：中客網、中泰證券研究所 來源：第一商用車網、中泰證券研究所 新能源客車市場出清、集中度提升，公司新能源客車市場出清、集中度提升，公司市占率有望進一步提升市占率有望進一步提升。2019 年宇通客車在大中客市場中的市占率為 37.1%， 同比提升 2.6PCT； 2019 年公司在新能源客車市場中的市占率為 27.2%，同比提升 3.3PCT。公 司新能源大中客市占率遠低于公司傳統大中客市占率，隨著新能源補貼 退坡，政策對行業擾動減弱，新能源客車市場

38、尾部企業將出清，行業集 中度將進一步提升。公司層面，公司作為大中客龍頭企業，產品競爭力 強、渠道優勢明顯、售后服務能力強、技術研發實力強，市占率有望進 一步提升。 圖表圖表25：宇通客車大中客市占率：宇通客車大中客市占率 圖表圖表26：宇通客車新能源客市占率宇通客車新能源客市占率 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、慧眼看車、第一商用車網、中泰證券研究所 75% 74% 75% 74% 78% 81% 80%79% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 63% 72% 68% 65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年2019年 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% 2016201720182019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20122013201420152016201720182019 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 公司公司中長期中長期穩態穩態利潤有望利潤有望超超 30 億元億元 龍頭地位穩