《宇通客車-公司研究報告-深度拆解系列之宇通客車：從股息率到自由現金流折現-240708（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《宇通客車-公司研究報告-深度拆解系列之宇通客車：從股息率到自由現金流折現-240708（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 宇通客車宇通客車(600066)(600066)深度拆解系列深度拆解系列之宇通客車之宇通客車：從股息率到從股息率到自由自由現金流折現現金流折現 投資要點：投資要點：2023 年客車行業觸底回升，受益出口及新能源放量，宇通盈利向上。2023年宇通分紅 33 億元，分紅率達到 183%，中長期看國內銷量回升，出口空間廣闊，公司龍頭地位穩固、出口有望持續增長，帶動公司盈利能力持續提升，保障自由現金流長期穩定，支撐高分紅政策實施。銷量結構優化，出口帶動盈利向上銷量結構優化，出口帶動盈利向上 2023 年國內大中客批發 8.79

2、 萬輛，同比+4%，其中座位客車批發 4.38 萬輛，同比+89%，主要受益國內旅游顯著復蘇。宇通客車銷量 3.65 萬輛，同比+21%，其中大中客車 3.18 萬輛，同比+34%，占比達到 87%，同比+8.4pct，銷量結構改善明顯。出口方面，宇通實現銷量 1.02 萬輛，同比+79%，外銷占比 28%，同比+9pct，外銷占比持續提升。2023 年公司毛利率為 26%，同比+3pct，Q1-Q4 毛利率分別為 21%/23%/23%/32%，盈利能力持續提升主要系出口占比提升、新能源客車電池降價帶動成本改善。自由自由現金流長期高于凈利潤，高分紅現金流長期高于凈利潤，高分紅政策有望持續政策

3、有望持續 宇通自由現金流過去 10 年僅 2017 年為負，2020 年達到高峰 41 億元，2019年后一直高于凈利潤?，F金流持續為正得益于行業格局集中穩定，公司市場份額高，維持較高盈利水平；同時公司已過資本開支高峰期，資本開支維持在較低水平。2017 年以來宇通分紅額及分紅率持續向上，分紅額從2017 年 11 億元增長至 2023 年 33 億元，分紅率從 35%提升至 183%。中長期看公司良好現金流有望持續，支撐公司實行高分紅政策。估值估值探討探討：從股息率從股息率到自由現金流折現到自由現金流折現 宇通 2007-2023 年股息率均值為 4.94%，2007-2021 年均值為 3

4、.95%，2007年以來 10 年期國債平均收益率為 3.39%，公司 2007 年以來的平均股息回報優于 10 年期國債。2022-2023 年公司股息率分別為 13.32%/11.32%，已明顯高于均值，主要系公司近兩年分紅額度較 2021 年明顯提升?？紤]到行業需求復蘇、公司出口持續放量和營運能力提升，中長期公司自由現金流有望維持較高水平，當前節點公司估值可使用自由現金流折現模型。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 343.6/409.3/446.4 億元，同比增速分別為 27.1%/19.1%/9.1%，歸母凈利潤分別為 32.

5、9/40.7/46.6 億元，同比增速分別為 80.9%/23.7%/14.7%，EPS 分別為 1.48/1.84/2.11 元/股，CAGR-3 為 36.9%。鑒于公司分紅有望維持當前水平或進一步提升，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：1、國內客車需求不及預期；2、海外訂單需求不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）21799 27042 34361 40926 44641 增長率（%）-6.17%24.05%27.06%19.11%9.08%EBITDA（百萬元）

6、1497 2717 4161 5059 5745 歸母凈利潤（百萬元）759 1817 3286 4065 4664 增長率（%）23.68%139.36%80.85%23.70%14.73%EPS（元/股）0.34 0.82 1.48 1.84 2.11 市盈率（P/E）71.6 29.9 16.5 13.4 11.6 市凈率（P/B）3.8 3.9 4.0 4.0 3.9 EV/EBITDA 6.5 8.6 11.6 9.6 8.4 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 07 月 08 日收盤價 證券研究報告 2024 年 07 月 08 日 行行 業：

7、業：汽車汽車/商用車商用車 投資評級：投資評級：買入（維持）買入（維持）當前價格：當前價格：24.54 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)2,213.94/2,213.94 流通 A 股市值(百萬元)54,330.07 每股凈資產(元)6.57 資產負債率(%)54.25 一年內最高/最低(元)30.05/12.05 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：高登 執業證書編號：S0590523110004 郵箱： 分析師：陳斯竹 執業證書編號：S0590523100009 郵箱： 相關報告相關報告 1、宇通客車（600066）：出口持續貢獻，現金流強勁，業績超預期2024.0

8、4.28 2、宇通客車（600066）：出口盈利高兌現，四季度業績超預期2024.04.03 -20%23%67%110%2023/72023/112024/32024/7宇通客車滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 2019 年以來公司分紅持續高于凈利潤，2023 年分紅達到 33 億元，分紅率達到183%，維持高分紅主要系公司行業龍頭地位穩固、出口高盈利車型持續放量、資本支出處于低位，使得公司自由現金流長期為正且高于凈利潤?？紤]到行業需求復蘇、公司出口持續放量和營運能力提升，中長期公司自由現金

9、流有望維持較高水平，當前節點公司估值可使用自由現金流折現模型，公司市值仍有成長空間。創新之處創新之處 本篇報告通過間接法計算自由現金流分析宇通長期保持高分紅的原因，宇通過去 10 年僅 2017 年現金流為負，其余年份現金流為正且高于凈利潤。隨著行業觸底回升，公司出口放量、盈利向上，有望繼續保持正向現金流，支撐長期高分紅。核心假設核心假設 1）國內旅游客運市場需求恢復，行業大中客銷量繼續回升；2）海外客車及新能源客車需求持續，公司出口銷量繼續增長。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 343.6/409.3/446.4 億元，同比增速分別

10、為 27.1%/19.1%/9.1%，歸母凈利潤分別為 32.9/40.7/46.6 億元，同比增速分別為 80.9%/23.7%/14.7%，EPS 分別為 1.48/1.84/2.11 元/股，CAGR-3 為 36.9%。鑒于公司分紅有望維持當前水平或進一步提升，維持“買入”評級。投資看點投資看點 1 1）短期：）短期：持續跟蹤公司大中客銷量、出口銷量、出口新能源客車銷量，高盈利車型放量為公司利潤帶來高彈性；2 2）中長期：）中長期：公司高分紅有望持續，公司客車產品優勢明顯，市場份額有望維持或繼續向上，行業地位領先、資本開支處于低位，使得公司具備較高的現金流，支撐公司長期高分紅。bUaV

11、fVaYeZfYcWcW9P8Q7NpNrRpNrNiNoOpQkPpPuNaQoOwOwMsOoQuOqMrO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.行業銷量回升，公司盈利向上行業銷量回升，公司盈利向上 .5 5 1.1 行業大中客觸底回升，出口創歷史新高.5 1.2 公司產品結構優化，出口帶動盈利向上.7 2.現金流長期高于凈利潤支撐高分紅現金流長期高于凈利潤支撐高分紅 .9 9 2.1 自由現金流長期為正且高于凈利潤.9 2.2 為何宇通有較高的自由現金流水平？.10 2.3 分紅有望維持當前水平或進一步提升.14

12、3.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1515 3.1 估值探討：從股息率到自由現金流折現.15 3.2 盈利預測、估值與投資建議.16 4.風險提示風險提示 .1717 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：20192019-20232023 年宇通客車收入及增速年宇通客車收入及增速 .5 5 圖表圖表 2：20232023 年宇通客車歸母凈利潤及增速年宇通客車歸母凈利潤及增速 .5 5 圖表圖表 3：20192019-20232023 年中國大中客車批發銷量年中國大中客車批發銷量 .5 5 圖表圖表 4：20192019-20232023 年中國大中客車銷量結構年中國大中客車銷

13、量結構 .5 5 圖表圖表 5：20192019-20232023 年大中客車國內銷量年大中客車國內銷量 .6 6 圖表圖表 6：20192019-20232023 年大中客車出口銷量年大中客車出口銷量 .6 6 圖表圖表 7：20152015-20232023 年大中客出口分區域結構年大中客出口分區域結構 .6 6 圖表圖表 8：20162016-20232023 年大中客出口新能源滲透率年大中客出口新能源滲透率 .6 6 圖表圖表 9：20182018-20232023 年宇通總銷量年宇通總銷量&大中客總銷量大中客總銷量 .7 7 圖表圖表 10：20182018-20232023 年宇通

14、內外銷銷量年宇通內外銷銷量 .7 7 圖表圖表 11：20192019-20232023 年宇通單季度年宇通單季度 ASPASP .7 7 圖表圖表 12：20192019-20232023 年宇通單季度毛利率年宇通單季度毛利率 .7 7 圖表圖表 13：20192019-20232023 年宇通內外銷毛利率年宇通內外銷毛利率 .8 8 圖表圖表 14：20202020 年以來單車利潤持續提升年以來單車利潤持續提升 .8 8 圖表圖表 15：毛利率隨出口占比提升得到改善毛利率隨出口占比提升得到改善 .8 8 圖表圖表 16：宇通新能源客車電池成本彈性測算宇通新能源客車電池成本彈性測算 .8 8

15、 圖表圖表 17：20172017 年以來宇通分紅金額穩步向上年以來宇通分紅金額穩步向上 .9 9 圖表圖表 18：良好的現金流是維持高比例現金分紅的前提良好的現金流是維持高比例現金分紅的前提 .9 9 圖表圖表 19：宇通客車自由現金流長期為正且高于凈利潤（億元）宇通客車自由現金流長期為正且高于凈利潤（億元）.1010 圖表圖表 20：20152015-20232023 年客車行業格局年客車行業格局 .1010 圖表圖表 21：客車行業客車行業“雙龍頭雙龍頭”市場份額穩定市場份額穩定 .1010 圖表圖表 22：宇通客車毛利率表現行業領先宇通客車毛利率表現行業領先 .1111 圖表圖表 23

16、：宇通客車凈利率水平優于同行宇通客車凈利率水平優于同行 .1 11 1 圖表圖表 24：20242024 年以來宇通出口保持高增長年以來宇通出口保持高增長 .1111 圖表圖表 25：20242024 年以來宇通出口大事件年以來宇通出口大事件 .1111 圖表圖表 26：宇通客車已過資本開支高峰期宇通客車已過資本開支高峰期 .1212 圖表圖表 27：宇通客車主要在建項目已經完成建設宇通客車主要在建項目已經完成建設 .1212 圖表圖表 28：宇通客車當前設計產能充裕，暫無擴產需求（單位：輛）宇通客車當前設計產能充裕，暫無擴產需求（單位：輛）.1212 圖表圖表 29：宇通近年固定資產折舊額相

17、對穩定宇通近年固定資產折舊額相對穩定 .1313 圖表圖表 30：宇通資本開支與折舊宇通資本開支與折舊&攤銷預計穩中有降攤銷預計穩中有降 .1313 圖表圖表 31：20202020 年以來宇通營運資本周轉率逐步提升年以來宇通營運資本周轉率逐步提升 .1313 圖表圖表 32：20192019 年以來宇通營運資本逐步下降年以來宇通營運資本逐步下降 .1313 圖表圖表 33：20202020 年以來公司應收賬款年以來公司應收賬款&票據下降明顯票據下降明顯 .1414 圖表圖表 34：宇通客車出口平均售價基本是國內兩倍宇通客車出口平均售價基本是國內兩倍 .1515 圖表圖表 35：宇通未分配利潤

18、較高支撐長期高分紅宇通未分配利潤較高支撐長期高分紅 .1515 圖表圖表 36：20202020 年以來宇通客車股息率持續向上年以來宇通客車股息率持續向上 .1616 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 37：宇通自由現金流長期為正（億元）宇通自由現金流長期為正（億元）.1616 圖表圖表 38：宇通客車盈利預測宇通客車盈利預測 .1616 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.行業行業銷量回升，銷量回升，公司公司盈利向上盈利向上 行業需求復蘇行業需求復蘇，2 2023023

19、 年業績高增。年業績高增。公司 2023 年實現營業收入 270.4 億元，同比增長 24%；實現歸母凈利潤 18.2 億元，同比增長 139%。2023 年公司實現客車銷量3.65 萬輛，同比增長 21%，其中大中客車銷量 3.18 萬輛，同比增長 34%，銷量占比達到 87%，同比提升 8.4pct。出口方面，公司 2023 年實現大中客車出口銷量 1.01 萬輛，同比增長 32%。受益銷量增長和銷量結構向好，公司盈利能力提升明顯，2023 年毛利率達到 25.65%，同比提升 2.8pct。圖表圖表1：2 2019019-20232023 年宇通客車收入及增速年宇通客車收入及增速 圖表圖

20、表2：2 2023023 年宇通客車歸母凈利潤及增速年宇通客車歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 1.1 行業行業大中客觸底回升，出口創歷史新高大中客觸底回升，出口創歷史新高 2 2023023 年年大中客大中客銷量銷量觸底回升。觸底回升。2023 年國內旅游客運市場需求復蘇、海外客車市場需求恢復以及海外新能源客車需求增長，推動大中客批發銷量達到 8.79 萬輛，同比增長 4%。其中，座位客車實現銷量 4.38 萬輛，同比增長 89%，主要受益國內旅游顯著復蘇；公交客車實現銷量 3.96 萬輛，同比下降 28%，主要受 2022 年年底搶裝

21、透支部分需求。2023 年座位客車銷量占比為 49.83%，同比提升 22.2pct；公交客車銷量占比為 44.99%，同比下滑 20.3pct。圖表圖表3：2 2019019-20232023 年中國大中客車批發銷量年中國大中客車批發銷量 圖表圖表4：20192019-2 2023023 年年中國大中客車銷量結構中國大中客車銷量結構 資料來源：宇通客車年報，中客網，國聯證券研究所 資料來源：宇通客車年報，中客網，國聯證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05010015020025030035020192020202120222023營業收入（億元）YOY（右軸）-

22、100%-50%0%50%100%150%200%051015202520192020202120222023歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0246810121420192020202120222023大中客批發銷量（萬輛）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%20192020202120222023座位客車公交客車校車其他車型請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 國內大中客需求下滑，出口銷量超預期。國內大中客需求下滑，出口銷量超預期。2023 年大中客車國內銷量為 5

23、.57 萬輛，同比下降 10.9%，其中座位客車銷量 2.92 萬輛，同比增長 89.6%；公交客車銷量2.23 萬輛，同比下降 46.5%；校車銷量 2623 輛，同比下降 23.2%，公交客車和校車需求疲軟導致國內銷量下滑。海外市場前期積壓需求釋放，2023 年大中客車出口銷量 3.22 萬輛，同比增長 48.6%，出口銷量超預期，帶動大中客批發銷量增長。圖表圖表5：20192019-20232023 年大中客年大中客車車國內銷量國內銷量 圖表圖表6：2 2019019-20232023 年大中客車出口銷量年大中客車出口銷量 資料來源：宇通客車年報，中客網，國聯證券研究所 資料來源：宇通客

24、車年報，中客網，國聯證券研究所 大中客大中客出口超預期主要系出口超預期主要系：1、燃油車在歐洲增長明顯，其中對俄羅斯實現燃油大中客出口 3253 輛，同比增長 94%，增量達到 1579 輛。對俄羅斯大中客總體出口達到 3951 輛，出口占比達到 11.38%，相較 2021 年提升 6.72pct；2、受益國內新能源技術領先和客車性能優勢明顯，2023 年新能源大中客實現出口 8239 輛，同比增長29%，增量達到 1845 輛，其中歐洲和亞洲出口增長明顯。2023 年大中客出口新能源滲透率為 23.7%，相較 2021 年提升 6.44pct。圖表圖表7：20152015-2 202302

25、3 年大中客年大中客出口分區域出口分區域結構結構 圖表圖表8：2 2016016-20232023 年大中客年大中客出口新能源滲透率出口新能源滲透率 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 資料來源：海關總署，國聯證券研究所 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02468101220192020202120222023大中客國內銷量（萬輛）YOY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120222023大中客出口銷量（萬輛）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%20152016201720

26、1820192020202120222023大洋洲非洲美洲亞洲俄羅斯歐洲（除俄羅斯）0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820192020202120222023新能源滲透率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.2 公司公司產品結構優化，出口產品結構優化，出口帶動盈利向上帶動盈利向上 總量穩步向上，出口占比持續提升?？偭糠€步向上，出口占比持續提升。2023 年宇通實現客車銷量 3.65 萬輛，同比增長 20.9%，其中大中客車實現銷量 3.18 萬輛，同比增長 33.9%，大中客銷量占比達到 87%，同比提升

27、 8.41pct，帶動銷量結構改善。出口方面，2023 年宇通實現客車出口銷量 1.02 萬輛，同比增長 78.9%，其中大中客車銷量 1.01 萬輛，同比增長 80.7%，外銷占比達到 27.84%，同比提升 9.02pct，2021-2023 年外銷占比持續提升。圖表圖表9：2012018 8-20202323 年宇通總銷量年宇通總銷量&大中客總銷量大中客總銷量 圖表圖表10：2 2018018-20232023 年宇通內外銷銷量年宇通內外銷銷量 資料來源：公司公告，中客網，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 ASPASP 和毛利率持續和毛利率持續提升提升，20232023

28、 年年創近五年創近五年新高新高。受益總量恢復、大中客出口占比持續提升，公司客車單季度 ASP 呈現穩步提升態勢，2023 年 Q1-Q4 單季度 ASP 分別為 81/70/70/79 萬，相較 2021 年分別增長 59%/53%/13%/24%。盈利能力來看，2023年公司銷售毛利率為 25.65%，同比提升 2.82pct，2023 年 Q1-Q4 單季度毛利率分別為 21.48%/23.49%/23.15%/31.92%，2023 年 Q4 毛利率創近五年新高。圖表圖表11：2 2019019-20232023 年年宇通單季度宇通單季度 A ASPSP 圖表圖表12：2 2019019

29、-20232023 年宇通單季度毛利率年宇通單季度毛利率 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 2023 年宇通客車國內銷售毛利率為 22.96%，同比提升 2.56pct；海外銷售毛利率為 31.66%，同比提升 1.63pct，內外銷毛利率均有所提升。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201820192020202120222023宇通總銷量（輛）宇通大中客銷量（輛）總量YOY（右軸）大中客YOY（右軸）0%5%10%15%2

30、0%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020202120222023宇通內銷（輛）宇通外銷（輛）外銷占比（右軸）010203040506070809002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4銷量/輛ASP/萬元（右軸）0%5%1

31、0%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400016000180002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4銷量/輛毛利率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2023 年宇通客車單車凈利潤達到 4.98 萬元，同比增長 97.9%，同比提升 2.46 萬元，單車利潤高增帶動公司盈利向上。

32、圖表圖表13：2 2019019-20232023 年宇通內外銷毛利率年宇通內外銷毛利率 圖表圖表14：2 2020020 年以來單車利潤持續提升年以來單車利潤持續提升 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 2 2023023 年宇通盈利能力提升明顯，年宇通盈利能力提升明顯，我們認為主要系公司出口銷量占比提升、新能我們認為主要系公司出口銷量占比提升、新能源客車電池降價帶動成本改善源客車電池降價帶動成本改善：1）2023 年公司外銷 1.02 萬輛，外銷占比達到 27.84%，同比提升 9.02pct，外銷毛利率為 31.66%。2021-2

33、023 年公司外銷占比從 11.75%提升至 27.84%，外銷占比提升帶動公司毛利率向上；2）依托國內成熟電池產業鏈，公司打造性能領先的新能源客車，2023 年海外新能源客車需求強，部分國家和地區有較好的補貼政策，2023 年電池價格下降帶動公司新能源客車成本下降，新能源客車具備更好盈利表現。以宇通客運新能源車 C12E（350.08kWh）版本為例，按按 2 2023023 年年 1 1 月和月和 2 2024024 年年 1 1 月磷酸鐵鋰度電成本月磷酸鐵鋰度電成本 6 63737 元和元和3 34444 元計算，電池成本分別為元計算，電池成本分別為 2 22 2 萬和萬和 1 12 2

34、 萬，電池萬，電池成本下降成本下降 1 10 0 萬，萬，對應單車對應單車 2 20000 萬萬售價成本下降售價成本下降 5 5.1%.1%，電池降本明顯電池降本明顯推動出口新能源客車盈利向上。推動出口新能源客車盈利向上。圖表圖表15：毛利率隨出口占比提升得到改善毛利率隨出口占比提升得到改善 圖表圖表16：宇通新能源客車電池成本彈性測算宇通新能源客車電池成本彈性測算 2 2023023 年年 1 1 月月 2 2024024 年年 1 1 月月 度電成本（元/kWh）637.45 344.39 帶電量（kWh）350.08 電池成本（萬元）22.32 12.06 單車售價（萬元）200 成本占

35、比 11.16%6.03%電池成本下降（萬元）10.26 成本占比降幅 5.13%資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：宇通客車官網，上海有色金屬網，國聯證券研究所測算 注：測算以宇通客運新能源車 C12E（350.08kWh）版本為例 0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023內銷外銷-90%-60%-30%0%30%60%90%120%0123456201820192020202120222023單車利潤（萬元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023外銷占比銷售毛利率請

36、務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.現金流長期高于凈利潤支撐高分紅現金流長期高于凈利潤支撐高分紅 2.1 自由現金流長期為正自由現金流長期為正且高于凈利潤且高于凈利潤 長期保持高分紅，持續回報投資者。長期保持高分紅，持續回報投資者。2017 年以來，宇通分紅金額及分紅率呈向上趨勢，分紅金額從 2017 年 11.1 億元增長至 2023 年 33.2 億元，分紅率從 35.4%提升至 182.8%，2019 年以來分紅率均超過 100%。2017-2023 年公司累計分紅 122.0 億元，同期累計歸母凈利潤為 110.8 億元，分紅率達

37、到 110.1%，公司持續以高分紅回報投資者。2023 年末公司未分配利潤為 68.8 億元，疊加盈利繼續回升，公司分紅有望保持 2023 年水平或進一步提升。圖表圖表17：2 2017017 年以來宇通分紅金額穩步向上年以來宇通分紅金額穩步向上 資料來源：Wind，國聯證券研究所 自由現金流長期為正且高于凈利潤。自由現金流長期為正且高于凈利潤。根據企業自由現金流=息前稅后凈利潤+折舊攤銷-營運資本增加額-資本開支計算，宇通自由現金流過去 10 年間僅 2017 年罕見為負，2020 年達到歷史高峰 40.99 億元，2019 年以后公司自由現金流一直高于歸母凈利潤。圖表圖表18：良好的現金流

38、是維持高良好的現金流是維持高比例現金分紅的前提比例現金分紅的前提 資料來源：國聯證券研究所整理 0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035分紅金額（億元）分紅率（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表19：宇通客車自由現金流長期為正宇通客車自由現金流長期為正且且高于凈利潤高于凈利潤（億元）（億元）資料來源：iFinD，國聯證券研究所 注：企業實體自由現金流=息前稅后利潤+折舊和攤銷-凈營運資本增加額-資本開支 凈營運資本=流動資產-貨幣資金-無息流動負債 資本開支=購建固定資產、無形

39、資產和其他長期資產支付的現金 2.2 為何宇通為何宇通有較高有較高的的自由自由現金流現金流水平水平？根據間接法計算 FCFF 公式，我們從息稅后凈利潤、折舊息稅后凈利潤、折舊&攤銷、營運資本和資本攤銷、營運資本和資本開支開支四個環節分析為何宇通客車長期有比較高的自由現金流。1 1）息）息稅后凈利潤：稅后凈利潤：宇通宇通行業地位高行業地位高，出口，出口放量帶動盈利能力放量帶動盈利能力進一步進一步向上向上 客車市場集中度高，宇通客車市場集中度高，宇通市場份額市場份額穩中有升。穩中有升。2015 年以來，國內大中客市場超50%份額均被宇通和金龍占據，“雙龍頭”格局相對穩定。2023 年宇通客車和金龍

40、客車的大中客市場份額分別為 36.1%和 27.3%，同比分別提升 7.9pct/0.6pct，CR2 達到 63.4%。宇通受益出口高增、新能源放量，市場份額提升明顯。圖表圖表20：2 2015015-20232023 年客車行業格局年客車行業格局 圖表圖表21：客車行業“雙龍頭”市場份額穩定客車行業“雙龍頭”市場份額穩定 資料來源：中客網，國聯證券研究所 資料來源：中客網，國聯證券研究所(30)(20)(10)01020304050自由現金流歸母凈利潤0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020202120222023宇通金龍其他0%10%20%30

41、%40%50%60%70%201520162017201820192020202120222023CR2請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 宇通客車宇通客車盈利能力行業領先。盈利能力行業領先。得益于公司領先的產品力以及出口放量，2020 年以來毛利率和凈利率穩步回升，表現優于行業其余主要企業。圖表圖表22：宇通客車毛利率宇通客車毛利率表現行業領先表現行業領先 圖表圖表23：宇通客車凈利率水平優于同行宇通客車凈利率水平優于同行 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 出口有望保持良好成長性出口有望保持良好成長

42、性。2024 年 1-5 月，宇通實現客車銷量 1.58 萬輛，同比增長51.92%，其中出口實現銷量4921輛，同比增長64.20%，出口銷量占比達到31.12%，相較 2023 年整體提升 3.29pct，得益于海外需求旺盛，公司出口有望維持良好的成長性。得益于良好的競爭格局，以及出口打開銷量和盈利天花板，我們認為未來 3-5年公司凈利潤有望持續提升，利潤中樞有望落在 40-50 億元之間。圖表圖表24：2 2024024 年以來宇通出口保持高增長年以來宇通出口保持高增長 圖表圖表25：2 2024024 年以來宇通出口大事件年以來宇通出口大事件 出口國出口國 數量（輛）數量（輛）備注備注

43、 智利 214 刷新了宇通在智利乃至拉美市場單筆交付量最大的新能源客車訂單記錄 挪威-刷新了中國新能源客車在全球最北端的運營記錄，成為唯一駛入北極圈的中國客車品牌 希臘 250 首次批量引入，刷新了宇通在歐洲市場最大批量的新能源客車訂單新記錄 西班牙 46 25 輛純電動，創造了中國出口最大批量新能源機場擺渡車訂單新紀錄 資料來源：中客網，國聯證券研究所 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 2 2）資本開支資本開支、折舊、折舊&攤銷攤銷：資本開支已過高峰資本開支已過高峰，折舊，折舊&攤銷預計穩中有降攤銷預計穩中有降 宇通客車作為行業龍頭，已過資本開支高峰期。宇通客車作為行業龍頭，已過資本開支高

44、峰期。公司近年來較大的投入是投資38.6 億元建設節能與新能源客車產業化基地，規劃產能 3 萬輛。2012 年底，該基地開始陸續投產，導致 2014 年資本開支增長至 19.2 億元的高峰。在建工程方面，截至2023 年底，公司在建項目還包括待安裝設備、零星工程等，在建工程余額為 1.9 億元；經開區生產基地及配套項目、新能源基地銷售中心項目和研發項目、倉儲中心項目等已經完成建設。0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023宇通客車金龍汽車中通客車-10%-5%0%5%10%15%2016201720182019202020212022

45、2023宇通客車金龍汽車中通客車-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,000出口銷量（輛）YOY(右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表26：宇通客車已過資本開支宇通客車已過資本開支高峰期高峰期 圖表圖表27：宇通客車主要在建宇通客車主要在建項目項目已經完成建設已經完成建設 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 公司目前總設計年產能為 6.5 萬輛，根據公司 2023 年報，2023 年宇通客車全年產量為 3

46、7,239 輛，同比增長 25.6%?？紤]到公司銷量峰值約為 6.3 萬輛，且也可通過調班等方式增加產能，因此公司當前產能相對充裕，暫無擴產需求。圖表圖表28：宇通客車當前宇通客車當前設計產能充裕，暫無擴產需求設計產能充裕，暫無擴產需求（單位：輛）（單位：輛）主要工廠名稱主要工廠名稱 設計產能設計產能 2022023 3 產量產量 產能利用率產能利用率 宇通客車股份有限公司 30,000 14,308 48%宇通客車股份有限公司新能源分公司 30,000 19,952 67%宇通客車股份有限公司客車專用車分公司 5,000 2,979 60%合計合計 65,00065,000 37,23937

47、,239 57%57%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 隨著新能源客車基地投產，近年來公司資本開支有所下降?？紤]到客車行業目前處于成熟期，公司產能充足，短期內無需擴產，預計后續公司資本開支主要以國內外配套項目和設備更新、維護為主。折舊折舊&攤銷：攤銷：公司折舊&攤銷費用主要來源于固定資產的折舊，固定資產金額從2012 年明顯提升，當年固定資產額為 31.47 億元，同比增長 21.36 億元。2017-2023年公司固定資產基本穩定在 40 億左右，按照當期固定資產折舊計算，公司折舊率基本維持在 17%左右。公司對于房屋及建筑物采用雙倍余額遞減法折舊，折舊年限在 20-40 年，按照平均 3

48、0 年折舊期，17%的折舊率計算，預計公司未來 3-5 年折舊額在 7億元左右。若后續無重大資本開支，公司折舊&攤銷額預計呈現穩中有下降的趨勢。資本開支資本開支&折舊攤銷的差額對于企業自由現金流的影響有望進一步減弱。折舊攤銷的差額對于企業自由現金流的影響有望進一步減弱。0510152025200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資本開支（億元）024681012在建工程（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表29：宇通近年固

49、定資產宇通近年固定資產折舊額相對穩定折舊額相對穩定 圖表圖表30：宇通資本開支與宇通資本開支與折舊折舊&攤銷預計穩中攤銷預計穩中有降有降 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3 3）營運資本：營運資本：行業觸底向上，公司營運能力回升行業觸底向上，公司營運能力回升 2 2020020 年以來公司營運周轉率逐步提升。年以來公司營運周轉率逐步提升。2020 年公司營運周轉率見底達到 2.30次，2020-2022 年行業及公司銷量下行，得益于公司出口占比提升帶動平均售價提升以及公司加強對于應收/應付賬款的管理，公司營運周轉率穩步向上并于 2022 年達到 3.2

50、9 次。2023 年行業總量觸底，公司銷量及出口大幅增長，營運資本周轉率達到4.38 次，同比提升明顯，同時營運資本達到 61.74 億元。圖表圖表31：2 2020020 年以來宇通營運資本周轉率逐步提升年以來宇通營運資本周轉率逐步提升 圖表圖表32：2 2019019 年以來宇通營運資本逐步下降年以來宇通營運資本逐步下降 資料來源：Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 2 2020020 年年以來隨著以來隨著新能源客車補貼新能源客車補貼回款、行業地位進一步提升，回款、行業地位進一步提升，公司應收賬款公司應收賬款&票票據快速下降且低于應付賬款票據據快速下降且低于應付賬

51、款票據。公司行業地位領先，具備優秀的上下游應收/應付貨款管理能力，預計隨著出口車型占比提升，公司營運資本周轉率向上，有望達到2013-2016 年 5-6 次的水平，帶動營運資本穩中有降，凈營運資本變動值對企業自由現金流影響表現或有正向作用。0%5%10%15%20%25%30%01234567892013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023固定資產折舊（億元）折舊率0510152025200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資

52、本開支（億元）折舊&攤銷（億元）234567892012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營運資本周轉率(次)0204060801001202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營運資本（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表33：2 2020020 年以來公司應收年以來公司應收賬款賬款&票據票據下降明顯下降明顯 資料來源：Wind，國聯證券研究所 宇通客車自由現金流長期為

53、正且高于凈利潤，一方面得益于行業競爭格局集中且穩定，公司市場份額高，利于公司獲得較好的盈利水平；另一方面得益于公司已過資本開支高峰期，資本開支維持在較低水平。長期長期擁有擁有良好的自由現金流，支撐宇通良好的自由現金流，支撐宇通客車客車實行高實行高分紅政策。分紅政策。2.3 分紅有望維持當前水平或分紅有望維持當前水平或進一步提升進一步提升 為什么宇通客車可維持當前分紅水平為什么宇通客車可維持當前分紅水平？1）從銷量看，隨著國內旅游客運等市場需求恢復以及海外客車市場需求恢復，疊加海外新能源客車需求增長，公司總銷量和出口有望繼續提升。公司出口車型平均售價基本是國內兩倍，且利潤率公司出口車型平均售價基

54、本是國內兩倍，且利潤率更高更高，高盈利，高盈利出口車型為公司帶來高業績彈性出口車型為公司帶來高業績彈性；2）從報表看，截至 2023 年底公司未分配利潤為68.8 億元，若有需要可使用部分支持公司分紅，并且不會對公司經營產生實質性影響；3）從資本開支看，行業處于成熟期，宇通當前產能充足，暫無擴產需求。020406080100120140160180200201220132014201520162017201820192020202120222023應收賬款&票據（億元）應付賬款&票據（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表34

55、：宇通客車出口平均售價基本是國內兩倍宇通客車出口平均售價基本是國內兩倍 圖表圖表35：宇通未分配利潤較高支宇通未分配利潤較高支撐長期高分紅撐長期高分紅 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券研究所 3.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 3.1 估值探討：估值探討：從股息率到從股息率到自由自由現金流折現現金流折現 當前節點估值可使用自由現金流折現當前節點估值可使用自由現金流折現。以當期期末市值計算，宇通股息率在2007-2023 年均值為 4.94%，2007-2021 年均值為 3.95%，2007 年以來 10 年期國債平均收益率為 3.3

56、9%，公司 2007 年以來的平均股息回報優于 10 年期國債。2022 和 2023年公司股息率分別為 13.32%和 11.32%，已明顯高于均值，主要系公司近兩年分紅額度相較 2021 年提升明顯?？紤]到行業需求復蘇、公司出口持續放量同時營運能力提升，中長期公司自由現金流有望維持較高水平，當前節點公司估值可使用自由現金流折現模型?；诂F金流折現基于現金流折現法進行法進行估值估值主要系公司現金流長期為正且高于凈利潤。主要系公司現金流長期為正且高于凈利潤。1）目前客車行業處于成熟期，受益大中客優勢明顯，公司市場份額穩中有升，且隨著出口放量，公司盈利能力向上，業績有望繼續提升；2）當前公司產能

57、充裕，預計中短期沒有較大資本支出，保證公司有正向穩定的現金流。020406080100120201820192020202120222023國內單車售價（萬元）出口單車售價（萬元）020406080100120未分配利潤（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表36：2 2020020 年以來宇通客車股息率持續向上年以來宇通客車股息率持續向上 圖表圖表37：宇通自由現金流長期為正（億元）宇通自由現金流長期為正（億元）資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 3.2 盈利預測盈利預測、估值

58、與投資建議、估值與投資建議 隨著國內旅游客運需求復蘇，公交客車逐步開始替換，海外大中客及新能源客車需求持續旺盛，公司總銷量及出口銷量有望持續增長，預計 2024-2026 年公司客車銷量為 4.49/5.14/5.62 萬輛，同比分別增長 23.0%/14.5%/9.2%；其中大中客銷量為3.99/4.62/5.07 萬輛，同比分別增長 25.7%/15.7%/9.7%。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 343.6/409.3/446.4 億元，同比增速分別為 27.1%/19.1%/9.1%，歸母凈利潤分別為 32.9/40.7/46.6 億元，同比增速分別為 80.9%/

59、23.7%/14.7%，EPS 分別為 1.48/1.84/2.11 元/股，CAGR-3 為 36.9%。圖表圖表38：宇通客車宇通客車盈利預測盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)21,799 27,042 34,361 40,926 44,641 增長率（%）-6.17%24.05%27.06%19.11%9.08%EBITDA（百萬元）1,497 2,717 4,161 5,059 5,745 歸母凈利潤（百萬元）759 1,817 3,286 4,065 4,66

60、4 增長率（%）23.68%139.36%80.85%23.70%14.73%EPS（元/股）0.34 0.82 1.48 1.84 2.11 市盈率（P/E）72 30 17 13 12 市凈率（P/B）3.8 3.9 4.0 4.0 3.9 EV/EBITDA 6.5 8.6 11.6 9.6 8.4 資料來源：iFinD，公司公告，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 7 月 8 日收盤價 2023 年客車行業銷量底部向上，公司業績隨出口高增，考慮到公司出海競爭力領先，未來 3 年業績平均增速超過 30%，仍具備較好成長性，維持“買入”評級。0%2%4%6%8%10%12%14%05

61、101520253035分紅金額（億元）股息率（右軸）(30)(20)(10)01020304050200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023自由現金流請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.風險提示風險提示 1 1、國內客車需求不及預期、國內客車需求不及預期：2023 年國內客車銷量觸底回升，主要受益旅游市場需求復蘇和海外需求高增。若下游需求復蘇不持續，可能會使得公司銷量下滑或市占率下降，進而影響公司經營業績表現；2 2、海外訂單需求不

62、及預期、海外訂單需求不及預期：公司新能源客車出口單車利潤高，若海外市場需求出現下滑，可能會影響公司經營業績表現。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 7035 6434 7247 7777 8440 營業收入營業收入 21

63、79921799 2704227042 3436134361 4092640926 4464144641 應收賬款+票據 4947 4554 5787 6892 7518 營業成本 16823 20106 25427 30080 32588 預付賬款 673 736 884 1052 1148 營業稅金及附加 225 328 391 466 508 存貨 4894 4513 5708 6752 7315 營業費用 1639 1955 2337 2783 3036 其他 1449 3377 3087 3658 3981 管理費用 2541 2287 2508 2988 3214 流動資產合計流動

64、資產合計 1899818998 1961419614 2271222712 2613126131 2840128401 財務費用-78-86-23-26-28 長期股權投資 997 650 746 843 939 資產減值損失-126-557-206-205-223 固定資產 4175 4193 4057 3940 3705 公允價值變動收益-17-1 0 0 0 在建工程 276 190 135 30 20 投資凈收益 153 99 140 140 144 無形資產 1565 1544 1389 1235 1081 其他 46 43 85 61 72 其他非流動資產 3986 4667 46

65、66 4666 4666 營業利潤營業利潤 706706 20362036 37413741 46314631 53165316 非流動資產合計非流動資產合計 1099910999 1124311243 1099310993 1071310713 1041110411 營業外凈收益 2 42 18 18 18 資產總計資產總計 2999829998 3085730857 3370533705 3684536845 3881238812 利潤總額利潤總額 708708 20782078 37583758 46494649 53345334 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅-60 239 43

66、1 534 612 應付賬款+票據 7501 7143 9034 10687 11578 凈利潤凈利潤 768768 18401840 33273327 41154115 47224722 其他 5079 6541 7790 9229 10018 少數股東損益 9 22 41 50 58 流動負債合計流動負債合計 1258012580 1368413684 1682416824 1991619916 2159621596 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 759759 18171817 32863286 40654065 46644664 長期帶息負債 4 14 10 7 4 長期應付款

67、0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 2818 3103 3103 3103 3103 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 28212821 31163116 31133113 31103110 31073107 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1540215402 1680016800 1993719937 2302623026 2470324703 營業收入-6.17%24.05%27.06%19.11%9.08%少數股東權益 123 138 178 228 286 EBIT 49.1

68、1%216.47%87.47%23.78%14.77%股本 2214 2214 2214 2214 2214 EBITDA 20.78%81.44%53.14%21.60%13.55%資本公積 1494 1506 1506 1506 1506 歸屬于母公司凈利潤 23.68%139.36%80.85%23.70%14.73%留存收益 10764 10199 9871 9871 10104 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1459614596 1405714057 137613769 9 1381913819 1410914109 毛利率 22.83%25.65%26.00%26.5

69、0%27.00%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2999829998 3085730857 3370533705 3684536845 3881238812 凈利率 3.52%6.80%9.68%10.06%10.58%ROE 5.25%13.05%24.18%29.91%33.74%現金流量表現金流量表 ROIC 7.18%22.33%40.36%52.53%59.04%單單位位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 768 1840 3327 4115 4722 資產負債率 51.

70、34%54.45%59.15%62.49%63.65%折舊攤銷 868 725 426 436 439 流動比率 1.5 1.4 1.4 1.3 1.3 財務費用-78-86-23-26-28 速動比率 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 存貨減少（增加為“-”）1213 380-1194-1045-563 營運能力營運能力 營運資金變動 1333 1281 855 203 72 應收賬款周轉率 4.7 6.3 6.3 6.3 6.3 其它-857 570 1085 935 450 存貨周轉率 3.4 4.5 4.5 4.5 4.5 經營活動現金流經營活動現金流 32463246 4709

71、4709 44764476 46194619 50925092 總資產周轉率 0.7 0.9 1.0 1.1 1.2 資本支出-1043-282-80-60-40 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 371-2750 0 0 0 每股收益 0.3 0.8 1.5 1.8 2.1 其他 273-141 12 13 16 每股經營現金流 1.5 2.1 2.0 2.1 2.3 投資活動現金流投資活動現金流 -399399 -3173174 4 -6868 -4747 -2424 每股凈資產 6.5 6.3 6.1 6.1 6.2 債權融資-4 10-3-3-3 估值比率估值比率 股權融資-49

72、0 0 0 0 市盈率 71.6 29.9 16.5 13.4 11.6 其他-1384-2261-3592-4039-4403 市凈率 3.8 3.9 4.0 4.0 3.9 籌資活動現金流籌資活動現金流 -14371437 -22512251 -35953595 -40424042 -44064406 EV/EBITDA 6.5 8.6 11.6 9.6 8.4 現金凈增加額現金凈增加額 14011401 -743743 814814 530530 663663 EV/EBIT 15.4 11.8 13.0 10.5 9.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 20

73、24 年 07 月 08 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對

74、同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%

75、以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信

76、息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不

77、同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關

78、人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583