1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司是國內透平公司是國內透平風風機機龍龍頭，正頭，正拓展氣體業務作為設備拓展氣體業務作為設備業務業務的補充的補充，并逐步擺脫設備業務對并逐步擺脫設備業務對單一單一冶金下游的依賴冶金下游的依賴。（1）公司主要設備產品為高端透平壓縮機，技術壁壘高，價值量大，下游以大型流程工業為主。（2）公司發揮設備與客戶優勢，積極擴產工業氣體業務，分業務看，19-23 年公司氣體板塊收入 CAGR 為 20.3%，收入占比從 23%提升到 34%。（3）受鋼鐵行業量價低迷影響，根據公司年報，分下游看，22-23 年公司冶金收入占比從 69%下降至 46%；公司加大力度拓展

2、其他下游，石化收入占比從 2022 年的 18%提高到 2023 年的 30%，24H1 繼續新簽多個非冶金行業項目設備訂單。公司資產結構良好，現金流穩健充裕，高分紅有望持續。公司資產結構良好，現金流穩健充裕，高分紅有望持續。根據公司年報，公司連續十年分紅比例均高于 60%，2023 年報分紅預案對應 2 月 21 日股息率 4.8%；公司 24Q3 末凈現金 75.3 億元，占總資產約 1/3，2023 年現金周期-101 天，其中應付/預收周轉天數分別高達 324/154 天，對上游議價能力極強，公司良好的周轉效率帶來穩健現金流，充沛的在手現金保障了持續高分紅能力。在手制氣項目充足，氣體業

3、務有望持續擴張。在手制氣項目充足，氣體業務有望持續擴張。（1）根據前瞻產業研究院，2020 年中國現場制氣中，第三方滲透率為 57%，距離發達國家 80%還有較大提升空間；（2）2018 年以來公司持續簽約現場制氣項目，根據公司公告，2023 年末公司已擁有合同供氣量 143萬方，是 2017 年的 3 倍；2023 年底公司在手未運營合同供氣量51.9 萬方，2024 年新簽項目合同供氣量 22 萬方。公司有望陸續投運在手項目，并有望發揮客戶優勢不斷獲取新項目。壓縮空氣儲能項目或迎來爆發，有望壓縮空氣儲能項目或迎來爆發，有望貢獻貢獻設備設備收入收入增量。增量。壓縮空氣儲能是大容量長時儲能方式

4、，目前多個已投運項目的單位造價與效率已經接近大型抽水蓄能電站。根據北極星儲能網不完全統計，2024 年已簽約的壓縮空氣儲能項目為 6.8GW，同比增長 21%，商業化拐點將近。根據中商產業研究院，壓縮機占壓氣儲能電站成本的 20%。根據公司公告，公司“軸流+離心”方案已在湖北應城壓氣儲能電站實現全球首臺套 300MW 項目，未來有望憑借完備的產品線和方案經驗獲得更多大容量壓氣儲能設備訂單。盈利預測、估值和評級 我們預測 24/25/26 年公司實現歸母凈利潤 10.2 億元/11.0 億元/12.1 億元，同比+0.4%/+7.3%/+9.8%，對應 EPS 為 0.59/0.64/0.70元

5、?？紤]到公司高分紅穩定可持續，未來氣體項目放量確定性高，壓縮空氣儲能放量潛力較大，給予公司 25 年 16xPE 估值，目標價10.19 元，給予“買入”評級。風險提示 冶金化工資本開支不及預期；氣體業務競爭加??；壓縮空氣儲能項目進展不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)10,766 10,143 9,858 11,267 12,655 營業收入增長率 3.91%-5.79%-2.81%14.29%12.33%歸母凈利潤(百萬元)968 1,020 1,024 1,099 1,206 歸母凈利潤增長率 12.92%5.3

6、6%0.40%7.26%9.75%攤薄每股收益(元)0.560 0.591 0.594 0.637 0.699 每股經營性現金流凈額 0.53 0.78 0.76 1.24 1.38 ROE(歸屬母公司)(攤薄)11.87%11.67%11.26%11.60%12.22%P/E 20.45 13.51 14.66 12.83 11.69 P/B 2.43 1.58 1.65 1.49 1.43 來源：公司年報，國金證券研究所 01002003004005006.007.008.009.0010.00240223240323240423240523240623240723240823240923

7、241023241123241223250123人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額陜鼓動力滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、國內透平壓縮機龍頭，大力拓展非冶金下游與氣體業務.4 1.1 公司簡介：國內透平壓縮機龍頭.4 1.2 業務結構：大力發展氣體運營業務.7 1.3 下游結構：積極開拓非冶金下游，大力發展氣體運營業務.8 2、公司資產結構良好，現金流穩健充裕，高分紅有望持續.9 3、公司現場制氣在手項目充足，氣體業務有望持續擴張.11 3.1 現場制氣是工業氣體的主要供應方式，專業外包占比有望繼續提高.11 3.2 公司在手

8、待投產現場制氣項目充足.13 4、壓縮空氣儲能項目或迎來爆發，有望帶來設備業務增量.15 4.1 壓縮空氣儲能是大容量長時間的物理儲能方法，發展前景廣闊.15 4.2 壓縮空氣儲能單位投建成本下降，新簽項目井噴，處在商業化拐點.16 4.3 壓縮空氣儲能項目建設利好壓縮機需求，公司中標大型項目訂單.18 5、盈利預測與投資建議.18 5.1 盈利預測.18 5.2 投資建議及估值.19 6、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：風機分類示意圖.4 圖表 2：風機行業分產品層次的主要產品、應用領域與主要玩家介紹.4 圖表 3：透平壓縮機是單臺價值量最大的風機品類（2020 年）.5 圖表

9、4：透平壓縮機 2020 年行業產值約為 105 億元，占風機全行業的 1/3.5 圖表 5：公司收入與鋼鐵行業資本開支同步.5 圖表 6：2023 年以來公司收入承壓.6 圖表 7：公司凈利潤 2024 年前三季度有所下滑.6 圖表 8：公司風機收入增速處于可比公司中位數水平，但波動較大.6 圖表 9：公司風機毛利率處于可比公司中位數水平.7 圖表 10：公司氣體運營業務保持長期穩定增長.7 圖表 11：公司氣體業務收入占比提升.7 圖表 12：與杭氧股份相比，公司氣體業務收入增長較快.8 圖表 13：與杭氧股份相比，公司氣體業務毛利率絕對水平稍低但波動較小.8 圖表 14：鋼鐵價格持續低迷

10、，鋼鐵企業盈利能力下滑.9 圖表 15：鋼鐵行業資本開支增速低迷.9 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 16：近年來公司石化能源下游收入增長，對沖冶金收入下跌（億元）.9 圖表 17：24H1 公司新簽多個非冶金行業項目訂單（不完全統計）.9 圖表 18：公司資產結構良好（億元）.10 圖表 19：公司憑借對上游的強勢議價能力，獲得了優良的現金周轉水平（天）.10 圖表 20：公司自由現金流穩健充裕（億元）.10 圖表 21：公司分紅比例常年穩定在 60%以上.11 圖表 23：外包供氣中不同業務模式的特點.12 圖表 25：外包供氣相比自建裝置供氣有諸多優勢

11、.12 圖表 26：公司已擁有合同供氣量不斷增長.13 圖表 27：公司簽約現場制氣項目數量充足.14 圖表 28：鋼鐵、石化為工業氣體重要下游.14 圖表 29：儲能新增規模相對于配儲要求仍有提升空間.15 圖表 30：2024 年以來新能源配儲政策不完全統計.15 圖表 31：金壇壓縮空氣儲能國家示范項目設備運行示意圖.16 圖表 32：壓縮空氣儲能具有容量大、儲能時間長、建設時間短的優點.16 圖表 33：國內壓縮空氣儲能項目轉換效率呈逐步提升趨勢.17 圖表 34：國內壓縮空氣儲能項目簽約開始井噴.17 圖表 35：據不完全統計，約有 4.32GW 裝機量的壓氣儲能項目已開工或已開始設

12、備招標.17 圖表 36：壓縮機占壓縮空氣儲能電站建造成本約 20%.18 圖表 37：公司目前已中標多個大型壓氣儲能項目的設備訂單.18 圖表 38：公司收入毛利預測.19 圖表 39：可比公司估值比較.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1、國內透平壓縮機龍頭，大力拓展非冶金下游與氣體業務 1.11.1 公司簡介：公司簡介：國內透平國內透平壓縮機壓縮機龍龍頭頭 透平壓縮機是一種壓縮能力較強的風機。根據三峰透平招股書，風機是依靠輸入的機械能，提高氣體壓力并排送氣體的機械，是工業生產中提供氣體動力的重要工藝設備。根據壓縮氣體的原理不同，風機分為透平式風機和容積式

13、風機兩種，而根據黃鐘岳、王曉放的透平式壓縮機，按排氣壓力可以將透平式風機分為通風機（表壓0.245MPa）三種，即透平式壓縮機是一類壓縮氣體的能力較強的風機。按氣體在壓縮機內的運動方向劃分，透平式風機包括軸流式（大致沿平行于軸線方向流動）和離心式（大致徑向流動）兩類。圖表圖表1 1：風機分類示意圖風機分類示意圖 來源：三峰透平招股書，國金證券研究所（注：標藍的為陜鼓動力的部分產品）大型透平壓縮機技術壁壘較高，國內玩家主要為公司與沈鼓集團。根據三峰透平招股書，高端風機包括透平壓縮機、工業流程能量回收裝置等，主要應用于環保、冶金、煤化工、核電等領域，技術含量高，成套性強，根據中國通用機械工業年鑒，

14、2020 年軸流壓縮機/離心壓縮機/能量回收透平機組單臺設備平均產值為 2162 萬元/1132 萬元/1610 萬元，遠遠高于其他風機品類，產品壁壘凸顯。從市場空間看，根據 中國通用機械工業年鑒，2020 年風機行業各個子行業總產值為 316 億元，其中軸流壓縮機、離心壓縮機、能量回收透平機組為代表的大型透平壓縮機產品總產值約為 105 億元，占全行業約 1/3。而中低端產品包括中低速離心壓縮機、鼓風機、通風機等；在大型透平壓縮機組、工業流程能量回收裝置領域，國內主要玩家為公司與沈鼓集團，與海外的德國曼透平、美國 GE、德國西門子等企業競爭，其他國內企業的份額很低。根據上專股份招股書，國內如

15、金通靈、三峰透平、上專股份等企業在各自行業擁有一定差異化競爭優勢，規模相對公司、沈鼓集團更小。此外還有部分企業經營中低端市場。圖表圖表2 2：風機行業分產品層次的主要產品、應用領域與主要玩家介紹風機行業分產品層次的主要產品、應用領域與主要玩家介紹 類別類別 技術含量技術含量 成套性成套性 大型工業流程大型工業流程 主要產品主要產品 應用領域應用領域 主要玩家主要玩家 高端 高 強 是 透平壓縮機、工業流程能量回收裝置 環保、冶金、煤化工、堿化工、造紙、核電等 公司、沈鼓集團、曼透平、西門子、GE 等 中端 中 中 是 中低速離心壓縮機、大中型鼓風機 火電、冶金、石化、地鐵、隧道、制藥、紡織等

16、上專股份、三峰透平、金通靈等 低端 低 弱 否 中小型鼓風機、通風機 普通廠房、普通民用建筑、橋梁、車輛等 來源：三峰透平招股書、上專股份招股書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：透平壓縮機是透平壓縮機是單臺單臺價值量最大的價值量最大的風機風機品類（品類（20202020年）年）圖表圖表4 4：透平壓縮機透平壓縮機 20202020 年行業產值約為年行業產值約為 105105 億元，占億元，占風機全行業的風機全行業的 1/31/3 來源：中國通用機械工業年鑒，國金證券研究所 來源：中國通用機械工業年鑒，國金證券研究所 公司是國內透平壓

17、縮機龍頭之一，在軸流壓縮機領域具有壟斷地位。根據公司官網，公司起源于 1968 年的陜西鼓風機廠，早期業務為透平機械及系統供應商，根據公司公告與 中國通用機械工業年鑒，2022 年公司軸流壓縮機產量為 70 臺，行業產量為 72 臺，公司在軸流壓縮機品類上幾乎實現行業壟斷，龍頭地位彰顯；而 2022 年公司離心與空分壓縮機總產量為 80 臺，占全國產量的 12.2%，公司離心壓縮機的行業地位略遜于軸流壓縮機。公司下游以大型流程工業為主，尤與鋼鐵行業相關，因此收入也隨鋼鐵資本開支波動。圖表圖表5 5：公司收入與鋼鐵行業資本開支同步公司收入與鋼鐵行業資本開支同步 來源：iFind，國金證券研究所

18、受下游景氣度影響，2023 年以來公司收入利潤有所承壓。根據上圖，2018-2021 年我國鋼鐵行業資本開支底部反轉，進入連續多年的上升期，但 2022 年起增速放緩，下游客戶項目執行進度受到影響，給設備訂單和收入帶來一定壓力。根據公司公告，2024 年前三季度公司收入持平微增，但凈利潤略有下降。隨著公司氣體業務與非冶金下游設備業務的擴展，根據公司 24 年半年報，2024 上半年公司銷售訂貨同比增長 26.77%，看好公司未來收入利潤觸底回升。11322162161030.52.50.20.20.10.00.105001,0001,5002,0002,500單臺風機產品產值(萬元)0%10%

19、20%30%40%50%60%70%80%0102030405060708090子行業總產值(億元)2020年子行業產值yoy(右軸)-25%-15%-5%5%15%25%35%45%公司營業收入yoy固定資產投資實際完成額:黑色金屬冶煉及壓延加工業:累計同比增長公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：20232023 年年以來以來公司收入公司收入承壓承壓 圖表圖表7 7：公司公司凈凈利潤利潤 20242024 年年前三季度前三季度有所下滑有所下滑 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 公司風機業務收入增速與毛利率均處于可比公

20、司中位數水平。經營風機業務且在 A 股披露財務數據的企業有三峰透平、金通靈、山東章鼓、開山股份、上專股份等。如前文所述，公司屬于風機行業巨頭，而同行公司主要屬于具有差異化競爭優勢的細分領域領先企業，且產品結構中，公司以壓縮機為主，而同行公司大多為鼓風機、通風機；即使是壓縮機，根據三峰透平招股書，公司的產品單價達上千萬元，與三峰透平、金通靈等企業的中小型壓縮機也有較大差異，擁有不同的下游客戶與生產方式，因此收入增速與毛利率水平有所不同，但整體來看，公司處于同行公司的中位數水平。從收入增速上看，公司與金通靈、山東章鼓的下游均與能源、化工、冶金等周期性行業密切相關，因此收入增速波動較大。圖表圖表8

21、8：公司風機公司風機收入增速收入增速處于可比公處于可比公司中位數水平司中位數水平，但波動較大，但波動較大 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：公司選用能量轉換設備業務；三峰透平選用風機業務；金通靈 2019 年及以前選用風機產品及配件業務，2020 年及以后選用鼓風機與壓縮機兩個業務總體水平；山東章鼓選用風機及配件業務；開山股份2020 年及以前選用螺桿機與活塞機總體水平，2021 年及以后選用壓縮機系列產品業務；上專股份選用工業領域風機設備業務）-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090100110營業總收入(億元)yoy(右軸)-20%-10%0%1

22、0%20%30%40%50%60%70%80%01234567891011歸母凈利潤(億元)yoy(右軸)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022202324H1公司三峰透平金通靈山東章鼓開山股份上專股份公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：公司風機毛利率處于可比公司中位數水平公司風機毛利率處于可比公司中位數水平 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：公司選用能量轉換設備業務；三峰透平選用風機業務；金通靈 2019 年及以前選用風機產品及配件業務，2020 年及以后選用鼓風機與壓縮機兩個業務總體水平

23、；山東章鼓選用風機及配件業務；開山股份2020 年及以前選用螺桿機與活塞機總體水平，2021 年及以后選用壓縮機系列產品業務；上專股份選用工業領域風機設備業務）1.1.2 2 業務結構：大力發展氣體運營業務業務結構：大力發展氣體運營業務 上市以來公司發揮設備與客戶資源優勢，積極推進工業氣體業務投資擴產，收入結構不斷優化。根據公司公告，2019-2023年公司能源基礎設施運營（氣體運營）收入CAGR為20.3%，24H1 同比增速為 17.4%，實現多年平穩增長，氣體業務占總收入比重從 23%提升到 34%，目前氣體業務已經成為公司收入重要的穩定器。圖表圖表1010：公司氣體運營業務保持長期穩定

24、增長公司氣體運營業務保持長期穩定增長 圖表圖表1111：公司公司氣體業務收入占比提升氣體業務收入占比提升 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 公司氣體業務增速快于國內龍頭企業杭氧股份。杭氧股份是我國工業氣體行業現場制氣領域的龍頭公司之一，與杭氧股份相比，公司氣體業務收入增長較快，主系公司在手未投產項目相比公司已投產項目規模處于較高水平，根據公司年報，2023 年末公司在手未運營合同供氣量 51.9 萬方，而已運營合同供氣量為 91.5 萬方，2024 年新簽河南晉開化工 19萬方合成氣項目與遼寧凌源鋼鐵 3 萬方空分項目，未來氣體業務有望保持持續穩定增長。0%5%1

25、0%15%20%25%30%35%40%2019202020212022202324H1公司三峰透平金通靈山東章鼓開山股份上專股份-40%-20%0%20%40%60%80%2019202020212022202324H1收入同比增速能量轉換設備能量轉換系統服務能源基礎設施運營0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023能量轉換設備能量轉換系統服務能源基礎設施運營公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：與杭氧股份相比，公司氣體業務收入增長較快與杭氧股份相比，公司氣體業務收入增長較快 來源：各公

26、司公告，國金證券研究所 公司氣體業務毛利率略低于杭氧股份，但保持相對平穩。與杭氧股份相比，公司氣體業務毛利率的波動整體較小，這與現場制氣項目配置的外售液體比例有所不同，且二者經營的其他氣體產品也有所區別有關。圖表圖表1313：與杭氧股份相比，公司氣體業務毛利率絕對水平稍低但波動較小與杭氧股份相比，公司氣體業務毛利率絕對水平稍低但波動較小 來源：各公司公告，國金證券研究所 1.31.3 下游結構：積極開拓非冶金下游，大力發展氣體運營業務下游結構：積極開拓非冶金下游，大力發展氣體運營業務 受鋼鐵價格低迷影響，近年來占公司營收比重較大的冶金行業收入下跌。根據公司公告，公司冶金行業收入占比由 2022

27、 年的 69%降低至 2023 年的 46%。我們認為雖然公司在鋼鐵相關的軸流壓縮機品類競爭優勢突出，但鋼鐵價格低迷，下游鋼鐵企業盈利能力下滑，使得行業資本開支意愿明顯下滑，對公司冶金收入造成不利影響。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708090201720182019202020212022202324H1杭氧股份氣體銷售業務收入(億元)公司能源基礎設施運營收入(億元)杭氧yoy(右軸)公司yoy(右軸)0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022202324H1杭氧股份氣體銷售業務毛利率公司能源基礎

28、設施運營毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1414：鋼鐵價格持續低迷，鋼鐵企業盈利能力下滑鋼鐵價格持續低迷，鋼鐵企業盈利能力下滑 圖表圖表1515：鋼鐵行業資本開支增速低迷鋼鐵行業資本開支增速低迷 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 石化、能源等下游成為了公司新的增長點。為了盡力對沖冶金行業的不利影響，公司加大力度拓展其他下游，石化行業收入占比從 2022 年的 18%提高到 2023 年的 30%，與之對應，離心壓縮機的銷量從 2022 年的 64 套增長到 2023 年的 94 套。根據公司 2024 年半年報，公司

29、繼續簽約多個非冶金行業的項目訂單，設備業績有望受新簽項目托底。圖表圖表1616：近年來公司石化能源下游收入增長，對沖冶金收入下跌（億元）近年來公司石化能源下游收入增長，對沖冶金收入下跌（億元）來源：公司年報，國金證券研究所 圖表圖表1717：24H124H1 公司新簽多個非冶金行業項目訂單（不完全統計）公司新簽多個非冶金行業項目訂單（不完全統計）下游行業下游行業 訂單內容訂單內容 煤化工 簽訂某煤制活性炭及炭化尾氣聯產 LNG 一體化項目，實現公司煤制活性炭市場首套工程業績 石油化工 簽訂某 160 萬噸/年沸騰床加氫項目工程總承包，首次實現在油氣化工領域從制氫到加氫全產業鏈工程總包項目落地

30、基礎化工 簽訂某真空機項目，實現公司真空機在聯堿法工藝裝置的首次應用 能源 簽訂某用戶廢棄油脂轉化生物質能源示范項目配套機組，是公司循環氫壓縮機組首次應用于廢棄油脂轉化生物質能源領域 能源 簽訂某公司大型煤氣余熱發電工程，該項目的實施將讓客戶工廠內自發電水平達到 95%電力 簽訂海外某公司 35MW 汽輪發電機組項目，實現了公司最大功率汽輪機出口 來源：公司 2024 半年報，國金證券研究所 2、公司資產結構良好，現金流穩健充裕，高分紅有望持續 公司資產結構良好，現金占比較高。根據公司公告，公司資產結構中，現金占相當大的比-15-10-505101520253020/0320/0620/092

31、0/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/09PPI:黑色金屬冶煉及壓延加工業:累計同比(%)-2002040608010018/0418/0818/1219/0419/0819/1220/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/1224/0424/08固定資產投資實際完成額:黑色金屬冶煉及壓延加工業:累計同比增長(%)-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001202019

32、2020202120222023冶金石化能源其他冶金yoy(右軸)石化yoy(右軸)能源yoy(右軸)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 重，2024 年三季度末公司在手凈現金 75.3 億，占總資產（扣除有息負債）約 1/3。圖表圖表1818：公司資產結構良好公司資產結構良好（億元）（億元）來源：公司公告，國金證券研究所（注：凈現金=貨幣資金+交易性金融資產+其他流動資產-短期借款-一年內到期的非流動負債-其他流動負債-長期借款-應付債券-長期應付款；應收項目=應收票據+應收賬款+應收款項融資+長期應收款+其他應收款）公司對上游的強勢議價能力使得公司保持了良好的經

33、營周轉情況，現金流穩健充裕。根據公司年報，2023 年公司現金周期-101 天，經營回款能力強。展開來看，公司存貨/應收/預付周轉天數分別為 106/147/90 天，但應付/預收周轉天數分別高達 324/154 天，對上游的強議價權是公司經營周轉良好的核心。在良好的經營回款與穩健的產能投放策略下，公司 2023 年實現 7.2 億自由現金流，現金流穩健充裕。圖表圖表1919：公司憑借對上游的強勢議價能力，獲得了優良公司憑借對上游的強勢議價能力，獲得了優良的現金周轉水平（天）的現金周轉水平（天）圖表圖表2020：公司自由現金流穩健充裕（億元）公司自由現金流穩健充裕（億元）來源：iFind，國金

34、證券研究所（注：現金周期=應收周轉天數+存貨周轉天數+預付周轉天數-應付周轉天數-預收周轉天數）來源：公司公告，國金證券研究所（注：自由現金流=CFO-Capex-利息費用）公司有望維持高分紅。根據公司公告，公司宣布發放 2024 年中期現金紅利 3.11 億元，分紅比例 68%，過去十年公司分紅比例維持在 60%以上，2023 年報分紅預案為每 10 股派發現金股利 3.9 元（含稅），對應 2025 年 2 月 21 日股息率約為 4.8%?？紤]到公司自由現金流常年顯著為正且有大量在手凈現金，預計公司高分紅可以保持。66 68 71 69 73 75 52 51 59 48 46 45 2

35、7 23 27 24 23 19 18 21 27 30 32 31 24 34 48 47 35 31 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220231-3Q24凈現金應收項目存貨長期股權投資固定資產與在建工程商譽其他-200-10001002003004005002017201820192020202120222023 1-3Q24周轉天數存貨應收應付預收預付現金周期01234567892018201920202021202220231-3Q24公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：公司

36、分紅比例常年穩定在公司分紅比例常年穩定在 60%60%以上以上 來源：公司公告，國金證券研究所 3、公司現場制氣在手項目充足，氣體業務有望持續擴張 3.13.1 現場制氣是現場制氣是工業氣體的工業氣體的主要供應方式主要供應方式，專業外包占比有望繼續提高，專業外包占比有望繼續提高 工業氣體是指用于工業生產制造的氣體。根據億渡數據，工業氣體根據純度與產銷量可以分為大宗氣體、特種氣體兩類，其中大宗氣體產銷量更大，純度要求相對較低，主要用于化工、冶金、焊接等下游，特種氣體則應用于特定下游。大宗氣體根據制備方式不同可以分為空分氣體與合成氣體，前者包含氧氣、氮氣、氬氣等從空氣中分離制得的氣體產品，后者為需

37、要通過化學反應制備的氣體，如氨氣、甲烷、乙炔等。特種氣體則根據其下游應用行業劃分為電子氣體、醫療氣體等。圖表圖表2222：工業氣體的分類工業氣體的分類 來源：億渡數據，國金證券研究所 氣體行業按照供應模式可以分為現場制氣與零售供氣兩類。根據法液空年報，工業氣體的大部分供給來自現場制氣客戶的大規模生產裝置，該裝置一般來自第三方氣體供應商在客戶工廠附近修建的氣體工廠或者客戶自建；少部分供給來自獨立的空分設備或者其他氣體生產裝置。大規模生產裝置生產出來的大部分工業氣體將通過管道運輸給下游的大型工業用戶，如化工、煉化、冶金等。少部分氣體以液態形式運輸，其中的大部分（儲槽氣）通過罐車、小部分（瓶裝氣）通

38、過鋼瓶運輸到較為分散的下游客戶，如食品、醫療保健、電子、材料、汽車等。根據金宏氣體招股書，不同制氣模式下，第三方氣體供應商會與客戶簽訂不同期限的供氣合同，現場制氣的供氣合同期限一般為 10-20 年；零售供氣中儲槽氣合同期限約為 3-5 年，高于瓶裝氣的 1-3 年。0%20%40%60%80%100%120%2013201420152016201720182019202020212022202324H1公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：外包供氣中不同業務模式的特點外包供氣中不同業務模式的特點 業務模式業務模式 規模規模 半徑半徑 合同期合同期

39、能力要求能力要求 客戶群客戶群 現場制氣 滿足大規模用氣需要 10-20 年 資本密集，服務要求高；客戶關系穩定；盈利持續，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、金屬冶煉加工 零售供氣 儲槽氣 滿足中等規模用氣需要 200km 左右 3-5 年 要求客戶關系和配送能力，易受市場影響 電子、化工、機械制造、食品、醫療健康 瓶裝氣 限于小批量氣體用戶 特種氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站半徑 50km 左右 1-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 行業不限 來源：金宏氣體招股書，國金證券研究所 圖表圖表2424：氣體供應模式圖示氣體供應模式圖示 來源：法液空年報，國金證

40、券研究所 現場制氣行業中專業社會化外包占比有望繼續提高。根據供氣主體不同，工業氣體經營模式可以分為自建裝置供氣與外包供氣兩種。根據僑源股份招股書，外包供氣是下游企業基于成本和專業化分工的考慮，將非主業的供氣業務外包給專業氣體供應商，由其向客戶提供全方位用氣服務的經營模式，相比于自建裝置供氣，具有運營成本低、供氣穩定性高、副產品利用充分、不需要大額設備投資等優勢。根據前瞻產業研究院，2020 年中國第三方現場制氣在整體現場制氣中的占比為 57%，距離發達國家 80%的比例還有較大提升空間，綜上我們認為現場制氣行業中專業社會化外包占比有望提高。圖表圖表2525：外包供氣相比自建裝置供氣有諸多優勢外

41、包供氣相比自建裝置供氣有諸多優勢 公司名稱公司名稱 自建裝置供氣自建裝置供氣 外包供氣外包供氣 運營成本 需要配備相應的運營、維護人員，成本較高 運營成本低 供氣穩定性 多數設備使用年限較長，維護成本高，供氣穩定性較差 供應商具有豐富的運營經驗和先進適用設備，供氣穩定性高 資源利用效率 通常只使用自身所需要的氣體產品，對于空分設備生產的其他副產品難以利用 所有產品均能銷售給下游需求客戶 財務成本 需要一次性大額設備投入 不需要大額設備購置支出 來源：僑源股份招股書，國金證券研究所 作為大宗氣體的重要供應模式，現場制氣的項目抗風險能力較強，具體體現在項目違約成本高和最小用氣量條款中。以國內工業氣

42、體龍頭杭氧股份的吉林氣體項目為例，根據杭氧股份招股書，若吉鋼公司相關用氣項目建設中斷或中止，或在正常供氣開始后，由于吉鋼公司原因造成原供氣合同不能繼續履行而終止的，吉鋼公司應當無條件接收公司為其籌建氣體運營工廠所產生的全部直接費用（含評估后的凈資產），并賠付氣體運營工廠的預期收益。供氣雙方同時約定在第一套空氣分離設備投產后，氧氣、中壓氮氣、低壓氮氣、中壓氬氣的最小用氣量分別為 20000Nm3/h、12000Nm3/h、20000Nm3/h、340Nm3/h，年最低用氣公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 時間為 7920 小時，而項目投產的第一套空分設備制氧量為 2

43、5000Nm3/h，因此最小用氣量對應的產能利用率約為 80%，處于較高水平；實際用氣量低于合同規定的最小用氣量時，按合同規定的最小用氣量結算。高違約成本與最小用氣量條款確保了氣體供應商項目實施的低風險與穩定的收益。3.23.2 公司在手待投產現場制氣項目充足公司在手待投產現場制氣項目充足 2018 年以來公司持續簽約現場制氣項目，根據公司公告，2023 年末公司已擁有江蘇徐鋼鋼鐵、陜煤集團榆林化學、赤峰市得豐焦化等合同供氣量 143 萬方，是 2017 年的 3 倍；2023 年末公司在手未運營合同供氣量 51.9 萬方，2024 年新簽河南晉開化工 19 萬方合成氣項目與遼寧凌源鋼鐵 3

44、萬方空分項目，在手與新簽項目落地有望持續推進。圖表圖表2626：公司已擁有合同供氣量不斷增長公司已擁有合同供氣量不斷增長 來源：公司公告，國金證券研究所 0204060801001201401602017201820192020202120222023已運營合同供氣量(萬方)已擁有未運營合同供氣量(萬方)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：公司簽約現場制氣項目數量充足公司簽約現場制氣項目數量充足 客戶簡稱客戶簡稱 行業行業 公告年份公告年份 制氧量規模制氧量規模(m(m3 3/h)/h)投資額投資額(億元億元)河南晉開化工 化工 2011 6400

45、0 2.5 揚州恒潤海洋重工 冶金 2012 32000 2.7 內蒙古伊東集團九鼎化工 化工 2014 18000 1.1 山東晉煤明水化工 化工 2015 70000 4.9 陜西陜化化工 化工 2015 80000 3.3 銅陵有色金屬 冶金 2016 25000 1.4 石家莊金石化肥 化工 2017 40000 4.2 安徽首礦大昌金屬材料 冶金 2019 25000 1.4 六安鋼鐵 冶金 2019 25000 3.4 江蘇徐鋼鋼鐵 冶金 2020 90000 4.0 河北天柱鋼鐵 冶金 2021 40000 2.2 陜煤集團榆林化學 化工 2021 100000 4.8 呼和浩特

46、旭陽中燃能源 化工 2021 35000 1.6 赤峰中唐特鋼 冶金 2021 80000 4.3 蘭鑫鋼鐵 冶金 2021 41667 7.0 福建龍鋼新型材料 冶金 2022 42000 2.4 赤峰市得豐焦化 化工 2022 100000 7.9 山西建邦鑄造 冶金 2022 40000 1.7 新疆中和合眾新材料 化工 2023 60000 3.0 河南晉開化工 化工 2024 190000 5.8 凌源鋼鐵 冶金 2024 30000 2.0 來源：公司公告，國金證券研究所 氣體行業下游鋼鐵、石化占比大，公司存在客戶關系優勢。根據億渡數據，2021 年我國工業氣體下游中，鋼鐵和石化分

47、別占 24%和 18%。公司為國內透平風機龍頭，根據公司公告，2023 年公司冶金石化行業收入占比 76%，公司有望憑借在設備銷售環節建立的客戶資源，獲取更多氣體項目訂單。圖表圖表2828：鋼鐵、石化為工業氣體重要下游鋼鐵、石化為工業氣體重要下游 來源：億渡數據，國金證券研究所 公司具有空分設備生產制造優勢。根據杭氧股份可轉債反饋回復，現場制氣項目中，設備購置費占前期投資額的 66%，而設備投資中透平壓縮機占 43%，空分主裝置占 26%，公司的設備優勢有望降低前期投資成本與使用能耗。根據公司官網，公司空分全領域全流程解決方案涵蓋 1-15 萬 Nm/h 制氧等級，目前已向客戶提供 240 余

48、臺套空分壓縮機組，在國2021年工業氣體下游應用分布鋼鐵石油化工電子產品其他化學品其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 產化空分壓縮機市場占有率達 82%以上；應用高壓比軸流壓縮機技術，公司開發了 10 萬空分以上空分壓縮機 AEZ 型混流式壓縮機，在空分領域總體技術實力處于國際一流水平。4、壓縮空氣儲能項目或迎來爆發，有望帶來設備業務增量 4 4.1.1 壓縮空氣儲能是大容量長時間的物理儲能方法，發展前景廣闊壓縮空氣儲能是大容量長時間的物理儲能方法，發展前景廣闊 新能源電力轉型帶動配儲需求。根據國家能源局，2018-2024 年風電和光伏總裝機量由359GW 提

49、升到 1407GW，CAGR 為 25.6%。為了解決新能源發電的時空錯配問題，2022 年以來，27 個?。▍^/市）先后發布了相關配儲政策，對配儲時間和比例進行限定，配儲比例達到裝機規模的 10%至 30%，時長 1-4 個小時不等。政策端的大力支持將為“新能源+配儲”模式發展提供大力支持。根據北極星儲能網不完全統計，2024 年以來，已有內蒙古、山西、河北、山東、安徽、湖北、廣西等 7 個省份、31 個地區公布了超 87.57GW 新能源項目指標。圖表圖表2929：儲能新增規模相對于配儲要求仍有提升空間儲能新增規模相對于配儲要求仍有提升空間 來源：中商情報網、制造業排名數據庫、新華網、國家

50、能源局，國金證券研究所 圖表圖表3030：2022024 4 年以來新能源配儲政策不完全統計年以來新能源配儲政策不完全統計 時間時間 地區地區 政策文件政策文件 配儲比例配儲比例 配儲時間配儲時間/小時小時 2024.1 江西 江西省新型儲能發展規劃（2024-2030）10%2 2024.5 福建 關于組織開展 2024 年度光伏電站開發建設方案項目申報的通知 10%2 2024.7 甘肅“千家萬戶沐光行動”千鄉萬村馭風行動”試點實施方案 河西地區 15%，河東地區 10%河西 4，河東 2 2024.7 寧夏 關于開展 2024 年保障性并網風電項目申報工作的通知 10%2 2024.7

51、廣東 關于調整新能源發電項目配置儲能有關事項的通知 10%2 2024.8 上海 上海市“風光同場”海上光伏開發建設方案 光伏 20%2 來源：北極星儲能網、政府網站，國金證券研究所 壓縮空氣儲能是一種大容量長時間的物理儲能方法，具有建設時間短、選址方便等特點。壓縮空氣儲能與抽水蓄能均屬于長時儲能方式，即能夠在需要時持續釋放較長時間，這對于平衡電網中的峰谷差異、提供穩定的電力供應具有重要意義。壓縮空氣儲能的其他優勢有建設周期短：相比于抽水蓄能 6-8 年的建設周期，壓縮空氣儲能的建設周期相對較短，一般為 1.5-2 年，這有助于快速響應市場需求，減少項目的時間成本和不確定性。選址靈活：壓縮空氣

52、儲能對地理條件的限制較少，而抽水蓄能依賴特定的地形和水源。目前蓄熱式壓縮空氣儲能（TS-CAES）不依賴化石燃料、效率較高，具備較成熟的技術，已0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003502018201920202021202220232024儲能新增裝機容量(GW)風光發電新增裝機容量(GW)風光增量配儲比例(右軸)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 初具大規模商業化條件，且根據中國儲能網，我國符合使用條件的鹽穴資源約有 2000 多個，閑置率很高，利用已有洞穴建設壓縮空氣儲能系統非常有發展前景。圖表圖表3131：金壇壓縮

53、空氣儲能國家示范項目設備運行示意圖金壇壓縮空氣儲能國家示范項目設備運行示意圖 來源：非補燃壓縮空氣儲能研究及工程實踐以金壇國家示范項目為例，國金證券研究所 圖表圖表3232：壓縮空氣儲能具有容量大、儲能時間長、建設時間短的優點壓縮空氣儲能具有容量大、儲能時間長、建設時間短的優點 儲能儲能 功率功率/MW/MW 效率效率/%/%適合儲能周期適合儲能周期 放電時間放電時間尺度尺度 壽命壽命/年年 建設周期建設周期/年年 機械儲能 飛輪儲能 0-0.25 90-95 數秒-數分 毫秒-分 20 抽水蓄能 100-5000 70-80 數小時-數月 小時 40-60 6-8 年 壓縮空氣儲能 5-30

54、0 70-80 數小時-數月 小時 20-40 1.5-2 年 電化學儲能 鉛酸電池 0-20 數分-數天 秒-小時 5-15 鎳鎘電池 0-40 數分-數天 秒-小時 10-20 鋰離子電池 0-0.1 數分-數天 秒-小時 5-15 來源：儲能技術發展現狀及應用前景分析、國際電力網、國家能源局，國金證券研究所 4 4.2 2 壓縮空氣儲能壓縮空氣儲能單位投建成本下降，新簽項目單位投建成本下降，新簽項目井噴井噴，處在商業化拐點，處在商業化拐點 壓縮空氣儲能單位投資建設成本呈下降趨勢。以國內建設的示范項目為例，根據壓縮空氣儲能技術與發展前景，2014 年國內投運的非補燃壓縮空氣示范項目蕪湖電站

55、裝機量為 500KW，投資成本高達 60 元/W；2021 年國內投運的肥城一期電站裝機量達到 10MW，投資成本降至 10 元/W；2024 年山東肥城國際首套 300MW 先進壓縮空氣儲能國家示范電站，投資成本約 5 元/W，項目單位造價進一步下降。根據中國可再生能源工程造價管理報告2023 年度，利用鹽穴或礦井巷道儲能項目單位造價已降至 5.5-6.5 元/W，已與大型抽水蓄能電站相當。根據壓縮空氣儲能技術經濟特點及發展趨勢，基于鹽穴儲氣/人工硐室的壓縮空氣儲能單瓦造價未來有望分別下降至 4-5 元/5-6 元，降本有望隨系統規模提升與產業鏈規模效應提升而逐步推進。此外，壓氣儲能項目的能

56、量轉換效率也已逐步接近抽水蓄能項目。根據抽水蓄能電站綜合循環效率的影響因素，大多數抽水蓄能電站的綜合效率在 75-80%，而根據中國能源報和中儲國能官網，河北張家口 100MW、山東肥城300MW、湖北應城 300MW 等項目的能量轉換效率已達到 70%或更高。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：國內壓縮空氣儲能項目轉換效率呈逐步提升趨勢國內壓縮空氣儲能項目轉換效率呈逐步提升趨勢 投運投運時間時間 項目項目 能量轉換效率能量轉換效率 2013 河北廊坊 1.5MW 52.1%2016 貴州畢節 10MW 60.2%2022 山東肥城 10MW 60

57、.7%2022 河北張家口 100MW 70.2%2024 山東肥城 300MW 72.1%2024 湖北應城 300MW 70%2024 山東菏澤 3060MW 儲能基地 70%來源：中儲國能官網、中國能源報，國金證券研究所（注：除山東菏澤項目預計 24 年 9 月開工外，其余均已驗收或并網）壓縮空氣儲能項目簽約建設開始井噴。根據北極星儲能網不完全統計，2024 年已簽約壓縮空氣儲能項目 6.8GW，同比增長 21%，商業化拐點將近。目前處于設備招采/在建/投運等實際進展的壓縮空氣儲能項目共 27 個，總規模 6.0GW，處于簽約/可研等前期階段的項目 18 個，總規模 9.3GW，這些項目

58、有望逐步落地。圖表圖表3434：國內壓縮空氣儲能項目簽約開始井噴國內壓縮空氣儲能項目簽約開始井噴 來源：光熱發電聚焦、福建福能官網、政府網站、北極星儲能網、世紀新能源網、電能革新、長時儲能網、東北網、中儲國能官網、中國基建報、中國電力報、國際儲能網、云南能投公告、中國儲能網、中國能建官網，國金證券研究所 圖表圖表3535：據不完全統計，據不完全統計，約有約有 4.4.3 32 2GWGW 裝機量的裝機量的壓氣儲能項目壓氣儲能項目已開工或已開始設備招標已開工或已開始設備招標 簽約年份簽約年份 項目名稱項目名稱 裝機量（裝機量（MWMW）最新進展最新進展 2022 年 新疆阜康 100MW/100

59、0MWh 壓縮空氣儲能電站項目 100 24 年 2 月，設備招標 2023 年 陜西渭南蒲城 1600MW/8000MWh 電網側先進壓縮空氣儲能電站 700 24 年 4 月，開工 2023 年 河南信陽 300MW 先進空氣壓縮儲能項目 300 24 年 6 月，開工 2023 年 江蘇國信蘇鹽(淮安)2x300MW 壓縮空氣儲能項目 600 24 年 6 月，開工 2023 年 化德縣 60MW 壓氣儲能示范項目 60 24 年 6 月，設備招標 2022 年 甘肅酒泉 300MW 壓縮空氣儲能電站示范工程 300 24 年 7 月，設備招標 2022 年 青海省 60MW/600MW

60、h 液態空氣儲能示范項目 60 24 年 8 月，設備交付 2023 年 華電木壘 100MW 二氧化碳壓縮空氣儲能綜合能源示范項目 100 24 年 9 月，開工 2024 年 江蘇公司金壇綜合能源利用 2350MW 壓縮空氣儲能項目 700 24 年 9 月，設備招標 2023 年 山東泰安 350MW 壓縮空氣儲能創新示范項目 350 24 年 11 月，設備招標 2023 年 遼水新能撫順 100MW/400MWh 壓縮空氣儲能+飛輪儲能示范項目 100 24 年 12 月，開工 2023 年 中電建肥城 2*300MW 壓縮空氣儲能項目 600 24 年 12 月，設備招標 2023

61、 年 大唐中寧 100MW/400MWh 先進壓縮空氣儲能項目 100 24 年 12 月，部分設備完工 2024 年 陜西銅川 350MW/1400MWh 壓縮空氣儲能電站項目 350 25 年 1 月，開工 來源：福建福能官網、政府網站、北極星儲能網、世紀新能源網、電能革新、長時儲能網、東北網、中儲國能官網、中國網、中國基建報、中國電力報、國際儲能網、云南能投公告、中國儲能網、中國能建官網，國金證券研究所 010002000300040005000600070002021202220232024當期新簽約項目裝機量(MW)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 4

62、4.3.3 壓縮空氣儲能項目建設利好壓縮機需求，公司中標大型項目訂單壓縮空氣儲能項目建設利好壓縮機需求，公司中標大型項目訂單 壓縮機是壓縮空氣儲能項目的核心設備之一，此外還有換熱器、透平膨脹機等，國內制造廠商除公司外主要還有沈鼓集團、中儲國能等。根據中商產業研究院，壓縮機占壓氣儲能電站成本的 20%。圖表圖表3636：壓縮機占壓縮空氣儲能電站建造成本約壓縮機占壓縮空氣儲能電站建造成本約 20%20%來源：中商情報網，國金證券研究所 公司目前已中標多個大型壓氣儲能項目的設備訂單。根據公司公告，公司承接了湖北應城300MW/1500MWh 壓縮空氣儲能項目機組合同，該項目為國家新型儲能試點示范項目

63、；此外公司還中標了山東泰安、甘肅酒泉等地的壓縮空氣儲能項目的設備訂單。圖表圖表3737：公司目前已中標多個大型壓氣儲能項目的設備訂單公司目前已中標多個大型壓氣儲能項目的設備訂單 項目項目 裝機量裝機量(MW)(MW)建設單位建設單位 湖北應城世界首臺 300MW 壓縮空氣儲能示范工程 300 中國能建 山東泰安 350MW 壓縮空氣儲能創新示范項目 350 中國能建 甘肅酒泉 300MW 壓縮空氣儲能電站示范工程 300 中國能建 化德縣 60MW 壓氣儲能示范項目 60 三峽能源 山東省 3060MW 新型儲能基地 3060 中國能建 來源：陜鼓集團官網、政府網站、公司公告，國金證券研究所

64、公司有望憑借“軸流+離心”方案搶占大型機組份額。根據壓縮空氣儲能技術經濟特點及發展趨勢，壓縮空氣儲能工程應用中?？紤]不同壓縮形式結合且多級串聯，目前常用的一種組合是首級采用軸流式，后幾級采用離心式。因此未來技術路線的演化可能更有利于軸流與離心均有積累的壓縮機企業。根據公司 2023 年報，公司生產的全球首套 300MW級壓縮空氣儲能的壓縮機組創新形成了“雙線并聯，單線四缸，軸流+離心”的方案，入選國家第三批能源領域首臺（套）重大技術裝備名單，未來公司有望憑借軸流與離心壓縮機兼備的技術優勢，持續獲取大型機組的設備訂單。5、盈利預測與投資建議 5.15.1 盈利預測盈利預測 我 們 預 計 24/

65、25/26 年 公 司 的 營 業 收 入 分 別為 98.6/112.7/126.6 億 元，同比-2.8%/+14.3%/+12.3%；24/25/26 年公司實現歸母凈利潤 10.2 億元/11.0 億元/12.1 億元，同比+0.4%/+7.3%/+9.8%，對應 EPS 為 0.59/0.64/0.70 元。能量轉換設備能量轉換設備 收入：公司持續積極開拓化工、能源等下游領域，并持續拓展海外市場，此外壓縮空氣儲能帶來的設備訂單也有望繼續兌現。預計 24/25/26 年能量轉換設備收入分別為41.8/47.9/51.6 億元。毛利率：公司在穩定冶金訂單的同時，積極拓展石化、能源領域業務

66、，開拓新下游或為 利 潤 率 帶 來 一 定 壓 力，預 計 24/25/26 年 能 量 轉 換 設 備 毛 利 率 分 別 為27.0%/26.8%/26.8%。壓縮機膨脹機蓄熱換熱裝置儲氣系統廠房土地其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 能源基礎設施運營能源基礎設施運營 收入：公司積極拓展工業氣體運營項目，我們認為公司工業氣體運營收入有望快速增長。預計 24/25/26 年能源基礎設施運營營業收入分別為 40.5/46.8/56.1 億元。毛利率：隨著化產項目逐步投產，毛利率有望穩中有升，預計 24/25/26 年能源基礎設施毛利率分別為 15.1%/15.

67、0%/16.0%。能量轉換系統服務能量轉換系統服務 收入：公司能源轉化系統服務業務包含 EPC 和傳統工業服務，其中傳統工業服務為設備后市場，每年收入規模較為穩定，并隨著公司設備持續累積交付而實現增長，而 EPC過去受鋼鐵行業資本開支下滑的負面影響，2024 年整體訂單有所增長，EPC 業務收入有望觸底回升。預計 24/25/26 年能量轉換系統服務營業收入分別為 16.3/17.9/18.8億元，同比-30%/+10%/+5%。毛利率：2024 年能量轉換系統服務毛利率有所增長，主要歸因于利潤率較高的傳統工業服務業務占比提高。未來該項有望在 2024 年的基礎上保持穩定，預計 24/25/2

68、6年分別為 25.0%/25.0%/25.0%。期間費用期間費用率率 銷售費用率：預計保持相對穩定，預計 24/25/26 年分別為 2.3%/2.3%/2.3%。管理費用率：預計保持相對穩定，預計 24/25/26 年分別為 5.2%/5.2%/5.2%。研發費用率：預計保持相對穩定，預計 24/25/26 年分別為 3.1%/3.1%/3.1%。圖表圖表3838：公司收入毛利預測公司收入毛利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A2021A 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總計總計 營業收入 10,360.9

69、10,766.0 10,142.9 9,858.1 11,266.5 12,655.2 YOY 28.5%3.9%-5.8%-2.8%14.3%12.3%毛利率 18.9%22.0%21.5%21.8%21.6%21.7%能量轉換設備能量轉換設備 營業收入 4,152.1 4,402.6 4,350.5 4,184.9 4,793.7 5,164.4 YOY 3.5%6.0%-1.2%-3.8%14.5%7.7%毛利率 19.2%27.9%28.7%27.0%26.8%26.8%能源基礎設施運營能源基礎設施運營 營業收入 2,477.5 2,987.4 3,469.5 4,047.1 4,68

70、4.2 5,612.8 YOY 27.1%20.6%16.1%16.6%15.7%19.8%毛利率 19.8%14.5%14.7%15.1%15.0%16.0%能量轉換系統服務能量轉換系統服務 營業收入 3,622.3 3,318.9 2,322.9 1,626.0 1,788.6 1,878.1 YOY 76.9%-8.4%-30.0%-30.0%10.0%5.0%毛利率 17.4%21.1%18.3%25.0%25.0%25.0%其他其他 營業收入 109.0 57.1 來源：公司公告，國金證券研究所 5.25.2 投資建議及估值投資建議及估值 考慮到業務與行業因子的相似性，我們選取杭氧股

71、份、廣鋼氣體、福斯達和漢鐘精機作為可比公司（杭氧股份使用國金證券研究所盈利預測），可比公司 2025 年 PE 估值為 18.8x?？紤]到公司高分紅穩定可持續，未來氣體項目擴產的確定性高，壓縮空氣儲能放量潛力較大，給予公司 25 年 16xPE 估值，目標價 10.19 元，給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3939：可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼 名稱 股價（元）EPS（元）PE 22A 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 002430.SZ 杭氧股份 21.01 1.23 1.24 0.98 1.27 1.

72、58 21.53 16.58 13.32 688548.SH 廣鋼氣體 10.73 0.24 0.24 0.19 0.29 0.40 56.36 37.20 26.97 603173.SH 福斯達 23.96 1.18 1.19 1.66 2.14 2.80 14.45 11.19 8.56 002158.SZ 漢鐘精機 19.11 1.21 1.62 1.72 1.86 2.10 11.09 10.28 9.10 平均值 25.86 18.81 14.49 601369.SH 陜鼓動力 8.17 0.56 0.59 0.59 0.64 0.70 13.82 12.83 11.69 來源：iF

73、ind，國金證券研究所（注：股價為 2 月 21 日收盤價，除杭氧股份使用國金證券研究所盈利預測外，可比公司 EPS 使用 iFind 一致預期）6、風險提示 冶金石化資本開支不及預期：冶金石化資本開支不及預期：公司透平設備產品與下游冶金化工的資本開支密切相關，若冶金化工行業盈利能力不及預期，帶來行業資本開支不及預期，則可能對公司銷售帶來不利影響。氣體業務競爭加?。簹怏w業務競爭加?。旱谌浆F場制氣業務新增項目的獲取存在價格競爭，若行業競爭加劇，則會對公司獲取新項目以及新項目的盈利能力產生影響。壓縮空氣儲能項目進展不及預期：壓縮空氣儲能項目進展不及預期：壓縮空氣儲能雖然已經有多個簽約項目，但目前

74、技術尚未完全成熟，仍有降本空間，部分市場主體可能仍存在觀望情緒。如果壓縮空氣儲能降本速度不及預期，或相關市場主體觀望情緒較重，可能會對公司相關業務拓展產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 10,361 10,361 10,766 10,766 10,143 1

75、0,143 9,858 9,858 11,267 11,267 12,655 12,655 貨幣資金 9,077 11,348 10,535 10,473 10,945 11,096 增長率 3.9%-5.8%-2.8%14.3%12.3%應收款項 5,181 4,426 4,195 4,505 5,086 5,657 主營業務成本-8,405 -8,393 -7,963 -7,714 -8,832 -9,904 存貨 2,674 2,424 2,251 2,113 2,420 2,713%銷售收入 81.1%78.0%78.5%78.2%78.4%78.3%其他流動資產 5,329 4,63

76、8 3,722 3,746 4,060 4,365 毛利 1,956 2,373 2,180 2,145 2,434 2,752 流動資產 22,261 22,836 20,702 20,837 22,511 23,831%銷售收入 18.9%22.0%21.5%21.8%21.6%21.7%總資產 81.6%83.0%81.2%81.3%81.2%80.2%營業稅金及附加-62 -65 -57 -58 -62 -68 長期投資 1,282 789 805 806 806 806%銷售收入 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.5%固定資產 2,696 3,040 3,192 3,244

77、 3,678 4,348 銷售費用-212 -246 -266 -229 -259 -291%總資產 9.9%11.0%12.5%12.7%13.3%14.6%銷售收入 2.1%2.3%2.6%2.3%2.3%2.3%無形資產 222 218 237 238 239 241 管理費用-501 -598 -570 -513 -586 -658 非流動資產 5,015 4,676 4,778 4,788 5,224 5,897%銷售收入 4.8%5.6%5.6%5.2%5.2%5.2%總資產 18.4%17.0%18.8%18.7%18.8%19.8%研發費用-327 -361 -277 -304

78、 -347 -390 資產總計資產總計 27,276 27,276 27,512 27,512 25,480 25,480 25,624 25,624 27,735 27,735 29,729 29,729%銷售收入 3.2%3.4%2.7%3.1%3.1%3.1%短期借款 1,849 2,577 2,505 2,271 2,240 2,083 息稅前利潤（EBIT）853 1,103 1,010 1,041 1,180 1,344 應付款項 8,361 7,890 7,150 7,258 8,311 9,319%銷售收入 8.2%10.2%10.0%10.6%10.5%10.6%其他流動負債

79、 7,692 5,832 5,024 4,937 5,525 6,109 財務費用 151 224 311 313 321 334 流動負債 17,901 16,299 14,678 14,466 16,075 17,510%銷售收入-1.5%-2.1%-3.1%-3.2%-2.8%-2.6%長期貸款 696 2,022 972 972 972 972 資產減值損失-3 -221 -66 -70 -73 -73 其他長期負債 693 532 496 387 384 382 公允價值變動收益 37 31 6 1 0 0 負債負債 19,290 19,290 18,853 18,853 16,14

80、7 16,147 15,825 15,825 17,431 17,431 18,864 18,864 投資收益 35 54 5 10 10 10 普通股股東權益普通股股東權益 7,504 7,504 8,156 8,156 8,746 8,746 9,099 9,099 9,473 9,473 9,868 9,868%稅前利潤 2.9%4.1%0.4%0.7%0.7%0.6%其中：股本 1,727 1,728 1,727 1,726 1,726 1,726 營業利潤 1,181 1,232 1,337 1,395 1,508 1,685 未分配利潤 2,387 2,734 3,063 3,41

81、4 3,788 4,183 營業利潤率 11.4%11.4%13.2%14.2%13.4%13.3%少數股東權益 482 504 587 700 830 997 營業外收支-5 67 20 10 10 10 負債股東權益合計負債股東權益合計 27,276 27,276 27,512 27,512 25,480 25,480 25,624 25,624 27,735 27,735 29,729 29,729 稅前利潤 1,176 1,299 1,356 1,405 1,518 1,695 利潤率 11.3%12.1%13.4%14.3%13.5%13.4%比率分析比率分析 所得稅-225 -24

82、6 -258 -268 -289 -323 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 19.2%19.0%19.0%19.0%19.0%19.0%每股指標每股指標 凈利潤 950 1,053 1,098 1,137 1,229 1,372 每股收益 0.497 0.560 0.591 0.594 0.637 0.699 少數股東損益 93 85 78 113 130 166 每股凈資產 4.346 4.720 5.064 5.273 5.490 5.719 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 858 858 968 968 1,020 1,020 1,0

83、24 1,024 1,099 1,099 1,206 1,206 每股經營現金凈流 0.724 0.527 0.783 0.759 1.240 1.378 凈利率 8.3%9.0%10.1%10.4%9.8%9.5%每股股利 0.310 0.350 0.390 0.390 0.420 0.470 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.43%11.87%11.67%11.26%11.60%12.22%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 3.14%3.52%4.00%4.00%3.96%4.06%凈利潤 9

84、50 1,053 1,098 1,137 1,229 1,372 投入資本收益率 6.53%6.72%6.36%6.45%7.05%7.80%少數股東損益 93 85 78 113 130 166 增長率增長率 非現金支出 291 529 369 429 500 612 主營業務收入增長率 28.47%3.91%-5.79%-2.81%14.29%12.33%非經營收益 100 -150 76 15 45 43 EBIT 增長率 13.84%29.24%-8.44%3.12%13.31%13.93%營運資金變動-91 -521 -191 -272 366 350 凈利潤增長率 25.22%12

85、.92%5.36%0.40%7.26%9.75%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,250 1,250 911 911 1,352 1,352 1,310 1,310 2,140 2,140 2,378 2,378 總資產增長率 18.90%0.86%-7.39%0.57%8.24%7.19%資本開支-852 -459 -522 -273 -850 -1,200 資產管理能力資產管理能力 投資 1,323 -2,015 -3,769 -29 0 0 應收賬款周轉天數 104.5 114.0 129.9 145.0 145.0 145.0 其他-24 89 134 10 10 10 存貨周轉天

86、數 107.8 110.9 107.2 100.0 100.0 100.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 447 -2,385 -4,156 -292 -840 -1,190 應付賬款周轉天數 196.3 225.4 258.2 260.0 260.0 260.0 股權募資 228 15 0 2 0 0 固定資產周轉天數 63.1 71.0 106.6 111.7 111.7 118.8 債權募資 547 1,891 -1,152 -335 -31 -157 償債能力償債能力 其他 710 -1,999 403 -738 -790 -874 凈負債/股東權益-103.68%-84.90%-

87、85.15%-83.43%-84.23%-82.71%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,485 1,485 -93 93 -750 750 -1,071 1,071 -820 820 -1,031 1,031 EBIT 利息保障倍數-5.7 -4.9-3.2 -3.3-3.7 -4.0 現金凈流量現金凈流量 3,151 3,151 -1,561 1,561 -3,545 3,545 -53 53 479 479 156 156 資產負債率 70.72%68.53%63.37%61.76%62.85%63.45%來源：公司年報，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃

88、碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 4 5 19 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 0.000.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.0

89、0=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注

90、明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位

91、或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若

92、有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客

93、戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806