1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/23 英科醫療英科醫療（300677.SZ）2025 年 02 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2025/2/27 當前股價(元)25.21 一年最高最低(元)33.61/19.61 總市值(億元)162.91 流通市值(億元)118.25 總股本(億股)6.46 流通股本(億股)4.69 近 3 個月換手率(%)146.52 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 全球丁腈手套龍頭，精益成本管理全球丁腈手套龍頭，精益成本管理&海外建廠擴產筑海外建廠擴產筑建強大護城河建強大護城河 公司深度

2、報告公司深度報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）司樂致（分析師）司樂致（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790523110003 一次性手套一次性手套領跑者領跑者，綜合優勢顯著綜合優勢顯著，維持維持“買入”評級“買入”評級 英科醫療作為全球領先的一次性手套供應商，市占率在國內外市場占據領先地位，在專業技術、制造工藝、自動化生產設施等方面具備顯著優勢，擁有六大生產基地，產品遠銷 120 多個國家和地區，服務超過 10,000 家客戶。隨著公司產能提升和業務拓展，收入有望高速增長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.45/15.80/18.

3、57 億元，當前股價對應 P/E 分別為 12.1/10.3/8.8 倍，與可比公司相較估值較低，維持“買入”評級。一次性手套市場不止于周期，更傾向于成長一次性手套市場不止于周期，更傾向于成長 全球一次性手套市場持續擴容，長期增量空間可觀，預計 2025 年全球一次性手套銷售量將達到 8293 億只，銷售收入達到 136 億美元。從細分市場分析，丁腈手套在疫情后，增速依舊持續領先于其他品類，市場空間廣闊。中國一次性手套出口量高速增長，其中丁腈手套占比快速提升。與此同時，中國廠商積極布局，產能迅速擴張，在全球市場的份額也在不斷攀升。當下中國丁腈手套市場正處于成長期，頭部效應初現。中國丁腈手套市場

4、成長邏輯清晰，量價齊升的前景值得期待。需求端：需求端：使用場景全覆蓋，市場空間廣闊。價格端：價格端：供需關系改善，全球丁腈手套價格企穩回升。成本端：成本端：原材料和燃料價格波動較大，影響手套廠商經營情況。公司布局上游原料，通過參控股丁腈膠乳生產企業，保障手套原材料穩定供應。一次性一次性手套產能快速手套產能快速擴張擴張，設備工藝均處于領先水平設備工藝均處于領先水平 2023 年公司一次性手套總產能達到 790 億只，同比增長 5.33%。其中，一次性丁腈手套產能達到 480 億只，一次性 PVC 手套產能達到 310 億只。公司目前在國內擁有六大生產基地。公司目前在安徽淮北、安徽安慶、江西九江、

5、山東濰坊、江蘇鎮江以及山東淄博六大生產基地。公司生產設備、生產技術、自動化程度多維度優勢顯著，標準丁腈手套生產線長度超過 1.6 公里，良品率維持在 99%以上。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；匯率波動風險；國際貿易摩擦 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,614 6,919 9,330 10,505 12,354 YOY(%)-59.3 4.6 34.8 12.6 17.6 歸母凈利潤(百萬元)629 383 1,345 1,580 1,857 YOY(%)-91.5-39.1 251.1

6、17.5 17.5 毛利率(%)13.1 13.7 21.0 21.0 21.1 凈利率(%)9.5 5.5 14.4 15.0 15.0 ROE(%)4.0 2.4 7.8 8.6 9.3 EPS(攤薄/元)0.97 0.59 2.08 2.44 2.87 P/E(倍)25.9 42.5 12.1 10.3 8.8 P/B(倍)1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%80%2024-022024-062024-102025-02英科醫療滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究

7、 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/23 目目 錄錄 1、英科醫療：全球丁腈手套行業龍頭企業.4 1.1、公司介紹：以一次性手套為核心，充分發揮公司綜合競爭優勢.4 1.2、股權架構：控股人對公司掌控力強，管理層行業經驗豐富.5 1.3、核心財務數據：2024Q1-Q3 營業收入和利潤恢復快速增長.6 1.4、股權激勵：公司與員工共同成長.8 2、一次性手套市場不止于周期，更傾向于成長.10 2.1、丁腈手套性能優異且適用面廣，價值量高.10 2.2、全球一次性手套市場持續擴容，中國手套產業快速復蘇.11 2.3、手套市場成長邏輯清晰：量價齊升前景可期，布局

8、原料降本增效.13 3、一次性手套產能快速擴張，設備工藝均處于領先水平.16 3.1、公司產能：一次性手套總體產能快速擴充，領先中國及全球市場.16 3.2、坐擁六大生產基地，技術革新提高生產效率.17 4、盈利預測與投資建議.19 4.1、收入模型關鍵假設.19 4.2、盈利預測和估值.20 5、風險提示.20 附：財務預測摘要.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：英科醫療把握行業增長和發展機遇，成為一次性手套龍頭企業.4 圖 2：股權相對集中，控股人對公司掌控力強.5 圖 3：疫情后公司營業收入快速復蘇.6 圖 4：2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比增長超 100%.6 圖 5：2024H

9、1 醫療防護類收入超過 90%.7 圖 6：醫療防護毛利率與總體毛利率基本一致.7 圖 7：整體費用率維持穩定.7 圖 8：研發人員數量增加.7 圖 9：總資產、存貨和應收賬款周轉率回歸正常水平.8 圖 10：公司存貨周轉效率較高.8 圖 11：流動資產儲備充足.8 圖 12：固定資產投入持續投入以擴大產能.8 圖 13：全球一次性手套市場持續擴容，預計 2025 年一次性手套銷售量達 8293 億只.11 圖 14：全球一次性手套銷售額穩步復蘇，預計 2025 年一次性手套銷售額達 136 億美元.11 圖 15：疫后中國一次性手套出口量增速較快，丁腈手套占比快速提升.12 圖 16：中國手

10、套廠商產能持續擴張，2023 年英科醫療一次性手套年產能達 790 億只.13 圖 17：中國一次性手套銷售量占比逐年增長.13 圖 18：中國一次性手套銷售額占比呈上升趨勢.13 圖 19：中國大陸醫用手套滲透率低于世界平均.14 圖 20：2016-2023 年中國衛生技術人員不斷增長.14 圖 21：中國工業領域丁腈手套需求量不斷增長.15 圖 22：中國餐飲行業快速復蘇帶動丁腈手套需求增長.15 圖 23：丁腈手套均價呈現企穩回升趨勢.15 gZjVrQpNoNmQmRbR9RaQpNmMnPsPlOqQtRiNoMwOaQqQvMvPnOnOwMtQoR公司深度報告公司深度報告 請務

11、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/23 圖 24：PVC 手套價格仍在震蕩下行.15 圖 25：2019-2024 年中國丁腈手套出口量呈上升趨勢.16 圖 26：2022 年中國在全球橡膠手套市場中占 20%.16 圖 27：2020-2025 年國際原油期貨價格走勢振幅較寬.16 圖 28：2020-2025 年中國液化天然氣價格波動較大.16 圖 29：2023 年公司一次性手套總產能達到 790 億只.17 圖 30：2019-2023 年一次性丁腈手套產能呈增加趨勢.17 圖 31：2021-2023 年一次性 PVC 手套產能整體穩定.17 圖 32：公司在江西、江蘇、山東和

12、安徽擁有六大生產基地.18 表 1：醫療護理類產品矩陣豐富.4 表 2：公司高管行業經驗豐富.5 表 3：公司層面業績考核要求.9 表 4：丁腈手套平均售價在一次性手套中最高，產地具有區域性.10 表 5：一次性手套產品性能.10 表 6：丁腈手套應用面廣，適合醫用和非醫用眾多場景.11 表 7：丁腈手套銷售量增長率高于同期其他細分市場.12 表 8：丁腈手套銷售收入增長率高于同期其他細分市場.12 表 9：中國丁腈、PVC 手套市場分別處于成長期和成熟期.13 表 10：丁腈手套應用領域廣泛，優點眾多.14 表 1：英科醫療分業務收入預測（單位：百萬元）.19 表 2：英科醫療可比公司估值情

13、況（截至 2025 年 2 月 27 日）.20 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/23 1、英科醫療英科醫療：全球丁腈全球丁腈手套行業手套行業龍頭企業龍頭企業 1.1、公司介紹：以公司介紹：以一次性手套一次性手套為為核心核心，充分發揮公司綜合競爭優勢充分發揮公司綜合競爭優勢 英科醫療科技股份有限公司英科醫療科技股份有限公司成立于成立于 2009 年，年，2017 年在深交所掛牌上市。年在深交所掛牌上市。一次性手套是其核心業務，在中國及全球市場市占率領先。英科醫療憑借創新的自動化生產設施、專業技術和先進制作工藝，筑建顯著成本優勢。在研發能力、生產設施、產能規

14、模、資本實力、供應鏈管理、營銷網絡及品牌方面亦均有競爭力，已做好進一步加強在一次性手套行業領導地位的準備，矢志成為全球個人防護裝備行業中最具競爭力的公司。圖圖1：英科醫療把握行業增長和發展機遇英科醫療把握行業增長和發展機遇，成為，成為一次性手套一次性手套龍頭企業龍頭企業 資料來源：英科醫療公司官網、英科醫療公司公告、開源證券研究所 英科醫療是一家綜合型醫療護理產品供應商，主營醫療耗材、康養器械、理療醫療耗材、康養器械、理療護理護理三大板塊，主要產品包括一次性手套、輪椅、冷熱敷、電極片一次性手套、輪椅、冷熱敷、電極片等，廣泛應用于醫療機構、養老護理機構及家庭日用等領域。英科醫療在安徽淮北、安徽淮

15、北、安徽安徽安慶、安慶、江江西九江、山東濰坊、江蘇鎮江和山東淄博擁有西九江、山東濰坊、江蘇鎮江和山東淄博擁有六六大生產基地大生產基地，產品出口到美洲、歐產品出口到美洲、歐洲、亞洲、非洲和大洋洲的洲、亞洲、非洲和大洋洲的 120 多個國家和地區，服務超過多個國家和地區，服務超過 10,000 家客戶家客戶。表表1：醫療護理醫療護理類類產品產品矩陣豐富矩陣豐富 產品線產品線 代表產品代表產品 產品介紹產品介紹 個人防護類 一次性丁腈手套等 一次性丁腈手套一次性丁腈手套是一種人工合成橡膠手套，以丁腈膠乳為主要原料，采用浸漬工藝硫化成型。英科醫療主要的一次性丁腈手套為一次性醫用丁腈檢查手套及一次性丁腈

16、防護手套。一次性醫用丁腈檢查手套輕巧、薄而柔軟，彈性高、耐久度強，具有類似皮膚的觸感，可緊貼手部，適合醫療用途等細致操作。公司的一次性醫用丁腈檢查手套亦經過美國 FDA、歐盟 CE 等認證，采用升級配方制成，手感舒適、彈性高、耐久度強。其緊貼手部，可隔離各種化學品及其他有害物質，提供可靠保護?？祻妥o理類 電動輪椅 公司的主要康復護理設備為輪椅，其中的電動輪椅車電動輪椅車是具有較長電池里程續航、優質電機及電話支架等可選組件的高端產品。用作肢體傷殘者、老年人和行動不便人士的代步工具，也用于輔助行走、住院的醫療護理及殘疾人士的日常護理。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

17、 5/23 產品線產品線 代表產品代表產品 產品介紹產品介紹 其他產品 冰袋/熱袋 帶線負極板 公司的其他產品主要包括保健理療產品以及檢查耗材。理療產品包括冰冰/熱理療貼熱理療貼產品，主要用于醫療護理、運動護理和日常護理，以降溫退熱、冷敷止血，或者發熱取暖，使用較為簡便。檢查耗材包括心電電極片、電刀筆、負心電電極片、電刀筆、負極板、電極紙、負極板連接線極板、電極紙、負極板連接線等相關產品，主要用于醫療檢查。資料來源：英科醫療公司公告、開源證券研究所 1.2、股權架構：控股人對公司掌控力強，管理層行業經驗豐富股權架構：控股人對公司掌控力強，管理層行業經驗豐富 公司公司股權結構清晰，大股東對公司掌

18、控能力強。股權結構清晰，大股東對公司掌控能力強。截至 2025 年 2 月，前十大股東中實際控股人、最終受益人劉方毅先生持有公司 35.86%的股份，對公司有較強的控制權，有利于公司穩定持續經營與發展。其余股東為大型機構投資者，提升了公司的市場影響力和資本運作能力。圖圖2：股權相對集中，股權相對集中，控股人對公司掌控力強控股人對公司掌控力強 資料來源：Wind、英科醫療公司公告、開源證券研究所，注：截至 2025 年 2 月 公司管理層行業經驗豐富。公司管理層行業經驗豐富。公司的創始人兼董事長劉方毅先生自 90 年代初開始一直從事一次性手套等防護產品、輪椅等護理產品的國際貿易業務，有 30 余

19、年的行業沉淀。其行業專業知識、戰略目光及強大的執行能力引領了公司的業務增長。此外，劉方毅先生帶領著一支敬業的中高級管理層團隊，其中大多數成員在公司任職超過 10 年，具備豐富的行業經驗，持續不斷地追求卓越。公司內部已建立精細化管理體系，并不斷鼓勵創新和提升效率豐富，儲備深厚，帶領公司不斷革新，砥礪前進。表表2：公司高管公司高管行業行業經驗經驗豐富豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 劉方毅 董事長 中國國籍，1970 年出生?，F任英科醫療董事長，為公司實際控制人。90 年代于美國公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/23 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 留學期間，開

20、始在北美從事一次性手套的貿易業務，之后回國投資，逐步進入醫療器械制造領域。2016 年入選中共上海市委組織部和上海市人力資源和社會保障局認定的上海領軍人才；2017 年入選科技部科技創新創業人才名單。2009 年 7 月至今任公司董事長。陳瓊 董事、總經理 中國國籍，1982 年出生。2004 年 7 月至 2007 年 5 月，任上海綠林進出口有限公司銷售主管；2007 年 5 月至 2009 年 8 月，任上海綠林進出口有限公司綜合產品部經理；2009年 8 月至 2014 年 12 月任上海綠林進出口有限公司總經理；2015 年 1 月任職于公司，2015年 4 月至今任本公司董事，總經

21、理。于海生 董事、副總經理 中國國籍，1976 年出生。1997 年 8 月至 2003 年 5 月，任山東萬祥電氣集團股份有限公司開發部市場專員；2003 年 6 月至 2007 年 4 月，任淄博博瑞塑膠制品有限公司業務經理；2007 年 6 月至 2009 年 9 月，任淄博英科框業有限公司進出口部經理；2009 年 9 月至今，任本公司副總經理。馮杰 財務總監、董事會秘書 中國國籍，1985 年出生。2008 年 7 月至 2010 年 10 月，任澳斯頓建材(青島)有限公司財務部成本會計；2010 年 12 月至 2016 年 7 月任公司財務部銷售，稅務會計；2016 年 8月至

22、2017 年 12 月任山東英科醫療制品有限公司財務部經理；2018 年 1 月至 2018 年 9 月任公司財務部經理；2018 年 10 月至今，任財務總監。2024 年 4 月至今，任董事會秘書。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、核心財務數據：核心財務數據：2024Q1-Q3 營業收營業收入和利潤恢復快速增長入和利潤恢復快速增長 2023 年公司營業總收入達到 69.19 億，同比增長 4.61%，相較 2019 年收入規模擴大三倍多，公司歸母凈利潤達到 3.83 億，同比減少-39.12%，相較 2019 年利潤體量亦翻倍有余。公司 2024Q1-Q3 實現營業收入 70.9

23、8 億元，同比增長 40.79%；實現歸母凈利潤 6.87 億元，同比增長 107.79%。圖圖3：疫情后疫情后公司公司營業收營業收入入快速復蘇快速復蘇 圖圖4：2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比增長超公司歸母凈利潤同比增長超 100%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司產品中公司產品中醫療防護類醫療防護類營業收入占比較高營業收入占比較高。近年來英科醫療快速擴充手套產能，升級生產裝備，已成為一次性手套行業的全球領導者。截至截至 2023 年期末，公司一次年期末，公司一次性非乳膠手套的年化產能達到性非乳膠手套的年化產能達到790億只，其中一次性丁腈手套

24、年化產能為億只，其中一次性丁腈手套年化產能為480億只，億只，一次性一次性 PVC 手套年化產能為手套年化產能為 310 億只。億只。自 2020 年年初以來，一次性手套行業市場需求快速增長，隨著公眾衛生意識的提升以及一次性手套使用的日益廣泛，未來全球一次性手套市場將持續擴大，公司已在中國及全球市場取得了領先地位。2023 年康復護理系列等產品營業收入占比達到 10.68%，說明公司在以醫療防護類產品為主的同時，進一步地豐富自身產品組合。就毛利率而言，醫療防護類毛利18.9320.83138.37162.466.14 69.1970.988.17%10.04%564.28%17.37%-59.

25、27%4.61%40.79%-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100120140160180營業總收入（億）同比增長1.791.7870.0774.306.293.836.8723.45%-0.56%3836.52%6.04%-91.53%-39.11%107.79%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%01020304050607080歸母凈利潤（億）歸母凈利潤同比增長公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/23 率與總體毛利率接近。2024H1 醫療防

26、護類產品隨產品單價逐漸回暖毛利率逐漸回升。其毛利率為 21.87%，康復護理系列產品隨規模上升和產品結構優化，其毛利率亦穩中有升，其 2024H1 毛利率為 17.96%。圖圖5：2024H1 醫療防護類收入超過醫療防護類收入超過 90%圖圖6：醫療防護醫療防護毛利率毛利率與與總體毛利率總體毛利率基本一致基本一致 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司的整體費用率維持穩定。公司的整體費用率維持穩定。2019-2023 年費用率為：15%、8%、8%、4%、10%，整體維持穩定。2020 年手套市場需求激增，而 2021 年全球多家手套企業進行了一定幅度的產

27、能擴張，加之多項防疫手段持續推進，使得市場短期的極端緊張供需關系得到緩解，2022 年市場出現階段性供過于求的局面，2023 年市場處于去庫存階段，公司收入回歸到相對正常水平，管理、研發和銷售費用率亦回歸到正常水平，2020-2021 年公司賬上利潤積累帶來了一定的財務收益。研發投入研發投入持續增長持續增長，研發，研發團隊不斷壯大團隊不斷壯大。截止 2023 年期末，研發支出總額占營業收入比例為 4.1%；同時研發人員數量增長較快，2019-2023 年的研發人員數量為：360、714、1149、952、972。公司在自動化生產線的自主研發與設計方面積累了豐富經驗，顯著減少了勞動力和能源消耗，

28、顯著減少了勞動力和能源消耗，并且能夠生產醫療級手套。公司的標準丁腈手套生產線長度超過 1.6 公里，配備約配備約 500 個控制點，確保高效穩定的生個控制點，確保高效穩定的生產和低能產和低能耗，耗，同時保持高質量的產品。此外，公司精密的 DCS 系統實現了生產過程中的自動自動溫控和液位控制，溫控和液位控制，大大提高了生產效率和產品質量。根據生產現場的溫度、濕度以及生產線的運行狀態，生產過程能夠得到精確控制。2023 年期間，公司手套產品的良品率保持在 99%以上。圖圖7：整體費用率維持穩定整體費用率維持穩定 圖圖8：研發人員數量增加研發人員數量增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源

29、：Wind、開源證券研究所 84.68%84.88%97.22%97.33%90.79%89.32%91.12%9.93%9.79%1.55%1.57%5.72%5.72%5.16%5.34%5.28%1.23%1.10%3.49%4.96%3.72%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023 2024H1醫療防護類康復護理系列其他25.27%24.80%70.46%62.82%13.07%13.28%21.87%19.57%23.11%17.89%8.81%9.90%12.83%17.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201

30、8201920202021202220232024H1醫療防護類康復護理系列全部6.35%2.34%2.36%3.29%3.64%2.85%4.15%1.80%3.42%6.16%7.03%5.34%3.25%2.12%2.25%3.82%4.10%4.13%-10%-5%0%5%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率36071411499529729.81%10.98%12.61%10.79%8.89%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%020040060080010001200140020192020202120222023研發人員

31、數量（人）研發人員數量占比公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/23 公司公司總資產總資產、存貨和應收賬款、存貨和應收賬款周轉率周轉率回歸正常水平回歸正常水平，2023 年公司存貨周轉天數維持在 65 天，相對藍帆醫療、中紅醫療、邁瑞醫療等存貨周轉速度較快，存貨管理效率較高。圖圖9：總資產、存貨和應收賬款周轉率回歸正常水平總資產、存貨和應收賬款周轉率回歸正常水平 圖圖10：公司存貨周轉公司存貨周轉效率較高效率較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 流動資產儲備充足，并持續增加固定資產投入以擴大茶能。流動資產儲備充足，并持續增

32、加固定資產投入以擴大茶能。手套行業是一個資本密集型行業。大規模建設手套工廠需要大量資金，通常投資規模在 10 億元人民幣以上，投產周期為 12 至 18 個月。公司公司 2024Q1-Q3 期末現金及現金等價物 51.48 億元，同比下降 22.23%；同時固定資產及長期資產持續投入，2023 年達到 14.39 億元，2024Q1-Q3 達到 12.12 億元，同比增長 58.48%。公司在 2020 年和 2021 年的優異業績為其積累了充足的資本，且依托上市公司平臺，擁有暢通的融資渠道，能夠根據市場需求快速擴大產能。從行業現狀來看，高額的投資成本和較長的建設周期對新進入者構成了資本壁壘。

33、需要長期高額投資才能產生收益，這使得公司在未來的競爭中能夠長期保持優勢地位。圖圖11：流動資產儲備充足流動資產儲備充足 圖圖12：固定固定資產資產投入投入持續投入以擴大產能持續投入以擴大產能 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、股權激勵：股權激勵：公司公司與員工與員工共同成長共同成長 為了激發員工的積極性和創造性，自 2017 年 A 股上市至今，公司已實施五輪限0.77 1.74 0.97 0.31 0.28 0.237.08 7.93 6.49 5.62 5.54 4.566.45 32.61 25.14 9.96 9.38 6.050.005.

34、0010.0015.0020.0025.0030.0035.00總資產周轉率(次)存貨周轉率(次)應收賬款周轉率(次)50.81 45.39 55.47 65.25 64.93 59.17 81.36 76.13 79.23 83.53 82.12 79.79 64.37 60.96 74.84 112.21 90.12 91.72 123.97 141.86 144.65 125.51 121.87 115.15 020406080100120140160英科醫療藍帆醫療中紅醫療邁瑞醫療5.65 49.05 49.80 50.00 46.0251.482.95%767.52%1.52%0.4

35、0%-7.95%-22.23%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0102030405060期末現金及現金等價物余額(億)期末現金及現金等價物余額YOY5.37 28.89 54.44 17.1514.39 12.1273.90%438.38%88.44%-68.49%-16.12%58.48%-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億）購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金YOY公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/

36、23 制性股票激勵計劃，向約 1490 人次授出激勵股份，涵蓋主要高級管理人員及核心技術、營銷人員。2022 年 6 月，英科醫療發布 2022 年限制性股票激勵計劃，采取的激勵工具為第一類限制性股票，擬向激勵對象授予的限制性股票數量總計不超過 497.6萬股。本激勵計劃的解除限售考核年度為 2022-2025 年四個會計年度，設定業績考核指標，2022-2025 年營業收入分別不低于 68 億元、78.2 億元、88.4 億元、102 億元；2022-2025 年凈利潤分別不低于 6 億元、6.9 億元、10.2 億元、13.2 億元。本計劃限制性股票的授予價格為 14.30 元/股，經 2

37、021 年分紅調整價格為 11.29 元/股。公司的股權激勵機制使公司核心團隊的個人利益與公司利益的結合更加緊密，以支撐公司實現全球營銷、全球供應鏈、全球制造的全球化戰略。表表3：公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：2022 年公司營業收入不低于 68.00 億元；2022 年公司凈利潤不低于 6.00 億元；第二個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：2023 年公司營業收入不低于 78.20 億元；2023 年公司凈利潤不低于 6.90 億元；第三個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：

38、2024 年公司營業收入不低于 88.40 億元；2024 年公司凈利潤不低于 10.20 億元；第四個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：2025 年公司營業收入不低于 102.00 億元；2025 年公司凈利潤不低于 13.20 億元；資料來源：英科醫療公司公告、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/23 2、一次性手套市場不止于周期一次性手套市場不止于周期，更傾向于成長更傾向于成長 2.1、丁腈手套性能優異且適用面廣，丁腈手套性能優異且適用面廣，價值量價值量高高 一次性手套按照材質一次性手套按照材質可可分為乳膠手套、丁腈手套、分為乳膠

39、手套、丁腈手套、PVC 手套以及手套以及 PE 手套。手套。2017-2021 年全球平均售賣單價最貴的是丁腈類手套為每年全球平均售賣單價最貴的是丁腈類手套為每千千只只 33.64 美元美元；且受原材料產地限制，相關品類的手套產地分布也極具區域性，比如乳膠手套的主要原材料為天然膠乳且原材料供應易受橡膠樹生長周期限制，故生產廠商多分布在東南亞地區。表表4：丁腈手套平均售價在一次性手套中最高，產地具有區域性丁腈手套平均售價在一次性手套中最高，產地具有區域性 乳膠手套乳膠手套 丁腈手套丁腈手套 PVC 手套手套 PE 手套手套 示例 主要原材料 天然乳膠 丁腈乳膠 PVC 糊樹脂、增塑劑、降粘劑 聚

40、乙烯 2017-2021 年全球平均售價（美元/千只）21.54 33.64 16.52 在所有品類中價格最低 主要產地 泰國泰國 馬來西亞馬來西亞 印度尼西亞印度尼西亞 中國大陸中國大陸 韓國 馬來西亞馬來西亞 中國西北、華北、遼寧、沈陽 中國大陸 美國 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 丁腈手套性能突出，丁腈手套性能突出，兼具多項物理、化學特性。兼具多項物理、化學特性。一次性手套產品主要痛點包括別是耐油性、耐穿刺性、耐酸堿性、致敏性等，丁腈手套各項指標表現突出，主要得益于其杰出的化學以及物理性能，作為重要原料的丁腈膠乳就是用于制造各種耐油橡膠制品，不含有易引起人體過敏的乳膠蛋白，因此可

41、以很好保障使用者的安全。產品采用的浸漬工藝又保證了產品的彈性和貼服性，更易貼服手部從而靈活適用于多種工作場景。表表5：一次性手套產品性能一次性手套產品性能 性能性能 優優 較優較優 良好良好 一般一般 耐油性 丁腈手套 PE 手套 PVC 手套 乳膠手套 耐穿刺性 丁腈手套 PVC 手套 乳膠手套 PE 手套 耐酸堿性 PVC 手套 丁腈手套 PE 手套 乳膠手套 耐磨性 PVC 手套 丁腈手套 乳膠手套 PE 手套 彈性及帖服性 乳膠手套 丁腈手套 PVC 手套 PE 手套 不致敏性 PVC 手套 丁腈手套 PE 手套 乳膠手套 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 丁腈手套應用面廣，適合醫

42、用和非醫用眾多場景丁腈手套應用面廣，適合醫用和非醫用眾多場景。按使用場景劃分為醫用以及非醫用場景，其中醫用場景包括醫療檢查及醫療外科，為目前一次性手套最為普及的應用方向。醫用手套在醫療檢查和日常醫療護理中起到隔離與預防作用，能防止細菌、病毒及其他污染物的交叉傳染，在醫療工作者、健康人群以及患者之間形成公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/23 有效的防護屏障；而非醫用級手套則覆蓋食品加工、餐飲服務、電子工業生產以及日常生活應用場景。例如電子工業生產包括了工業機修、儀器加工等，可以通過佩戴手套防塵、防污染、防靜電、隔離有毒有害物質，同時防止人體污染精密零部件。表

43、表6：丁腈手套應用面廣，適合醫用和非醫用眾多場景丁腈手套應用面廣，適合醫用和非醫用眾多場景 場景場景 適用產品適用產品 醫用場景 醫療檢查 丁腈手套 乳膠手套 PVC 手套 醫療外科 丁腈手套 乳膠手套 非醫用場景 日常生活 丁腈手套 乳膠手套 PVC 手套 PE 手套 餐飲服務 丁腈手套 乳膠手套 PVC 手套 PE 手套 食品加工 丁腈手套 PVC 手套 電子工業生產 丁腈手套 乳膠手套 PVC 手套 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 2.2、全球一次性手套市場持續擴容，中國手套產業快速復蘇全球一次性手套市場持續擴容，中國手套產業快速復蘇 全球全球一次性手套一次性手套市場持續擴容，長期

44、增量空間可觀。市場持續擴容，長期增量空間可觀。2017 至 2021 年全球一次性手套無論從銷售量還是銷售收入來說呈穩定上升趨勢，2020-2021 年的整體市場快速增長，主要原因在于不斷變異的毒株導致的疫情反復所催生了大量社會需求，2017-2021 年全球一次性手套銷售量及銷售收入 CAGR 分別為 14.8%和 37.0%；2022至 2025 年相關防控政策調整以及供需矛盾隨著產能釋放而緩和，產品售價回歸理性區間，銷售收入雖有回落，但長期來看整體市場空間相仍保持增長態勢，長期增量空間可觀，預計 2025 年全球一次性手套銷售量將達到 8293 億只，銷售收入達到 136億美元。全球全球

45、丁腈手套丁腈手套市場疫情市場疫情后后增速仍然持續領先其他品類。增速仍然持續領先其他品類。從細分市場看，2017 至2021 年全球一次性丁腈手套的銷售量及銷售收入的 CAGR 分別為 18.0%和 48.6%，均高于同期其他細分市場，主要在于相較于其他材質的手套，丁腈手套具有優異的化學與物理性能，受到市場的廣泛青睞；預計 2022 至 2025 年，疫情緩和后產能的恢復將提升市場整體供應量，產品單價下降也將導致銷售收入下滑至價格合理區間內；但因疫情期間頒布的利好性政策指南、不斷增長的醫療保健支出、人民健康消費理念與使用習慣的改變等因素影響下，預計丁腈手套在細分賽道增速方面的表現將優于同類其他產

46、品。圖圖13：全球全球一次性手套一次性手套市場持續擴容，市場持續擴容，預計預計 2025 年年一次一次性手套銷售量性手套銷售量達達 8293 億只億只 圖圖14：全球一次性手套全球一次性手套銷售額穩步復蘇銷售額穩步復蘇，預計，預計 2025 年一年一次性手套次性手套銷售額達銷售額達 136 億美元億美元 數據來源：弗若斯特沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 31.6 35.7 37.5 42.8 47.2 36.5 39.7 42.445171.8187.3198.2252.9299.2244.9277300.9320.9139.3157.

47、3173.2223.8270.3221.5252.5280.1307.698.2114.4120.1133.2150.3119.6132.9145155.8020040060080010002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E全球一次性手套銷售量（十億只）全球一次性手套銷售量（十億只）乳膠手套PVC手套丁腈手套其他手套0.20.20.20.30.40.20.20.30.32.32.52.45.66.63.43.53.73.83.13.749.615.15.45.86.36.71.92.12.23.74.32.42.62.72.8010203

48、02017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E全球一次性手套銷售額（十億美元）全球一次性手套銷售額（十億美元）乳膠手套PVC手套丁腈手套其他手套公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/23 表表7：丁腈手套丁腈手套銷售量銷售量增長率增長率高于高于同期同期其他細分市場其他細分市場 CAGR 乳膠乳膠 丁腈丁腈 PVC 總量總量 2017-2021 11.20%18%14.90%14.80%2022-2025E 9.20%11.60%9.40%10%資料來源：弗若斯特沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 表表8：丁腈手套丁

49、腈手套銷售銷售收入增長率收入增長率高于高于同期同期其他細分其他細分市場市場 CAGR 乳膠乳膠 丁腈丁腈 PVC 總量總量 2017-2021 22.70%49%30.20%37.00%2022-2025E 5.30%7.50%3.80%6%資料來源：弗若斯特沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 疫后疫后中國中國一次性手套出口量增速較快，丁腈手套占比快速提升。一次性手套出口量增速較快，丁腈手套占比快速提升。2020-2021 年，因疫情的爆發使海內外對一次性醫用手套的需求激增且受歐美與馬來西亞脫鉤等外部環境因素影響，中國市場獲得了大量海外訂單，出口量大幅增加。2022 年，疫情持續但隨著國外防疫

50、政策的放松，以及需要對前期大量的庫存進行消化、因此海外需求量有所下滑，整體出口市場增速放緩。2023 年以來隨著全球疫情基本平復，海外庫存出清，醫療、工業等領域復工復產，手套剛需回升；消費者健康意識固化，日常防護場景拓展推動市場持續擴容。國內手套廠商綜合競爭力不斷提升，成本優勢顯著，新增產線可滿足日益增長的市場需求和出貨速度要求，一次性手套量不斷增長。2024 年中國一次性手套手套出口量 1874 億只，同比增長 25.68%，已超過 2021年疫情期間峰值，丁腈手套 899.2 億只，同比增長 28.15%。圖圖15：疫后疫后中國中國一次性手套出口量一次性手套出口量增速增速較快，丁腈手套占比

51、較快，丁腈手套占比快速快速提升提升 數據來源：海關總署、開源證券研究所 中國廠商產能快速擴張，市場份額不斷攀升。中國廠商產能快速擴張，市場份額不斷攀升。2019-2023 年海內外頭部廠商均進行了產能的擴張，其中中國一次性手套生產商產能倍增于同期頭部國際廠商，而英而英科醫療更是同類國產廠商中產能建設最多的一家，科醫療更是同類國產廠商中產能建設最多的一家，2019 年至年至 2021 年的增速達到年的增速達到294.7%，主要因其積極推進海外生產基地的建設進度，不斷提升生產裝備的自動化和智能化水平。根據一次性手套生產商的銷售收入統計計算，頭部國產廠商英科醫療、藍帆醫療、中紅醫療的銷售總量占市場總

52、份額的比重從 2019 年的 7.4%上升到2021 年的 10.3%；而產品的銷售單價則因疫情緩解以及產能釋放下降，使得 2021 年銷售額較 2020 年略有下跌。先進的一次性手套生產線的建設難度大且周期長，因此在疫情中率先恢復的中國廠商，提早擴充產能，有利于后疫情時代搶占更多全球市場份額。857.41296.91091.9809.6790.0975.5220.9365.3776.4666.2701.7899.20200400600800100012001400160018002000201920202021202220232024PVC手套(億只）乳膠/丁腈手套(億只）公司深度報告公司深

53、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/23 圖圖16：中國中國手套手套廠商產能廠商產能持續持續擴張，擴張，2023 年年英科醫療一次性手套年產能達英科醫療一次性手套年產能達 790 億只億只 數據來源：各公司年報、頭豹研究院、開源證券研究所 圖圖17：中國一次性手套銷售量占比中國一次性手套銷售量占比逐年增長逐年增長 圖圖18：中國一次性手套銷售中國一次性手套銷售額額占比占比呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：弗若斯特沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 2.3、手套手套市場市場成長邏輯清晰成長邏輯清晰：量價齊升前景可期，布局原料降

54、本增效：量價齊升前景可期，布局原料降本增效 中國丁腈手套處于成長期，頭部效應初具。中國丁腈手套處于成長期，頭部效應初具。PVC 和 PE 手套的原材料及生產多源自中國，依據手套產品的生命周期，此類市場在中國已處于成熟期；從丁腈手套看，作為一次性手套的高端細分類別，丁腈手套進入中國市場較晚，目前仍處于成長期；再從細分市場看海外市場，海外一次性手套市場起步早，其中東南亞地區因原材料優勢早期是主要生產中心，市場化程度高，但近年因丁腈手套在材質、性能方面的優越性不斷成為市場主流，整體生產中心有逐步向中國轉移。表表9：中國丁腈、中國丁腈、PVC 手套市場分別處于成長期和成熟期手套市場分別處于成長期和成熟

55、期 導入期導入期 成長期成長期 成熟期成熟期 衰退期衰退期 整體情況 早期發展階段使用者較少 產品在材質、設計上不斷完善，玩家入駐 市場競爭格局形成，各類產品選擇豐富 市場已經飽和，消費者需求總體減少 細分市場 中國丁腈手套市場仍在快速發展，頭部效應初具 中國 PVC、PE 手套市場成熟；海外市場如東南亞、歐洲、北美廠商在丁腈市場發展成熟 資料來源：頭豹研究院、開源證券研究所 70.136.62919189.790413236.530141004433.5755022.51004430.5755025.5954424.5795030020406080100120Top gloveHartale

56、gaKossan英科醫療藍帆醫療中紅醫療國內外一次性手套生產商前三名的年產能（十億只）國內外一次性手套生產商前三名的年產能（十億只）201920202021202220232.90%3.80%5.30%3.30%3.70%3.40%1.20%2.20%1.60%7.40%9.70%10.30%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%201920202021英科醫療藍帆醫療中紅醫療合計2.30%8.20%8.00%2.80%3.80%3.80%1.90%3.60%2.90%7.00%15.60%14.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%

57、201920202021英科醫療藍帆醫療中紅醫療合計公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/23 根據手套產品的生命周期分析，分析，中國中國丁腈手套具有較強勁的市場發展后勁，有丁腈手套具有較強勁的市場發展后勁，有望成為未來市場新型增長點望成為未來市場新型增長點，其成長邏輯清晰，其成長邏輯清晰，量價齊升前景可期。量價齊升前景可期。需求需求端：使用場景全覆蓋，市場空間廣闊。端：使用場景全覆蓋，市場空間廣闊。丁腈產品的適用場景可分為醫用及非醫用級，丁腈手套實現了所有細分場景的全覆蓋，滿足了醫護人員、餐飲服務人員、食品加工人員等需求，具有廣泛適用性。針對醫用場景，中國大

58、陸對其的使用習慣仍在培養期，人均醫用手套使用量僅為 9 只，是擁有最多人均數量（317 只/人）的荷蘭的 1/35，從國家人口數看中國市從國家人口數看中國市場未來仍有指數級的增長空間；且不斷擴大的衛生技術人員數量所形成的場未來仍有指數級的增長空間；且不斷擴大的衛生技術人員數量所形成的廣大廣大醫用醫用手套用戶群體，也將進一步增加對一次性醫用手套的需求量。手套用戶群體，也將進一步增加對一次性醫用手套的需求量。圖圖19：中國大陸中國大陸醫用手套醫用手套滲透率低于世界平均滲透率低于世界平均 圖圖20：2016-2023 年年中國衛生技術人員中國衛生技術人員不斷增長不斷增長 數據來源：弗若斯特沙利文、頭

59、豹研究院、開源證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 針對非醫用場景，工業領域的丁腈手套具有的較強耐油性可隔離多種化學試劑針對非醫用場景，工業領域的丁腈手套具有的較強耐油性可隔離多種化學試劑以及油脂混合物，同時避免人體直接接觸精密儀器等零部件形成的人為污然。以及油脂混合物，同時避免人體直接接觸精密儀器等零部件形成的人為污然。民用領域的丁腈手套與 PVC 手套相比彈性更高，可靈活完成多種食品加工任務，且較強的耐磨性與耐穿刺性使得手套的使用壽命更長，實際總成本更低。所以，疫情養成了民眾使用一次性手套的習慣也提升了其醫療防護意識，民眾使用一次性手套的習慣仍將保留，使用產品范

60、圍也將逐步觸達至更多非醫療場景，適用于多應用場景、高性能的丁腈手套也將迎來發展機會。表表10：丁腈丁腈手套應用領域手套應用領域廣泛，優點眾多廣泛，優點眾多 應用領域應用領域 主要目的主要目的 對比同類產品的優點對比同類產品的優點 工業行業 避免人體直接接觸精密儀器等零部件造成人為污染 避免油污對皮膚染色，以及人體過敏炎癥的發生 較強耐油性：可以隔離多種化學試劑以及油脂混合物 可以避免人體直接接觸精密儀器等零部件形成人為污染 民用 需要完美貼合手部輪廓，避免影響精細化操作 需耐油、耐腐蝕以及安全無毒無異味，通過檢測認證后可直接接觸食品 較強的彈性及貼服性：與 PVC 手套相比彈性更高，可靈活完成

61、多種食品加工任務 較強耐磨性與耐穿刺性：使用壽命更長 在各性能上較同類手套中具有較大優勢。原材料供應也相對穩定，可適用于多種家用場景 資料來源：弗若斯特沙利文、頭豹研究院、開源證券研究所 679141331802082763003170100200300400印度尼西亞印度中國大陸菲律賓 日本英國德國中國香港美國荷蘭人均醫用手套使用量845.4 898.9 952.91015.4 1067.8 1124.211551247319.1339360.7386.7408.6428.7440478350.7380.4409.9444.5470.9501.8520563175.6179.4182.318

62、4.2188.3193.719520605001000150020002500300020162017201820192020202120222023總量執業（助理）醫師注冊護士其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/23 圖圖21：中國工業領域丁腈手套需求量不斷增長中國工業領域丁腈手套需求量不斷增長 圖圖22：中國餐飲行業快速復蘇帶動丁腈手套需求增長中國餐飲行業快速復蘇帶動丁腈手套需求增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 價格端：價格端：供需關系改善，供需關系改善，全球全球丁腈手套價格企穩回升。丁腈手套價格企穩回升。

63、2022-2023 年，由于疫情后市場需求快速回落，前期擴張的大量產能集中釋放，供過于求導致丁腈手套價格大幅下跌。2024 年以來，隨著全球經濟逐步復蘇，醫療、食品加工等下游行業需求企穩回升，且行業經過洗牌，落后產能出清，供需關系改善，推動價格企穩回升。PVC 手套價格自 2022 年初起一直震蕩下行，主要是因為其生產技術門檻相對較低，新進入者增多，產能持續擴張，市場競爭激烈。同時，原材料價格波動以及環保政策趨嚴帶來的成本壓力，使得企業為維持市場份額，只能降低價格。加之消費者對丁腈手套等替代品的偏好增加，進一步壓縮了 PVC 手套的市場空間，導致價格持續走低。圖圖23：丁腈手套均價呈現企穩回升

64、趨勢丁腈手套均價呈現企穩回升趨勢 圖圖24：PVC 手套手套價格仍在震蕩下行價格仍在震蕩下行 數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：海關總署、開源證券研究所 中國丁腈手套市場發展戰略意義重大。（中國丁腈手套市場發展戰略意義重大。（1）中國較強的工業基礎設施、人口紅中國較強的工業基礎設施、人口紅利與工程師紅利帶來快速發展的技術水平以及低廉生產成本利與工程師紅利帶來快速發展的技術水平以及低廉生產成本，使得中國市場的丁腈手套產品在國際上具有較強的競爭優勢。這樣的朝陽產業可通過政策鼓勵、技術迭代等方式演變為區域型主導/支撐產業，帶動全產業鏈的發展。（2）“健康中國”戰略、“健康中國”戰略、“十

65、四五”國民健康規劃等頂層設計“十四五”國民健康規劃等頂層設計，期望提升重大疫情和突發公共衛生事件防控應對能力、擴大衛生服務設施以滿足群眾健康需求；且在 ESG 投資風口下，頭部企業實現綠色轉型，助力產業經濟的綠色可持續發展。（3）馬來西亞橡膠手套制造馬來西亞橡膠手套制造商協會預估中國占全球橡膠手套的商協會預估中國占全球橡膠手套的 20%的市場份額的市場份額，而中國企業在原材料供應穩定性、生產制造體系中具有國際競爭，有利于推動國內國際雙循環新發展格局，未來在國際市場有望發揮更多作用。235.17 236.55 247.43 322.30 339.14 321.59 010020030040020

66、1820192020202120222023中國工業制成品出口額（百億美元）482 495 504 553 564 970 02004006008001,0001,200201820192020202120222023中國連鎖餐飲企業總店數05101520253035202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409202411硫化橡膠制醫療、外科牙科及獸醫用手套出口均價(美元/千只)02468101214161820202201202203

67、202205202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409202411聚氯乙烯制手套出口均價(美元/千只)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/23 圖圖25：2019-2024 年年中國丁腈手套出口量中國丁腈手套出口量呈上升趨勢呈上升趨勢 圖圖26：2022 年年中國在中國在全球橡膠手套市場全球橡膠手套市場中占中占 20%數據來源：頭豹研究院、海關總署、開源證券研究所 數據來源：頭豹研究院、開源證券研究所 成本成本端：端：原材料和燃料價格

68、波動較大，影響手套廠商經營情況原材料和燃料價格波動較大，影響手套廠商經營情況。丁腈膠乳作為丁腈手套核心原料與主要成本項，其價格與原油價格關聯緊密。近年來，通貨膨脹、航運費上漲等因素，加劇原油價格波動，疊加天然氣、煤炭價格攀升，企業成本壓力增大。因此英英科醫療延伸產業鏈條至上游，通過控股、參股丁腈膠乳生產企業，科醫療延伸產業鏈條至上游，通過控股、參股丁腈膠乳生產企業，保障手套原材料的供應穩定性保障手套原材料的供應穩定性，并通過提升內部自研能力以及增加外部合作，開發創新材料及配方，優化生產工藝流程以降低生產成本，從而應對原材料市場的價格與供應挑戰。圖圖27：2020-2025 年年國際原油期貨價格

69、走勢國際原油期貨價格走勢振幅較寬振幅較寬 圖圖28：2020-2025 年年中國中國液化天然氣液化天然氣價格價格波動較大波動較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、一次性手套產能快速擴張，設備工藝均處于領先水平一次性手套產能快速擴張，設備工藝均處于領先水平 3.1、公司產能：一次性手套總體產能快速擴充，領先中國及全球市場公司產能：一次性手套總體產能快速擴充，領先中國及全球市場 公司一次性手套產能公司一次性手套產能總體呈現增長態勢總體呈現增長態勢，主要系主要系近年來公司快速擴充產能，升近年來公司快速擴充產能，升級生產裝備級生產裝備，持續提升生產線速度持續

70、提升生產線速度。2023 年公司一次性手套總產能達到 790 億只，同比增長 5.33%。其中，一次性丁腈手套產能達到 480 億只，一次性 PVC 手套產能達到 310 億只。12.518.935.730.227.334.6010203040201920202021202220232024出口量（萬噸）馬來西亞,65.00%中國,20.00%泰國,10.00%印度尼西亞,3.00%其他,2.00%0204060801001201402020-012021-012022-012023-012024-012025-01布倫特原油期貨結算價（美元/桶）02,0004,0006,0008,00010

71、,0002020-012021-012022-012023-012024-012025-01中國液化天然氣出廠價格指數(元/噸)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/23 圖圖29：2023 年公司一次性手套總產能達到年公司一次性手套總產能達到 790 億只億只 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司一次性公司一次性 PVC 手套產能從手套產能從 2021 年開始略低于一次性丁腈手套的產能。年開始略低于一次性丁腈手套的產能。2023年一次性丁腈手套產能 480 億只，占一次性手套總產能的 61%，公司一次性 PVC 手套產能 2019-2023 年產能占比分

72、別為 74%、67%、40%、40%、39%，呈現逐年降低的趨勢。圖圖30：2019-2023 年一次性丁腈手套產能呈增加趨勢年一次性丁腈手套產能呈增加趨勢 圖圖31：2021-2023 年一次性年一次性 PVC 手套產能整體穩定手套產能整體穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、坐擁六坐擁六大生產基地，技術大生產基地，技術革新提高生產效率革新提高生產效率 公司目前公司目前在國內擁有在國內擁有六六大生產基地。大生產基地。公司目前在安徽淮北、安徽安慶、江西九江、山東濰坊、江蘇鎮江以及山東淄博六大生產基地。公司的標準丁腈手套生產線長度超過 1.6 公里

73、，設有約 500 個控制點，以確保高效穩定的生產及低能耗，同時保持高質量的產品。2023 年公司手套產品的良品率維持在 99%以上。同時，公司建有行業領先的一次性手套生產設備，配備先進的器械設備、自主設計生產線及精密 DCS系統。1903607507507900%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080090020192020202120222023公司一次性手套總產能（億只）公司一次性手套總產能yoy501204504504800%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600201920202021202

74、22023公司一次性丁腈手套產能（億只）公司一次性丁腈手套產能yoy1402403003003100%20%40%60%80%05010015020025030035020192020202120222023公司一次性PVC手套產能（億只）公司一次性PVC手套產能yoy公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/23 圖圖32：公司在江西、江蘇、山東和安徽擁有六大生產基地公司在江西、江蘇、山東和安徽擁有六大生產基地 資料來源：公司官網、公司公告 公司在生產技術上有較強的優勢。公司在生產技術上有較強的優勢。2023 年共計 24 個新品項目，主要針對丁腈、PVC 產品

75、，包括潔凈室手套、滅菌檢查、手術類手套和食品級手套，在家居清潔、食品加工和潔凈室行業均有較大的突破。公司建立有完善的生產工藝流程，能穩定而高效地生產醫療護理產品。同時，公司不斷提升核心設備的自動化程度，充分應用先進的精密分散式控制系統（DCS 系統），工藝控制更加精準。公司將進一步推進生產效率和項目建設。公司將進一步推進生產效率和項目建設。2024 年公司將持續推進山東省淄博市張店區英科醫療智能醫療器械研發營銷科技園項目建設。同時，將進一步提升生產裝備的自動化水平和智能化水平，采用更先進的生產工藝、更加自動化的硬件裝備、更加智能化的控制系統，進一步提升生產效率。公司也會根據市場供需、國際貿易關

76、系等因素，合理推進安徽安慶懷寧和山東濰坊青州等基地項目建設并適時推進天然乳膠手套以及丁腈手套項目。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/23 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設（1）醫療防護類：公司持續擴張一次性手套產能，革新生產技術和更新設備，鞏固成本優勢。并且不斷開拓海外市場，產品遠銷 120 個國家，擴大全球手套市場占有率?？紤]到一次性手套下游行業需求企穩回升，且行業經過洗牌，落后產能出清，供需關系改善，丁腈手套價格已經率先企穩回升，PVC 手套價格亦有望修復。因此假設2024-2026年該類產品營業收入分

77、別同比增長37%、12%、18%，即2024-2026年實現營收 84.97 億元、95.43 億元、112.42 億元。（2）康復護理類：人口老齡化加劇，老年群體對行動輔助工具需求增長；居民健康意識提升，對殘障人士出行便利性更重視，電動輪椅車銷量有望持續增長。因此假設 2024-2026 年該類產品營業收入分別同比增長 26%、25%、25%，即 2024-2026年實現營收 4.55 億元、5.46 億元、6.55 億元。表表1：英科醫療英科醫療分業務收入預測（單位：百萬元）分業務收入預測（單位：百萬元）英科醫療英科醫療(單位單位:百萬元百萬元)2021 2022 2023 2024E 2

78、025E 2026E 總收入 16240.1 6613.8 6918.7 9329.67 10504.71 12354.20 yoy 17%-59%5%35%13%18%毛利 1,415.96 1,651.67 2194.10 1963.58 2206.41 2608.85 毛利率(%)8.72%24.97%31.71%21.05%21.00%21.12%一、醫療防護類 收入 15807.5 6005.1 6179.8 8497.1 9543.4 11242.1 yoy 18%-62%3%37%12%18%毛利 9930.0 784.9 820.6 1501.8 1671.1 1987.3 毛

79、利率(%)62.8%13.1%13.3%17.7%17.5%17.7%業務收入比例(%)97.3%90.8%89.3%91%91%91%（1）丁腈手套 收入 12915.0 3480.0 3876.0 6007.8 6680.7 7950.0 yoy 36%-73%11%55%11%19%毛利 8407.7 501.1 558.1 1471.9 1636.8 1947.8 毛利率(%)65.1%14.4%14.4%24.5%24.5%24.5%業務收入比例(%)79.53%52.62%56.02%64.39%63.60%64.35%（2）PVC 手套 收入 2,822.00 2,455.00

80、2263.00 2489.30 2862.70 3292.10 yoy-27%42%42%10%15%15%毛利 626.5 213.6 54.3 29.9 34.4 39.5 毛利率(%)22.2%8.7%2.4%1.2%1.2%1.2%業務收入比例(%)17%37%33%27%27%27%二、康復護理類 收入 254.73 377.8 395.79 455.16 546.19 655.43 yoy 19%48%5%15%20%20%毛利 22.45 37.40 50.79 273.10 327.71 393.26 毛利率(%)8.8%9.9%12.8%60.0%60.0%60.0%公司深度

81、報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/23 英科醫療英科醫療(單位單位:百萬元百萬元)2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 業務收入比例(%)1.57%5.71%6%5%5%5%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測和估值盈利預測和估值 英科醫療作為全球領先的一次性手套供應商，在國內外市場市占率據領先地位。公司在專業技術、生產工藝以及自動化生產設施等方面具備顯著優勢，擁有六大生產基地，產品遠銷 120 個國家和地區。隨著產能提升與業務拓展，收入有望高速增長。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 13.45/15

82、.80/18.57 億元，EPS 分別為 2.08/2.44/2.87 元，當前股價對應 P/E 分別為 12.1/10.3/8.8 倍。與同樣從事低值耗材業務的中紅醫療、振德醫療、拱東醫療等可比公司相比，英科醫療估值較低。并且中國丁腈手套市場處于成長期，英科醫療作為頭部企業，成長邏輯清晰，量價齊升前景可期。綜合來看，英科醫療優勢突出，成長潛力大，維持“買入”評級。表表2：英科醫療英科醫療可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2025 年年 2 月月 27 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023

83、A 2024E 2025E 2026E 300981.SZ 中紅醫療 12.59-0.34 0.29 0.47 0.67-37.0 42.7 26.7 18.8 603301.SH 振德醫療 21.23 1.45 1.61 1.83 2.25 14.7 13.2 11.6 9.4 605369.SH 拱東醫療 28.94 0.97 1.17 1.49 1.87 29.8 24.6 19.4 15.5 可比公司平均值 2.5 26.9 19.2 14.6 300677.SZ 英科醫療 25.21 0.76 2.08 2.44 2.87 33.0 12.1 10.3 8.8 數據來源：Wind、開

84、源證券研究所 英科醫療數據來自于開源證券研究所，中紅醫療、振德醫療、拱東醫療來自于 wind 一致預期 5、風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司原材料成本占產品成本的比例較高。公司主要產品一次性手套的主要原材料是 PVC 粉、丁腈膠乳和 DINP/DOTP 增塑劑等。若原材料價格出現劇烈波動、公司不能及時向下游轉嫁成本，則可能影響公司經營業績。匯率波動風險：匯率波動風險：公司超過 80%的收入來源于境外銷售，同時有部分原材料通過美元結算，如人民幣對美元等主要貨幣的匯率出現較大的波動，產生的匯兌損益將影響公司的經營業績。國際貿易摩擦：國際貿易摩擦：美國對中國加征 301

85、 關稅，于 2025 年 1 月 1 日開始征收，對于一次性醫療級手套加征 50%關稅，并計劃自 2026 年 1 月 1 日起將關稅從 50%進一步上調至 100%。2024 年 4 月起，日本針對 PVC 恢復關稅，關稅稅率根據 RECP 協定為 3.1%。關稅變動將對未來出口銷售、經營業績產生一定影響。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/23 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 202

86、6E 流動資產流動資產 10235 15603 18867 20008 23058 營業收入營業收入 6614 6919 9330 10505 12354 現金 5033 7222 9738 10965 12895 營業成本 5746 5971 7366 8298 9745 應收票據及應收賬款 554 922 1068 1173 1462 營業稅金及附加 55 67 65 74 86 其他應收款 81 42 124 63 157 營業費用 218 252 280 315 371 預付賬款 184 132 294 185 379 管理費用 407 487 466 525 618 存貨 1004

87、1150 1507 1486 2029 研發費用 252 283 373 420 494 其他流動資產 3380 6136 6136 6136 6136 財務費用-627-306-560-630-741 非流動資產非流動資產 11243 11476 12925 13351 14457 資產減值損失-44-5 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 34 40 40 46 50 固定資產 7199 7734 9102 9593 10632 公允價值變動收益 60 176 230 300 330 無形資產 583 567 647 722 784 投資凈收益 83 87 111 130

88、150 其他非流動資產 3461 3176 3176 3036 3042 資產處置收益 2 0 0 0 0 資產總計資產總計 21479 27079 31792 33359 37515 營業利潤營業利潤 707 439 1649 1919 2251 流動負債流動負債 3155 8618 11923 12575 15195 營業外收入 25 38 2 2 2 短期借款 1494 7034 9761 10647 12475 營業外支出 27 35 5 5 5 應付票據及應付賬款 946 922 1383 1213 1835 利潤總額利潤總額 704 443 1646 1916 2248 其他流動負

89、債 715 663 779 714 885 所得稅 65 55 280 326 382 非流動負債非流動負債 2275 2167 2260 2230 2213 凈利潤凈利潤 639 388 1367 1590 1866 長期借款 52 77 171 141 124 少數股東損益 10 5 22 10 9 其他非流動負債 2223 2089 2089 2089 2089 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 629 383 1345 1580 1857 負債合計負債合計 5429 10785 14183 14805 17409 EBITDA 1276 1377 2475 2899 3361 少數股東

90、權益 243 266 288 298 307 EPS(元)0.97 0.59 2.08 2.44 2.87 股本 660 656 656 656 656 資本公積 1310 1287 1287 1287 1287 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 14072 14396 15609 17036 18689 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 15806 16029 17321 18256 19799 營業收入(%)-59.3 4.6 34.8 12.6 17.6 負債和股東權益負債和股東權益 21479 2707

91、9 31792 33359 37515 營業利潤(%)-91.9-37.9 275.7 16.3 17.3 歸屬于母公司凈利潤(%)-91.5-39.1 251.1 17.5 17.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)13.1 13.7 21.0 21.0 21.1 凈利率(%)9.5 5.5 14.4 15.0 15.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)4.0 2.4 7.8 8.6 9.3 經營活動現金流經營活動現金流 1065 502 879 1048 1076 ROIC(%)3.4 2.5 5.8 6.3 6.6

92、 凈利潤 639 388 1367 1590 1866 償債能力償債能力 折舊攤銷 628 720 570 670 765 資產負債率(%)25.3 39.8 44.6 44.4 46.4 財務費用-627-306-560-630-741 凈負債比率(%)-20.7 0.4 2.0-0.0-0.6 投資損失-83-87-111-130-150 流動比率 3.2 1.8 1.6 1.6 1.5 營運資金變動 60-327-227-212-394 速動比率 2.3 1.6 1.4 1.4 1.3 其他經營現金流 448 116-160-240-270 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流

93、-1867-3976-1678-666-1392 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 資本支出 1715 1439 2019 1096 1872 應收賬款周轉率 10.0 9.4 9.4 9.4 9.4 長期投資-297-2638 0 0 0 應付賬款周轉率 5.5 7.1 7.1 7.1 7.1 其他投資現金流 146 101 341 430 480 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 549 3009 588-41 418 每股收益(最新攤薄)0.97 0.59 2.08 2.44 2.87 短期借款 1444 5540 2727 886 1828

94、每股經營現金流(最新攤薄)1.65 0.78 1.36 1.62 1.67 長期借款-150 26 93-30-17 每股凈資產(最新攤薄)24.46 24.80 26.80 28.25 30.64 普通股增加 110-4 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-200-23 0 0 0 P/E 25.9 42.5 12.1 10.3 8.8 其他籌資現金流-655-2530-2232-898-1393 P/B 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 現金凈增加額現金凈增加額 20-397-210 340 103 EV/EBITDA 9.3 8.4 4.8 4.0 3.4 數據來源：聚源、

95、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/23 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備

96、本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5

97、%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我

98、們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/23 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資

99、咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動

100、。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出

101、任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書

102、面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：