中際聯合-深度報告：風電高空安全作業設備龍頭多領域拓展打造平臺型公司-20220222（32頁）.pdf

1、 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 中際聯合中際聯合(605305.SH) 報告日期：2022 年 2 月 22 日 風電風電高空安全作業設備高空安全作業設備龍頭龍頭，多領域拓展打造平臺型公司多領域拓展打造平臺型公司 中際聯合深度報告 table_zw 行業公司研究專用機械設備 投資要點投資要點 公司公司為風電為風電專用專用高空安全作業高空安全作業設備設備龍頭龍頭，盈利能力較強盈利能力較強 公司為風電高空安全作業設備龍頭， 是國家制造業單項冠軍示范企業， 國家級 “專精特新”企業，國內風電領域市占率超 60%。公司 2018-2020 營收 CAGR

2、約 39%，歸母凈利潤 CAGR 約 41%，毛利率長期維持 50%以上，盈利能力較強。 風電風電行業行業持續持續發展，發展，2022-2025 年年中國中國新增裝機量新增裝機量 CAGR 約約 16% 風機下鄉、大型化、海上風電三大趨勢下，風電行業有望維持較快發展速度，疊加主機廠安全意識提升，公司作為風電高空安全作業設備領域龍頭有望持續受益。根據國家能源局數據，2020 年全國風電新增并網容量達 71.67GW，2011-2020 年CAGR 約為 18%， 預計 2025 年全球、 中國新增風電裝機容量達到 112GW、 78GW，2022-2025 年 CAGR 約為 11%、16%。

3、品牌、技術優勢明顯，品牌、技術優勢明顯，海外市場持續拓展有望海外市場持續拓展有望拉動公司盈利能力增長拉動公司盈利能力增長 1）客戶資源壁壘深厚：）客戶資源壁壘深厚：主要客戶為國內外知名風電廠商，實現了國內 2019 年具有新增裝機的全部風機制造商和國內五大電力集團的全覆蓋，為提供產品拓展基礎；2）掌握多項核心專利技術并不斷深化掌握多項核心專利技術并不斷深化：2016-2020 公司研發費用 CAGR 為22%；3）海外存量市場替換海外存量市場替換空間廣闊：空間廣闊：公司 2019 年產品占國內新增風機市場約67%， 預計 2022-2025 年美國市場年均存量技改市場規模約 9 億元， 公司目

4、前在美國潛在市場市占率不足 2%，海外存量市場替換有望拉動公司盈利能力增長。 發展十余年經驗豐富，多領域拓展有望搭建平臺型公司發展十余年經驗豐富，多領域拓展有望搭建平臺型公司 從安全方面考量，電網、通信等高空建設過程中對專業高空安全設備需求日益提升。公司憑借多年風電領域的技術與客戶資源積累有望向風電外領域拓展。目前公司產品已在風電外領域 10 余個行業以及全球 40 多個國家和地區得到應用，伴隨公司資金、技術、管理等能力進一步提升，搭建平臺型公司有望順理成章。 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 2021-2023 年營收分別為 8.9/11.6/14.4 億元，同比增長 30%/30%/

5、25%，歸母凈利潤分別為 2.5/3.3/4.1 億元，同比增長 34%/33%/23%，對應 PE 34/26/21X。公司作為高空安全作業領域龍頭，市場占有率銷售額基本處于行業第一，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 1） 風電行業發展不及預期；2）風電外領域拓展不及預期：3）疫情影響海外市場 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主營收入 681 888 1156 1443 (+/-) 26% 30% 30% 25% 歸母凈利潤 185 249 331 406 (+/-) 22% 34% 33% 23% 每股收益（元） 1.6

6、8 2.26 3.01 3.69 P/E 47 34 26 21 ROE 22% 24% 24% 24% PB 7.0 7.2 5.6 4.4 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥77.88 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2021 0.52 2Q/2021 0.66 1Q/2021 0.61 4Q/2020 0.50 table_stktrend Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 -2%48%98%148%198%05/06/2106/06/2107/

7、06/2108/06/2109/06/2110/06/2111/06/2112/06/2101/06/2202/06/22中際聯合上證綜合指數 table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2021-2023 年營收分別為 8.9/11.6/14.4 億元，同比增長 30%/30%/25%，歸母凈利潤分別為 2.5/3.3/4.1 億元，同比增長 34%/33%/23%，對應 PE 34/26/21X。公司作為高空安全作

8、業領域龍頭，以高空安全作業領域為主業，目前主要業務集中在風力發電領域，市場占有率基本處于行業第一，未來產品滲透率不斷提升，盈利能力有望增強。首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設關鍵假設 1）伴隨 3060 雙碳目標持續推進，風電下鄉、風機大型化、海上風電趨勢下，我國風電行業保持較快增長； 2）預計未來裝機數據持續增長，高空安全作業設備產品滲透率不斷提升； 3）新增和存量市場需求持續拉動，國內市場維持較高市占率，海外市場持續拓展。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場擔心：公司業務單一，且風電領域產品占比營收較高，中長期看行業天花板較低，未來產品同質化加劇下，公司盈利能力受限。

9、我們認為：國內風電有望在風電下鄉、大型化、海上風電發展趨勢下維持較好的行業。同時公司國內風電領域市占率穩居第一，毛利率長期維持 50%以上，公司深耕高空安全作業領域多年，在客戶與技術方面具有一定壁壘。未來有望受益于 1）海外市場逐漸拓展，目前公司產品在美國潛在市場市占率不足 2%，相較國內市占率仍有較高提升空間；2）公司產品未來有望衍生至建筑、電網、通信、火力發電、橋梁等領域，行業天花板逐漸打開；3）除開高空作業設備外，公司正積極布局安全防護產品，有望打開新成長空間。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）未來陸上/海上風電裝機量超預期； 2）產品持續迭代，海外存量市場替換下，產品滲透率不

10、斷提升 投資風險投資風險 1）下游風電行業波動和政策風險； 2）行業集中度過高、拓展能力不強風險 3）疫情影響海外市場發展 9ZaXzWhUkWeVMBmNpOmM6M9R6MsQrRmOpNeRrRsQjMsQmQ9PnNzQwMmPvNwMtQqQ table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 高空安全作業領域龍頭，近十年歸母凈利潤高空安全作業領域龍頭，近十年歸母凈利潤 CAGR 為為 39% . 5 1.1. 聚焦主業，2020 年專用高空安全作業設備業務營收占比 98% .

11、 5 1.2. 股權結構：實控人合計持股 30% . 7 1.3. 2012-2020 年業績穩定增長，近十年歸母凈利潤 CAGR 為 39% . 8 2. 風電行業持續發展，風電行業持續發展，2022-2025 年中國新增裝機量年中國新增裝機量 CAGR 約約 16% . 10 2.1. 2020 年中國陸上風電與海上風電新增裝機容量均為世界首位水平 . 10 2.2. 預計 2022-2025 年中國新增風電裝機容量 CAGR 為 16% . 12 2.3. 三大驅動因素有望助力中國風電行業持續發展 . 14 2.4. 國內專用高空安全作業設備仍處發展初期，競爭對手主要為歐美廠商 . 18

12、 3. 依托研發與客戶優勢，海外、多領域擴張有望打開新空間依托研發與客戶優勢，海外、多領域擴張有望打開新空間 . 20 3.1. “以研發設計為核心，以市場需求為導向”構筑獨特商業模式 . 20 3.2. 客戶資源深厚，持續構建品牌競爭力 . 20 3.3. 新增和存量市場拉動公司高空作業設備需求持續增長 . 21 3.4. 存量技改+運維齊發力，公司有望持續創造“阿爾法” . 24 3.5. 搭建平臺型公司：產品向多領域擴展，潛力巨大 . 26 4. 盈利預盈利預測測 . 29 4.1. 業務拆分 . 29 4.2. 估值探討 . 31 5. 風險提示風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖

13、 1：公司 2005 年成立，2021 年上市 . 5 圖 2：公司主要產品為專用高空安全設備 . 5 圖 3：公司專用高空安全作業設備占比總營收 97.8% . 6 圖 4：專業高空安全作業設備（主業）毛利率中樞 57% . 6 圖 5：公司大部分產品毛利率維持在 50%以上 . 7 圖 6：公司實控人合計持股 30% . 8 圖 7：2012-2021 年公司營收 CAGR 約 36% . 8 圖 8：2012-2021 年公司歸母凈利潤 CAGR 約 39%. 8 圖 9：2012-2020 公司毛利率中樞 56%、凈利率中樞 26% . 9 圖 10：2012-2021 年公司 ROE

14、 中樞為 22%. 9 圖 11：公司凈現比逐漸改善 . 9 圖 12：公司變現能力較強 . 9 圖 13：2002-2020 年全球風電累計裝機容量 CAGR 約 19% GW) . 10 圖 14：2002-2020 年全球風電新增裝機容量 CAGR 約 15% . 10 圖 15：2022-2025 年全球新增風電裝機容量 CAGR 約 11% . 10 table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 16：2020 年中國陸上新增裝機容量占比全球 56% . 11 圖 17：2020 年中國陸上

15、累計裝機容量占比全球 39% . 11 圖 18：2020 年中國海上新增裝機容量占比全球 50% . 11 圖 19：2020 年中國海上累計裝機容量占比全球 28% . 11 圖 20：2011-2020 中國風電累計并網裝機容量 CAGR 約 22% . 12 圖 21：2011-2020 中國風電新增并網裝機容量 CAGR 約 18% . 12 圖 22：我國陸上風電歷年新增裝機容量 CAGR 約 23% . 12 圖 23：我國海上風電歷年新增裝機容量 CAGR 約 86% . 12 圖 24：預計 2022-2025 年我國風電新增裝機容量 CAGR 約 16% . 14 圖 25

16、：2020 年新增陸上風電機組裝機中 3MW 以下占比 66% . 15 圖 26：2020 年新增海上風電機組裝機大型化趨勢明顯 . 15 圖 27：風電機組大型化趨勢明顯 . 16 圖 28：不同風電機組單機容量下投資成本與 LCOE 差異 . 16 圖 29：2020 年光伏發電度電成本下降 7%、陸上風電下降 13%、海上風電下降 9% . 18 圖 30：2016-2020 年公司研發費用投入 CAGR 約 22% . 20 圖 31：公司累計獲得 394 項專利 . 20 圖 32：公司主要客戶為國內外知名風電廠商 . 21 圖 33：2018-2020 年公司客戶集中度逐年下降

17、. 21 圖 34：風電運維后市場容量 2015-2022 年 CAGR 約 12% . 25 圖 35：2020 年 Avanti 高空安全服務收入占比高于中際聯合 . 26 圖 36：公司產品應用場景廣闊，未來有望衍生至建筑、電網、通信、火力發電、橋梁等領域 . 26 圖 37：2011-2020 年 220 千伏及以上輸電線路回路長度 CAGR 約 6% . 27 圖 38：2020 年末移動電話基站數量較 2014 年增長 1.65 倍 . 27 表 1：公司專用高空安全作業設備包括高空安全升降設備和高空安全防護設備 . 6 表 2：2021 年陸上風電國家不再補貼；2022 年海上風

18、電國家不再補貼 . 13 表 3：風力渦輪技術進步、輪轂高度增加和葉片直徑增加，有助于通過擴大容量降低成本 . 16 表 4：規模經濟、更具競爭力的供應鏈和技術進步將繼續推動風電成本下降（美元） . 16 表 5：7 種可再生能源總安裝成本和平準化度電成本對比（人民幣） . 17 表 6：兩個項目最低報價來自中國海裝，投標人平均單價為 4352-4563 元/kW . 18 表 7：公司主要競爭對手為歐美企業 . 19 表 8：公司產品市場占有率超過 50% . 22 表 9：預計 2025 年國內安全升降設備新增市場規模約 7 億元 . 22 表 10：公司免爬器、塔筒升降機和助爬器在新增和

19、存量項目中的收入分布 . 23 表 11：全國 1.5 兆瓦以下機組分階段改造退役需求潛力預測 . 23 表 12：預計美國存量市場規模年均有望達到 9 億元，公司在美國潛在市場空間廣闊 . 24 表 13：風機大型化趨勢下，輪轂高度和葉輪直徑增加，從安全角度考慮，原有高空安全升降設備應當進行替換 . 25 表 14：公司在多領域擴張方面已具備豐富的技術經驗 . 28 表 15：業務拆分 . 30 表 16：同行公司估值對比 . 31 表附錄：三大報表預測值 . 33 table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 5/34 請務必閱讀正文之后的免責

20、條款部分 1. 高空安全作業領域高空安全作業領域龍頭，龍頭，近近十十年年歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 為為 39% 1.1. 聚焦主業，聚焦主業，2020 年年專用高空安全作業設備專用高空安全作業設備業務營收占比業務營收占比 98% 公司是國內領先的高空安全作業設備和高空安全作業服務解決方案提供商，專注于高空安全作業領域， 公司產品及服務已在風力發電、 電網、 通信、 火力發電、 建筑、橋梁等十余個行業以及全球四十多個國家和地區得到應用，現階段公司主要聚焦于風力發電領域。 公司主要產品有塔筒升降機、免爬器、助爬器、鋁合金爬梯、防墜落系統、個人安全防護用品、救生緩降器、塔筒鋁合金平臺等。并同時

21、擁有用于建筑行業高空運維的品牌 3S Gondola 及葉片全方位檢修平臺品牌 Sofit（索菲特）。 圖圖 2：公司主要產品公司主要產品為專用高空為專用高空安全設備安全設備 資料來源：招股說明書，公司官網，浙商證券研究所 圖圖 1：公司公司 2005 年成立，年成立，2021 年上市年上市 資料來源：公司招股說明書，浙商證券研究所 2005 年 中際聯合成立 2006 年 開始研發塔筒升降機 2009 年 開始推出助爬器產品 2014 年 新三板上市 2019 年 首次申報 IPO 2021 年 登陸上交所 IPO 上市 2013 年 開始推出免爬器產品 table_page 中際聯合中際聯

22、合( (605305605305) )深度報告深度報告 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司主營業務公司主營業務為為專用高空安全作業設備專用高空安全作業設備，2020 年該業務占比總營收約年該業務占比總營收約 98%。根據 2020 年年報顯示，公司業務主要包括專用高空安全作業設備與高空安全作業服務，兩項業務分別占比總營收的 97.8%和 2.2%。 表表 1：公司專用高空安全作業設備包括高空安全升降設備和高空安全防護設備公司專用高空安全作業設備包括高空安全升降設備和高空安全防護設備 產品細分產品細分 產品簡介產品簡介 專用高空安全作業設備 高空安全升降設備 塔筒升降機 塔筒升降機

23、是架設于風機塔筒內部，沿導向梯子或導向鋼絲繩上下運行，可以將作業人員、工具或物料由起程面送至到達面的一種高空安全升降設備。根據導向形式的不同，塔筒升降機主要包括鋼絲繩導向型塔筒升降機和爬梯導向型塔筒升降機。 助爬器 助爬器是一種輔助作業人員進行攀爬的高空安全升降設備，可以為塔筒、豎井等內部豎梯的攀爬人員提供 30-50kg 的連續提升力，幫助高空作業人員減輕負重和體力消耗，提高作業效率、減少因高空作業人員體力不支產生的風險。 免爬器 免爬器是一種新型高空安全升降設備，設有專用導向軌，作業人員站在車體上，由下端的驅動部分提供動力，沿預設的導向軌上下運行，將高空作業人員運送至作業位置。免爬器由拉繩

24、開關（可選配）、頂部支架、雙手柄啟動開關、折疊式踏板、主機、電控系統、張緊裝置等部件構成 高空安全防護設備 防墜落系統 防墜落系統用于防止作業人員在攀爬時發生意外墜落，當作業人員體力不支或無法找到合適立足點而意外墜落時，防墜落系統瞬間鎖緊，保障作業人員安全。 救生緩降器 救生緩降器是一種緊急高空下降和救援逃生裝置，由連接掛鉤、安全繩索和離心制動系統組成，設計輕巧獨特，攜帶方便。高空作業人員佩戴安全帶通過救生緩降器可以從較高位置沿安全繩索緩慢下降，下降過程中速度會控制在安全范圍內，使作業人員安全緩降至地面 高空安全作業服務 公司在研發、生產和銷售專用高空安全作業設備的同時，還提供針對客戶的高空設

25、備進行維修、維護、海外產品的安裝服務等高空安全作業服務，要包括風機高空檢修維護服務，電網、通信、橋梁、火電廠鍋爐、煙囪等的維修和定期維護服務。 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 圖圖 3：公司：公司專用高空安全作業設備專用高空安全作業設備占比總營收占比總營收 97.8% 圖圖 4：專業高空安全作業設備專業高空安全作業設備（主業）（主業）毛利率中樞毛利率中樞 57% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 98%2%專用高空安全作業設備高空安全作業服務55%59%58%58%55%55%55%56%59%52%53%54%55%56%57%58%59%60%2

26、01220132014201520162017201820192020專用高空安全作業設備毛利率 table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 主業毛利率處于較高水平且維持較穩定，主業毛利率處于較高水平且維持較穩定， 2012-2020 年專用高空安全作業設備毛利率年專用高空安全作業設備毛利率中樞處于中樞處于 57%水平水平。 分子項目看， 大部分產品的毛利率維持在分子項目看， 大部分產品的毛利率維持在 50%以上。以上。 高空安全升降設備毛利率較高，高空安全升降設備毛利率較高，子分項助爬器、塔筒升降機與

27、免爬器 2020 年毛利率分別為 72%/63.5%/61%。高空安全防高空安全防護設備毛利率普遍在護設備毛利率普遍在 60%以下，以下，但其中救生緩降器和防墜落系統的毛利率較高，2020 年毛利率分別為 52.78%和 59.60%。 圖圖 5：公司公司大部分產品毛利率維持在大部分產品毛利率維持在 50%以上以上 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2. 股權結構股權結構：實控人實控人合計合計持股持股 30% 公司實控人公司實控人合計合計持股比例約持股比例約 30%。公司實際控制人為劉志欣、于海燕夫婦，劉志欣先生直接持有公司 24.31%的股份，通過世創發展間接持有公司 5.69%的股份

28、，合計持有公司 30%的股份。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162017201820192020塔筒升降機免爬器助爬器爬梯救生緩降器滑軌防墜落系統 table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：公司實控人公司實控人合計合計持股持股 30% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3. 2012-2020 年業績穩定增長，年業績穩定增長，近十近十年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR 為為 39% 2012-2020 年業績穩定增長，年業績穩定增長，9 年歸母凈利潤年歸母凈

29、利潤 CAGR 為為 39%。公司近年營收 CAGR約為 36%。從 2012 年的 0.57 億元提升至 2020 年的 6.81 億元，增長較快，2012-2020 年歸母凈利潤由 2012 年的 0.13 億上升到 2020 年的 1.8 億，8 年歸母凈利潤 CAGR 為 39%。 圖圖 7：2012-2021 年公司營收年公司營收 CAGR 約約 36% 圖圖 8：2012-2021 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 約約 39% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2012-2021Q3 年年公司綜合公司綜合毛利率毛利率中樞保持中樞保持

30、 56%左右，凈利率中樞約左右，凈利率中樞約 26%。毛利率維持在 50%-60%水平之間，基本保持穩定，凈利率穩中有升。 公司公司 2012-2020 年年 ROE 中樞約中樞約 21%。 受行業影響， 風電裝機容量波動較大。 2014-2018 年公司 ROE 整體呈下降趨勢，2018 年達 15%。2019 年受益于三北地區棄風改善及海上風電提速，2019 年中國風電市場總體回暖，公司 ROE 出現回升。2019-2020 年 ROE從 18%提升至 2020 的 20%。 劉志欣劉志欣世創科技發展有限公司中日節能環保創業馬東升其他上海賽領基金中際聯合（北京）科技股份有限公司24.31%

31、100%5.69%5.68%3.68%3.18%100%57.46%41%47%40%34%29%23%52%26%-8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00201220132014201520162017201820192020 2021Q3營業總收入（萬元，左軸）營業總收入YOY（右軸）71%44%47%28%22%30%52%31%-3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.002,000.0

32、04,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.002012201320142015201620172018201920202021Q3歸母凈利潤（萬元，左軸）歸母凈利潤YOY（右軸） table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：2012-2020 公司毛利率公司毛利率中樞中樞 56%、凈利率中樞、凈利率中樞 26% 圖圖 10：2012-2021 年年公司公司 ROE 中樞為中樞為 22

33、% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2012-2020 年公司凈現比從年公司凈現比從-1.1 提升至提升至 1，公司在行業內的地位逐步提升，在整個產業鏈中對上下游有較強的議價能力，2012-2020 年度，公司收現率維持在 0.6-1.1 之間，收現率中樞為 0.84，企業的變現能力較強，現金流管控能力較強，影響力逐步提升. 圖圖 11：公司凈現比公司凈現比逐漸改善逐漸改善 圖圖 12：公司公司變現能力較強變現能力較強 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 54%56%56%57%54%55%55%56%58%56%0%

34、10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018201920202021Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率（%）051015202530352012201320142015201620172018201920202021Q3凈資產收益率(ROE)(%)-1.5-1-0.500.511.52012201320142015201620172018201920202021Q3凈現比00.20.40.60.811.2201220132014201520162017201820192020 2021Q3收現比 table_page 中際聯合中際聯合( (60

35、5305605305) )深度報告深度報告 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 風電行業持續發展，風電行業持續發展，2022-2025 年中國新增裝機量年中國新增裝機量 CAGR約約 16% 2.1. 2020 年年中國中國陸上風電與海上風電新增裝機容量均為世界首位水平陸上風電與海上風電新增裝機容量均為世界首位水平 2002-2020 年年全球風電市場全球風電市場持續持續穩定增長穩定增長。根據 GWEC 數據，全球風電累計裝機容量從 2002 年的 31GW 增長到 2020 年的 743GW， 2002-2020 年 CAGR 約為 19%； 2020 年全球風電新增裝機容量

36、從 2002 年的 7.3GW 增長到 2020 年的 93GW， 2002-2020 年 CAGR約為 15%。 未來未來全球風力發電行業全球風力發電行業仍有望維持仍有望維持高速發展高速發展。全球風能理事會（GWEC）預計 20222025 年的新增裝機容量 CAGR 為 11%，2021-2025 年合計新增裝機容量達 470GW。其中全球陸上風電新增裝機容量合計將達到 399GW，年均新增 79.8GW，CAGR 約 0.3%。同期全球海上風電新增裝機容量增長迅猛，由 2020 年的 6.1GW 增至 2025 年的 23.9GW，5年 CAGR 約 31.5%。 圖圖 13：2002-

37、2020 年全球風電累計裝機容量年全球風電累計裝機容量 CAGR 約約 19% 圖圖 14：2002-2020 年全球風電年全球風電新增裝機容量新增裝機容量 CAGR 約約 15% 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 圖圖 15：2022-2025 年全球新增風電裝機容量年全球新增風電裝機容量 CAGR 約約 11% 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20

38、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球風電累計裝機容量(GW,左軸）同比（右軸）11%1%40%28%38%33%43%2%4%11%-20%44%23%-14%-3%-5%20%53%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球風電新增裝機容量（GW,左軸）同比（右軸）86.976.373.477.4

39、83.788.36.111.27.713.114.323.920202021E2022E2023E2024E2025E陸上新增裝機容量（GW）海上新增裝機容量（GW） table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目前全球已有目前全球已有 90 多個國家建設了風電項目，主要集中在亞洲、歐洲多個國家建設了風電項目，主要集中在亞洲、歐洲，中國已成為全中國已成為全球規模最大的風電市場球規模最大的風電市場。2020 年陸上風電與海上風電新增裝機容量均為世界首位水平。年陸上風電與海上風電新增裝機容量均為世界首位水

40、平。根據根據 GLOBAL WIND REPORT （2021）與與 GWEC 數據數據： 陸上風電陸上風電新增新增、累計、累計裝機裝機容容量量均均為全球為全球首位首位。2020 年中國陸上風電累計裝機量278.32GW， 占全球總計約 39%， 新增裝機量 48.94GW， 約占全球總計的 56%， 陸上新增、累計裝機量均為世界首位。 圖圖 16：2020 年中國陸上新增裝機容量占比全球年中國陸上新增裝機容量占比全球 56% 圖圖 17：2020 年中國陸上累計裝機容量占比全球年中國陸上累計裝機容量占比全球 39% 資料來源：GLOBAL WIND REPORT 2021，浙商證券研究所 資

41、料來源：GLOBAL WIND REPORT 2021，浙商證券研究所 海上風電發展迅猛，海上風電發展迅猛，2020 年新增裝機容量居世界首位，累計裝機年新增裝機容量居世界首位，累計裝機容容量僅次于英國。量僅次于英國。2020 年中國海上風電累計裝機量9.96GW， 約占全球總計的28%， 新增裝機容量3.06GW，約占全球總計的 50%。 圖圖 18：2020 年年中國中國海海上上新新增增裝機容量裝機容量占比全球占比全球 50% 圖圖 19：2020 年年中國海上累計中國海上累計裝機容量裝機容量占比全球占比全球 28% 資料來源 GLOBAL WIND REPORT 2021，浙商證券研究所

42、 資料來源：GLOBAL WIND REPORT 2021，浙商證券研究所 table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2011-2020 年中國年中國風電市場風電市場持續持續穩定增長穩定增長。根據國家能源局數據，中國風電累計并網裝機容量從 2011 年的 47.84GW 增長到 2020 年的 281.53GW，2011-2020 年 CAGR 約為22%； 2020 年中國風電新增并網裝機容量從2011年的16GW增長到2020年的71.67GW，2011-2020 年 CAGR 約為 18%。

43、其中其中，海上風電海上風電發展迅猛，近十年新增裝機發展迅猛，近十年新增裝機 CAGR 達達 86%。根據國家能源局測算，我國陸上風電歷年新增裝機容量從 2013 年的 16.05GW 增長到 2020 年的 68.61GW， 2013-2020 年 CAGR 約為 23%；我國海上風電歷年新增裝機容量從 2013 年的 0.039GW 增長到2020 年的 3.06GW，2013-2020 年 CAGR 約為 86%。 圖圖 20：2011-2020 中國風電累計并網裝機容量中國風電累計并網裝機容量 CAGR 約約 22% 圖圖 21：2011-2020 中國風電新增并網裝機容量中國風電新增并

44、網裝機容量 CAGR 約約 18% 資料來源：國家能源局，浙商證券研究所 資料來源：國家能源局，浙商證券研究所 2.2. 預計預計 2022-2025 年中國年中國新增風電裝機新增風電裝機容量容量 CAGR 為為 16% 2021 年陸上風電國家不再補貼；年陸上風電國家不再補貼； 2022 年海上風電國家不再補貼年海上風電國家不再補貼。 2019年5月21日，國家發改委下發了關于 完善風電上網電價政策的通知 ， 明確了 20192021 年陸上及海上風電電價政策。綜合來看，陸上風電 20192021 年補貼逐步退坡，2018 年底前核準的31%23%25%34%15%10%13%14%34%0

45、%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300002011201220132014201520162017201820192020中國風電累計裝機容量（萬千瓦，左軸）同比（右軸）-7%-2%37%66%-41%-22%37%25%178%-100%-50%0%50%100%150%200%0100020003000400050006000700080002011201220132014201520162017201820192020中國風電新增裝機容量（萬千瓦，左軸）同比（右軸）圖圖 22：我國陸上風電歷年新增裝機容量我國陸上風電歷年新

46、增裝機容量 CAGR 約約 23% 圖圖 23：我國我國海上風海上風電歷年新增裝機容量電歷年新增裝機容量 CAGR 約約 86% 資料來源：國家能源局，浙商證券研究所 資料來源：國家能源局，浙商證券研究所 43%32%-25%-19%5%27%177%-50%0%50%100%150%200%0100002000030000400005000060000700008000020132014201520162017201820192020我國陸上風電歷年新增裝機容量（MW，左軸）同比（右軸）488%57%64%97%42%20%55%0%100%200%300%400%500%600%05001

47、0001500200025003000350020132014201520162017201820192020我國海上風電歷年新增裝機容量(MW)同比（%） table_page 中際聯合中際聯合( (605305605305) )深度報告深度報告 13/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 存量項目、2019-2020 年新核準項目分別在 2020 年、2021 年沒有并網的，國家將不再補貼，并且 2021 年以后新核準的陸上風電項目全面實現平價上網，國家不再補貼；海上風電補貼退坡力度相對較小，其中潮間帶受影響更大，2019 年以后新核準的項目將按照所在資源區陸上風電指導價進行補貼； 近海

48、 2019-2020 年新核準的項目的指導價調整為每千瓦時 0.8 元、0.75 元。2022 年及以后全部機組完成并網的，執行并網年份的指導價。 表表 2：2021 年陸上風電國家不年陸上風電國家不再補貼；再補貼；2022 年海上風電國家不再補貼年海上風電國家不再補貼 資源區 未調整 首次調整 本次調整后存量項目 本次調整后新核準項目 2009-2015 2016-2017 2018 2019-2020（競價指導價） 陸上項目調整節點 2016 年前核準，2017 年底前開工，2020 年底前并網 2018 年前核準，2019 年前開工，2020 年底前并網 2018 年核準，2020 年底

49、前并網 2019 年核準，2021 年底前并網 2020 年核準，2021 年底前并網 陸上風電 類資源區 0.51 0.49 0.47 0.40 0.34 0.29 類資源區 0.54 0.52 0.50 0.45 0.39 0.34 類資源區 0.58 0.56 0.54 0.49 0.43 0.38 類資源區 0.61 0.61 0.60 0.57 0.52 0.47 2018 年底前核準陸上風電項目，2020 年底前仍未完成并網的，國家不再補貼；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核準陸上風電項目，2021 年底前仍未完成并網，國家不再補貼；自 2021 年 1 月 1 日

50、開始，新核準的陸上風電項目全面實現平價上網 海上項目調整節點 2014-2018 核準，2021 年前全部并網 2019 2020 海上風電 近海 0.85 0.8 0.75 潮間帶 0.75 所在資源區陸上風電指導電價 2018 年底前已核準的海上風電項目，在 2021 年底前全部機組完成并網的，執行核準時的上網電價；2022 年及以后全部機組完成并網的，執行并網年份的指導價 資料來源：國家發改委、浙商證券研究所 預計預計“十四五十四五”期間中國平均每年風電新增裝機容量預期為期間中國平均每年風電新增裝機容量預期為 59GW， 其中海上， 其中海上約約 9GW。根據最新的補貼政策，對應存量項目