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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月0707日日買入買入1中際聯合（中際聯合（605305.SH605305.SH）風電高空設備領先企業，高塔應用與國際化助力長期發展風電高空設備領先企業，高塔應用與國際化助力長期發展 公司研究公司研究公司快評公司快評 電力設備電力設備風電設備風電設備 投資評級：買入投資評級：買入證券分析師：證券分析師：王蔚祺王蔚祺010-執證編碼：S0980520080003證券分析師：證券分析師：王曉聲王曉聲010-執證編碼：S0980523050002事項：事項：近日，公司發布關于對外投資設立二級子公司的公

2、告。公司擬通過全資子公司（中際香港）在巴西設立全資二級子公司，投資總額 500 萬美元（約人民幣 3,592 萬元）。本次對外投資設立二級子公司符合國家對外投資政策以及公司自身的發展規劃，有利于海外市場的拓展，提高公司國際市場競爭力。國信國信電新電新觀點：觀點：1）公司是全球風電高空升降設備領先企業，產品已經成功應用于全球 16 個行業，61 個國家或地區。公司總部位于北京，在北京、天津設有智能制造中心，在美國達拉斯、德國漢堡、印度金奈、日本東京設有全資子公司，服務網點遍布全球。2）我們預計 2024-2027 年全球風電保持穩定發展趨勢，大型化、高塔筒趨勢推動高空升降設備的產品升級，帶動單臺

3、風機的設備價值量提升。我們預計，2023-2027 年全球陸風升降設備市場空間 CAGR 為 8%，2027 年達到 10.4 億元；全球海風升降設備市場空間 CAGR 為 19%，2027 年達到 1.6 億元。3）隨著人性化檢修要求的不斷提升，升降設備逐步取代助爬器、免爬器設備。全球風電存量改造需求快速增長，升降機采購占比持續提升帶動單位風機價值量增長，中國、歐洲、美國存量改造市場空間近 70億元。4）風機大型化、混塔方案推動大載荷升降機應用，公司 2023 年推出齒輪齒條升降機順應市場需求，2024年三部委發布的“千鄉萬村馭風行動”將促進高塔應用，單臺風機升降設備價值量提升。5）2023

4、 年公司新簽訂單中海外占比高達 50%，海外訂單增速高于國內。歷史上看，出口毛利率較內銷高10-15 個百分點，海外業務增長提高整體毛利率。同時公司積極開拓其他下游市場，建筑和應急裝備市場空間廣闊。6）我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 實 現 營 業 收 入 分 別 為 10.80/12.69/15.11 億 元，同 比 增 長35.1%/17.5%/19.1%；實現歸母凈利潤 1.91/2.51/3.22 億元（對應 2023-2025 年 PE 分別為 30/23/18x），同比增長 23.0%/31.7%/28.1%。結合絕對和相對估值，我們認為公司合理估值在 41.70-

5、44.55 元之間（對應 24 年 PE 為 25-27 倍），相對于公司目前股價有 10%-17%溢價空間；首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2評論：評論：風電安全設備龍頭企業，風電安全設備龍頭企業，伴隨行業高速成長伴隨行業高速成長全球風電安全設備龍頭企業。全球風電安全設備龍頭企業。公司前身中際有限成立于 2005 年，主要從事高空安全作業吊籃的生產并銷往國外，2006 年公司推出塔筒升降機，2011 年公司將業務重心從國外轉向國內，開始進軍風電領域。2013年公司推出免爬器，2014 年公司在新三板上市，2018 年公司免爬器產

6、品進軍美國市場，2021 年公司在上交所主板上市。近年來公司持續加大研發投入，2023 年推出齒輪齒條大載荷升降機，再一次突破風機塔筒升降技術新高度。公司主要產品在風力發電行業細分市場占有率第一，產品已經成功應用于全球 16 個行業，61 個國家或地區。公司總部位于北京，在北京、天津設有智能制造中心，在美國達拉斯、德國漢堡、印度金奈、日本東京設有全資子公司，服務網點遍布全球。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司是民營企業，股權結構清晰。公司是民營企業，股權結構清晰。公司控股股東是劉志欣先生，實際控制人為劉志欣先生和于海燕女士，雙方為一致行動人關系。截至 2023 年

7、三季度末，劉志欣先生直接持有公司 24.31%的股份，通過世創發展間接持有公司 5.69%的股份，合計持有公司 30.00%的股份，為公司控股股東、實際控制人。于海燕女士為劉志欣先生的配偶，未直接或間接持有公司股份。馬東升和王喜軍是公司副總經理，持股比例分別為 2.76%、2.07%。圖2：公司股權結構圖（截至 2023 年三季度末）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理wWmVlX9ZiXnVnU9PdNbRoMqQpNnReRrRqMeRqQxP7NpOoOuOpMqQNZnOsM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3公司高管穩定公司高管穩定，具有豐富的

8、產業技術背景具有豐富的產業技術背景。公司主要高管長期從事安全設備行業生產和管理工作，長期就職于公司，在公司平均工作年限超十年。劉志欣先生是公司董事長兼總經理，長期深耕本行業，具有豐富的技術和管理經驗。副總經理王亞軍和董秘劉亞峰均為核心技術人員，對技術認識深刻。穩定的高管團隊和豐富的技術管理經驗有助于公司長期健康發展。表1：公司主要高管姓名姓名職務職務個人簡介個人簡介劉志欣董事長、總裁1970 年 1 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，上海交通大學本科學歷。曾在首都鋼鐵公司設計院、上海凱特克貿易有限公司、北京東方氏緯貿易有限公司、世創（北京）科技發展有限公司、北京加匯通業機電技術有限公司等任職

9、。2008 年 5 月起歷任中際聯合董事長兼總經理?，F任董事長、總裁。王喜軍董事、高級副總裁1969 年 3 月出生，美國國籍，無其他永久境外居留權，持有中華人民共和國外國人永久居留身份證，美國弗吉尼亞理工大學研究生學歷。曾在青島啤酒股份有限公司、美國 Scienstry Inc.公司、美國 Simplimatic Automation 公司等任職。2011 年 5 月起就職于中際聯合，歷任董事兼副總經理?，F任董事、高級副總裁。谷雨董事、高級副總裁谷雨女士 1976 年 2 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，北京大學本科學歷。曾在北京市嘉誠泰和律師事務所任職。2005 年 7 月就職于中際聯

10、合，歷任中際聯合（北京）科技股份有限公司財務總監、董事、副總經理兼董事會秘書?，F任董事、高級副總裁。馬東升董事、高級副總裁馬東升先生 1969 年 12 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，內蒙古工學院本科學歷。曾在首都鋼鐵公司設計院、北京遠東空調通風設備有限公司等任職。2011 年 5 月就職于中際聯合，歷任中際聯合（北京）科技股份有限公司董事、中際聯合（北京）科技股份有限公司董事兼副總經理?，F任董事、高級副總裁。任慧玲財務總監1973 年 9 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，山西財經學院?？茖W歷。曾在中信機電制造公司、山西國美電器有限公司運城分公司、北京奧安達電梯有限責任公司等任職。2

11、011 年就職中際聯合，歷任中際聯合（北京）科技股份有限公司財務經理、財務總監?，F任財務總監。劉亞鋒董事會秘書1980 年 12 月出生，中國國籍，無永久境外居留權，北京大學研究生學歷。曾在內蒙古北方重工業集團有限公司、科研所等任職。2006 年 9月就職于中際聯合，歷任中際聯合（北京）科技股份有限公司電氣工程師、總經理助理、監事會主席、董事會秘書?，F任董事會秘書。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 聚焦高空安全作業設備和安全作業服務，國內風電領域市占率高達聚焦高空安全作業設備和安全作業服務，國內風電領域市占率高達 70%70%高空安全作業設備高空安全作業設備：掌握核心技術掌握核心技術

12、，擁有絕對領先優勢擁有絕對領先優勢。公司的專用高空安全作業設備主要包括高空安全升降設備和高空安全防護設備，公司所生產的高空安全升降設備主要包括塔筒升降機、免爬器、齒輪齒條升降機、爬塔機、物料輸送機等，在充分保障高空作業人員安全的同時，還能減輕人員負擔、提升工作效率。高空安全防護設備主要包括防墜落系統、救生緩降器、速差器、智能安全帽、高空應急裝備、爬梯等；可以保護高空作業人員日常工作安全以及在發生突發意外情況時提供安全防護。目前，公司高空安全作業設備在風力發電行業細分市場占有率第一。圖3：公司高空安全設備系列產品資料來源：公司招股說明書，公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲

13、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4高空作業服務高空作業服務：鞏固領先優勢鞏固領先優勢，增強客戶黏性增強客戶黏性。公司根據客戶需求提供高空安全作業服務，主要包括風機高空檢修維護服務，電網、通信、橋梁、火電廠鍋爐、煙囪等的維修和定期維護服務，也包括相關安全升降設備的安裝、培訓、年檢及維護等服務。高空作業服務作為高空安全設備的配套，有助于提升品牌知名度，進一步鞏固公司的行業領先地位，增強客戶黏性。表2：公司部分核心產品/技術產品產品/技術名稱技術名稱應用產品應用產品/用途用途工作原理及特點工作原理及特點取得方式取得方式所處階段所處階段提升機用于塔筒升降機，能夠提高提升效率和可靠性由離心限速

14、機構、壓繩機構、減速箱、潤滑系統、手動提升機構、過載保護裝置、防腐結構和手動下降機構等構成，能夠有效提高提升效率和可靠性自主研發批量生產安全鎖用于塔筒升降機，保障設備安全運行安全鎖采用離心式測速裝置實時監測升降機上下運行速度，當上下運行速度達到限定速度時，觸發機構觸發，使安全鎖鎖止在安全鋼絲繩上，同時電子觸發傳感器工作，提升機停止運行。安全鎖可靠性高、鎖止距離短、能夠實現機械結構和電氣結構同時鎖止自主研發批量生產超高塔筒升降設備上自動收纜控制技術用于塔筒升降機，可自動收放線纜基于高塔擺動幅度大、電纜縱向和橫向偏移大的情況，公司開發出自動收纜控制技術。塔筒升降機在垂直方向上升時，收纜裝置自動收纜

15、，下降時放纜增加一定阻尼，實時監測升降機運行狀態，及時放纜和停止；水平方向通過柔性約束裝置約束水平運動，同時保證塔筒升降機運行通過約束位置時電纜能自動釋放。該技術解決了塔筒升降機在超高柔性塔筒、桁架式塔架中運行時擺幅大的問題自主研發批量生產TML 全生命周期功能保護模塊用于塔筒升降機，提高了產品故障診斷和運維能力通過實時監測和記錄塔筒升降機的存放、運行和維修等狀態，在線輸出該產品的歷史狀態信息，得到產品在整個生命周期內的使用情況并做出診斷，進一步提高了產品故障診斷和運維能力自主研發批量生產智能狀態顯示系統用于塔筒升降機，可顯示設備工作狀態當設備發生故障或執行機構觸發時，該系統可以自動識別異常狀

16、態或故障，并通過顯示器直接顯示故障碼，使維修人員第一時間找到故障原因，大大節約了維修維護時間自主研發批量生產資料來源：公司招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖4：公司營業收入結構（單位：億元）圖5：公司主要產品毛利率（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖6：公司主要產品收入結構（單位：%）圖7：公司存量與新增市場分產品收入占比（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司高度重視研發公司高度重視研發，掌

17、握行業領先的核心技術掌握行業領先的核心技術。公司將研發實力作為公司發展的核心競爭力之一，基于市場及客戶需求情況進行產品研發及技術的持續迭代，提供滿足客戶需求的解決方案和定制化服務。多年來，公司形成了一批技術水平位于行業領先的核心技術，累計獲得授權專利 601 項，通過原始取得方式累計登記軟件著作權 23 項；公司累計參編的 8 項國家標準，4 項行業標準和 4 項團體標準業已發布。專用高空安全升降設備和防護設備貢獻營業收入主要來源專用高空安全升降設備和防護設備貢獻營業收入主要來源。公司收入主要來源為專用高空安全升降設備和高空安全防護設備，二者合計占比營業收入超過 90%。塔筒升降機和免爬器是公

18、司核心產品，技術壁壘高，2020 年塔筒升降機實現收入 2.13 億元，免爬器實現收入 2.11 億元，二者合計占總收入 62%。近年來，隨著人性化檢修要求的不斷提升，升降機與免爬器收入占比進一步提升，助爬器收入占比持續下降。風電平價與市場競爭導致設備毛利率下降風電平價與市場競爭導致設備毛利率下降，高空安全作業服務毛利率穩中有增高空安全作業服務毛利率穩中有增。2021 年以來，隨著我國陸上、海上風電全面進入平價時代，市場競爭與機組大型化帶動風機價格進一步下降，公司專用高空安全作業設備也順應下游的降本要求，毛利率從 55%逐年降低至 44%左右；此外，2021 年以來大宗商品漲價也對于毛利率造成

19、一定影響。公司通過完善的配套服務和業務模式創新，2022 年公司高空安全作業服務毛利率有所提高。存量市場收入以免爬器為主存量市場收入以免爬器為主，新增市場收入以塔筒升降機和免爬器為主新增市場收入以塔筒升降機和免爬器為主。存量市場是指已建成風機加裝高空安全設備及老舊風機改造所加裝的設備，主要客戶為風力發電企業，受改造條件限制，存量市場一般以免爬器需求為主。新增市場是指隨著新風機建設過程中安裝的高空安全設備，隨著新增風機塔筒高度不斷增加和對于人性化檢修要求的不斷提升，升降機在新增市場中占比較高，2018-20202018-2020 年升降機銷售收入占年升降機銷售收入占比分別為比分別為 68%68%

20、、70%70%和和 70%70%（2021 年以后公司未披露該數據）。海外業務毛利率遠高于國內海外業務毛利率遠高于國內，2323 年海外新簽訂單占比年海外新簽訂單占比 50%50%。近年來，公司積極拓展海外市場，憑借產品質量穩定、交付能力強等優勢取得顯著成果：海外營收從 2018 年 0.35 億元增長至 2022 年 3.12 億元，CAGR達 72.8%；海外業務近五年平均毛利率水平為 62.95%，較內銷毛利率高出約 13 個百分點。公司披露 2023年新簽訂單中海外占比約為 50%，海外業務將不斷優化公司綜合盈利能力。圖8：公司歷年國內外收入與毛利率情況（單位：億元、%）資料來源：公司

21、公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6 業績短期承壓，下行趨勢已見拐點業績短期承壓，下行趨勢已見拐點國內市場業績承壓，產品迭代期迎來厚積薄發。國內市場業績承壓，產品迭代期迎來厚積薄發。2018-2021 年得益于國家對風電的電價補貼政策鼓勵和雙碳政策的推出，2018-2021 年國內風電市場迎來高速發展期。公司經營業績實現較高速度增長，營收 CAGR超過 20%，2022 年由于疫情加劇導致項目驗收進程放緩，疊加原材料價格上漲和市場競爭加劇等不利因素，公司營業收入承壓，同比下降 9%。2018-2022 年公司歸母凈利潤 CAGR 達

22、 13.5%。2023 年前三季度公司營業收入同比增長 24.5%，同期歸母凈利潤 1.19 億元（同比-10.2%），主要系公司積極開拓風電以外市場造成費用增加所致。收入利潤呈現較強的季節性收入利潤呈現較強的季節性。分季度看，公司營業收入與下游風電場建設節奏具有較強的相關性，第一至第四季度收入逐季度增長；每年第四季度受公司集中計提相關費用影響，公司歸母與扣非凈利潤通常環比下降，第二和第三季度是年內利潤高峰。圖9：公司年度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）圖10：公司季度營業收入及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整

23、理圖11：公司年度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）圖12：公司季度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖13：公司年度扣非凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）圖14：公司季度扣非凈利潤及同比增速（單位：百萬元、%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7盈利能力表現出較強韌性盈利能力表現出較強韌性，毛利率連續五年高于毛利率連續五年高于 40%40%。2020 年以來鋁錠價格大幅上漲，疊加

24、風電補貼退坡和下游風機價格下降的影響，公司銷售毛利率有所下降。具體來看，2021 年毛利率大幅下降系會計準則調整后運費、安裝費計入成本所致，目前主營產品毛利率依然穩定在 40%以上。分季度看，公司銷售毛利率與凈利率與季度收入呈現類似趨勢。圖15：公司年度銷售毛利率/凈利率情況（單位：%）圖16：公司季度銷售毛利率/凈利率情況（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖17：公司 2021 年員工結構圖圖18：公司 2022 年員工結構圖資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理員工規模穩中有增擴大員

25、工規模穩中有增擴大，重點增加技術和銷售人員重點增加技術和銷售人員。截至 2022 年底，公司共有員工 862 人，較 2021 年增加 184 人，同比增加 27.1%，主要系技術人員和銷售人員。銷售人員占比為 22.6%，公司近年來持續加大海外市場的開拓力度，加強銷售隊伍建設有利于海外市場的突破和穩定發展。圖19：公司年度費用率情況（單位：%）圖20：公司資產負債率/ROE 情況（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理市場國際化導致費用率有所上升市場國際化導致費用率有所上升，資產負債率保持低位資產負債率保持低位。近年來由于營收增速下降，

26、加上公司開拓國際市請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8場導致銷售費用率上升；同時通過技術創新加強產品迭代，研發費用率持續上升。截至 2023 年三季度末，公司資產負債率為 16.7%，償債能力較強；2021 年以來 ROE 逐年降低，2023 年前三季度公司加權凈資產收益率為 5.4%。行業分析：國內外風電穩步發展，歐美市場行業分析：國內外風電穩步發展，歐美市場“煥發新春煥發新春”國內風電穩定發展。國內風電穩定發展。2023 年以來國內風電行業喜憂參半，一方面 2023 年國內招標容量有所下滑，其中陸風同比下降 28%，招標訂單的減少導致風機設備端市場競爭加劇

27、，海風同比下降 46%。但另一方面陸上風電第一、第二批“新能源大基地”建設明顯提速。國內海風進入加速發展期國內海風進入加速發展期。2022-2023 年因疫情、新項目審批手續、深遠海開發的新政策協調等因素影響，我國海上風電新增裝機和新增訂單規模低于預期。2023 年國內海上風電核準達 12.1GW，同比增長 42%；2024年 1-2 月我國海上風電核準容量已達 4.3GW。隨著“十四五”根據海上風電項目推進節奏，我們預計2024-2026 年全國海上風電新增裝機容量將分別達到 10/16/16GW，2023-2027 年新增裝機 CAGR 達到 28%。圖21：全國歷年風電機組公開招標容量（

28、單位：GW）圖22：2022 年以來全國海上風電核準容量（單位：GW）資料來源：金風科技，采招網，國信證券經濟研究所整理注：不含未確定具體項目的框架招標，數據截至 2024 年 3 月 8 日資料來源：風電頭條，國信證券經濟研究所整理注：數據截至 2024年 2 月底圖23：中國風電新增裝機容量預測（單位：GW）圖24：海外風電新增裝機容量預測（單位：GW）資料來源：歷史數據來自 CWEA，國信證券經濟研究所整理與預測資料來源：GWEC，國信證券經濟研究所整理“十五五十五五”期間全國海風新增裝機容量有望超過期間全國海風新增裝機容量有望超過 100GW100GW，海風開發走向深遠海。，海風開發走

29、向深遠海。根據各省已發布的海上風電相關規劃，預計“十五五”期間全國海風新增裝機容量可能超過 100GW，年均新增裝機 20GW，較“十四五”年均規模增長 54%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表3：全國各省海上風電“十四五”規劃一覽（截至 2023.12）省份省份十四五十四五20212021 年年2022-20252022-2025 年年十四五期間啟動十四五期間啟動容量容量（含建成量含建成量）具體規劃具體規劃廣東17.04.013.028.0廣東省印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展的實施方案，到 2021 年底累計建成投產裝機容量達到 400

30、萬千瓦，2025 年底力爭達到 1,800 萬千瓦，在全國率先實現平價并網。江蘇12.74.48.311.7江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃指出，到 2025 年江蘇省新增海上風電約 800 萬千瓦；江蘇省 2021 年度海上風電項目競爭性配置工作細則釋放 2.65GW”十三五“遺留開發資源；江蘇省“十四五”海上風電規劃環境影響評價第二次公示規劃容量 9.09GW。浙江7.02.055浙江省能源發展十四五規劃指出，到 2025 年全省海上風電裝機容量達到 500 萬千瓦以上。關于促進浙江省新能源高質量發展的實施意見（修改稿）提出，2022-2025 年通過競爭性配置確定需要扶持的項目，年

31、度裝機總容量分別不超過 50 萬千瓦、100 萬千瓦、150 萬千瓦、100 萬千瓦。福建8.02.06.050.0根據福建省“十四五”能源發展專項規劃，穩妥推進深遠海風電項目，“十四五”期間增加并網裝機 410萬千瓦，新增開發省管海域海上風電規模約 1030 萬千瓦，力爭推動深遠海風電開工 480 萬千瓦。山東8.00.67.435.0能源保障網建設行動計劃中指出，2022 年，海上風電開工 500 萬千瓦，建成 200 萬千瓦左右。到 2025年，開工 1200 萬千瓦，建成 800 萬千瓦；到 2030 年，建成 3500 萬千瓦。遼寧4.01.03.03.0根據遼寧省“十四五”海洋經濟

32、發展規劃，到 2025 年力爭海上風電累計并網裝機容量達到 4050 兆瓦。廣西3.003.022.5第六屆全球海上風電大會上獲悉,廣西“十四五”規劃海上風電場址 25 個,總裝機容量 2250 萬千瓦，力爭核準海上風電 800 萬千瓦以上，投產 300 萬千瓦。廣西海上風電規劃于 2021 年 11 月 1 日正式獲得國家能源局批復。海南5.00512.3海南省海洋經濟發展“十四五”規劃（2021-2025 年）指出，在東方西部、文昌東北部、樂東西部、儋州西北部、臨高西北部 50 米以淺海域優選 5 處海上風電開發示范項目場址，總裝機容量 300 萬千瓦，2025年實現投產規模約 120 萬

33、千瓦。根據海南省海上風電項目招商(競爭性配置)方案，海南省“十四五”期間規劃 11 個場址作為近期重點項目，總開發容量為 1230 萬千瓦。上海2.00.41.62.0上海市發布關于印發上海市能源發展“十四五”規劃，近海風電重點推進奉賢、南匯和金山三大海域風電開發，探索實施深遠海域和陸上分散式風電示范試點，力爭新增規模 180 萬千瓦。合計合計66.766.714.414.452.352.3169.6169.6資料來源：各地發改委、能源局，國信證券經濟研究所整理國際市場國際市場“煥發新春煥發新春”，海風中遠期市場空間超海風中遠期市場空間超 450GW450GW。2022 年受俄烏戰爭、原材料價

34、格大幅上漲、疫情等多重因素影響，國際市場風電開發陷入低迷，2022 年陸上和海上風電新增裝機容量分別為 36GW 和 4GW。2023 年起海外風電裝機逐漸迎來復蘇，GWEC 預測 2022-2025 年海外陸風、海風新增裝機容量 CAGR 分別為11%和 52%。此外全球主要經濟體有關海上風電的中遠期發展規劃已經超過 450GW。表4：海外主要國家海上風電開發規劃（歐洲以外地區）經濟體經濟體規劃容量規劃容量美國2030 年海上風電裝機容量需達到 30GW，其中 15GW 為漂浮式，2050 年海上風電裝機達到 110GW。日本2030 年前海上風電總裝機容量達到 10GW，2040 年前達到

35、 40GW。韓國2030 年海上風電裝機容量達到 18-20GW。印度2030 年前安裝完成 30GW 海上風電裝機容量的目標。越南2030 年海上風電容量達到 6GW，2050 年達到 70GW。澳大利亞維多利亞洲計劃到 2035 年海上風電裝機達到 4GW，2040 年達到 9GW。資料來源：各國政府，公開新聞，國信證券經濟研究所整理歐洲海上風電起步早、推動快，中國設備企業有望較快受益。歐洲海上風電起步早、推動快，中國設備企業有望較快受益。根據 Global Wind Atlas 數據，全球海上風資源較好的區域包括北海-波羅的海地區、格陵蘭島地區，美國東海岸、白令海峽、太平洋西岸、澳洲-新

36、西蘭南部海岸。歐洲北海-波羅的海是全球最早開發海風的地區。俄烏戰爭以來歐洲能源價格暴漲，能源自給需求迫切；根據 REPowerEU 計劃，歐盟計劃到 2030 年將可再生能源在能源消費中的比重提升至 45%。截至目前，歐洲主要國家已發布海上風電開發目標，2023-2030 年合計新增海上風電裝機有望達到 140GW。分國家看，2030 年前北海沿岸國家中英國、荷蘭、德國、丹麥是海風新增裝機主力，波羅的海、大西洋沿岸國家中波蘭、葡萄牙、愛爾蘭是海風新增裝機主力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表5：歐洲主要組織海上風電開發規劃組織名稱組織名稱2022A20

37、22A202720272030203020352035204020402045204520502050歐盟二十七國16.36030022 年北海能源峰會四國15.56515023 年北海能源峰會九國30.0120300北海能源合作組織16.276193260波羅的海八國10.619.6資料來源：各國政府與能源主管部門，Wind Europe，國信證券經濟研究所整理注：北海能源峰會四國包括德國、荷蘭、丹麥和比利時，北海能源峰會九國包括德國、荷蘭、丹麥、比利時、法國、愛爾蘭、挪威、盧森堡和英國，北海能源合作組織包括比利時、丹麥、法國、德國、愛爾蘭、盧森堡、荷蘭、挪威和瑞典，波羅的海八國包括丹麥、瑞

38、典、波蘭、芬蘭、愛沙尼亞、拉脫維亞、立陶宛和德國表6：歐洲主要國家海上風電開發規劃國家國家所屬海域所屬海域2022A2022A202720272030203020352035204020402045204520502050英國北海13.950德國北海、波羅的海8.1304070丹麥北海、波羅的海2.312.9法國北海、大西洋0.51845荷蘭北海2.822.25070挪威北海0.130比利時北海2.35.8波蘭波羅的海0.010.9葡萄牙大西洋0.010愛爾蘭北海、大西洋0.05西班牙大西洋0.03資料來源：各國政府與能源主管部門，Wind Europe，普華永道，國信證券經濟研究所整理國產風

39、機成本優勢突出國產風機成本優勢突出，海外市場有望逐步打開海外市場有望逐步打開。2021 年以來受通脹、疫情等多重因素影響，海外風電供應鏈短缺、原材料漲價、人工成本上漲，包括維斯塔斯、西門子歌美颯、恩德等在內的海外主要風機企業經營持續承壓。為應對經營壓力，海外風機企業紛紛提高產品售價。2023 年上半年，海外風機企業陸上風機新增訂單均價在 900 歐元/kW 左右（約合 7000 元/kW），海上風電新增訂單均價在 1100 歐元/kW 左右（約合 8600 元/kW）。相比之下，國產風機在大型化和技術降本推動下價格快速下行，2023 年下半年陸上風機報價為 1400-1700 元/kW，海上風

40、機報價為 2200-3000 元/kW，憑借突出的成本優勢，正在逐步打開海外市場。圖25：海外主要整機企業陸風新增訂單均價（單位：歐元/kW）圖26：海外主要整機企業海風新增訂單均價（單位：歐元/kW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖27：海外主要整機企業 EBIT 走勢圖（單位：百萬歐元）圖28：國內陸上風機中標均價走勢圖（單位：元/kW）資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：采招網，金風科技，國信證券經濟研究所整理公司布局海外市場多年，歐美市場份

41、額領先。公司布局海外市場多年，歐美市場份額領先。公司旗下全球服務中心成立于 2009 年，服務已遍布全球 61個國家和地區，覆蓋 3000 多個風電場，公司采取嚴苛的工人選拔培訓體系，將安全管控九大流程與人員培訓制度集成到了自研的信息管理平臺，實現全球高效實時響應。2023 年公司中標沙特 NEOM 新城項目配套風電場升降機采購。圖29：公司全球服務網絡示意圖圖30：沙特 NEOM 新城項目示意圖資料來源：公司官方公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官方公眾號，國信證券經濟研究所整理 大型化趨緩與需求升級助力新增裝機市場空間穩步增長，存量改造市場空間近大型化趨緩與需求升級助力新增裝機市

42、場空間穩步增長，存量改造市場空間近 7070 億元億元20202020 年以來大型化是風機降本的核心驅動因素。年以來大型化是風機降本的核心驅動因素。根據國際能源署，2021 年全球陸上和海上風電度電成本已分別下降至 0.033 美元/kWh 和 0.075 美元/kWh，自 2013 年以來分別累計下降 58.2%和 54.0%。風電度電成本的下降主要歸功于設計優化、規模效應、非技術成本下降和機組大型化，其中機組大型化是 2020 年以來度電成本下降的主要驅動因素。根據 CWEA 數據，2022 年我國陸上和海上風電平均新增裝機容量分別達到 4.3MW 和 7.4MW，較 2016 年分別增長

43、 126%和 95%。陸上機組大型化趨緩陸上機組大型化趨緩，海上機組大型化仍有空間海上機組大型化仍有空間。2022 年以來，我國機組大型化進程持續推進，目前陸上和海上已推出的最大機型單機容量分別達到 10MW 和 18MW，部分企業已啟動陸上 12MW、海上 20MW+機組預研。風電機組單機容量需與實際風速匹配，年平均風速越高的地區宜采用單機容量越大的機組，考慮到國內風資源分布情況，我們認為 10MW+機型主要適用于部分高風速地區。2024 年起新增平均單機容量增速預計有所放緩。此外，機組快速大型化對于供應鏈造成巨大挑戰，大兆瓦風機配套供應鏈成熟度仍有待提升。海上由于平均風速高于陸上水平，因此

44、我們認為大型化仍有較大空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖31：全球新能源度電成本（單位：USD/kWh）圖32：我國風電新增裝機平均單機容量（單位：MW）資料來源：IRENA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所預測與整理表7：全球陸上風電高空升降設備市場空間測算（單位：億元）2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E中國中國新增裝機（GW）54.041.444.760.065.070.075.075.0平均

45、單機容量（MW）2.63.14.35.25.86.57.07.2新增裝機臺數（臺）2076913355103951153811207107691071410417產品結構升降機25%40%50%58%60%65%70%75%免爬器65%52%44%38%38%33%30%25%助爬器10%8%6%4%2%2%0%0%單價（萬元）升降機4.54.44.44.44.74.84.94.9免爬器2.01.81.81.81.92.02.12.1助爬器0.90.90.90.90.90.90.90.9市場規模（億元）5.23.73.23.84.04.14.44.4歐洲歐洲新增裝機（GW）11.814.116

46、.714.516.120.922.625.1平均單機容量（MW）3.54.14.14.54.74.95.05.2新增裝機臺數（臺）33713439406632223426426545204827產品結構升降機85%88%92%92%95%95%98%98%免爬器10%8%6%6%5%5%2%2%助爬器5%4%2%2%0%0%0%0%單價（萬元）升降機4.64.54.54.54.84.95.05.0免爬器2.22.02.02.02.12.22.32.3助爬器1.31.31.31.31.31.31.31.3市場規模（億元）1.41.41.71.41.62.02.22.4北美北美新增裝機（GW）17

47、.113.49.69.010.011.014.016.0平均單機容量（MW）2.83.03.23.53.73.83.84.0新增裝機臺數（臺）61004477300325712703289536844000產品結構升降機-免爬器50%50%50%50%50%50%50%50%助爬器50%50%50%50%50%50%50%50%單價（萬元）升降機-免爬器7.57.47.37.27.06.86.86.8助爬器2.42.42.42.22.22.22.02.0市場規模（億元）3.02.21.51.21.21.31.61.8其他地區其他地區新增裝機（GW）9.014.310.013.518.219.1

48、22.022.7平均單機容量（MW）2.52.83.03.54.04.44.74.9新增裝機臺數（臺）35925107332038574550434146814633產品結構升降機25%40%50%58%60%65%70%75%免爬器65%52%44%38%38%33%30%25%助爬器10%8%6%4%2%2%0%0%單價（萬元）升降機4.54.44.44.44.54.54.64.6免爬器2.22.02.02.02.12.22.32.3助爬器1.31.31.31.31.31.31.31.3市場規模（億元）1.01.51.01.31.61.61.81.9全球陸上風電合計市場規模（億元）全球陸上

49、風電合計市場規模（億元）10.610.68.88.87.47.47.77.78.48.49.09.010.010.010.410.4資料來源：GWEC、CWEA、Wind Europe、ACP，國信證券經濟研究所預測與整理2020-20222020-2022 年升降設備市場出現年升降設備市場出現“通縮通縮”，20232023 年拐點已至年拐點已至。風電升降設備銷量主要與新增裝機臺數和單臺價值量相關。2020-2022 年機組大型化快速推進，疊加補貼退坡周期和疫情的影響，全球風電升降設備市場持續收縮。我們估算 2020-2022 年全球陸風升降設備市場規模從 10.6 億元下降至 7.4 億元，

50、2021-2022年海風市場空間從 1.4 億元下滑至 0.6 億元。2023 年國內風電市場裝機容量接近翻倍，升降設備市場迎來請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13拐點。我們預計 2023-2027 年中國陸風新增裝機臺數穩定在 1-1.1 萬臺，海外陸風裝機臺數保持穩健增長。隨著運維人性化要求的持續提升，預計高價值量的升降機、免爬器滲透率將穩步提升，帶動單機價值量增長。我們預計，2023-2027 年全球陸風升降設備市場空間 CAGR 為 8%，2027 年達到 10.4 億元；全球海風升降設備市場空間 CAGR 為 19%，2027 年達到 1.6 億元

51、。表8：全球海上風電高空升降設備市場空間測算（單位：億元）2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E中國中國新增裝機（GW）4.014.55.26.611.016.016.018.0平均單機容量（MW）4.95.67.48.29.111.213.013.6新增裝機臺數（臺）81625897038051209142912311324市場規模（億元）0.31.10.30.40.60.80.70.8歐洲歐洲新增裝機（GW）2.93.32.53.85.06.78.28.4平均單機容量（

52、MW）8.28.08.09.711.012.514.014.5新增裝機臺數（臺）359413308392455536586579市場規模（億元）0.20.30.20.30.30.40.40.4北美北美新增裝機（GW）0.51.02.33.54.5平均單機容量（MW）13.013.514.014.015.0新增裝機臺數（臺）3871167253300市場規模（億元）0.00.00.10.20.2其他地區其他地區新增裝機（GW）0.00.91.31.81.62.92.73.3平均單機容量（MW）5.05.06.08.09.010.010.511.0新增裝機臺數（臺）1018221022117328

53、8257296市場規模（億元）0.00.10.10.10.10.10.10.1全球海上風電合計市場規模（億元）全球海上風電合計市場規模（億元）0.51.40.60.81.11.41.51.6資料來源：GWEC、CWEA、Wind Europe、ACP，國信證券經濟研究所預測與整理圖33：全球陸上風電高空升降設備市場空間（單位：億元）圖34：全球海上風電高空升降設備市場空間（單位：億元）資料來源：GWEC、CWEA、Wind Europe、ACP，國信證券經濟研究所預測與整理資料來源：GWEC、CWEA、Wind Europe、ACP，國信證券經濟研究所預測與整理千鄉萬村馭風行動啟動千鄉萬村馭風

54、行動啟動，增量市場空間廣闊增量市場空間廣闊。2024 年 4 月國家發改委、能源局、農村農業部印發關于組織開展“千鄉萬村馭風行動”的通知，鼓勵在農村地區充分利用零散土地，因地制宜推動風電就地就近開發利用?！笆奈濉逼陂g，在具備條件的縣（市、區、旗）域農村地區，以村為單位，建成一批就地就近開發利用的風電項目，原則上每個行政村不超過 20 兆瓦，探索形成“村企合作”的風電投資建設新模式和“共建共享”的收益分配新機制，推動構建“村里有風電、集體增收益、村民得實惠”的風電開發利用新格局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖35：我國分散式風電新增與累計裝機容量（單

55、位：萬千瓦）圖36：我國分散式風電累計裝機分區域情況（單位：%）資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理資料來源：CWEA，國信證券經濟研究所整理注：截至 2022 年底全球主要風電市場存量改造空間近全球主要風電市場存量改造空間近 7070 億元。億元。CWEA 數據顯示截至 2022 年底，我國存量陸上風機臺數超 18萬臺，目前估計約有 20%風機配套了升降機，但未來大約 60%的比例會配套升降機；根據 ACP 的數據截至23 年底美國存量陸上風機數量約為 7.1 萬臺，其中免爬器滲透率約為 15%，預計最終有大約 50%的比例配套免爬器；根據 Wind Europe，我們估計截至 23

56、年底歐洲存量陸上風機數量約為 10 萬臺，預計最終有大約 90%的比例配套升降機。根據上述數據和假設，我們估計全球主要市場存量風機升降設備改造市場規模高達近 70 億元。表9：全球主要國家和地區存量風機升降設備改造市場空間（單位：億元）國家國家/地區地區陸上風電存量裝機（臺）陸上風電存量裝機（臺）目前滲透率目前滲透率預期滲透率預期滲透率單價（萬元單價（萬元/臺）臺）市場空間（億元）市場空間（億元）中國180,00020%60%4.5（升降機）32.4美國71,00015%50%7.0（免爬器）17.4歐洲100,00050%90%4.8（升降機）19.2合計69.0資料來源：GWEC、CWEA

57、、Wind Europe、ACP，國信證券經濟研究所預測與整理注：歐洲存量裝機臺數為估算值增量與存量市場需求景氣共振增量與存量市場需求景氣共振，20232023 年公司新簽訂單同比增長年公司新簽訂單同比增長 50%50%。根據公司投資者關系活動記錄表，2023年公司新簽訂單、發貨數量、安裝數量均實現同比 50%左右的增長。2024 年 1 月，新簽訂單與去年同期相比仍然保持較快增長。2023 年度公司新簽訂單中約 60%來自升降機產品。我們估計隨著全球人力成本的持續上升，存量市場改造需求有望持續釋放，公司新增訂單中來自存量改造市場的比例有望持續提升?；焖眠M一步提高風機高度，公司齒輪齒條升降

58、機產品迎來發展契機混塔應用進一步提高風機高度，公司齒輪齒條升降機產品迎來發展契機風電開發向中東南部擴散風電開發向中東南部擴散，混塔適配高切變區域需求混塔適配高切變區域需求?！笆奈濉逼陂g風電開發從高風速逐步向中低風速區延伸，風機塔架的高度由 120 米向 140 米、160 米乃至 180 米發展。傳統鋼塔對控制系統要求極高，共振風險大，同時隨著塔架高度的上升需要消耗更多鋼材?；焖哂懈叻€定性、高可靠性、經濟性好、運輸便捷等特點，成為新的發展趨勢。從 2019 年開始風電混塔市場開始快速增長，2022 年混塔項目招標規模接近 10GW 級別，創歷史新高。目前我國混塔主要應用于低風速高切變地區，

59、未來有望向高風速高切變地區和山地擴散。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖37：混塔結構示意圖圖38：混塔施工示意圖資料來源：千堯科技，國信證券經濟研究所整理資料來源：千堯科技，國信證券經濟研究所整理表10：鋼塔和混塔優劣對比鋼塔鋼塔混塔混塔塔架成本塔架成本140 米以下具有經濟性160 米及以上具有經濟性剛度剛度低高實際占地面積實際占地面積高高技術安全性技術安全性需要考慮塔筒共振及漩渦共振一定高度下無需考慮塔筒共振及漩渦共振分片式分片式/裝配式技術裝配式技術具備具備運維工作量運維工作量低低采用該技術的主要地區采用該技術的主要地區全適用低風速地區資料來源：

60、銳軒咨詢，國信證券經濟研究所整理大機組大機組、高塔筒推動齒輪齒條升降機應用高塔筒推動齒輪齒條升降機應用，價值量高于傳統升降機價值量高于傳統升降機。隨著風機大型化、塔筒超高化趨勢不斷發展，傳統塔筒升降機面臨效率低下、安全性不高等難題，公司持續加大在升降機領域的研發投入，2023年創新性推出齒輪齒條升降機。齒輪齒條升降機采用齒輪齒條驅動，運行更平穩，可實現塔筒廠預先安裝，吊裝現場即插即用，在塔筒施工過程中即可使用。與傳統鋼絲繩升降機相比，齒輪齒條升降機在載重能力、升降速度、使用壽命、穩定性等方面具有顯著優勢，除鋼塔、混塔外同樣適用于桁架塔。2023 年 9 月，公司大載荷升降機助力全球最高陸上風電

61、機組順利完成吊裝，混塔高度達到 185 米。圖39：齒輪齒條升降機圖40：傳統鋼絲繩升降機資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16 持續挖掘風電市場價值空間，積極開拓建筑行業和應急裝備產品持續挖掘風電市場價值空間，積極開拓建筑行業和應急裝備產品持續挖掘風電市場空間持續挖掘風電市場空間，提供系列產品與后服務提供系列產品與后服務。除公司長期深耕的高空升降設備外，公司在風電領域可提供葉片和塔架檢修平臺、防墜落系統、逃生包、速差器、提升機等在內的多種產品；此外公司長期為客戶提供技術培訓與

62、后服務。根據公司估計，公司在單臺陸上風機可參與產品的總價值量約為 15-20 萬元，在單臺海上風機可參與產品的總價值量約為 30-40 萬元。圖41：公司 SOFIT-Z3 葉片檢修平臺圖42：公司鏈式提升機產品示意圖資料來源：公司官方公眾號，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理積極拓展風電外行業積極拓展風電外行業，2323 年新簽訂單同比大幅增長年新簽訂單同比大幅增長。除風電行業外，公司高空安全與升降裝備應用已拓展至電網、通信、火力發電、建筑、橋梁等 16 個下游行業。公司產品可應用于輸電鐵塔和通訊鐵塔等場景，為其提供高空作業產品及安全防護產品。我國建筑升降機市場

63、空間達我國建筑升降機市場空間達 166166 億元，公司齒輪齒條升降機助力公司進入。億元，公司齒輪齒條升降機助力公司進入。2018-2022 年我國建筑施工升降機市場規模持續增長，2022 年市場規模達 166 億元，需求量達到 9 萬臺。建筑領域升降機具有載荷要求高、爬升高度高的特點，一般采用齒輪齒條升降機。2023 年公司齒輪齒條升降機已批量用于風電領域，我們預計未來 3-5 年該類產品有望進入建筑市場。工信部發文支持安全應急裝備發展工信部發文支持安全應急裝備發展，公司產品獲國際權威機構認可公司產品獲國際權威機構認可。近年來，我國安全應急裝備產業獲得政策大力支持。2023 年 9 月，工業

64、和信息化部、國家發展和改革委員會等五部門發布安全應急裝備重點領域發展行動計劃（20232025 年），提出力爭到 2025 年安全應急裝備重點領域產業規模超過 1 萬億元。公司應急裝備產品矩陣以“構筑安全底線、提高預防能力”的理念打造完整的消防應急產品鏈。其中3S 高空逃生下降器是 3S 應急裝備推出的首款產品，獲得國際評審的權威肯定，斬獲“2023 年度紅點產品設計獎”。圖43：公司個人安全防護裝備示意圖圖44：公司 3S 應急設備產品家族資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官方公眾號，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

65、報告17圖45：中國建筑施工升降機市場規模（單位：億元，%）圖46：中國安全應急裝備市場規模（單位：億元，%）資料來源：中經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理圖47：公司工業電梯產品示意圖圖48：安利馬赫施工升降機產品示意圖資料來源：公司產品手冊，國信證券經濟研究所整理資料來源：安利馬赫官方網站，國信證券經濟研究所整理 盈利預測盈利預測假設前提：假設前提：高空安全升降設備高空安全升降設備：2024-2027 年全球風電裝機有望穩步發展，存量市場改造需求快速增長；大型化、高塔筒趨勢推動齒輪齒條升降機應用，帶動單臺風機升降設備價值量提升，同時公司積極

66、開拓風電外其他行業。我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 7.57/8.50/9.95 億元，同比增長 39.2%/12.3%/17.0%，毛利率分別為 53.2%/52.6%/50.9%。高空安全防護設備：高空安全防護設備：公司高空安全防護設備品類眾多，可應用于風電、電力、通訊、建筑、工業等行業，未來伴隨風電等行業升降設備需求有望同步增長；此外公司推動應急裝備研發與推廣，未來市場空間廣闊。我們預計 2023-2025 年營業收入分別為 2.32/3.01/3.77 億元，同比增長 20.0%/30.0%/25.0%，毛利率分別為 36.0%/36.0%/35.0%。高空安全作業服務

67、高空安全作業服務：公司高空安全作業服務包括產品安裝、培訓、年檢及維護等，預計將伴隨公司存量業務 規 模 持 續 增 長。我 們 預 計 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為 0.85/1.10/1.32 億 元，同 比 增 長50.0%/30.0%/20.0%，毛利率分別為 32.0%/32.0%/32.0%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告182023 年公司銷售、管理和研發費用率有所增長，后續隨著公司收入規模的增長，預計小幅下降。我們預計2023-2025 年公司銷售費用率分別為 14.0%/12.5%/11.0%，研發費用率分別為 9.5

68、%/8.5%/7.5%，管理費用率分別為 9.0%/8.0%/7.0%。表11：公司主營業務收入/毛利率拆分（單位：百萬元）2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E高空安全升降設備營業收入454639544757850995yoy8.0%40.6%-14.9%39.2%12.3%17.0%毛利潤285333259403447507毛利率62.8%52.2%47.6%53.2%52.6%50.9%高空安全防護設備營業收入212214193232301377yoy98.9%0.9%-9.5%20.0%30.0%25.0

69、%毛利潤106776583109132毛利率50.2%36.0%33.6%36.0%36.0%35.0%高空安全作業服務營業收入12255785110132yoy24.5%103.3%123.7%50.0%30.0%20.0%毛利潤3519273542毛利率26.5%21.4%34.3%32.0%32.0%32.0%合計營業收入681883799108012691511yoy26.3%29.6%-9.5%35.1%17.5%19.1%毛利潤398421349519598689毛利率58.4%47.7%43.7%48.1%47.1%45.6%資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理和

70、預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表12：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入799108012691511營業成本營業成本450561671823銷售費用銷售費用111151159166管理費用管理費用6297101106研發費用研發費用72103108113財務費用財務費用(35)(20)(21)(22)營業利潤營業利潤171211279357利潤總額利潤總額172212279357歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤155191251322EPSEPS1.021.261.6

71、52.12ROEROE7%9%10%12%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，我們得到公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 10.80/12.69/15.11 億元，同比增速分別為 35.1%/17.5%/19.1%；歸屬母公司凈利潤 1.91/2.51/3.22 億元，同比增速分別為 23.0%/31.7%/28.1%，2023-2025 年每股收益分別為 1.26/1.65/2.12 元。估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

72、券研究報告19絕對估值：絕對估值：41.70-45.9141.70-45.91 元元公司是全球風電高空升降設備領先，2024-2027 年全球風電穩步發展，存量市場改造需求快速增長，公司有望同時受益于增量與存量市場。風電高空設備市場空間與臺數高度相關，2023 年以來國內陸上風電機組大型化進程趨緩助力年新增裝機臺數筑底反彈，大型化、高塔筒趨勢推動齒輪齒條升降機應用，帶動單臺風機升降設備價值量提升。23 年公司新簽訂單中海外占比高達 50%，且海外新簽訂單增速高于國內，持續優化盈利能力。公司積極開拓風電外市場，所面向的建筑領域市場空間廣闊。表13：公司盈利預測假設條件（%）20202020202

73、12021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入增長率26.3%29.6%-9.5%35.1%17.5%19.1%營業成本/營業收入41.6%52.3%56.3%51.9%52.9%54.4%銷售費用/營業收入17.7%9.9%13.9%14.0%12.5%11.0%管理費用/銷售收入5.9%5.2%7.8%9.0%8.0%7.0%研發費用/銷售收入4.9%6.4%9.0%9.5%8.5%7.5%營業稅及附加/營業收入0.9%0.6%0.5%0.6%0.6%0.6%所得稅稅率12.7%12.4%9.6%10.0%10.0%10.0%股利分配比率0.

74、0%54.0%30.3%40.0%40.0%40.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測表14：資本成本假設無杠桿 Beta1.30 T10.00%無風險利率2.30%Ka10.88%股票風險溢價6.60%有杠桿 Beta1.30公司股價（元）37.92 Ke10.88%發行在外股數（百萬）152E/(D+E)100.00股票市值(E，百萬元)5756 D/(D+E)0.00債務總額(D，百萬元)0WACC10.88%Kd5.00%永續增長率（10 年后）2.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上假設采用 FCFE 估值方法，得到公司的絕對估值區間為 41.70-45.91

75、 元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于權益資本成本 Ke 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析，得出公司絕對估值的股價區間在 41.70-45.91 元。表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）KeKe 變化變化10.5%10.7%10.9%11.1%11.3%永續永續增長增長率變率變化化3.1%49.3047.6446.0744.5843.172.9%48.3546.7545.2443.8142.452.7%47.4545.9144.4543.0741.762.5%46.5945.1143.7042.3741.102.3

76、%45.7844.3542.9941.7040.472.1%45.0043.6242.3141.0639.861.9%44.2742.9341.6640.4439.29資料來源：國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20相對估值：相對估值：41.25-44.5541.25-44.55 元元可比公司的選擇：公司是全球風電領域高空升降設備領先企業。風電行業中，海纜市場格局集中且穩定，頭部企業占據突出的市場份額，龍頭企業逐步打開海外市場，出口業務有望迎來放量；上述特點與風電升降設備具有較強的相似性，因此選擇海纜頭部企業東方電纜作為可比公司。高空設備

77、行業中，其他公司產品主要應用于風電外行業或產品類型存在一定差異，浙江鼎力是全球高空作業平臺龍頭企業，中聯重科是工程機械頭部企業，銷售施工升降機，與公司產品、市場地位存在一定的相似性，因為選擇浙江鼎力和中聯重科作為可比公司。通過對比可以看出可比公司 2024 年平均估值為 17.7 倍，略低于公司估值水平。我們認為，公司是全球風電高空升降設備領先，2024-2027 年全球風電裝機有望迎來景氣共振，存量市場改造需求快速增長，公司有望同時受益于增量與存量市場。風電高空設備市場空間與臺數高度相關，2023 年以來國內陸上風電機組大型化進程趨緩助力年新增裝機臺數筑底反彈，大型化、高塔筒趨勢推動齒輪齒條

78、升降機應用，帶動單臺風機升降設備價值量提升。2023 年公司新簽訂單中海外占比高達 50%，持續優化盈利能力?；谏鲜鲈?，公司未來業績增速高于可比公司，PEG 低于可比公司?；谏鲜鲈?，我們認為 2024 年公司合理估值區間為 25-27 倍 PE，得出公司合理相對估值股價區間為41.25-44.55 元。表16：同類公司估值比較（2024 年 4 月 3 日收盤價）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱投資評級投資評級收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPSPEPEPEGPEG（20242024）2022023E3E2022024 4E E2022023 3E E202

79、2024 4E E603338.SH浙江鼎力-60.63073.404.0217.815.10.82000157.SZ中聯重科-8.486780.400.5321.216.00.50603606.SH東方電纜-44.483061.452.0130.722.10.57均值均值1.751.752.192.1923.223.217.717.7605305.SH中際聯合買入37.92581.261.6530.222.90.45資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：可比公司均采用 wind 一致預測數據投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級綜合上述幾個方面的估值，我

80、們認為公司股票合理價值在 41.70-44.55 元之間，對應 24 年動態 PE 區間為25-27 倍，相對于公司目前股價有 10%-17%溢價空間。我們認為，公司是全球風電高空升降設備領先，2024-2027 年全球風電穩步發展，存量市場改造需求快速增長，公司有望同時受益于增量與存量市場。風電高空設備市場空間與臺數高度相關，2023 年以來國內陸上風電機組大型化進程趨緩助力年新增裝機臺數筑底反彈，大型化、高塔筒趨勢推動齒輪齒條升降機應用，帶動單臺風機升降設備價值量提升。2023 年公司新簽訂單中海外占比高達 50%，且海外新簽訂單增速高于國內，持續優化盈利能力。公司積極開拓風電外市場，所面

81、向的建筑領域市場空間廣闊。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入分別為 10.80/12.69/15.11 億元，同比增長 35.1%/17.5%/19.1%；實現歸母凈利潤 1.91/2.51/3.22 億元，同比增長 23.0%/31.7%/28.1%；首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采用了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合分析得出公司的合理估值在 41.70-44.55 元之間，但是該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算得來，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、股權資金成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2

82、1本 Ke 的計算、永續增長率的假定和可比公司的估值參數的選擇，其中都加入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體如下：1、可能對公司未來長期保持較好的收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、股權資金成本 Ke 對公司的估值影響較大，我們在計算 Ke 時采用的無風險利率 2.30%、股票風險溢價6.60%的取值都有可能偏低，導致 Ke 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定 10 年后公司 TV 增長率為 2.5%，公司產品的下游行業主要為風電，目前成長性良好，下游需求景氣度較高，但是遠期面臨行業增長減慢甚至下滑的

83、可能性，那么公司持續成長實際偏低或者負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們主要關注公司 24 年估值，選取可比公司 24 年平均 PE 作為參考，最終判斷公司 24 年合理的 PE 在 25-27 倍之間。上述估值方法存在以下風險：選取的可比公司，各公司對應下游應用存在差異，市場競爭要素和格局存在區別，行業整體估值水平偏高。盈利預測的風險盈利預測的風險全球風電新增裝機不及預期：公司產品主要用于風電行業，若新增裝機不及預期，則公司收入存在高估的風險。上游原材料大幅漲價：公司原材料包括鋁等，若上游原材料價格大幅上漲則存在毛利率高估的風險。海外市場開拓進度不及預期：目前公司出海勢頭良

84、好，后續若海外市場開拓進度不及預期，則收入和毛利率存在高估的風險。新行業、新產品開拓不及預期：公司積極推動風電外行業應用，推出應急裝備等新產品，若市場開拓不及預期則收入存在高估的風險。經營經營風險風險新產品市場推廣風險：公司 23 年推出了大載荷齒輪齒條升降機產品，目前市場上已有類似產品在售，若公司產品推廣效果不及預期，則公司收入存在高估的風險。貿易保護主義和貿易摩擦風險：公司產品外銷占比較高，外銷客戶主要集中在歐洲、美國等地，若貿易摩擦進一步加劇，境外客戶可能會減少訂單、要求公司降價或者承擔相應關稅，進而對公司的經營業績形成不利影響。境外經營的風險：公司下設多家境外子公司，面臨各國法律及稅收

85、的監管要求。如果未來境外子公司所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化，同時公司實際控制人、管理層缺少相應的管理經驗和能力，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。財務風險財務風險應收賬款風險：公司下游客戶主要為風電整機企業，近年來整機價格競爭激烈，經營情況承壓，有可能影響公司應收賬款的回款節奏，造成壞賬損失。技術風險技術風險關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方

86、面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E

87、2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物15911485152716321760營業收入營業收入883883799799108010801269126915111511應收款項501374326382455營業成本462450561671823存貨凈額179185215257316營業稅金及附加54678其他流動資產543394758銷售費用88111151159166流動資產合計流動資產合計227722772232223222502250246

88、5246527372737管理費用466297101106固定資產66107145180213研發費用5772103108113無形資產及其他16143133124114財務費用(3)(35)(20)(21)(22)其他長期資產1722655145投資收益1720202020長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(6)(2)(5)(5)(5)資產總計資產總計2376237625042504259325932819281931103110其他收入3220202530短期借款及交易性金融負債21000營業利潤264171211279357應付款項221196154184225營業外凈收支00

89、000其他流動負債3857404755利潤總額利潤總額264264172172212212279279357357流動負債合計流動負債合計305305329329280280332332401401所得稅費用3316212836長期借款及應付債券00000少數股東損益00000其他長期負債1112666歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤232232155155191191251251322322長期負債合計長期負債合計111112126 66 66 6現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債

90、合計316316341341286286337337407407凈利潤凈利潤232155191251322少數股東權益00000資產減值準備(0)(1)000股東權益20602163230724822703折舊攤銷811222427負債和股東權益總計負債和股東權益總計2376237625042504259325932819281931103110公允價值變動損失00000財務費用(3)(35)(20)(21)(22)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(116)97(24)(58)(76)每

91、股收益1.531.021.261.652.12其它(9)(24)(46)(41)(42)每股紅利0.820.310.500.660.85經營活動現金流經營活動現金流113113239239142142177177231231每股凈資產13.5714.2515.2016.3517.81資本開支(10)(190)(50)(50)(50)ROIC15%6%8%10%12%其它投資現金流17(187)(23)3425ROE16%7%9%10%12%投資活動現金流投資活動現金流7 7(377)(377)(73)(73)(16)(16)(25)(25)毛利率48%44%48%47%46%權益性融資9691

92、7000EBIT Margin26%12%15%18%20%負債凈變化(62)1(1)00EBITDAMargin26%14%17%19%21%支付股利、利息0(125)(47)(76)(100)收入增長30%-9%35%17%19%其它融資現金流(62)1(1)00凈利潤增長率25%-33%23%32%28%融資活動現金流融資活動現金流910910(72)(72)(28)(28)(56)(56)(78)(78)資產負債率13%14%11%12%13%現金凈變動現金凈變動10301030(210)(210)4141106106128128股息率2.2%0.8%1.3%1.7%2.2%貨幣資金的

93、期初余額5641591148515271632P/E24.837.130.222.917.9貨幣資金的期末余額15911485152716321760P/B2.82.72.52.32.1企業自由現金流79893117166EV/EBITDA26.155.232.924.619.2權益自由現金流1941110136186資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究

94、報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指

95、數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形

96、式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金

97、融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券

98、投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032