傳媒行業元宇宙專題二：GameFi深度解析元宇宙內容雛形顯現-220224（29頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業專題研究 2022 年 02 月 24 日 傳媒傳媒 元宇宙專題二：元宇宙專題二：GameFi 深度解析，元宇宙內容雛形顯現深度解析，元宇宙內容雛形顯現 GameFi=Game（游戲）（游戲）+Defi（去中心化金融），核心特點為“（去中心化金融），核心特點為“Play to Earn”?！?。通過技術與去中心化價值觀賦能，GameFi 游戲資產化身為NFT 和代幣上鏈，具備了可驗證性和流通性；開發商與玩家的關系由“企業消費者”轉變為“利益共同體”，生態中價值增長由所有參與者共同所有。開發商針對游戲內活躍經濟活動收取稅費，

2、玩家通過游戲資產增值獲取收益。 “Play to Earn”是 GameFi 快速吸引大量游戲玩家和區塊鏈愛好者的核心特點，亦可以從傳統“金幣提現”模式的網賺產品中得到需求驗證。GameFi 相對于傳統網賺游戲具備高門檻與高風險的特性，但收益更高且變現不受限制， 或將成為游戲賽道中的重要分支。 2021 年 GameFi 流量快速爆發，根據 BGA 報告，2021 年末游戲 UAW 占 Defi 行業總使用量的 49%，游戲 NFT 占 2021 年 NFT 交易總量 230 億美元的 20%。 Axie Infinity 的的核心優勢在于核心優勢在于開發商開發商持之以恒的產品迭代和后期運營。

3、持之以恒的產品迭代和后期運營。頭部鏈游 Axie Infinity 峰值 DAU 超過 200 萬人， 截至 2 月 7 日研發商 Sky Mavis 總收入超過 12 億美元。 當前 GameFi 市場仍處于早期探索期， 區塊鏈等新技術與玩法的升級均將有可能改善游戲體驗， 開發商對項目的長期規劃是游戲實現可持續性的根基。Axie Infinity 通過易上手的寵物小精靈卡牌戰斗玩法走進鏈游市場，并自建 Ronin 側鏈、交易所等基礎設施提升交易效率，順利把握疫情期流量高峰，吸引鏈游公會的入駐以擴大產品知名度，合理的經濟模型和后期運營策略較好地延續了產品生命周期。但由于 2021 年中旬流量短

4、期增長過快， Axie 核心游戲代幣 SLP 的產出與消耗出現了不平衡現象， 研發商 Sky Mavis 也在不斷優化 SLP 產出和消耗的數值限定，機制變化后的成效仍需觀察。 未來未來 Play 和和 Earn 哪個更為重要？哪個更為重要？Earn 為基礎，為基礎，Play 突破上限。突破上限。GameFi1.0 階段， 保障可持續的 “Earn” 是能夠快速吸引受眾和鏈游工會，實現加速發展的關鍵要素，經濟模型的持續性需要團隊經驗與運營能力。但僅側重于“Earn”的 GameFi 本質上是附加少量游戲性的挖礦平臺，玩家高收益的同時伴隨著生命周期的不確定性 （本質上收益還是依賴新玩家加入）。增

5、強游戲性和社區屬性或是解決該問題的方法之一，當 GameFi中更多玩家愿意為游戲體驗或者社區氛圍付費留存， 一定程度上能減少流量快速變化對于經濟平衡的干擾性。對于對于 GameFi 研發商而言，建立合研發商而言，建立合理的經濟模型并是實現長周期運轉的根基， 游戲性則是保障差異化、 從眾理的經濟模型并是實現長周期運轉的根基， 游戲性則是保障差異化、 從眾多鏈游中脫穎而出的核心關鍵要素。多鏈游中脫穎而出的核心關鍵要素。 投融資加速投融資加速+內容迭代， 傳統游戲廠商積極探索。內容迭代， 傳統游戲廠商積極探索。 2021 年 GameFi 為區塊鏈投融資事件數（141 個）、融資金額（35.3 億美

6、元）最高的領域。目前頭部游戲主要由初創企業研發，傳統廠商積極探索。 （1）休閑游戲廠商：法國 Voodoo、美國 Zynga 與韓國開發商 NCSoft 均針對鏈游發布了明確規劃。休閑游戲本身娛樂性低、節奏快，部分輔以網賺屬性，與鏈游呈現一定相似之處。（2）3A/重度游戲廠商：重度游戲以強游戲性與 IP 屬性驅動付費，復雜機制較難與區塊鏈技術完全結合，目前多數廠商仍處于早期探索階段，開展部分游戲資產上鏈的嘗試。育碧幽靈行動：斷點為首個正式融入 NFT 的 3A 游戲，但玩家接受度有待觀察。 風險提示風險提示：新技術發展不及預期；價格波動風險；政策監管風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走

7、勢 相關研究相關研究 1、 傳媒：冬奧會順利收官有望帶動后續體育熱，米哈游成立元宇宙品牌2022-02-20 2、 傳媒：元宇宙專題一：技術迭代+生態完善，VR 打開消費級市場2022-02-15 3、 傳媒： 冬奧開幕產業鏈相關公司熱度高， 海內外 VR頭顯假期熱銷2022-02-13 -32%-16%0%16%2021-022021-062021-102022-02傳媒滬深300 2022 年 02 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 GameFi 是什么？緣何興起？是什么？緣何興起？ . 4 1.1 產業發展：外部催化+技術迭代，

8、現象級游戲催化 GameFi 破圈 . 5 1.2 商業模式：去中心化+高收益+高門檻，GameFi 的差異化屬性詳解 . 7 1.2.1 去中心化 VS 中心化游戲：區塊鏈賦能游戲資產價值、重塑生產關系 . 7 1.2.2 GameFi VS 傳統網賺產品：P2E 模式的兩種演繹方式 . 8 2 解析解析 GameFi 機制與競爭要素：以機制與競爭要素：以 Axie Infinity 為例為例 . 11 2.1 游戲架構：底層網絡、通證體系與核心玩法 . 12 2.2 經濟模型解析：SLP 的產出消耗為構建經濟平衡的核心 . 17 2.3 成功鏈游的關鍵要素：經濟模型保障可持續性，游戲性實現

9、差異化 . 20 3 未來展望：投資加速未來展望：投資加速+內容迭代，內容迭代，GameFi 趨向高質量多元化發展趨向高質量多元化發展 . 22 3.1 投融資加速+內容迭代，傳統游戲大廠積極探索 . 22 3.2 GameFi 生態探索，元宇宙內容雛形顯現. 26 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：鏈游以及其他 Defi 項目 2021 全年 UAW 鏈接數量（7 日平均） . 4 圖表 2：不同區塊鏈上錢包數量變化（7 日平均） . 4 圖表 3：鏈游的關鍵要素示意圖 . 5 圖表 4：加密貓游戲交易所 . 6 圖表 5：鏈游 Gods Unchained 卡牌交易數

10、據 . 6 圖表 6：Axie Inifinity 游戲界面 . 6 圖表 7：2021 年 12 月 1-7 日 UAW 數最多的鏈游 . 6 圖表 8：區塊鏈分布式賬本技術示意圖 . 7 圖表 9：現有網絡游戲和區塊鏈游戲的部分差異屬性對比 . 7 圖表 10：傳統游戲與 GameFi 價值分配變化圖 . 8 圖表 11：傳統網賺產品商業模式 . 8 圖表 12：20 年 6 月手游 APP MAU TOP10 APP 中包括多款網賺游戲 . 9 圖表 13：2021 年網賺游戲 DAU 顯著下滑 . 9 圖表 14：頭部網賺產品陽光養豬場投放趨勢圖 . 10 圖表 15：Axie Inf

11、inity 游戲自 2021 年 5 月以來 DAU 未見顯著下滑 . 10 圖表 16：Axie Infinity 與手機游戲普遍留存率對比 . 10 圖表 17：不同類型游戲對比 . 10 圖表 18：Axie Infinity AXS 代幣攤薄后的市值對比（2021 年 10 月 1 日） . 11 圖表 19：Axie InfinityDAU 變化趨勢 . 11 圖表 20：Axie Infinity 與其開發商 Sky Mavis 發展歷程 . 11 圖表 21：Axie Infinity 游戲架構總結 . 12 圖表 22：以太坊與 Ronin 交易數量對比 . 13 圖表 23：

12、Axie Infinity 的游戲資產均存儲在游戲側鏈上 . 13 圖表 24：AXS 分配情況 . 13 圖表 25：AXS 預計解鎖時間 . 13 圖表 26：Axie Infinity 戰斗系統介紹 . 14 fXdYNAlYkWaZxUrQmNpP8OcM9PoMmMsQmOlOmMoMiNtRmRaQrRvMMYpNtMwMsPqQ 2022 年 02 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：Axie 具體屬性介紹 . 15 圖表 28：Axie 育種費用情況（2021 年 12 月更新） . 15 圖表 29：Axie Infinity家

13、園系統 . 16 圖表 30：Axie Infinity 地塊供給情況 . 16 圖表 31：典型游戲玩家實現 Play to earn 的路徑（綠色為初始支出，紅色為收益） . 16 圖表 32：Sky Mavis 每年收入構成（單位：萬美元） . 17 圖表 33：AXS 代幣價格變化走勢圖（2020 年 11 月至今） . 18 圖表 34： SLP 價格變化走勢圖（2020 年 11 月至今） . 18 圖表 35：SLP 產出/消耗按月度統計（單位：百萬） . 19 圖表 36：Axie Infinity 經濟模型梳理 . 19 圖表 37：Axie InfinityDAU 變化趨勢

14、與環比變化 . 20 圖表 38：與 Axie 同期上線的區塊鏈游戲對比 . 21 圖表 39：2021 年區塊鏈細分領域項目投融資事件數（個） . 22 圖表 40：2021 年區塊鏈細分領域項目投融資總數（億美元） . 22 圖表 41：Dappradar 近 30 天 TOP10 用戶數游戲具體情況 . 23 圖表 42：部分傳統廠商的區塊鏈布局 . 24 圖表 43：Wemade 單季度收入情況（單位：億韓元） . 25 圖表 44：Wemix 系統 . 25 圖表 45：Wemade NFT 游戲相關數據一覽 . 25 圖表 46：育碧在鏈游上的嘗試 . 26 圖表 47：YGG 獎

15、學金計劃收益分配模式 . 27 圖表 48：YGG 投資的一些主要游戲 . 27 圖表 49：部分頭部 Discord 服務器會員數情況（萬人，截止 2022 年 2 月 18 日） . 27 圖表 50：Discord 相關財務及運營數據 . 27 圖表 51：Axie Infinity Discord 社區界面 . 28 2022 年 02 月 24 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 GameFi 是什么？緣何興起？是什么？緣何興起？ GameFi=Game（游戲）（游戲）+Defi（去中心化金融） ，為區塊鏈技術在游戲中的應用。（去中心化金融） ，為區塊鏈

16、技術在游戲中的應用。通過技術賦能，游戲資產化身為 NFT（非同質化通證）和代幣（同質化通證） ，具備了可驗證性和流通性，玩家以此實現“Play to earn” （下文簡稱 P2E） 。GameFi 邊玩邊賺的屬性快速吸引了大量游戲玩家和區塊鏈愛好者，2021 年流量快速爆發。根據 BGA 2021 年區塊鏈游戲報告，2021 年末游戲相關的獨立活躍錢包數（UAW，與特定合約互動的獨特地址， 非 DAU） 超過 Defi 應用， 成為業內最常用的類別， UAW 占行業總使用量的 49%，游戲 NFT 占 2021 年 NFT 交易總量 230 億美元的 20%。 圖表 1：鏈游以及其他 Def

17、i 項目 2021 全年 UAW 鏈接數量（7 日平均） 資料來源： Dappradar，國盛證券研究所 目前主流目前主流 GameFi 項目包含五大關鍵要素：項目包含五大關鍵要素： 區塊鏈網絡：區塊鏈網絡：GameFi 的基礎設施以托管游戲，一般為公鏈。目前鏈游采用的主流鏈包括 WAX（專注鏈游與 NFT） 、BSC（幣安智能鏈） 、Ronin（Axie Infinity 自研鏈）以及Polygon（以太坊原生 Layer2） ，以太坊 ETH 由于高額交易成本和低效率應用相對較少。 圖表 2：不同區塊鏈上錢包數量變化（7 日平均） 資料來源：Dappradar，國盛證券研究所 2022 年

18、 02 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 游戲玩法：游戲玩法：游戲性是區別于 GameFi 與其他 Defi 應用的核心要素，玩家通過付出時間成本玩游戲來獲取代幣并在一定周期內回收成本，鏈游將游戲過程打造為挖礦模式。目前 GameFi 游戲設計普遍較為簡單，以土地模擬經營、卡牌對戰類別為主。 游戲通證：游戲通證：包含同質化代幣與非同質化代幣 NFT。游戲內資源如土地、工具、寵物卡牌等多以數字資產 NFT 的形式存在，而游戲貨幣作為代幣上鏈。通證體系包含單通證以及多通證模式： （1） 單通證： 游戲中所有的支出收益均采用同一種貨幣； （2） 多通證：游戲經濟

19、活動采用多種代幣運行，典型的 GameFi 雙通證體系包含治理代幣與游戲內貨幣兩種類型，經濟機制相對于單通證更為可控。 串聯玩法與通證體系的可持續發展的經濟模型：串聯玩法與通證體系的可持續發展的經濟模型：GameFi 核心競爭要素， 亦是玩家實現 Play to Earn 的根基，隨玩法與通證體系設計差異不同游戲差異較大。后文我們將以爆款游戲 Axie Infinity 為例對其經濟模型進行詳細解析。 交易所：交易所：提供流動性的金融活動場所，可交易出售游戲內資產供玩家賺取收益。頭部鏈游 Axie Infinity 已于 2021 年 11 月推出了內置去中心化交易所 Katana，其他鏈游玩

20、家多在第三方交易所進行經濟活動。 圖表 3：鏈游的關鍵要素示意圖 資料來源：國盛證券研究所 1.1 產業發展：外部催化產業發展：外部催化+技術迭代，現象級游戲催化技術迭代，現象級游戲催化 GameFi 破圈破圈 第一階段（第一階段（2017 年以前） ：早期探索階段，開展“游戲幣”上鏈的嘗試。年以前） ：早期探索階段，開展“游戲幣”上鏈的嘗試。早期人們嘗試將 BTC 與 MineCraft 集成為 BitQuest，玩家可在游戲中通過戰斗和交易獲取、消耗比特幣。BitQuest 可以稱之為 GameFi 的初步探索，但僅僅在游戲中采用區塊鏈通證作為游戲貨幣，并沒有與游戲活動鏈接形成完整的鏈上經

21、濟系統，游戲仍運行在中心化服務器上。 第二階段（第二階段（2017-2019 年） ：首款鏈游推出，加密貓帶動以太坊流量高增。年） ：首款鏈游推出，加密貓帶動以太坊流量高增。2015 年以太坊推出，程序可以在鏈上存儲和執行，為游戲開發者開辟了新的可能性。首款GameFi 為 2017 年上線的 CryptoKitties （加密貓） ， 上線首周占以太坊流量的 25%，上線首月用戶數突破 25 萬人。加密貓游戲核心玩法為繁殖和銷售，所有寵物均以NFT 形式在公開市場銷售，游戲玩家以收藏為主要目的。隨著加密貓的興起，越來越多的游戲開發者入場，包括中世紀王國 RPG 游戲 EOS Knights（

22、2019 年 5 月） 、西部主題經濟模擬游戲 Prospectors （2019 年 6 月） 、 卡牌交易游戲 Gods Unchained（2019 年 11 月） 等。 2019 年底 MixMarvel 首席戰略官首次在烏鎮大會上提出 Game Finance，GameFi 概念應運而生。 2022 年 02 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2019 年前的鏈游已初具雛形， 實現了玩法機制上鏈， 但游戲性和體驗仍相對較弱，年前的鏈游已初具雛形， 實現了玩法機制上鏈， 但游戲性和體驗仍相對較弱，游戲不具備可持續性。游戲不具備可持續性。一方面，游戲

23、玩法主要集中在 NFT 交易，游戲策略屬性低而多為隨機性因素；另一方面，游戲底層區塊鏈網絡多為以太坊或 EOS 鏈，以太坊由于高 TPS 游戲體驗較差且新手門檻高，不易打開市場；EOS 鏈則受到安全性、治理等因素影響高開低走。 圖表 4：加密貓游戲交易所 圖表 5：鏈游 Gods Unchained 卡牌交易數據 資料來源：加密貓，國盛證券研究所 資料來源：dapp。Review，國盛證券研究所 第三階段（鏈游第三階段（鏈游 1.0 時代，時代，2020-至今） ：外部催化至今） ：外部催化+技術迭代，現象級游戲技術迭代，現象級游戲 Axie Infinity 催化催化 GameFi 破圈。破

24、圈?；谝蕴坏?Layer2 的解決方案開始得到應用，解決主鏈可拓展性問題，同時鏈游亦給疫情期間缺乏收益來源的東南亞用戶找到了新方向，疊加元宇宙與 NFT 的熱度攀升， GameFi 開始走進大眾視野。作為 GameFi 的破圈先驅， Axie Infinity 基于以太坊側鏈 Ronin 所設計出的游戲體系已能高效率地保障經濟循環，提升游戲性的同時讓玩家實現 Play to Earn。其它頭部鏈游包括太空探索游戲 Alien World，卡牌策略游戲 Spinterlands、模擬經營游戲 Farmersworld 等。 圖表 6：Axie Inifinity 游戲界面 圖表 7：2021

25、 年 12 月 1-7 日 UAW 數最多的鏈游 資料來源：Axie Infinity，國盛證券研究所 資料來源：Dappradar，國盛證券研究所 2022 年 02 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 商業模式：去中心化商業模式：去中心化+高收益高收益+高門檻，高門檻，GameFi 的差異化屬性詳解的差異化屬性詳解 GameFi 的核心特點在于用區塊鏈技術打造去中心化的游戲生態，玩家能夠在游戲過程的核心特點在于用區塊鏈技術打造去中心化的游戲生態，玩家能夠在游戲過程中實現“邊玩邊賺” 。我們可以從兩個維度來理解其價值：中實現“邊玩邊賺” 。我們可以

26、從兩個維度來理解其價值：1）對比傳統中心化游戲來理）對比傳統中心化游戲來理解區塊鏈技術帶來的游戲模式差異，玩家為什么能夠實現解區塊鏈技術帶來的游戲模式差異，玩家為什么能夠實現 P2E；2）對比休閑網賺類產）對比休閑網賺類產品來驗證品來驗證 P2E 模式的需求空間。模式的需求空間。 1.2.1 去中心化去中心化 VS 中心化游戲：區塊鏈賦能游戲資產價值、重塑生產關系中心化游戲：區塊鏈賦能游戲資產價值、重塑生產關系 首先，區塊鏈的特性是什么？首先，區塊鏈的特性是什么？ 區塊鏈是一種以去中心化模式構建的數字化賬本，采用密碼學方法記錄數據塊。網絡中不存在中心化的數據控制者，任何成員無法對節點進行修改，

27、每個節點實現自我信息驗證、傳遞和管理。區塊鏈具備去中心化、不可篡改、可追溯、開放性、匿名性五大特性。區塊鏈具備去中心化、不可篡改、可追溯、開放性、匿名性五大特性。 圖表 8：區塊鏈分布式賬本技術示意圖 資料來源：國盛證券研究所 結合游戲我們可以看到什么變化？結合游戲我們可以看到什么變化？ 1、游戲資產所有權、游戲資產所有權/流通性的差異：流通性的差異：由于區塊鏈的不可篡改、可追溯特性，玩家在游戲中獲得的所有資產均歸屬于自己，擁有數字財產的真正所有權，并可以通過密碼學記賬方式記錄流通路徑。在傳統游戲中，游戲資產如裝備、金幣等本質上歸屬于開發商，一旦開發商更改游戲規則或受到外部沖擊，玩家有可能喪失

28、資產所有權，本質上只擁有使用權。GameFi 確立游戲資產的所有權和流通性，因此玩家可直接通過游戲資產增值獲確立游戲資產的所有權和流通性，因此玩家可直接通過游戲資產增值獲取可支配收益，為玩家實現取可支配收益，為玩家實現 Play to Earn 的根基。的根基。 圖表 9：現有網絡游戲和區塊鏈游戲的部分差異屬性對比 現有網絡游戲現有網絡游戲 區塊鏈游戲區塊鏈游戲 規則 游戲廠商制定 開發者寫智能合約 廠商隨時可以更改 開發者無權更改 存儲在中心化服務器上 存儲在區塊鏈上 賬號道具 存儲在中心化服務器上 存儲在區塊鏈上 所有權歸屬于廠商 所有權歸屬于玩家 玩家僅有使用權 玩家可以隨意轉讓、出售

29、道具隨意濫發、更改 道具發放按照智能合約規定進行 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 2022 年 02 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、價值分配模式差異：從傳統游戲到、價值分配模式差異：從傳統游戲到 GameFi，開發商和玩家的關系將從“企業與消費，開發商和玩家的關系將從“企業與消費者”轉為“利益共同體”的關系。者”轉為“利益共同體”的關系。在傳統游戲中，開發商為玩家提供游戲娛樂體驗從而獲取收益；而 GameFi 生態中游戲資產增值帶來的收益由玩家、開發商、與代幣持有者共同所有，代幣持有者也具備一定的投票治理權。開發商不再獨享游戲收益，而是從游

30、戲內經濟活動的活躍性中獲取稅費；玩家作為生態中的重要參與者，在獲取游戲娛樂價值的同時擁有所持資產的潛在增值空間。 圖表 10：傳統游戲與 GameFi 價值分配變化圖 資料來源：Nansen，國盛證券研究所 1.2.2 GameFi VS 傳統網賺產品：傳統網賺產品：P2E 模式的兩種演繹方式模式的兩種演繹方式 傳統網賺游戲包括任務、休閑、博彩多種類型，玩家在游戲過程中，觀看廣告、完成任務即可領取紅包，并可以將其提現為真實的貨幣；開發者通過廣告收入與用戶拉新激勵成本（即買量成本+金幣等激勵成本）差額賺取收入。國內代表休閑網賺產品包括陽光養豬場 、 開心消消樂等。 圖表 11：傳統網賺產品商業模

31、式 資料來源：國盛證券研究所整理 2022 年 02 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2019 年網賺游戲異軍突起， 陽光養豬場持續霸榜，年網賺游戲異軍突起， 陽光養豬場持續霸榜，2020 年超休閑游戲更隨著疫情年超休閑游戲更隨著疫情紅利走向巔峰，但紅利走向巔峰，但 2021 年網賺游戲流量呈現下滑趨勢。年網賺游戲流量呈現下滑趨勢。根據 OpenMediation 報告，2021H1 相比 2020H2，全球網賺游戲 DAU 下滑 32%。究其原因，一方面，2020 年疫情影響基數處于高位； 另一方面， 網賺游戲早期多以娛樂性+賺錢屬性吸引用戶， 但實際

32、上提現門檻高、游戲質量不佳，用戶難以獲取預期回報，游戲整體生命周期較短。 圖表 12：20 年 6 月手游 APP MAU TOP10 APP 中包括多款網賺游戲 圖表 13：2021 年網賺游戲 DAU 顯著下滑 資料來源：QuestMobile，國盛證券研究所 資料來源：Open Mediation，國盛證券研究所 對比來看，鏈游用戶需求與網賺游戲用戶需求相契合，但高收益、高門檻與風險并存。對比來看，鏈游用戶需求與網賺游戲用戶需求相契合，但高收益、高門檻與風險并存。當前鏈游用戶以東南亞國家為主，疫情下催生 P2E 紅利，多數玩家以賺錢為主要需求入局。 根據 CoinGecko 調研數據 （

33、2021 年 7 月） ， 41%的 Axie Infinity 玩家每天收入在 151-200SLP（對應每月 1665 美元） ，高于東南亞地區的最低工資標準；高收益的同時，Axie Infinity 入場門檻同樣較高，玩家需購買 3 只 Axie 才能進場開始游戲（約 690 美元） 。此外， 若玩家將初始資金投入了一個相對不完善的鏈游， 一旦游戲經濟體系無法正常運轉，則玩家也將面臨本金損失風險。 然而，雖然網賺游戲入門零門檻，但是一般都會存在提現受限制的問題，而鏈游資產具備流通性且玩家擁有所有權，游戲資產的隨時表現能更好地保障消費者權益以及 P2E 需求。從頭部產品留存率來看，頭部鏈游

34、優于網賺游戲；而由于網賺游戲門檻較低，峰值從頭部產品留存率來看，頭部鏈游優于網賺游戲；而由于網賺游戲門檻較低，峰值用戶數與增速往往高用戶數與增速往往高于鏈游于鏈游（陽光養豬場峰值 DAU 接近千萬） 。根據 ViaBTC Capital 數據，Axie Infinity 游戲次日/7 日/14 日/30 日留存分別達到 65%/49%/45%/39%，遠高于手機應用平均水平；此外，游戲 DAU 目前仍處于高位，未出現顯著下滑。而從頭部網賺游戲陽光養豬場的投放趨勢來看，游戲生命周期時長約為 3-4 個月，低于 Axie 游戲水平。我們認為，我們認為，GameFi 作為全新游戲形態滿足了用戶“作為

35、全新游戲形態滿足了用戶“Play to earn”需求，相”需求，相對于網賺類產品收益更高且變現不受限制，未來隨著門檻降低和區塊鏈知識的普及，或對于網賺類產品收益更高且變現不受限制，未來隨著門檻降低和區塊鏈知識的普及，或成成為傳統網賺游戲的替代形式之一。為傳統網賺游戲的替代形式之一。 2022 年 02 月 24 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：頭部網賺產品陽光養豬場投放趨勢圖 資料來源：DataEye，國盛證券研究所 圖表 15：Axie Infinity 游戲自 2021 年 5 月以來 DAU 未見顯著下滑 圖表 16：Axie Infinit

36、y 與手機游戲普遍留存率對比 資料來源：Axie Infinity，國盛證券研究所 資料來源：ViaBTC capital，國盛證券研究所 圖表 17：不同類型游戲對比 重度游戲重度游戲 網賺產品網賺產品 GameFi 游戲游戲 商業模式商業模式 IAP 內購付費 IAA 廣告變現 交易手續費 用戶盈利方式用戶盈利方式 可交易游戲賬號、賬號內資產（MMO）獲取收益 觀看廣告/完成任務/邀請新用戶帶來的金幣獎勵 NFT 資產增值、 加密貨幣交易 用戶投入產出情況用戶投入產出情況 一般不收益，僅獲取娛樂價值 收益低，但無需門檻 收益高，但入場費較高 游戲性游戲性 強 較弱 較弱 頭部游戲代表頭部游

37、戲代表 主流 MMO、 MOBA 類游戲如 夢幻西游王者榮耀等 陽光養豬場 Axie Infinity 用戶數用戶數 頭部產品 DAU 過億 峰值 DAU 破千萬 DAU 破 200 萬 生命周期生命周期 長 短 較短 用戶畫像用戶畫像 全球范圍 定位下沉市場 目前集中在東南亞市場 資料來源：公開資料，國盛證券研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503002021/5/242021/8/22021/10/112021/12/20DAU（萬人）周度環比 2022 年 02 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

38、 2 解析解析 GameFi 機制與競爭要素：以機制與競爭要素：以 Axie Infinity 為例為例 Axie Infinity 為當下最為流行的 GameFi 之一，為越南初創團隊 Sky Mavis 2018 年上線的寵物卡牌對戰區塊鏈游戲，游戲上線早期團隊對畫面、戰斗、家園、游戲經濟系統不斷開發迭代。 得益于自有以太坊得益于自有以太坊 Ronin 側鏈上線以及疫情催化，側鏈上線以及疫情催化， Axie Infinity 在在 2021年迎來快速爆發。年迎來快速爆發。一方面，Ronin 側鏈帶來了更低的交易成本和更快的交易速度；另一方面，P2E 模式的鏈游給疫情期間的東南亞群眾提供了新

39、的收入來源，游戲熱度快速提升。截至 2021 年 10 月，研發商 Sky Mavis 最新 B 輪融資估值達到 30 億美元，B 輪籌集資金 1.52 億美元；若攤薄游戲內代幣 AXS 成本，Messari 統計 Axie 位列歐美游戲開發商市值排名第五位。 具體到運營數據來看：具體到運營數據來看： （1）用戶數：根據官方披露數據 2021 年 7、8 月游戲 DAU 月度環比增速超過 100%，10 月 DAU 接近 200 萬人。 （2）流水情況：根據 Token Terminal與 Sensortower 數據統計，游戲截至 8 月 17 日的近 30 收入直達 3.34 億美元，超過

40、王者榮耀 7 月 2.31 億美元收入。對比其它 Defi 應用來看，截至 2022 年 2 月 6 日近 180天游戲收入僅次于 Ethereum（以太坊）與 Opensea（全球最大的 NFT 交易平臺） ，達到9.39 億美元。 圖表 18：Axie Infinity AXS 代幣攤薄后的市值對比（2021 年 10 月 1日） 圖表 19：Axie InfinityDAU 變化趨勢 資料來源：MESSARI。國盛證券研究所 資料來源：Axie Infinity 白皮書，國盛證券研究所 圖表 20：Axie Infinity 與其開發商 Sky Mavis 發展歷程 資料來源：Axie

41、Infinity 白皮書，國盛證券研究所 2022 年 02 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.1 游戲架構：底層網絡、通證體系與核心玩法游戲架構：底層網絡、通證體系與核心玩法 圖表 21：Axie Infinity 游戲架構總結 資料來源：Axie Infinity 白皮書，國盛證券研究所 底層網絡：以太坊底層網絡：以太坊 Ronin 側鏈側鏈 以太坊側鏈以太坊側鏈 Ronin 為為 Axie Infinity 的底層網絡，由的底層網絡，由 Sky Mavis 自主研發并于自主研發并于 2021年推出，大幅提升了游戲的交易效率，降低游戲交易成本。年

42、推出，大幅提升了游戲的交易效率，降低游戲交易成本。對于游戲活動而言，在以太坊 Layer1 上開展高頻交易活動將帶來較高的交易費用和時間成本， 采用側鏈提升交易效率能進一步促進游戲經濟發展。此前 Sky Mavis 與以太坊 Layer2 擴展鏈 Loom network展開合作，游戲資產如 Axies NFT、游戲代幣 AXS、SLP 均存儲在合作方側鏈上，但由于戰略發展目標偏移終止合作關系， Sky Mavis 決定針對游戲特性， 自研 Ronin 鏈以滿足游戲發展需求，目前已將全部游戲資產遷移到 Ronin 鏈上。Ronin 推出后推出后 Axie Infinity交易活躍度快速提升，在

43、交易活躍度快速提升，在 2021 年年 11 月的高峰期處理交易總量為以太坊的月的高峰期處理交易總量為以太坊的 560%。根據 Nansen 數據，Ronin 的平均交易速度約 3 秒，而以太坊達到 13 秒；Ronin 每天單錢包提供 100 次免費交易機會， 單次成本低于 1 美元， 以太坊交易成本達到 50-100 美元。 2022 年 02 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：以太坊與 Ronin 交易數量對比 圖表 23：Axie Infinity 的游戲資產均存儲在游戲側鏈上 資料來源：Nansen，國盛證券研究所 資料來源：Axi

44、e Infinity，國盛證券研究所 通證體系：通證體系：NFT 與游戲代幣與游戲代幣 Axie Infinity 游戲內資產以兩種形式呈現：游戲內資產以兩種形式呈現：NFT 和游戲代幣。和游戲代幣。ETH 以太幣是游戲內外資產串接的橋梁， 玩家通過美元購買 ETH 后在交易所購買相應游戲資產。 游戲內 NFT 資源主要包括寵物 Axies、家園中的土地和工具等，初始 Axie 通過購買獲得，后續可通過消耗 SLP 繁育獲得。Axie Infinity 采用雙通證體系治理，代幣分為兩種類型，社區治理代幣 AXS 與愛情順滑劑 SLP。 （1）治理代幣）治理代幣 AXS：游戲治理憑證，共享游戲發

45、展紅利。：游戲治理憑證，共享游戲發展紅利。AXS 代幣的總供應量為 2.7 億個，將隨著時間推移陸續釋放給相應對象，預計玩家/Sky Mavis 研發商將分別持有代幣數量的 20%/21%，其余為生態基金、咨詢顧問、公開市場銷售、質押獎勵等渠道所屬。對于玩家而言，AXS 可通過戰斗排位賽獲取，并在繁殖過程中支付相應稅率返還給 Sky Mavis（0.5 AXS） 。未來 Axie Infinity 將通過 AXS 代幣實現去中心化治理，持有 AXS 代幣可獲取相應社區治理投票權，本質上為游戲內的“股權” ，持有者共享游戲發展紅利。 （2）愛情順滑劑）愛情順滑劑 SLP：游戲內部經濟的平衡劑，無

46、供應上限。：游戲內部經濟的平衡劑，無供應上限。SLP 的產出和消耗連接了游戲內核心經濟活動繁育和戰斗，成為了維持游戲內部經濟平衡的核心代幣。下文在介紹游戲內核心玩法過程中將對 SLP 代幣的流轉路徑進行詳細分析。 圖表 24：AXS 分配情況 圖表 25：AXS 預計解鎖時間 資料來源：Axie Infinity 白皮書，國盛證券研究所 資料來源：Axie Infinity 白皮書，國盛證券研究所 玩賺, 20%質押獎勵, 29%生態基金, 8%Sky Mavis, 21%咨詢顧問, 7%公開市場銷售, 11%定向銷售, 4% 2022 年 02 月 24 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲

47、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三大核心玩法：戰斗、繁育、家園系統三大核心玩法：戰斗、繁育、家園系統 （1）戰斗系統：回合制卡牌模式，）戰斗系統：回合制卡牌模式，Axie 屬性與游戲策略決定戰斗勝率。屬性與游戲策略決定戰斗勝率。Axie 是玩家繁育/購買得到的 NFT 資產，也是戰斗勝率的決定性要素。不同 Axie 的種類、屬性、以及所帶有的卡牌技能不同，取決于繁育父母基因以及其他隨機性因素。玩家在戰斗系統中進行 PVE（冒險模式） 、PVP（競技模式）對戰需擁有 3 只 Axie，采用回合制卡牌模式進行，玩家需根據對戰對手屬性以及自有卡組進行排兵布陣以取得勝利，戰斗過程中 Axie可以獲取經驗升

48、級提升寵物等級。 戰斗系統是游戲收益的主要來源，能量系統限制戰斗系統是游戲收益的主要來源，能量系統限制 SLP 獲取上限。獲取上限。早期 Axie 戰斗系統中玩家完成每日任務（簽到+10 個 PVE 關卡+5PVP 勝利）將獲取基礎收益 50 個 SLP，每日額外完成 PVE 冒險模式也將獲取上限 100 個 SLP；此外，玩家在競技模式中獲勝也可以獲取 SLP，但需消耗一定能源（上限由 Axie 數量決定，隨時間陸續恢復） 。但隨著新玩家加入 Axie 生態中 SLP 產出遠大于消耗水平（后文將詳細分析） ，Sky Mavis 對獲取 SLP的數量和路徑做了一定修改，根據游戲第根據游戲第 2

49、0 賽季（賽季（2021 年年 2 月）最新更新，賽季中月）最新更新，賽季中SLP 獎勵僅為獎勵僅為 PVP 競技模式獎勵構成，競技模式獎勵構成，PVE 闖關模式、每日任務不再獲取額外闖關模式、每日任務不再獲取額外 SLP。根據玩家對戰所確定的 MMR 排名，玩家每對戰獲勝將獲取 1-12 個不等的 SLP 數量。 圖表 26：Axie Infinity 戰斗系統介紹 資料來源：Axie Infinity，國盛證券研究所 （2）繁育系統：由父輩基因和隨機性決定，消耗代幣的主要路徑。）繁育系統：由父輩基因和隨機性決定，消耗代幣的主要路徑。如前文所述，Axie 的屬性是決定戰斗勝率的基本盤，而屬性

50、與卡牌戰技則由繁育系統決定。每只 Axie 有 6 個身體部位與 1 個身體形狀，每個部位擁有三個基因：顯性 D（遺傳概率 37.5%） 、隱性R1 （遺傳概率 9.375%） 、 小隱性 R2 （遺傳概率 3.125%） ， 基因決定了 Axie 的戰斗技能。兩只 Axie 可繁育得到一只新的 Axie，每只 Axie 繁育次數上限為 7 次，隨著繁育次數增加代幣消耗成本亦有所增加。 2022 年 02 月 24 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：Axie 具體屬性介紹 資料來源：Axie Infinity，國盛證券研究所 繁育系統是消耗繁育系統是消