1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 國產耳機龍頭，OWS+AI 打造增長新動力 漫步者(002351)深耕聲學技術，國產音頻廠商引領者深耕聲學技術，國產音頻廠商引領者 漫步者：公司創立于漫步者：公司創立于 19961996 年，年，20102010 年于深交所上市。年于深交所上市。公司以“秉工匠精神，以聲音賦能”為企業使命，多年來專注于音頻技術的研究開發與產品應用，產品涵蓋家用音響、專業音響、汽車音響、耳機及麥克風等若干品類數百種型號。依托于自身強大的產品研發設計能力，優秀的制造能力和精準的產品定位，漫步者在國內市場銷量多年穩步增長，逐漸成長為行業領導品牌。耳機市場持續擴容，耳機市場持續擴

2、容，OWS+AIOWS+AI 刺激新需求刺激新需求 增長驅動增長驅動#1#1：OWSOWS 耳機新形態，提升用戶使用體驗。耳機新形態，提升用戶使用體驗。據洛圖科技，2024 年上半年中國耳機/耳麥市場的線上市場銷量為 4295 萬副。其中，開放式耳機線上銷量同比增長 165%，在線上渠道銷量占比達 20.9%，同比+12.7pct。隨著定向音頻技術的不斷突破以及主動降噪等功能的不斷融合，OWS 耳機出貨有望保持高增速。增長驅動增長驅動#2#2：AIAI 技術賦能，助力耳機應用場景豐富。技術賦能，助力耳機應用場景豐富。2024 年以來已有多款 AI 耳機陸續上市，AI 技術的引入助力耳機實現智能

3、交互（語音助手）、實時翻譯、音質提升（降噪處理）等功能，提高用戶使用體驗的同時，驅動耳機實現從傳統的音頻輸出設備向全面的智能生活助手轉變。據洛圖科技預測，2024 年中國 AI耳機線上電商市場銷量有望突破 20 萬副，同比+488.7%。隨著端側 AI 技術的日益成熟，AI 耳機有望持續拓展和深化場景應用，為耳機市場帶來新的增長驅動力。漫步者：借助行業東風，打造新的業績增長點。漫步者：借助行業東風，打造新的業績增長點。公司持續加碼OWS 耳機和 AI 耳機。截至目前，公司已全面布局耳掛式、后掛式、耳夾式各產品形態，并且已上市型號達 11 款。與此同時，公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者機器

4、翻譯算法”已完成國家互聯網信息辦公室關于深度合成服務算法的備案，搭載 AI相關功能的各類新產品正在開發中。產品產品+品牌品牌+渠道，渠道，構建核心競爭力構建核心競爭力 產品布局：產品布局：公司產品矩陣豐富，覆蓋不同領域客戶的多樣化需公司產品矩陣豐富，覆蓋不同領域客戶的多樣化需求。求。針 對 細 分 市 場，漫 步 者 陸 續 推 出“Xemal 聲 邁”、“Volona”、“HECATE”、“STAX SPIRIT”品牌，與主品牌“漫步者”相輔相成，充分挖掘細分市場潛力。品牌戰略：加強自主品牌建設，打造帶有互聯網基因的品牌。品牌戰略：加強自主品牌建設，打造帶有互聯網基因的品牌。公司通過社交媒體

5、營銷、IP 聯名合作和明星代言等策略強化品牌建設，有效擴大用戶觸達圈層，提升品牌影響力。渠道拓展：尋求互聯網營銷新渠道，積極拓展海外市場。渠道拓展：尋求互聯網營銷新渠道，積極拓展海外市場。針對國 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：16.17 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：002351 52 周最高價/最低價：20.41/9.07 總市值總市值(億億)143.77 自由流通市值(億)84.25 自由流通股數(百萬)521.03 Table_Pic 分析師：分析師：單慧偉單慧偉 郵箱： SAC NO：S1

6、120524120004 聯系電話：聯系人：陳天然聯系人：陳天然 郵箱： SAC NO：聯系電話：相關研究相關研究 -33%-18%-2%13%29%44%2024/032024/062024/092024/122025/03相對股價%漫步者滬深300Table_Date 2025 年 03 月 19 日 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 內市場，公司一方面大力發展傳統線上渠道，在京東、天貓等國內頭部線上平臺的銷售額領先，另一方面持續加大在抖音和小紅書等內容型社交電商渠道的投入，進一步提升銷售額。針對海外市場，公司持續開拓

7、線上直營渠道，全面覆蓋亞馬遜、樂天、LAZADA 和 SHOPEE 等國際電商平臺，同時通過積極運營品牌獨立站、以及 Instagram、Youtube、Facebook、TikTok 等海外社交媒體的官方賬號，實現收入的快速增長。投資建議投資建議 我們預計公司 2024-26 年營業收入分別為 31.27、36.22、41.73億元，同比+16.10%、+15.82%、+15.20%；歸母凈利潤分別為5.00、6.01、7.01 億元，同比+19.22%、+20.13%、+16.62%；EPS分別為 0.56、0.68、0.79 元。2025 年 3 月 19 日股價為 16.17元，對應

8、PE 分別為 28.74x、23.92x、20.52x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 下游需求不及預期，新產品推廣進度不及預期，行業競爭加劇 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)2,214 2,694 3,127 3,622 4,173 YoY（%）-3.9%21.6%16.1%15.8%15.2%歸母凈利潤(百萬元)247 420 500 601 701 YoY（%）-21.9%70.2%19.2%20.1%1

9、6.6%毛利率（%）33.0%38.2%42.0%42.3%42.5%每股收益（元）0.28 0.47 0.56 0.68 0.79 ROE 10.7%16.5%18.1%19.3%19.9%市盈率 57.75 34.40 28.74 23.92 20.52 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.漫步者：深耕聲學技術，國產音頻廠商引領者.4 1.1.公司概況：秉工匠精神，以聲音賦能.4 1.2.股權結構：股權集中穩定，員工持股助力長期發展.4 1.3.業務布局：產品多元布局，覆蓋不同細分場景.6 1.4.財務分析：業績穩步增長，盈利能力持續優化

10、.6 2.行業：耳機市場持續擴容，OWS+AI 刺激新需求.8 2.1.增長驅動#1：OWS耳機新形態，提升用戶使用體驗.9 2.2.增長驅動#2：AI技術賦能應用，助力耳機應用場景豐富.11 3.公司：產品+品牌+渠道，構建核心競爭力.12 3.1.產品布局：布局多元化產品矩陣，進軍音頻領域新賽道.12 3.2.品牌戰略：強化自主品牌戰略，王一博代言點燃消費熱情.15 3.3.渠道拓展：尋求互聯網營銷新渠道，積極拓展海外市場.16 4.盈利預測與估值.17 4.1.盈利預測.17 4.2.相對估值.18 5.風險提示.18 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.4 圖 2 公司股權結構圖（截至 2

11、4Q3）.5 圖 3 公司業務布局.6 圖 4 公司營業收入及同比增速（百萬元，%）.7 圖 5 公司歸母凈利潤及同比增速（百萬元，%）.7 圖 6 公司分業務營業收入（百萬元）.7 圖 7 公司分業務營業收入占比（%）.7 圖 8 公司毛利率和凈利率（%）.7 圖 9 公司分業務毛利率（%）.7 圖 10 公司期間費用率（%）.8 圖 11 公司銷售費用及銷售費用率（百萬元，%）.8 圖 12 全球耳機市場規模（億美元）.8 圖 13 耳機發展形態演變.9 圖 14 OWS 耳機結構.10 圖 15 中國耳機線上市場產品結構（按銷量，%）.10 圖 16 24Q2全球開放式耳機市場競爭格局（

12、按銷量，%）.11 圖 17 中國開放式耳機線上市場分價格段結構（按銷量，%）.11 圖 18 Ola Friend 耳機.11 圖 19 漫步者各耳機子品牌布局.13 圖 20 中國耳機各品牌線上市場產品結構（按銷量，%）.14 圖 21 漫步者耳機與 IP聯名合作.15 圖 22 漫步者耳機與電影聯名合作.15 圖 23 漫步者品牌代言人.16 圖 24 漫步者國內外收入占比（%）.17 圖 25 漫步者國內外收入毛利率（%）.17 表 1 公司高管團隊.5 表 2 員工持股計劃解鎖期目標.5 表 3 2024年主要的 AI 耳機.12 表 3 各品牌 OWS 耳機參數對比.14 證券研究

13、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.漫步者：漫步者：深耕聲學技術，國產音頻廠商引領者深耕聲學技術，國產音頻廠商引領者 1.1.1.1.公司概況：秉工匠精神，以聲音賦能公司概況：秉工匠精神，以聲音賦能 漫步者：深耕電聲行業近三十年，國產自主品牌音頻廠商。漫步者：深耕電聲行業近三十年，國產自主品牌音頻廠商。公司創立于 1996 年，2010 年于深交所上市。公司以“秉工匠精神，以聲音賦能”為企業使命，多年來專注于音頻技術的研究開發與產品應用，目前擁有從產品創意到工業設計、產品研發、規?；a、自主營銷的專業團隊，產品涵蓋家用音響、專業音響、汽車音響、耳機及麥克

14、風等若干品類數百種型號。依托于自身強大的新產品、新技術研發設計能力，全面而優秀的制造能力和精準的產品定位，公司旗下“EDIFIER 漫步者”品牌的多款產品屢次榮獲“紅點設計獎”、“IF 產品設計獎”、“CES 產品設計與創新獎”等國際獎項，國內市場銷量多年穩步增長。圖 1 公司發展歷程 資料來源：漫步者公司官網，漫步者 2016 年年報，華西證券研究所 1.2.1.2.股權結構：股權集中穩定，員工持股助力長期發展股權結構：股權集中穩定，員工持股助力長期發展 股權結構穩定集中，實控人持股股權結構穩定集中，實控人持股 26.67%26.67%。截至 24Q3，公司創始人張文東直接持有公司 26.6

15、7%股份，現任深圳市漫步者科技股份有限公司董事長，總裁。公司管理團隊架構穩定，核心管理團隊中多名成員任職時間超過十年。與此同時，公司積極選拔和吸納優秀管理人才和專業人才加入到管理團隊，面對移動互聯、AI 時代智能硬件技術更新快、產品迭代周期短、用戶需求日益多樣化的趨勢，打造了一支專業化、國際化、兼具經驗與活力的高效率、高素質團隊，持續推動公司業務的健康快速發展。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 公司股權結構圖（截至 24Q3）資料來源：Wind，華西證券研究所 表 1 公司高管團隊 姓名姓名 出生年份出生年份 職務職務 任職日期任職日期 張文東

16、1967 年 董事長、總裁 2007-10-26 李曉東 1967 年 董秘、副總裁 2007-10-26 肖敏 1971 年 副總裁 2007-10-26 張文昇 1970 年 董事、副總裁 2013-03-28 溫煜 1983 年 副總裁，研發部經理 2017-01-06 秦昌峰 1979 年 副總裁，市場部總監 2021-08-17 沈定坤 1982 年 副總裁 2021-08-17 劉紅波 1968 年 副總裁，運營本部總經理 2021-08-17 張霖 1984 年 副總裁 2024-04-24 王紅蓉 1972 年 副總裁，財務總監 2012-07-17 資料來源：Wind，華西證

17、券研究所 發布員工持股計劃，助力公司長期發展。發布員工持股計劃，助力公司長期發展。2024 年 10 月 18 日公司發布員工持股計劃，受讓的股份總數合計不超過 510.00 萬股，約占公司股本總額 88,910.70 萬股的 0.57%。本次員工持股計劃的參加對象不超過 133 人，包括對公司整體業績和中長期發展具有重要作用和影響的公司高級管理人員、中層管理人員及核心技術/業務骨干。本次員工持股計劃有利于完善公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動核心團隊的積極性，促進公司的可持續發展，提升公司核心競爭力。表 2 員工持股計劃解鎖期目標 解鎖期解鎖期 凈利潤增長率（凈利潤增長率（A A

18、）目標值（Am）觸發值（An）第一個解鎖期 A115%;或 A1+A243%；或 A1+A2+A383%A110%;或 A1+A230%；或 A1+A2+A360%第二個解鎖期 A228%;或 A1+A243%；或 A1+A2+A383%A220%;或 A1+A230%；或 A1+A2+A360%第三個解鎖期 A340%;或 A1+A2+A383%A330%;或 A1+A2+A360%資料來源：深圳市漫步者科技股份有限公司2024 年員工持股計劃管理辦法，華西證券研究所 注：上述“A1”指 2024 年度凈利潤較 2023 年增長率；“A2”指 2025 年度凈利潤較 2023 年增長率；“A

19、3”指 2026 年度凈利潤較2023 年增長率。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.3.1.3.業務布局：產品多元布局，覆蓋不同細分場景業務布局：產品多元布局，覆蓋不同細分場景 多品牌多產品布局，覆蓋多元化使用場景。多品牌多產品布局，覆蓋多元化使用場景。公司以音響業務起家，逐步拓展至汽車音響、耳機等產品，現已涵蓋家用音響、專業音響、汽車音響、耳機及麥克風等若干品類數百種型號。與此同時，公司陸續推出“Xemal 聲邁”、“HECATE”、“花再”、“AIRPULSE”以及“STAX SPIRIT”品牌，覆蓋不同領域客戶的多樣化需求。圖 3 公司業務布局

20、 資料來源：漫步者公司官網，華西證券研究所 1.4.1.4.財務分析：財務分析：業績穩步增長，盈利能力持續優化業績穩步增長，盈利能力持續優化 近年業績保持穩步增長。近年業績保持穩步增長。2019-23 年公司營業收入 CAGR 為 21.33%，歸母凈利潤CAGR 為 35.96%。24 年前三季度公司實現營業收入 21.46 億元，同比+15.22%；歸母凈利潤 3.38 億元，同比+21.91%。后續隨著公司產品線的豐富疊加產品結構的優化，公司產品銷量有望持續提升，帶動業績增長。分業務看，耳機+音響為公司主營業務。24H1 公司耳機、音響、汽車音響、其他占比分別為 64.25%、31.38

21、%、0.42%、3.94%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 4 公司營業收入及同比增速（百萬元，%）圖 5 公司歸母凈利潤及同比增速（百萬元，%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 6 公司分業務營業收入（百萬元）圖 7 公司分業務營業收入占比（%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 產品結構優化，毛利率持續提升。產品結構優化，毛利率持續提升。24 年前三季度公司毛利率為 40.18%，同比+3.15pct。主要得益于公司品牌力提升疊加產品結構的優化，各個產品線的毛利率均小

22、幅提升。24H1 公司耳機、音響、汽車音響毛利率分別為 41.56%、42,24%、40.98%。圖 8 公司毛利率和凈利率（%）圖 9 公司分業務毛利率（%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002019202020212022202324Q1-3營業收入（百萬元）%YoY-50%0%50%100%150%01002003004005002019202020212022202324Q1-3歸母凈利潤（百萬元）%YoY05001,0001,5002,000

23、2,5003,0002019202020212022202324H1耳機音響汽車音響其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%2019202020212022202324H1耳機音響汽車音響其他主營業務其他業務0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019202020212022202324Q1-3毛利率歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022202324H1耳機音響汽車音響 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 期間費用率小幅提升，持續加大銷售費用提升品牌影響力。期

24、間費用率小幅提升，持續加大銷售費用提升品牌影響力。24 年前三季度公司期間費用率為 20.03%，同比+2.47pct。其中銷售、管理、研發、財務費用率分別為12.16%、2.83%、6.14%、-1.10%，同比+2.05pct、-0.17pct、+0.58pct、+0.01pct。其中，24 年前三季度銷售費用為 2.61 億元，同比+38.55%，主要系公司積極加強市場推廣，擴大用戶觸達圈層，提升品牌影響力。圖 10 公司期間費用率（%）圖 11 公司銷售費用及銷售費用率（百萬元，%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.2.行業：行業：耳機市場持續

25、擴容，耳機市場持續擴容，OWS+AIOWS+AI 刺激新需求刺激新需求 耳機市場規模持續擴容。耳機市場規模持續擴容。據2023 消費電子出海白皮書數據，2022 年全球耳機市場規模為 620 億美元，預計 2026 年有望增長至 896 億美元，2022-26 年 CAGR 為9.64%。隨著新形態的不斷涌現以及技術的持續迭代，耳機市場有望保持持續增長。圖 12 全球耳機市場規模（億美元）資料來源：飛書點躍2023 消費電子出海白皮書，華西證券研究所 -5%0%5%10%15%2019202020212022202324Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0%2.0%4.0%6

26、.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0501001502002503003502019202020212022202324Q1-3銷售費用銷售費用率01002003004005006007008009001000201620172018201920202021202220232024E2025E2026E全球耳機市場規模（億美元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 2.1.2.1.增長驅動增長驅動#1#1：OWSOWS 耳機新形態，提升用戶使用體驗耳機新形態，提升用戶使用體驗 耳機形態持續迭代升級，提升用戶體驗。耳機形態持續迭代升級，提升用戶體驗。

27、早期的耳機多為有線連接，用于電話接線和電影觀看等場景。1999 年藍牙技術誕生，耳機開始擺脫線纜束縛。然而早期的藍牙耳機受限于技術因素，只能使語音進行單聲道傳播，故主要針對通話需求而設計。2008 年藍牙 A2DP 協議開始普及，立體聲（雙耳）藍牙耳機出現。2016 年蘋果發布 AirPods，“真無線”藍牙智能耳機迎來爆發期。2021 年起，OWS 耳機概念興起，憑借更舒適的佩戴體驗、更有利于保護耳道健康等優勢獲得市場認可。圖 13 耳機發展形態演變 資料來源：冷熱風評測，京東，券研究所 OWSOWS（Open Wearable StereoOpen Wearable Stereo，開放穿戴

28、式立體聲耳機）：，開放穿戴式立體聲耳機）：與傳統入耳式或封閉式耳機不同，OWS 耳機在佩戴時無需深入耳道，通過氣傳導/骨傳導的方式，實現高質量的音頻輸出。相比傳統入耳式耳機，OWS 耳機在使用時不直接與耳道接觸，減少了對耳道的壓迫和異物感，降低了細菌滋生和耳部感染幾率；與此同時，開放式聆聽使得用戶佩戴耳機時也能實時感知環境聲音，從而提升安全性，更適合長時間佩戴或戶外運動場景下使用。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 14 OWS 耳機結構 資料來源：我愛音頻網，華西證券研究所 OWSOWS 耳機銷量快速增長，耳機銷量快速增長，技術升級拉動技術升級拉動

29、市場需求。市場需求。據洛圖科技（RUNTO）數據，2024 年上半年中國耳機/耳麥市場的線上市場銷量為 4295 萬副。其中，開放式耳機線上銷量同比增長 165%，在線上渠道銷量占比達 20.9%，同比+12.7pct。隨著定向音頻技術的不斷突破以及主動降噪等功能的不斷融合，OWS 耳機出貨有望保持高增速。圖 15 中國耳機線上市場產品結構（按銷量，%）資料來源：洛圖科技微信公眾號，華西證券研究所 OWSOWS 耳機格局分散，耳機格局分散，現現以低價產品為主。以低價產品為主。據洛圖科技（RUNTO）數據，2024 年上半年開放式耳機線上市場中 300+元的市場份額為 9.3%，同比+3.9pc

30、t。而 200 元以內的低端產品銷量占比超過 80%，但此類低價的 OWS 產品缺少空氣定向傳音技術，存在 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 漏音嚴重、音質低劣、佩戴舒適度較差等問題，無法提供給消費者更好的使用體驗。與此同時，據 Canalys 數據，24Q2 全球開放式耳機市場中 CR5 僅為 42%，開放式耳機競爭格局仍較為分散。我們認為，隨著品牌廠商的陸續加入，有望領導行業持續研發迭代品質更好、使用體驗更佳的產品，滿足消費者在音質、通話和佩戴舒適度等高品質的使用需求，推動產品升級進程加速，同時帶動競爭格局實現進一步集中。圖 16 24Q2 全球開

31、放式耳機市場競爭格局（按銷量，%）圖 17 中國開放式耳機線上市場分價格段結構（按銷量，%）資料來源：Canalys，華西證券研究所 資料來源：洛圖科技微信公眾號，華西證券研究所 2.2.2.2.增長驅動增長驅動#2#2：AIAI 技術賦能應用，技術賦能應用，助力耳機應用場景豐富助力耳機應用場景豐富 20242024 年年 1010 月月 1010 日，字節旗下的豆包發布首款日，字節旗下的豆包發布首款 AIAI 智能體耳機，于智能體耳機，于 1010 月月 1717 日正日正式發售，售價式發售，售價 11991199 元。元。Ola Friend 以 OWS 開放式耳機為硬件載體，單耳重量 6

32、.6g，可基本實現“無感佩戴”；與此同時該產品還接入了豆包大模型的 Seed ASR（語音識別）技術模型并與豆包 APP 深度結合，用戶無需打開手機即可通過語音與豆包進行互動，能夠在信息查詢、旅游出行、英語學習及情感交流等場景為用戶提供幫助。圖 18 Ola Friend 耳機 資料來源：IT 之家，Ola friend 官網，華西證券研究所 AIAI 技術賦能，助力耳機應用場景豐富。技術賦能，助力耳機應用場景豐富。2024 年以來已有多款 AI 耳機陸續上市，AI 技術的引入助力耳機實現智能交互（語音助手）、實時翻譯、音質提升（降噪處理）等功能，提高用戶的使用體驗的同時，驅動耳機實現從傳統的

33、音頻輸出設備向全面的智能生活助手的轉變。據洛圖科技（RUNTO）數據，2024 年 8 月中國 AI 耳機的線上14%10%8%5%4%58%韶音華為塞那CleerAnker其他0%20%40%60%80%100%23Q123Q223Q323Q424Q124Q20-100100-200200-300300-500500-10001000+證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 電商市場銷售額占比僅為 1.4%，但銷量同比增長 763.3%，銷售額增長 1447.2%；預計 2024 年中國 AI 耳機的線上電商市場銷量有望突破 20 萬副，同比增速預計可達4

34、88.7%。隨著端側 AI 技術的日益成熟，AI 耳機有望持續拓展和深化場景應用，為耳機市場帶來新的增長驅動力。表 3 2024 年主要的 AI 耳機 品牌品牌 機型機型 佩戴方式佩戴方式 AIAI 功能功能 語音助手語音助手 實時翻譯實時翻譯 會議轉寫會議轉寫 提升音質提升音質 健康監測健康監測 iKKO ActiveBuds 入耳式 Cleer ARC 3 開放式 （運動）飛利浦“8 號”AI 會議降噪耳機 入耳式 科大訊飛 iFLYBUDS Nano+入耳式 魅族 LIVE AI 耳機 入耳式 聲智科技 FairyClipC1 耳夾式 Galaxy Buds3 Pro 入耳式 小米 Bu

35、ds5 入耳式 Google Pixel Buds Pro2 入耳式 Timekettle 時空壺旗艦 AI 同傳翻譯耳機 W4 Pro 開放式 字節跳動 OlaFriend 掛耳式 華為 FreeBuds Pro 4 入耳式 Beats Powerbeats Pro 2 入耳式 資料來源：與非網，各品牌官網，華西證券研究所 3.3.公司：公司：產品產品+品牌品牌+渠道，渠道，構建核心競爭力構建核心競爭力 3.1.3.1.產品布局：布局多元化產品矩陣，進軍音頻領域新賽道產品布局：布局多元化產品矩陣，進軍音頻領域新賽道 多元品牌矩陣布局，定位高性價比，打造核心競爭力。多元品牌矩陣布局，定位高性價

36、比，打造核心競爭力。針對耳機細分市場，漫步者陸續推出面向年輕消費群體的“花再”、主打高性價比的“Xemal 聲邁”、面向女性消費市場的“Volona”、面向電競愛好者的“HECATE”以及定位小眾高端的“STAX SPIRIT”，與主品牌“漫步者”相輔相成，充分挖掘細分市場潛力。與此同時，公司產品價格線豐富，覆蓋低、中、高端市場的同時，實現行業領先的性價比優勢，構筑強大的市場競爭力。其中，公司中低端產品定價多在 500 元以下，充分覆蓋中低端耳機主力市場；除小眾高端線 STAX 之外，旗艦產品定價多在千元左右，符合當下消費降級的行業趨勢，價格優勢顯著。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀

37、在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 19 漫步者各耳機子品牌布局 資料來源：漫步者官網，華西證券研究所 持續加碼持續加碼 OWSOWS 耳機，助力業績實現加速。耳機，助力業績實現加速。2023 年 10 月，漫步者推出了首款后掛式 OWS 耳機 Comfo Run；次月又推出了首款耳掛式 OWS 耳機 Comfo Fit；2024 年 7 月，漫步者再次推出首款耳夾式 OWS 耳機 Comfo Clip。據公司 2025 年 2 月調研活動信息，截至目前，漫步者已全面布局耳掛式、后掛式、耳夾式各產品形態，并且已上市型號達 11 款。公司 OWS 耳機產品定價集中在 349-799 元價位段，

38、相較友商性價比優勢突出。據洛圖科技（RUNTO）數據，24Q1 漫步者 OWS 耳機占比達 6%，環比+4pct。展望未來，隨著公司對 OWS 耳機持續進行多樣化、系列化拓展，該產品收入占比有望持續提升，拉動公司業績實現加速增長。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 表 4 各品牌 OWS 耳機參數對比 品牌品牌 漫步者漫步者 韶音韶音 OladanceOladance CleerCleer SoundcoreSoundcore 華為華為 Comfo Fit IIComfo Fit II Comfo ClipComfo Clip OPENFITOPENFI

39、T OWS 2OWS 2 ARC 3 ARC 3 運動版運動版 C30iC30i FreeClipFreeClip 產品圖 耳機形態 耳掛式 耳夾式 耳掛式 耳掛式 耳掛式 耳夾式 耳夾式 售價 599 元 359 元 1298 元 1099 元 1399 元 349 元 1199 元 動圈單元直徑 1811mm 12mm 1811mm 16.5mm 16.2mm 1712mm 10.8mm 單只重量 9.8g 5.8g 8.3g 12.8g 12g 5.7g 5.6g 藍牙版本 V5.3 V5.4 V5.2 V5.3 V5.4 V5.3 V5.3 有效距離 10m 10m 10m 耳機續航時

40、間 10h 7h 7h 19h 10h 10h 8h 搭配充電艙續航時間 40h 28h 28h 114h 50h 30h 36h 降噪功能 雙 MIC ENC 通話降噪 AI 通話降噪 AI 通話降噪 ARC 3 AI 聲境恒聽技術 雙麥 通話降噪 多通道深度神經網絡（DNN）通話降噪 資料來源：各公司官網，天貓，京東，華西證券研究所 圖 20 中國耳機各品牌線上市場產品結構（按銷量，%）資料來源：洛圖科技微信公眾號，華西證券研究所 加強前沿技術研發，加速布局加強前沿技術研發，加速布局 AIAI 耳機。耳機。在前沿技術的研發和應用上，漫步者始終緊跟人工智能技術的發展步伐，不斷加強相關技術的研

41、發儲備。據公司 2024 年 11月調研活動信息，2020 年公司推出內置 AI 骨傳導通話降噪算法的 Dreampods 系列TWS 耳機；2021 年發布搭載小度助手的 Lollipods 智能耳機。目前公司的“漫步者摘 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 要提取算法”、“漫步者機器翻譯算法”已完成國家互聯網信息辦公室關于深度合成服務算法的備案，搭載 AI 相關功能的各類新產品正在開發中。3.2.3.2.品牌戰略：強化自主品牌戰略，王一博代言點燃消費熱情品牌戰略：強化自主品牌戰略，王一博代言點燃消費熱情 加強自主品牌建設，打造帶有互聯網基因的品牌。加

42、強自主品牌建設，打造帶有互聯網基因的品牌。漫步者通過社交媒體營銷、在線互動等手段，加強與消費群體的聯系，打造獨特的品牌特性。一方面，公司借助抖音、雙微等熱門社交平臺傳遞品牌和產品的聲音，通過創意內容傳播和提升品牌活性。另一方面，公司還利用“Edifier Connect”APP 搭建線上社群，加強用戶互動，傾聽用戶聲音。除此之外，公司還加強跨界合作提升產品的多樣性，目前公司擁有與著名歌手薛之謙 DSP 品牌合作的 DSP 系列產品，并與電影流浪地球 2、環球影畫（“小黃人”）、優揚動漫（皮卡丘）、加菲貓等 IP 合作推出系列聯名產品，獲得了年輕消費者的廣泛關注，提升品牌知名度。圖 21 漫步者

43、耳機與 IP 聯名合作 圖 22 漫步者耳機與電影聯名合作 資料來源：漫步者微信公眾號，華西證券研究所 資料來源：漫步者微信公眾號，華西證券研究所 王一博攜手漫步者，新代言點燃消費熱潮。王一博攜手漫步者，新代言點燃消費熱潮。2024 年 9 月 25 日，漫步者正式宣布青年偶像王一博成為其品牌代言人。官宣當日，線上各平臺上的多款同款產品迅速售罄；首 72 小時電商全平臺直播間銷量環比增長 410.43%；微博話題#王一博漫步者品牌代言人#總閱讀量 4.1 億，互動量 1700 萬+；官宣 72 小時心動值突破 4400 萬+。我們認為，通過簽約王一博，公司有望進一步拓展年輕消費者市場，提升品牌

44、影響力。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 23 漫步者品牌代言人 資料來源：漫步者官網，華西證券研究所 3.3.3.3.渠道拓展：尋求互聯網營銷新渠道，積極拓展海外市場渠道拓展：尋求互聯網營銷新渠道，積極拓展海外市場 根植國內市場，線上線上并行發展。根植國內市場，線上線上并行發展。對于國內市場，公司采用“區域獨家總經銷商制”的營銷模式，在中國境內已擁有上百家區域獨家總經銷商，銷售網絡遍及中國大陸所有區域。在持續拓展實體營銷渠道的同時，順應移動互聯時代大趨勢，公司大力建設線上銷售通路，不斷提升社交媒體運營能力。目前公司不僅實現在京東、天貓等國內頭部線

45、上平臺的銷售額領先，同時持續加大在抖音和小紅書等內容型社交電商渠道的投入，進一步提升銷售額。積極拓展海外市場，多策略發力提升國際影響力。積極拓展海外市場，多策略發力提升國際影響力。對于海外市場，公司采取了全面而深入的策略。公司已經在德國、英國、法國、意大利、美國、加拿大、日本、澳大利亞、俄羅斯、墨西哥等超過 80 個國家和地區注冊了國際商標，并組建了來自不同國家的產品研發和銷售團隊，成功搭建了覆蓋全球的營銷網絡。與此同時，公司積極擁抱網銷全球化的浪潮，持續開拓線上直營渠道，全面覆蓋亞馬遜、樂天、LAZADA 和 SHOPEE 等國際電商平臺，同時通過積極運營品牌獨立站、以及 Instagram

46、、Youtube、Facebook、TikTok 等海外社交媒體的官方賬號，提高在全球年輕購買群體的品牌影響力，實現收入的快速增長。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 24 漫步者國內外收入占比（%）圖 25 漫步者國內外收入毛利率（%）資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 基本假設：基本假設：1 1、耳機：、耳機：考慮到 OWS 耳機創新+AI 技術賦能，耳機行業有望持續擴容。公司持續加碼 OWS 耳機，截至目前已全面布局耳掛式、后掛式、耳夾式

47、各產品形態，并且已上市型號達 11 款。展望未來，隨著公司對 OWS 耳機持續進行多樣化、系列化拓展，OWS 耳機收入占比有望持續提升，拉動公司業績實現加速增長。與此同時，公司搭載AI 相關功能的各類新產品正在開發中，未來產品放量后或有望貢獻顯著的業績增量。因此，我們假設公司耳機產品 2024-26 年營業收入分別為 20.48、23.52、27.13 億元，同比+14.38%、14.84%、15.34%。與此同時，公司持續提升品牌力拓展中高端市場，伴隨產品結構的優化，耳機業務毛利率也有望實現逐年提升。因此，我們假設公司耳機產品 2024-26 年毛利率分別為 41.50%、41.80%、42

48、.00%。2 2、音響、音響：國補政策下公司音響產品有望實現放量，與此同時，公司積極拓展海外市場。展望未來，隨著公司產品的迭代和品牌力的提升，公司該板塊業務有望保持穩定增長，毛利率也有望實現穩步提升。因此，我們假設公司音響產品 2024-26 年營業收入分別為 9.93、11.72、13.48 億元，同比+20.00%、+18.00%、+15.00%；毛利率分別為 42.50%、42.80%、43.00%。3 3、汽車音響：、汽車音響：隨著汽車智能化的發展，疊加公司自身技術的迭代和品牌影響力的提升。公司該板塊業務有望保持穩定增長，毛利率也有望實現逐年提升。因此，我們假設公司汽車音響產品 202

49、4-26 年營業收入分別為 0.12、0.14、0.15 億元，同比+10.00%、+10.00%、+10.00%；毛利率分別為 41.00%、41.50%、42.00%。盈利預測結果：綜上所述，我們預計公司盈利預測結果：綜上所述，我們預計公司 20242024-2626 年營業收入分別為年營業收入分別為 31.2731.27、36.2236.22、41.7341.73 億元，同比億元，同比+16.10%+16.10%、+15.82%+15.82%、+15.20%+15.20%。毛利率分別為。毛利率分別為 42.01%42.01%、42.31%42.31%、42.51%42.51%。0%20%

50、40%60%80%100%2019202020212022202324H1國內國外0%10%20%30%40%50%2019202020212022202324H1國內國外 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 表 5 公司主營業務拆分 百萬元百萬元 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 1243.15 1934.18 2303.67 2214.40 2693.64 3127.31 3622.22 4172.76 yoy

51、 55.59%19.10%-3.88%21.64%16.10%15.83%15.20%毛利率 35.30%33.17%32.41%33.00%38.16%42.01%42.31%42.51%耳機產品 684.04 1196.06 1507.02 1462.33 1791.03 2048.49 2352.40 2713.14 yoy 74.85%26.00%-2.97%22.48%14.38%14.84%15.34%毛利率 36.16%31.70%31.84%31.94%37.30%41.50%41.80%42.00%音響產品 516.24 641.76 709.72 686.15 827.81

52、 993.37 1172.18 1348.01 yoy 24.31%10.59%-3.32%20.65%20.00%18.00%15.00%毛利率 33.03%33.10%33.57%35.40%39.28%42.50%42.80%43.00%汽車音響產品 20.05 19.05 20.38 10.12 11.32 12.45 13.70 15.07 yoy -4.97%6.96%-50.36%11.90%10.00%10.00%10.00%毛利率 33.29%28.81%34.17%34.86%35.15%41.00%41.50%42.00%其他 14.37 53.40 20.92 55.8

53、0 63.48 73.00 83.95 96.54 yoy 271.68%-60.81%166.68%13.75%15.00%15.00%15.00%毛利率 60.93%57.41%41.55%30.98%48.47%50.00%50.00%50.00%資料來源：Wind，華西證券研究所 4.2.4.2.相對估值相對估值 我們選取音頻硬件相關公司天鍵股份、國光電子、安克創新作為可比公司。2025年可比公司 PE 為 25.43x。我們預計公司 2024-26 年營業收入分別為 31.27、36.22、41.73 億元，同比+16.10%、+15.82%、+15.20%；歸母凈利潤分別為 5.0

54、0、6.01、7.01 億元，同比+19.22%、+20.13%、+16.62%；EPS 分別為 0.56、0.68、0.79 元。2025 年 3 月 19 日股價為 16.17 元，對應 PE 分別為 28.74x、23.92x、20.52x。首次覆蓋，給予“增持”評級。表 6 可比公司 Wind 一致預期 公司公司 代碼代碼 股價股價 EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 天鍵股份 301383.SZ 52.88 1.31 1.74 2.35 40.34 30.38 22.46 國光電器 002045.SZ 1

55、8.72 0.57 0.78 0.95 32.76 24.06 19.67 安克創新 300866.SZ 103.09 3.85 4.72 5.66 26.81 21.85 18.20 平均平均 33.3033.30 25.4325.43 20.1120.11 漫步者 002351.SZ 16.1716.17 0.560.56 0.680.68 0.790.79 28.7428.74 23.9223.92 20.5220.52 資料來源：Wind，華西證券研究所 注：可比公司選用 Wind 一致預期，股價截至 2025 年 3 月 19 日 5.5.風險提示風險提示 下游需求不及預期，新產品推

56、廣進度不及預期，行業競爭加劇。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 2,694 3,127 3,622 4,173 凈利潤 459 536 644 750 YoY(%)21.6%16.1%15.8%15.2%折舊和攤銷 50 48 50 48 營業成

57、本 1,666 1,813 2,090 2,399 營運資金變動 32-245 23-8 營業稅金及附加 21 25 29 33 經營活動現金流 510 330 688 754 銷售費用 312 438 507 584 資本開支-14-26-20-16 管理費用 88 94 109 125 投資 34 0 0 0 財務費用-34 0 0 0 投資活動現金流-164-36 27 38 研發費用 168 188 217 250 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-17-30-15-15 債務募資-2 2 1-2 投資收益 38 44 51 58 籌資活動現金流-212-278-254-298

58、營業利潤 510 596 716 835 現金凈流量 138 19 461 494 營業外收支 0-1-1-1 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 510 595 715 834 成長能力成長能力 所得稅 50 60 72 83 營業收入增長率 21.6%16.1%15.8%15.2%凈利潤 459 536 644 750 凈利潤增長率 70.2%19.2%20.1%16.6%歸屬于母公司凈利潤 420 500 601 701 盈利能力盈利能力 YoY(%)70.2%19.2%20.1%16.6%毛利率 3

59、8.2%42.0%42.3%42.5%每股收益 0.47 0.56 0.68 0.79 凈利潤率 15.6%16.0%16.6%16.8%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 14.9%15.8%17.2%17.5%貨幣資金 1,566 1,585 2,046 2,540 凈資產收益率 ROE 16.5%18.1%19.3%19.9%預付款項 3 6 6 6 償債能力償債能力 存貨 501 580 632 708 流動比率 4.44 5.25 5.11 5.07 其他流動資產 695

60、 757 782 818 速動比率 3.223.22 3.753.75 3.793.79 3.863.86 流動資產合計 2,764 2,927 3,466 4,073 現金比率 2.52 2.84 3.02 3.16 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 20.1%17.1%18.0%18.4%固定資產 380 364 342 317 經營效率經營效率 無形資產 49 44 40 35 總資產周轉率 0.88 0.92 0.97 0.97 非流動資產合計 526 558 531 502 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 3,290 3,485 3,997 4,574 每股收益 0.4

61、7 0.56 0.68 0.79 短期借款 0 0 0 0 每股凈資產 2.86 3.11 3.50 3.96 應付賬款及票據 481 394 491 592 每股經營現金流 0.57 0.37 0.77 0.85 其他流動負債 142 163 188 211 每股股利 0.20 0.24 0.29 0.33 流動負債合計 622 557 678 803 估值分析估值分析 長期借款 4 4 4 4 PE 34.40 28.74 23.92 20.52 其他長期負債 36 35 35 34 PB 6.18 5.19 4.62 4.09 非流動負債合計 40 39 40 38 負債合計 662 5

62、96 718 841 股本 889 889 889 889 少數股東權益 86 122 165 214 股東權益合計 2,628 2,889 3,279 3,733 負債和股東權益合計 3,290 3,485 3,997 4,574 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、

63、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指

64、數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公

65、開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判

66、斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。