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1、證券研究報告|公司深度|元件 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 順絡電子(002138)報告日期：2024 年 10 月 28 日 全球片式電感龍頭廠商，全球片式電感龍頭廠商，AI 硬件創新及國產化驅動新成長硬件創新及國產化驅動新成長 順絡電子順絡電子深度報告深度報告 投資要點投資要點 一句話一句話邏輯邏輯 順絡電子作為國內片式電感龍頭廠商，應用領域覆蓋通訊/消費/汽車/光儲及數據中心等領域，預計 2024 年公司汽車/光儲領域持續高成長，AI 硬件創新有望帶動消費電子及數據中心市場對電感需求提升，驅動公司盈利超預期。超預期超預期點點 AI 應用創新落地，消費硬件拉升電感需求；海外產

2、能擴產相對保守。驅動因素驅動因素 新能源及光儲領域份額持續擴張，隨 AI 應用創新落地，消費類硬件有望拉動電感需求上行；海外龍頭廠商擴產相對保守，新一輪行業成長有望驅動公司整體盈利超預期。與眾不同的認知與眾不同的認知 a)通訊及消費電子通訊及消費電子業務業務：市場認為該應用領域溫和復蘇，且存在毛利率下行壓力；我們認為隨著 AI 硬件創新需求上行，疊加海外村田、TDK 等傳統廠商擴產相對保守，公司作為全球第三、國內第一大片式電感廠商，有望充分受益于片式電感的量價齊升。b)汽車及光伏儲能汽車及光伏儲能業務：業務：市場擔心相關應用領域受下游廠商成本管控影響，對公司毛利率帶來明顯壓力，甚至相關行業增速

3、出現回落；我們認為汽車及光伏儲能市場產品毛利率出現企穩回升，隨著新能源滲透率的繼續提升，公司相關業務有望維持中高速增長。催化劑催化劑 下游廠商逐步推出手機等各類型 AI 智能硬件，拉動電感需求增量；海外龍頭廠商擴產偏保守，未來有望在部分產品領域價格上行。檢驗檢驗及跟蹤及跟蹤指標指標 下游消費/新能源/光儲類供需數據；全球片式電感價格趨勢。盈利預測盈利預測 預計公司 24-26 年營收分別為 61.31/75.78/89.21 億元，同比增長21.64%/23.59%/17.72%；歸母凈利潤為 8.55/11.07/14.06 億元，同比增長33.46%/29.48%/27.01%，對應 20

4、24-2026 年 PE 分別為 27.82/21.49/16.92 倍。估值估值 參考可比公司，公司 2024-2026 年 PE 低于行業平均水平，2024-2026 年歸母凈利潤年復合增長率為 29.96%，考慮到公司業績增長的確定性，給予公司 2025 年32 倍 PE，對應市值 354.24 億元，對應目標價為 43.95 元，現價看 4550%空間，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 AI 硬件滲透率提升不及預期；片式電感價格顯著下降；汽車、光伏儲能板塊增長不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：蔣高振分析師：蔣高振 執業證書號：S1230520050002 分

5、析師：王俊之分析師：王俊之 執業證書號：S1230522070002 分析師：安子超分析師：安子超 執業證書號：S1230524080001 分析師：孫華圳分析師：孫華圳 執業證書號：S1230524080006 研究助理：陳詩含研究助理：陳詩含 基本數據基本數據 收盤價￥29.50 總市值(百萬元)23,786.39 總股本(百萬股)806.32 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 單擊或點擊此處輸入文字。-26%-18%-9%-1%7%16%23/1023/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10順絡電子深證成指順絡電子(

6、002138)公司深度 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 5040 6131 7578 8921(+/-)(%)18.93%21.64%23.59%16.01%歸母凈利潤 641 855 1107 1406(+/-)(%)3.58%33.46%29.48%21.66%每股收益(元)0.79 1.06 1.37 1.74 P/E 37.14 27.82 21.49 16.92 資料來源：浙商證券研究所 順絡電子(002138)公司深度 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部

7、分 正文目錄正文目錄 1 順絡電子：國內電感龍頭廠商之一順絡電子：國內電感龍頭廠商之一.5 1.1 產品廣泛應用于通訊、消費電子、汽車電子等領域.5 1.2 消費電子復蘇驅動公司業績回升，汽車+AI 創造新增量.7 2 電感：新能源與電感：新能源與 AI 驅動，迎來行業新機遇驅動，迎來行業新機遇.9 2.1 三大電子元器件之一，市場空間持續增長.9 2.2 國內新能源產業優勢顯著，推動市場空間穩定增長.10 2.3 AI 端側加速落地，國產替代進行時.11 3 國內電感龍頭，國內電感龍頭，AI 趨勢下有望實現新一輪高速增長趨勢下有望實現新一輪高速增長.13 3.1 國內電感龍頭，品牌客戶深度綁

8、定.13 3.2 產品多元布局，構建長期增長空間.14 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.17 4.1 盈利預測.17 4.2 估值分析.18 4.3 投資建議.18 5 風險提示風險提示.19 順絡電子(002138)公司深度 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品應用領域示例.5 圖 2：公司 2024 年推出的多相共燒功率電感 HTF-MP 系列產品，可用于 AI 服務器 CPU、GPU 等應用的 VRM、TLVR供電.6 圖 3：公司股權結構（截至 2024 年中報）.7 圖 4：公司 2019-2024H1 營業收入及同比情況.7 圖 5：公司

9、 2019-2024H1 凈利潤及同比情況.7 圖 6：公司 2019-2024H1 毛利率、凈利率情況.8 圖 7：公司 2019-2024H1 年費用率情況.8 圖 8：電感的種類及發展趨勢.9 圖 9：2024-2030 年中國電感市場規模預測.9 圖 10：全球電感市場競爭格局（2022 年）.9 圖 11：我國新能源汽 20202024 年 9 月銷售走勢.10 圖 12：全球汽車功率電感市場規模和領域細分.10 圖 13：全球風電裝機容量規模及預測.11 圖 14：全球市場地面光伏電站總體規模和預測(百萬美元）.11 圖 15：2023-2028 年全球服務器市場規模及預測.11

10、圖 16：2024Q2 AI 服務器市場競爭格局.11 圖 17：2023-2028 年 AI 智能手機滲透率預測.12 圖 18：2024Q1 AI 手機品牌榜單.12 圖 19：生成式 AI 手機總規模預測（單位：百萬臺）.13 圖 20：智能手機 AI 峰值算力（TOPS）.13 圖 21：公司產品在汽車電子領域的主要應用場景.14 圖 22：公司業務布局全面，產品應用領域廣泛.15 表 1：針對下游各應用領域，公司具備豐富的產品組合.15 表 2：營收預測（百萬元）.17 表 3：可比公司估值.18 表附錄：三大報表預測值.20 順絡電子(002138)公司深度 5/21 請務必閱讀正

11、文之后的免責條款部分 1 順絡電子：國內電感龍頭廠商之一順絡電子：國內電感龍頭廠商之一 1.1 產品廣泛應用于通訊、消費電子、汽車電子等領域產品廣泛應用于通訊、消費電子、汽車電子等領域 公司公司成立于成立于2000年，年，2007年年深交所深交所上市上市，是國內電感龍頭廠商之一。，是國內電感龍頭廠商之一。公司專業從事各類片式電子元件研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品包括疊層片式電感器、繞線片式電感器、共模扼流器、壓敏電阻器、NTC熱敏電阻器、LC濾波器、各類天線、NFC磁片、無線充電線圈組件、電容、電子變壓器等電子元件。產品廣泛應用于通訊、消費類電子、計算機、LED 照明、安防、智能電網

12、、醫療設備以及汽車電子等領域。圖1：公司產品應用領域示例 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司擁有四大產品線系列公司擁有四大產品線系列磁性器件、敏感及傳感器件、微波器件、精密陶瓷，磁性器件、敏感及傳感器件、微波器件、精密陶瓷，主要使用于“整機的信號處理功能”及“整機的電源管理功能”等領域，是信號處理和電源管理的核心元器件。公司產品廣泛應用在通訊、消費電子、汽車電子、工業及控制自動化、數據中心及光伏儲能等領域。電感系列：電感系列：順絡主要開發生產片式類電感，目前產品從應用上分，分為射頻電感、信號電 感、功率電感；從材料分，包括陶瓷電感，鐵氧體電感，鐵粉芯電感；從結構上分，包括疊層電感，磁膠涂

13、敷電感，組裝電感，薄膜電感，一體成型電感等。電子變壓器：電子變壓器：順絡主要開發生產的變壓器產品種類從應用上包括電源變壓器、信號變壓器、網絡變壓器等，從工藝平臺上包括繞線變壓器、平面變壓器。公司借由自身在磁性 材料和技術平臺的多年耕耘，緊貼客戶需求，開發出低損耗、體積小、重量輕的變 壓器產品，有效解決客戶痛點，持續拉動市場份額增長。功率磁性器件系列功率磁性器件系列：功率磁性器件作為現代電力電子系統的核心器件，其主要功能是：信號驅動、功率變換、濾波隔離等功能，公司產品主要為：功率變壓器、功率磁環、新型高功率電感三大平臺。其中功率變壓器中包含驅動變壓器、順絡電子(002138)公司深度 6/21

14、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 LLC/DCDC 變壓器，平面變壓器三類產品，功率范圍在 50KW 以內；功率磁環的功率范圍在 30KW 以內；新型高功率電感，功率范圍：30KW-500KW。電磁兼容元器件系列電磁兼容元器件系列：電磁兼容元器件，是解決電磁干擾發射和電磁敏感度問題的關鍵方法。順絡的電磁兼容元器件從產品種類上包括磁珠、共模扼流器、鉭電容等。其中 大電流磁珠、音頻磁珠的個性化特性，直面國際化同行的競爭，在特定領域發揮引 領作用。此外，公司還有此外，公司還有低溫共燒陶瓷（低溫共燒陶瓷（LTCC）元器件系列）元器件系列、電路保護器件系列電路保護器件系列、傳感傳感器系列器系列、精密陶瓷

15、系列精密陶瓷系列、其他定制產品類其他定制產品類等電子產品。等電子產品。圖2：公司 2024 年推出的多相共燒功率電感 HTF-MP 系列產品，可用于 AI 服務器 CPU、GPU 等應用的 VRM、TLVR供電 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 截至截至 2024 年中報，公司前十大股東占總股本比例為年中報，公司前十大股東占總股本比例為 37.05%。公司 2024 年中報披露，公司前十大股東持股合計占比 37.05%，相對 2023 年年報的 36.12%略有提升，主要是香港中央結算有限公司占比增加。整體來看，公司股權結構健康，董事長袁金鈺袁金鈺持股 6.64%，是公司第三大股東。公司目前

16、無實際控制人。袁金鈺袁金鈺：1956 年生，中國國籍，無永久境外居留權，本科學歷，1982 年-1992 年，任深圳市汽車工業總公司下屬供銷公司經理；1993 年-2004 年，任深圳三九機電設備公司經理；2000年-2005年，任深圳順絡電子有限公司董事長；現任深圳順絡電子股份有限公司董事長，兼任東莞順絡電子有限公司董事長，深圳順絡電子(香港)股份有限公司董事。順絡電子(002138)公司深度 7/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司股權結構（截至 2024 年中報）資料來源：wind，浙商證券研究所 1.2 消費電子復蘇驅動公司業績回升，汽車消費電子復蘇驅動公司業績回升，汽車

17、+AI 創造新增量創造新增量 銷售收入創歷史新高，盈利情況較去年同期實現了快速增長銷售收入創歷史新高，盈利情況較去年同期實現了快速增長。消費電子需求回暖帶動公司業績回升，公司 2023 年收入 50.4 億元，同比增長 18.9%；歸母凈利潤 6.4 億元，同比高增 48.0%。雖然 2023 年全球經濟復蘇緩慢，但是公司作為國內行業標桿企業，依然憑借整體實力和優秀的產品力取得了良好業績。公司緊抓新市場、科技新賽道機遇，提前布局及占位新興市場（汽車電子、新能源、數據中心、物聯網以及 AI），有望打開新增量空間。圖4：公司 2019-2024H1 營業收入及同比情況 圖5：公司 2019-202

18、4H1 凈利潤及同比情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2023、2024H1 毛利率、凈利率持續改善，毛利率、凈利率持續改善，費用控制頗有成效，費用控制頗有成效，研發項目持續研發項目持續布局布局。2023 年隨著下游需求復蘇，公司產能利用率提升，季度毛利率環比持續提升，由 23Q1 的32.18%提升至 23Q4 的 36.96%，2023 年度綜合毛利率達 35.35%；凈利率自 2022 年以來也有明顯提高，2024H1已達15.62%。費用方面，公司銷售費用率、管理費用率和財務費用率控制較好，基本保持或略有下降，公司積極加大人才投入和新領域拓展

19、，24H1 研發費用率略有上升。(10)0102030400102030405060201920202021202220232024H1收入（億元）yoy（%,右軸）(60)(50)(40)(30)(20)(10)0102030405060700246810201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母yoy（%，右軸）扣非yoy（%，右軸）順絡電子(002138)公司深度 8/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：公司 2019-2024H1 毛利率、凈利率情況 圖7：公司 2019-2024H1 年費用率情況 資料來源：wind，浙

20、商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 新興業務領域進展情況新興業務領域進展情況：（1）汽車電子）汽車電子：公司重要新興業務領域之一，公司重要新興業務領域之一，公司在汽車電子新能源電動化和智能化應用領域布局多年，目前已在集團公司范圍內全面推動汽車電子多品類開發及供應布局。公司汽車電子產品應用領域廣泛，涵蓋汽車電池管理系統、智能駕駛系統、車載充電系統（OBC）、車聯網、大燈控制系統、電機管理系統、車身控制系統、智能座艙、熱管理系統等，未來市場空間巨大，汽車電子業務將為公司長期持續穩定增長奠定堅實基礎。（2）光伏儲能）光伏儲能：公司已經在光伏、儲能產業尤其是微逆變領域耕耘多年，目前已經取

21、得了國內外行業標桿企業認可，公司成功開發專用新型大功率元器件，不斷創新產品與技術、優化經營模式，整合資源，為行業突破后的快速發展做好準備。（3）數據中心（算力中心）數據中心（算力中心）：人工智能的發展階段已從感知理解世界發展到生成創造虛擬世界，反過來對算力、數據中心提出了指數級的增長需求，這對用于電源管理的電感元器件提出了挑戰，也產生了歷史性的機會，公司產品能夠持續滿足高端客戶不斷發展的需求，并得到了高端客戶持續認可。AI、數據中心將是人類社會發展的推進劑，算力市場規模應用蓬勃發展，各類信息交互、處理、計算等相關電子產品將給公司帶來巨大的增量市場和全新的應用場景。051015202530354

22、0201920202021202220232024H1毛利率（%）凈利率（%）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0201920202021202220232024H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）順絡電子(002138)公司深度 9/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 電感電感：新能源與新能源與 AI 驅動，迎來行業新機遇驅動，迎來行業新機遇 2.1 三大電子元器件之一，市場空間持續增長三大電子元器件之一，市場空間持續增長 電感是電子線路中必不可少的三大基礎電子元器件之一。電感是電子線路中必不可少的三大基礎電子元器件之一。電感的

23、工作原理是導線內通過交流電時，在導線的內部及周圍產生交變磁通，其主要功能是篩選信號、過濾噪聲、穩定電流及抑制電磁波干擾等。電感廣泛應用于電腦設備、通訊設備、視頻音頻設備、消費類電子產品、電氣自動化設備、電信廣播設備等各類電子產品。隨著電子信息產業的飛速發展，傳統的插裝電感器已不能適應下游電子整機的需求，而體積小、成本低、屏蔽性能優良、可靠性高、適合于高密度表面安裝的片式電感逐步成為電感市場的主流發展方向。圖8：電感的種類及發展趨勢 資料來源：麥捷科技招股說明書，浙商證券研究所 根據 Mordor Intelligence 數據，2022 年全球被動元件市場規模預計為 422.5 億美元；其中，

24、電感是僅次于電容的第二大被動元器件市場，份額在 14%。根據智研瞻產業研究院預測，2024-2030 年中國電感器件行業市場規模平穩上升，預測 2030 年中國電感器件行業市場規模將達 659.54 億元。圖9：2024-2030 年中國電感市場規模預測 圖10：全球電感市場競爭格局（2022年）資料來源：智研瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 村田,14%TDK,14%太陽誘電,13%奇力新,8%順絡電子,7%其他,44%順絡電子(002138)公司深度 10/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球電感產業集中度高，以村田、太陽誘電、全球電感產業集中

25、度高，以村田、太陽誘電、TDK 等日系電感器大廠為主，占據全球等日系電感器大廠為主，占據全球40%-50%的市場份額，三大日系廠商長期占據電子元器件行業的龍頭地位。的市場份額，三大日系廠商長期占據電子元器件行業的龍頭地位。同時，國內企業順絡電子等也進入行業前列。目前，以手機為代表的消費電子市場增長普遍放緩，TDK、村田等知名電感日企已逐漸淡出中低端消費電子電感市場，致力于開拓汽車電子、工業電子等高階產業領域。日本電感廠商的淡出，主要是想將產能轉向高端市場，而目前許多國內廠商也在嘗試轉型，進軍車載電子和通訊電子等領域。2.2 國內新能源產業優勢顯著，推動市場空間穩定增長國內新能源產業優勢顯著，推

26、動市場空間穩定增長 新能源汽車的快速滲透，將為電感行業發展注入新動力。新能源汽車的快速滲透，將為電感行業發展注入新動力。新能源汽車強化了信息娛樂系統、自動駕駛及車身控制系統、電氣化系統（電池、電機、OBC 等），對電感數量與質量的要求均比傳統燃油車高。10 月 12 日，乘聯會發布最新統計數據顯示，9 月新能源乘用車零售 112.3 萬輛，同比增長 50.9%，環比增長 9.6%，國內零售滲透率達 53.3%，較去年同期 36.9%的滲透率提升 16.4 個百分點。根據 QYResearch 最新調研報告顯示，2029 年全球汽車功率電感器市場規模將達到 2495 百萬美元，未來幾年年復合增長

27、率 CAGR 為5.9%。圖11：我國新能源汽 20202024 年 9月銷售走勢 圖12：全球汽車功率電感市場規模和領域細分 資料來源：乘聯會，浙商證券研究所 資料來源：QYResearch、浙商證券研究所 全球風電行業新增裝機容量持續創新高，中國市場表現更加強勢。全球風電行業新增裝機容量持續創新高，中國市場表現更加強勢。彭博新能源財經預測 2024 年風電行業新增裝機容量將達到 124GW 的新高，其中新增陸上風電裝機容量為106GW，新增海上風電裝機容量為創紀錄的 18GW。未來十年，陸上風電仍將是主導性技術，這主要歸功于中國，2024-2030 年期間中國占全球新增裝機容量的近 60%

28、。彭博新能源財經預測，到 2035 年累計風電裝機容量將超過 3,000GW。繼 2023 年同比躍增 59%后，2024 年中國新增陸上風電裝機將進一步增長。新的省級目標和中國北方的大型項目已使彭博新能源財經將對中國 2024-2030 年的預測上調 36%。2022 年，全球地面光伏電站市場規模達到了年，全球地面光伏電站市場規模達到了 875.08 億美元，預計億美元，預計 2029 年將達到年將達到1374.01 億美元，年復合增長率（億美元，年復合增長率（CAGR）為）為 5.87%。地區層面來看，中國市場在過去幾年變化較快，2022 年市場規模為 378.71 億美元，約占全球的 4

29、3.28%，預計 2029 年將達到682.49 億美元，屆時全球占比將達到 49.67%。中國是全球光伏電站行業的領先者。中國在光伏電站建設和技術研發方面取得了顯著的成就。中國政府的政策支持和投資促進了光伏電站行業的發展。中國光伏電站裝機容量居全球首位，市場份額占比較大。順絡電子(002138)公司深度 11/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：全球風電裝機容量規模及預測 圖14：全球市場地面光伏電站總體規模和預測(百萬美元）資料來源：彭博新能源財經，浙商證券研究所 資料來源：廣州環洋市場咨詢、浙商證券研究所 2.3 AI 端側加速落地，國產替代進行時端側加速落地，國產替代進行時

30、 自 2023 年以來，生成式人工智能（GenAI）已從一項新興技術發展成為消費者行為的核心驅動力，改變了決策過程并塑造了品牌期望。隨著 GenAI 融入日常生活，它改變了消費者通過智能手機、PC 和 IoT 設備發現產品和購物的方式。AI 大模型的植入，將帶來端則硬件原物料的量價齊升。TechInsights 預測，到預測，到 2028 年，年，受受 AI 驅動，驅動，服務器市場規模將達到服務器市場規模將達到 2730 億美元，年億美元，年復合增長率為復合增長率為 18%。到到 2028 年，專為年，專為 AI 應用設計的服務器將占市場份額的應用設計的服務器將占市場份額的 59%，復合，復合

31、年增長率為年增長率為 49%。從具體的是廠商表現來看，超威電腦（Supermicro）、戴爾、HPE 是 AI 服務器市場的前三大品牌廠商。不過“ODM 直接”用戶占據了市場的主導地位，占比高達44%，因為微軟（Microsoft）、亞馬遜（Amazon）、谷歌（Google）和 Meta 繼續定制了他們自己的服務器。圖15：2023-2028 年全球服務器市場規模及預測 圖16：2024Q2 AI服務器市場競爭格局 資料來源：TechInsights，浙商證券研究所 資料來源：Counterpoint Research，芯智訊，浙商證券研究所 Canalys在在 5月底發布的報告預測，月底發

32、布的報告預測，2024年全球年全球 16%的智能手機出貨量將為的智能手機出貨量將為 AI手機，手機，預計到預計到 2028 年這一比例將達到年這一比例將達到 54%。這一預測表明，AI 手機將成為未來智能手機市場的主導力量，而中國大陸市場在這一趨勢中扮演著至關重要的角色。中國大陸市場是全球最早采用 AI 手機的地區之一。自 2023 年四季度小米、vivo 等本土廠商推出 AI 手機以來，AI順絡電子(002138)公司深度 12/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 手機在中國大陸市場的普及速度迅猛增長。2024年一季度，中國大陸市場的AI手機出貨量達到了 1190 萬部，占全球 AI 手

33、機出貨量的 25%，這一數據顯示了中國大陸在 AI 手機領域的強勁增長勢頭。圖17：2023-2028 年 AI 智能手機滲透率預測 圖18：2024Q1 AI 手機品牌榜單 資料來源：Canalys，浙商證券研究所 資料來源：Canalys，浙商證券研究所 順絡電子(002138)公司深度 13/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 國內電感龍頭，國內電感龍頭，AI 趨勢下有望實現新一輪高速增長趨勢下有望實現新一輪高速增長 3.1 國內電感龍頭，品牌客戶深度綁定國內電感龍頭，品牌客戶深度綁定 公司擁有一大批行業標桿及技術領先的客戶群體，使得公司具有在行業技術發展信息公司擁有一大批行業標

34、桿及技術領先的客戶群體，使得公司具有在行業技術發展信息的獲取和新產品優先導入的優勢，為公司的創新發奠定了堅實的市場基礎。的獲取和新產品優先導入的優勢，為公司的創新發奠定了堅實的市場基礎。公司成立以來始終堅持聚焦大客戶戰略，取得了通訊、汽車電子、新能源、消費等行業幾乎所有全球行業標桿企業認可，與全球眾多電子行業前沿技術領導企業建立了長期戰略伙伴關系，成為華為、中興、聯想、OPPO、Vivo、小米、比亞迪、Intel、微軟、高通、BOSCH、法雷奧等眾多國內外知名企業的合格供應商；目前公司的營業收入超過 50%來自世界 500 強企業。在手機領域，順絡與美國高通合作緊密，并在其最新 SM8650

35、平臺中成功導入超小尺寸一體成型功率電感 MWTC1412065SR33MT，獲得美國高通金牌認證。性能的升級離不開硬件的升級，電源就是其中非常重要一部分。高通 8750 平臺為提升 AI 性能，首次將核供電電感調整為 0.24uH 感值，并提出 Isat 滿足 6.5A&DCR24mohm 的高要求。順絡電子率先研發出適合高通 8750平臺物料 MWTC1412065SR24MTB02，并獲得高通測試認證，為國內首發。當前 AI 手機趨勢下，預計將增加更多的功能集成需求，預計需要配合使用更多的被動元件。AI 功能需要更大的內存支撐，同時云端的通訊需要更高的傳輸速率，這些需求需要更大容量、更高功

36、率密度的電池來滿足。從手機輕薄短小的發展趨勢分析，手機整機空間內部的排布必然更為嚴苛，對器件進一步提出了小型化的要求。公司在元件小型化、精細化和復合化方面長期處于全球行業前沿。高性能的元器件需求大量提升，公司作為優秀的元器件供應商將會受益明顯。圖19：生成式 AI手機總規模預測（單位：百萬臺）圖20：智能手機 AI 峰值算力（TOPS）資料來源：Counterpoint Al 360 Service，智東西，浙商證券研究所 資料來源：Counterpoint Al 360 Service，智東西，浙商證券研究所 在汽車領域，公司聚焦汽車電子新能源應用的電動化和智能化應用領域，在 2009年就開

37、始布局，2016 年正式成立汽車電子事業部，與海外知名 tier1 廠商建立了深度合作，經過國內外汽車電子客戶的嚴格審核、認證及測試，現已成為國內外眾多知名電動汽車企業正式供應商。公司汽車電子產品供應具有高可靠性，在技術性能、質量及管理上已得到了海內外頭部大客戶的高度認可,已經被眾多知名汽車電子企業和新能源汽車企業批量采購。順絡電子(002138)公司深度 14/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 隨著 5G 技術的快速發展和普及，車聯網技術迎來了新的發展機遇。順絡與高通汽車緊密合作，率先在高通最新的 5G V2X 平臺 SA525M 中完成濾波器認證，獲得金牌獎勵。在汽車 V2X 系統中

38、，濾波器扮演著至關重要的角色，主要用于確保通信信號的清晰度和系統的可靠性，而 LTCC 器件則得益于其獨特的優勢，包括小型化、高性能、高可靠性和良好的射頻特性，主要用于射頻前端、RF 電路等。圖21：公司產品在汽車電子領域的主要應用場景 資料來源：電子發燒友，浙商證券研究所 汽車電子車規級產品準入門檻高，原有的市場份額基本為海外傳統汽車電子廠商占據，經過多年的鋪墊成長，截止目前，順絡仍是少數在全球汽車電子市場活躍的中國元器件企業。目前，智能駕駛、新能源電池、電機、電控等應用方向的新產品不斷推出，國內銷售占比進一步增加，產品應用結構也在不斷變化。公司抓住新能源汽車滲透率繼續提升，汽車電子智能化、

39、電動化浪潮持續推進的歷史機遇，產品線不斷豐富，未來業績將進一步提升。公司依托全球競爭優勢，依托全球優質客戶，持續提升產能和開發新產品。公司依托全球競爭優勢，依托全球優質客戶，持續提升產能和開發新產品。近年來，微型電感、低損耗功率電感、LTCC 微波器件、高可靠性變壓器、NTC 熱敏電阻、傳感器、新型大功率電感、新型變壓器等產品等持續推向市場，高端產品產能依然無法完全滿足不斷快速增長的市場需求。提升新產品產能和批量化交付是公司未來重點工作，也必將進一步確立公司全球競爭優勢和品牌影響力。3.2 產品多元布局，構建長期增長空間產品多元布局，構建長期增長空間 公司具備豐富的產品線，目前已經涵蓋磁性器件

40、、微波器件、敏感及傳感器件、精細陶瓷四大產品發展方向，在全球市場中具備良好口碑和品牌美譽度，主要產品的技術和規模都具備重要市場影響力。其中片式電感產品市場份額達到全球前三、國內第一；新型電感產品持續推向市場，始終保持在全球電感行業前沿，知名度及核心優勢在全球范圍內全面提升。順絡電子(002138)公司深度 15/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：公司業務布局全面，產品應用領域廣泛 資料來源：公司官微，浙商證券研究所 順絡具有業界品類最全、業界領先的功率電感設計、制造平臺：疊層、涂覆、組裝、模壓（含各類一體成型功率電感）；疊層平臺功率電感適合制造超小、超薄尺寸功率電感，主要面向手機

41、、智能穿戴、模塊芯片等功率 110W 的應用場景；涂覆平臺功率電感可制造的產品尺寸、感量范圍非常廣，主要面向手機、家電、安防、車載等功率 550W 的應用場景；組裝平臺功率電感適合制造中大尺寸功率電感，主要面向服務器、工業等功率 50W 以上的應用場景；模壓平臺功率電感可制造的產品尺寸、感量范圍較廣，主要應用于手機、PC、車載、服務器等功率 52000W 的應用場景。公司依據細分市場客戶及應用，為客戶提供全面、系統、性價比高的功率電感解決方案。表1：針對下游各應用領域，公司具備豐富的產品組合 應用領域 產品組合 信號處理 精密信號類電感、濾波器、天線、耦合器、傳感器、功分器、巴倫、NFC 天線

42、等 電源管理 精密繞線功率型電感、高可靠性精密功率電感、AI 服務器專用精密功率電感、開關電源平面變壓器、開關電源變壓器、通訊變壓器、聚合物鉭電容、錳氧鉭電容等 汽車電子或儲能專用元件 汽車電子或儲能專用元件：1、專為汽車電子開發的小信號類變壓器、大功率變壓器、磁環、精密電感、車用陶瓷件等；2、新能源產業涉及到光伏、儲能等應用領域專門開發的各類元件、陶瓷件等。陶瓷、模塊模組、傳感、PCB 及其他 模塊模組、氧化鋯陶瓷產品、陶瓷基板、陶瓷精密備件、HDI 線路板、多層線路板、非車載用的無線充電線圈等 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 公司依托自身夯實的四大平臺技術，以及首創的超低壓成型、銅磁共

43、燒技術，不僅攻克了傳統一體成型電感常見的開裂、短路、大感量難實現等問題，同時將產品的功率密度及可靠性提升到行業領先水平，針對不同細分市場開發了性能、可靠性領先的新型一體成型電感產品家族：如冷壓成型電感、熱壓成型電感、超低壓成型電感、銅磁共燒等；公司一體成型電感家族產品全面覆蓋了各種應用需求，已廣泛應用于消費、通訊、工業、醫療、車載等各個領域的頭部客戶。順絡電子(002138)公司深度 16/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司通過長期的技術創新和市場耕耘，不僅電感類產品，汽車電子、敏感及傳感器、變壓器、微波器件、精密陶瓷等產品，都獲得了主流客戶的普遍認同，公司已經從單一的電感企業發展成

44、為多品類電子元器件研發制造企業。隨著這些產品的市場應用的持續推廣及系列化產品的開發，將為公司的持續發展提供更多的機會，公司核心競爭力將繼續提升。順絡電子(002138)公司深度 17/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利盈利預測預測 主營業務收入假設：主營業務收入假設：1、信號處理信號處理：2023 年該部分業務收入為 20.61 億元，同比增長 25.62%。產品主要包括精密信號類電感、濾波器、天線、耦合器等,主要運用于通訊及消費電子領域。隨著 AI手機、AI PC 等產品開始逐步放量，疊加 AI 手機可能帶來的價值量提升，信號處理類產品增速

45、有望繼續中高速增長 我們預測公司我們預測公司 2024-2026 年該部分業務營收分別為年該部分業務營收分別為 23.50/27.73/31.88 億元，對應增長億元，對應增長率分別為率分別為 14%/18%/15%。2、電源管理電源管理：2023年公司該部分業務收入為 18.65 億元，同比增長 10.91%。產品主要包括精密繞行功率型電感、高可靠精密功率電感、AI 服務器專業精密電感等，主要運用于工業、服務器及消費電子領域。隨著 AI 服務器、AI 手機及 AI PC 等逐步放量，電源管理類產品有望維持中高速增長。我們預測公司我們預測公司 2024-2026 年該部分業務營收分別為年該部分

46、業務營收分別為 20.14/23.16/25.94 億元，對應增長億元，對應增長率分別為率分別為 8%/15%/12%。3、汽車電子或儲能專用汽車電子或儲能專用：2023 年公司該部分業務收入約為 6.81 億元，同比增長24.43%。產品主要包括專門為汽車電子開發的小信號類變壓器、精密電感、大功率變壓器，新能源產業領域的各類元件。隨著新能源汽車滲透率繼續提升，公司大客戶持續放量，相關板塊開始恢復高速增長。我們預測公司我們預測公司 2024-2026 年該部分業務營收分別為年該部分業務營收分別為 12.26/18.39/23.91 億元，對應增長億元，對應增長率分別為率分別為 80%/50%/

47、30%。4、陶瓷、陶瓷、PCB 及其他：及其他：2023 年公司該部分業務收入約為 4.33 億元，同比增長 17.53%。產品主要包括模塊模組、氧化鋯陶瓷產品、陶瓷基板、陶瓷精密備件等。隨著公司相關產品逐步成熟放量，預計相關板塊維持中高速增長。表 2：營收預測（百萬元）業務類別 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 信號處理信號處理 1640.65 2061.04 2349.59 2772.51 3188.39 YoY-17.40%25.62%14.00%18.00%15.00%電源管理電源管理 1681.65 1865.12 2014.33 2316.48 2594.

48、46 YoY 4.08%10.91%8.00%15.00%12.00%汽車電子或儲能專用汽車電子或儲能專用 547.42 681.17 1226.11 1839.16 2390.91 YoY 80.45%24.43%80.00%50.00%30.00%陶瓷、陶瓷、PCB及其他及其他 368.49 433.09 541.36 649.64 747.08 YoY-45.15%17.53%25.00%20.00%15.00%合計合計 4238.21 5040.42 6131.38 7577.78 8791.33 YoY-7.41%18.93%21.64%23.59%17.72%資料來源：wind，浙

49、商證券研究所 順絡電子(002138)公司深度 18/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.2 估值估值分析分析 我們選取同樣被動元件的三環集團、風華高科、麥捷科技三環集團、風華高科、麥捷科技作為可比公司；預計公司 24-26 年營收分別為 61.31/75.78/89.21 億元，同比增長 21.64%/23.59%/17.72%；歸母凈利潤為8.55/11.07/14.06 億元，同比增長 33.46%/29.48%/27.01%，對應 2024-2026 年 PE 分別為27.82/21.49/16.92 倍。表 3：可比公司估值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 總市值（億元）2024

50、E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 三環集團 712.75 21.68 27.41 32.95 32.87 26.00 21.63 風華高科 190.44 4.49 6.40 8.18 42.45 29.75 23.28 麥捷科技 126.90 3.29 3.88 4.34 38.59 32.71 29.24 均值均值 37.97 29.49 24.72 順絡電子順絡電子 237.86 8.55 11.07 14.06 27.82 21.49 16.92 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：可比公司盈利預測采用 Choice一致預期，估值日期為 2024年 10

51、月 28 日收盤 4.3 投資建議投資建議 預計公司 24-26年營收分別為 61.31/75.78/89.21 億元，同比增長 21.64%/23.59%/17.72%；歸母凈利潤為 8.55/11.07/14.06 億元，同比增長 33.46%/29.48%/27.01%，對應 2024-2026 年PE 分別為 27.82/21.49/16.92 倍。參考可比公司，公司 2024-2026 年 PE 低于行業平均水平，2024-2026 年歸母凈利潤年復合增長率為 29.96%，考慮到公司業績增長的確定性，給予公司 2025年 32倍 PE，對應市值 354.24億元，對應目標價為 43

52、.95元，現價看 4550%空間，給予公司“買入”評級。順絡電子(002138)公司深度 19/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 1)AI 硬硬件滲透率提升不及預期件滲透率提升不及預期。當前下游廠商開始積極推出 AI 手機、AI PC、AI 眼鏡等多種 AI 硬件，若 AI 硬件產品使用價值提升不及預期，或者成本上漲過快，則其滲透率提升可能不及預期，這將對公司業績增長不利影響；2)片式電感價格顯著下降片式電感價格顯著下降。雖然村田、TDK 等國際電感廠商擴產相對保守，但如果隨著對 AI 硬件帶來的需求增長預期提升，則相關廠商可能超預期擴產，這將對片式電感價格形成壓制

53、，進而對公司業績產生不利影響。3)汽車汽車、光伏儲能板塊增長不及預期、光伏儲能板塊增長不及預期。公司汽車電子、光伏儲能等板塊近年來維持高速增長，但相關板塊如若受到國際政治、行業格局變化等出現增速不及預期，這將對公司業績形成不利影響。順絡電子(002138)公司深度 20/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4645 6275 7686 9554 營業收入營業收

54、入 5040 6131 7578 8921 現金 779 1945 2436 3590 營業成本 3259 4023 4932 5677 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 73 72 97 116 應收賬項 2024 2272 2936 3410 營業費用 106 123 144 152 其它應收款 8 11 14 15 管理費用 282 319 379 428 預付賬款 35 29 39 49 研發費用 384 460 553 624 存貨 865 1268 1492 1671 財務費用 73 153 157 151 其他 935 751 768 818 資產減值損失 103

55、(19)(12)47 非流動資產非流動資產 7923 8396 8850 9130 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(5)(9)(7)(8)長期投資 203 166 178 182 其他經營收益 87 100 93 94 固定資產 5690 6345 6959 7469 營業利潤營業利潤 844 1092 1415 1812 無形資產 511 523 537 535 營業外收支(5)(5)(5)(5)在建工程 849 697 508 274 利潤總額利潤總額 840 1088 1410 1808 其他 670 665 668 669 所得稅 100 10

56、0 131 183 資產總計資產總計 12568 14671 16536 18683 凈利潤凈利潤 740 988 1279 1625 流動負債流動負債 3399 3158 3732 4246 少數股東損益 99 133 172 218 短期借款 1006 793 873 891 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 641 855 1107 1406 應付款項 803 1021 1178 1399 EBITDA 5040 6131 7578 8921 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.79 1.06 1.37 1.74 其他 1589 1344 1682 1957 非流動負債非流動

57、負債 2630 2580 2591 2600 主要財務比率 長期借款 2116 2116 2116 2116 2023 2024E 2025E 2026E 其他 514 464 475 484 成長能力成長能力 負債合計負債合計 6029 5737 6324 6847 營業收入 18.93%21.64%23.59%17.72%少數股東權益 576 709 881 1099 營業利潤 10.11%29.36%29.52%28.10%歸屬母公司股東權益 5964 8225 9332 10738 歸屬母公司凈利潤 3.58%33.46%29.48%27.04%負債和股東權益負債和股東權益 12568

58、 14671 16536 18683 獲利能力獲利能力 毛利率 35.35%34.38%34.91%36.36%現金流量表 凈利率 14.68%16.11%16.88%18.21%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 10.14%11.05%11.56%12.76%經營活動現金流經營活動現金流 1144 1347 1436 2061 ROIC 9.11%9.91%11.29%12.47%凈利潤 740 988 1279 1625 償債能力償債能力 折舊攤銷 543 418 483 546 資產負債率 47.97%39.11%38.24%36.65%財務費用 73 15

59、3 157 151 凈負債比率 62.13%56.31%53.44%50.42%投資損失 5 9 7 8 流動比率 1.37 1.99 2.06 2.25 營運資金變動(282)220 (261)(134)速動比率 1.11 1.59 1.66 1.86 其它 66 (440)(227)(133)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1175)(918)(938)(829)總資產周轉率 0.43 0.45 0.49 0.51 資本支出(601)(892)(875)(789)應收賬款周轉率 2.88 2.97 3.05 2.92 長期投資(37)37 (13)(4)應付賬款周轉率 6.

60、65 6.45 6.78 6.49 其他(537)(63)(50)(36)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 346 736 (7)(78)每股收益 0.79 1.06 1.37 1.74 短期借款 187 (213)80 18 每股經營現金 1.42 1.67 1.78 2.56 長期借款 116 0 0 0 每股凈資產 7.4 10.2 11.57 13.32 其他 43 949 (87)(96)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 316 1166 491 1154 P/E 37.14 27.82 21.49 16.92 P/B 3.99 2.89 2.55 2.

61、22 EV/EBITDA 16.37 15.46 12.4 9.84 資料來源：wind，浙商證券研究所 順絡電子(002138)公司深度 21/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的

62、漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z3983300

63、0）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公

64、司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010