1、11中郵證券2025年3月25日蜜雪集團（2097.HK）首次覆蓋報告：長坡厚雪，締造我國茶飲龍頭標桿證券研究報告投資評級：買入|首次覆蓋蔡雪昱（首席分析師）SAC編號：S1340522070001郵箱：楊逸文（分析師）SAC編號：S1340522120002郵箱：2投資要點 二十載磨礪，成就行業標桿。1997年創始人張紅超在鄭州創立寒流刨冰開啟創業之路，截至24年Q3，蜜雪冰城構建的門店網絡已超過4.5萬家，覆蓋中國及海外11個國家。隨著加盟門店網絡擴張，公司營業收入持續增長，截至24年Q3，蜜雪冰城實現營業收入186.6億元?，F制飲品行業：滲透提升，下沉和出海發展。全球飲品市場中，現制飲品

2、保持快速增長，占比持續提升。分不同市場來看，中國市場及東南亞現制飲品市場未來增長潛力遙遙領先。我國現制飲品保持快速增長，市場規模預計從2023年的5175億元增長至2028年的11634億元，復合年增長率為11.59%。其中分不同價位帶飲品市場來看，平價現制飲品未來增速顯著快于中高價位帶飲品，預計2023年至2028年的復合年增長率預計為22.18%，占比從26.4%提升至31.97%。競爭優勢：供應鏈打造護城河，規模效應突出。蜜雪加盟門檻低，前期投入小，加盟單店的盈利能力強。得益于其持續迭代的加盟商扶持體系，蜜雪冰城門店規模近兩年快速擴張。供應鏈覆蓋采購、生產、物流、倉儲等，且在產業鏈各環節

3、都布局了全資子公司，不斷通過自建供應鏈和源頭直采穩定原料價格，持續弱化上游擾動。大單品策略&季節性新品推新打造產品優勢，“雪王”IP構建全渠道營銷生態。海外擴張：性價比打通海外，增長第二曲線。性價比打通海外，東南亞第一現制飲品品牌，其用價格和產品優勢+本土化改造，在東南亞市場開辟出新藍海。越南市場本土連鎖品牌占據較強消費者心智，蜜雪利用冰淇淋等性價比大單品占領市場。盈利預測與投資評級：預計2024年-2026年公司實現營業收入248.24/301.58/339.13億元，同比+22.27%/+21.49%/+12.45%，預計2024年-2026年公司實現歸母凈利潤45.82/56.28/63

4、.96億元，同比+46.06%/+22.81%/+13.65%，對應三年EPS分別為12.15/14.92/16.96元，對應當前股價PE分別為30/25/22倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：開店不及預期的風險；海外市場波動風險；行業競爭加劇的風險；食品安全的風險；成本波動的風險。請參閱附注免責聲明3 3一蜜雪冰城：極致性價比，深耕供應鏈1 1.1 1公司介紹：公司介紹：二十載磨礪二十載磨礪，成就行業標桿成就行業標桿 1 1.2 2股權與高管：股權與高管：股權結構較為集中股權結構較為集中，管理團隊經驗豐富管理團隊經驗豐富1 1.3 3產品門店產品門店：產品矩陣豐富多樣：產品矩陣豐富多樣

5、，門店下沉遍布全國門店下沉遍布全國1 1.4 4經營指標：經營指標：加盟驅動營收高增加盟驅動營收高增，費控優化利潤增長費控優化利潤增長41.1 二十載磨礪，成就行業標桿 二十八年三階蛻變，從街邊攤到全球茶飲巨頭。（1）產品筑基期：1997年創始人張紅超在鄭州創立寒流刨冰開啟創業之路，并于次年啟用品牌名蜜雪冰城，2005年蜜雪研發出首款標志性產品售價僅1元的新鮮冰淇淋。（2）供應鏈革命期：07年張紅甫的加入并推動門店網絡發展，12年建成中央工廠實現核心原料100%自產，14年開始自建物流體系，鑄造競爭護城河。（3）生態擴張期：2015年起品牌正式走出河南，2016年蜜雪冰城成都分公司正式成立，輻

6、射中國四川、重慶、貴州、云南、西藏自治區的市場，17年創立子品牌幸運咖，18年蜜雪冰城海外首店在越南河內落地，同時，雪王IP誕生，開啟多品牌布局與全球化戰略新征程。資料來源：公司官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表1：蜜雪冰城發展歷程51.2 股權結構較為集中，管理團隊經驗豐富 股權結構較為集中，創始人兄弟分別持股40.84%，張紅超先生為實際控制人。蜜雪冰城創始人張紅超現任公司董事長，其弟張紅甫為聯席創始人兼首席執行官，兩人分別持股40.84%，為公司實控人。其余核心管理層團隊（2人）持股比例達1.02%，員工持股平臺（青春無畏和始于足下）持股0.86%。圖表2：公司股權結構資料來源：

7、招股書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明其他附屬公司張紅超先生張紅甫先生青春無畏始于足下孫建濤蔡衛淼蜜雪冰城股份有限公司鄭州寶島大咖國際食品雪王智慧供應鏈（廣東）上島智慧供應鏈雪山智慧供應鏈（四川）40.84%40.84%0.43%0.43%0.85%0.17%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%實際控制人61.2 股權結構較為集中，管理團隊經驗豐富 年輕化管理團隊，行業經驗豐富，團隊凝聚力強。管理團隊全員實戰派背景，現任6名核心高管平均年齡約39歲，平均相關行業經驗為17年，且基本全部從基層晉升，從泥濘中長出來的團隊特質，形成了對下沉市場毛細血管般的洞察力。

8、團隊共同經歷經濟周期與行業周期，凝聚力強。資料來源：招股書、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明姓名性別年齡加入公司時間職務經歷張紅超男471997年董事長兼董事1997年起開始創業，主要從事冰淇淋、餐飲等行業，現任公司董事長、大咖食品執行董事、青春無畏執行事務合伙人、超越不凡執行事務合伙人。張紅甫男392007年董事兼首席執行官2005年8月至2007年4月，擔任鄭州丹尼斯百貨有限公司運營經理。2007年5月加入到其兄長張紅超的創業團隊中，現任公司董事兼總經理、幸運咖監事、雪王投資執行董事、始于足下執行事務合伙人。蔡衛淼女352008年董事兼后端供應鏈負責人2008年加入該集團，2012年開始負

9、責門店物料與設備的采購工作。2021-2023年，擔任集團負責人。2023年，作為集團前端供應鏈負責人，主要負責門店物料與設備的采購、物流、前端應用研發和上述事宜的質量控制。趙紅果女352013年董事兼后端供應鏈負責人2013年加入該集團，相繼參與集團財務、行政、采購、生產等多部門運營。2015年起，全面負責原材料采購、生產、后端基礎研發和上述事宜的質量控制。2023年，擔任第十四屆全國人大代表。時朋男362003年蜜雪冰城中國運營負責人2003年參與集團門店運營，2013-2018年負責門店及加盟商運營管理，目前負責蜜雪冰城在中國的運營。2022年8月，擔任河南省連鎖經營協會副會長。張淵男3

10、32023年首席財務官2013年取得外經濟貿易大學經濟學榮譽學士學位，2015年取得清華大學金融學碩士學位，曾任職于BofA Securities及高瓴投資在內的多家金融機構。2023年2月加入集團，負責整體財務管理及資本運營。圖表3：高管團隊經驗豐富71.3 產品矩陣豐富多樣，門店下沉遍布全國 營業收入持續增長，加盟貢獻主要銷售來源。公司營業收入21/22/23年分別為103.5/135.8/203億元，連續三年增速超過20%，截至24年Q3，蜜雪冰城實現營業收入186.6億元，其中商品和設備銷售收入182.16億，占比為97.62%。從收入模式看，公司初始投資和加盟費都低于中國現制飲品行業

11、平均水平。收入由向加盟商提供商品和設備驅動。請參閱附注免責聲明圖表4：2019-2024前三季度營業收入及增速圖表5：2019-2024Q3單店收入及增速資料來源：招股書、中郵證券研究所資料來源：招股書、中郵證券研究所81.3 產品矩陣豐富多樣，門店下沉遍布全國 門店密集遍布全國，海外門店持續擴張。蜜雪冰城采用加盟模式來擴張門店網絡，截至24年Q3，蜜雪冰城構建的門店網絡已超過4.5萬家，覆蓋中國及海外11個國家。從運營模式來看，99%的門店為加盟門店，其余為自營門店；從門店分布來看，蜜雪擁有中國及海外的龐大的門店網絡，截至24年Q3，國內門店40510家（同比+25.89%），其中三線及以下

12、城市門店占比57.18%。請參閱附注免責聲明圖表6：蜜雪冰城國內市場門店分布情況資料來源：招股書、中郵證券研究所3.96%4.38%4.49%4.79%21.14%21.00%20.90%19.65%16.15%17.43%17.76%18.38%58.74%57.19%56.86%57.18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000300003500040000450002021年末2022年末2023年9月30日2024年9月30日一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市內地門店YOY（右軸）91.3 產品矩陣豐富多樣，門店下沉遍

13、布全國 深耕茶飲咖啡兩大賽道，產品矩陣豐富多樣。（1）蜜雪冰城：成立于1997年，主力產品價格帶集中在2-8元，截至23年12月，國內蜜雪冰城門店總數約3.03萬家，飲品出杯量達到66億杯，終端零售額達427億人民幣。（2）幸運咖：成立于2017年，復用供應鏈優勢，專注平價現磨咖啡，核心產品定價均在5-10元。截至23年12月，幸運咖現磨咖啡品牌終端零售額達19億人民幣，門店數量約為2900家，是中國第四大現磨咖啡品牌。請參閱附注免責聲明品牌品牌介紹核心產品價格產品矩陣蜜雪冰城現制茶飲連鎖品牌，創立于1997年，主要以現做冰淇淋及奶茶為產品的連鎖加盟品牌，是目前國內最大的冰淇淋與奶茶相結合的實

14、力品牌。2元-8元常青品：冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋、珍珠奶茶、蜜桃四季春、滿杯百香果、茉莉奶綠季節性和區域性產品：莓果三姐妹、桑葚莓莓、厚芋泥奶茶、香檸紅茶幸運咖現磨咖啡連鎖品牌，創立于2017年，是鄭州兩岸企業管理有限公司（蜜雪冰城）的全資子公司，旗下的第二品牌，幸運咖的產品線有5大品類27款產品，除咖啡類飲品及掛耳咖啡包外，還售賣許多牛乳類、茶類飲品、及單價2元的雪糕。5元-10元美式咖啡系列、拿鐵咖啡系列、椰椰拿鐵系列圖表7：蜜雪冰城產品矩陣資料來源：公司官網，中郵證券研究所101.4加盟驅動營收高增，費控優化利潤增長 蜜雪冰城是國內平價現制飲品龍頭，中國及全球最大的現制飲品企業。致力于打

15、造集產品研發、生產、倉儲物流、銷售、連鎖經營為一體的完整產業鏈，為全球消費者提供不超過1美元的現制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產品。公司現擁有兩大品牌現制茶飲“蜜雪冰城”、現磨咖啡“幸運咖”。截至2024年9月30日，公司總門店數量超過4.5萬家，覆蓋中國及海外11個國家。根據灼識咨詢的報告，2023年無論按照飲品出杯量還是終端零售額，蜜雪冰城均是中國第一的現制飲品企業。按門店數計，2024年蜜雪冰城是全球最大的現制飲品企業。資料來源：招股書、中郵證券研究所資料來源：招股書、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表8：2021年-2024年出杯量及增速圖表9：2021年-2024年終端零售額及增速1

16、11.4 加盟驅動營收高增，費控優化利潤增長 綜合費用率穩定，銷售費用漲幅較大。2020年以來，公司增加銷售人員數量并提升員工待遇，同時為提升IP形象，加大在線推廣的投入，擴大了線下宣傳物料的投放，并增加了線下營銷活動的頻次與規模。公司銷售費用從2018年的1.83億元增加至23年Q3的9.93億元，對應銷售費用率從3.9%上升至6.5%，2024年，由于銷售和分銷業務效率提高，24Q3銷售費用率回落至5.9%。請參閱附注免責聲明圖表10：蜜雪冰城銷售和管理費用情況圖表11：蜜雪冰城研發和財務費用情況資料來源：招股書、中郵證券研究所資料來源：招股書、中郵證券研究所121.4 加盟驅動營收高增，

17、費控優化利潤增長 門店擴張疊加成本效應，毛利率與凈利潤穩健增長。凈利潤在21/22/23年分別為19.12/20.13/31.87億，截至24年Q3，實現凈利潤34.91億，同比+42.3%同時，由于供應鏈效率提升以及若干原材料采購成本下降，蜜雪冰城整體的毛利率有所上漲，21/22/23/年,毛利率分別為31.3%、28.3%、29.5%，截至24Q3，毛利率為32.4%，同比+2.7%。請參閱附注免責聲明圖表12：蜜雪冰城毛利率情況圖表13：蜜雪冰城凈利率情況資料來源：招股書、中郵證券研究所資料來源：招股書、中郵證券研究所1313二現制飲品：滲透提升，下沉和出海發展2 2.1 1全球飲品市場

18、全球飲品市場：現制飲品持續增長現制飲品持續增長，占比提升占比提升 2 2.2 2新興市場：迸發活力新興市場：迸發活力，人均杯量提升空間大人均杯量提升空間大2 2.3 3中國現制飲品：中國現制飲品：平民化凸顯平民化凸顯，平價飲品最具增長潛力平價飲品最具增長潛力142.1 全球飲品市場持續增長，現制飲品占比提升 全球飲品市場中，現制飲品保持快速增長，占比持續提升。因現場制作的飲品口感更加新鮮，且不需要添加防腐劑，因此在口味豐富度與健康化等層面皆優于瓶裝飲料。以終端零售額計，全球現制飲品市場規模從2018年的5988億美元增長至2023年的7791億美元，復合年增長率為5.41%。2023年至202

19、8年的復合年增長率預計將進一步提高至7.22%，帶動市場規模增長至2028年的1.11萬億美元，占據全球飲料市場48%市場份額。分不同市場來看，中國市場及東南亞現制飲品市場未來增長潛力遙遙領先。根據灼識咨詢總計，中國和東南亞2023年-2028E市場現制飲品市場復合年增長率高達17.6%/19.8%，歐美、日本市場復合增長率均低于5%。41%42%43%44%45%46%47%48%49%020040060080010001200201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球現制飲品市場規模（十億美元）現制飲品在全球飲料市場占比

20、（%）19.80%17.60%9.80%4.80%4.50%4.40%0%5%10%15%20%25%東南亞中國其他市場歐盟及英國日本美國圖表15：2023-2028E不同海外市場現制飲品市場復合年增長率圖表14：全球現制飲品市場規模及增速資料來源：灼識咨詢，中郵證券研究所資料來源：灼識咨詢，中郵證券研究所152.2 新興市場迸發活力，人均杯量提升空間大 我國及東南亞地區人均現飲消費量、現制飲品在總水分攝入比仍有充裕增長潛力。2023年，中國和東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比均分別僅1.6%/1.3%，顯著低于美國、歐盟等發達市場平均；每年人均杯量分別為22/16杯，vs美國、

21、歐盟、日本等發達市場均值（267杯/年）有12/16倍提升空間。請參閱附注免責聲明資料來源：灼識咨詢，中郵證券研究所2216323306172050100150200250300350中國東南亞美國歐盟及英國日本圖表16：2023年現制飲品消費量占飲用水攝入總量百分比圖表17：2023年人均現制飲品年消費量（單位:杯/年）資料來源：灼識咨詢，中郵證券研究所1.60%1.30%19.20%19.10%13.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中國東南亞美國歐盟及英國日本162.3中國現制飲品：平民化凸顯，平價飲品最具增長潛力 我國現制飲品保持快速增長，預計至

22、2028年達到萬億市場規模。因現場制作的飲品口感更加新鮮，且不需要添加防腐劑，因此在口味豐富度與健康化等層面皆優于瓶裝飲料。我國現制飲品市場規模預計從2023年的5175億元增長至2028年的11634億元，復合年增長率為17.59%。其中分不同價位帶飲品市場來看，平價現制飲品未來增速顯著快于中高價位帶飲品，預計2023年至2028年的復合年增長率預計為22.18%，占比從26.4%提升至31.97%。請參閱附注免責聲明圖表18：我國各價位現制飲品市場份額情況（十億元）資料來源：灼識咨詢，國家統計局，中郵證券研究所4858.464.186.6107.1136.6169.1209.3257.63

23、11.4371.981.2105.1119157.9188.7238.9295.5355.6421.1491.4561.658.681.591.6116125.5142163.3181.5197.5214229.902004006008001000120014002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E平價現制飲品中價現制飲品高價現制飲品2023年-2028年高價 10.12%中價 18.64%平價 22.18%517.51163.42023-2028年市場規模 CAGR 17.59%172.3中國現制飲品：平民化凸顯，平價飲品最具增長

24、潛力 中國現制飲品市場呈現“茶咖共振”格局，下沉市場高增速與平價化策略共同驅動行業擴容。以終端零售額計，2023年占比50%現制茶飲為最大細分賽道，憑借消費升級與滲透率提升雙引擎，人均消費量將從2023年11杯/年增至2028年26杯/年，帶動市場規模以19.7%的復合增速擴張；與此同時，現磨咖啡市場正處爆發前夜，滲透率預計從9.4%躍升至18.3%，人均消費量6杯到13杯的翻倍增長推動其規模從1515億元向3836億元躍進。下沉市場成為兩大品類的增長極?，F制茶飲在三線及以下城市門店密度（273家/百萬人）較一線城市（474家/百萬人）存52%提升空間，2023-2028年下沉市場規模CAGR

25、達22.8%；現磨咖啡下沉紅利更為顯著，三線及以下城市現有門店僅4萬家，未來5年市場規模將以24.7%的復合增速沖擊千億級，其中單價10元的平價品類依托高性價比，加速消費者從“嘗鮮”向“高頻”轉化，與茶飲共同構建“低價普惠-習慣培育-市場擴容”的增長閉環。請參閱附注免責聲明資料來源：招股書、中郵證券研究所02004006008001000120014002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品02004006002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 202

26、7E 2028E一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市02004006002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市圖表21:中國現磨咖啡店城市分布及市場規模（十億）圖表20:中國現制茶飲店城市分布及市場規模（十億）圖表19:按品類區分中國現制飲品市場規模（十億）1818三競爭優勢：供應鏈打造護城河，規模效應突出3 3.1 1加盟體系加盟體系：初始投入低：初始投入低，加盟政策優惠加盟政策優惠3 3.2 2供應鏈：自建供應鏈供應鏈：自建供應鏈，降低原料成本降低原料成本3 3.3 3產品：大單

27、品策略產品：大單品策略，薄利多銷薄利多銷3 3.4 4品牌：全渠道營銷品牌：全渠道營銷，品牌形象深入人心品牌形象深入人心193.1 初始投入低，加盟政策優惠資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所圖表23：蜜雪冰城單店模型圖表22：現制茶飲品牌初始加盟費用資料來源：搜狐，33餐飲網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明項目項目金額（元）金額（元）營業收入（月）105000日收入（元）3500日單量（杯）500客單價（元）7外賣銷售（月）15750原料成本（月）57750經營成本（月）31500人力成本15750房租成本12600其他成本3150經營利潤（月）26250前期投入370000投資回收期（月）

28、14 蜜雪冰城的加盟門檻低，前期投入小，加盟單店的盈利能力強。針對不同城市能級實施差異化收費政策，縣級、地級與省會城市年度加盟費分別為7000元、9000元、11000元，形成低門檻準入機制，通過設定20平方米的最低門店面積標準，有效控制租金成本與折舊成本。蜜雪冰城還會提供包含品牌宣傳物料、標準化空間設計方案及物流配送系統的全流程支持，降低加盟商前期籌備成本。203.1 初始投入低，加盟政策優惠 蜜雪冰城門店規模的快速擴張得益于其持續迭代的加盟商扶持體系：早期通過設立年度專項基金，向加盟商提供免息貸款支持，有效緩解新店籌建階段的流動性壓力 2014年起，自建全國物流網絡并實施加盟商免運費政策，

29、顯著降低終端運營成本；2015年蜜雪冰城針對老加盟商補貼、消費者畫像在河南區域推出優惠政策，新增門店1800家。2020年6月，蜜雪冰城正式迎來萬店；2022年為緩解疫情影響，面向全體加盟商推出組合式扶持方案，包括免除2021年底前加盟商的年度特許經營費（累計減免約2億元），以及對食材、包材等核心物料實施降價（覆蓋超50%門店物料，均價降幅約15%）。圖表25：蜜雪冰城、古茗、茶百道新開店數對比（家）資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表24：蜜雪冰城新開店數情況（單位：家）資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所0500100015002000250030003500400045

30、002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月2025年1月506610232537375290200040006000800010000120002021202220232024蜜雪冰城茶百道古茗滬上阿姨213.1 初始投入低，加盟政策優惠 蜜雪冰城基于極致性價比定位實施下沉市場策略，通過農村包圍城市的渠道布局構建競爭優勢。具體而言，其三四五線城市門店規模顯著超越一、二線城市總和，依托低線市場密集布局形成區域性規模壁壘，進而逆向滲透高線城市實現超額門店覆蓋。該擴張模式的高效性源于標準化運營體系：通過小面積店鋪單元（20起）、模塊化裝修方

31、案及弱化空間體驗屬性的輕量化投資策略，在降低單店籌建成本的同時提升拓店效率。消費場景布局層面，聚焦學生群體及年輕客群的核心需求，優先選址高校集聚區與城市次級商圈等高流量低租金區位，通過客群精準匹配實現高頻消費轉化，形成良性運營循環。圖表27：部分茶飲品牌門店選址情況資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表26：部分茶飲品牌門店城市分布情況資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%蜜雪冰城奈雪的茶喜茶茶百道古茗滬上阿姨一線新一線二線三線三線以下城市0%10%20%30%40%50%60%70%蜜雪冰城奈雪的茶喜茶茶百道古茗滬上阿姨商城店鄉

32、鎮店交通樞紐店學校店223.2自建供應鏈，降低原料成本 蜜雪冰城的供應鏈覆蓋采購、生產、物流、倉儲等，且在產業鏈各環節都布局了全資子公司。從上、中、下游的布局來看，目前，蜜雪冰城搭建了集農業技術支持、產地集采、產品研發、中央工廠生產、自建物流體系、門店運營管理、消費者服務等為一體的完整產業布局。四川雪王檸檬有限公司位于四川省資陽市安岳縣，與四川安岳檸檬種植基地建立深度合作關系，為蜜雪冰城提供新鮮果源；大咖國際食品有限公司負責食品及包裝材料的研發生產，主要產品包括調味粉劑、果漿&果醬、風味糖漿、五谷、奶漿和咖啡六大品類，均為門店制作奶茶的主要原材料；上島智慧供應鏈有限公司和海南鮮易達供應鏈有限公

33、司則負責提供倉儲物流服務。圖表29：蜜雪冰城部分子公司業務情況資料來源：招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表28：蜜雪冰城產業鏈各環節子公司資料來源：招股說明書，中郵證券研究所名稱應占權益百分比（直接）主要業務鄭州寶島科技有限公司100%銷售產品設備及提供信息技術服務大咖國際食品有限公司100%生產包裝及食材雪王智慧供應鏈（四川）有限公司100%銷售產品設備上島智慧供應鏈有限公司100%提供倉儲物流服務233.2自建供應鏈，降低原料成本 源頭直采，采購網絡廣泛。蜜雪冰城在全球范圍內建立采購網絡，覆蓋全球六大洲、35個國家，同時建立合作種植基地，所需生產原材料直接當地采購，減少生產原

34、材料運輸損耗、降低采購成本。大規模采購，提高議價能力。廣泛的采購網絡及領先的采購規模，使其能夠以低于行業平均水平的價格采購眾多原材料。請參閱附注免責聲明圖表30：部分奶茶品牌采購體系比較資料來源：各公司招股說明書，中郵證券研究所蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道古茗古茗采購網絡覆蓋全球六大洲、35個國家，與供應商簽訂長期合作全球采購茶葉，使用黃金奶源地優質乳制品來制作產品，從不同區地區采購區域特色水果；從自建的“森冕工廠”采購包裝材料 從各種產地（包括海外）進行采購，包括合作種植基地采購商品上游采購的原材料主要包括食品類大宗商品、農產品及其他輔料等乳制品、茶葉、糖、鮮果及果汁等多類產品以及包裝材料

35、采購各種商品和設備,包括新鮮水果、果汁、茶葉、乳制品及糖制品等料、包裝材料以及泡茶機、制冰機和冷凍柜等設備 采購成本就同類型、同品質的奶粉和檸檬而言，2023年的采購成本較行業平均分別低10%及20%以上“森冕工廠”降低有關包材采購的成本截至2023年,向門店供應芒果的價格較市價低約30%采購規模采購規模在中國現制飲品行業中領先。2023年,采購檸檬、奶粉、橙子、茶葉、咖啡生豆各約11.5萬噸、5.1萬噸、4.6萬 噸、1.6萬噸、1.6萬噸。依據原材料當年及測算的市場行情來鎖價鎖量 采購供應品規模龐大。2023年,采購了品種超過30種的逾85000噸新水果243.2 自建生產基地，降低原料成

36、本 公司原材料成本占收入比重2024年前三季度由2023年的65.2%下降至61.5%，公司不斷通過自建供應鏈和源頭直采穩定原料價格，持續弱化上游擾動，根據2022年1-3月原材料采購情況來看，主要原材料 乳 制 品/糖 類/植 脂 末/分別占總成本比重25.45%/19.17%/17.74%，2023年核心原料平均采購價格優于同行，例如，就同類同質的奶粉和檸檬而言，采購成本較同行業平均分別低約10%及20%以上。請參閱附注免責聲明2021202220232024Q3產能產量產能利用率產能產量產能利用率產能產量產能利用率產能產量產能利用率糖1278517511258.70%2556771564

37、8661.20%58020924466642.20%48072022369546.50%奶768256387983.10%23383714711062.90%35976519861755.20%33763717674752.30%茶385690823.50%3190213166.80%咖364084823.30%6087434971%14333838458.50%11388723163.30%果355753041785.50%1010627068569.90%23150913639158.90%1641458159749.70%糧11625269923.20%16101536433.30%13

38、099633048.30%18490827144.70%料653891152917.60%903093883543%1468568010254.50%1092826468359.20%狀態產品類型新增產能/規模 時間規劃海南生產基地 在建冷凍水果等17.3萬平方米 2023-2025河南生產基地 計劃中冰淇淋粉、乳品 8萬噸/年未來2-4年分階段東南亞計劃中本地化生產未明確無具體時間安排主要產品占地面積年產能河南生產基地食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）、包材及設備約34.2萬平方米約121.0萬噸海南生產基地食材（奶、咖）包括在建部分約20.4萬平方米約4.5萬噸廣西生產基地食材（糖、果、料

39、）約10.0萬平方米約18.5萬噸重慶生產基地食材（果、糧）約12.2萬平方米約15.5萬噸安徽生產基地食材（果）約1.9萬平方米約5.4萬噸圖表31：產能概況（噸，百分比除外）圖表33：生產基地圖表32：募集資金產能規劃資料來源：招股說明書，中郵證券研究所253.2自建供應鏈，降低原料成本 蜜雪冰城已構建全國現制飲品行業規模最大的倉儲物流體系，支撐超3.6萬家門店高效運營。截至2024年9月底，公司建成27個倉儲中心（總面積35萬平方米），平均單個倉庫覆蓋配送網絡覆蓋全國31個省份及超4900個鄉鎮，實現全鏈路數字化管控。其自建冷鏈系統使90%縣級區域實現12小時極速達，97%門店冷鏈覆蓋率

40、顯著高于行業水平，憑借成本與時效雙重優勢筑牢下沉市場壁壘。分級配送體系有效優化加盟商庫存管理，自2014年啟動倉儲體系自建以來，公司通過整合全國倉儲與城配資源，構建了工廠直達門店的高效物流網絡。圖表34：部分茶飲品牌倉儲運輸能力比較請參閱附注免責聲明資料來源：公司公告，21世紀商業評論，中郵證券研究所蜜雪冰城蜜雪冰城茶百道茶百道古茗古茗奈雪的茶奈雪的茶倉庫數量國內27個倉庫，東南亞 11自主運營的倉庫21個多溫倉庫，其中6 個自有，16個租賃22個倉庫 9個租賃倉庫，深圳倉庫由公司運營，剩余8個倉庫外包給第三方總面積國內30多萬平方米，東南亞約6.6萬平方米約為8萬平方米超過22萬平方米，其中

41、支持不同低溫范圍的冷庫空間超過6萬立方米不足17825平方米 倉儲服務半徑覆蓋中國31個?。ㄗ灾?區、直轄市）、約300 個地級市、1700個縣 城和3100個鄉鎮，包 括海外4個國家約300 個城市 2022年配送半徑為 100-300km76%以上門店位于倉儲周圍150公里內覆蓋全國93個城市1194間門店配送方式專車直配 一支由大約300輛來自 第三方移動服務提供商 的多溫運輸車輛組成的 車隊截至2024年9月30日，直接擁有及營運超過360輛車輛與30名物流合作方合作，還有6輛車組成的內部 物流團隊負責深圳市內 送貨 配送頻率超過90%的國內縣級行政區劃可實現12小時內 觸達 92%的

42、門店提供每周2次及以上配送97%以上的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務倉間調配最快2日內即可到達263.3 大單品策略，薄利多銷 平價大單品：蜜雪冰城有三大常青款產品，即冰鮮檸檬水、新鮮冰淇淋和珍珠奶茶，2024年前九個月國內飲品出杯量分別約為11億、14億和3.85億。根據灼識諮詢報告顯示，按照2023年出杯量計算，此三款產品為中國現制飲品行業銷量最高的三個單品。2024年前九個月，蜜雪冰城前五大暢銷常青款產品占蜜雪冰城在中國總出杯量的約35.65%。季節性及區域性飲品創新：在常青款產品基礎上，蜜雪冰城根據對消費者喜好的洞察及市場趨勢的分析定期推出符合時令和地域特色的季節性及區域性飲品。區域性

43、產品通常會融入獨特的當地元素，以滿足當地消費者的特有口味。例如2023年推出的莓果三姐妹系列，上新首月便在中國售出約3,300萬杯。圖表36：季節性與區域性產品價格及銷量資料來源：招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表35：常青款產品價格及銷量資料來源：招股說明書，中郵證券研究所273.4全渠道營銷，品牌形象深入人心 蜜雪冰城圍繞“雪王”IP構建全渠道營銷生態。線上以社交平臺為核心，截至最新數據“#蜜雪冰城”抖音話題播放量超435億次，聯動洛天依、蛋仔派對等IP推出聯名活動，會員體系滲透至微信、支付寶及自有APP，注冊會員數達3.15億；線下依托全國門店網絡開展“雪王巡游”、冰淇淋音

44、樂節及河南4A級工業旅游基地參訪活動，強化場景互動，2024年“5.20情侶節”期間全國門店單日銷售額環比增長11.4%；雙端協同深化“事件引爆-流量轉化”策略，如茉莉奶綠“唱民歌享優惠”活動實現13億次曝光并帶動首月銷量破1億杯，印證線上線下聯動的高效轉化能力。請參閱附注免責聲明資料來源：招股說明書，中郵證券研究所圖表37：圍繞“雪王”推出的多樣化試聽內容資料來源：招股說明書，中郵證券研究所圖表38：“雪王”IP多渠道營銷2828海外擴張：性價比打通海外，增長第二曲線4 4.1 1下沉市場之王下沉市場之王，蜜雪冰城門店網絡遍布全球蜜雪冰城門店網絡遍布全球4 4.2 2產品展現跨市場適應性產品

45、展現跨市場適應性，定價匹配區域消費定價匹配區域消費4 4.3 3掘金東南亞掘金東南亞，出海尋找增長第二曲線出海尋找增長第二曲線4 4.4 4越南：全球化戰略核心越南：全球化戰略核心，高盈利模型驗證成功高盈利模型驗證成功4 4.5 5印尼：冰淇淋驅動擴張印尼：冰淇淋驅動擴張，本土化運營持續優化本土化運營持續優化四294.1 下沉市場之王，蜜雪冰城門店網絡遍布全球資料來源：招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表41：蜜雪冰城出海歷程蜜雪冰城海外首家門店正式落戶越南河內蜜雪冰城在印度尼西亞首都雅加達首店正式開業蜜雪冰城新加坡首店、馬來西亞首店開業蜜雪冰城海外門店突破1000家，覆蓋越南、印

46、尼、新加坡、老撾、緬甸等國家蜜雪冰城第一家韓國門店開業，選址位于首爾中央大學附近蜜雪冰城澳大利亞首店在悉尼試營業，位于市中心CBD區的世界廣場蜜雪冰城在日本東京最繁華的街道表參道開出首店，一年多的時間已經開出5家店2018/4/102018/10/272019/5/152019/12/12020/6/182021/1/42021/7/232022/2/82022/8/272023/3/152023/10/10500002021202220232024Q3中國內地門店數量中國內地以外門店數量印尼越南馬來西亞泰國菲律賓柬埔寨老撾新加坡澳大利亞韓國日本圖表39：海外門店數量(家）圖表40：海外營業收

47、入情況-5%0%5%10%15%0100200300201920202021202220232023Q324Q3中國大陸營業收入（億-左軸）中國內地以外地區營業收入（億-左軸）中國大陸營業收入增速（右軸）中國內地以外地區營業收入增速（右軸）304.2 核心產品展現跨市場適應性，錯位定價匹配區域消費資料來源：蜜雪冰城各區域官網、優狐全球茶飲白皮書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明區域國家價格區間（美元）北美美國1.59-10.05加拿大1.9-11.4拉美墨西哥2.27-11.09巴西1.35-8.31歐洲德國2.74-9.86法國2.19-10.91英國3.18-11.44西班牙4.33-8.

48、65大洋洲澳大利亞2.0-10.65新西蘭3.33-13.52東亞韓國2.08-6.87日本1.15-7.49東南亞印尼0.44-2.7馬來西亞0.6-4.37越南0.12-4.9泰國0.53-4.08中東卡塔爾1.92-12.35阿聯酋2.19-16.34非洲南非1.6-4.09尼日利亞0.26-6.26圖表42：蜜雪冰城在各國主要品類價格（以2023年美元計價）性價比打通海外，東南亞第一現制飲品品牌。核心品類（珍珠奶茶/冰鮮檸檬水/新鮮冰淇淋）在東南亞終端定價集中于0.43-1.36美元，低于區域品牌主流價格帶（監測數據顯示約0.12-4.9美元）。在發達國家溢價可控，仍較當地品牌保有價格

49、優勢。在東南亞市場，蜜雪冰城并未簡單復制國內菜單，而是針對熱帶氣候和飲食文化深度改良。菲律賓門店推出椰香斑斕系列，泰國市場研發香茅檸檬特調，印尼店鋪增加棕櫚糖風味選項，甚至將東南亞特色的榴蓮、山竹融入冰淇淋產品。從河南鄭州到東南亞，蜜雪冰城證明了極致性價比策略的全球普適性。當新茶飲賽道陷入內卷時，其用價格和產品優勢+本土化改造，在東南亞市場開辟出新藍海。這種以大眾化定位打破文化壁壘的出海模式，正在為中國消費品牌全球化提供教科書級范本。品類中國印尼 越南 馬來西亞 泰國 菲律賓 柬埔寨老撾 新加坡 澳大利亞 韓國日本冰鮮檸檬水0.57 0.86 0.64 0.70 0.63 0.74 1.03

50、0.57 1.94 2.39 1.07 1.23 新鮮冰淇淋0.29 0.57 0.43 0.47 0.47 0.56 0.51 0.37 0.77 1.33 1.07 1.91 珍珠奶茶0.86 1.36 1.07 1.17 1.57 1.40 1.29 1.04 2.33 3.04 2.50 2.47 圖表43：各區域主流茶飲品牌價格帶注：按照2023年美元兌人民幣中間價平均值7.05為匯率換算基準31 經濟增速提高，年輕人占比較高，消費意愿持續提升。年輕人占比高，老撾/柬埔寨/印度尼西亞/馬來西亞/越南年齡中位數分別為23.5/24.8/29.7/30.3/32.5,茶飲目標人群多。印尼

51、/泰國/新加坡/菲律賓/越南/馬來西亞2015年-2023年人均消費支出復合增長率分別為4.2%/3.1%/3.7%/3.7%/5.1%/3.3%，顯著高于全球平均水平，消費意愿持續增強。4.3 掘金東南亞，出海尋找增長第二曲線資料來源：iFinD，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明人均消費支出（千美元）人均消費支出（千美元）年人均消費支出占可支配收入的比重年人均消費支出占可支配收入的比重15-23人均消費支出復合增長率人均消費支出復合增長率印度尼西亞印度尼西亞2.691%4.20%泰國泰國4.297%3.10%新加坡新加坡27.368%3.70%菲律賓菲律賓2.8102%3.70%越南越南2.

52、286%5.10%馬來西亞馬來西亞7.2105%3.30%年齡中位數年齡中位數新加坡新加坡42.2泰國泰國39.7越南越南32.5馬來西亞馬來西亞30.3印度尼西亞印度尼西亞29.7柬埔寨柬埔寨24.8老撾老撾23.5-5.00%0.00%5.00%10.00%2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年東南亞人均GDP增速世界人均GDP增速圖表44：東南亞GDP經濟增長情況圖表44：東南亞人均消費支出、平均年齡情況資料來源：iFinD，中郵證券研究所資料來源：iFin

53、D，中郵證券研究所32 全球化核心試驗田，全資源重倉布局。越南是蜜雪冰城出海首站，戰略定位等同于鄭州，集團以全資子公司形式重倉投入，唯一海外全建制運營市場（研發、供應鏈、品牌部門完備）。短期目標對標國內廣東市場，實現高盈利與高顧客滿意度。長期計劃開店與提升店效并重，并以此為基地孵化團隊，輻射東南亞及全球市場。越南市場本土連鎖品牌占據較強消費者心智，蜜雪利用冰淇淋等性價比大單品占領市場。越南市場與其他東南亞國家不同，難以摸索，海外一線國際品牌如星巴克、肯德基等市占率表現出不同程度下滑趨勢，當地有眾多本土品牌平替且消費者心智較強。蜜雪冰城扎根越南較久，本土化程度高，利用冰淇淋產品極致性價比打入當地

54、市場。此外，蜜雪冰城積極參與公益建設，引導加盟商一起做公益，獲得了當地老百姓的認知和支持，擁有較好的路人緣。冰淇淋占比高，契合越南濕熱氣候與平價需求，客群覆蓋全年齡段；茶飲因冷鏈限制表現較弱。4.4 越南：全球化戰略核心，高盈利模型驗證成功請參閱附注免責聲明圖表45：2019年VS2024年越南連鎖品牌CR10集中度下降資料來源：歐睿，中郵證券研究所33 后疫情時代爆發式增長，市場持續擴張。蜜雪冰城于2019年底至2020年初進入印尼市場，早期受疫情沖擊發展緩慢，2022年前門店數不足100家。2022年疫情管控放開后，品牌實現爆發式增長，全年新增門店超800家，簽約儲備門店達1500家，門店

55、網絡快速覆蓋雅加達、萬隆等核心城市。其銷售額、拓店速度及社媒熱度均創歷史峰值。價格帶錯位匹配消費需求，冰淇淋品類驅動的結構性優勢。冰淇淋類產品貢獻超80%銷售額。核心爆款為單價4元的脆筒冰淇淋及8元珍珠圣代，通過疊加果醬、膠頭等配料形成差異化。哈根達斯、DQ等品牌客單價高，與市場脫節。蜜雪冰城物美價廉，同時維持高甜度配方，深度契合熱帶消費者偏好，精準匹配當地需求。加盟成本與回報再平衡，單店優化未來可期。印尼加盟體系采用三年期授權合同，初始投資約50萬元，主因包括長租約模式需一次性支付1-3年租金與裝修成本溢價。4.5 印尼：平價冰淇淋定位驅動擴張，本土化運營持續優化資料來源：蜜雪冰城各區域官網

56、，中郵證券研究所資料來源：蜜雪冰城各區域官網，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明項目越南盾/人民幣品牌加盟費4700萬（1.36萬元）合同保證金7000萬(2.03萬元）培訓費600萬（0.17萬元）機器設備費3億（8.7萬元）首批材料費1.3億（3.77萬元）場地審核費河內、胡志明市：50萬（0.015萬元）其他省份：200萬（0.06萬元）裝修費用1.6-2億（4.64萬元-5.8萬元）總計9.64億10.04億（28萬元-29.1萬元）注：取人民幣/越南盾匯率=3400費用（印尼盧比/人民幣）備注保證金4000萬（1.8萬元）可退還培訓費300萬（0.1萬元）包含生產、管理等咨詢服務設備1

57、.89億（8.6萬元）原材料成本1.3億（約5.9萬元）裝修費用1.2億（約5.5萬元）按400萬(0.2萬元）/平，30平計算管理費省會城市:2500萬（1.1萬元）/年其他城市:1900萬（0.9萬元）/年簽訂合同時直接各預付7500萬（3.4萬元）5700萬（2.6萬元）評估費雅加達：200萬（0.1萬元）爪哇?。?00萬（0.1萬元）萊恩島：400萬（0.2萬元）合計11億（50萬元）注：取人民幣/印尼盧比匯率=2200圖表46：蜜雪冰城印尼和越南初始投資情況3434盈利預測與投資評級五355.1 國內市場開店空間測算省份省份市區市區常住人口常住人口（單位：萬人）（單位：萬人）門店數門

58、店數（個）（個）開店密度開店密度（店數/萬人）（店數/萬人）假設密度系數假設密度系數對應開店空間對應開店空間（個）（個）新一線直轄重慶市3191.437524.21.21476一線直轄上海市2487.454935.01.8767一線直轄北京市2185.84924.41.8674新一線四川成都市2140.36973.11.2990一線廣東廣州市1882.74514.21.5697一線廣東深圳市1779.013595.02494新一線湖北武漢市1377.45002.81.2637新一線直轄天津市13643833.61.5505新一線陜西西安市1307.826791.91.5484新一線河南鄭州市1

59、300.87221.81722新一線江蘇蘇州市1295.84273.01.8400新一線浙江杭州市1252.23683.41.8386新一線湖南長沙市1051.313563.01.1530新一線廣東東莞市1048.532813.71.2485新一線山東青島市1037.152913.61.5384新一線安徽合肥市985.34012.51.5365新一線浙江寧波市969.73253.01.8299新一線江蘇南京市954.72973.21.8294新一線云南昆明市8683082.81.5321空間總計（個）10909圖表47：蜜雪冰城開店空間測算（高線城市為例）城市數量（個）城市數量（個）目前現有門

60、店數目前現有門店數預測開店空間（個）預測開店空間（個）可開門店數（個）可開門店數（個）一線/新一線199905109091004二線/三線10017533259528419三線以下220130732409311020總計405106095420444圖表48：蜜雪冰城開店空間測算（合計）資料來源：窄門餐眼，中郵證券研究所測算 城市能級劃分：將全國城市劃分為三個梯隊一線/新一線城市（高消費市場）、二線/三線城市（成長型市場）、三線及以下城市（下沉市場）。一線/新一線：選取河南鄭州為標桿城市（現有門店數/人口密度=基準系數1），結合該梯隊城市消費水平、租金成本等因素，給予調整系數，最終測算該梯隊開

61、店空間為10909家。二線/三線：按人口密度細分城市層級，選取沈陽、銀川為次級標桿，假設其開店密度系數，測算空間25952家。三線及以下：基于縣域經濟模型，每百萬人口為一層級分別假設開店密度系數，測算空間24093家?；A模型下全國門店空間總量達60954家，較當前門店數存在2萬家左右的開店空間。進一步考慮人口結構因素（Z世代占比提升帶來的茶飲滲透率增長）、門店加密彈性（核心商圈可承載更多門店加密）等動態變量，理論峰值空間可上浮15-20%，對應約7萬家長期開店潛力。365.2 盈利預測與投資評級 我們預計2024年-2026年公司實現營業收入248.24/301.58/339.13億元，同比

62、+22.27%/+21.49%/+12.45%，預計2024年-2026年公司實現歸母凈利潤45.82/56.28/63.96億元，同比+46.06%/+22.81%/+13.65%，對應三年EPS分別為12.15/14.92/16.96元，對應當前股價PE分別為30/25/22倍，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表49：蜜雪冰城營收預測拆分資料來源：iFinD，中郵證券研究所測算營業收入拆分營業收入拆分2023A2024Q32024E2025E2026E總營收（億元）總營收（億元）203.02203.02186.60186.60248.24301.58339.13YOYYOY49.55%49.5

63、5%21.22%21.22%22.27%21.49%12.45%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）31.3731.3734.9134.9145.8256.2863.96YOYYOY58.29%58.29%42.33%42.33%46.06%22.81%13.65%凈利率凈利率15.70%15.70%18.71%18.71%18.61%18.81%19.01%加盟門店收入（億元）180.88168.07222.33269.11298.39YOY44.00%24.51%22.91%21.04%10.88%期末加盟門店數量（家）3323440510405004700051000新增門店數60466

64、700726665004000單店收入(萬元)59.8745.2360.3061.5160.90加盟門店收入（億元）14.879.5213.2016.2220.12YOY3.61%-18.69%-11.23%22.88%24.02%期末加盟門店數量（家）433147924800.0054006100新增門店數2536800469.00600.00700.00單店收入(萬元)48.5421.6828.9131.8034.98加盟和管理費（億元）4.064.436.298.8011.45YOY46.92%56.24%55%40%30%加盟收入合計（億元）195.75182.03241.81294.

65、13329.95國內海外37六、風險提示請參閱附注免責聲明 開店不及預期的風險：國內經濟形勢整體向好，但國內門店開店存在不確定性。海外市場波動風險：海外加盟店庫存一旦受到海運等不可控因素影響，導致原料出口影響海外門店表現。行業競爭加劇的風險：若行業競爭加劇，出現價格戰等現象，公司盈利能力將受到影響。食品安全的風險：食品安全事件將影響消費者信心，將對相關行業和公司造成影響。成本波動的風險：原材料、能源等成本波動將增加推薦標的的盈利不確定性。38財務報表預測及比率分析資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E20

66、26E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金2737.692829.285727.4710016.4815829.2821907.32營業額營業額10350.9913575.5820302.4724823.8230158.4633913.19應收賬款2.0315.4128.4722.6227.4830.90銷售成本7107.129728.7414303.5017128.4420658.5523060.97預付款項、按金及其他應收款項 131.52181.55133.42270

67、.17328.23369.10其他費用0.000.000.000.000.000.00其他應收款0.000.000.000.000.000.00銷售費用405.77774.431318.591439.781749.191933.05存貨1251.921541.162231.712801.003378.283771.14管理費用391.82528.81695.62595.77693.64780.00其他流動資產950.611988.671027.11975.831025.211059.97財務費用5.979.1914.70-21.90-45.23-66.04流動資產總計流動資產總計5073.77

68、6556.079148.1914086.1020588.4927138.43其他經營損益0.000.000.000.000.000.00長期股權投資0.002.823.023.023.023.02投資收益0.00-0.180.200.000.000.00固定資產1033.501701.093390.053235.493085.452934.94公允價值變動損益0.000.000.00100.3051.0021.00在建工程0.000.000.005.005.005.00營業利潤營業利潤2440.312534.233970.265782.037153.318226.21無形資產175.06466

69、.15452.61443.56434.51425.45其他非經營損益118.57123.82183.75188.00200.00142.04長期待攤費用0.000.000.000.000.000.00稅前利潤2558.872658.044154.005970.037353.318368.25其他非流動資產1034.061219.231599.701599.701599.701599.70所得稅646.93644.95967.401350.041679.531919.87非流動資產合計非流動資產合計2242.623389.295445.385286.765127.674968.11稅后利潤191

70、1.942013.093186.614620.005673.786448.38資產總計資產總計7316.389945.3614593.5719372.8725716.1632106.54歸屬于非控制股股東利潤歸屬于非控制股股東利潤1.5816.3849.2637.6146.1952.49短期借款30.03140.09259.750.000.000.00歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤1910.361996.723137.344582.395627.596395.89應付賬款596.68881.811316.781522.461836.232049.77EBITDA2665.652851

71、.004436.486116.757477.178471.77其他流動負債1079.471316.762157.792508.633033.203394.48NOPLAT1827.811926.283056.924381.145445.686271.99流動負債合計流動負債合計1706.182338.653734.314031.094869.435444.26EPS(元)5.075.308.3212.1514.9216.96長期借款0.000.000.000.000.000.00其他非流動負債67.50127.44263.79263.79263.79263.79非流動負債合計非流動負債合計67

72、.50127.44263.79263.79263.79263.79主要財務比率主要財務比率2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1773.672466.093998.104294.885133.225708.04成長能力成長能力股本360.00360.00360.00360.00360.00360.00營收額增長率0.310.500.220.210.12儲備5177.357094.3010146.9910146.9910146.9910146.99EBIT增長率0.040.560.430.230.14留存收益

73、0.000.000.004444.919903.6815666.74EBITDA增長率0.070.560.380.220.13歸屬于母公司股東權益5537.357454.3010506.9914951.9120410.6726173.74稅后利潤增長率0.050.580.450.230.14歸屬于非控制股股東權益5.3624.9788.47126.08172.27224.76盈利能力盈利能力權益合計權益合計5542.717479.2710595.4715077.9920582.9426398.50毛利率0.310.280.300.310.320.32負債和權益合計負債和權益合計7316.389

74、945.3614593.5719372.8725716.1632106.54凈利率0.180.150.160.190.190.19ROE0.340.270.300.310.280.24ROA0.260.200.210.240.220.20現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026EROIC0.650.710.680.800.89稅后經營利潤1823.351919.453045.504374.945468.786318.01估值倍數估值倍數折舊與攤銷100.80183.76267.78168.

75、62169.09169.56P/E72.9169.7644.3930.3924.7521.78財務費用5.979.1914.70-21.90-45.23-66.04P/S13.4610.266.865.614.624.11其他經營資金-237.73318.22465.90-92.38148.76102.92P/B25.1518.6813.269.326.825.32經營性現金凈流量經營性現金凈流量1692.392430.633793.874429.275741.406524.45股息率0.000.000.000.000.000.00投資性現金凈流量投資性現金凈流量-1831.63-2201.8

76、6-825.34235.06195.00120.37EV/EBIT50.8548.6730.9220.9916.3613.72籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量726.65-139.26-111.32-375.32-123.60-566.78EV/EBITDA48.9245.5329.0520.4115.9913.45現金流量凈額現金流量凈額587.4189.512857.214289.015812.806078.03EV/NOPLAT71.3567.3942.1628.4921.9618.17資料來源：iFinD，中郵證券研究所資料來源：iFinD，中郵證券研究所3939感謝您的信任與支持！蔡

77、雪昱（首席分析師）SAC編號：S1340522070001郵箱：楊逸文（分析師）SAC編號：S1340522120002郵箱：中郵證券研究所中郵證券研究所食品飲料食品飲料團隊團隊40免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會

78、批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等

79、相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明

80、具有最終解釋權。41中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四

81、川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。免責聲明投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號郵儲銀行大廈3樓郵編：200000