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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 蜜雪集團蜜雪集團(02097.HK)食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-03-27 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2025/03/25 6 個月目標價（港元）431.42 收盤價（港元）391.00 12 個月股價區間（港元）289.60465.00 總市值（百萬港元）148,431 總股本（百萬股）377 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_

2、Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 相對收益 Table_Report 相關報告 食品飲料行業 2025 年度策略報告：困境反轉，未來可期-20241224 復盤與展望，如何看待當下的啤酒行業？-20241115 歷史復盤：熊牛轉換行情中食品飲料板塊的表現-20241115 社會減糖大勢所趨，明星產品呼之欲出-20241114 食品飲料行業深度：美國、日本食品飲料行業歷史復盤及啟示-20241113 Table_Author 證券分析師：證券分析師：李強李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師證券分析師：闞磊闞磊 執業證書編號：S

3、0550522040001 021-61002252 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 現制茶飲現制茶飲收入收入冠軍，品牌出海值得期待冠軍，品牌出海值得期待 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 飲料行業穩健增長，飲料行業穩健增長，現制飲品賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中現制飲品賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中?，F制飲品主要包含現制茶飲、現磨咖啡、其他現制飲品，市場規模龐大，預計 2024 年現制茶飲行業規模為 3127 億元，2023-2028 年復合增速為17.3%。蜜雪冰城作為平價現制茶飲的絕對龍頭，處于一個穩健增長且市場集中度逐步提升的賽道。公司憑借其高

4、性價比定位和廣泛的門店覆蓋，在現制茶飲市場占據領先地位，門店數突破為 4.5 萬家，產品均價為 7元。同時，現磨咖啡賽道也處于高成長階段，幸運咖作為公司旗下的咖啡品牌，有望在下沉市場中占據更大份額。公司公司作為作為現制茶飲行業的龍頭企業現制茶飲行業的龍頭企業，門店覆蓋兼具廣度與深度，盈利能門店覆蓋兼具廣度與深度，盈利能力力穩健穩健。公司股權結構穩定，核心管理團隊經驗豐富且年輕化。2020 年以來，公司門店進入超高速擴張期，2024 年門店數突破 4.5 萬家。門店覆蓋廣下沉高，已實現 31 個省份全覆蓋，主要集中在三線及以下城市，三至五線城市合計占比 56.31%，一線城市僅占 5.2%。20

5、24Q1-Q3，公司總收入為 186.6 億元，同比增長 21%，歸母凈利潤為 34.9 億元，同比增長 45%，歸母凈利率為 18.7%，在行業處于中高水平。產品產品優質平價定位優質平價定位清晰，商業模式標準化程度高，清晰，商業模式標準化程度高，供應鏈供應鏈完善完善，構筑領，構筑領先優勢先優勢和關鍵壁壘。和關鍵壁壘。公司品牌定位主打極致高性價比，其單店模型設計優異，初始投資低，投資回收期短，易于招商擴張。公司采用全渠道營銷策略，通過“雪王”IP 和線上線下活動提升品牌知名度。公司門店標準化程度高，加盟商整體結構和體系不斷優化，同時，通過自建完善的供應鏈體系，提供全品類一站式的飲品食材解決方案

6、，2021-2024 年，公司年產能翻 4 倍，2024Q1-3 公司總體產能利用率約 50%。供應鏈進一步向上游延伸，倉儲物流優勢明顯。完善的供應鏈、優異的單店模型、標準化的加盟模式，三力共筑公司核心競爭力。公司公司中期門店仍有中期門店仍有翻倍翻倍空間，第二空間，第二曲線幸運咖天花板尚遠，品牌出海打曲線幸運咖天花板尚遠，品牌出海打造新增長點。造新增長點。公司預計中期國內門店數可達 5 萬家以上，極限門店數可達 6-8 萬家?，F磨咖啡賽道潛力巨大，幸運咖作為公司旗下的咖啡品牌，仍處于成長期，將成為公司新的利潤增長點。同時，公司積極布局海外市場，以東南亞為首布局品牌出海戰略，打造新增長極。投資建

7、議投資建議：預計 2024-2026 年公司營收為 242.38/285.87/324.60 億元，歸母凈利潤為 40.34/50.59/58.88 億元。參考同業估值，給予公司 25 年 30倍估值，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：食品安全問題，加盟商管理風險，原材料成本劇烈波動。食品安全問題，加盟商管理風險，原材料成本劇烈波動。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 13575.58 20302.47 24238.00 28587.00 32460.00(+/-)%31.1

8、5%49.55%19.38%17.94%13.55%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1996.72 3137.34 4034.38 5058.60 5888.48(+/-)%4.52%57.13%28.59%25.39%16.41%每股收益（元）每股收益（元）5.55 8.71 11.21 13.42 15.62 市盈率市盈率 0.00 0.00 32.56 27.20 23.36 市凈率市凈率 0.00 0.00 9.03 7.02 5.40 凈資產收益率凈資產收益率(%)26.79%29.86%27.74%25.81%23.10%總股本總股本(百萬股百萬股)360 360 360 377

9、 377-10%0%10%20%30%40%50%60%70%蜜雪集團恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.現制飲品賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中現制飲品賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中.4 1.1.現制茶飲超 2500 億，賽道空間廣闊，未來有望保持 17-20%增速.4 1.2.格局從分散走向集中，蜜雪冰城是平價現制茶飲的絕對龍頭.4 1.3.現磨咖啡賽道仍處于快速成長期.5 2.現制茶飲龍頭，現制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領先門店廣度及深度均絕對領先.6 2.1.二十余年運籌帷幄

10、，成長為現制茶飲龍頭.6 2.2.創始人持股比例高，股權結構穩定.7 2.3.2020 年以來門店急劇擴張，下沉市場跑馬圈地.8 2.4.近三年增長迅猛，盈利能力較為穩定.10 3.優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢.11 3.1.品牌定位及單店模型決定了門店利于擴張.11 3.2.商業模式標準化程度高，加盟商相對易管理.15 3.3.完善的供應鏈是關鍵壁壘.18 3.4.優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢.19 4.中期門店仍有翻倍空間，出海中期門店仍有翻倍空間，出海&幸運咖構筑第二增長點幸運咖構筑第二增長點.

11、20 4.1.蜜雪主品牌國內預計仍有 30%+空間.20 4.2.布局咖啡賽道，幸運咖遠期天花板巨大.22 4.3.以東南亞為首，品牌出海打造新成長極.24 5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.26 5.1.收入預測.26 5.2.盈利預測.27 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2018-2028E 中國現制飲品市場規模中國現制飲品市場規模.4 圖圖 2：2018-2028E 中國現制飲品市場規模中國現制飲品市場規模.4 圖圖 3：2025 年年 2 月月 Top20 現制茶飲門店數現制茶飲門店數.5 圖圖 4：2018-2028E 中國現磨咖啡市場規模中國現磨咖

12、啡市場規模.6 圖圖 5：2025 年年 2 月月 Top9 現磨咖啡門店數現磨咖啡門店數.6 圖圖 6：蜜雪冰城發展歷程：蜜雪冰城發展歷程.7 圖圖 7：H 股發行后蜜雪冰城股權結股發行后蜜雪冰城股權結構（截至構（截至 2025 年年 3 月）月）.7 圖圖 8：蜜雪冰城開店發展歷程：蜜雪冰城開店發展歷程.9 圖圖 9：茶飲：茶飲/小吃等連鎖品牌各線城市開店結構對比小吃等連鎖品牌各線城市開店結構對比.9 圖圖 10：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率.9 圖圖 11：門店集中在河南及周邊地區：門店集中在河南及周邊地區.10 圖圖 12：營業總收入變化：營業總收入變

13、化.10 圖圖 13：凈利潤變化：凈利潤變化.10 圖圖 14：毛利率及凈利率走勢：毛利率及凈利率走勢.11 圖圖 15：各項費用率變化：各項費用率變化.11 圖圖 16：現制奶茶均價對比：現制奶茶均價對比.11 圖圖 17：中低端品牌下沉城市對比：中低端品牌下沉城市對比.11 圖圖 18：古茗門店覆蓋城市：古茗門店覆蓋城市.12 圖圖 19：蜜雪冰城門店覆蓋城市：蜜雪冰城門店覆蓋城市.12 圖圖 20：不同城市加盟預算：不同城市加盟預算.13 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 21：近年蜜雪冰城閉店率：近年蜜

14、雪冰城閉店率情況情況.14 圖圖 22：IP“雪王雪王”及主題曲及主題曲.15 圖圖 23：線上平臺營銷及線下活動開展：線上平臺營銷及線下活動開展.15 圖圖 24：連鎖開店流程：連鎖開店流程.15 圖圖 25：近年加盟商變動情況：近年加盟商變動情況.16 圖圖 26：近年加盟商平均帶店數：近年加盟商平均帶店數.16 圖圖 27：公司市場監督管理機制健全：公司市場監督管理機制健全.17 圖圖 28：加盟商開店流程：加盟商開店流程.18 圖圖 29：線上及線下培訓：線上及線下培訓.18 圖圖 30：公司產能（噸）及產能利：公司產能（噸）及產能利用率情況用率情況.19 圖圖 31：國內物流網絡覆蓋

15、示意圖：國內物流網絡覆蓋示意圖.19 圖圖 32：蜜雪冰城核心競爭力：蜜雪冰城核心競爭力.20 圖圖 33：2021-2023 年公司總體平均單店貢獻營收表現年公司總體平均單店貢獻營收表現.22 圖圖 34：公司不同店齡門店的平均單店日均終端銷售額（元）：公司不同店齡門店的平均單店日均終端銷售額（元）.22 圖圖 35：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（十億美元）：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（十億美元）.24 圖圖 36：2023-2028 年預計全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率年預計全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率.24 圖圖 37：公司海外

16、門店布局情況（單位：家，截止：公司海外門店布局情況（單位：家，截止 2024Q3）.25 表表 1：頭部茶飲品牌對比：頭部茶飲品牌對比.5 表表 2：蜜雪冰城核心高管履歷：蜜雪冰城核心高管履歷.8 表表 3：蜜雪冰城樣本單店模型（年化）：蜜雪冰城樣本單店模型（年化）.12 表表 4：蜜雪冰城回本周期測算：蜜雪冰城回本周期測算.13 表表 5：食品飲料加盟模式核心指標對比：食品飲料加盟模式核心指標對比.13 表表 6：連鎖開店關鍵要素：連鎖開店關鍵要素.16 表表 7：連鎖開店關鍵要素對比：連鎖開店關鍵要素對比.16 表表 8：公司生產基地及產能分布情況：公司生產基地及產能分布情況.19 表表

17、9：重點城市門店密度：重點城市門店密度.20 表表 10：蜜雪主品牌中期門店數測算：蜜雪主品牌中期門店數測算.20 表表 11：（測算一）幸運咖品牌中期門店數測算：（測算一）幸運咖品牌中期門店數測算.23 表表 12：（測算二）幸運咖品牌中期門店數測算：（測算二）幸運咖品牌中期門店數測算.23 表表 13：2023 年東南亞主要布局國家經濟及門店布局情況年東南亞主要布局國家經濟及門店布局情況.26 表表 14：公司東南亞市場中期收入空間測算：公司東南亞市場中期收入空間測算.26 表表 15：收入預測：收入預測.27 表表 16：利潤及費用預測：利潤及費用預測.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明

18、請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 1.現制現制飲品飲品賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中賽道空間廣闊，頭部品牌有望不斷集中 1.1.現制茶飲超 2500 億，賽道空間廣闊，未來有望保持 17-20%增速 我國飲料行業穩健增長，目前規模超萬億，預計我國飲料行業穩健增長，目前規模超萬億，預計 2024 年市場規模達年市場規模達 1.6 萬億萬億，2023-2028 年年預計預計 CAGR 約約 10.7%。隨著消費升級及供給側創新，現制飲品在飲料行業總規模中占比不斷提升，2024 年占比達 39%，預計 2028 年現制飲品在飲料行業占比將接近一半

19、。1）市場規模：）市場規模：現制飲品主要包含現制茶飲、現磨咖啡、其他現制飲品?，F制飲品主要包含現制茶飲、現磨咖啡、其他現制飲品。其中，現制茶飲市場規模最大，目前占現制飲品總規模的 50%，預計 2024 年現制茶飲行業規模為 3127 億元，截止 2023 年底我國現制茶飲門店約 46.6 萬家，隨著行業玩家快速跑馬圈地及同店的增長，行業保持快速增長勢頭，2018-2023 年復合增速為 19.0%。2）未來展望：）未來展望：三線及以下城市茶飲門店覆蓋率依然偏低，根據招股書，2023 年底我國三線及以下城市現制茶飲門店密度為每百萬人 273 家，遠低于一線城市的每百萬人 474 家，隨著茶飲品

20、牌持續市場下沉，頭部品牌持續跑馬圈地，未來下沉市場的增量空間依然突出，預計 2023-2028 年我國現制茶飲行業/三線及以下城市現制茶飲行業復合增速分別為 17.3%/22.8%。圖圖 1：2018-2028E 中國現制中國現制飲品飲品市場規模市場規模 圖圖 2：2018-2028E 中國現制中國現制茶飲茶飲市場規模市場規模 資料來源：灼識咨詢、中國國家統計局、國際貨幣基金組織、美國農業部，公司招股書，東北證券 資料來源：灼識咨詢、中國國家統計局、國際貨幣基金組織、美國農業部，公司招股書，東北證券 1.2.格局從分散走向集中，蜜雪冰城是平價現制茶飲的絕對龍頭 現制茶飲行業集中度較低，百花齊放

21、，格局呈”一超多強、長尾占比高”，正逐步向現制茶飲行業集中度較低，百花齊放，格局呈”一超多強、長尾占比高”，正逐步向頭部集中。頭部集中。由于現制茶飲準入門檻低，市場參與者眾多，競爭格局分散，品牌百花齊放，且長尾品牌眾多。其中，定位中低端茶飲品牌門店數較多，蜜雪絕對領先，當前門店數 4 萬家左右，根據招股書及 2023 年行業數據測算，以門店數及 GMV 口徑計算，預計蜜雪品牌市占率分別為 6.5%、20.2%，份額遠遠領先競品（門店數/GMV口徑市占率為第二名 3.4 倍/2.2 倍）。第二梯隊品牌玩家門店數分布在 8000-9000 家左右，包括古茗、茶百道、滬上阿姨、書亦燒仙草等，但區域屬

22、性較強，大本營市場門店密度較高但全國化程度一般。蜜雪冰城是平價市場的絕對龍頭。蜜雪冰城是平價市場的絕對龍頭?，F制茶飲行業參與者眾多，主要有加盟和直營兩種模式。根據價格帶可以分為高端（20 元以上）、中端（10-20 元）和平價（10 元以下）品牌，蜜雪冰城是平價市場的絕對龍頭。根據極海品牌監測數據，截至到 2025年 2 月 16 日，蜜雪冰城門店數約 3.7 萬家，遠超現制茶飲其他品牌，而產品均價 7元，在現制茶飲行業價格優勢顯著。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02000400060008000100001200014000現制飲品終端零售額（億元）現制

23、飲品在飲料市場占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000現制茶飲（億元）現制茶飲-yoy（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：2025 年年 2 月月 Top20 現制茶飲門店數現制茶飲門店數 資料來源：極海品牌監測，東北證券（注：門店數以 2025/2/16 極海品牌監測數據計算）表表 1：頭部茶飲品牌對比：頭部茶飲品牌對比 主要經營模式 品牌 門店數（家）產品均價（元）價格帶 核心市場 優勢區域 主營產品 加盟 蜜雪冰城 37035

24、7 平價 河南 山東、四川、陜西、河北、安徽、廣東、浙江 果茶、奶茶、純茶、冰淇淋等 古茗 9461 15 中端 浙江 福建 果茶、奶茶、芝士茶等 茶百道 7705 16 中端 浙江 江蘇、四川、廣東 果茶、牛乳茶、奶茶等 滬上阿姨 9336 15 中端 山東 安徽、廣東 果茶、牛乳茶、奶茶等 書亦燒仙草 5525 13 中端 湖南 四川、河南、廣東 燒仙草、果茶 甜啦啦 5391 9 平價 安徽 河南、河北 果茶、奶茶等 益禾堂 6216 10 平價 廣東 廣西 果茶、奶茶等 一點點 3034 15 中端 江蘇 廣東 純茶、奶茶、檸檬茶等 直營 喜茶 4458 29 高端 廣東 浙江、廣東

25、芝士茶、果茶等 奈雪的茶 1782 32 高端 廣東 廣東 奶茶、果茶、歐包等 茶顏悅色 906 17 中端 湖南 湖南 奶蓋茶、奶茶等 資料來源：極海品牌監測，蜜雪冰城招股書，東北證券（注：門店數及均價為極海品牌監測截至 2025/2/16 的數據）1.3.現磨咖啡賽道仍處于快速成長期 現磨咖啡賽道近年快速擴容，行業仍處于高成長階段，預計未來現磨咖啡賽道近年快速擴容，行業仍處于高成長階段，預計未來 3 年年 CAGR 有望有望在在 20%+，下沉空間巨大。，下沉空間巨大。我國對咖啡飲用習慣不斷提升，現磨咖啡消費群體持續擴容，根據招股書，2023 年-2028 年，我國現磨咖啡消費人群滲透率預

26、計將從 9.4%增長到 18.3%，人均現磨咖啡年消費量將從約 6 杯提升到約 13 杯。市場規模方面，中國現磨咖啡市場從 2018 年的 366 億增長至 2023 年的 1721 億（規模相當于現制茶飲行業的約 60%)，2018-2023 年 CAGR 約 36%，增長高速，預計 2023-2028 年行業 CAGR 有望在 20%，2024 年行業規模預計為 2151 億元，現磨咖啡品類繼續快速擴容?，F磨咖啡龍頭企業瑞幸和星巴克均為直營模式，杯單價較高。幸運咖主要以加盟模式經營，主打高性價比。截止 2023 年末，幸運咖門店數約 2900 家，按終端銷售額口徑計算，幸運咖為我國第五大現

27、磨咖啡品牌，其市占率為 1.3%，幸運咖品牌市占率水平遠低于蜜雪，而咖啡龍一及龍二市占率合計達 38.3%，呈現“頭部0500010000150002000025000300003500040000蜜雪冰城古茗滬上阿姨茶百道霸王茶姬益禾堂書亦燒仙草甜啦啦喜茶Coco奶茶1點點悸動燒仙草冰淳茶飲奈雪茶吾飲良品LINLEE手打檸檬茶阿水大杯茶快樂番薯爺爺不泡茶檸季檸檬茶專門店10k5k2k-5k1k 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 集中而尾部分散”的特點，幸運咖主打高性價比及下沉市場，競爭邏輯和頭部企業區別明顯，未來隨

28、著下沉市場對咖啡消費習慣進一步強化，幸運咖市占率有望隨之提升。圖圖 4：2018-2028E 中國現磨咖啡市場規模中國現磨咖啡市場規模 資料來源：灼識咨詢，中國國家統計局，國際貨幣基金組織，公司招股書，東北證券 圖圖 5：2025 年年 2 月月 Top9 現磨咖啡現磨咖啡門店數門店數 資料來源：極海品牌監測，東北證券（注：門店數以 2025/2/16 極海品牌監測數據計算）2.現制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領先現制茶飲龍頭，門店廣度及深度均絕對領先 2.1.二十余年運籌帷幄，成長為現制茶飲龍頭 發展歷程：從初創到成熟，二十余年成為茶飲連鎖絕對龍頭。發展歷程：從初創到成熟，二十余年成為茶飲

29、連鎖絕對龍頭。自 1997 年創始人張紅超成立蜜雪冰城至今共歷時 27 年，發展歷程可大致分為四個階段。1）品牌初創，首發現制冰淇淋（1997-2006）：2006 年首發“蜜雪冰城超級冰堡”，售價僅 1 元。2）加盟模式探索，逐步成長（2007-2012）：加盟店數量逐步擴張，兩年實現 180 家門店加盟。3）快速擴張，實現供應鏈升級和原料自產（2013-2020）：成立河南大咖食品有限公司，實現核心原料自產。同時建設倉儲物流中心，實現供應鏈升級。2017 年，公司推出現磨咖啡品牌“幸運咖”。2018 年，首家海外門店在越南開業。4）資本入局加速擴張（2020-至今）：2020 年門店數破萬

30、家，2021年美團、高領等資本入局，門店數突破 2 萬家，同年公司最大的生產基地于河南投0%10%20%30%40%50%60%70%0500100015002000250030003500400045002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E現磨咖啡（億元）現磨咖啡-yoy（右軸）23024904178023639176114211266113110310500010000150002000025000瑞幸庫迪咖啡星巴克幸運咖Manner滬咖Kcoffee挪瓦咖啡Tims 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7

31、/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 入運營。2023 年門店突破 3 萬家，2024 年門店突破 4.5 萬家。2025 年 2 月，公司于港交所通過聆訊。圖圖 6：蜜雪冰城發展歷程：蜜雪冰城發展歷程 資料來源：公司官網，東北證券 2.2.創始人持股比例高，股權結構穩定 創始人及親屬持股超過創始人及親屬持股超過 80%，股權結構穩定。，股權結構穩定。公司實際控制人為張紅超和張紅甫，H 股發行上市后，二人分別持股 40.84%，同時又分別通過青春無畏和始于足下間接控制 0.43%的股份。創始人合計持股 82.54%，擁有絕對控制權。其他自然人股東為公司高管，時朋（供應鏈負責人）、

32、孫建濤（西南分公司及海外負責人）分別持股0.84%，羅靜（財務總監）持股 0.67%，蔡衛淼（倉儲物流負責人）持股 0.17%。美團、高瓴、中信入局蜜雪冰城。美團、高瓴、中信入局蜜雪冰城。2020 年 12 月，美團龍珠旗下龍珠美城、高瓴資本旗下高瓴蘊祺、中信產業基金旗下天津盤雪分別投資 9.3、9.3、4.7 億元，當前持有蜜雪冰城 3.82%、3.82%、1.91%的股份，是公司第三、四、五大股東。彼時公司估值 233 億元，對應 2020-2021 年靜態估值的 37 倍和 12 倍。搭建員工持股平臺綁定核心管理團隊，護航中長期發展。搭建員工持股平臺綁定核心管理團隊，護航中長期發展。青春

33、無畏、始于足下為公司員工持股平臺，二者分別持股比例為 0.43%，員工持股計劃有利于充分調動公司管理團隊及核心骨干的積極性和創造性，護航公司的中長期盈利和發展。圖圖 7：H 股發行股發行后后蜜雪冰城股權結構（截至蜜雪冰城股權結構（截至 2025 年年 3 月）月）資料來源：公司招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 創始人兄弟草根出身，創業經驗豐富，核心高管團隊相對年輕化。創始人兄弟草根出身，創業經驗豐富，核心高管團隊相對年輕化。核心管理團隊中，張紅超（兄）自 1997 年起開始創業，通過自主研發，研制出

34、公司第一代冰淇淋等產品蜜雪冰城超級冰堡，隨后長期從事產品研發并主導了公司的研發方向，張紅甫（弟）2007 年加入。兄弟二人分工合作配合得當，張紅超作為董事長主抓產品、技術和供應鏈，張紅甫作為總經理主管加盟商和品牌運營。由于出身草根，對下沉市場及大眾消費群體理解深刻，品牌定位及品牌基因非常平民化。創始人兄弟正值壯年，具有拼搏精神，公司其他高管不乏 85 后，如時鵬、孫建濤、蔡衛淼、奚沿河、于敏等。年輕化團隊賦能品牌年輕化運營及管理。表表 2：蜜雪冰城核心高管履歷：蜜雪冰城核心高管履歷 姓名姓名 職務職務 持股數量持股數量（萬股）（萬股）年年齡齡 學學歷歷 履歷履歷 張紅甫 董事 總經理 15,3

35、99.72 40 碩士 長江商學院 EMBA 在讀。2005 年 8 月至 2007 年 4 月，擔任鄭州丹尼斯百貨有限公司運營經理。2007 年 5 月加入到其兄長張紅超的創業團隊中。2008 年 4 月至今，歷任兩岸有限的運營副總、執行董事，現任公司董事兼總經理、幸運咖監事、雪王投資執行董事、始于足下執行事務合伙人。張紅超 董事長 15,399.72 48 碩士 長江商學院 EMBA 在讀。1997 年起開始創業，主要從事冰淇淋、餐飲等行業，并于 2008 年 4 月投資創辦兩岸有限。歷任兩岸有限的執行董事、喜慕實業的執行董事兼總經理，現任公司董事長、大咖食品執行董事、青春無畏執行事務合伙

36、人、超越不凡執行事務合伙人。羅靜 董事 副總經理 財務總監 254.02 51 ?？?中級會計師,注冊稅務師.1995 年 7 月至 2000 年 9 月，擔任鄭州瑞豐食品有限公司會計.2002 年 9 月至 2005 年 6 月,擔任鴻大工程有限公司會計.2005 年 6 月至 2012 年 10 月,擔任鄭州滿江紅服飾有限公司會計主管.2012 年 10 月至今,負責蜜雪冰城財務部工作,現任公司董事,副總經理兼財務總監.劉洋 董事會秘書 0 42 碩士 2008 年 7 月至 2010 年 3 月，擔任廣發證券股份有限公司總部發展研究中心研究員。2010 年 3 月至2016 年 11 月

37、，擔任廣發信德投資管理有限公司投資總監。2016 年 11 月至 2018 年 6 月，擔任廣州證券創新投資管理有限公司副總經理、首席投資官。2018 年 6 月至 2020 年 8 月，擔任招銀國際資本管理（深圳）有限公司執行董事。2016 年 1 月至今，擔任上海叁陸伍網絡科技有限公司監事；2020 年 8 月至今，擔任公司董事會秘書；2021 年 9 月至今，擔任雪王投資總經理。蔡衛淼 監事 63.5 36 碩士 長江商學院 EMBA 在讀。2012 年 8 月至今，任職于河南艾斯可潤、寶島商貿、鮮易達?，F任公司倉儲物流中心負責人、河南蜜雪執行董事兼總經理、雪王檸檬執行董事、重慶雪王執行

38、董事、鮮易達監事、公司監事。奚沿河 監事會主席 0 35 本科 中歐國際工商學院 EMBA 在讀。2012 年 3 月至 2015 年 2 月擔任鄭州思八達文化傳播有限公司銷售經理。2015 年 3 月至今，歷任兩岸有限總經辦負責人、河南六零三商貿有限公司執行董事兼總經理、幸運咖執行董事?，F任公司事業群副總經理、監事會主席。于敏 職工代表監事 0 35 ?？?2012 年 10 月至 2014 年 4 月，任職于北京小雨國際投資有限公司。2014 年 6 月至今，任職于公司?，F任公司人力資源中心薪酬主管、公司職工代表監事、蜜雪管理監事。時鵬 高管 317.5 37/上島供應鏈執行董事、寶島商貿

39、執行董事兼總經理、愛彼家執行董事 孫建濤 高管 317.5 37/蜜雪冰城成都分公司負責人、四川蜜雪總經理、壹滴水商貿總經理、滴水川石執行董事兼總經理、蜜雪管理執行董事兼總經理、雪王國際執行董事兼總經理 資料來源：公司招股書，東北證券 2.3.2020 年以來門店急劇擴張，下沉市場跑馬圈地 2020 年門店突破萬家，年門店突破萬家，2023 年突破年突破 3 萬家萬家，2024 年突破年突破 4.5 萬家萬家，2020-2024 年為年為門店超高速擴張期。門店超高速擴張期。復盤蜜雪門店發展歷程，公司在 2007-2014 年擴張速度并不快，至 2014 年突破 1000 家，2015 年開始，

40、公司門店進入快速擴張節奏，平均每年開店數超過 1200 家，2018-2019 年公司（蜜雪+幸運咖+極拉圖）門店數 4604/7225 家，這一階段加速擴張驅動力主因，2013 年以來公司成立河南大咖食品子公司正式進行供應鏈布局及自主生產。2020 年以來，公司在疫情沖擊下逆勢加速擴張，主因疫情導致品牌加速出清，中小雜牌退出背景下公司抓住機遇積極布局優質點位，2022 年6 月，公司開放鄉鎮加盟申請，門店進一步向下沉市場打開。2020-2023 年，公司整體門店凈增加 5901、6875、8982、8582 家，期間 3 年門店復合增長率 42%。2024年 1-9 月公司門店凈增長超過 7

41、435 家，全年門店數超過 4.5 萬家。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：蜜雪冰城開店發展歷程蜜雪冰城開店發展歷程 資料來源：公司招股書，東北證券 門店覆蓋兼具廣度與深度，覆蓋廣下沉高，河南、山東為優勢市場。門店覆蓋兼具廣度與深度，覆蓋廣下沉高，河南、山東為優勢市場。根據極海品牌監測數據，公司已實現 31 個省份全覆蓋，分線級城市來看，蜜雪冰城集中在三線及以下城市，三至五線城市合計占比 56.31%，一線城市僅占 5.2%，與公司主打性價比路線有關。分線城市收入結構更類似于華萊士，但更加下沉。分區域來看，

42、蜜雪冰城門店主要集中在河南、河北、山西、陜西、四川及廣東等地區，華南與華西門店較少，同時公司積極拓展華東市場，江浙兩省門店超千家。橫向對比看，蜜雪下橫向對比看，蜜雪下線城市占比過半。線城市占比過半。其他品牌如古茗、喜茶、瑞幸、書亦燒仙草的新一線及二線收入占比更高；從各線城市門店覆蓋率看，蜜雪一線到四線城市覆蓋率 100%，五線城市覆蓋率 99%，茶百道次之，而喜茶、瑞幸、星巴克基本實現上線城市全覆蓋，下沉程度較低。圖圖 9：茶飲：茶飲/小吃等連鎖品牌各線城市開店結構對比小吃等連鎖品牌各線城市開店結構對比 圖圖 10：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率：茶飲咖啡品牌各線城市門店覆蓋率 資料來源：極海

43、，東北證券 資料來源：極海，東北證券 261801000250035004604722513126200012898337565450000500010000150002000025000300003500040000450005000008-14年：平均每年開店130+家，cagr為33%。15-19年：平均每年開店1200+家，cagr為49%。20-23年：平均每年開店8100+家，cagr為42%。0%20%40%60%80%100%一線新一線二線三線四線五線其他0%20%40%60%80%100%一線新一線二線三線四線五線 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 1

44、0/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 11：門店集中在河南及周邊地區：門店集中在河南及周邊地區 資料來源：窄門餐眼，東北證券 2.4.近三年增長迅猛，盈利能力較為穩定 2021-2023 年收入年收入增長增長近近 1 倍，利潤倍，利潤增長超增長超 50%，2023 年年歸母歸母凈利率為凈利率為 15.5%。近三年營收、利潤表現亮眼，盈利能力相對穩定。公司總收入從 2021 年的 103.5 億增長至 2023 年的 203.0 億，兩年 CAGR 為 40%，2024Q1-Q3 公司總收入為 186.6 億元，同比增長 21%。歸母凈利潤從 2021 年的 19.1 億元

45、增長至 2023 年的 31.4 億元，兩年 CAGR 為 28%，2024Q1-Q3 歸母凈利潤為 34.9 億元，同比增長 45%。2022 年公司歸母凈利率同比下降，主因疫情期間，公司對核心產品進行主動價格調整以讓利加盟商，后續隨著原材料成本下行等因素，2024 年前三季度公司歸母凈利率有所優化，歸母凈利潤增速快于營收增速。圖圖 12：營業總收入變化：營業總收入變化 圖圖 13：歸母歸母凈利潤變化凈利潤變化 資料來源：公司招股書，東北證券 資料來源：公司招股書，東北證券 公司公司歸母歸母凈利率處于食品飲料行業中上水平，毛利率經歷回落后凈利率處于食品飲料行業中上水平，毛利率經歷回落后逐步恢

46、復逐步恢復，期間費，期間費用總體占比較低。用總體占比較低。2021 年以來，受大宗原材料價格上漲，疊加公司為讓利加盟商，2022 年 4 月公司進行物料調價，下調 69 個核心物料價格，降價幅度平均 15%，導致公司 2022 年毛利率稍有下滑，但仍保持在 30%附近。隨著原材料價格的下行及0%10%20%30%40%50%60%0501001502002502021202220232024Q1-Q3營業總收入（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤(億元)yoy（右軸）請務必閱讀正文后的

47、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 規模效應的凸顯，2023-2024Q1-Q3 公司毛利率呈逐步優化趨勢。公司歸母凈利率在食品飲料公司中處于中高水平，歸母凈利率波動趨勢基本和毛利率一致，目前呈穩步回升態勢，2024Q1-Q3 公司歸母凈利率為 18.7%。費用方面，得益于商業模式及規模效應的發揮，公司期間費用總體占比相對較低。隨著市場開拓，公司 2022-2023年銷售及營銷開支費用率有所上升，主因公司擴招銷售隊伍導致職工薪酬部分呈上升趨勢，后續預計隨著收入端規模效應，銷售費用率預計將有所優化。2023 年銷售及營銷開支率和行政開支

48、率分別為 6.5%和 3.0%，分別較 2022 年同比+0.8pct 和-0.6pct。圖圖 14：毛利率及：毛利率及歸母歸母凈利率走勢凈利率走勢 圖圖 15：各項費用率變化：各項費用率變化 資料來源：公司招股書，東北證券 資料來源：公司招股書，東北證券 3.優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢優質平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢 3.1.品牌定位及單店模型決定了門店利于擴張 品牌定位主打極致高性價比，低線城市覆蓋率高。品牌定位主打極致高性價比，低線城市覆蓋率高。對比其他連鎖現制茶飲品牌，蜜雪冰城主打極致性價比，幾乎沒有競品客單價低于蜜雪冰城。公司以優質平價策略不

49、僅收割了同類型競品的份額，同時承接了包裝茶飲市場中消費升級的需求，因此，公司定位的目標客群廣袤，受眾市場優于高端茶飲玩家，且在品牌定位上較其他中端競品更清晰。圖圖 16：現制奶茶均價對比：現制奶茶均價對比 圖圖 17：中低端品牌下沉城市對比：中低端品牌下沉城市對比 資料來源：極海品牌檢測，東北證券 資料來源：極海，東北證券 對比競品對于下沉市場的滲透，蜜雪冰城覆蓋率更高，覆蓋范圍更廣。對比競品對于下沉市場的滲透，蜜雪冰城覆蓋率更高，覆蓋范圍更廣。就三至五線城市覆蓋率而言，蜜雪冰城覆蓋率均處于領先地位，并且由于蜜雪冰城門店數遠超0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023

50、2024Q1-Q3毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%2021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率3229191615 15 15 151413109705101520253035奈雪喜茶霸王茶姬茶百道古茗滬上阿姨1點點悸動燒仙草Coco奶茶書亦燒仙草益禾堂甜啦啦蜜雪冰城0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%蜜雪冰城古茗書亦燒仙草茶百道幸運咖三線四線五線 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 競品，實際門店數更是遠超競品。對比來看，現制茶飲賽道第

51、二名古茗在浙江地區密度及下沉程度較高，但從全國門店布局角度，覆蓋廣度明顯弱于蜜雪。圖圖 18：古茗門店覆蓋城市：古茗門店覆蓋城市 圖圖 19：蜜雪冰城門店覆蓋城市：蜜雪冰城門店覆蓋城市 資料來源：窄門餐眼，東北證券 資料來源：窄門餐眼，東北證券 加盟及開店意愿決定了公司的拓展速度及難度加盟及開店意愿決定了公司的拓展速度及難度站在加盟角度，加盟蜜雪品牌能站在加盟角度，加盟蜜雪品牌能獲得超過社會平均的投資回報水平。獲得超過社會平均的投資回報水平。1）年輕人熱愛投入的品類；2）小門店高坪效；3）標準化程度相對高，操作簡單易培訓；4）財務回報角度：初始投入及開店門檻低、爬坡期快、投資回收期合理。5）盈

52、利確定性較高，門店存活率高。表表 3：蜜雪冰城樣本單店模型（年化）：蜜雪冰城樣本單店模型（年化）指標指標 絕對額絕對額 銷售額占比銷售額占比 備注備注 門店銷售門店銷售 單店收入（報表端，萬元）單店收入（報表端，萬元）61.0 單店銷售額（終端口徑，萬單店銷售額（終端口徑，萬元）元）143.8 門店面積門店面積 25 平米 坪效（萬元坪效（萬元/平米）平米）5.8 毛利毛利 進貨成本（萬元）進貨成本（萬元）69.0 45-50%加盟商毛利率加盟商毛利率 50-55%此處以 53%計算 毛利額（萬元）毛利額（萬元）74.8 運營成本運營成本 租金（萬元）租金（萬元）23.7 17%左右 人工成本

53、（萬元）人工成本（萬元）15.8 10-13%日均營業額 3500-5000 元4-5 人，月薪 2500-3500 元/人 水電雜費（萬元）水電雜費（萬元）7.2 5-8%其他（萬元）其他（萬元）5.0 3.5%外賣 GMV 占比 30%+，第三方外賣平臺扣點等費用 凈利凈利 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）23.0 凈利率凈利率 16.0%16%左右 資料來源：公司官網，渠道交流，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 表表 4：蜜雪冰城回本周期測算：蜜雪冰城回本周期測算 單位：萬元單位：萬元 第一年第一年 第

54、二年第二年 第三年第三年 門店銷售額 129 143.8 143.8 爬坡水平 90%100%100%毛利額 68.6 76.2 76.2 加盟費 0.9 0.9 0.9 管理年費等 0.7 0.7 0.7 設備費用 8 原材料、物料費用 6.0 裝修費 8 保證金 2.0 運營支出 53.2 49.1 49.1 年末現金流-10.2 25.5 25.5 投資回收期（月）15-18 個月左右 資料來源：公司官網，渠道交流，東北證券 門店模型初始投資較低，日流水及坪效相對較高，易于招商擴張。門店模型初始投資較低，日流水及坪效相對較高，易于招商擴張。好的單店模型設計是加盟業態擴張的底層要素，而其商

55、業特點背后對企業能力的要求是比拼的核心。首先，橫向對比其他加盟業態，奶茶飲品店單店模型優異性體現在單店初始投資相對較輕且投資回收期更短，決定了奶茶飲品連鎖相對其他賽道更易于實現多店管理與快速擴張，模型要素對于專業加盟商來說更具有吸引力?？谖洞蟊娀潭容^高，北方更適合推廣，南方例如兩廣和福建地區消費者更偏好傳統飲品和涼茶，推廣難度稍大。茶飲品類的賽道容量巨大，對于各個玩家來說天花板更高，但劣勢在于品牌間的競爭壓力較大。圖圖 20：不同城市加盟預算：不同城市加盟預算 資料來源：公司官網，東北證券 表表 5：食品飲料加盟模式核心指標對比：食品飲料加盟模式核心指標對比 鹵味鹵味 早餐店早餐店 奶茶飲品

56、店奶茶飲品店 休閑零食休閑零食 烘焙店烘焙店 初始投資初始投資 10-20 萬元 15-18 萬元 30-45 萬元 40-70 萬元 100-250 萬元 投資回收期投資回收期 12-18 個月 8-12 個月 12-18 個月 12-30 個月 6 個月-24 個月 加盟坪效（萬元加盟坪效（萬元/平平米米/年）年）3.9-4.5 4-5.5 2.2-4.5 2.9-3.9 2.2-3.0 單店日均收入單店日均收入 2000-2500 元 2500-3000 元 3500-5000 元 3000-5000 元 4000-12000 元 門店面積門店面積 15-25 16-20 20-30 4

57、0-60 40-100 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 特點特點 社區店占比較高，其客流及門店現金流相對穩定。成品標準化到店，店員上崗培訓標準化，易于加盟商擴張。單店坪效及盈利水平相對較高，但早餐店受制于制作工藝繁復及流程耗時，且銷售時段集中，門店經營更加辛苦，擴張速度依賴于人員的招募及管理。賽道空間大天花板高，但競爭相對激烈，品牌更新迭代快速，各品牌單店的收入及利潤分布方差較大，投資回收期通常較快，但面臨同業競爭及品牌創新壓力更大。休閑零食賽道處于全渠道融合階段，線下門店標準化水平最高，商品易于管理，人工投入小

58、，但坪效較其他業態相比偏低，投資回收期較長。烘焙領域同樣面臨競爭激烈問題，門店選址通常依賴商圈綜合體，面積規模相對較大，租金及人工成本占比高，初始投資重，管理難度大，品牌連鎖通常以直營為主，較難通過撬動加盟商杠桿實現快速擴張。資料來源：公司招股書，渠道交流，東北證券 閉店指標相閉店指標相對較優，公司門店存活率處于對較優，公司門店存活率處于較高較高水平。水平。閉店率指標是考核門店模型穩健度的重要指標之一，通常來講，隨著門店數的增加，品牌的閉店率會呈現先下降、后上升的趨勢，蜜雪近兩年閉店率在 2-4%，指標在行業內表現優異，驗證公司的開店質量、加密仍在良性通道，保證了加盟商持續開店的意愿。渠道反饋

59、，蜜雪加盟門店分化差異相對不大，盈利情況總體都比較好，預計盈利門店占比 90%以上，主因隨著規模效應，蜜雪品牌力持續強化，而其他區域性品牌因品牌力不強，加盟商抗風險能力較弱。圖圖 21：近年蜜雪冰城閉店率情況近年蜜雪冰城閉店率情況 資料來源：公司招股書，東北證券；注：此處閉店率計算為期間關閉加盟門店數/期初及期末門店總數的平均值 采用全渠道營銷策略，涵蓋線上線下品牌建設及營銷，發揮深入人心的“雪王”采用全渠道營銷策略，涵蓋線上線下品牌建設及營銷，發揮深入人心的“雪王”IP優勢。優勢。線上宣傳方面，公司專注在各類社交平臺上宣傳品牌形象，不斷拓展渠道資源、豐富內容；開展與多個熱門品牌和 IP 的聯

60、名活動，吸引更多粉絲線上互動；通過建立會員計劃培養消費者對品牌的忠誠度，截止至 2024 年 9 月，注冊會員數量達到 3.15 億。線下營銷方面，充分發揮龐大門店網絡的優勢，通過定期開展“雪王”巡游，鼓勵消費者拍照打卡并參加門店活動，拉近與消費者距離。社交媒體上的廣泛熱度和觸手可及的線下門店，為線上線下聯動營銷打造有效優勢。提供門店營銷活動方案，增加門店曝光率，突破產品銷售界限，提高品牌在當地的影響力，提升門店的信譽度。嚴格把控供應鏈，維持“低價”基本盤。嚴格把控供應鏈，維持“低價”基本盤。通過與原料廠進行合作，自建中央工廠，集中生產原料，成為全國首家物流免費運送的飲品品牌，大大降低供應鏈成

61、本。公司自建倉儲物流體系，27 大倉儲中心覆蓋全國所有門店。強大的集中采購模式，大大降低加盟商投資成本；快捷穩妥的物配系統，能更快地把原料和物料送達門店。同時深耕下沉市場，對“低價“屬性進行宣傳，將性價比發揮到極致，打造平價高質量產品，加深消費者對品牌的認知。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%02004006008001000120014002021202220232024Q1-Q3期間關閉加盟門店（家）期間閉店率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：IP“雪王”及主題曲“雪王”及主題曲 圖圖

62、 23：線上平臺營銷及線下活動開展：線上平臺營銷及線下活動開展 資料來源：公司官網，東北證券 資料來源：公司官網，東北證券 3.2.商業模式標準化程度高，加盟商相對易管理 門店標準化程度高，加盟商好管理。門店標準化程度高，加盟商好管理。選址難易度、客單價高低、產品及門店可標準化程度、原料供應鏈成熟度四個方面共同決定了門店拓張空間及管理難度，蜜雪擴張模型優異。加盟商高效管理的核心在于門店操作的標準化，標準化程度越高越好。蜜雪冰城產品數量少，操作難度低，利于培訓和管理，平均出杯時間在 30 秒左右，可以更大程度規避人工操作環節的食品安全問題及非標準化的問題。高端品牌人工環節多，管理難度更大。中端品

63、牌雖然流程相對標準化，但對原材料質量把控較弱，如古茗使用的厚乳或者椰漿必須從菲諾或者安佳進貨，蜜雪冰城則實現了原材料的自產自銷和質量監控。從加盟商特征來看，蜜雪冰城以老加盟商為主，單個加盟商管理 2-5 家店門店，單店加盟商占比不到 10%，幾十家到百家的頭部加盟商占比 5%左右。加盟商同時經營如絕味鴨脖等其他餐飲業態，年齡主要分布在 3045 歲，經營經驗豐富，加盟意愿高，便于溝通和管理。優化加盟商整體結構和體系：優化加盟商整體結構和體系：2019 年以前以老加盟商、河南人為主，加盟商門店比約 1:7，2019 年后提高加盟商學歷、資金、從業經驗等門檻，2021 年-2024Q3 加盟商帶店

64、數逐年穩步提升，平均一家加盟商帶店從 2.04 家提升至 2.26 家，截止 2024Q3公司加盟商為 19780 家，結合渠道反饋，公司希望多扶持有開多家店能力的中小型加盟商（2-5 家），減少對大型加盟商的依賴，同時規避單體加盟商的管理難問題。圖圖 24：連鎖開店流程：連鎖開店流程 資料來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 25：近年加盟商變動情況：近年加盟商變動情況 圖圖 26：近年加盟商平均帶店數近年加盟商平均帶店數 資料來源：公司招股書，東北證券 資料來源：公司招股書，東北證券

65、 表表 6：連鎖開店關鍵要素：連鎖開店關鍵要素 關鍵要素關鍵要素 拓店空間拓店空間 拓店速度拓店速度 選址選址 正餐類通常門店面積較大，貼近商圈和街邊；休閑類門店面積較小，貼近社區和街邊?？蛦蝺r客單價 8-10 元價格帶更利于門店下沉。產品端產品端 產品 sku 相對簡單，標準化高，操作難度低；半成品或產成品配送到店保證出品一致性，有利于規避加盟商不當行為可能導致的潛在食品安全風險問題，同時節約人工成本。原料端原料端 上游供給充足、采購價格相對穩定，具備全國化大規模供應能力。資料來源：公司官網，大眾點評，公司招股書，東北證券 表表 7：連鎖開店關鍵要素對比：連鎖開店關鍵要素對比 品牌品牌 蘭州

66、拉面蘭州拉面 沙縣小吃沙縣小吃 杭州小籠包杭州小籠包 正新雞排正新雞排 華萊士華萊士 肯德基肯德基 蜜雪冰城蜜雪冰城 門店數門店數 33244 29421 6108 11029 19993 11085 37735 屬性屬性 面館 快餐小吃 小吃 炸雞漢堡 炸雞漢堡 炸雞漢堡 奶茶飲品 客單價（元）客單價（元）18-20 15-20 15-20 12-15 15-20 35-50 8-10 選址指標選址指標 客單價指標客單價指標 產品及門店標產品及門店標準化程度準化程度 上游產業鏈成上游產業鏈成熟度熟度 原料供應充足但食材分散、議價能力弱 雞肉供應充足、上下游鏈條規范成熟、價格相對平穩、規模采購

67、具備議價能力 原料供應充足但食材分散、議價能力弱 資料來源：公司官網，極海，窄門餐眼，公司招股書，東北證券；注：表中數量代表相應指標得分高低，綜合得分越高代表其全國的開店空間越高（注：門店數截止至 2025 年 2 月 23 日）9784136251678419780-500005000100001500020000250002021202220232024Q1-Q3退出加盟商新增加盟商期初加盟商數量（家）期末加盟商數量（家）1.851.901.952.002.052.102.152.202.252.302021202220232024Q1-Q3加盟商平均帶店數（家）請務必閱讀正文后的聲明及說

68、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 加盟商管理體系完善、嚴格：加盟商管理體系完善、嚴格：開店前：1）加盟商準入門檻高，通過率不足 5%，新加盟商加入通常需驗資 80 萬，學歷基本上?？?，有服務行業從業經驗，對蜜雪冰城有品牌認知，有規定到店經營時長要求；2）培訓：加盟商+店長+店員需要去公司培訓一個月，老加盟商開店可由店長代訓，品牌督導免費駐店。開店中：統一門店物料供應&操作標準，360 度攝像頭監控記錄門店運營情況。監督機制：管理采用線上線下相結合，線上監控所有加盟商進貨、報貨、銷貨庫存情況，公司實施線上監控和測算；線下有將近 2000 個市

69、場區域經理/督導進行線下管理，一個人大概管理 15-20 家，偶爾跨區域巡店進行糾偏，巡店周期約一個星期，另外公司也另設市場稽核組獨立于市場督導部門對門店進行抽查，對市場督導人員的工作進行監督。此外，公司根據合同要求，對不符合要求的經銷商動態調整。加盟商均為獨立第三方。蜜雪冰城高度重視加盟門店網絡的合規管理，通過定期巡店進行問題甄別。圖圖 27：公司市場監督管理機制健全：公司市場監督管理機制健全 資料來源：公司招股書，東北證券 選址主要位于客流量大的地點，如商業街、住宅區、學校周邊、超市及購物中心。選址主要位于客流量大的地點，如商業街、住宅區、學校周邊、超市及購物中心。同時考慮周邊地區的發展水

70、平、未來潛力及整體前景、現有門店和周邊區域內競爭對手的經營表現及周邊地區現有門店的密度等因素，并提供投資可行性分析，預估營業額、投資額、經營損益。招商及培訓流程標準化。招商及培訓流程標準化。公司提供人員招募參考資料，為加盟商和員工分別開設相應門店經營課程，派遣經營顧問進行實地輔導。截止至 2024 年 9 月 30 日，有超過260 名全職專業培訓人員提供優質培訓；例如，在門店開業前，加盟商及其員工須參加為期 12 天的集中培訓并通過考試。此外，公司提供開業寶典等標準操作手冊，專人到場布置、組織活動，吸引人氣，打開市場，提升門店業績。圍繞線下培訓體系及線上學習應用程序“蜜學堂”設計了一套先進的

71、培訓與發展體系，從而在門店管理及運營的各個關鍵方面賦能加盟商。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 28：加盟商開店流程：加盟商開店流程 圖圖 29：線上及線下培訓：線上及線下培訓 資料來源：公司官網，東北證券 資料來源：公司官網，東北證券 3.3.完善的供應鏈是關鍵壁壘 公司擁有全國最大的現制茶飲供應鏈，公司擁有全國最大的現制茶飲供應鏈，核心材料核心材料 100%自產保質保量自產保質保量，提供給加盟，提供給加盟商全品類一站式的飲品食材解決方案商全品類一站式的飲品食材解決方案，同時公司具備同時公司具備完善的倉儲物

72、流優勢。完善的倉儲物流優勢。蜜雪冰城的供應鏈優勢體現在：蜜雪冰城的供應鏈優勢體現在：1）自建產能：自建產能：公司在現制飲品行業最早自建中央工廠，擁有中國最大的現制飲品供應鏈。通過自研自產的體系，公司提供包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料在內的全品類一站式的飲品食材解決方案。相比之下，行業大多數茶飲公司不進行飲品食材生產，亦不具備涵蓋全品類的生產能力。公司在河南、海南、廣西、重慶、安徽擁有五大生產基地，總占地面積約 79 萬，年綜合產能約 165 萬噸。為匹配收入增長，公司產能逐年大幅提升，2021-2024 年，公司年產能翻 4 倍，從 36.2 萬噸提升至 165 萬噸（年化），2024Q1-3

73、 公司總體產能利用率約 50%，公司海南工廠仍在持續擴建，并預計于 2025 年完工，同時，公司計劃通過 IPO募集資金等資金提升其他生產基地產能建設，將支撐公司后續國內外收入的持續高速增長。2）進一步向上游延伸：進一步向上游延伸：公司現已在四川安岳建立檸檬合作種植基地，確保檸檬的穩定供給并降低采購成本。根據招股書，按 2023 年的采購量計算，公司是全國最大的檸檬采購商。2023 年，公司采購的檸檬約 11.5 萬噸，其中大部分購自位于四川省安岳縣的合作種植基地。此外，公司同時開始使用自主研發的制作工藝生產鮮牛乳奶基底，2024 年 12 月，公司與乳制品領先企業君樂寶簽訂戰略合作關系，合資

74、建設雪王牧場，此合作預計可進一步保障公司優先獲得高質量鮮奶，提高公司的供應鏈能力及產品質量。3）倉儲物流：倉儲物流：截止 2024Q3，公司國內共擁有約 35 萬的 27 個倉庫，同時在東南亞 4 個國家建立了本地化的倉儲體系，共計約 6.9 萬的 7 個自營倉庫。配送方面，公司采取和當地物流服務商合作，截止 2024Q3，公司覆蓋國內 31 個省、自治區、直轄市，超過 300 個地級市、1700 個縣城和 4900 個鄉鎮，其覆蓋廣度和下沉深度為行業內最高；超過 90%的國內縣級行政區劃可實現 12 小時內觸達；國內 97%以上的門店實現了冷鏈物流覆蓋；海外方面，公司已覆蓋四個海外國家的超

75、560 個城市。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 30：公司：公司產能（噸）產能（噸）及產能利用率情況及產能利用率情況 圖圖 31：國內物流網絡覆蓋示意圖：國內物流網絡覆蓋示意圖 資料來源：公司招股書，東北證券 資料來源：公司招股書，東北證券 表表 8：公司生產基地及產能分布情況：公司生產基地及產能分布情況 生產基地生產基地 主要產品主要產品 占地面積占地面積（萬）（萬）年產能年產能（萬噸）（萬噸）產能利用率產能利用率（2024Q1-Q3）備注備注 河南河南 食材（糖、奶、茶、咖、果、糧、料）、包材及設備 3

76、4.2 121 48.1%主要且最大的生產基地 海南海南 食材（奶、咖）20.4 4.5 49.2%地處自由貿易港，有利于海外業務，23年正在擴建冷凍水果、咖啡產品等新產能，預計 25 年投產 廣西廣西 食材（糖、果、料）10 18.5 61.1%戰略性華南基地，便于獲取芒果、百香果等食材 重慶重慶 食材（果）12.2 15.5 45.9%安岳、潼南分別設有工廠，安岳用于檸檬初加工，23 年新建食材產能預計 24 年投產 安徽安徽 食材（果）1.9 5.4 65.8%滁州、七里塘（靠近草莓種植，用于冷凍草莓加工）分別設有工廠 合計合計 79 165 資料來源：公司招股書，東北證券 3.4.優質

77、平價定位清晰，供應鏈為基，跑馬圈地構筑領先優勢 蜜雪冰城三大核心競爭力相輔相成，共同助力品牌脫穎而出。蜜雪冰城三大核心競爭力相輔相成，共同助力品牌脫穎而出。一方面，蜜雪冰城的供應鏈優勢為食品安全保駕護航。同時，完善的物流倉儲體系能夠實現高效配送和充足供應。另一方面，加盟商模式下，蜜雪冰城單店模型優異、加盟商盈利空間大且持續性強，品牌更容易擴張。同時，得益于標準化的加盟流程和管理流程，公司能更高效地管理萬店規模。在單店模型成功并不斷跑馬圈地過程中，門店擴張不斷強化供應鏈的優勢?，F制茶飲行業機遇與挑戰并存?，F制茶飲行業機遇與挑戰并存。對比其他連鎖業態，茶飲品牌的優勢在于盈利空間大，市場容量大，門店

78、極易擴張，頭部品牌成長空間更大。劣勢在于行業壁壘低，市場參與者眾多，競爭更加激烈。另一方面，茶飲產品較傳統鹵味、早餐等生命周期較短，消費者口味容易遷移，需要不斷研制新品贏得消費者認可。展望來看，中0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0100000200000300000400000500000600000700000糖奶茶咖果糧料2021產能2022產能2023產能2024Q1-Q3產能2024Q1-Q3產能利用率（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 短期現制茶飲市場集中度會有所提升，但長期來看集中

79、度較其他行業更低。單店模型方面，投資回收期更快，坪效更高，資本回報率更高，但波動性有可能加大。圖圖 32：蜜雪冰城核心競爭力：蜜雪冰城核心競爭力 資料來源：東北證券 4.中期門店仍有翻倍空間，中期門店仍有翻倍空間，出海出海&幸運咖構筑第二增長點幸運咖構筑第二增長點 4.1.蜜雪主品牌國內預計仍有 30%+空間 收入空間收入空間=境內門店數（蜜雪冰城、幸運咖）單店營收境內門店數（蜜雪冰城、幸運咖）單店營收+海外門店數單店營收。海外門店數單店營收。國內蜜雪主品牌空間測算：中期門店數看到國內蜜雪主品牌空間測算：中期門店數看到約約 5 萬家，仍有萬家，仍有 1.3 萬家拓店空間。極萬家拓店空間。極限門

80、店數約限門店數約 6-8 萬家。萬家?，F有門店分布：現有門店分布：根據極海品牌監測數據，門店數超 2000 家的省份共 8 個，包括河南、江蘇、山東、廣東、浙江、河北、四川、安徽，另外有 8 個省份門店數介于 1000家-2000 家區間。按門店密度來看，目前寧夏、青海、陜西、甘肅、河南（青、甘、寧人口基數低）為門店最密集的前五大省份。具體城市來看，鄭州共 787 家門店，每十萬人門店保有量達 6.05 家，為最密集地區。測算一：測算一：假設全國蜜雪門店度達到目前鄭州市水平，門店天花板上限為 14 億*6.05 店/十萬人=8.47 萬家，以 70%計算為 5.93 萬家。因此，我們測算蜜雪門

81、店上限天花板約 6-8 萬家。測算二：測算二：根據各省份目前發展情況，中期維度看，中性假設預計寧夏省門店密度達5.0 家/十萬人（最大值），其余省份固定比例依次遞減，廣東門店密度達 2.4 家/十萬人（最小值）。測算理論門店數為 5.07 萬家。表表 9：重點城市門店密度：重點城市門店密度 Top5 門店數城市門店數城市 蜜雪門店數（家）蜜雪門店數（家）常住人口數量（萬人）常住人口數量（萬人）門店密度（店門店密度（店/十萬人）十萬人）重慶 877 3,191 2.75 鄭州 787 1,301 6.05 成都 784 2,140 3.66 西安 691 1,308 5.28 北京 544 2,

82、186 2.49 資料來源：極海品牌監測，國家統計局，東北證券（注：門店數截止 2025 年 2 月 23 日）表表 10：蜜雪主品牌中期門店數測算：蜜雪主品牌中期門店數測算 蜜雪門店數蜜雪門店數（家）（家）常住人口數量常住人口數量（萬人）（萬人）門店密度（店門店密度（店/十萬十萬人）人）理論門店密度理論門店密度 理論門店數理論門店數 寧夏 338 729 4.64 5.00 365 青海 248 594 4.18 4.91 292 陜西 1588 3952 4.02 4.83 1907 甘肅 835 2465 3.39 4.74 1169 河南 3280 9815 3.34 4.65 456

83、7 浙江 2186 6627 3.30 4.57 3026 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 安徽 2014 6121 3.29 4.48 2742 天津 432 1364 3.17 4.39 599 江蘇 2566 8526 3.01 4.31 3672 遼寧 1239 4182 2.96 4.22 1765 山西 996 3466 2.87 4.13 1433 江西 1274 4515 2.82 4.05 1827 重慶 877 3191 2.75 3.96 1264 河北 2027 7393 2.74 3.8

84、7 2864 內蒙古 651 2396 2.72 3.79 907 吉林 621 2339 2.65 3.70 866 湖北 1497 5838 2.56 3.61 2109 福建 1061 4183 2.54 3.53 1475 新疆 650 2598 2.50 3.44 894 北京 544 2186 2.49 3.35 733 山東 2498 10123 2.47 3.27 3307 海南 252 1043 2.42 3.18 332 四川 2017 8368 2.41 3.09 2589 西藏 87 365 2.38 3.01 110 黑龍江 727 3062 2.37 2.92 89

85、4 貴州 874 3865 2.26 2.83 1095 云南 1036 4673 2.22 2.75 1284 上海 537 2487 2.16 2.66 662 廣西 1069 5027 2.13 2.57 1294 湖南 1280 6568 1.95 2.49 1633 廣東 2434 12706 1.92 2.40 3049 合計 37735 140769 2.68 3.60 50723 資料來源：極海品牌監測，國家統計局，東北證券（注：門店數截止 2025 年 2 月 23 日）門店下沉及海外拓店短期稀釋平均單店貢獻營收，隨著門店爬坡及新市場培育走向門店下沉及海外拓店短期稀釋平均單店

86、貢獻營收，隨著門店爬坡及新市場培育走向成熟，單店營收表現有望企穩。成熟，單店營收表現有望企穩。2021 年以前，年以前，公司處于品牌勢能提升及門店有序擴張階段，公司單店收入穩步提升，2022 年受疫情影響，公司同店表現有所承壓，疊加公司加速國內市場下沉、海外市場拓店等因素，表觀平均單店貢獻營收下滑11%，2023 年隨著新市場培育及下沉市場的門店爬坡，平均單店貢獻營收表現有所企穩?？紤]到蜜雪冰城主品牌在國內持續下沉至鄉鎮市場，單店收入預計低于上線城市，但同時考慮到隨著近幾年新增門店運營時間提升，海外新市場及幸運咖店效逐步爬坡，公司總體單店收入有望保持相對穩定。過往平均單店貢獻營收增長驅動力：過

87、往平均單店貢獻營收增長驅動力：1）品牌力強化）品牌力強化客流量提升：客流量提升：門店端，公司不斷進行門店形象升級，目前升級為第七代門店；品牌營銷端，通過雪王 IP、主題曲、線上粉絲培育等“洗腦式”營銷活動提升品牌宣傳知名度及曝光率。2）結構升）結構升級級&新品新品客單價提升：客單價提升：渠道反饋蜜雪杯單價從 2020 年以前低于 6 元提升至目前6-8 元，杯單價提升主因高單價新品推動等，公司上新速度較快，且新品定價普遍在8 元以上。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 33：2021-2023 年年公司總體公司

88、總體平均單店貢獻營收平均單店貢獻營收表表現現 圖圖 34：公司不同店齡門店的公司不同店齡門店的平均單店日均終端銷售平均單店日均終端銷售額（元）額（元）資料來源：公司招股書，東北證券（注：此處單店營收根據公司披露的營業收入及總門店數進行測算，單店營收=營業收入/年初及年末門店數的平均值）資料來源：公司招股書，東北證券 4.2.布局咖啡賽道，幸運咖遠期天花板巨大 第二曲線第二曲線幸運咖空間測算：中長期門店數看到幸運咖空間測算：中長期門店數看到10000家以上，品牌處于成長期，家以上，品牌處于成長期，天花板尚遠。天花板尚遠。幸運咖品牌仍處于成長期，當前已覆蓋全國 31 個省份，但各省份布局均不多，根

89、據極海品牌監測數據，公司大本營市場河南省幸運咖門店數約 942 家，為門店最密集的省份，山東、河北、陜西門店數約為 200-400 家，其余省份均在幾十家至百來家左右。由于分布較散，品牌勢能尚小，門店較多的城市包括鄭州 220 家/西安 104 家/洛陽 91 家/新鄉 89 家/開封 68 家，開店依附于蜜雪強勢市場。幸運咖中期門店空間幸運咖中期門店空間測算一：測算一：市占率角度 關鍵假設關鍵假設 1：行業增速及幸運咖市占率。根據招股書，2023 年我國現磨咖啡店市場規模約 1515 億元，以 2023 年底幸運咖終端零售額計算其市占率約 1.3%，根據招股書及灼識咨詢，預計2023-202

90、8年現磨咖啡店行業復合增速約19.77%，為審慎起見，我們進行敏感性測算，中性假設下2023-2028 年行業 cagr 為 12-16%，幸運咖市占率提升至 2%-3%。關鍵假設關鍵假設 2：同店增速。我們預計未來現磨咖啡店行業的快速增長驅動因素中，行業的門店擴張及同店提升均有貢獻。尤其考慮到，幸運咖當前主打下沉市場，下沉市場的咖啡消費引用習慣仍處于培育周期的早期，正處于消費人群的逐步滲透及培養中，因此，幸運咖當前的單店收入水平低于蜜雪品牌，根據招股書披露，2023 年幸運咖終端規模 19 億，門店數 2900 家，對應單店終端規模約 65.5 萬元，這里我們假設幸運咖 2023-2028

91、年同店復合增速為 5%，對應 2028 年幸運咖單店終端規模為83.6 萬元。綜上，我們推演出在不同關鍵假設下的中期門店數，預計在中性假設下，幸運咖中期理論門店數為 6386-11416 家，樂觀假設理論門店數約 1.8 萬家。62.4955.4361.02-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070202120222023單店營收（報表口徑加權，萬元）單店營收增速（右軸）05001000150020002500300035004000450050002021202220232024Q1-Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31

92、蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 表表 11：（測算一）幸運咖品牌中期門店數測算：（測算一）幸運咖品牌中期門店數測算 假設 2023-2028 年現磨咖啡店行業 CAGR 8%12%16%20%幸 運 咖終 端市占率假設 1.3%3461 4151 4947 5861 2.0%5324 6386 7611 9017 3.0%7986 9579 11416 13525 4.0%10649 12772 15222 18033 資料來源：公司招股書，東北證券 測算二：測算二：類比蜜雪空間的測算，中長期維度展望，偏中性假設下，考慮大本營河南市場理論門店密度（店/十萬人）預計較高，預計遠期提升

93、至 2.0，當前門店密度在0.5-0.7 的省份提升至 1.5，門店密度處于 0.2-0.5 的省份提升至 1.0，門店密度處于0.11-0.2 的省份提升至 0.5，介于 0.1 及以下的省份假設提升至 0.2，測算理論門店數約為 10075 家，較當前仍有 2 倍以上的開店空間。表表 12：（測算二）幸運咖品牌中期門店數測算：（測算二）幸運咖品牌中期門店數測算 幸運咖門店數幸運咖門店數（家）（家）常住人口數常住人口數量（萬人）量（萬人）門店密度（店門店密度（店/十萬人）十萬人）理論門店理論門店密度密度 理論門店數理論門店數 河南 942 9815 0.96 2 1963 青海 38 594

94、 0.64 1.5 89 陜西 230 3952 0.58 1.5 593 新疆 148 2598 0.57 1.5 390 內蒙古 131 2396 0.55 1.5 359 寧夏 36 729 0.49 1 73 遼寧 181 4182 0.43 1 418 河北 311 7393 0.42 1 739 甘肅 90 2465 0.37 1 247 吉林 83 2339 0.35 1 234 黑龍江 105 3062 0.34 1 306 山東 322 10123 0.32 1 1012 天津 38 1364 0.28 1 136 安徽 119 6121 0.19 0.5 306 山西 61

95、 3466 0.18 0.5 173 江西 79 4515 0.17 0.5 226 江蘇 134 8526 0.16 0.5 426 福建 65 4183 0.16 0.5 209 湖北 83 5838 0.14 0.5 292 浙江 86 6627 0.13 0.5 331 云南 59 4673 0.13 0.5 234 廣西 63 5027 0.13 0.5 251 四川 103 8368 0.12 0.5 418 貴州 40 3865 0.10 0.2 77 重慶 33 3191 0.10 0.2 64 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 蜜雪集團蜜雪

96、集團/港股公司報告港股公司報告 湖南 64 6568 0.10 0.2 131 廣東 105 12706 0.08 0.2 254 海南 6 1043 0.06 0.2 21 北京 10 2186 0.05 0.2 44 西藏 1 365 0.03 0.2 7 上海 3 2487 0.01 0.2 50 合計 3769 140769 0.27 0.7 10075 資料來源：極海品牌監測，國家統計局，東北證券（注：門店數截止 2025 年 2 月 23 日）4.3.以東南亞為首，品牌出海打造新成長極 瞄準東南亞茶飲新興市場領先布局，藍海市場空間廣闊。瞄準東南亞茶飲新興市場領先布局，藍海市場空間廣

97、闊。東南亞茶飲品類仍處于滲透率早期及消費者培育階段，類似于國內十幾年前的現制茶飲市場，連鎖化率較低且品牌分散，隨著當地品牌及海外品牌（蜜雪、Coco、霸王茶姬）等相繼出海，市場目前處于快速增長階段。根據招股書及灼識咨詢，2023 年東南亞現制飲品市場規模約 201 億美元，其中現制茶飲約 63 億美元（約合人民幣 457 億元），占比約 31%。和國內相反，東南亞咖啡品類成熟度相對更高，奶茶有望在其差異化和多樣化屬性下快速強制現制飲品的份額。預計 2023-2028 年東南亞現制飲品復合增速為全球最快，CAGR 為 19.8%。蜜雪冰城 2018 年起從越南開始布局海外市場，逐步擴張至印度尼西

98、亞和新加坡等國。根據招股書披露，截止 2024Q3，公司在海外 11 個國家共開設約 4800 家門店。其中，印度尼西亞和越南的收入約占海外收入的 70%以上。從門店數看，截止 2024Q3，印尼、越南門店數分別為 2667 家、1304 家，馬來西亞、泰國門店數相對較少，分別為 337 家、272 家，其余布局國家包括菲律賓、柬埔寨、老撾、新加坡等。圖圖 35：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場：東南亞現制飲品市場以終端零售額計的市場規模（十億美元）規模（十億美元）圖圖 36：2023-2028 年預計全球現制飲品市場以終端年預計全球現制飲品市場以終端零售額計的復合年增長率零售額計的復合

99、年增長率 資料來源：公司招股書，灼識咨詢，國際貨幣基金組織，東北證券 資料來源：公司招股書，灼識咨詢，國際貨幣基金組織，美國農業部，東北證券 0102030405060現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品19.8%17.6%9.8%4.8%4.5%4.4%0%5%10%15%20%25%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 圖圖 37：公司海外門公司海外門店布局情況（單位：家，截止店布局情況（單位：家，截止 2024Q3）資料來源：公司招股書，東北證券 海外門店空間測算：海外門店空間測算：1）分布情況：分布情況：公司主要布局的

100、東南亞六國（印尼、泰國、新加坡、菲律賓、越南、馬來西亞）人口約 6.1 億。測算當前門店數較多的印度尼西亞及越南門店密度分別達 0.95 家/十萬人、1.30 家/十萬人，二者門店均低于當前國內門店密度最低的廣東省，判斷仍有持續加密空間，此外、菲律賓人口基數及 GDP 總量均高于越南，當前門店數不足百家，未來開店空間可期，此外，泰國人口基數同樣較大，GDP 水平在東南亞國家中相對較高，中期拓展空間依然廣闊。2）單店情況：單店情況：2024Q1-Q3，公司海外門店數約為國內門店數的 12%，而海外收入約為國內收入 5%，海外門店營收不及國內，測算當前海外單店收入約為國內單店收入的 40-50%水

101、平。3）中期測算：中期測算：關鍵假設關鍵假設 1：當前東南亞六國蜜雪的門店密度為當前東南亞六國蜜雪的門店密度為 0.77 家/十萬人，約為國內整體門店密度的 29%，中性假設下，我們預計蜜雪在東南亞六國的門店密度提升至當前全國蜜雪門店密度的 50%-60%；關鍵假設關鍵假設 2：當前蜜雪假設店均營收仍低，公司在海外的品牌勢能正處于逐步爬坡階段，單店仍存在較大提升空間，我們預計穩態情況下，東南亞六國的單店營收提升至國內的 60%-70%。綜上，在以上關鍵假設下，我們預計中性假設下，東南亞核心市場中期收入空間為 30-42 億元。樂觀情景假設下（參見下表），對應東南亞市場收入空間超 50 億，考慮

102、公司同時在日本、韓國、澳洲等其他海外國家進行布局，遠期海外市場增量空間廣闊。26671304337272984022221275050010001500200025003000印尼越南馬來西亞泰國菲律賓柬埔寨老撾新加坡 澳大利亞韓國日本 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 表表 13：2023 年年東南亞主要布局國家東南亞主要布局國家經濟及門店布局情況經濟及門店布局情況 國家國家 人口數人口數（萬人）（萬人）GDP 現價現價（億美元）（億美元）蜜雪門店數蜜雪門店數（家）（家）門店密度門店密度（家（家/十萬人）十萬人）

103、印尼印尼 28119 13,712 2667 0.95 泰國泰國 7170 5,148 272 0.38 新加坡新加坡 592 5,014 22 0.37 菲律賓菲律賓 11489 4,371 98 0.09 越南越南 10035 4,337 1304 1.30 馬來西亞馬來西亞 3513 3,997 337 0.96 合計合計 60918 4700 0.77 資料來源：世界銀行，國際國幣基金組織，東北證券 表表 14：公司東南亞市場中期收入空間測算公司東南亞市場中期收入空間測算（億元）（億元）假設東南亞單店收入假設東南亞單店收入/23 年報表端單店營收年報表端單店營收 50%60%70%80

104、%假設門店密度對應國內假設門店密度對應國內當前全國門店密度百分當前全國門店密度百分比比 40%19.9 23.9 27.9 31.9 50%24.9 29.9 34.9 39.9 60%29.9 35.9 41.8 47.8 70%34.9 41.8 48.8 55.8 資料來源：東北證券 5.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1.收入預測 收入預測：收入預測：）門店拓展：為加速跑馬圈地布局下沉市場，公司近兩年對鄉鎮市場的加盟不斷放開，我們預計公司蜜雪主品牌未來兩年國內仍將保持每年 4000 家左右的拓店速度，2026 年國內蜜雪品牌門店數約 4.5 萬家；幸運咖及蜜雪海外門店的擴張將

105、為公司未來新的兩大增長極，預計公司中期開店目標較為激進，我們謹慎預計未來兩年幸運咖及海外市場分別保持每年 1000-2000 家左右的開店節奏。2）平均單店貢獻營收方面：但預計受海外新市場拓展帶來門店爬坡及國內市場不斷加密，2022 年單店貢獻營收下滑，但隨著新開門店的持續爬坡及同店的營銷貢獻，2023 年公司單店營收恢復增長。綜合考慮門店加密及下沉，以及海外持續拓展，預計 2024-2026 年總體單店營收貢獻增速為-5%、-1%、0%。綜上，預測公司 2024-2026年公司營業收入分別為 242 億、286 億、325 億，分別同比增長 19%、18%、14%。請務必閱讀正文后的聲明及說

106、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 表表 15：收入預測：收入預測 報告期報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）135.76 203.02 242.38 285.87 324.60 增速 31%50%19%18%14%收入拆分收入拆分=年內加權門店數年內加權門店數*單店營收單店營收 年末門店（國內+國外）28983 37565 46065 53565 59565 門店凈增加（直營門店凈增加（直營+加盟）加盟）8982 8582 8500 7500 6000 年內加權門店數 2449

107、2 33274 41815 49815 56565 平均門店增速 48%36%26%19%14%單店營收（加權，萬元）55.43 61.02 57.97 57.39 57.39 單店營收增速-11%10%-5%-1%0%成本 97.29 143.03 169.67 198.11 223.33 毛利率毛利率(%)28.3%29.5%30.0%30.7%31.2%資料來源：公司招股書，東北證券 5.2.盈利預測 由于公司 2022 年 3 月發布“減免加盟費”政策，對 2021 年在冊加盟商減免 1 年加盟費合計約 2 億元，4 月公司進行物料調價，下調 69 個核心物料價格，降價幅度平均 15%

108、，以讓利加盟商共度疫情難關，綜上，2022 年公司毛利率及歸母凈利率均有所下行，2023 年隨著疫情壓力緩解及成本端改善，公司毛利率及歸母凈利率逐步恢復。展望來看，我們預計隨著公司新建產能投產后帶來供應鏈端效率的優化，以及原材料成本有所回落，預計未來三年毛利率穩中有升，隨著區域拓展公司銷售團隊擴張導致銷售及營銷費用率有所提升，我們預計隨著人員搭建到位，后續銷售及管理費用仍有望發揮規模效應，綜上，我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為40.3 億元、50.6 億元、58.9 億元，分別同比增長 29%、25%、16%。根據 Wind 盈利預測一致預期及最新收盤價（2025/3/21

109、），食品飲料行業和古茗2025年估值均為21x，公司作為茶飲行業龍頭公司，門店顯著領先同行，且率先布局海外市場并孵化咖啡品類，先發優勢及供應鏈優勢顯著，且產品主流價位符合注重性價比消費趨勢，同樣具備性價比優勢的東鵬飲料 2025 年估值為 27x，應給予現制茶飲龍頭一定估值溢價，考慮公司上市港股流動性等因素，給予公司 2025 年 30 倍估值，對應今年合理市值為 1518 億元。表表 16：利潤及費用預測：利潤及費用預測 報告期報告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 135.76 203.02 242.38 285.87 324.60 增速 31%5

110、0%19%18%14%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 19.97 31.37 40.34 50.59 58.88 增速 5%57%29%25%16%其中：期間費用率其中：期間費用率 銷售費用率 5.7%6.5%5.8%5.4%5.4%管理費用率 3.7%3.0%2.8%2.6%2.6%研發費用率 0.2%0.4%0.4%0.4%0.4%財務費用率 0.1%0.1%-0.4%-0.5%-0.9%資料來源：公司招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 6.風險提示風險提示 1）食品安全問題：食品安全問題：公

111、司門店銷售的現制飲品、現制冰淇淋作為飲料、食品類消費品，具有消費群體廣、消費頻次高的特點，行業食品安全事件往往會對消費者的購買需求產生重大影響。另外，公司的生產經營鏈條長、管理環節多，可能會由于管理疏忽或不可預見因素導致產品質量問題發生。如果公司在采購、生產、包裝、存儲、運輸及門店制作等環節的產品質量控制不符合國家法律、法規、部門規章、規范性文件以及食品安全標準的要求，或原材料采購與檢驗、配料、殺菌、產成品檢測等環節操作不規范以及流通運輸不當等，將會導致產品質量不合格，甚至發生食品安全事故，將會對公司的經營業績產生一定的沖擊。2）加盟商管理風險：加盟商管理風險：在加盟銷售模式下，加盟商、加盟門

112、店與特許人屬于獨立法律主體，加盟商擁有對加盟門店的所有權和收益權并負責加盟門店的具體經營管理，但在經營過程中接受特許人的業務指導和監督。若加盟門店未按照公司統一規范和標準進行運營，發生店員操作不規范、門店衛生不合格等違規情況，從而導致產品質量糾紛或食品安全事故，將對公司的品牌聲譽及經營業績產生不利影響。3）原材料成本劇烈波動：原材料成本劇烈波動：公司上游原材料包括水果、乳制品、咖啡豆等大宗農副產品及部分包裝材料，部分進口農產品價格由于國際貿易環境變化、自然氣候變化等諸多因素影響產生了較大波動。同時，國內農產品價格受上游種植環節決策信息缺乏、供需不匹配以及自然條件變化等因素影響，價格也存在一定波

113、動。若原材料價格劇烈波動或將導致公司毛利率及盈利能力受損。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 9,148 13,420 18,800 24,935 營業總收入營業總收入 20,302 24,238 28,587 32,460 現金 5,622 9,3

114、71 14,189 19,826 營業成本 14,303 16,967 19,811 22,333 應收賬款 28 34 40 45 銷售費用 1,319 1,406 1,544 1,753 存貨 2,232 2,639 3,082 3,474 管理費用 611 679 743 844 其他 1,266 1,376 1,489 1,590 財務費用 15 0 0 0 非流動資產非流動資產 5,445 5,909 6,417 6,925 固定資產 3,390 3,890 4,390 4,890 營業利潤 3,985 5,090 6,375 7,395 無形資產 163 171 179 187 利

115、潤總額 4,154 5,308 6,632 7,688 租金按金 289 289 289 289 所得稅 967 1,221 1,512 1,734 使用權資產 其他 1,603 1,558 1,558 1,558 凈利潤凈利潤 3,187 4,087 5,120 5,954 資產總計資產總計 14,594 19,328 25,217 31,859 少數股東損益 49 53 61 65 流動負債流動負債 3,734 4,410 5,177 5,865 短期借款 260 310 360 410 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,137 4,034 5,059 5,888 應付賬款 1,317

116、 1,555 1,816 2,047 EBITDA 4,436 5,308 6,632 7,688 其他 2,158 2,545 3,002 3,408 EPS（元）8.71 11.21 13.42 15.62 非流動負債非流動負債 264 235 235 235 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 264 235 235 235 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 3,998 4,645 5,412 6,100 成長能力成長能力 少數股東權益 88 141 203 268 營業收入 49.6%19.4%17.9%13.5%股本 3

117、60 360 360 360 營業利潤 56.9%27.7%25.2%16.0%留存收益和資本公積 10,148 14,183 19,243 25,132 歸屬母公司凈利潤 57.1%28.6%25.4%16.4%歸屬母公司股東權益 10,507 14,542 19,602 25,491 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 14,594 19,328 25,217 31,859 毛利率 29.5%30.0%30.7%31.2%凈利率 15.5%16.6%17.7%18.1%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 29.9%27

118、.7%25.8%23.1%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 3,794 3,972 5,018 5,801 ROIC 29.5%27.3%25.4%22.8%凈利潤 3,137 4,034 5,059 5,888 償債能力償債能力 折舊攤銷 268 0 0 0 資產負債率 27.4%24.0%21.5%19.1%少數股東權益 49 53 61 65 凈負債比率-50.6%-61.7%-69.8%-75.4%營運資金變動及其他 339-116-102-153 流動比率 2.45 3.04 3.63 4.25 速動比率 1.82 2.41 3.00 3.63 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-82

119、5-274-251-216 營運能力營運能力 資本支出-1,691-508-508-508 總資產周轉率 1.65 1.43 1.28 1.14 其他投資 865 234 257 292 應收賬款周轉率 925.30 780.15 779.28 765.68 應付賬款周轉率 13.01 11.82 11.75 11.56 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-111 50 50 50 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 20 50 50 50 每股收益 8.71 11.21 13.42 15.62 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 9.99 10.46 13.22 15.28 已付股利

120、0 0 0 0 每股凈資產 27.68 38.31 51.64 67.15 其他-131 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 2,858 3,749 4,819 5,636 P/E 0.00 32.56 27.20 23.36 P/B 0.00 9.03 7.02 5.40 EV/EBITDA-1.21 23.04 18.66 15.37 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技

121、大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第 1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食

122、品飲料行業第 1 名。闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020 年加入東北證券，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協

123、議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基

124、準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 蜜雪集團蜜雪集團/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的

125、證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630