【公司研究】甬金股份-深耕制造業和消費升級新材料步入高速發展階段-20200518[30頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 甬金股份甬金股份（603995） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 鋼鐵/鋼鐵 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 23.56 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 230.67 流通A 股股本(百萬股) 57.67 A 股總市值(百萬元) 5,434.59 流通A 股市值(百萬元) 1,358.71 每股凈資產(元) 12.79 資產負債率(%) 40.60 一年內最高/最低(元) 35.67/19.61 作者作者 馬金龍馬金龍

2、 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519030001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 深耕深耕制造制造業業和消費升級新材料和消費升級新材料 步入高速發展階段步入高速發展階段 不銹鋼行業不銹鋼行業供給龍頭集中供給龍頭集中 制造、消費升級打開制造、消費升級打開需求需求增長增長空間空間 不銹鋼是制造和消費升級所需的中高端材料，高端不銹鋼產品是新材料產 業中重要金屬材料之一。我國不銹鋼行業仍處于快速成長階段，從產量上 看，由 2010 年的 1125 萬噸增長到 2019 年的 2940 萬噸，占世界不銹鋼粗 鋼總產量的比重由 36.20%上升到 56.3%。2019

3、年，前十大不銹鋼廠商粗鋼 產量占總產量的 81.08%，上游不銹鋼冶煉和熱軋行業集中度非常高。公司 生產的精密冷軋不銹鋼板帶及寬幅冷軋不銹鋼板帶材市場占有率分別為 23.53%、12.72%。從需求上看，2019 年中國人均不銹鋼表觀消費量 17.18 千克，同比增長 8.8%。但與制品制造業發達的意大利、中國臺灣、韓國人 均 30 千克以上，工業制造業強國日本、德國 20 千克以上比較，如果考慮 我國不銹鋼制品的間接出口，我國人均消費水平更低。隨著我國制造業升 級以及居民消費升級，不銹鋼需求增長空間不斷拉大。 公司公司與行業龍頭與行業龍頭深度融合深度融合發展發展 占據行業第一梯隊位置占據行業

4、第一梯隊位置 公司業務屬于不銹鋼板帶材產業鏈中最后環節，因此上游熱軋不銹鋼卷供 應穩定性及產品質量控制，對公司發展至關重要。青山控股集團公司是目 前全球不銹鋼龍頭企業，產量約占全球產量的 20%。多年來公司深度與青 山集團融合發展，其中青山間接持股公司規模最大子公司福建甬金（公司 持股比例 70%）30%，公司剛剛承租了青山控股的福建青拓上克不銹鋼公 司。在業務經營合作上，福建甬金、青拓上克生產基地緊鄰青山福建寧德 生產基地布局，原材料中的 1/41/3 直接采購于青山集團。廣東甬金生產 基地緊鄰廣東廣青金屬科技有限公司（青山參股企業）布局，便于原料直 接采購和運輸。 生產規模產品質量雙驅動生

5、產規模產品質量雙驅動 步入高速發展軌道步入高速發展軌道 公司產品下游主要為家電、電子、醫療等高成長行業，主要用戶包括美的、 惠而浦、蘇泊爾、ARCELIK A.S.、大唐環?？萍?、新寶電器、創維電器、銀 輪股份、浙江美大、老板電器、長盈精密、夏普電器、哈爾斯等。公司牽 頭的超薄精密不銹鋼帶（鋼管）項目聯合體成功中標國家工業和信息化部 2017 年重點新材料產業鏈技術能力提升重點項目， USB 接頭專用精密不銹 鋼板、手機背光板專用精密不銹鋼板為浙江省重點高新產品。公司正加大 布局高端精密產品生產能力，其中廣東陽江 68 萬噸工寬幅精密不銹鋼板 帶項目一期 28 萬噸已經投產， 上市募投的 7.

6、5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項 目明年全線建成投產， 浙江本部搬遷改造升級 12.5 萬噸冷軋精密不銹鋼帶 項目前期工作已經啟動，預計 2021 年底建成投產。另外，積極布局越南、 泰國新興市場，已開展項目前期準備工作。我們認為，公司以上市為契機 步入了高速發展軌道。 公司評級公司評級 我們預計公司 2020-2022 年營收分別為 189.93/227.92/266.67 億元，歸母 凈利潤分別為 4.14/5.73/6.99 億元。 首次覆蓋， 我們給出目標價格區間 32.3 元-35.9 元，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：項目投產及盈利不及預期、中美貿易及宏觀政策改變、公司自 身經

7、營出現其他不可預測風險等。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 15,650.31 15,827.76 18,993.32 22,791.98 26,666.62 增長率(%) 28.64 1.13 20.00 20.00 17.00 EBITDA(百萬元) 904.48 860.95 719.79 939.58 1,119.60 凈利潤(百萬元) 331.21 332.82 413.87 572.62 699.44 增長率(%) 52.60 0.48 24.35 38.36 22.15 EPS(元/股) 1.44 1.44

8、 1.79 2.48 3.03 市盈率(P/E) 15.89 15.81 12.71 9.19 7.52 市凈率(P/B) 3.65 1.82 1.59 1.36 1.15 市銷率(P/S) 0.34 0.33 0.28 0.23 0.20 EV/EBITDA 0.00 6.57 6.32 2.54 1.88 -38% -30% -22% -14% -6% 2% 10% 2019-052019-092020-01 甬金股份鋼鐵 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 4 1.1. 公司發展歷程及股權結構變化 . 4 1.

9、2. 公司子公司概況. 6 2. 精耕不銹鋼高端冷軋精耕不銹鋼高端冷軋 與行業大龍頭融合發與行業大龍頭融合發展展 . 7 2.1. 公司主營不銹鋼冷軋板帶材生產銷售 . 7 2.1.1. 公司整體實力較為雄厚 . 7 2.1.2. 精密冷軋、寬幅冷軋雙輪驅動 . 8 2.2. 不銹鋼行業龍頭集中趨勢已成 . 9 2.2.1. 我國不銹鋼粗鋼產量仍在增長 但正加速向龍頭集中 . 10 2.2.2. 冷軋不銹鋼市場集中度較高 . 12 2.3. 公司下游客戶以家電、電子行業為主 . 14 2.4. 與行業龍頭深度融合發展 . 15 2.4.1. 青山集團持有福建甬金 30%股份 . 15 2.4.

10、2. 青山集團強力支撐原料供應 . 16 2.4.3. 承租經營青山控股冷軋生產線 . 17 2.5. 持續調整產品結構和產能布局 增加高端精密帶材產量 . 17 2.5.1. 國內高端精密帶材產能持續放量 . 17 2.5.2. 海外布局 緊跟海外市場 . 18 3. 主要財務指標主要財務指標 . 18 3.1. 收入端：產銷基本平衡 營收穩中有增. 19 3.1.1. 產品維度：收入結構穩定 成本壓力減緩利潤空間拉大 . 19 3.1.2. 地域維度：市場需求向前推進 立足國內市場搶占份額 . 20 3.2. 成本端：費用結構待優化，上游原材料價格回落有助成本下壓 . 20 3.2.1.

11、增產相應導致成本增加 上游材料價格走弱有助公司控制成本 . 20 3.2.2. 財務費用連年大幅降低 銷售研發投入待進一步調整 . 21 4. 競爭優勢及未來發展競爭優勢及未來發展 . 22 4.1. 板塊具有相對優勢 . 22 4.1.1. 符合國家相關產業政策鼓勵發展方向， 不屬于國家政策規定的限制性或淘汰 性產業 . 23 4.1.2. 高端冷軋不銹鋼仍處于高產能利用率狀態 . 24 4.2. 公司競爭優勢明顯 . 25 5. 公司評級及投資建議公司評級及投資建議 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2003 年有限公司成立以來公司股權及資本變更圖 . 5 圖 2：2019 年公司主要產

12、品產量占比 . 8 mNpQqRsRmRoPyRnPvNqMyQ8O9R8OoMmMpNnNjMmMmRkPrQyR8OqQwOMYrMqRuOmRwO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 3：公司主要產品產量及同比增長率（單位：噸） . 8 圖 4：不銹鋼板帶冷軋工藝流程 . 9 圖 5：公司細分行業定位 . 9 圖 6：冷軋不銹鋼行業上下游產業鏈 . 10 圖 7：我國不銹鋼粗鋼分系別產量 . 10 圖 8：我國不銹鋼粗鋼產量及占世界比重 . 11 圖 9：我國不銹鋼粗鋼前十一大廠商市場份額 . 12 圖 10：我國主要精密冷軋不銹鋼主要生產廠商份額 . 13 圖

13、11：我國主要寬幅冷軋不銹鋼主要生產廠商份額 . 13 圖 12：福建甬金股東結構 . 16 圖 13：青山集團分系別產量占比 . 17 圖 14：福建青拓上克股權結構 . 17 圖 15：公司營業收入及同比增速（單位：億元） . 19 圖 16：Myspic 特鋼絕對價格指數：不銹鋼 . 19 圖 17：公司歷年分產品營業收入及毛利率變化（單位：億元） . 19 圖 18：公司分產品產銷庫存量及同比變化（單位：萬噸） . 19 圖 19：公司歷年毛利率 . 20 圖 20：無錫地區 304/2B 冷軋不銹鋼卷價格（單位：元/噸） . 20 圖 21：公司歷年分市場營業收入（單位：億元） .

14、20 圖 22：2019 年公司國內分地區收入及相應毛利率（單位：億元） . 20 圖 23：公司歷年營業成本及同比增速（單位：億元） . 21 圖 24：無錫地區主要不銹鋼板卷價格走勢（單位：元/噸） . 21 圖 25：公司歷年分產品營業成本占比（單位：億元） . 21 圖 26：鎳月均市場價與冷軋不銹鋼卷價格走勢（單位：元/噸） . 21 圖 27：公司三費及同比增長（單位：萬元） . 22 圖 28：甬金股份股份歷史 PE（TTM） . 28 表 1：公司設立初主要發起人持股及占比 . 4 表 2：上市發行前后公司股本結構變化 . 5 表 3：公司主要參控股子公司 . 6 表 4：精密

15、冷軋不銹鋼板帶產品主要用途 . 15 表 5：寬幅冷軋不銹鋼板帶產品主要用途 . 15 表 6：近年國家出臺的行業相關政策 . 23 表 7：我國主要不銹鋼企業產能利用率 . 24 表 8：公司主營業務預測（單位：億元） . 27 表 9：可比公司 PE . 28 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 公司簡介公司簡介 1.1. 公司發展歷程公司發展歷程及股權結構及股權結構變化變化 公司前身為蘭溪市甬金不銹鋼有限公司，于 2003 年 8 月 27 日成立。公司設立時，主要發 起人為虞紀群、北侖經濟和曹佩鳳，其中虞紀群及曹佩鳳為夫妻關系。發起人及其持股情 況如下表所示。

16、 表表 1：公司設立初主要發起人持股及占比公司設立初主要發起人持股及占比 股東名稱股東名稱 股本（股）股本（股） 持股比例持股比例 虞紀群 48,000,000 40.68% 北侖經濟 40,000,000 33.90% 曹佩鳳 30,000,000 25.42% 合計 118,000,000 100.00% 資料來源：wind，天風證券研究所 公司改制設立前，虞紀群主要從事本公司的生產經營管理，擁有的主要資產除持有公司 40.68%的股權外， 還持有北侖經濟 90.00%的股權以及江門市用金不銹鋼有限公司 （已注銷） 30.00%股權。北侖經濟主要從事房地產開發，除持有公司 33.90%的股

17、權外，還持有甬金發 展（已注銷）42.00%的股權以及寧波市北侖華苑物業管理有限公司（已注銷）90.00%的股 權。曹佩鳳主要從事寧波海協的經營管理，除持有公司 25.42%的股權外，還持有北侖經濟 10.00%的股權、寧波海協 51.00%的股權以及甬金發展（已注銷）58.00%的股權。 2003 年 11 月，公司更名為浙江甬金不銹鋼有限公司，后于 2004 年 4 月更名為浙江甬金 不銹鋼集團有限公司。2009 年 6 月 13 日，甬金有限召開股東會，全體股東一致通過將公 司整體變更為股份公司，股份公司股本為 11,800 萬股。同日，甬金有限全體股東作為發起 人就整體變更事宜簽署發起

18、人協議 。截至 2009 年 6 月 15 日，甬金科技股本 11,800 萬 元（股）已全部到位。自 2003 年有限公司設立以來，公司的股權及資本變更如下。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 1：2003 年有限公司成立以來公司股權及資本變更圖年有限公司成立以來公司股權及資本變更圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2019 年 12 月 24 日，公司發行新股 57,670,000 股并于上交所正式上市。發行股份前，公 司總股本為 173,000,000 股，上市后，公司總股本增至 230,670,000 股。公司發行前后的前 十大股東及持股比例如下表所示

19、。截至目前，持股及比例未發生變化。 表表 2：上市發行前后公司股本結構變化上市發行前后公司股本結構變化 股份類型股份類型 （股東名稱）（股東名稱） 發行前股本結構發行前股本結構 發行后股本結構發行后股本結構 股數(股) 比例 股數(股) 比例 一、有限售條件一、有限售條件 流通股流通股 1.虞紀群 60,180,000 34.79% 60,180,000 26.09% 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 2.曹佩鳳 48,905,789 28.27% 48,905,789 21.20% 3.深圳市國信弘盛 股權投資基金 （有限合伙） 21,052,632 12.17% 21

20、,052,632 9.13% 4.萬豐錦源控股集 團有限公司 10,526,316 6.08% 10,526,316 4.56% 5.曹靜芬 8,080,000 4.67% 8,080,000 3.50% 6.青島協同創新股 權投資創業中 心 （有限合伙） 5,000,000 2.89% 5,000,000 2.17% 7.周德勇 2,700,000 1.56% 2,700,000 1.17% 8.董趙勇 2,200,000 1.27% 2,200,000 0.95% 9.侯文波 2,105,263 1.22% 2,105,263 0.91% 10.曹萬成 1,680,000 0.97% 1,

21、680,000 0.73% 11.其他 23 名股東 10,570,000 6.11% 10,570,000 4.59% 小計 173,000,000 100.00% 173,000,000 75.00% 二、無限售條件二、無限售條件 流通股流通股 本次發行社會公 眾股 57,670,000 25.00% 合計合計 173,000,000 100.00% 230,670,000 100.00% 資料來源：wind，天風證券研究所 整體來看，母公司浙江甬金的精密冷軋不銹鋼板帶產量超 10 萬噸，在精密領域居于行業 首位，能夠生產 0.08-1.5mm 的高品質精密不銹鋼板帶。全資子公司江蘇甬金注

22、冊資金為 5 億元人民幣，專業生產寬幅冷軋不銹鋼板帶，年產量 40 萬噸，正在建設的“年加工 7.5 萬噸超薄精密冷軋不銹鋼板帶項目”將為高端制造業提供超高品質的不銹鋼板帶?？毓勺?公司福建甬金由甬金股份和青山控股集團下屬子公司福建鼎信科技有限公司共同出資建 設，注冊資金為 5 億元人民幣，總投資 14 億，目前形成年加工 60 萬噸寬幅不銹鋼帶的生 產能力?？毓勺庸緩V東甬金注冊資金為 2 億元人民幣，總投資 18 億，設計年產能 68 萬 噸，一期項目年產能 28 萬噸于 2019 年已建成投入試生產，全面建成后產值將超百億元。 海外項目越南甬金設計年產能 25 萬噸， 總投資 1.35

23、億美元， 依托甬金股份的裝備、 技術、 管理等優勢，能夠為東南亞市場提供極具競爭力的冷軋不銹鋼板帶。 1.2. 公司公司子公司概況子公司概況 根據我們對公司股權的拆解可以得知，虞紀群及曹佩鳳為公司的實際控制人，虞紀群為公 司的最終受益人。截至目前，公司擁有全資子公司 3 家，控股子公司 3 家，參股子公司 1 家。3 家全資子公司分別為：江蘇甬金、新加坡甬金、江蘇甬捷；三家控股子公司分別為： 福建甬金（持股比例 70%） 、廣東甬金（持股比例 75%） 、越南甬金（持股比例 72%） ；1 家 參股子公司為越商銀行（持股比例 8.5%） 。 表表 3：公司主要參控股子公司公司主要參控股子公司

24、子公司子公司 江蘇甬金江蘇甬金 新加坡甬金新加坡甬金 江蘇甬捷江蘇甬捷 福建甬金福建甬金 廣東甬金廣東甬金 越南甬金越南甬金 越商銀行越商銀行 持股比例 100% 100% 100% 70%（鼎信科 技持股 30%） 75%（佛山市 鑫宏源金屬 材料有限公 司持股 25%） 72%（佛山市 聯鴻源不銹 鋼有限公司 持股 28%） 8.5%（紹興銀 行股份有限 公司持股 51%，其他股 東合計持股 40.5%） 注冊資本 35,000 萬元 494,000 美 元 1,000 萬元 50,000 萬元 20,000 萬元 61,705,250 萬越盾 （2,650 萬美元） 10,000 萬元

25、注冊地/主要 生產經營地 江蘇省南通 高新技術產 2BatteryRoad #27-01Mayb 無錫市新吳 區碩放薛典 82 號 福建省福安 市灣塢鎮上 洋村 陽江高新區 港口工業園 海港縱二路 越南前江省 新?？h新立 第一社龍江 浙江省蘭溪 市蘭江街道 振興路 500 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 程大道 999 號 gapore(0499 07) B3-084 以東與海港 三橫路以南 交匯處 工業園 132A、133A、 135、 136A 號 地塊 號開發區大 樓輔樓 1-2 層 經營范圍 精密不銹鋼 板的研發、生 產；不銹鋼制 品研發、制 造、加工；不 銹鋼

26、鋼絲研 發、制造；金 屬材料批發、 零售；自營和 代理各類貨 物和技術進 出口業務（國 家限定公司 經營或禁止 進出口的貨 物及技術除 外） ；冶金裝 備設計研發、 制造、銷售。 （依法須經 批準的項目， 經相關部門 批準后方可 開展經營活 動） 資產/投資組 合管理以及 其它控股公 司 金屬材料及 其制品的研 發及銷售、建 筑裝潢材料 （不含油漆 和涂料） 、 通 用機械及配 件、五金、電 器機械及產 品的銷售；自 營和代理各 類商品 和技 術的進出口 （國家限定 公司經營或 禁止進出口 的商品和技 術除外） 。 （依法須經 批準的項目， 經相關部門 批準后方可 開展經營活 動） 精密不銹鋼

27、 的研發、生 產；不銹鋼制 品的研發、制 造、加工；金 屬材料 的批 發、零售；貨 物或技術的 進出口業務 （國家禁止 或限制進出 口的貨 物、 技術除外） ； 冶金專用設 備設計研發、 制造、銷售。 （依法須經 批準 的項 目，經相關部 門批準后方 可開展經營 活動） 不銹鋼制品 的制造、加 工；精密不銹 鋼的研發、生 產；金屬材料 的批 發、零 售；貨物或技 術的進出口 業務（國家禁 止或限制進 出口的貨物、 技術除外） （ 依法須經 批準的項目， 經相關部門 批準后方可 開展經營活 動） 。 加工不銹鋼、 精密超薄不 銹鋼板，加 工、制造不銹 鋼板、金屬材 料 吸收公眾存 款；發放短 期

28、、中期和長 期貸款；辦理 國內結算；辦 理票據 承兌 與貼現。從事 同業拆借；代 理發行、代理 兌付、承銷政 府債券；代 理收付款項； 按照國家有 關規定，代理 政策性銀行、 商業銀行等 金融機 構業 務；經中國銀 行業監督管 理機構批準 的其他業務。 （依法須經 批準 的項 目，經相關部 門批準后方 可開展經營 活動） 2019 年凈利 潤（元） 95,006,340.2 4 -260.29851 -128,856.39 186,011,446. 65 -3,193,034.9 4 -405,673.46 203,162.88 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2. 精耕不銹鋼高端冷

29、軋精耕不銹鋼高端冷軋 與行業大龍頭融合發展與行業大龍頭融合發展 2.1. 公司公司主營主營不銹鋼不銹鋼冷軋冷軋板帶材生產銷售板帶材生產銷售 2.1.1. 公司整體實力較為雄厚公司整體實力較為雄厚 公司主要業務為冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和銷售，產品覆蓋精密冷軋不銹鋼板帶和寬 幅冷軋不銹鋼板帶兩大領域。公司于 2003 年 8 月成立，經過多年努力，截至 2019 年末， 已發展成為年產量超過 120 萬噸的知名專業不銹鋼冷軋企業。 2019 年公司被評為 “中國制 造業 500 強企業” 、 “浙江省制造業百強企業” 。 公司是國家高新技術企業和國家火炬計劃項目承擔單位，自成立以來十分注重生產工藝的 改進和技術裝備的研發。公司是國內少數幾家能夠自主設計研發不銹鋼冷軋自動化生產線 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 已達到國際先進水平。 憑借雄厚的生產工藝積累和強大的技術裝備研發實力，以子公司江蘇甬金為牽頭人的超薄 精密不銹鋼帶 （鋼管） 項目聯合體成功中標國家工業和信息化部 “2017 年工業轉型升級 （中